Podstawy zarządzania finansami przedsiębiorstwa

Transkrypt

1 Podsawy zarządzaia fiasami przedsiębiorswa I. Wprowadzeie 1. Gospodarowaie fiasami w przedsiębiorswie polega a: a) określeiu spodziewaych korzyści i koszów wyikających z form zaagażowaia środków fiasowych przedsiębiorswa, b) alokacji środków, c) wyborze źródeł fiasowaia 2. Kryerium podejmowaia decyzji warość firmy 3. Podsawowe grupy decyzji związaych z zarządzaiem fiasami: decyzje operacyje decyzje iwesycyje decyzje fiasowe (doyczące źródeł fiasowaia) 4. Iformacje o syuacji fiasowej przedsiębiorswa Iformacje z węrza przedsiębiorswa m.i. z zesawień fiasowych (bilas, rachuek zysków i sra; zesawieie przepływów pieiężych) i ich aaliza Iformacje z ooczeia przedsiębiorswa (iformacje z ryku fiasowego; sysemu bakowego; regulacje prawe) II Iwesycje Od iwesycji zależy rwaie i rozwój przedsiębiorswa. Zależie od koeksu ermi "iwesowaie" może ozaczać albo akie przedsięwzięcia jak: a) zakup owej maszyy czy całej liii echologiczej, budowa obieków, kóre mają przyosić dochód, wymiaa sarych urządzeń a owe, ip. 1

2 albo eż akie przedsięwzięcia jak: b) zakup akcji czy obligacji emiowaych przez firmy, zakup papierów warościowych emiowaych przez pańswo, lokaa pieiędzy w fuduszu powiericzym, ip. Dla przedsięwzięć zakwalifikowaych do puku a) rezerwować będziemy określeie iwesycje maeriale. Te zaś, kóre moża by przypisać do puku b) określać będziemy miaem iwesycji (loka) kapiałowych. Jakkolwiek dyskuowae dalej meody ocey przedsięwzięć iwesycyjych odoszą się zarówo do iwesycji maerialych, jak i kapiałowych, o przedmioem aszego szczególego zaieresowaia będą iwesycje maeriale. II 1. Kompleksowa ocea efekywości projeku iwesycyjego polega a 1. Sporządzeiu zesawień fiasowych pro forma dla przedsięwzięcia iwesycyjego (rachuku wyików, przepływów pieiężych i bilasu) 2. Obliczeiu mierików ocey efekywości iwesycji; mieriki e opierają się a przepływach pieiężych, bowiem przepływy pieięże, a ie dae księgowe, ukazują zdolość firmy do geerowaia goówki. 3. Aalizie ryzyka projeku, a kórą składaja się: aaliza wrażliwości mierików efekywości iwesycji a zmiaę isoych zmieych egzogeiczych (p. przychodów ze sprzedaży, koszów maeriałowych, koszów wyagrodzeń, ip.), aaliza sceariuszy (sceariusze o wariay projeku; każdy z ich zawiera wyiki będące kosekwecją przyjęcia określoego układu założeń) 4. Ukazaiu wpływu projeku iwesycyjego a syuacje fiasową firmy w przyszłości (p. poprzez sporządzeie zesawień fiasowych pro forma dla firmy jako całości po podjęciu przez ią decyzji o realizacji daego projeku iwesycyjego) 2

3 II 2. Przepływy pieięże iezbęde dla oszacowaia mierików efekywości iwesycji Kosruując zesawieie przepływów pieiężych dla porzeb ocey efekywości iwesycji ależy kierować się asępującymi zasadami: 1. Warość projeku zależy od przyszłych przepływów pieiężych; srumieie pieięże geerowae w przeszłości są bez zaczeia dla akualej warości projeku. 2. Isoe są ylko przepływy pieięże ściśle związae z iwesycją (w lieraurze agielskojęzyczej przepływy e określa się miaem icremeal cash flow). Jeżeli zaem firma poiosła określoe wydaki w przeszłości, ale wydaki e poiesioe zosały przed podjęciem decyzji o realizacji projeku iwesycyjego, o ie powiy być oe uwzględiae w rachuku opłacalości projeku iwesycyjego. 3. Dokouje się ocey projeku iwesycyjego jako całości. Sawia się przy ym wymagaie, że projek e wiie być a yle dobry, żeby geerować środki pieięże dla wszyskich dosarczycieli kapiału. Kwesia podziału środków geerowaych przez projek między ych dosarczycieli jes kwesią wórą; ocea projeku asępuje przed podziałem korzyści. Sąd eż przepływy pieięże kalkulowae dla porzeb pomiaru efekywości różią się od przepływów pieiężych szacowaych dla porzeb badaia płyości fiasowej ym, że ie obejmują przepływów związaych z podziałem korzyści pomiędzy dosarczycieli kapiału. Nie uwzględia się zaciągaych i spłacaych kredyów i pożyczek oraz związaych z imi odseek, płaości z yułu leasigu kapiałowego, wypła dywided i iych przepływów fiasowych 1. Przepływy pieięże dla porzeb 1 Uwaga a doyczy syuacji kiedy rozważaa jes opłacalość projeku iwesycyjego jako całości. Projek musi wedy "wygeerować" środki pieięże, kóre sarczą zarówo a obsługę wierzycieli, kórzy pożyczyli pieiądza a realizację projeku, jak i właścicieli kapiału. 3

4 badaia iwesycji obejmują a ogół akłady iwesycyje oraz skorygowae przepływy operacyje (zw. free operaig cash flow)2 4. W osaim okresie w ramach horyzou aalizy powio uwzględiać się zw. warość likwidacyją projeku. Wszyskie elemey mająku, kóre dadzą się zamieić a goówkę, powiy być przedsawioe w osaim okresie w ramach horyzou progozy w posaci ekwiwaleu goówkowego. Na ogół przyjmuje się założeie, że sprzedaż ego mająku asępuje w drodze likwidacji, a więc uzyskae cey ie są zby wysokie. Zesawieie przepływów pieiężych dla porzeb iwesycji (meoda pośredia) Przepływy z działalości operacyjej I Zysk (sraa) eo II Koreky razem : 1) + Amoryzacja 2) + Odseki zapłacoe 3) +- Δ KON A. Przepływy pieięże eo z działalości operacyjej (I+II) Przepływy z działalości iwesycyjej III Wpływy 1. Zbycie warości iemaerialych i prawych oraz rzeczowych IV Wydaki akywów rwałych, ieruchomości Kiedy jedak dokouje się ocey projeku z puku widzeia właścicieli kapiału, badaa jes efekywość kapiału własego zaagażowaego w projek. Dla właścicieli efekem wykorzysaia ich kapiału jes o co pozosaje po zrealizowaiu iezbędych wydaków w ym wydaków zwiazaych z obsługą wierzycieli. 2 Koreka przepływów operacyjych polega a odjeciu zw. arczy podakowej a odsekach (arcza podakowa a odsekach= kwoa odseek * sawka podaku dochodowego) 4

5 2. Nabycie warości iemaerialych i prawych oraz rzeczowych akywów rwałych, ieruchomości, B. Przepływy pieięże eo z działalości iwesycyjej (III- IV) Przepływy środków pieiężych z działalości fiasowej V Wpływy 1. Emisja akcji i dopłay do kapiału 3. Kredyy i pożyczki, dłuże papiery warościowe VI Wydaki 1. Spłay kredyów i pożyczek oraz dłużych papierów warościowych i iych zobowiązań fiasowych 2. Zapłacoe odseki C. Przepływy pieięże eo z działalości fiasowej (V- VI) D. Ogółem przepływy: A+B+C 5

6 II 3. Kosz kapiału sopa dyskoowa Większość meod ocey efekywości iwesycji wykorzysuje rachuek dyskoowy. Podsawowe zaczeie dla warości mierików wyliczaych a podsawie zdyskoowaych przepływów pieiężych, ma sopa dyskoowa. Pojęcie sopy dyskoowej jes uożsamiae z pojęciem kosz kapiału. A. Poieważ a kapiał służący do fiasowaia działalości składa się kapiał własy i zaciągięy dług, zaem kosz kapiału firmy jako całości zależy od koszu kapiału własego i koszu długu. W ej syuacji kosz kapiału (z ag. WACC - Weighed Average Cos of Capial) jes średią ważoą koszu kapiału własego i koszu długu. Wagami są udziały kapiału własego i długu w kapiale służącym do fiasowaia działalości firmy (1) WACC = VE V r r VE VD E D * + * + V + V E D D gdzie: WACC średi ważoy kosz kapiału, V E - warość (ajlepiej warość rykowa) kapiału własego, V D - warość rykowa długu, r E - kosz kapiału własego, r D - kosz długu. B. Kosz długu szacoway jes ajczęściej w oparciu o formułę: (2) r d = i * (1-T) gdzie: i - omiala sopa oproceowaia długu, T sawka opodakowaia podakiem dochodowym C. Poiżej przedsawioo dwie meody obliczaia koszu kapiału własego. Pierwsza z ich opiera się a zw. "modelu wzrosu dywidedy" ( divided growh 6

7 model ). Pukem wyjścia jes w ym przypadku formuła określająca ceę rykową akcji. Zgodie z ią akcja jes wara yle, ile wyosi bieżąca warość wypłacoych dywided, przy założeiu sałej sopy wzrosu ychże (zakłada się, że dywidedy płacoe są przez czas ieokreśloy): (3) P E Do( 1+ g) = r - g E PE - warość rykowa akcji, D0 - dywideda w okresie począkowym, g - zakładaa sopa wzrosu dywidedy, re - kosz kapiału własego; przy czym g<r E Wyzaczoy z ego wzoru kosz kapiału własego wyosi: (4) r E Do( 1 + g) = + g P E Druga meoda opiera się a modelu wycey akywów kapiałowych (CAPM - Capial Asse Pricig Model). Zgodie z ą kocepcją kosz kapiału własego wyraża się wzorem: gdzie: (5) r = r + b ( r -r ) E F E M F re - kosz kapiału własego, rf - sopa zwrou z iwesycji wolej od ryzyka, be - zw. współczyik bea dla kapiału własego firmy, rm - sopa zwrou z porfela rykowego (porfela zawierającego wszyskie dosępe akcje). 7

8 Obie wyżej przedsawioe meody szacowaia koszu kapiału własego odoszą się do spółek oowaych a giełdzie. Powsaje w akim razie pyaie: jak szacować kosz kapiału własego dla firm ie oowaych a giełdzie? W akim przypadku moża uożsamiać kosz kapiału własego z żądaiem właścicieli kapiału domagających się określoej sopy zwrou z zaiwesowaego przez siebie kapiału. Żądaa przez właścicieli kapiału sopa zwrou: 1) może odzwierciedlać zw. kosz uracoych korzyści (opporuiy cos of capial), czyli dochód aleraywy (w proceach) możliwy do osiągięcia przez właścicieli kapiału w przypadku gdyby ulokowali go w ie przedsięwzięcie o podobym sopiu ryzyka; 2) może być wyrażoa jako suma sopy zwrou z iwesycji pozbawioej ryzyka i premii za ryzyko związae z daym projekem Niekiedy żądaa sopa zwrou wyrażoa jes jako zw. reala żądaa sopa zwrou - r real, wówczas żądaa omiala sopa zwrou r om wyraża się wzorem: (6) r om = (1 + r real ) * (1 + sopa iflacji) 1 8

9 II 4. Mieriki efekywości iwesycji Do podsawowych miar efekywości iwesycji ależą: warość zakualizowaa eo - e prese value (NPV), wewęrza sopa zwrou - ieral rae of reur (IRR), wskaźik zyskowości projeku iwesycyjego - profiabiliy idex i okres zwrou - payback period. Warość zakualizowaa eo Warość zakualizowaa eo (Ne Prese Value- NPV), o różica pomiędzy zdyskoowaymi wpływami a wydakami związaymi z przedsięwzięciem, w pewym horyzocie czasu. Przepływy pieięze dyskoowae są a mome począkowy przedsięwzięcia. (7) NPV = å =0 NCF (1+k) gdzie: NCF - przewidywae przepływy pieięże eo (przepływ eo = wpływ - wydaek) związae z rozważaą iwesycją w kolejych okresach czasu; k- sopa dyskoowa, - liczba okresów (p. la) w daym horyzocie. Ogóliejsza posać formuły (7) podaa iżej sosowaa jes w syuacji, kiedy ie moża przyjąć założeia o sałej sopie dyskoowej (8) NPV =NCF0 + å =1 Õ i=1 NCF (1+ k i ) Reguły podejmowaia decyzji przy użyciu NPV: 9

10 - akcepuj iwesycję dla kórej NPV jes większe od zera (dodaia warość NPV ozacza wówczas, że dzięki realizacji projeku ie ylko pokryy zosał kosz kapiału, ale uzyskao dodakową premię, dzięki kórej wzrasa warość firmy realizującej projek); - odrzuć projek, dla kórego NPV jes miejsze od zera (ujema warość NPV ozacza, że ie zosał pokryy kosz kapiału, zaś realizacja projeku prowadzi do zmiejszeia warości firmy); - jeżeli NPV rówa się zero, wówczas projek może zosać zaakcepoway, gdyż kosz kapiału zosał pokryy, ie uzyskao jedakże dodakowej premii, dzięki kórej wzrosłaby warość firmy realizującej projek; jeżeli kosz kapiału rakoway jes jako kosz uracoych korzyści, wówczas moża swierdzić, że projek rozparyway i projek aleraywy przyoszą akie same korzyści. Wewęrza sopa zwrou Wewęrza sopa zwrou (ieral rae of reur-irr), o aka warość sopy dyskoowej, dla kórej NPV=0 (9) NCF IRR = k Û å = 0 ( 1+k) =0 Przykład 1. Jeżeli zaiwesowałeś 1 ml zł, a po roku uzyskujesz 1,2 ml zł, o wewęrza sopa zwrou akiej iwesycji (IRR) wyosi 20%. Ławo sprawdzić, że: 10

11 12, - 1+ = = 0 ( %) Rachuek komplikuje się iesey jeśli wzrasa ilość okresów. Moża rozwiązywać rówaie sosując p. meodę prób i błędów, ale wygodiej jes posłużyć się kompuerem (każdy arkusz kalkulacyjy posiada fukcję IRR) Waro pamięać, że żądaa sopa dyskoowa k jes paramerem wsawiaym do rachuku, aomias IRR jes zmieą, kórej warość rzeba wyliczyć. Reguły podejmowaia decyzji przy użyciu IRR: - akcepuj projek, dla kórego IRR jes większa od sopy dyskoowej; ozacza o, że dzięki realizacji projeku ie ylko pokryy zosał kosz kapiału, ale uzyskao dodakową premię, dzięki kórej wzrasa warość firmy realizującej projek; - zaiechaj iwesycji, dla kórej IRR jes miejsza od sopy dyskoowej; ozacza o, że ie zosał pokryy kosz kapiału, zaś realizacja projeku prowadzi do zmiejszeia warości firmy; - jeżeli IRR rówa się sopie dyskoowej, wówczas projek może zosać zaakcepoway, gdyż kosz kapiału zosał pokryy, ie uzyskao jedakże dodakowej premii, dzięki kórej wzrosłaby warość firmy realizującej projek; jeżeli kosz kapiału rakoway jes jako kosz uracoych korzyści, wówczas moża swierdzić, że projek rozparyway i projek aleraywy przyoszą akie same korzyści. Waro zapamięać, że IRR >k Þ NPV > 0 jeśli: IRR <k Þ NPV < 0 11

12 Może się zdarzyć, że używając p. fukcji IRR w arkuszu kalkulacyjym, orzymamy "dziwe" warości (p. liczby miejsze od zera). Wyika o z faku, że IRR może w ogóle ie isieć. Syuacja aka może mieć miejsce, gdy p. przepływ pieięży jes ujemy ie ylko w okresie 0, ale akże w kórymś z późiejszych okresów. IRR ie isieje akże wedy, gdy wszyskie przepływy pieięże (j. uwzględiając przepływ z okresu 0) są dodaie (ujeme). Może się akże zdarzyć, że przepływy pieięże worzą szereg, dla kórego isieje więcej iż jedo rozwiązaie rówaia (9); p. w projekcie charakeryzującym się asępującymi przepływami eo: Przykład 2. C0 = -4000, C1 = 25000, C2= Ławo sprawdzić, że: NPV = = 0, ale akże: 125, 2, ( 125) NPV = = () 5 Czyli, że IRR w ym przypadku wyosi 25% i 400%. W akich syuacjach, jak przyoczoe wyżej rzeba zrezygować z ierpreacji IRR i ograiczyć się do wyliczeia NPV, jako, że NPV da się zawsze sesowie zierpreować a grucie przyjęych założeń. Może akże pojawić się problem sprzeczości pomiędzy wskazaiami dykowaymi przez IRR w sosuku do rad "udzielaych" przez NPV w syuacji kiedy rozważae są wzajemie wykluczające się projeky - p. projek A i projek B, z kórych ylko jede może zosać zrealizoway z powodu ograiczeń 12

13 budżeowych (dla przykładu: NPVA> NPVB, a IRRA< IRRB). Wówczas zaleca się podejmowaie decyzji przy użyciu NPV jako kryerium. Obliczając wewęrzą sopę zwrou IRR przyjmuje się dość moce założeie, że przepływy środków pieiężych uzyskiwae dzięki wdrożeiu projeku iwesycyjego są reiwesowae po wewęrzej sopie zwrou. W prakyce częściej wysępuje syuacja, że przepływy e są reiwesowae po koszcie kapiału. Zachodzi zaem koieczość modyfikacji formuły a obliczaie IRR. W akim przypadku propouje się obliczaie zw. zmodyfikowaej wewęrzej sopy zwrou MIRR (modified ieral rae of reur) (10) å = 0 NAK ( 1+ k) = å = 1 FOCF *( 1+ k) ( 1+ MIRR) ( -) Sąd: (11) ( -) åfocf *( 1+ k) = 1 MIRR = NAK å = 0( 1+ k) -1 Kryeria podejmowaia decyzji są aalogicze, jak w przypadku IRR Wskaźik zyskowości iwesycji 13

14 Wskaźik zyskowości (profiabiliy idex - PI) dla projeku iwesycyjego, o iloraz zakualizowaych przepływów operacyjych (free operaig cash flows) i akładów iwesycyjych (12) PI= FOCF å / å = 0 = NAK ( 1+ k) 0( 1+ k) gdzie: FOCF ozacza operacyje przepływy pieięże związae z projekem iwesycyjym w okresie, NAK - akłady iwesycyje poiesioe w okresie iwesycji: Zasady podejmowaia decyzji przy użyciu wskaźika zyskowości - akcepuj iwesycję, jeśli wskaźik zyskowości jes większy od 1, ozacza o, że dzięki realizacji projeku ie ylko pokryy zosał kosz kapiału, ale uzyskao dodakową premię, dzięki kórej wzrasa warość firmy realizującej projek; - odrzuć projek, jeśli wskaźik zyskowości ma warość miejszą od 1, ozacza o, że ie zosał pokryy kosz kapiału, zaś realizacja projeku prowadzi do zmiejszeia warości firmy; - jeśli wskaźik zyskowości jes rówy 1, o projek może zosać zaakcepoway, gdyż kosz kapiału zosał pokryy, ie uzyskao jedakże dodakowej premii, dzięki kórej wzrosłaby warość firmy realizującej projek; jeżeli kosz kapiału rakoway jes jako kosz uracoych korzyści, wówczas moża swierdzić, że projek rozparyway i projek aleraywy przyoszą akie same korzyści. Oczywise są eż zależości między NPV, IRR, a wskaźikiem zyskowości. Oóż, jeśli NPV projeku jes większa od 0 lub IRR jes większa od sopy dyskoowej, o wówczas wskaźik zyskowości iwesycji jes większy od 1. 14

15 Waro akże pamięać, że miary akie jak PI, czy IRR, o miary względe, kóre ie odzwierciedlają różic w rozmiarach iwesycji. Od rozmiarów przedsięwzięcia zależy aomias NPV. Okres zwrou Okres zwrou akładów iwesycyjych (payback period ) określa czas, w kórym uzyskae wpływy pieięże z iwesycji zrówoważą się z pierwoym akładem iwesycyjym. Okres zwrou o ajmiejsze, dla kórego spełioa jes ierówość: (13) NCF = 0 å ³ 0 Okres zwrou iformuje o ym, jak szybko odzyskae zosaą poiesioe akłady iwesycyje. Okres zwrou może być liczoy a podsawie warości bieżących przepływów pieiężych, a akże a podsawie warości zdyskoowaych. W ym osaim przypadku chodzi zaem o wyzaczeie miimalego, dla kórego spełioa jes ierówość: (14) å NCF 0 ( 1 k) ³ =

16 Przyjmując, że przychody uzyskiwae dzięki iwesycji co okres (rok, kwarał, miesiąc) są rówe, wówczas okres zwrou może być liczoy wg asępującej formuły. począkowe akłady iwesycyje okres zwrou = rocze przychody pieięże Warość przychodów z reguły jedak zmieia się w czasie, zaem aby obliczyć okres zwrou rzeba sumować przychody okres po okresie, aż do orzymaia sumy ie miejszej od akładów począkowych. Warukiem akcepacji projeku przy użyciu okresu zwrou jako kryerium jes o, czy dzięki realizacji projeku asępuje zwro zaiwesowaego kapiału w okresie ie dłuższym iż żąday. Tak sformułowae kryerium podejmowaia decyzji wskazuje a isoą wadę okresu zwrou jako mierika opłacalości iwesycji. Oóż mierik e w ogóle ie bierze pod uwagę przepływów pieiężych, kóre pojawią się po okresie zwrou. Posługując się ym kryerium moża zaem popełić błąd polegający a ym, że odrzuca się projeky, kóre mogłyby przyieść firmie duże korzyści, ale w ieco dłuższym okresie czasu. Lieraura zalecaa: A. Rukowski, Zarządzaie fiasami, PWE, Warszawa 2003, szczególie rozdziały:7, 9, 16 16

17 17