1.3. Metody pomiaru efektu kreacji wartości przedsiębiorstwa

Transkrypt

1 48 Warość przedsiębiorswa 1.3. Meody pomiaru efeku kreacji warości przedsiębiorswa Przesłaki pomiaru efeku kreacji warości przedsiębiorswa Aby kocepcja zarządzaia warością mogła być wprowadzoa w Ŝycie, pojawiła się koieczość opracowaia mierików, kóre umoŝliwią w sposób sosukowo prosy śledzeie zmia w warości przedsiębiorswa w daym okresie. Na porzebę ę zareagowało wiele firm kosuligowych, co skukowało pojawieiem się całej paley mierików. Mierzeie efeku kreacji warości przedsiębiorswa sało się jedym ze sposobów mierzeia jego efekywości. 77 Isieje wiele sposobów ocey efekywości przedsiębiorsw. 78 Mieriki efekywości przedsiębiorswa sosowae były juŝ w XIX w., jedak zaczy rozwój prac ad imi asąpił a począku XX wieku. 79 Na przesrzei la zmieiały się kryeria ocey efekywości przedsiębiorswa (abela 1.2). 80 Przez szereg la miarą efekywości przedsiębiorswa była marŝa zysku. Nasępie w laach osiemdziesiąych pryma wiodła ocea przedsiębiorswa opara a przyroście zysku. W kolejym dziesięcioleciu ajwiększą popularością cieszyły się wskaźiki reowości oraz wskaźiki giełdowe, akie jak EPS. W laach dziewięćdziesiąych pojawiły się mieriki kreacji warości przedsiębiorswa, akie jak EVA, CVA, SVA, CFROI i obecie powiększa się groo ich zwoleików. Jedak wciąŝ bardzo populare są wskaźiki reowości, mimo wielu wad związaych ze sosowaiem (ylko) daych księgowych. Tabela 1.2. Ewolucja popularości kryeriów ocey przedsiębiorswa Laa siedemdziesiąe i wcześiej Laa osiemdziesiąe Laa dziewięćdziesiąe Współcześie marŝa zysku zysk operacyjy przyros zysku zwro z akywów Źródło: E.A. Helfer, Techiki aalizy fiasowej, PWE Warszawa 2004, s. 505 EVA CVA SVA CFROI 77 RóŜe ujęcia efekywości, zob.: J. Juzwiszy, W. Rybicki, A. Smoluk: O defiicji efekywości rozwaŝaia ad celowością w aurze i rozwoju. Prace Naukowe Akademii Ekoomiczej we Wrocławiu, (druku), Wydawicwo Akademii Ekoomiczej we Wrocławiu, Wrocław 2004, s ; S. Wrzosek: Zaczeie efekywości ekoomiczej w procesach decyzyjych przedsiębiorsw. Prace Naukowe Akademii Ekoomiczej we Wrocławiu, Praca w druku, Wydawicwo Akademii Ekoomiczej we Wrocławiu, Wrocław 2004, s Zob.: J. Kay, Podsawy sukcesu firmy, PWE Warszawa 1996, s T. Dudycz, Fiasowe arzędzia... wyd. cy., s NaleŜy u zazaczyć, Ŝe wiele miar zawarych w abeli 1.2 pojawiło się zaczie wcześiej iŝ wyikałoby o z ich zaszeregowaia i były sosowae prakyce, lecz ajwiększą popularość zyskały w podaych przedziałach czasu.

2 Warość przedsiębiorswa 49 Do ajpopulariejszych mierików księgowych aleŝą: ROI wskaźik zwrou z iwesycji (reur o ivesme), ROA wskaźik zwrou z akywów (reur o asses), RONA wskaźik zwrou z akywów eo (reur o e asses), ROE wskaźik zwrou z kapiału własego (reur o equiy), ROCE wskaźik zwrou z zaiwesowaego kapiału (reur o capial employed), EPS wskaźik zysku a jedą akcję (earigs per share), PowyŜsze wskaźiki osiągięć przedsiębiorsw są coraz powszechiej kryykowae. 81 Ich przydaość będzie się zmiejszała ze względu a o, Ŝe proces rasformacji przedsiębiorsw przemysłowych w przedsiębiorswa opare a wiedzy będzie mieć wpływ a wielkości księgowe i radycyje wskaźiki fiasowe. 82 Słabością ych mierików oraz zysku księgowego jes o, Ŝe opierają się a daych księgowych, przez co decydeci, podejmując decyzje, przyjmują opykę księgową, a ie ekoomiczą. Czy wzros warości przedsiębiorswa jes oŝsamy z wypracowaym zyskiem? Zysk wypracoway przez przedsiębiorswo jes mierikiem mało wiarygodym i ie jedoliym gdyŝ, rachukowość daje szerokie moŝliwości maipulowaia wyikiem fiasowym. Zdaiem Skoczylas, maksymalizacja zysku ie ma odpowiediej warości pozawczej dla zarządzaia przedsiębiorswem, gdzie wzros zysku ie jes rówozaczy z worzeiem warości dla właścicieli przedsiębiorswa. 83 TakŜe Rapappora dosrzega wiele powodów, dla kórych zysk ie jes właściwą miarą dla wycey warości ekoomiczej. NaleŜą do ich 84 ; moŝliwość wykorzysaia aleraywych meod rachukowości, wpływających a wielkość wyiku fiasowego, ieuwzględiaie ryzyka, pomijaie akładów iwesycyjych, ieuwzględiaie poliyki dywidedowej, igorowaie zmieej warości pieiądza w czasie (ieporówywalość daych z poszczególych okresów). 81 T. Dudycz, Fiasowe arzędzia... wyd. cy., s A. Rapappor, Warość dla... wyd. cy., s. 4. O coraz słabszej zaleŝości między daymi księgowymi a warością wyikającą z ryku kapiałowego pisze eŝ: A. Ehrbar, Sraegia worzeia warości przedsiębiorswa, WIG-Press, Warszawa 2000, s W. Skoczylas, Ocea przydaości doychczas sosowaych mierików w zarządzaiu warością firmy, [w:} Przedsiębiorswo a ryku kapiałowym, maeriały koferecyje pod redakcją J. Duraja, Wydawicwo Uiwersyeu Łódzkiego, Łódź 1997, s. 281.

3 50 Warość przedsiębiorswa Lisę zarzuów sawiaych mierikom księgowym moŝa rozszerzyć o: ieporówywalość zysku księgowego ze względu a odmiee sadardy rachukowości w poszczególych krajach (abela 1.3), duŝą dowolość w zakresie określaia zysku księgowego w ramach sadardów rachukowych w daym kraju (abela 1.3), zysk księgowy ie pokrywa się z wielkością geerowaej przez przedsiębiorswo goówki. Badaia przeprowadzoe w 1993 r. przez Isiue of Maageme Accouas wśród amerykańskich przedsiębiorsw pokazały, Ŝe: 85 sosowae przez ich sysemy pomiaru osiągięć przedsiębiorswa ie odzwierciedlają w pełi celów jakie sawiae są orgaizacji, isieje rozdźwięk między wyikami przedsiębiorswa w ujęciu księgowym a jego rykową warością, co obrazuje iska korelacja między zyskiem przypadającym a jedą akcję a rykowym kursem akcji. TakŜe wskaźiki (p. reowości) opare a zysku zawierają wszyskie e makamey, kóre są charakerysycze dla zysku księgowego. Tabela 1.3. RóŜice w kszałowaiu zysku księgowego w poszczególych krajach (w ml ECU) Kraj Zysk ajbardziej prawdopodoby Zysk maksymaly Zysk miimaly Belgia Fracja Hiszpaia Holadia Niemcy Wielka Bryaia Włochy Źródło: Heley Maageme College, za: A. Black, P. Wrigh, J. E. Bachma, W poszukiwaiu warości... wyd. cy., s. 51. Kryyka doychczasowych miar osiągięć przedsiębiorsw spowodowała koieczość opracowaia owych, kóre pozwoliłyby a realizację kocepcji VBM w prakyce. W efekcie powsała cała palea owych mierików, kóre zdobywają coraz więcej zwoleików. Mieriki e ie pokazują, ile jes ware przedsiębiorswo, udzielają aomias odpowiedzi, czy przedsiębiorswo zwiększa swoją warość lub czy eŝ podejmowae decyzje zwiększą jego 84 A. Rapappor, Shareholder Value Werseigerug als Masssab für die Uerehmesführug, Schäffer Poeschel Verlag, Sugar 1995, s. 3, za: W. Skoczylas, Ocea przydaości... wyd. cy., s A. Cwyar, W. Cwyar, Zarządzaie warościa spółki kapiałowej. Kocepcje, sysemy, arzędzia, Fudacja Rozwoju Rachukowości w Polsce, Warszawa 2002, s. 35. zob. akŝe: L.L. Eg, S. Li, Y.T. Mak, Treds i Earigs, Book Value ad Sock Price Relaioships: A Ieraioal Sudy, 20 December 1999, hp//ssr.papers.com

4 Warość przedsiębiorswa 51 warość w przyszłości. Zwiększaie warości przedsiębiorswa powio przekładać się a zwiększaie warości dla właścicieli. Najlepiej widocze jes o w przedsiębiorswach giełdowych. Ocea przedsiębiorsw a giełdzie, mająca swój wyraz w kursach akcji, ma charaker prospekywy. Iwesorzy określają warość akcji a podsawie przewidywań co do przyszłości spółki, uwzględiając oczywiście jej doychczasowe dokoaia. 86 Główe mieriki efeku kreacji warości przedsiębiorswa Kocepcji VBM owarzyszy cała palea mierików, kóre pozwalają oceić proces kreowaia warości przez przedsiębiorswo. Wśród szerokiego spekrum mierików moŝa wyróŝić czery wyzaczające główe ury: EVA (ecoomic value added TM ), CVA (cash value added), SVA (shareholder value added), CFROI (cash flow reur o iivesme). Pierwowzorem dla dwóch pierwszych mierików był zysk rezydualy. Model SVA wywodzi się z dochodowych meod wycey przedsiębiorswa - DCF 87, a CFROI przypomia w swej idei wewęrzą sopę zwrou IRR sosowaą przy oceie projeków iwesycyjych. Zysk rezydualy (residual icome RI) Dochód rezydualy jes pierwszym hisoryczie mierikiem uwzględiającym w kalkulacji wyiku zrealizowaego przez day podmio kocepcję warości rezydualej (azywaej eŝ warością ekoomiczą). Jego formuła opara jes a róŝicy pomiędzy sopą zwrou z zaiwesowaego kapiału a koszem ego kapiału. Pierwsze wzmiaki a ema kocepcji dochodu rezydualego pojawiły się w pracy Hamiloa A Iroducio o Merchadize (Ediburgh, 1777). Meodologię dochodu rezydualego szczegółowo rozwiął i spopularyzował Alfred Marshall. Zdefiiował o zysk rezydualy jako sumę zysków eo pomiejszoych o odseki od kapiału usaloe według akualej sopy proceowej. We współczesych publikacjach, w kórych auorzy odwołują się do modelu Marshalla, dochód rezydualy jes defiioway jako: 86 Dobrze ilusrują o p. syuacje a giełdzie amerykańskiej, gdzie wysarczyło, Ŝe przedsiębiorswa ogłaszały zamiar realizacji kocepcji VBM, opierając się a jedym z mierików kreacji warości przedsiębiorswa, aby asąpił wzros kursu akcji (a przecieŝ zmiay warości przedsiębiorswa mają zaledwie poecjaly charaker). Czyli przyszły, poecjaly wzros warości przedsiębiorswa jes dyskooway juŝ w chwili podaia iformacji o podjęych decyzjach. (ajbardziej spekakulare wzrosy doyczył spółek iereowych a ryku NASDAC, rówieŝ a GPW w Polsce moŝa było zaobserwować podobe przykłady). 87 Do wycey warości przedsiębiorswa słuŝą asępujące meody: meody księgowe (mająkowe) meody dochodowe: o opare a zdyskoowaych zyskach księgowych i o opare a zdyskoowaych przepływach pieięŝych (DCF) meody moŝikowe względej wycey meody wycey opcji.

5 52 Warość przedsiębiorswa RI NOPAT ( WACC IC ) (1.15) 1 gdzie: RI zysk rezydualy, NOPAT zysk operacyjy po opodakowaiu uzyskay za okres od -1 do, WACC średi waŝoy kosz kapiału w okresie, IC -1 zaagaŝoway kapiał w okresie -1. Marshall jako pierwszy zwrócił uwagę a słabości zasad księgowych związae z koszem kapiału. Zasady e uwzględiają ylko kosz długu i całkowicie pomijają kosz kapiału własego. 88 PowyŜsza formuła zmieioa korekami księgowymi wyzaczyła reść parameru EVA, EBO i EP. Kosz kapiału w powyŝszym zapisie doyczy zarówo kapiału obcego, jak i własego i jes reprezeoway przez średi waŝoy kosz kapiału - WACC. Ekoomicza warość dodaa (ecoomic value added TM EVA TM ) Mierik e jes ajbardziej populary spośród wszyskich dosępych arzędzi pomiaru efeków kreacji warości przedsiębiorswa i ajszerzej opisay w lieraurze fachowej. Twórcami parameru EVA są kosulaci z owojorskiej firmy doradczej Ser Sewar Co. Ser i Sewar. Meodyka EVA wywodzi się wpros z kocepcji dochodu rezydualego Marshalla. EVA azywaa jes eŝ skorygowaym zyskiem ekoomiczym ze względu a koreky zysku operacyjego i kapiału zaiwesowaego, kórych celem jes zbliŝeie do posaci przepływów goówkowych. EVA (1.16) C C NOPAT WACC C 1 wypracoway kosz zysk operacyjy zaiwesowaego kapiału gdzie: NOPAT C skorygoway zysk operacyjy eo po opodakowaiu C C skorygoway kapiał zaiwesoway Warość dodaa wyraŝoa w kaegoriach pieięŝych (cash value added CVA) CVA opara jes a przepływach pieięŝych opracowaych przez Weisseriedera i Oossoa. Ogóla kocepcja CVA jes podoba do EVA, róŝica wyika z ego, Ŝe CVA bazuje a wielkościach pieięŝych. ( WACC BA ) CVA GOPAT (1.17) 1 gdzie: CVA goówkowa warość dodaa, 88 Zob.: A. Cwyar, W. Cwyar Jak zmierzyć efeky kreacji warości dla właścicieli przedsiębiorswa przekrój dosępych moŝliwości, Rachukowość zarządcza i corollig r 7,8 i 9 /2000, wersja elekroicza.

6 Warość przedsiębiorswa 53 GOPAT goówkowy zysk operacyjy bruo po opodakowaiu uzyskay za okres od -1 do, BA -1 akywa bruo. gdzie: d amoryzacja. GOPAT NOPAT d (1.18) BA TA NIBCLs Cd (1.19) gdzie: TA -1 akywa całkowie, NIBCLs -1 zobowiązaia bieŝące ie obciąŝoe odsekami, Cd -1 skumulowaa amoryzacja. Warość dodaa dla akcjoariuszy (shareholder value added SVA) Model SVA jes popularyzoway od połowy la osiemdziesiąych. Meoda SVA wywodzi się bezpośredio z doświadczeń wyikających z posługiwaia się w wyceie zdyskoowaymi przepływami pieięŝymi (DCF). Kocepcja a zosała opracowaa i rozpropagowaa przez Rappapora. Opara jes a przekoaiu, Ŝe warość przedsiębiorswa zaleŝy od oczekiwań iwesorów co do geerowaia przez ie goówki w przyszłości, a ie wyików hisoryczych. NOPAT SVA I WACC gdzie: I FA iwesycje w mająek rwały I WC iwesycje w mająek obroowy FA I WC ( 1 WACC) (1.20) Chcąc uzyskać bardziej uiwersalą formułę, kóra pozwoli obliczać bieŝącą warość SVA w dowolym pukcie czasowym, moŝa wykorzysać współczyik dyskoa przemaŝając obie sroy wyraŝeia, a wówczas: 89 1 ( 1 WACC) NOPAT I FA IWC PVSVA 1 WACC ( ) ( ) ( ) 1 WACC 1 WACC 1 WACC (1.21) 89 Zob.: T. Dudycz, P. Szymański, Pomiar warości... wyd. cy., s oraz T. Dudycz, P. Szymański, Pomiar warości dodaej dla akcjoariuszy SVA, [w:] Warość przedsiębiorswa z eorii i prakyki

7 54 Warość przedsiębiorswa CFROI (cash flow reur o ivesme) goówkowy zwro z iwesycji Narzędzie fiasowe propagowae przez firmy kosuligowe: Hol Value Associaes oraz BCG Boso Cosulig Group. Warość CFROI odzwierciedla sopę zwrou wszyskich iwesycji dokoaych w przedsiębiorswie. CFROI jes wewęrzą sopą zwrou z iwesycji, jaką jes przedsiębiorswo, lub iaczej: średią IRR dla wszyskich projeków iwesycyjych składających się a przedsiębiorswo. 90 Podsawowymi cechami CFROI są: kowersja księgowego zysku operacyjego po opodakowaiu w operacyjy cash flow bruo, uwzględieie łączych środków (wyraŝoych w warościach bieŝących) zaiwesowaych w przedsiębiorswo, a ie warości księgowych akywów podlegających amoryzacji, uwzględieie długości Ŝycia akywów, w ciągu kórego będą oe geerować goówkę, odzwierciedleie wszyskich iwesycji dokoywaych w przedsiębiorswie (przedsiębiorswo jako jede wielki projek iwesycyjy). CFROI jes długoermiową sopą zwrou, defiiowaą podobie jak IRR. Sopę ę orzymujemy przez zesawieie operacyjych przepływów pieięŝych bruo z wielkością wszyskich akywów zaagaŝowaych w działalość przedsiębiorswa w celu wygeerowaia ychŝe przepływów. 91 gdzie: BCF CFROI bruo cash flow, k ANA akywa ieamoryzowae, IB iwesycje bruo, k sopa dyskoowa. BCF 1 1 ANA ( 1 k ) ( k ) IB (1.22) zarządzaia, pod redakcją: J. Duraja. maeriały koferecji aukowej Uiwersyeu Łódzkiego i Szkoły WyŜszej w Płocku, Wydawicwo Naukowe Novum Sp. z o.o. Płock - Łódź 2003,. 4, s Wewęrza sopa zwrou o sopa proceowa, przy kórej zdyskoowae wpływy geerowae przez projek iwesycyjy zrówują się z wydakami związaymi z projekem iwesycyjym. 91 T. Dudycz, Fiasowe arzędzia... wyd. cy., s. 219.