1. Metoda zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych

Transkrypt

1 Iwetta Budzik-Nowodzińska SZACOWANIE WARTOŚCI DOCHODOWEJ PRZEDSIĘBIORSTWA STUDIUM PRZYPADKU Wprowadzeie Dochodowe metody wycey wartości przedsiębiorstw są postrzegae, jako ajbardziej efektywe sposoby określaia wartości aktywów, całych przedsiębiorstw i ich zorgaizowaych grup, jako forma iwestycji kapitałowej, którą podjąłby iwestor w diu wycey 1. Metody dochodowe są zatem skorelowae z rachukiem efektywości iwestycji, gdzie wartość akładów iwestycyjych jest uzależioa od teraźiejszej wartości przyszłych korzyści, jakie są możliwe do uzyskaia. Przedsiębiorstwo jest dobrem iwestycyjym, które może być przedmiotem trasakcji kupa-sprzedaży. Trasakcje takie mogą zachodzić a realym ryku, gdzie przedsiębiorstwa są sprzedawae w całości lub w zorgaizowaej części, albo a ryku papierów wartościowych, gdzie sprzedawae są akcje staowiące odzwierciedleie współwłasości kapitału. Zgodie z teorią rachuku efektywości iwestycji, z takich iwestycji iwestorzy powii w przyszłości oczekiwać określoych dochodów, wyższych iż iwestycje wole od ryzyka typu obligacje czy lokaty w bakach 2. Progozoway strumień przyszłych dochodów jest miarą przyszłych pożytków iwestora, wyikających z prawa własości lub użytkowaia wartości iematerialych i prawych. A zatem patrząc z pozycji rachuku efektywości iwestycji tak oszacowaa wartość staowi wartość rykową wyceiaego przedsiębiorstwa. Metody dochodowe mają charakter dyamiczy i polegają a określeiu zdolości przedsiębiorstwa do kreowaia dochodów a podstawie ich progozy. Z tego powodu dwa przedsiębiorstwa o takiej samej wartości majątku i kapitale własym mogą mieć róże wartości dochodowe. Może się bowiem tak zdarzyć, iż małe, ale efektywie fukcjoujące przedsiębiorstwo, będzie miało wyższą wartość dochodową iż przedsiębiorstwo większe o dużym majątku, ale ieefektywie zarządzae 3. W opracowaiu podjęto próbę wycey wartości przedsiębiorstwa właśie metodą dochodową za pomocą jedej z obowiązujących w Polsce metod metody zdyskotowaych przyszłych przepływów pieiężych. 1. Metoda zdyskotowaych przyszłych przepływów pieiężych Dochodowe metody wycey wartości przedsiębiorstw są oparte a geerowaych przez firmę zyskach lub przepływach pieiężych 4. Dochodowe podejście do wycey pomija aspekty atrakcyjości składików majątkowych i kocetruje się a geerowaiu przez ie przychodów w dłuższym okresie 5. Najważiejsze metody dochodowe to metoda oparta o przyszłe przepływy geerowae przez firmę DCF i metoda oparta o przyszłe dywidedy wypłacae przez spółkę 6. Metoda DCF (Discouted Cash Flows Method) polega a dyskotowaiu strumiei przepływów pieiężych dla progozowaej działalości przedsiębiorstwa w okresie ajbliższych kilku lat 7. W celu przeprowadzeia wycey przedsiębiorstwa tą metodą iezbęde jest określeie: a) poziomu przepływów pieiężych w kolejych latach projekcji fiasowej (cash flows), b) okresu progozy w latach, c) stopy dyskotowej zastosowaej do dyskotowaia strumiei przepływów pieiężych, która odzwierciedla oczekiwaą stopę zwrotu z kapitałów zaagażowaych w podmiot gospodarczy, d) wartości końcowej (rezydualej) reprezetującej wartość firmy w okresie, który ie jest objęty progozą fiasową 8. Wartość przedsiębiorstwa według metody DCF wyrażoa jest przez astępującą formułę 9 : DCF = CF rok1 1 + CF rok CF rok + W R CF = i i= 1 ( 1 + r ) RV + ( 1 + r ) gdzie: 1 P. Szczepakowski, Wycea i zarządzaie wartością przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2007, s E. Mączyńska, Wycea przedsiębiorstw. Zasady, procedury, metody, Stowarzyszeie księgowych w Polsce, Warszawa 2005, s J. Siempińska, M. A. Leśiewski, Pomiar wartości przedsiębiorstwa a praktyka gospodarcza, Wydawictwo Uiwersytetu Humaistyczo- Przyrodiczego Jaa Kochaowskiego, Kielce 2009, s M. Chudzicki, Metody wycey wartości przedsiębiorstwa. [W:] Ekoomiczo-fiasowe aspekty fukcjoowaia przedsiębiorstw praca zbiorowa pod red. Mirosława Czapki, Wydawictwo Wyższej Szkoły Ekoomiczej i Admiistracji w Bytomiu, Bytom 2011, s Zarządzaie wartością firmy, praca zbiorowa pod red. A. Hermaa i A. Szablewskiego, POLTEXT, Warszawa 1999, s R. Machała, Zarządzaie fiasami i wycea firmy, UNIMEX, Wrocław 2008, s M. Chudzicki, Wybrae problemy wycey przedsiębiorstw. [W] Zarządzaie fiasami przedsiębiorstwa, praca zbiorowa pod red. D. Wielgórki, M. Chudzickiego, Wydawictwo Politechiki Częstochowskiej, Częstochowa 2009, s P. Szczepakowski: Wycea i zarządzaie, op. cit, s A. Jaki, Wycea i kształtowaie wartości przedsiębiorstwa, Oficya Wolters Kluwer Busiess, Kraków 2008, s. 96.

2 DCF teraźiejsza wartość strumieia dochodów pieiężych, wartość dochodowa przedsiębiorstwa CF rok oczekiwae dochody pieięże w roku r stopa dyskotowa koleje lata okresu obliczeiowego RV wartość rezyduala. Przepływy pieięże, jako forma adwyżki fiasowej przedsiębiorstwa, będące bezpośredią podstawą wycey podmiotu, są odzwierciedleiem wszystkich strumiei wpływów i wydatków związaych z fukcjoowaiem przedsiębiorstwa w ciągu kolejych lat okresu obliczeiowego. Ogóla idea przepływów pieiężych jest zgoda z przepływami występującymi w sprawozdaiu fiasowym jako sprawozdaie z przepływu środków pieiężych 10. Metoda zdyskotowaych przyszłych przepływów pieiężych DCF może być rozpatrywaa w dwóch aspektach. Jako wole przepływy przyależe właścicielom FCFE (podejście bezpośredie) lub jako wole przepływy przyależe wszystkim stroom fiasującym FCFF (podejście pośredie). W pierwszym przypadku do obliczeń wykorzystuje się stopę dyskotową wyliczoą jako koszt kapitału akcyjego, atomiast w drugim jako średioważoy koszt kapitału WACC 11. Wole przepływy pieięże ozaczają adwyżki środków pieiezych wygospodarowae przez przedsiębiorstwo i przyależe odpowiedim stroom fiasującym działalość firmy (właścicielom i wierzycielom lub tylko właścicielom). Iaczej moża je azwać, jako środki stawiae do dyspozycji iwestorom już po pokryciu wszystkich wydatków związaych z pooszoymi przez podmiot kosztami i akładami iwestycyjymi. Po ustaleiu wartości wolych przepływów pieiężych FCFF osiągaych przez przedsiębiorstwo w ostatich okresach ich fukcjoowaia, ależy ustalić szczegółową progozę kształtowaia się tych wielkości w astępych latach 12. Możliwości przewidywaia przyszłości przez iwestorów są z założeia ograiczoe. Zmieość waruków gospodarczych powoduje, że okres progozy obejmuje w zależości od stopia stabilizacji ryku kilka do kilkuastu lat. Zwyczajowo przyjęło się w Polsce ustalać okres projekcji fiasowej obejmujący 5 lat, licząc rok pierwszy progozy od dia astępego od daty wycey 13. Ograiczeie długości przyjmowaego okresu progozy do kilku lat przyczyia się do zaiżaia wartości przedsiębiorstwa oraz do zaikięcia od szóstego roku zdolości przedsiębiorstwa do geerowaia dochodów. Jedocześie wskazuje to a zerową wartość tego, co w przedsiebiorstwie pozostaie a końcu ostatiego roku progozy. Dlatego też formuła wyrażająca sumę zdyskotowaych dochodów przedsiębiorstwa z pięciu lat jest uzupełiaa elemetem, który odzwierciedla wartość podmiotu po zakończeiu progozy. Elemet te osi azwę wartości rezydualej Dae fiasowe przedsiębiorstwa objętego wyceą Wyceiay podmiot jest przedsiębiorstwem z sektora poligraficzego. Fukcjouje a ryku od 2004 roku jako spółka z o. o. Spółka dyspouje dużym i dość zróżicowaym majątkiem trwałym i obrotowym. Strukturę aktywów według stau a roku, przedstawia Tabela 1. Tabela 1. Struktura aktywów Aktywa PLN Udział w aktywach ogółem Aktywa trwałe ,55 39% Aktywa obrotowe ,40 zł 61% Razem aktywa ,95 zł 100,00% Wśród aktywów domiują aktywa obrotowe, których udział w całości środków trwałych wyosi 61%. W tabeli 2 zaprezetowao aktywa trwałe spółki, wśród których wyszczególioo rzeczowe aktywa trwałe i iwestycje długotermiowe. Tabela 2. Struktura aktywów trwałych Wyszczególieie PLN Udział w aktywach trwałych Aktywa trwałe ,55 zł 100% 10 A. Jaki, Wycea przedsiębiorstwa. Pomiar i ocea wartości, Kator wydawiczy Zakamycze, Kraków 2000, s E. Maćkowiak, Ekoomicza wartość dodaa, PWE, Warszawa 2009, s G. Gołębiowski, P. Szczepakowski, Aaliza wartości przedsiębiorstwa, Difi, Warszawa 2007, s P. Szczepakowski, Wycea i zarządzaie, op. cit., s A. Jaki, Wycea przedsiębiorstwa, op. cit., s

3 Rzeczowe aktywa trwałe ,55 zł 85% Iwestycje długotermiowe ,00 zł 15% Wśród aktywów trwałych przeważają rzeczowe aktywa trwałe (85%), głowie są to budyki i lokale oraz maszyy i urządzeia. Iwestycje długotermiowe to tylko 15% całości aktywów trwałych, a występują w formie udziałów w iych jedostkach. Przedsiębiorstwo ie posiada wartości iematerialych i prawych. W tabeli 3 przedstawioo aktywa obrotowe spółki. Tabela 3. Struktura aktywów obrotowych Wyszczególieie PLN Udział w aktywach obrotowych Aktywa obrotowe ,40 zł 100% Zapasy 3 881,03 zł 1% Należości krótkotermiowe ,70 zł 74% Iwestycje krótkotermiowe ,16 zł 20% Krótkotermiowe rozliczeia międzyokresowe ,51 zł 5% Wśród aktywów obrotowych domiują ależości krótkotermiowe (74%), głowie z tytułu dostaw i usług, a drugim miejscu zajdują się iwestycje krótkotermiowe (20%) w formie środków pieiężych w baku i kasie. Jeżeli chodzi o źródła fiasowaia aktywów w przedsiębiorstwie to są to zarówo kapitały włase i kapitały obce, co prezetuje tabela 4. Tabela 4. Struktura pasywów PASYWA PLN Struktura Kapitał własy ,30 zł 47% Kapitał obcy ,65 zł 53% Kapitał własy staowi 47% w sumie pasywów, a kapitał obcy 53% i to z iego jest główie fiasowaa działalość przedsiębiorstwa w ostatim roku. W roku 2011 przedsiębiorstwo odotowało stratę w wysokości ,71 zł, podczas gdy w roku poprzedim osiągęło zysk w wysokości ,74 zł. Obie wielkości będą miały wpływ a wartość dochodową przedsiębiorstwa według metody DCF. Do fiasowaia swojej działalości spółka korzysta jedyie z krótkotermiowych źródeł, bowiem ie odotowao w latach 2010 i 2011 zobowiązań długotermiowych. Ich wartości i strukturę procetową prezetuje tabela 5. Tabela 5. Struktura kapitału obcego krótkotermiowego Wyszczególieie PLN Struktura Zobowiazaia krótkotermiowe ,02 zł 100% a) kredyty i pożyczki ,83 zł 59% b) z tytułu dostaw i usług ,61 zł 36% c) z tytułu podatków, ceł, ubezpieczeń i iych świadczeń ,58 zł 5% Wśród kapitału obcego krótkotermiowego przeważają kredyty i pożyczki (59%), a a drugim miejscu są zobowiązaia z tytułu dostaw i usług (36%) i pozostałe 5% to zobowiązaia firmy z tytułu podatków, ceł i ubezpieczeń. 3. Wycea wartości przedsiębiorstwa studium przypadku Spośród możliwych do zastosowaia metod wycey a potrzeby artykułu dokoao wyboru metody dochodowej techiką zdyskotowaych przepływów pieiężych DCF. Daje oa możliwość ocey wartości wyceiaego podmiotu przez pryzmat uzyskiwaych i plaowaych wyików fiasowych. W szacuku wartości dochodowej przedsiębiorstwa X przyjęto okres obliczeiowy = 5 lat tj. od 2012r. do 2016r. łączie z wartością rezydualą po 5 latach fukcjoowaia przedsiębiorstwa. W celu przeprowadzeia wycey przedsiębiorstwa X metodą zdyskotowaych przepływów pieiężych DCF iezbęde jest określeie poziomu przyszłych przepływów pieiężych możliwych do osiągięcia przez przedsiębiorstwo 15. Istota przepływów pieiężych polega a zestawieiu wszystkich strumiei wpływów i wydatków związaych z fukcjoowaiem przedsiębiorstwa w okresie progozy. Na tej podstawie ależy wyzaczyć adwyżkę 15 P. Szczepakowski, Wycea i zarządzaie, op. cit., s. 206.

4 fiasową, która jest bezpośredią podstawą wycey przedsiębiorstwa 16. Jest to sprawozdaie o charakterze dyamiczym, czym w zasadiczy sposób różi się od sprawozdaia z przychodów i kosztów, posiadającym charakter statyczy. Rachuek przepływów pieiężych obejmuje trzy zasadicze grupy wpływów i wydatków przedsiębiorstwa: operacyje, iwestycyje i fiasowe. Strumień operacyjy obejmuje adwyżkę fiasową (zysk etto i amortyzację) i reprezetuje tą sferę działalości przedsiębiorstwa, która powszechie decyduje o jego pozycji rykowej. Strumień iwestycyjy ilustruje działalość przedsiębiorstwa w zakresie zmia substacji majątkowej. Strumień fiasowy reprezetuje źródła fiasowaia bieżącej oraz iwestycyjej działalości przedsiębiorstwa, a rówież ilustruje stopień zaspokojeia oczekiwań udziałowców w aspekcie dywided 17. Przepływy pieięże w latach progozy prezetuje tabela 6. Kluczowym kryterium braym pod uwagę przy oceie wartości przedsiębiorstwa jest określeie kosztu kapitału 18. Jego aaliza oparta jest a mieriku stopy średiego ważoego kosztu kapitału WACC. Jest to łącza, średia wartość wszystkich składików kapitałów używaych w przedsiebiorstwie 19. Koszt kapitału jest podstawowym parametrem w modelu wycey opartym a przyszłym dochodzie, a taki model wybrao dla celów iiejszego opracowaia. Decyduje o o wyceiaej wartości przedsiębiorstwa. Na koszt kapitału składa się koszt kapitału obcego i własego. Dodatkowo o koszcie kapitału decyduje ie tylko wartość, ale także struktura zaagażowaego kapitału 20. Tabela 6. Przepływy pieięże w latach progozy Rachuek przepływów Progoza Progoza Progoza Progoza Progoza Przepływy z działalości operacyjej Wyik fiasowy etto , , , , ,2 Korekty: , , , , ,3 Amortyzacja , , , , ,0 Zmiaa stau zapasów ,2-578,0-592,5-607,3-622,4 Zmiaa stau ależości , , , , ,8 Zmiaa stau ależości długotermi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiaa stau zobow. krótkoterm. bez kredytów i pożyczek , , , , ,2 Zmiaa stau RMKc ,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiaa stau RMKb 9 535,4 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki od kredytów (+) , , , , ,3 Środki pieięże z działalości operacyjej , , , , ,4 Przepływy z działalości iwestycyjej Wpływy/wydatki z tyt. wartości iemater. i prawych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Wpływy/wydatki z tyt. rzeczowego aktywów trwałych , , , , ,1 Wpływy/wydatki z tyt. iwestycji długo- i krótkotermiowych ,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieięże z działalości iwestycyjej , , , , ,1 Przepływy z działalości fiasowej Podwyższeie/zmiejszeie kapitałów własych , , , , ,8 Zaciągięcie/spłata kredytów i pożyczek ,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiaa iych zobow. długotermi. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki od kredytów , , , , ,3 Środki pieięże z działalości fiasowej , , , , ,2 Środki pieięże a początek okresu , , , , ,4 16 A. Jaki, Wycea przedsiębiorstwa, op. cit., s Ibidem, s D. Wielgórka: Struktura kapitału a wartość przedsiębiorstwa mającego status zakładu pracy chroioej. Zeszyty Naukowe Uiwersytetu Szczecińskiego r 577 Fiase, Ryki Fiasowe, Ubezpieczeia r 23. Szczeci 2009, s ; S. Gostkowska-Dźwig: Idetyfikacja i weryfikacja determiat wpływających a wartość przedsiębiorstwa a ryku. Zeszyty Naukowe Uiwersytetu Szczecińskiego r 434 Prace Istytutu Ekoomii i Orgaizacji Przedsiębiorstw r 48. Szczeci 2006, s G. Gołębiowski, P. Szczepakowski, Aaliza, op. cit., s H. Zadora, Wycea przedsiębiorstw w teorii i praktyce, Stowarzyszeie Księgowych w Polsce, Warszawa 2010, s. 43; E. Maćkowiak, Ekoomicza wartość, op. cit., s ; H. Kościeliak: Orgaizatioal ad Fiacial Aspects of Fuctioig of Polish Compaies. Wydawictwo Politechiki Częstochowskiej, Częstochowa 2008, s. 116; H. Kościeliak: Zadłużeie a ieodsetkowa tarcza podatkowa polskich spółek akcyjych. [W:] Praktycze aspekty pomiaru efektywości. Prace Naukowe Akademii Ekoomiczej we Wrocławiu, praca zbiorowa pod redakcją S. Wrzoska, Wydawictwo AE we Wrocławiu, Wrocław 2005, s. 179.

5 Zmiaa stau środków pieiężych , , , , ,8 Środki pieięże a koiec okresu , , , , ,6 Źródło: opracowaie włase a podstawie daych przedsiębiorstwa. Formułą obliczeiową jest średioważoy koszt kapitału tzw. wskaźik WACC (Weighted Avarge Cost of Capital), co ozacza, iż przy jego kalkulacji wykorzystuje się wagi, którymi są udziały poszczególych składików kapitału w całości kapitału zaiwestowaego w firmie. Wagi te są często wyzaczoe w oparciu o jego rykową wartość. W przypadku podziału kapitału firmy a dwa główe składiki, tj. kapitał własy i obcy, taką formułę moża zapisać jako 21 : r WACC = r w Gdzie: r WACC stopa dyskotowa, średi ważoy koszt kapitału; r w koszt kapitału własego (wymagaa stopa zwrotu); r o koszt kapitału obcego, koszt długu; K w kapitał własy; K o kapitał obcy; K c kapitał całkowity (K w + K o ); T stopa podatku dochodowego. K w K c K + r o o (1-T) Kc Dla daego przedsiębiorstwa określoo stopę dyskota jako średi ważoy koszt kapitału 10,4 %, co przedstawia tabela 7. Tabela 7. Określeie stopy dyskota Wyszczególieie 2012 rok Źródło: opracowaie włase. Stopa wola od ryzyka 3,9% Premia rykowa 5,0% Koszt kapitału własego 12,9% Koszt długu po uwzględieiu podatku 5,7% Wartość kapitału własego ,0 PLN Wartość długu ,0 PLN Udział kapitału własego 64,5% Udział długu 35,5% Średioważoy koszt kapitału (WACC) 10,4% W metodzie dochodowej wycey przedsiębiorstwa kolejym ważym czyikiem, który wpływa a wartość bieżącą podmiotu jest wycea jego wartości końcowej, tzw. rezydualej. Jak podaje P. Szczepakowski 22 koieczość poprawego oszacowaia tego składika wycey wyika stąd, iż wartość rezyduala w około 70% kształtuje bieżącą wartość przedsiębiorstwa, podczas gdy szczegółowa progoza przepływów pieiężych, dotycząca pięciu lat, oddziaływuje tylko w 30% a wyik szacuku wycey. Wartość rezyduala wyrażaa jest wartością, jaką przedsiębiorstwo będzie miało po zakończeiu okresu progozy dochodów. Wartość rezydualą określa się przy założeiu, że po zakończeiu okresu progozy, wyceiae przedsiębiorstwo będzie posiadało jeszcze pewą wartość 23. Na podstawie tego założeia wartość rezydualą obliczoo według wzoru 24 : CF RV = 5 r gdzie: r - stopa dyskotowa CF 5 - cash flows z ostatiego roku projekcji 21 J. Różański, Iwestycje rzeczowe w procesach rozwojowych przedsiębiorstw, Wydawictwo Uiwersytetu Łódzkiego, Łódź 1998, s. 78; A. Jaki: Wycea przedsiębiorstwa, op. cit., 99; K. Marciek, Fiasowa ocea przedsięwzięć iwestycyjych przedsiębiorstw, Wydawictwo Akademii Ekoomiczej w Katowicach, Katowice 2002, s P. Szczepakowski, Wycea i zarządzaie, op. cit., s M. Prystupa, Wycea ieruchomości i przedsiębiorstw w podejściu dochodowym, Alma Mer Wyższa Szkoła Ekoomicza, Warszawa 2008, s W. Rogowski, Rachuek efektywości przedsięwzięć iwestycyjych, Wydawictwo Oficya Ekoomicza, Kraków 2004, s ; J. Pawłowski, Metodyka ocey efektywości fiasowej przedsięwzięć gospodarczych, Wydawictwo Uiwersytetu Łódzkiego, Łódź 2004, s. 62.

6 Wartość rezyduala wyliczoa tą metodą wskazuje a możliwość dalszej stabilizacji dochodów w kolejych latach. Jest to metoda kapitalizacji dochodu, która za podstawę bierze wyiki z ostatiego roku progozy. Metoda kapitalizacji dochodu pozwala oszacować wartość rezydualą a podstawie teorii rety wieczystej, zgodie z tym została obliczoa a podstawie ostatiego progozowaego przepływu pieiężego etto i stopy dyskotowej dla ostatiego okresu progozy 25. Wyliczoą wartość rezydualą dla wyceiaego przedsiębiorstwa X przedstawioo w tabeli 8. Tabela 8. Wartość rezyduala Przepływy pieięże w ostatim roku progozy PLN Stopa dyskotowa dla ostatiego okresu progozy Wartość rezyduala PLN ,1 10,0% ,0 Źródło: opracowaie włase. Suma zdyskotowaych wpływów etto w aalizowaym okresie czasu powiększoa o zdyskotowaą wartość pozostałą staowi wartość Spółki z wartością rezydualą obliczoą metodą dochodową. W tabeli 9 zawarto obliczeia wartości Spółki X metodą zdyskotowaych przepływów pieiezych DCF (wartość dochodowa). Przedstawioo 5-leti okres progozy obejmujący lata Na pierwszym miejscu oszacowao wielkość wyiku fiasowego z działalości operacyjej (EBIT), który jest zyskiem przed odjęciem odsetek, prowizji i opłat oraz podatku dochodowego. Przy wyceie metodą DCF oblicza się podatek dochodowy od wcześiej ustaloego wyiku EBIT, ie bierze atomiast pod uwagę zysku brutto w tym miejscu. Kolejym elemetem jest wyik operacyjy skorygoway o podatek (NOPLAT). Tabela 9. Wartość dochodowa Spółki X WYSZCZEGÓLNIENIE Progoza Progoza Progoza Progoza Progoza Progoza 1. Wyik z działalości operacyjej (EBIT) , , , , ,5 2. Podatek od wyiku EBIT 0,0 0, , , ,4 3. Wyik operacyjy skorygoway o podatek (NOPLAT) , , , , ,2 4. Amortyzacja , , , , ,0 5. Nakłady iwestycyje (CAPEX) , , , , ,1 6. Zmiaa kapitału obrotowego , , , , ,0 7. Wole przepływy pieięże FCFF , , , , ,1 8. Ważoy koszt kapitału (WACC) 10,4% 10,4% 10,0% 10,0% 10,0% 9. Wskaźik dyskotowy 0,9061 0,8210 0,7466 0,6788 0, Stopa wzrostu FCF po 2014 roku 1,0% 11. Wartość rezyduala po 2014 roku ,0 12. Zdyskotowae wole przepływy pieięże DCF , , , , , ,9 13. DCF rosąco , , , , , Wartość przedsiębiorstwa z wycey ,0 PLN Źródło: opracowaie włase a podstawie daych przedsiębiorstwa. Następie przy wyliczeiu wzięto pod uwagę wielkość amortyzacji w kolejych latach progozy, wartość akładów iwestycyjych oraz zachodzące zmiay w kapitale obrotowym etto. Przy wyliczaiu wartości rezydualej przyjęto stałą stopę wzrostu 1%. Według wycey metodą zdyskotowaych przepływów pieiężych FCF wartość przedsiębiorstwa X oszacowao a poziomie ,0 zł, przy założeiu kotyuowaia obraej strategii rozwoju. 4. Podsumowaie W iiejszym artykule skupioo się tylko a wartości dochodowej, jedak wyik wycey ie powiie być wyikiem ostateczym, przesądzającym o wartości przedsiębiorstwa. Wycea wartości Spółki z zastosowaiem metody DCF pozwoliła określić jej wartość dochodową w wysokości ,00 PLN. Niestety metoda ta ie bierze pod uwagę wartości bilasowych spółki, które mają wpływ a jej fukcjoowaie w przyszłości i jedocześie a jej wartość. Uzyskay wyik, aby móc staowić podstawę rozmów z potecjalymi iwestorami, powiie zostać skorygoway z zastosowaiem majątkowych metod wycey wartości, z których ajczęściej stosowaą jest metoda skorygowaych aktywów etto. Otrzymując wartość dochodową i majątkową ależałoby skorzystać dodatkowo z metod mieszaych wycey przedsiębiorstw. Kocepcja stosowaia metod mieszaych opiera się a podstawowym założeiu, że dochody Spółki są geerowae dzięki zaiwestowaemu kapitałowi w postaci majątku firmy (budyków, maszy i urządzeń itd.) 25 J. Pawłowski, Metodyka, op. cit., s. 65; W. Rogowski, Rachuek efektywości, op. cit., s

7 oraz pewej wartości iematerialej, wyikającej z jej (Spółki) reputacji. Odzwierciedleiem wartości reputacji Spółki jest zgodie z tą kocepcją adwyżka jego wartości dochodowej ad wartością majątkową. Nadwyżka ta ie jest w ramach metod mieszaych uwzględiaa w całości, lecz podlega określoej procedurze wartościowaia. Nadwyżka reputacyja może być dodatia (goodwill) lub ujema (badwill). Ujema reputacja będzie powodowała obiżeie się wartości Spółki w stosuku do jego wartości majątkowej a dodatia spowoduje jej wzrost. Literatura 1. Ekoomiczo-fiasowe aspekty fukcjoowaia przedsiębiorstw, raca zbiorowa pod red. Mirosława Czapki, Wydawictwo Wyższej Szkoły Ekoomiczej i Admiistracji w Bytomiu, Bytom Gołębiowski G., Szczepakowski P., Aaliza wartości przedsiębiorstwa, Difi, Warszawa Gostkowska-Dźwig S.: Idetyfikacja i weryfikacja determiat wpływających a wartość przedsiębiorstwa a ryku. Zeszyty Naukowe Uiwersytetu Szczecińskiego r 434 Prace Istytutu Ekoomii i Orgaizacji Przedsiębiorstw r 48. Szczeci Jaki A., Wycea i kształtowaie wartości przedsiębiorstwa, Oficya Wolters Kluwer Busiess, Kraków Jaki A., Wycea przedsiębiorstwa. Pomiar i ocea wartości, Kator Wydawiczy Zakamycze, Kraków Kościeliak H.: Orgaizatioal ad Fiacial Aspects of Fuctioig of Polish Compaies. Wydawictwo Politechiki Częstochowskiej, Częstochowa Machała R., Zarządzaie fiasami i wycea firmy, UNIMEX, Wrocław Maćkowiak E., Ekoomicza wartość dodaa, PWE, Warszawa Mączyńska E., Wycea przedsiębiorstw. Zasady, procedury, metody, Stowarzyszeie Księgowych w Polsce, Warszawa Marciek K., Fiasowa ocea przedsięwzięć iwestycyjych przedsiębiorstw, Wydawictwo Akademii Ekoomiczej w Katowicach, Katowice Pawłowski J., Metodyka ocey efektywości fiasowej przedsięwzięć gospodarczych, Wydawictwo Uiwersytetu Łódzkiego, Łódź Praktycze aspekty pomiaru efektywości. Prace Naukowe Akademii Ekoomiczej we Wrocławiu, praca zbiorowa pod redakcją S. Wrzoska, Wydawictwo AE we Wrocławiu, Wrocław Prystupa M., Wycea ieruchomości i przedsiębiorstw w podejściu dochodowym, Alma Mer Wyższa Szkoła Ekoomicza, Warszawa Rogowski W., Rachuek efektywości przedsięwzięć iwestycyjych, Wydawictwo Oficya Ekoomicza, Kraków Różański J., Iwestycje rzeczowe w procesach rozwojowych przedsiębiorstw, Wydawictwo Uiwersytetu Łódzkiego, Łódź Sierpińska J., Leśiewski M.A., Pomiar wartości przedsiębiorstwa a praktyka gospodarcza, Wydawictwo Uiwersytetu Humaistyczo- Przyrodiczego Jaa Kochaowskiego, Kielce Szczepakowski P., Wycea i zarządzaie wartością przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa Wielgórka D.: Struktura kapitału a wartość przedsiębiorstwa mającego status zakładu pracy chroioej. Zeszyty Naukowe Uiwersytetu Szczecińskiego r 577 Fiase, Ryki Fiasowe, Ubezpieczeia r 23. Szczeci Zarządzaie fiasami przedsiębiorstwa, praca zbiorowa pod red. D. Wielgórki i M. Chudzickiego, Wydawictwo Politechiki Częstochowskiej, Częstochowa Zadora H., Wycea przedsiębiorstw w teorii i praktyce, Stowarzyszeie Księgowych w Polsce, Warszawa Zarządzaie wartością firmy, praca zbiorowa pod red. A. Hermaa i A. Szablewskiego, POLTEXT, Warszawa 1999.