P 2010P 2011P 2012P

Transkrypt

1 KUPUJ WYCENA 15,7 PLN (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) 6 KWIETNIA 29 Wyniki za 28 były nieznacznie poniżej naszych oczekiwao. Przychody ze sprzedaży wyniosły 69,5 mln PLN. Wynik EBIT ukształtował się na poziomie 9, mln PLN a wypracowany zysk netto to 6,6 mln PLN. Nasze prognozy mówiły o rezultatach odpowiednio na poziomie 71,3/1,/7, mln PLN. Tak jak zakładaliśmy w naszym modelu, niegotówkowe straty z tytułu wyceny opcji walutowych, których rozliczenie przypada na 29 i 21 rok spółka zaksięgowała jako ujemną pozycję w kapitałach własnych w wysokości -13,9 mln PLN (Optopol skorzystał z zasad rachunkowości zabezpieczeo). Ważniejszą kwestią od ostatecznych wyników za 28 roku, który w naszej ocenie należy uznad za mocno rozczarowujący, są jednak plany zarządu spółki mówiące o szybkim powrocie na dynamiczną ścieżkę wzrostu, po podjętych działaniach naprawczych. Większośd kłopotów Optopolu w 28 roku wynikała z zawirowao związanych ze startem sprzedaży nowego modelu spektralnego tomografu SOCT Copernicus HR (problemy z jakością, wstrzymanie się z zakupami potencjalnych klientów, obniżka cen starszego modelu). Dodatkowo w lipcu Optopol zawarł niekorzystną z dzisiejszego punktu widzenia asymetryczną strategię zabezpieczającą opartą o opcje walutowe (na mocy, której jest zobowiązany do comiesięcznej sprzedaży 1 mln EUR po kursie EUR/PLN=3,4 do kooca 1H 1). Przy poziomie miesięcznej sprzedaży z dwóch pierwszych miesięcy 29 roku szacujemy, że wysokośd zabezpieczenia przekracza naturalną pozycję walutową netto spółki (Optopol podjął już działania zmierzające do restrukturyzacji zobowiązao opcyjnych). Pierwsze miesiące 29 roku przynoszą mieszane odczucia, zapowiadają jednak poprawę sytuacji spółki w kolejnych kwartałach. Widoczna jest poprawa sprzedaży w stosunku do ubiegłego roku, z drugiej strony jest słabiej niż w koocówce 4Q 8 (zakładamy, że w styczniu osiągnięto dołek pod względem poziomu przychodów, o czym świadczy spora lutowa dynamika m/m). Zarząd spółki w raporcie kwartalnym przyznał, że odbudowa rynku potrwa dłużej niż zakładano (do około połowy 29 roku). Pozytywnym sygnałem płynącym ze spółki są podpisane kolejne (po umowie z Canon Japan) kontrakty o współpracy z Canonem, tym razem na sprzedaż produktów Optopolu na rynku USA, Kanady i Meksyku oraz dystrybucję urządzeo okulistycznych japooskiej marki w Polsce przez Optopol Handlowy. Zdecydowaliśmy się zrewidowad prognozy wyników finansowych spółki na rok 29 i kolejne lata. Wynika to z dwóch podstawowych czynników, które szerzej opisaliśmy w dalszej części opracowania: nieznacznej rewizji w dół naszych założeo dotyczących sprzedaży (głównie urządzeo tomografii spektralnej) oraz dalszej deprecjacji kursu PLN. Uważamy, że inwestycja w akcje Optopol obarczona jest podwyższonym ryzykiem ale w dłuższym horyzoncie czasu może przynieśd satysfakcjonującą stopę zwrotu. Spodziewamy się, że powrót spółki na dynamiczną ścieżkę wzrostu potrwa dłużej niż pierwotnie zakładaliśmy (oczekujemy, że zdecydowana poprawa nastąpi w 2H 9), jednak zwracamy uwagę, że podpisanie kolejnych umów z Canonem (m.in. na rynek USA) świadczy o zaufaniu do jakości produktów spółki. Podwyższamy naszą rekomendację do KUPUJ, obniżając jednak cenę docelową z 16,8 PLN do 15,7 PLN. Wycena DCF [PLN] 15,5 Wycena porównawcza *PLN+ 16, Wycena koocowa *PLN+ 15,7 Potencjał do wzrostu / spadku 2,6% Koszt kapitału 11,75% Cena rynkowa [PLN] 13,6 Kapitalizacja [mln PLN] 185,5 Ilośd akcji *mln. szt.+ 14,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 17, Cena minimalna za 6 mc [PLN] 8,97 Stopa zwrotu za 3 mc -13,8% Stopa zwrotu za 6 mc -23,7% Stopa zwrotu za 9 mc -3,9% Struktura akcjonariatu: Bogdani Adam 33,4% Bogdani-Wuczyoska Joanna 16,3% Bogdani Marcin 14,2% Ipopema TFI 9,9% Pozostali 26,2% Razem 1,% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice P 21P 211P 212P WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 58,6 69,5 111,2 134,6 155,2 165,7 28, EBITDA [mln PLN] 12,7 1,9 2,9 29,3 34,6 37,3 24, EBIT [mln PLN] 11,7 9, 18,4 26,7 31,7 34,1 2, Zysk netto [mln PLN] 8,9 6,6 5, 14,1 24,9 27,1 P/BV 1,6 2,4 2,1 1,7 1,4 1,3 P/E 2,9 27,9 37, 13,1 7,5 6,9 EV/EBITDA 15,3 16,3 8,6 5,9 4,7 4,1 16, 12, 8, EV/EBIT 16,7 19,7 9,7 6,5 5,1 4,5 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartośd spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartośd 1 akcji spółki na poziomie 16, PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartośd 1 akcji na poziomie 15,5 PLN. Wycena koocowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 15,7 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 5% 15,5 Wycena 1 akcji metodą porównawczą *PLN+ 5% 16, Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 15,7 Od czasu wydania naszej ostatniej rekomendacji walory Optopolu podlegały sporym wahaniom zarówno in plus (maksimum intraday z tego okresu to 16,61 PLN) jak i in minus (tegoroczne minimum intraday to 8,74 PLN). Nasza obecna wycena na poziomie 15,7 PLN za akcję jest o ok. 21% wyższa od ceny rynkowej i na tej podstawie podwyższamy rekomendację do KUPUJ. Uważamy, że inwestycja w akcje Optopol wiąże się podwyższonym ryzykiem ale w dłuższym horyzoncie czasu może przynieśd atrakcyjną stopą zwrotu, przy założeniu, że spółka upora się z, przejściowymi naszym zdaniem, kłopotami. Pozytywnym sygnałem płynącym ze spółki, a tym samym zapowiedzią powrotu do znaczącej dynamiki sprzedaży, jest podpisanie w ostatnim miesiącu kolejnych umów o współpracy z japooskim Canonem m.in. na rynku amerykaoskim (w tym wypadku do rozpoczęcia formalnej sprzedaży konieczne jest jeszcze uzyskanie odpowiednich certyfikatów z FDA, co powinno nastąpid w najbliższym czasie) oraz polskim. Zrewidowaliśmy w dół nasze prognozy wyników na 29 rok i kolejne lata, co głównie wynika z redukcji założonego przez nas planu sprzedaży urządzeo tomografii spektralnej (obniżyliśmy nasze prognozy z 475 szt do 36 szt urządzeo tomografii spektralnej w 29 roku) oraz zmian kursów walutowych. Spodziewamy się osiągnięcia w 29 roku przychodów ze sprzedaży na poziomie 111,2 mln PLN, zysku operacyjnego w wysokości 18,4 mln PLN i zysku netto w kwocie 5, mln PLN. W raporcie kwartalnym spółka poinformowała o podjęciu działao restrukturyzacyjnych w odniesieniu do posiadanych opcji walutowych (ich głównym efektem ma byd przesunięcie zobowiązao wynikających z tytułu wystawionych opcji put do czasu osiągnięcia odpowiednich wpływów z eksportu). Optopol informował o restrukturyzacji w ten sposób już lutowej opcji. Mając na uwadze osiągnięte przychody w styczniu i lutym bieżącego roku, w naszym modelu zakładamy, że przynajmniej jeszcze rozliczenie 1 opcji zostanie przesunięte na 21 rok. W sumie zakładamy zaksięgowanie około 11 mln PLN kosztów finansowych w 29 roku z tytułu rozliczenia opcji walutowych (przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN=4,5) oraz 8 mln PLN w 21 rok (przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN=4,4). 2

3 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentownośd 1 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,1. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 218/28) prognozujemy na poziomie 11,7%. Prognozujemy, że w 29 sprzedaż urządzeo w technologii SOCT wzrośnie do 36 szt a w 21 do 5 szt (poprzednio zakładaliśmy odpowiednio 475 szt oraz 58 szt), z czego zdecydowaną większośd będą stanowid urządzenia SOCT Copernicus HR. Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN w 29 roku na poziomie 4,5 a następnie jego spadek do 4,4 w kolejnych latach (poprzednio zakładaliśmy 3,9 w 29, 3,7 w 21 oraz 3,6 w późniejszym okresie). Prognozujemy, że rentownośd operacyjna, po spadku w 28 roku do 13,%, w 29 roku wzrośnie do ponad 16,5% oraz około 2% w kolejnym roku. W koocowym okresie naszej szczegółowej prognozy zakładamy, że będzie się ona kształtowad w okolicach 19%. Ostateczną wycenę spółki pomniejszyliśmy o nominalną wartośd gotówki, jaką musiałaby ona przeznaczyd obecnie na rozliczenie opcji, które wygasają w 29 i 21 roku (dla styczniowej opcji przyjęliśmy rzeczywisty kurs rozliczenia ze stycznia 29, dla pozostałych kurs EUR/PLN= 4,49 z ) W rachunku zysków i strat rozliczenia z tytułu strategii opcyjnej uwzględniliśmy na poziomie kosztów finansowych zgodnie z ich faktycznym terminem realizacji (przepływami pieniężnymi ich dotyczącymi) w kolejnych miesiącach przy przyjętych przez nas kursach walutowych. Zakładamy, że w 29 roku, wraz z ustąpieniem problemów ze sprzedażą, które spółka miała w 28 roku, poprawie ulegną wskaźnik rotacji zapasów i należności w stosunku do poziomu z kooca 28. Przewidujemy wypłatę przez spółkę dywidendy począwszy od wypłaty z zysku uzyskanego w 21 roku. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 218. Do obliczeo przyjęliśmy 14 24,3 tys akcji. Wycena została sporządzona na dzieo roku. Metoda DCF sugeruje wartośd spółki na poziomie 22,6 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 15,5 PLN. 3

4 Model DCF 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Przychody ze sprzedaży *mln PLN+ 111,2 134,6 155,2 165,7 176,7 185,6 194,2 21,1 26,4 211, EBIT [mln PLN] 18,4 26,7 31,7 34,1 36,1 37, 38,3 39,2 4, 4,7 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 3,5 5,1 6, 6,5 6,9 7, 7,3 7,5 7,6 7,7 NOPLAT [mln PLN] 14,9 21,6 25,7 27,6 29,3 3, 31, 31,8 32,4 33, Amortyzacja [mln PLN] 2,6 2,6 2,9 3,3 3,5 3,8 4, 4,2 4,3 4,5 CAPEX [mln PLN] -3,4-4,2-4,8-4,8-4,9-5, -5, -5,1-5, -5, Inwestycje w kapitał obrotowy *mln PLN+ -6,5-6,5-6,2-4,1-4,3-3,5-3,4-2,7-2,1-1,8 FCF [mln PLN] 7,6 13,5 17,5 22, 23,6 25,2 26,6 28,1 29,6 3,7 DFCF [mln PLN] 7, 11,2 13,1 14,7 14,1 13,5 12,8 12,1 11,4 1,5 Suma DFCF [mln PLN] 12,3 Wartośd rezydualna *mln PLN+ 326, wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 112,1 Wartośd firmy EV *mln PLN+ 232,4 Dług netto *mln PLN+ -7,7 Potencjalny wynik na opcjach [mln PLN]* -19,5 Wartośd kapitału*mln PLN+ 22,6 Ilośd akcji *mln szt Wartośd kapitału na akcję *PLN+ 15,5 *dla styczniowej opcji przyjęliśmy rzeczywisty kurs rozliczenia ze stycznia 29, dla pozostałych kurs EUR/PLN= 4,49 z (NBP) Przychody zmiana r/r 59,9% 21,1% 15,3% 6,8% 6,7% 5,% 4,6% 3,5% 2,6% 2,2% EBIT zmiana r/r 13,9% 45,2% 18,9% 7,4% 6,1% 2,3% 3,5% 2,4% 2,% 1,7% NOPLAT zmiana r/r 78,9% 29,6% 25,3% 7,4% 6,8% 5,6% 5,6% 5,2% 3,6% FCF zmiana r/r 18,8% 21,8% 22,3% 22,5% 22,4% 22,% 21,8% 21,6% 21,5% 21,4% Marża EBITDA 16,5% 19,8% 2,4% 2,6% 2,4% 19,9% 19,7% 19,5% 19,4% 19,3% Marża EBIT 13,4% 16,1% 16,6% 16,6% 16,6% 16,1% 16,% 15,8% 15,7% 15,6% Marża NOPLAT 3,1% 3,1% 3,1% 2,9% 2,8% 2,7% 2,6% 2,5% 2,4% 2,4% CAPEX / Przychody 131,9% 16,7% 166,3% 145,4% 137,6% 133,5% 124,9% 122,1% 116,3% 111,2% CAPEX / Amortyzacja 5,8% 4,8% 4,% 2,5% 2,5% 1,9% 1,7% 1,3% 1,%,9% Zmiana KO / Przychody 15,6% 27,6% 3,2% 39,3% 39,3% 39,3% 39,3% 39,3% 39,3% 39,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów 59,9% 21,1% 15,3% 6,8% 6,7% 5,% 4,6% 3,5% 2,6% 2,2% Kalkulacja WACC 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% Udział kapitału własnego 89,9% 92,3% 94,3% 95,8% 97,1% 98,% 98,6% 99,1% 99,6% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Udział kapitału obcego 1,1% 7,7% 5,7% 4,2% 2,9% 2,% 1,4%,9%,4%,% WACC 11,2% 11,3% 11,4% 11,5% 11,6% 11,6% 11,7% 11,7% 11,7% 11,8% 4

5 Wrażliwośd modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 6,%,8 15,1 15,8 16,6 17,6 18,8 2,4 22,5 25,4 29,6,9 14,4 15, 15,7 16,5 17,6 19, 2,7 23, 26,4 beta 1, 13,7 14,2 14,8 15,6 16,5 17,7 19,1 21,1 23,7 1,1 13, 13,5 14,1 14,7 15,5 16,5 17,8 19,4 21,5 1,2 12,4 12,9 13,4 13,9 14,6 15,5 16,6 17,9 19,7 1,3 11,9 12,3 12,7 13,2 13,8 14,6 15,5 16,7 18,2 1,4 11,4 11,7 12,1 12,6 13,1 13,8 14,6 15,6 16,8 Wrażliwośd modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 6,% 3% 16,3 17,1 18,1 19,3 2,9 22,9 25,6 29,6 35,7 4% 14,5 15,1 15,9 16,8 17,8 19,2 21, 23,5 27, Premia za ryzyko 5% 13, 13,5 14,1 14,7 15,5 16,5 17,8 19,4 21,5 6% 11,8 12,1 12,6 13,1 13,7 14,4 15,3 16,4 17,9 7% 1,7 11, 11,3 11,7 12,2 12,8 13,4 14,2 15,2 8% 9,8 1, 1,3 1,6 11, 11,4 11,9 12,5 13,2 9% 9, 9,2 9,4 9,7 9,9 1,3 1,6 11,1 11,6 Wrażliwośd modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 3% 24,1 22,9 21,8 2,9 19,9 19,1 18,3 17,6 16,9 4% 21,2 19,9 18,8 17,8 16,9 16,1 15,3 14,6 14, Premia za ryzyko 5% 18,8 17,6 16,5 15,5 14,6 13,8 13,1 12,5 11,8 6% 16,9 15,7 14,6 13,7 12,8 12,1 11,4 1,8 1,2 7% 15,3 14,2 13,1 12,2 11,4 1,7 1, 9,4 8,9 8% 14, 12,8 11,8 11, 1,2 9,5 8,9 8,4 7,9 9% 12,8 11,7 1,8 9,9 9,2 8,6 8, 7,5 7, 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Ze względu na przejecie Advanced Medical Optics przez Abbott Technologies i wycofanie akcji spółki z obrotu giełdowego, zastąpiliśmy ją walorami japooskiego Topconu. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%). Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Koocowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Obliczenia bazują na kursach z roku. Na niską wycenę na podstawie wskaźnika P/E w latach 29 i 21 rzutuje koniecznośd gotówkowego rozliczenia opcji walutowych. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 211 Optopol jest notowana z prawie 33,% dyskontem. Dla EV/EBIT w 29 roku dyskonto wynosi 16,2%. Z kolei dla EV/EBITDA w 21 porównanie wskazuje na 17,5% dyskonto. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 16, PLN, czyli około 22% powyżej obecnej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 29P 21P 211P 29P 21P 211P 29P 21P 211P HTL-Strefa 11,1 9,2 9,8 9,5 7,4 6,2 11,6 9,3 7,8 Carl-Zeiss Meditec 16, 14, 13,5 6,9 6,1 5,9 8,1 7,1 6,9 Alcon 14,7 13,1 12,4 11,7 1,8 1,2 12,9 11,9 11,2 Topcon - 27,7 9,8 27,5 6,9 5,2-5,6 4, Mediana 14,7 13,6 11,1 1,6 7,1 6,1 11,6 1,6 8,7 Optopol 37, 13,1 7,5 8,6 5,9 4,7 9,7 6,5 5,1 Premia / dyskonto 151,8% -3,2% -33,% -19,% -17,5% -23,1% -16,2% -39,% -41,3% Wycena 1 akcji wg wskaźnika *PLN+ 5,2 13,5 19,5 16, 15,6 16,5 15,5 2,8 21,1 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników *PLN+ 12,7 16, 19,1 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Dyskonto - Wycena koocowa 1 akcji *PLN+ 16, Wycena koocowa spółki *mln PLN+ 226,8 Porównanie rentowności EBITDA Optopol HTL-Strefa Carl-Zeiss Meditec Alcon Topcon -5,%,% 5,% 1,% 15,% 2,% 25,% 3,% 35,%

7 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 8 i 28 Przychody ze sprzedaży w 4Q 8 wzrosły o 54,4% r/r do 23,6 mln PLN. Zysk operacyjny wyniósł niespełna 4,6 mln PLN a zysk netto prawie 3,2 mln PLN. Dodatnie saldo pozostałej działalności operacyjnej w 4Q 8 w wysokości,8 mln PLN, to wynik głównie otrzymanych dotacji. Tak jak zakładaliśmy w naszym modelu, niegotówkowe straty z tytułu wyceny opcji walutowych, których rozliczenie przypada na 29 i 1H 1 spółka zaksięgowała jako ujemną pozycję w kapitałach własnych w wysokości -13,9 mln PLN (Optopol skorzystał z zasad rachunkowości zabezpieczeo). Wyniki skonsolidowane spółki *mln PLN] 4Q'7 4Q'8 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 15,3 23,6 54,4% 58,6 69,5 18,7% Zysk brutto ze sprzedaży 5,6 7,8 4,1% 21, 23,2 1,2% EBITDA 2,2 5,1 132,7% 12,7 1,9-14,6% EBIT 1,9 4,6 14,1% 11,7 9, -22,8% Zysk (strata) brutto 1,7 4,1 147,8% 1,9 8,9-18,8% Zysk (strata) netto 1,2 3,2 163,4% 8,9 6,6-25,% Marża zysku brutto ze sprzedaży 36,3% 33,% 35,9% 33,3% Marża EBITDA 14,2% 21,5% 21,7% 15,7% Marża EBIT 12,4% 19,3% 19,9% 13,% Marża zysku netto 7,9% 13,4% 15,1% 9,6%, spółka Wybrane skonsolidowane dane finansowe Optopolu [tys PLN] IVQ'6 IQ'7 IIQ'7 IIIQ'7 IVQ'7 IQ'8 IIQ'8 IIIQ'8 IVQ'8 42% 4% 38% 36% 34% 32% 3% Przychody netto ze sprzedaży EBIT Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży, Raporty okresowe spółki Biorąc pod uwagę segmentację przychodów, w 4Q 8 54,6% skonsolidowanej sprzedaży Optopolu pochodziło z produkcji własnych urządzeo medycznych i dermatologicznych (Optopol Technology, Optotek, medi.com). Wzrost przychodów segmentu produkcyjnego w 4Q 8 był spowodowany w głównej mierze wzrostem przychodów ze spektralnej tomografii a także wzrostem przychodów o ponad 2% q/q w spółce Optoteku. Przyrost sprzedaży segmentu handlowego związany był przede wszystkim z ponad trzykrotnym wzrostem przychodów ze sprzedaży z okulistycznej w stosunku do 3Q 8 na rynku krajowym. 7

8 Okulistyka przychody segmentu [tys PLN] Dermatologia przychody segmentu [tys PLN] Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 Okulistyka - produkcja Okulistyka - handel, Spółka Dermatologia - produkcja Dermatologia - handel, Spółka Struktura skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży oraz zysku EBIT *tys PLN Produkcja Handel Produkcja Handel, Spółka, Spółka Struktura skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży oraz zysku EBIT *tys PLN Okulisty ka Dermatologia Inne, Spółka Okulisty ka Dermatologia Inne, Spółka Okulistyka wyniki segmentu [tys PLN] Dermatologia - wyniki segmentu [tys PLN] 6 24% 2 2% % 16% 12% 8% 4% % % 12% 8% 4% % -4% -8% Przychody ze sprzedaży, Spółka Rentow ność EBIT Przychody ze sprzedaży, Spółka Rentow ność EBIT 8

9 Wyniki za cały 28 były nieznacznie poniżej naszych szacunków a także prognoz zarządu spółki, przedstawionych po wynikach 3Q 8 (obniżono wtedy pierwotne prognozy przedstawione wcześniej w prospekcie emisyjnym z początku 28 roku). Przychody ze sprzedaży wyniosły 69,5 mln PLN. Wynik EBIT ukształtował się na poziomie 9, mln PLN a wypracowany zysk netto to 6,6 mln PLN. Nasze prognozy mówiły o rezultatach odpowiednio na poziomie 71,3 mln PLN, 1, mln PLN oraz 7, mln PLN. Realizacji prognoz [mln PLN] 28 Prognoza BDM odchylenie Prognoza po 3Q'8 odchylenie Prognoza prospektowa odchylenie Przychody ze sprzedaży 69,5 71,3-2,6% 72, -3,5% 84,2-17,5% Zysk brutto ze sprzedaży 23,2 27, -14,1% EBITDA 1,9 11,8-7,7% 1,8,7% 19,9-45,3% EBIT 9, 1, -9,6% 9,,1% 18,1-5,2% Zysk (strata) brutto 8,9 9,1-2,6% 9,5-6,5% 18, -5,6% Zysk (strata) netto 6,6 7, -4,4% 7,5-11,3% 14,3-53,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 33,3% 37,8% - - Marża EBITDA 15,7% 16,5% 15,% 23,6% Marża EBIT 13,% 14,% 12,5% 21,5% Marża zysku netto 9,6% 9,7% 1,4% 17,%, spółka Wpływ poszczególnych czynników na przychody ze sprzedaży w 28 roku [mln PLN] 8, 7, 6, 5, 4, 3, Przychody ze sprzedaży 27 58,6 Przejęcie Optoteku 11,4 Ekspansja działalności handlowej w kraju 4,4 Wzrost rynku dermatologii estetycznej w kraju 4,5 Przejęcie medi.com 1,4 Spadek eksportu urządzeń SOCT -1,8 Przychody ze sprzedaży 28 69,5 2, 1,,, Raporty okresowe spółki Struktura geograficzna sprzedaży [tys PLN] Struktura geograficzna sprzedaży w 28 roku Rosja Pozostałe kraje 1,2% 5,1% Pozostałe kraje europejskie 2,5% Japonia 5,8% Kanada,2% USA 1,8% Polska 46,9% Polska UE Pozostałe kraje europejskie Japonia Pozostałe kraje USA UE 36,4%, Spółka, Pozostałe kraje: głównie Rosja, Kanada oraz inne 9

10 PROGNOZY WYNIKÓW Większośd kłopotów Optopol w 28 roku wynikała z zawirowao związanych ze startem sprzedaży nowego modelu spektralnego tomografu SOCT Coprenicus HR. Najpierw obniżono ceny starszego modelu SOCT Copernicus, co przełożyło się na spadek marż. Odkładanie wprowadzenia na rynek SOCT HR (z powodu kłopotów z jakością) spowodowało także wstrzymanie się z zakupami potencjalnych klientów. Dodatkowo w lipcu Optopol zawarł niekorzystne z dzisiejszego punktu widzenia asymetryczne transakcje opcyjne, co przy niskiej sprzedaży eksportowej w 4Q 8 (12,1 mln PLN) oraz imporcie towarów i podzespołów powodowało, że kwota miesięcznego zobowiązania spółki z tytułu rozliczanej opcji (1, mln EUR) przekraczała (i w pierwszych dwóch miesiącach 29 roku nadal przekracza) wartośd pozycji walutowej netto spółki (spółka importuje częśd towarów i podzespołów) W 4Q 8 prowadzono prace poprawiające jakośd i stabilnośd produkowanych przez Optopol urządzeo (w 3Q 8 wprowadzono system kontroli jakości). W grudniu wprowadzono do użytkowania nową wersję oprogramowania dla urządzeo SOCT. Kontynuowano także wraz z niemieckim partnerem oraz spółką zależną medi.com prace nad nowym urządzeniem w zakresie spektralnej tomografii optycznej (planowane jest wdrożenie do produkcji nie wcześniej niż w 21 roku a także nad projektem Anterius, nie zakooczonym w planowanym terminie, ze względu na przedłużające się prace badawczo rozwojowe u dostawcy specjalistycznej diody do tego urządzenia. W 1Q 9 informacje docierające ze spółki miały mieszaną wymowę, jednak naszym zdaniem zapowiadają poprawę sytuacji w kolejnych kwartałach. Rozczarowujący dla nas jest poziom sprzedaży w dwóch pierwszych miesiącach nowego roku (odpowiednio 4,7 mln PLN i 6,2 mln PLN), który jest niższy niż w miesiącach 4Q 8 (wtedy miesięczna sprzedaż kształtowała się na średnim poziomie 8,2 mln PLN). Proces odbudowy rynku nie okazał się tak szybki jak zakładał to zarząd. Kluczową sprawę dla spółki, czyli rozwiązanie problemów z jakością (dotyczyły one m.in., jak informowała już spółka w raporcie finansowym za 3Q 8, kłopotów z diodą dla urządzeo SOCT od zewnętrznego poddostawcy), udało się jednak rozwiązad z powodzeniem, co powinno naszym zdaniem przełożyd się na szybki wzrost sprzedaży w kolejnych miesiącach tego roku. O tym, że produkty spółki mogą liczyd na zaufanie odbiorców, świadczy ostateczne podpisanie w marcu umowy na dystrybucję urządzeo SOCT oraz nowego perymetru PTS-1 z amerykaoskim oddziałem Canona. Spółka zależna Optopol Handlowy została natomiast z początkiem kwietnia autoryzowanym dystrybutorem urządzeo okulistycznych Canona w Polsce. Pozytywnym sygnałem jest także wzrost zamówieo na urządzenia SOCT od krajowych odbiorców (m.in. od publicznych zakładów opieki zdrowotnej). Skorygowane prognozy wyników na 29 i 21 rok *mln PLN+ 29 poprzednio 29 aktualnie zmiana 21 poprzednio 21 aktualnie Przychody ze sprzedaży 124,3 111,2-1,6% 14, 134,6-3,9% Zysk brutto ze sprzedaży 52,1 41,8-19,8% 58,2 55,1-5,4% EBITDA 27, 2,9-22,5% 3,3 29,3-3,2% EBIT 24,5 18,4-24,9% 27,2 26,7-1,9% Zysk (strata) netto 14,2 5, -64,8% 19,6 14,1-27,8% zmiana Marża zysku brutto ze sprzedaży 41,9% 37,6% 41,6% 4,9% Marża EBITDA 21,7% 18,8% 21,6% 21,8% Marża EBIT 19,7% 16,5% 19,4% 19,8% Marża zysku netto 11,4% 4,5% 14,% 1,5% W związku ze słabszą od naszych pierwotnych założeo sprzedażą w styczniu i lutym 29 roku obniżyliśmy nasze prognozę przychodów na 29 roku ze 124,3 mln PLN do 111,2 mln PLN, co wynika w głównej mierze z faktu obniżenie naszych założeo dotyczących ilości sprzedanych urządzeo klasy SOCT z 475 szt do 36 szt. Spadek ten równoważony jest jednak w pewnym stopniu przyjęciem wyższych kursów walutowych, co z drugiej jednak strony przekłada się na wyższy poziom kosztów finansowych wynikających z tytułu rozliczenia opcji walutowych. Obniżyliśmy nasze szacunki zysku operacyjnego w 29 z 24,5 mln PLN do 18,4 mln PLN (jak wspomniał zarząd w raporcie kwartalnym proces odbudowy rynku nie jest tak szybki pierwotnie zakładano, co naszym zdaniem oznacza koniecznośd konkurowania ceną i obniżkę marż) oraz zysku netto z 14,2 mln PLN do 5, mln PLN. Zakładamy zaksięgowanie około 11 mln PLN kosztów finansowych w 29 roku z tytułu rozliczenia opcji walutowych (przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN=4,5; oraz 8 mln PLN w 21 roku przy średnim kursie EUR/PLN=4,4). 1

11 W raporcie kwartalnym spółka poinformowała o podjęciu działao restrukturyzacyjnych w odniesieniu do posiadanych opcji walutowych. Ich głównym efektem ma byd przesunięcie zobowiązao wynikających z tytułu wystawionych opcji put do czasu osiągnięcia odpowiednich wpływów z eksportu (każda z opcji zobowiązuje Optopol do sprzedaży co miesiąc 1 mln EUR po kursie EUR/PLN=3,4, na 29 rok pierwotnie przypadało do rozliczenia 12 opcji a na 29 rok kolejnych 6). Przy poziomie sprzedaży ze stycznia i lutego można szacowad, że wysokośd zabezpieczenia nadal przekracza naturalną pozycję walutową spółki netto. Optopol informował o restrukturyzacji już lutowej opcji. Mając na uwadze osiągnięte przychody w dwóch pierwszych miesiącach bieżącego roku, w naszym modelu zakładamy, że przynajmniej jeszcze rozliczenie 1 opcji zostanie przesunięte na 21 rok. Prognozowane skonsolidowane wyniki Optopolu [mln PLN] 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5,, % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % EBITDA EBIT zysk netto przychody zmiana r/r, Raporty okresowe spółki Prognozowane wskaźniki dług netto/ebitda, EPS, DPS, DYield 3,5 2,5 1,5,5 -,5-1,5-2, ,% 12,% 9,% 6,% 3,%,% -3,% -6,% -9,% -12,% -15,% dług netto/ebitda EPS DPS DYield, Raporty okresowe spółki 11

12 KONTRAKTY Z CANONEM W marcu bieżącego roku Optopol podpisał dwie znaczące umowy ze spółkami zależnymi japooskiego Canona, jednej z wiodących światowych firm specjalizujących się w obrazowaniu i produktach optycznych o przychodach ze sprzedaży za 28 rok rzędu 45 mld USD. Sam Canon działa w trzech głównych segmentach: aparaturze rejestrującej obraz, urządzeniach biurowych oraz produktach optycznych. W ramach tego ostatniego zajmuje się m.in. produkcją i dystrybucją diagnostycznego sprzętu medycznego (głównie okulistycznego oraz radiologicznego). Optopol współpracuje z Canonem od grudnia 27, gdy zawarto umowę na dystrybucję produktów okulistycznych Optopolu przez Canon Marketing Japan na terenie Japonii. Zeszłoroczne przychody ze sprzedaży Optopolu na tym rynku wyniosły jednak stosunkowo niewiele, 4, mln PLN. Uwzględnid należy jednak dwa czynniki. Odpowiedni certyfikat (Pharmaceutical Certificate) na SOCT Copernicus, uprawniający do rozpoczęcia sprzedaży, otrzymano dopiero w maju a dotyczący SOCT HR w sierpniu 28. Następnie doszły poważne problemy z jakością produktów. Po wyeliminowaniu kłopotów jakościowych, należy już jednak spodziewad się, że sprzedaż w 29 roku rozwinie się bez problemów. Przy okazji wprowadzenia na rynek japooski SOCT HR w koocówce 28 roku, Canon określił za cel sprzedaży minimum 2 szt rocznie tego urządzenia. Zawarte w marcu 29 kontrakty dotyczą rynku amerykaoskiego oraz polskiego. W tym pierwszym wypadku oznacza to powrót Optopolu na rynek USA (umowa dotyczy także wyłączności Canona na sprzedaż urządzeo Optopolu w Kanadzie oraz Meksyku a także możliwości prowadzenia sprzedaży w Ameryce Południowej), po tym jak w połowie ubiegłego roku rozwiązano umowę z Reichertem. Kontrakt dotyczy sprzedaży SOCT Copernicus, SOCT Copernicus HR oraz perymetru PTS-1. Faktyczna sprzedaż produktów ruszy po uzyskaniu odpowiednich certyfikatów dopuszczających na rynek. Optopol w 1Q 8 otrzymał już certyfikat z amerykaoskiego FDA (Food and Drug Administration) na SOCT Copernicus, który wymaga obecnie tylko formalnego dokooczenia krótkiej procedury recertyfikacji, natomiast za kilka miesięcy powinien otrzymad certyfikat na SOCT HR. W koocówce marca zawarto także umowę dystrybucyjną pomiędzy Optopol Handlowy a Canon Europa, która obowiązuje od 1 kwietnia 29 roku. Na jej podstawie Optopol Handlowy został autoryzowanym dystrybutorem na terytorium Polski urządzeo i aparatury diagnostycznej dla okulistyki oraz akcesoriów i dodatków do tych urządzeo produkowanych przez Canon Inc. Jednocześnie Optopol nie przedłużył umowy dystrybucyjnej z innym japooskim producentem, Nidek. 12

13 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 27 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Aktywa trwałe 8,5 43,5 44,3 45,9 47,8 49,3 5,6 51,9 52,9 53,8 54,5 55, Wartości niematerialne i prawne 1, 23,2 23,2 23,2 23,2 23,3 23,4 23,4 23,5 23,5 23,5 23,5 Rzeczowe aktywa trwałe 7,2 19,7 2,5 22,1 24, 25,4 26,7 27,9 28,8 29,7 3,4 3,9 Aktywa obrotowe 27, 77,9 85,9 11,3 119,7 133,6 145,4 157,2 167,6 177,8 188,2 195,5 Zapasy 15,3 33,8 37,1 41,1 45,3 48,3 51,5 54,1 56,6 58,6 6,2 61,5 Należności krótkoterminowe 9,9 21,7 29,3 35,5 41, 43,7 46,6 49, 51,2 53,1 54,5 55,7 Inwestycje krótkoterminowe,9 22,5 19,5 24,6 33,4 41,5 47,2 54,1 59,7 66,1 73,5 78,2 Aktywa razem 35,5 121,3 13,2 147,2 167,5 182,8 196, 29,1 22,4 231,6 242,7 25,5 Kapitał (fundusz) własny 17,5 75,5 85,6 18,5 126,3 14,9 153,5 165,7 175,8 185,8 196,1 23,3 Kapitał (fundusz) podstawowy,5,7,7,7,7,7,7,7,7,7,7,7 Kapitał (fundusz) zapasowy 8,1 8,9 87,5 92,6 99,6 112,1 122,9 134,4 143,3 152,5 161,9 168,4 Pozostałe pozycje kapitału własnego, -12,8-7,7 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Zysk (strata) netto 8,9 6,6 5, 14,1 24,9 27,1 28,8 29,5 3,7 31,6 32,3 33, Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 18, 44, 42,2 35,6 37,3 37,3 37,1 37,1 37,6 37,8 37,7 37,4 Rezerwy na zobowiązania,8 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Zobowiązania długoterminowe 1,9 12,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 4,1 3,1 2,1 1,1, Zobowiązania krótkoterminowe 15,3 3,8 36, 29,5 31,2 31,3 31, 32,1 33,5 34,7 35,6 36,4 Pasywa razem 35,5 121,3 13,2 147,2 167,5 182,8 196, 29,1 22,4 231,6 242,7 25,5 Rachunek zysków i strat *mln PLN P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Przychody netto ze sprzedaży 58,6 69,5 111,2 134,6 155,2 165,7 176,7 185,6 194,2 21,1 26,4 211, Koszty produktów, tow. i materiałów 37,5 46,3 69,4 79,5 9,7 96,8 13,6 19,8 115,4 12, 123,6 126,6 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 21, 23,2 41,8 55,1 64,5 68,9 73,2 75,8 78,8 81, 82,8 84,4 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 9,6 15,4 23,1 28,1 32,4 34,5 36,6 38,3 4, 41,3 42,3 43,1 Zysk (strata) na sprzedaży 11,4 7,8 18,7 27, 32,1 34,5 36,6 37,4 38,8 39,7 4,5 41,2 Saldo pozostałej działalności operacyjnej,3 1,2 -,3 -,3 -,4 -,4 -,4 -,5 -,5 -,5 -,5 -,5 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 11,7 9, 18,4 26,7 31,7 34,1 36,1 37, 38,3 39,2 4, 4,7 Saldo pozostałej działalności finansowej -,7 -,1-11,5-8,5 -,1,3,4,5,7,8 1, 1,2 Zysk (strata) brutto 1,9 8,9 6,9 18,2 31,6 34,3 36,6 37,4 38,9 4,1 41, 41,9 Zysk (strata) netto* 8,9 6,6 5, 14,1 24,9 27,1 28,8 29,5 3,7 31,6 32,3 33, * przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] 27 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Przepływy z działalności operacyjnej -,4-5,6 3,3 11,4 22,4 26,6 28,3 3,1 31,4 32,9 34,3 35,2 Przepływy z działalności inwestycyjnej -2,5-25,7-2,8-3,6-4, -3,7-3,8-4,1-3,9-3,9-3,7-3,5 Przepływy z działalności finansowej 3,3 52, -2,6-2,7-9,6-14,9-18,8-19,1-21,9-22,7-23,2-27, Przepływy pieniężne netto,4 2,7-2,1 5,1 8,8 8,1 5,7 6,9 5,6 6,4 7,4 4,7 Środki pieniężne na początek okresu,5,9 21,6 19,5 24,6 33,4 41,5 47,2 54,1 59,7 66,1 73,5 Środki pieniężne na koniec okresu,9 21,6 19,5 24,6 33,4 41,5 47,2 54,1 59,7 66,1 73,5 78,2 13

14 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Przychody zmiana r/r 19% 6% 21% 15% 7% 7% 5% 5% 4% 3% 2% EBITDA zmiana r/r -15% 93% 4% 18% 8% 6% 3% 4% 3% 2% 2% EBIT zmiana r/r -23% 14% 45% 19% 7% 6% 2% 4% 2% 2% 2% Zysk netto zmiana r/r -25% -25% 182% 76% 9% 6% 2% 4% 3% 2% 2% Marża brutto na sprzedaży 33% 38% 41% 42% 42% 41% 41% 41% 4% 4% 4% Marża EBITDA 16% 19% 22% 22% 23% 22% 22% 22% 22% 21% 21% Marża EBIT 13% 17% 2% 2% 21% 2% 2% 2% 2% 19% 19% Marża brutto 13% 6% 14% 2% 21% 21% 2% 2% 2% 2% 2% Marża netto 1% 5% 1% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% COGS / przychody 67% 62% 59% 58% 58% 59% 59% 59% 6% 6% 6% SG&A / przychody 22% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 2% SG&A / COGS 33% 33% 35% 36% 36% 35% 35% 35% 34% 34% 34% ROE 9% 6% 13% 19% 19% 18% 17% 17% 16% 16% 16% ROA 15% 25% 5% 4% 1% 15% 15% 15% 14% 14% 14% ROE - WACC -2% -6% 1% 8% 7% 7% 6% 5% 5% 4% 4% Stopa zadłużenia 36% 32% 24% 22% 2% 19% 18% 17% 16% 16% 15% Dług 14,7 13,1 11,3 9,5 7,7 5,6 4,1 3,1 2,1 1,1, D / (D+E) 1% 8% 6% 4% 3% 2% 1% 1% % % 12% D / E 14% 11% 8% 6% 4% 3% 2% 1% 1% % % Odsetki / EBIT -1% -62% -32% % 1% 1% 1% 2% 2% 3% 3% Dług / kapitał własny 19% 15% 1% 7% 5% 4% 2% 2% 1% 1% % Dług netto -7,7-6,4-13,3-23,9-33,8-41,6-5, -56,6-64, -72,4-78,2 Dług netto / kapitał własny -1% -7% -12% -19% -24% -27% -3% -32% -34% -37% -38% Dług netto / EBITDA -71% -31% -45% -69% -9% -15% -123% -134% -148% -163% -173% Dług netto / EBIT -86% -35% -5% -75% -99% -115% -135% -148% -163% -181% -192% EV 177,8 179,1 172,2 161,6 151,7 143,9 135,5 128,9 121,5 113,1 17,3 Dług / EV 8% 7% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 2% 1% % CAPEX / Przychody 7% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 2% 2% CAPEX / Amortyzacja 252% 132% 161% 166% 145% 138% 134% 125% 122% 116% 111% Amortyzacja / Przychody 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Zmiana KO / Przychody 31% 6% 5% 4% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 195% 16% 28% 3% 39% 39% 39% 39% 39% 39% 39% Wskaźniki rynkowe MC/S* 2,7 1,7 1,4 1,2 1,1 1, 1, 1,,9,9,9 P/E* 27,9 37, 13,1 7,5 6,9 6,4 6,3 6, 5,9 5,7 5,6 P/BV* 2,4 2,1 1,7 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 1,,9,9 P/CE* 21,8 24,5 11,1 6,7 6,1 5,7 5,6 5,4 5,2 5,1 4,9 EV/EBITDA* 16,3 8,6 5,9 4,7 4,1 3,6 3,3 3, 2,8 2,6 2,4 EV/EBIT* 19,7 9,7 6,5 5,1 4,5 4, 3,7 3,4 3,1 2,8 2,6 EV/S* 2,6 1,6 1,3 1,,9,8,7,7,6,5,5 FCF/EV* -9,5% 4,2% 7,9% 1,9% 14,5% 16,4% 18,6% 2,7% 23,2% 26,2% 28,6% BVPS 5,4 6,2 7,9 9,2 1,2 11,2 12,1 12,9 13,6 14,4 15, EPS,5,4 1, 1,8 1,9 2, 2,1 2,2 2,2 2,3 2,3 CEPS,6,5 1,2 2, 2,1 2,3 2,3 2,4 2,5 2,6 2,6 FCFPS -1,2,5 1, 1,2 1,5 1,7 1,8 1,9 2, 2,1 2,2 DPS,,,5,9 1,1 1,2 1,5 1,5 1,6 1,8 1,9 Payout ratio,%,% 5,% 5,% 6,% 6,% 7,% 7,% 7,% 8,% 8,% * Obliczenia przy cenie 13,6 PLN 14

15 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (32) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow tel. (32) stebakow@bdm.com.pl Krzysztof Pado tel. (32) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, budownictwo, sprzęt medyczny Łukasz Janus tel. (32) janus@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahad wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąd papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniad inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedad w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwośd na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwośd na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudnośd w doborze odpowiednich spółek do porównao, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmiennośd (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja AKUMULUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 16,8 Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 13,6 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 9 Kupuj 1 1% Akumuluj % Trzymaj % Redukuj % Sprzedaj % Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzed również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzed również do innych podmiotów od roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładad, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąd na jego treśd. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działao, które miałyby spowodowad, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 15