P 2011P 2012P

Transkrypt

1 08/03/ /17/ /29/ /14/ /29/ /12/ /28/ /11/ /23/2010 REDUKUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 35,9 PLN 24 SIERPIEO 2010 Biorąc pod uwagę aktualną cenę rynkową spółki zdecydowaliśmy się zmienid nasze zalecenie z Akumuluj na Redukuj podtrzymując wcześniejsza wycenę na poziomie 35.9 PLN/akcję. Od ostatniego raportu z maja kurs spółki wzrósł o 26%, co wg nas może już zachęcad do realizacji zysków. Zgodnie z naszymi założeniami Cinema City jest obecnie handlowana przy mnożniku P/E 10 na poziomie 15.6x. W kolejnych dwóch latach powinien on spaśd do ok. 13.7x. Dla EV/EBITDA przy prognozach na 2010 rok spółka jest wyceniana wg mnożnika 8.8x. W latach 2011 i 2012 mnożnik ten spada do 8.7x i 7.2x. Zwracamy uwagę, że spółki z grupy porównawczej są handlowane przy atrakcyjniejszych wskaźnikach niż Cinema City i obecna duża premia z jaką wyceniane są jej walory istotnie wpłynęła na zmianę naszego nastawienia. Wyniki za 2Q 10 były zgodne z naszymi wcześniejszymi oczekiwaniami. Tak jak zakładaliśmy wzrost popularności formatu 3D wspiera wyniki największych sieci multipleksów, czego jednym z głównych beneficjentów w regionie jest Cinema City. W 2Q 10 spółka sprzedała 5.77 mln biletów, najwięcej w Polsce (2.74 mln biletów, co oznacza jednak spadek o 9.8% r/r). Coraz większy udział w sprzedaży biletów ma Rumunia i Bułgaria. Łącznie w obu krajach sprzedano 0.96 mln biletów, co stanowiło 16.7% ogółu sprzedaży. Średnia cena biletu w sieci Cinema City w 2Q 10 wyniosła 4.49 EUR czyli wzrosła o 17.1% r/r. Wpływ na to miały wcześniejsze podwyżki cennikowe oraz wyższy udział w sprzedaży biletów na filmy 3D. W porównaniu q/q średnia cena biletu spadła jednak o 8.9% (w 1Q 10 odnotowano rekordową frekwencję na filmy 3D). Ogółem przychody w segmencie działalności kinowej wzrosły o 26.9% r/r do poziomu 41.9 mln EUR, a wynik EBIT wzrósł z 1.5 mln EUR do 3.3 mln EUR. Aktualne pozycje w box office na 3Q 10 i 4Q 10 powinny zapewnid spółce dobre wyniki sprzedażowe, chociaż porównanie r/r wg nas pokaże spadek frekwencji w przeliczeniu na 1 ekran z rekordowych poziomów jakie odnotowano na przełomie 2009/2010 roku. Oczekiwaną przez nas mniejszą frekwencję powinna zrekompensowad jednak większa baza ekranów. Dlatego oczekujemy, że wynik EBITDA segmentu kinowego w 2H 10 wyniesie 29.6 mln EUR, czyli o 32% więcej niż to miało miejsce w 2H 09. W zaktualizowanym raporcie skorygowaliśmy nieznacznie w dół przychody za 2010 rok do mln EUR, czyli o -3.2% w porównaniu do wcześniejszej prognozy (bez uwzględnienia księgowania sprzedaży działalności deweloperskiej). Jednocześnie z uwagi na dośd mocny box office w 2H 10 podnieśliśmy prognozę wyniku operacyjnego EBIT o 6.4% do poziomu 42.2 mln EUR. W prognozie na 2011 również nie dokonaliśmy dużych zmian. Zrewidowaliśmy o 3% w dół przychody do wysokości mln EUR. Podobnie jak w prognozie na 2010 rok podnieśliśmy jednak marżę operacyjną. Tłumaczymy to oczekiwaną wysoką frekwencją na filmy 3D oraz wyższymi przychodami w przeliczeniu na 1 widza z barów kinowych i z reklamy. Wycena DCF [EUR] 9.39 Wycena porównawcza *EUR Wycena koocowa *EUR Wycena koocowa *PLN Potencjał do wzrostu / spadku -14% Koszt kapitału 10.6% Cena rynkowa [PLN] Kapitalizacja [mln PLN] Ilośd akcji *mln. szt Cena maksymalna za 6 mc [PLN] Cena minimalna za 6 mc [PLN] Stopa zwrotu za 3 mc 19% Stopa zwrotu za 6 mc 12% Stopa zwrotu za 9 mc 74% Struktura akcjonariatu: I.T. International Theatres Ltd. 64.3% Aviva BZWBK OFE 12.8% ING OFE 5.3% BZ WBK AIB Asset Management 5.2% Pozostali 12.4% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2011P 2012P Przychody [mln EUR] EBITDA [mln EUR] EBIT [mln EUR] Zysk netto [mln EUR] P/BV P/E EV/EBITDA EV/EBIT CCIINT WIG znormalizowany Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 NOWE SALE KINOWE... 8 WZROST LICZBY SPRZEDANYCH BILETÓW NA FILMY 3D... 9 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q RYNEK KINOWY W POLSCE W 2Q ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW PROGNOZA WYNIKÓW ZAŁOŻENIA DO MODELU DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza zaktualizowana wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do wybranych, zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartośd 9.39 EUR/akcję. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartośd 7.87 EUR/akcję. Wycena koocowa jest średnią ważoną z tych metod i wynosi 9.01 EUR/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF [EUR] waga 75% 9.39 Wycena porównawcza *EUR+ waga 25% 7.87 Koocowa wycena 1 akcji [EUR] 9.01 Koocowa wycena 1 akcji [PLN] 35.9 Wyniki za 2Q 10 były zgodne z naszymi wcześniejszymi oczekiwaniami. Tak jak zakładaliśmy wzrost popularności formatu 3D wspiera wyniki największych sieci multipleksów, czego jednym z głównych beneficjentów w regionie jest Cinema City. Aktualne pozycje w box office na 3Q 10 i 4Q 10 powinny zapewnid spółce dobre wyniki sprzedażowe, chociaż porównanie r/r wg nas pokaże spadek frekwencji w przeliczeniu na 1 ekran z rekordowych poziomów jakie odnotowano na przełomie 2009/2010 roku. Oczekiwaną przez nas mniejszą frekwencję powinna zrekompensowad jednak większa baza ekranów. Dlatego oczekujemy, że wynik EBITDA segmentu kinowego w 2H 10 wyniesie 29.6 mln EUR, czyli o 32% więcej niż to miało miejsce w 2H 09. Biorąc jednak pod uwagę aktualną wycenę rynkową spółki zdecydowaliśmy się zmienid nasze zalecenie z Akumuluj na Redukuj podtrzymując wcześniejsza wycenę na poziomie 35.9 PLN/akcję. Od ostatniego raportu z maja kurs spółki wzrósł o 26%, co wg nas może już zachęcad do realizacji zysków. Zgodnie z naszymi założeniami Cinema City jest obecnie handlowana przy mnożniku P/E 10 na poziomie 15.6x. W kolejnych dwóch latach powinien on spaśd do ok. 13.7x. Dla EV/EBITDA przy prognozach na 2010 rok spółka jest wyceniana wg mnożnika 8.8x. W latach 2011 i 2012 mnożnik ten spada do 8.7x i 7.2x. Zwracamy uwagę, że spółki z grupy porównawczej są handlowane przy atrakcyjniejszych wskaźnikach niż Cinema City i obecna duża premia z jaką wyceniane są jej walory istotnie wpłynęła na zmianę naszego zalecenia. 3

4 WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentownośd 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W naszych założeniach przyjęliśmy, że w 2010 roku przybędzie 67 ekranów netto i na koniec okresu Cinema City będzie dysponowało 735 ekranami. Nasze założenia są ostrożniejsze niż wcześniejsze zapowiedzi spółki, mówiące o ok. 770 ekranach na koniec 2010 roku. W 2011 roku zakładamy przyrost bazy ekranów o 104 szt. do poziomu 839 szt. Na koniec 2013 roku przyjęliśmy założenie, że baza ekranów zwiększy się do szt. (wcześniej zakładaliśmy ekranów, podczas gdy założenia spółki mówiły o liczbie 1 100). Zakładamy, że na koniec 2010 roku spółka będzie dysponowała 236 projektorami cyfrowymi (ich udział w ogóle projektorów będzie przekraczał 32%). Capex na nowe projektory cyfrowe szacujemy na 7.8 mln EUR. Średnia frekwencja na 1 ekran w naszym modelu w 2010 roku wynosi 48.5 tys. widzów. W kolejnych dwóch latach zakładamy spadek frekwencji do ok tys. widzów i docelowo w ostatnich latach prognozy do 43.5 tys. widzów. W 2010 roku podnieśliśmy średni przychód z barów kinowych w przeliczeniu na 1 widza do poziomu 1.44 EUR. W kolejnych latach prognozy po roku 2012 średni przychód w przeliczeniu na 1 widza wzrasta o ok. 3% r/r. Jednocześnie skorygowaliśmy w dół prognozy przychodów z reklamy do poziomu 28.7 mln EUR. W przeliczeniu na 1 ekran powinny byd o ok. 2% niższe niż w 2009 roku. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzieo roku. Metoda DCF sugeruje wartośd segmentu kinowego oraz dystrybucji na mln EUR, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 9.39 EUR. 4

5 Model DCF dla działalności kinowej i dystrybucji 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży *mln EUR EBIT [mln EUR] Stopa podatkowa 15% 16% 18% 18% 18% 18% 18% 17% 17% 17% Podatek od EBIT [mln EUR] NOPLAT [mln EUR] Amortyzacja [mln EUR] CAPEX [mln EUR] Inwestycje w kapitał obrotowy *mln EUR Inwestycje kapitałowe *mln EUR FCF [mln EUR] DFCF [mln EUR] Suma DFCF [mln EUR] Wartośd rezydualna *mln EUR wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.3% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln EUR] Wartośd firmy EV *mln EUR Dług netto *mln EUR Wartośd kapitału*mln EUR Ilośd akcji *tys. szt Wartośd kapitału na akcję *EUR Przychody zmiana r/r 31.9% 8.8% 18.1% 12.2% 10.3% 8.2% 6.9% 5.8% 4.7% 4.0% EBIT zmiana r/r 82.5% -0.3% 21.3% 11.7% 10.0% 6.9% 6.0% 5.3% 4.5% 2.4% NOPLAT zmiana r/r 91.7% -1.8% 18.6% 12.1% 10.3% 7.1% 6.1% 5.4% 4.5% 2.4% FCF zmiana r/r -12.3% -63.7% 430.2% 25.1% 15.7% 19.9% 17.5% 9.6% 5.9% 2.4% Marża EBITDA 23.5% 22.2% 22.1% 21.8% 21.5% 21.1% 20.8% 20.6% 20.3% 19.9% Marża EBIT 15.8% 14.5% 14.9% 14.8% 14.8% 14.6% 14.5% 14.4% 14.4% 14.1% Marża NOPLAT 13% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% CAPEX / Przychody 13% 15% 12% 11% 9% 8% 7% 6% 6% 6% CAPEX / Amortyzacja 170% 190% 162% 151% 140% 125% 109% 103% 101% 101% Zmiana KO / Przychody 3% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 11% 43% -1% -1% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% Udział kapitału własnego 88.1% 90.6% 92.8% 94.7% 95.1% 95.5% 95.7% 95.9% 96.0% 96.1% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.1% 6.0% 5.8% 5.8% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% Udział kapitału obcego 11.9% 9.4% 7.2% 5.3% 4.9% 4.5% 4.3% 4.1% 4.0% 3.9% WACC 10.1% 10.2% 10.3% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 5

6 Wrażliwośd modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.3% 2.5% 3.0% 3.5% beta Wrażliwośd modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.0% 4.5% 4.8% 5.0% 5.3% 5.5% 6.0% 6.5% beta Wrażliwośd modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.3% 2.5% 3.0% 3.5% 3.0% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % %

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Ostatecznie porównując wyniki Cinema City ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 7.87 EUR. Zarówno wskaźnik P/E jak i EV/EBITDA wskazuje na sporą premię z jaką notowane są aktualnie walory Cinema City względem spółek z grupy porównawczej. Dostrzegamy szereg czynników, które mogą uzasadniad występowania premii. Jest to m.in. i) silna pozycja w regionie CEE, ii) prowadzona od kilku lat szybka ekspansja, iii) małe zadłużenie, czy iv) możliwośd konsolidacji rynku. Zwracamy jednak uwagę, że jej aktualny poziom wydaje się nam jednak zbyt duży, co wpływa na zmianę naszego wcześniejszego pozytywnego nastawienia do inwestycji w spółkę. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Cena 2010P* 2011P 2012P 2010P* 2011P 2012P Regal Entertainment Cinemark Holdings Carmike Cinemas Kinepolis Mediana Cinema City Premia / dyskonto 15% 19% 22% 52% 60% 46% Wycena 1 akcji wg wskaźnika *EUR Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników *EUR Waga wskaźnika 50% 50% Wycena koocowa 1 akcji *EUR Wycena koocowa spółki *mln EUR] * wyniki CCIINT za 2010 rok zostały oczyszczone z projektów deweloperskich, Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA* Cinema City Kinepolis Cineworld Group Carmike Cinemas Cinemark Holdings Regal Entertainment 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% * wyniki CCIINT zostały oczyszczone z projektów deweloperskich 7

8 NOWE SALE KINOWE W 2Q 10 spółka otworzyła 1 nowy multipleks z 15 ekranami w Bukareszcie (Rumunia). Dodatkowo oddano do użytku wyremontowany 4-ekranowy multipleks w Tel Awiwie (Izreal), gdzie wcześniej znajdowało się 6 ekranów. W 2H 10 Cinema City planuje kolejne otwarcia 5-7 multipleksów. Będą to obiekty spośród następujących lokalizacji: Arad Atrium (Rumunia, 10 ekranów); Mall of Ruse (Bułgaria, 11 ekranów); Baia Mare (Rumunia, 6 ekranów); Wałbrzych (Polska, 7 ekranów); Turgu Mures (Rumunia, 8 ekranów); Stara Zagora (bułgaria, 7 ekranów); Bytom (Polska, 9 ekranów); Braila (Rumunia, 10 ekranów). W naszych założeniach przyjęliśmy, że w 2010 roku przybędzie 67 ekranów netto i na koniec okresu Cinema City będzie dysponowało 735 ekranami. Nasze założenia są ostrożniejsze niż wcześniejsze zapowiedzi spółki, mówiące o ok. 770 ekranach na koniec 2010 roku. W 2011 roku zakładamy przyrost bazy ekranów o 104 szt. do poziomu 839 szt. Na koniec 2013 roku przyjęliśmy założenie, że baza ekranów zwiększy się do szt. (wcześniej zakładaliśmy ekranów, podczas gdy założenia spółki mówiły o liczbie 1 100). Założona w modelu liczba ekranów (na koniec okresu) Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 // , spółka 8

9 WZROST LICZBY SPRZEDANYCH BILETÓW NA FILMY 3D Tak jak oczekiwaliśmy, istotna poprawa wyników na działalności kinowej jest wynikiem wysokiej frekwencji, co spółka zawdzięcza silnemu box office oraz coraz większemu udziałowi w sprzedaży biletów na filmy 3D. W 2Q 10 udział biletów na filmy 3D w ogóle sprzedaży wyniósł 24.6% (w całym 1H 10 było to ok. 35%, a w 1H 09 ok. 8.6%). Wg naszych szacunków spółka sprzedała w 2Q 10 ok. 1.4 mln biletów na filmy 3D (w 1H 10 było to ok. 4.7 mln biletów). Zwracamy uwagę, że cena biletów na filmy 3D jest wyższa od ceny tradycyjnych biletów o 10-15%, co ma istotny wpływ na osiągane marże (na poziomie EBIT w segmencie kinowym Cinema City w 1H 10 zwiększyła marżę do 17.5% czyli o 6.7 pkt %). Liczba wejśd na filmy 3D i marża EBIT segmentu kinowego Q'09 2Q'09 // 1Q'10 2Q'10 // 1H'09 1H'10 Liczba wejśd na filmy 3D *tys.+ 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 1Q'09 2Q'09 // 1Q'10 2Q'10 // 1H'09 1H'10 Marża EBIT segmentu kinowego, spółka 9

10 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q 10 Przychody w 2Q 10 wzrosły do poziomu mln EUR, na co istotny wpływ miał sposób rozliczenia sprzedaży działalności deweloperskiej. W podstawowym segmencie działalności kinowej spółka zwiększyła przychody o 26.9% r/r do poziomu 41.9 mln EUR. Wynik EBIT w ostatnim kwartale wyniósł 6.4 mln EUR. Poprawę marży odnotowano w segmencie kinowym, gdzie zysk EBIT wzrósł z 1.5 mln EUR do 3.3 mln EUR. Dodatni wynik wypracowano także na działalności dystrybucyjnej, na co duży wpływ miała produkcja Disneya Alicja w Krainie Czarów. Z kolei w segmencie nieruchomości zysk EBIT wyniósł 2.9 mln EUR i był mniejszy o 29%r/r, kiedy to została rozliczona sprzedaż Mall of Plovdiv. Przychody ze sprzedaży biletów wzrosły o 24.9% r/r do mln EUR. Najbardziej rentowne przychody czyli wpływy z barów kinowych zwiększyły się o 24.2% r/r do 8.58 mln EUR (w przeliczeniu na 1 widza wg naszych szacunków wzrosły o 6.9% q/q i o 16.5% r/r do poziomu 1.49 EUR), a przychody z reklamy do 7.36 mln EUR (+38.2% r/r). W 2Q 10 spółka sprzedała 5.77 mln biletów, najwięcej w Polsce (2.74 mln biletów, co oznacza jednak spadek o 9.8% r/r). Coraz większy udział w sprzedaży biletów ma Rumunia i Bułgaria. Łącznie w obu krajach sprzedano 0.96 mln biletów, co stanowiło 16.7% ogółu sprzedaży. Średnia cena biletu w sieci Cinema City w 2Q 10 wyniosła 4.49 EUR czyli wzrosła o 17.1% r/r. Wpływ na to miały wcześniejsze podwyżki cennikowe oraz wyższy udział w sprzedaży biletów na filmy 3D. W porównaniu q/q średnia cena biletu spadła jednak o 8.9% (w 1Q 10 odnotowano rekordową frekwencję na filmy 3D). Wyniki skonsolidowane spółki *mln EUR] 2Q'09 2Q'10 zmiana r/r zmiana r/r Przychody % % segment kinowy % % segment dystrybucja % % segment nieruchomości % % EBITDA % % EBIT % % segment kinowy % % segment dystrybucja segment nieruchomości % % Zysk (strata) netto % % Marża EBITDA 24.5% 8.0% 22.0% 22.0% Marża EBIT 14.4% 4.6% 12.3% 14.3% Marża zysku netto 10.1% 3.6% 8.6% 11.3%, spółka 10

11 Sprzedaż biletów oraz średnia cena biletów oraz wydatki na napoje i przekąski 10,0 6,0 9,0 8,0 5,0 7,0 6,0 4,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 5,2 4,1 6,0 4,6 5,7 4,4 5,9 6,2 6,9 5,4 7,1 8,0 9,3 5,8 3,0 2,0 1,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 Ilośd sprzedanych biletów *mln+ - lewa skala Średnia cena biletu *EUR+ - prawa skala Średnie wydatki na napoje i przekąski *EUR+ - prawa skala 0,0, spółka Wpływy z reklamy w ujęciu kwartalnym 9,0 16,0 8,0 14,0 7,0 12,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 5,1 6,0 5,2 7,2 5,2 4,8 5,4 6,0 5,3 5,3 6,0 7,8 5,5 7,4 10,0 8,0 6,0 4,0 1,0 2,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 Przychody z reklamy [mln EUR] Śr przychód z reklamy na 1 ekran *EUR+ Śr przychód z reklamy na 1 widza *EUR+ 0,0, spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym 150,0 130,0 110,0 90,0 70,0 50,0 30,0 25,0% 21,9% 20,0% 16,8% 16,9% 14,7% 15,0% 14,4% 14,1% 12,4% 11,3% 137,5 10,2% 10,5% 10,9% 9,0% 9,6% 10,0% 66,7 70,1 4,6% 5,0% 38,2 42,1 41,5 39,6 44,9 47,1 48,1 51,6 50,7 55,5 38,6 10,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 0,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka 11

12 Wyniki segmentu kinowego w ujęciu kwartalnym 70 25,0% 60 20,0% 50 15,0% ,0% 5,0% 10 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 0,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka Wyniki segmentu dystrybucja w ujęciu kwartalnym 9 50,0% 8 40,0% 7 30,0% ,0% 10,0% 0,0% -10,0% ,0% 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10-30,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka Wyniki na nieruchomościach w ujęciu kwartalnym Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 300,0% 200,0% 100,0% 0,0% -100,0% -200,0% -300,0% -400,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka 12

13 sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 RYNEK KINOWY W POLSCE W 2Q 10 Drugi kwartał sezonowo jest jednym z najsłabszych okresów dla kin w Polsce i po bardzo udanym okresie 4Q 09 i 1Q 10 doszło do wyraźnego spadku frekwencji w kinach. Szacujemy, że wartośd sprzedanych biletów w okresie weekendów wyniosła ok. 15 mln EUR, podczas gdy w 2Q 09 było to ok. 16 mln EUR. Wpływ na mniejszą frekwencję w kinach miało kilka czynników. Był to m.in. okres żałoby narodowej oraz efekt słabszych pozycji w box office. Pierwsza połowa 3Q 10 przyniosła już jednak ożywienie i po słabej sprzedaży w maju i czerwcu w lipcu wartośd rynku wg naszych szacunków wzrosła już o ok. 15% r/r. Sprzedaż biletów w Polsce w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] ,0 35,0 Szacujemy, że wartośd polskiego rynku kinowego w 2Q 10 wyrażona w EUR spadła o ok 7.9% r/r i o 57% q/q. 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10, Boxofficemojo, Stopklatka 13

14 ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW W zaktualizowanym raporcie skorygowaliśmy nieznacznie w dół przychody za 2010 rok do mln EUR, czyli o -3.2% w porównaniu do wcześniejszej prognozy. Jednocześnie z uwagi na dośd mocny box office w 2H 10 podnieśliśmy prognozę wyniku operacyjnego EBIT o 6.4% do poziomu 42.2 mln EUR. W prognozie na 2011 również nie dokonaliśmy dużych zmian. Zrewidowaliśmy o 3% w dół przychody do wysokości mln EUR. Podobnie jak w prognozie na 2010 rok podnieśliśmy jednak marżę operacyjną. Tłumaczymy to: i) oczekiwaną wysoką frekwencją na filmy 3D, ii) oraz wyższymi przychodami w przeliczeniu na 1 widza z barów kinowych i z reklamy. Zmiany w prognozach 2010 stare 2010 nowe zmiana 2011 stare 2011 nowe zmiana Przychody [mln EUR] % % EBITDA [mln EUR] % % EBIT [mln EUR] % % Zysk netto [mln EUR] % % marża EBITDA 23.0% 24.8% 21.3% 22.3% marża EBIT 15.5% 17.1% 13.8% 14.6% marża netto 12.8% 13.9% 11.4% 12.1% *bez uwzględnienia wpływu ujęcia w przychodach sprzedaży działalności deweloperskiej 14

15 PROGNOZA WYNIKÓW Prognoza wyników w ujęciu kwartalnym [mln EUR] CCIINT 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10P 4Q10P 2008* P 2011P Przychody EBITDA marża EBITDA 22.6% 24.5% 19.0% 22.1% 28.9% 8.0% 22.9% 22.7% 21.6% 21.9% 18.1% 22.3% EBIT marża EBIT 16.9% 14.4% 10.9% 14.1% 21.9% 4.6% 15.7% 15.5% 12.3% 14.3% 12.5% 14.6% Kina 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q Przychody Bilety Bary kinowe Reklama EBITDA marża EBITDA 25.0% 16.0% 21.6% 23.4% 31.2% 19.0% 24.0% 23.6% 21.5% 21.9% 25.0% 23.5% EBIT marża EBIT 16.0% 4.4% 13.1% 15.0% 23.7% 7.9% 16.5% 16.2% 10.3% 12.7% 16.9% 15.4% Admissions per screen Dystrybucja 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q Przychody EBITDA marża EBITDA -16.2% 2.0% -16.9% 36.2% -1.3% 4.2% 0.2% 0.3% 1.8% -2.9% 0.8% 0.6% EBIT marża EBIT -19.6% -0.1% -18.8% 38.2% -2.0% 3.3% -1.0% -1.0% 0.0% -4.6% -0.2% -0.5% Nieruchomości, inne 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q Przychody EBITDA marża EBITDA 24.8% 237.3% 63.6% % 35.7% 3.2% 35.9% 35.9% 72.8% 35.9% 3.7% 35.9% EBIT marża EBIT 24.7% 237.0% 47.8% % 33.8% 3.2% 33.5% 33.5% 72.5% 35.4% 3.7% 33.5% * dane nie obejmują sprzedanego segmentu wideo i DVD 15

16 ZAŁOŻENIA DO MODELU Wyniki skonsolidowane spółki *mln EUR] Przychody [mln EUR] Kina Dystrybucja Pozostałe (projekty deweloperskie) Razem Koszty operacyjne [mln EUR] Kina Dystrybucja Pozostałe (projekty deweloperskie) Razem Wynik EBITDA [mln EUR] Kina Dystrybucja Pozostałe (projekty deweloperskie) Razem Wynik EBIT [mln EUR] Kina Dystrybucja Pozostałe (projekty deweloperskie) Razem Marża EBITDA Kina 21.5% 21.9% 25.0% 23.5% 23.2% 22.7% 22.3% 21.9% 21.6% 21.2% 21.0% 20.5% Dystrybucja 1.8% -2.9% 0.8% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.8% Pozostałe (projekty deweloperskie) 72.8% 35.9% 3.7% 35.9% 35.5% 35.6% 35.7% 35.8% 36.0% 36.1% 36.2% 36.3% Razem 21.6% 21.9% 18.1% 22.3% 22.2% 21.8% 21.6% 21.2% 20.9% 20.6% 20.4% 20.0% 16

17 Założenia dla modelu przychodów Liczba wejśd *mln Polska Czechy Węgry Bułgaria Rumunia Izrael Inne kraje Razem Liczba wejśd na 1 ekran Polska Czechy Węgry Bułgaria Rumunia Izrael Inne kraje Razem Śr cena biletu *EUR Polska Czechy Węgry Bułgaria Rumunia Izrael Inne kraje Razem Liczba ekranów na koniec okresu Polska Czechy Węgry Bułgaria Rumunia Izrael Inne kraje Razem

18 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln EUR] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje długoterminowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe AKTYWA RAZEM Kapitał (fundusz) własny Zobowiązania i rezerwy Kredyty pożyczki Pozostałe zobowiązania PASYWA RAZEM Rachunek zysków i strat [mln EUR] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody Koszty operacyjne Amortyzacja Koszty wynajmu Pozostałe koszty EBITDA EBIT Saldo działalności finansowej Zysk brutto Zysk netto CF [mln EUR] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu

19 Dane finansowe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 12% 60% -21% 18% 12% 10% 8% 7% 6% 5% 4% EBITDA zmiana r/r 12% 32% -2% 17% 10% 9% 6% 5% 4% 4% 2% EBIT zmiana r/r 30% 40% -7% 21% 12% 10% 7% 6% 5% 4% 2% Zysk netto zmiana r/r 48% 44% -5% 20% 13% 11% 8% 7% 6% 5% 3% Marża EBITDA 22% 18% 22% 22% 22% 22% 21% 21% 21% 20% 20% Marża EBIT 14% 12% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 14% 14% 14% Marża netto 11% 10% 12% 12% 12% 13% 13% 13% 13% 13% 13% Dług Odsetki / EBIT -6% -4% -1% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 6% 7% Dług netto Dług / EV 17% 7% 6% 5% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 5% CAPEX / Przychody 17% 13% 15% 12% 11% 9% 8% 7% 6% 6% 6% CAPEX / Amortyzacja 202% 170% 190% 162% 151% 140% 125% 109% 103% 101% 101% Amortyzacja / Przychody 8% 6% 8% 7% 7% 7% 7% 6% 6% 6% 6% Zmiana KO / Zmiana przychodów -6% 2% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Wskaźniki rynkowe MC/S P/E P/BV P/CE EV/EBITDA EV/EBIT EV/S FCF/EV 2.1% 0.9% 4.7% 6.1% 7.4% 9.2% 11.3% 13.0% 14.3% 15.2% 15.8% BVPS EPS CEPS FCFPS DPS Payout ratio 0% 0% 0% 30% 30% 50% 50% 60% 80% 80% 85% DYield 0% 0% 0% 2% 2% 4% 5% 6% 9% 9% 10% 19

20 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane i budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (0-32) zarychta@bdm.com.pl chemia, surowce, energetyka Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahad wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąd papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniad inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedad w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwośd na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwośd na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudnośd w doborze odpowiednich spółek do porównao, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmiennośd (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Akumuluj Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 10 Kupuj 0 0% Akumuluj 1 33% Trzymaj 0 0% Redukuj 2 67% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzed również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może byd on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostad przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzed również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzieo sporządzenia i mogą one byd w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąd na jego treśd. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działao, które miałyby spowodowad, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły byd uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładad, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyd ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadad długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywad nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonad transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 20