P 2011P 2012P

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 9,29 PLN 09 MARZEC 2010 Biorąc pod uwagę obecną cenę rynkową akcji utrzymujemy nasze wcześniejsze zalecenie Akumuluj podnosząc jednocześnie cenę docelową do poziomu 9,29 PLN. W porównaniu do poprzedniego raportu zdecydowaliśmy się skorygować w górę nasze prognozy na 2010 rok. Wpływ na to mają nowe cenniki, co naszym zdaniem powinno poprawić ARPU w szczególności w segmencie video (częściowo było to już widoczne w 4Q 09 dzięki wprowadzeniu podwyżki w DTV, a kolejna podwyżka analogowa będzie widoczna już w wynikach za 1Q 10). W naszym modelu ostrożnie zakładamy, że ARPU w segmencie video w 2Q 10 (będzie już widoczny pełen efekt obu podwyżek) wyniesie 35,2 PLN. W 2010 roku oczekujemy, że EBIT wzrośnie z 102,47 mln PLN do 126,65 mln PLN. Poprawie powinien ulec również wynik netto. Zgodnie z naszymi prognozami zysk netto w 2010 roku powinien wynieść 86,0 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej P/E 10 wynosi 14,8x. W kolejnych dwóch latach przy dalszej redukcji zadłużenia i mniejszym kosztom finansowym wskaźnik ten spada do 11,3x i 9,3x. Pozytywnie oceniamy wyniki za 4Q 09. Przychody w tym okresie wzrosły o 10,1% r/r do poziomu 137,9 mln PLN. Wpływ na wyższe przychody miał wzrost liczby RGU oraz wzrost ARPU w szczególności w usługach telewizji. Na poziomie operacyjnym wyniki za 4Q 09 były nieznacznie wyższe od naszych prognoz jednak wpływ na to miały czynniki jednorazowe: i) wyższe pozostałe przychody operacyjne, w tym w szczególności VAT od zaniechanych inwestycji, co zwiększyło EBIT o 3,45 mln PLN, ii) niższe pozostałe koszty operacyjne, które wyniosły jedynie 1,5 mln PLN. Zwracamy też uwagę, że wzrost wskaźnika OPEX/RGU w 4Q 09 do poziomu 18,83 PLN miał charakter jednorazowy (wpływ kosztów programu opcyjnego). Oczyszczony wskaźnik wyniósłby 17,5 PLN. Wynik EBITDA i EBIT w omawianym okresie poprawił się o odpowiednio o 12,2% i 25% r/r. Marża EBITDA zwiększyła się o 0,9 pkt % r/r do poziomu 52,4%. Marża EBIT z kolei zwiększyła się o 2,64 pkt % r/r do 21,7%. Wynik netto w 4Q 09 wyniósł 22,3 mln PLN, co oznacza wzrost o 152 % r/r, na co istotny wpływ miał niższy podatek dochodowy, który w 4Q 09 wyniósł jedynie 1,98 mln PLN, podczas gdy w 4Q 08 było to 8,43 mln PLN. Podsumowując, naszym zdaniem perspektywy na 2010 rok są dla spółki dobre. Oczekujemy, że podjęte działania z 2009 roku ograniczające koszty oraz aktualne zmiany w cennikach pozwolą na poprawę wyników pomimo ciągle trudnej sytuacji na rynku płatnej telewizji i połączonych usług zintegrowanych. Istotna poprawa wyników w 2010 roku powinna wg nas częściowo zniwelować negatywny odbiór jaki wywołał zakup przez Multimedia obligacji wyemitowanej przez spółkę powiązaną z głównymi akcjonariuszami. Krok ten oceniamy negatywnie i był on sporym zaskoczeniem dla rynku, wpływającym na pogorszenie relacji z mniejszościowymi akcjonariuszami. Wycena DCF [PLN] 9,68 Wycena porównawcza [PLN] 8,90 Wycena końcowa [PLN] 9,29 Potencjał do wzrostu / spadku +12% Koszt kapitału 11,1% Cena rynkowa [PLN] 8,30 Kapitalizacja [mln PLN] 1271 Ilość akcji [mln. szt.] 153,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 8,84 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 6,79 Stopa zwrotu za 3 mc 5% Stopa zwrotu za 6 mc -4% Stopa zwrotu za 9 mc 22% Struktura akcjonariatu: M2 Investment Limited 32,31% Tri Media Holdings 16,85% UNP Holdings 7,24% Amplico PTE 5,87% PKO TFI 5,35% Pozostali 32,38% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice MMPL WIG znormalizowany P 2011P 2012P 12,0 Przychody [mln PLN] 419,5 475,4 526,3 575,1 607,4 640,6 11,0 EBITDA [mln PLN] 206,9 235,1 264,8 298,1 316,6 333,7 EBIT [mln PLN] 93,3 91,7 102,5 126,6 148,6 171,5 Zysk netto [mln PLN] 71,0 50,3 64,1 86,0 112,8 136,3 P/BV 2,2 2,3 2,0 1,8 1,6 1,4 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 P/E 18,4 26,0 19,8 14,8 11,3 9,3 5,0 EV/EBITDA 7,4 6,8 5,8 4,8 4,1 3,7 EV/EBIT 16,4 17,5 15,1 11,3 8,8 7,3 01/05/ /17/ /31/ /15/ /29/ /10/ /21/ /02/ /15/ /29/2010 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 8,90 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 9,68 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 9,29 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 9,68 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 8,90 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 9,29 Biorąc pod uwagę obecną cenę rynkową utrzymujemy nasze wcześniejsze zalecenie Akumuluj podnoszą jednocześnie cenę docelową do poziomu 9,29 PLN. W porównaniu do poprzedniego raportu zdecydowaliśmy się na podnieść nasze prognozy na 2010 rok. Wpływ na to mają nowe cenniki, co naszym zdaniem w szczególności powinno poprawić ARPU w segmencie video (częściowo było to już widoczne w 4Q 09 dzięki wprowadzeniu podwyżki w DTV, a kolejna podwyżka analogowa będzie widoczna już częściowo w wynikach za 1Q 10). W naszym modelu ostrożnie zakładamy, że ARPU w segmencie video w 2Q 10 (będzie już widoczny pełen efekt obu podwyżek) wyniesie 35,2 PLN. W 2010 roku oczekujemy, że EBIT wzrośnie z 102,47 mln PLN do 126,65 mln PLN. Poprawie powinien ulec również wynik netto. Zgodnie z naszymi prognozami zysk netto w 2010 roku powinien wynieść 86,0 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej P/E 10 wynosi 14,8x. W kolejnych dwóch latach przy dalszej redukcji zadłużenia i mniejszym kosztom finansowym wskaźnik ten spada do 11,3x i 9,3x. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Od końca 2011 roku zakładamy stałe kursy USD/PLN i EUR/PLN, odpowiednio na poziomie 2,70 i 3,90. Szczegółowe założenia dotyczące przychodów i kosztów znajdują się w osobnym rozdziale. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Jest to założenie ostrożne, gdyż zgodnie z wypowiedziami przedstawicieli spółki rozmowy o przejęciach prowadzone są już od dłuższego okresu. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy pozostawiamy na poziomie 2% z uwagi na prawdopodobne działania konsolidacyjne. W długu netto ujmujemy także obligację nabytą od Tri Media Holdings Limited z terminem zapadalności roku. Nominał obligacji wynosi 150 mln PLN. Oprocentowanie obligacji jest oparte o oprocentowanie kredytu bankowego zaciągniętego przez spółkę z uwzględnieniem godziwej marży. Cena nabycia wyniosła 137,2 mln PLN. Jednocześnie zwracamy jednak uwagę, że zaangażowanie środków pozyskanych z refinansowaniu kredytu w obligację wyemitowaną przez spółkę powiązaną z głównymi akcjonariuszami jest przez nas oceniane negatywnie. Decyzja ta była sporym zaskoczeniem dla rynku i istotnie wpłynęła na pogorszenie relacji z mniejszościowymi akcjonariuszami. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 482,5 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 9,68 PLN. 2

3 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 575,1 607,4 640,6 665,9 687,9 705,8 723,6 742,0 759,9 775,4 EBIT [mln PLN] 126,6 148,6 171,5 167,0 165,8 185,6 201,4 214,7 225,8 234,0 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 24,06 28,23 32,59 31,74 31,50 35,27 38,27 40,80 42,89 44,46 NOPLAT [mln PLN] 102,6 120,3 138,9 135,3 134,3 150,4 163,2 173,9 182,9 189,6 Amortyzacja [mln PLN] 171,5 168,0 162,1 178,8 191,8 181,2 174,5 170,6 168,8 168,4 CAPEX [mln PLN] -146,1-133,0-206,0-213,1-150,6-154,6-158,5-162,5-166,4-169,8 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -3,2-1,0-1,0-0,8-0,7-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 124,8 154,3 94,1 100,2 174,8 176,5 178,7 181,5 184,7 187,7 DFCF [mln PLN] 115,9 130,4 72,1 69,6 109,8 100,2 91,7 84,2 77,4 71,1 Suma DFCF [mln PLN] 922,5 Wartość rezydualna [mln PLN] 2211,1 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 837,2 Wartość firmy EV [mln PLN] 1759,7 Dług netto [mln PLN] 277,2 Wartość kapitału[mln PLN] 1482,5 Ilość akcji [mln szt.] 153,19 Wartość kapitału na akcję [PLN] 9,68 Przychody zmiana r/r 9% 6% 5% 4% 3% 3% 3% 3% 2% 2% EBIT zmiana r/r 13% 6% 5% 4% 3% 3% 2% 3% 2% 2% NOPLAT zmiana r/r 24% 17% 15% -3% -1% 12% 9% 7% 5% 4% FCF zmiana r/r 387% 24% -39% 7% 74% 1% 1% 2% 2% 2% Marża EBITDA 52% 52% 52% 52% 52% 52% 52% 52% 52% 52% Marża EBIT 22% 24% 27% 25% 24% 26% 28% 29% 30% 30% Marża NOPLAT 18% 20% 22% 20% 20% 21% 23% 23% 24% 24% CAPEX / Przychody 25% 22% 32% 32% 22% 22% 22% 22% 22% 22% CAPEX / Amortyzacja 85% 79% 127% 119% 79% 85% 91% 95% 99% 101% Zmiana KO / Przychody 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 7% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Udział kapitału własnego 69% 74% 82% 85% 88% 90% 91% 91% 91% 92% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 31% 26% 18% 15% 12% 10% 9% 9% 9% 8% WACC 9,6% 9,8% 10,2% 10,4% 10,5% 10,6% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 4,00% 0,7 9,10 9,59 10,19 10,93 11,37 11,84 12,41 13,07 14,81 0,8 8,64 9,08 9,60 10,25 10,63 11,03 11,52 12,08 13,52 0,9 8,21 8,60 9,07 9,63 9,97 10,32 10,73 11,21 12,42 beta 1,0 7,82 8,17 8,58 9,08 9,37 9,68 10,04 10,45 11,47 1,1 7,46 7,77 8,14 8,58 8,83 9,10 9,42 9,77 10,64 1,2 7,12 7,40 7,73 8,12 8,35 8,58 8,86 9,16 9,92 1,3 6,80 7,05 7,35 7,70 7,90 8,11 8,35 8,62 9,27 1,4 6,50 6,73 7,00 7,31 7,49 7,68 7,89 8,12 8,69 1,5 6,23 6,44 6,68 6,96 7,12 7,28 7,47 7,68 8,18 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,7 13,91 13,15 12,46 12,14 11,84 11,55 11,26 10,74 10,25 0,8 13,15 12,37 11,67 11,34 11,03 10,74 10,45 9,93 9,44 0,9 12,46 11,67 10,96 10,63 10,32 10,02 9,74 9,21 8,73 beta 1,0 11,84 11,03 10,32 9,99 9,68 9,38 9,10 8,58 8,11 1,1 11,26 10,45 9,74 9,41 9,10 8,81 8,53 8,02 7,55 1,2 10,74 9,93 9,21 8,89 8,58 8,29 8,02 7,51 7,06 1,3 10,25 9,44 8,73 8,41 8,11 7,82 7,55 7,06 6,61 1,4 9,80 8,99 8,29 7,97 7,68 7,40 7,13 6,65 6,21 1,5 9,38 8,58 7,89 7,57 7,28 7,00 6,74 6,27 5,84 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 4,00% 3,0% 9,60 10,15 10,83 11,68 12,20 12,75 13,43 14,21 16,34 3,5% 9,10 9,59 10,19 10,93 11,37 11,84 12,41 13,07 14,81 4,0% 8,64 9,08 9,60 10,25 10,63 11,03 11,52 12,08 13,52 premia za ryzyko 4,5% 8,21 8,60 9,07 9,63 9,97 10,32 10,73 11,21 12,42 5,0% 7,82 8,17 8,58 9,08 9,37 9,68 10,04 10,45 11,47 5,5% 7,46 7,77 8,14 8,58 8,83 9,10 9,42 9,77 10,64 6,0% 7,12 7,40 7,73 8,12 8,35 8,58 8,86 9,16 9,92 6,5% 6,80 7,05 7,35 7,70 7,90 8,11 8,35 8,62 9,27 7,0% 6,50 6,73 7,00 7,31 7,49 7,68 7,89 8,12 8,69 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 1/3. Biorąc pod uwagę ostateczną wycenę na poziomie 8,90 PLN akcje spółki są notowane z ponad 7% dyskontem do obecnej ceny rynkowej na poziomie 8,30 PLN. Wycena 1 akcji wg mnożnika P/E wynosi 8,92 PLN, dla EV/EBIT jest to 7,46 PLN. Jednak korygując poziom amortyzacji, wycena spółki wg mnożnika EV/EBITDA jest istotnie wyższa i wynosi 10,31 PLN. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Cyfrowy Polsat 14,5 12,6 11,5 9,5 8,1 7,5 11,3 9,6 9,0 BSkyB 15,3 12,3 10,4 8,2 6,9 5,9 11,0 8,9 7,3 Time Warner Cable 12,4 11,2 9,4 5,4 5,2 4,7 10,0 9,8 8,9 Liberty Global 24,7 7,1 5,8 5,0 4,5 4,0 9,5 7,7 7,2 Cablevision Systems 13,5 12,6 10,2 6,2 6,0 5,1 10,9 10,0 8,4 Rogers Communications 13,0 12,4 10,3 6,0 6,2 5,9 9,6 10,0 9,7 ZON Multimedia Servicos 19,0 16,6 10,8 6,1 3,8 5,2 16,3 12,0 9,7 Telenet Group 15,1 12,7 11,0 6,5 6,1 5,8 11,7 10,0 9,0 Mediana 14,8 12,5 10,4 6,2 6,0 5,5 10,9 9,9 9,0 Multimedia Polska 14,8 11,3 9,3 5,3 4,9 4,4 12,4 11,1 9,0 Premia / dyskonto -0,4% -10,1% -9,9% -14,4% -19,7% -20,2% 13,8% 12,3% 0,1% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 8,3 9,2 9,2 10,0 10,6 10,6 7,1 7,3 8,3 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 8,92 10,31 7,46 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Dyskonto - Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 8,90 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 1363,2, Bloomberg 5

6 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 09 Pozytywnie oceniamy widoczne efekty podjętych działań mających na celu ograniczenie kosztów oraz poprawę rentowności. Przychody w 4Q 09 wzrosły o 10,1% r/r do poziomu 137,9 mln PLN. Wpływ na wyższe przychody miał wzrost liczby RGU oraz wzrost ARPU w szczególności w usługach telewizji. Na poziomie operacyjnym wyniki za 4Q 09 były nieznacznie wyższe od naszych prognoz jednak wpływ na to miały czynniki jednorazowe: i) wyższe pozostałe przychody operacyjne, w tym w szczególności VAT od zaniechanych inwestycji, co zwiększyło EBIT o 3,45 mln PLN, ii) niższe pozostałe koszty operacyjne, które wyniosły jedynie 1,5 mln PLN. Wynik EBITDA i EBIT w omawianym okresie poprawił się o odpowiednio o 12,2% i 25% r/r. Marża EBITDA zwiększyła się o 0,9 pkt % r/r do poziomu 52,4%. Marża EBIT z kolei zwiększyła się o 2,64 pkt % r/r do 21,7%. Wynik netto w 4Q 09 wyniósł 22,3 mln PLN, co oznacza wzrost o 152 % r/r, na co istotny wpływ miał niższy podatek dochodowy, który w 4Q 09 wyniósł jedynie 1,98 mln PLN, podczas gdy w 4Q 08 było to 8,43 mln PLN. Naszym zdaniem perspektywy na 2010 rok są dla spółki dobre. Oczekujemy, że podjęte działania ograniczające koszty w 2009 roku oraz zmiany w cennikach pozwolą na istotną poprawę wyników pomimo ciągle trudnej sytuacji na rynku płatnej telewizji i połączonych usług zintegrowanych. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 4Q'08 4Q'09 zmiana r/r zmiana r/r Przychody 125,2 137,9 10,1% 475,4 526,3 10,7% Wynik na sprzedaży 23,2 25,7 10,8% 93,4 99,1 6,2% EBITDA 64,4 72,3 12,2% 235,1 264,8 12,6% EBIT 23,9 29,9 25,0% 91,7 102,5 11,7% Zysk netto 8,8 22,3 152,0% 50,3 64,1 27,6% Marża zysku brutto na sprzedaży 18,5% 18,7% 19,6% 18,8% Marża EBITDA 51,5% 52,4% 49,5% 50,3% Marża EBIT 19,1% 21,7% 19,3% 19,5% Marża zysku netto 7,1% 16,1% 10,6% 12,2% W 4Q 09 wskaźnik ARPU/RGU spadł r/r o 1,2% do poziomu 34,98 PLN. Zwracamy jednak uwagę, że porównanie q/q oznacza wzrost ARPU/RGU o 1,1%. Pozytywnie oceniamy wzrost ARPU/HC, który w 4Q 09 wyniósł 65,93 PLN i wzrósł o 3,5% q/q i o 7,2% r/r. Churn rate wyniósł na koniec 4Q 09 12,7%, co oznacza wzrost o 0,2 pkt % r/r. W segmencie video przychody wzrosły o 13,3 r/r do 69,5 mln PLN. Wpływ na to miał przyrost RGU do 696,3 tys. na koniec okresu, co oznacza wzrost o 6,4% r/r. Średnie ARPU/RGU wyniosło 34,6 PLN czyli wzrosło o 5,9% r/r oraz o 1,98% q/q. Wynik EBITDA segmentu video wyniósł 35,1 mln PLN i był wyższy niż w analogiczny okresie 2008 roku, kiedy to osiągnął poziom 30,4 mln PLN. Marża na tym poziomie wzrosła do 50,98% czyli o 1,1 pkt % r/r (w ujęciu q/q marża EBITDA spadła o 0,8 pkt % na co wpływ miały czynniki jednorazowe). Wynik EBIT segmentu w 4Q 09 wyniósł 20,4 mln PLN, w porównaniu do 16,2 mln PLN w 4Q 08. W obszarze usług głosowych przychody w 4Q 09 spadły o 1% r/r do poziomu 30,2 mln PLN. Pozytywny wpływ na poziom przychodów w tym segmencie ma w szczególności wzrost RGU, do 215,6 tys. czyli o 10% r/r, co przyczynia się do stabilizacji przychodów pomimo silnego spadku ARPU. Jak już zauważyliśmy, podobnie jak w poprzednich kwartałach, w 4Q 09 kontynuowany był spadek średniego wskaźnika ARPU/RGU do 39,95 PLN czyli o 14,5% r/r. Średnie ARPU/RGU dla telefonów kablowych w 4Q 09 spadło do 34,39 PLN (-9,34% r/r), dla PSTN spadło do 45,05 PLN (-16,46% r/r). Wynik EBITDA segmentu był niższy niż w 4Q 08 i wyniósł 9,56 mln PLN. Wynik EBIT segmentu kolejny kwartał z rzędu był ujemny i wyniósł -5,9 mln PLN. W segmencie internet spółka zwiększyła przychody o 12,74% r/r do 34,8 mln PLN. Decydujące znaczenie dla wyższych przychodów miał dynamiczny przyrost RGU do poziomu 323,18 tys. czyli o 16% r/r. Analizując średnie ARPU/RGU dostrzegamy wyhamowanie dynamiki spadku, co pozytywnie powinno wpływać na wyniki za 2010 rok. W 4Q 09 ARPU/RGU wyniosło 36,24 PLN, co oznacza spadek o 4,1% r/r, jednak równocześnie jest to wzrost q/q o 1,53%. Wynik EBITDA segmentu w omawianym okresie wyniósł 20,43 mln PLN. Marża EBITDA wzrosła o 2 pkt % r/r do poziomu 59,23%. Na poziomie EBIT spółka wypracowała 8,13 mln PLN (marża EBIT wzrosła o prawie 7,8 pkt % r/r). 6

7 ARPU/RGU w segmencie video oraz marże operacyjne 35,0 60% 34,5 34,0 50% 33,5 33,0 40% 32,5 32,0 31,5 31,0 30,5 31,8 32,0 31,9 32,6 32,4 32,3 32,1 32,7 33,0 33,4 33,9 34,6 30% 20% 10% 30,0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 0% ARPU/RGU [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) ARPU/RGU w segmencie usług głosowych oraz marże operacyjne 55,0 60% 50% 50,0 40% 45,0 30% 20% 40,0 35,0 52,4 53,1 52,6 51,4 49,5 48,2 46,4 47,7 42,8 41,8 41,0 40,0 10% 0% -10% -20% 30,0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09-30% ARPU/RGU [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) ARPU/RGU w segmencie internet oraz marże operacyjne 46,0 70% 44,0 60% 42,0 50% 40,0 38,0 36,0 34,0 32,0 43,8 41,8 39,8 40,1 40,6 39,9 38,6 37,8 36,5 35,7 35,7 36,2 40% 30% 20% 10% 30,0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 0% ARPU/RGU [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) 7

8 ARPU/RGU blended (we wszystkich segmentach) oraz marże operacyjne 39,0 60% 37,0 50% 35,0 40% 33,0 31,0 29,0 37,8 37,4 36,8 37,0 36,7 35,8 35,4 35,4 34,5 34,4 34,6 35,0 30% 20% 27,0 10% 25,0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 0% ARPU/RGU [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) ARPU/ HC oraz marże operacyjne 70,0 60% 65,0 50% 60,0 40% 55,0 50,0 45,0 54,5 55,5 55,1 57,8 58,5 58,6 59,4 61,5 61,4 62,4 63,7 65,9 30% 20% 10% 40,0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 0% ARPU/HC [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) Liczba klientów spółki oraz wskaźnik RGU/unique customers 1, ,80 1, , ,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,43 1,46 1,46 1,52 1,57 1,62 1,67 1,71 1,74 1,78 1,80 1, ,00 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q' RGU/unique customers (lewa skala) Liczba klientów [tys.] (prawa skala) 8

9 Przyrost RGU w poszczególnych segmentach w ujęciu kwartalnym ,0% Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 Video Usługi głosowe Internet przyrost bazy RGU [%](prawa skala) 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Przyrost liczby abonentów w ujęciu kwartalnym 30 5,0% 25 4,0% 20 3,0% , , Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% Przyrost nowych abonentów [tys.] Przyrost bazy abonantów [%] (prawa skala) Tak jak w poprzednim raporcie w kolejnych kwartałach oczekujemy wzrostu przychodów i dalszej poprawy rentowności q/q na poziomie EBITDA oraz w szczególności EBIT, na co wpływ będą miały efekty podjętych działań z 2009 roku (ograniczenie kosztów oraz wzrost cen usług w szczególności w segmencie video). Pozytywny wpływ na rentowność będzie miała także stabilizacja na rynku walutowym. Zwracamy także uwagę, że dla marży EBIT istotne znaczenie będzie miała również mniejsza dynamika wzrostu amortyzacji. In minus na marże mogą wpływać nowe akcje promocyjne oraz wyższe koszty pozyskania nowego klienta i utrzymania dotychczasowej bazy abonentów. Jak widać na wykresie z przyrostem liczby nowych abonentów w 4Q 09 spółka zwiększyła bazę abonentów tylko o 3 tys. q/q. Biorąc pod uwagę inwestycję na rynku warszawskim jest to wynik słaby. Kolejne kwartały, bez dokonania akwizycji, nie powinny naszym zdaniem pokazać poprawy w tym zakresie. 9

10 ZMIANY W PROGNOZACH W porównaniu do poprzedniego raportu zdecydowaliśmy się na podnieść nasze prognozy na 2010 rok. Wpływ na to mają nowe cenniki, co naszym zdaniem w szczególności powinno poprawić ARPU w segmencie video (częściowo było to już widoczne w 4Q 09 dzięki wprowadzeniu podwyżki w DTV, a kolejna podwyżka analogowa będzie widoczna już częściowo w wynikach za 1Q 10). W naszym modelu ostrożnie zakładamy, że ARPU w segmencie video w 2Q 10 (będzie już widoczny pełen efekt obu podwyżek) wyniesie 35,2 PLN. W dalszym ciągu niepokoi nas jednak mały przyrost bazy abonentów. Uważamy, że 4Q 09, podobnie jak wcześniejsze kwartały, był słaby (w tym czasie przybyło ok. 3 tys. klientów q/q ) i w kolejnych kwartałach nie oczekujemy istotnego zwiększenia bazy klientów. Mała dynamika przyrostu bazy abonentów jest w dalszym ciągu kompensowana przez wzrost liczby abonentów korzystających z więcej niż jednej usługi. W 4Q 09 wskaźnik RGU/unique customers wzrósł do poziomu 1,83. W kolejnych kwartałach wskaźnik ten nadal powinien rosnąć, niemniej w dłuższym horyzoncie czasu oczekujemy spadku dynamiki jego przyrostu, co wpłynie na coraz mniejszą możliwość wzrostu przychodów r/r (przy coraz bardziej konkurencyjnym rynku płatnej telewizji). Zmiany w prognozach w stosunku do wcześniejszego raportu 2010 stare 2010 nowe zmiana 2011 stare 2011 nowe zmiana 2012 stare 2012 nowe zmiana Przychody [mln PLN] 560,4 575,1 2,6% 589,1 607,4 3,1% ,6 4,5% EBITDA [mln PLN] 289,1 298,1 3,1% 304,3 316,6 4,0% 314,8 333,7 6,0% EBIT [mln PLN] 113,6 126,6 11,5% 144,6 148,6 2,7% 156,6 171,5 9,5% Zysk netto [mln PLN] 80,8 86,0 6,5% ,8 0,7% ,3 8,1% Założenia dla modelu przychodów Przychody Usługi video [mln PLN] zmiana r/r 13% 12% 6% 6% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% Usługi głosowe [mln PLN] zmiana r/r -1% 1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% Internet [ml PLN] zmiana r/r 13% 13% 10% 9% 8% 6% 3% 3% 3% 2% 2% Pozostałe [mln PLN] zmiana r/r 52% -15% 2% -5% -5% -5% -4% -4% -4% -3% -3% Razem [mln PLN] zmiana r/r 11% 9% 6% 5% 4% 3% 3% 3% 3% 2% 2% ARPU per RGU Usługi video [PLN] 32,1 35,1 35,6 36,3 37,0 37,7 38,5 39,3 40,0 40,8 41,7 zmiana r/r 3% 9% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Usługi głosowe [PLN] 41,4 38,6 37,0 35,7 34,7 33,7 32,8 32,1 31,6 31,1 30,6 zmiana r/r -13% -7% -4% -4% -3% -3% -3% -2% -2% -2% -2% Internet [PLN] 35,4 35,5 35,4 35,3 35,5 35,8 36,2 36,5 36,9 37,3 37,6 zmiana r/r -7% 0% 0% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Razem [PLN] 37,00 38,16 38,07 38,06 38,21 38,47 38,78 39,13 39,53 39,96 40,41 zmiana r/r -2% 3% 0% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 10

11 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 933,5 1097,7 1071,0 1036,0 1079,8 1114,1 1073,0 908,5 892,5 884,3 881,9 883,4 Rzeczowe aktywa trwałe 803,0 836,8 811,0 776,2 819,7 853,4 811,4 783,7 766,6 757,2 753,6 753,7 Inwestycje długoterminowe 0,0 137,9 137,9 137,9 137,9 137,9 137,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywa obrotowe 89,0 63,7 139,3 221,1 185,2 193,5 280,4 506,1 591,8 652,7 698,1 733,1 Zapasy 0,2 0,2 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 Należności krótkoterminowe 60,6 56,8 64,6 68,2 71,9 74,8 77,2 79,3 81,3 83,3 85,3 87,1 Inwestycje krótkoterminowe 25,9 5,3 72,9 151,1 111,5 116,9 201,3 425,0 508,7 567,5 610,9 644,1 AKTYWA RAZEM 1022,5 1161,4 1210,3 1257,1 1265,0 1307,6 1353,4 1414,6 1484,3 1537,0 1580,0 1616,4 Kapitał (fundusz) własny 572,0 633,9 720,0 811,3 913,7 981,9 1053,9 1142,0 1208,6 1258,1 1298,1 1331,8 Zobowiązania i rezerwy 450,5 527,5 490,3 445,8 351,3 325,7 299,5 272,6 275,7 278,8 281,9 284,6 Rezerwy na zobowiązania 12,2 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 Kredyty pożyczki 323,1 420,4 375,4 325,3 225,1 195,1 165,1 135,1 135,1 135,1 135,1 135,1 Pozostałe zobowiązania 115,1 106,3 114,2 119,8 125,5 129,9 133,7 136,8 139,9 143,0 146,1 148,8 PASYWA RAZEM 1022,5 1161,4 1210,3 1257,1 1265,0 1307,6 1353,4 1414,6 1484,3 1537,0 1580,0 1616,4 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody 475,4 526,3 575,1 607,4 640,6 665,9 687,9 705,8 723,6 742,0 759,9 775,4 Amortyzacja 143,4 162,3 171,5 168,0 162,1 178,8 191,8 181,2 174,5 170,6 168,8 168,4 Zużycie materiałów 13,8 17,1 21,3 22,5 23,7 24,6 25,4 26,1 26,8 27,4 28,1 28,7 Usługi obce 136,9 155,1 157,4 162,4 170,8 177,6 183,4 188,7 194,1 199,6 205,1 210,0 Podatki i opłaty 21,5 21,1 20,3 22,5 24,3 26,1 26,7 27,0 27,2 27,5 27,7 27,8 Koszty pracy 63,3 68,5 70,8 75,9 80,1 83,2 86,0 88,2 90,5 92,7 95,0 96,9 Pozostałe koszty 3,1 2,9 2,5 2,6 2,9 3,2 3,2 3,3 3,3 3,3 3,4 3,4 Wartość sprzedanych mat. i tow. 0,1 0,1 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 Zysk (strata) na sprzedaży 93,4 99,1 130,9 153,0 176,3 171,9 170,9 190,8 206,8 220,2 231,4 239,8 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -1,6 3,3-4,2-4,5-4,7-4,9-5,1-5,2-5,3-5,5-5,6-5,7 EBITDA 235,1 264,8 298,1 316,6 333,7 345,8 357,6 366,8 376,0 385,4 394,5 402,4 EBIT 91,7 102,5 126,6 148,6 171,5 167,0 165,8 185,6 201,4 214,7 225,8 234,0 Saldo działalności finansowej -22,3-20,7-19,8-9,3-3,3 1,3 7,2 9,7 17,5 21,5 24,4 26,6 Zysk (strata) brutto 69,4 81,8 106,9 139,3 168,2 168,3 173,0 195,3 218,9 236,3 250,2 260,6 Zysk (strata) netto 50,3 64,1 86,0 112,8 136,3 136,4 140,1 158,2 177,3 191,4 202,6 211,1 CF [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 252,5 257,5 276,6 291,6 303,2 314,9 325,5 330,3 334,9 341,1 347,5 353,3 Przepływy z działalności inwestycyjnej -234,2-334,1-132,1-113,8-186,8-194,5-128,6 4,3-129,6-129,6-130,7-131,9 Przepływy z działalności finansowej -179,5 58,4-76,8-99,6-156,1-114,9-112,6-110,9-121,6-152,7-173,5-188,2 Przepływy pieniężne netto -161,1-18,1 67,7 78,1-39,6 5,4 84,4 223,7 83,7 58,7 43,4 33,2 Środki pieniężne na początek okresu 184,1 24,9 4,8 72,5 150,6 111,0 116,4 200,8 424,5 508,3 567,0 610,4 Środki pieniężne na koniec okresu 24,9 4,8 72,5 150,6 111,0 116,4 200,8 424,5 508,3 567,0 610,4 643,6 11

12 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 10,7% 9,3% 5,6% 5,5% 4,0% 3,3% 2,6% 2,5% 2,5% 2,4% 2,0% EBITDA zmiana r/r 12,6% 12,6% 6,2% 5,4% 3,7% 3,4% 2,6% 2,5% 2,5% 2,4% 2,0% EBIT zmiana r/r 11,7% 23,6% 17,3% 15,5% -2,6% -0,7% 12,0% 8,5% 6,6% 5,1% 3,7% Zysk netto zmiana r/r 27,6% 34,2% 31,1% 20,8% 0,1% 2,8% 12,9% 12,1% 7,9% 5,9% 4,2% Marża EBITDA 50,3% 51,8% 52,1% 52,1% 51,9% 52,0% 52,0% 52,0% 51,9% 51,9% 51,9% Marża EBIT 19,5% 22,0% 24,5% 26,8% 25,1% 24,1% 26,3% 27,8% 28,9% 29,7% 30,2% Marża netto 12,2% 15,0% 18,6% 21,3% 20,5% 20,4% 22,4% 24,5% 25,8% 26,7% 27,2% Dług D /(D+E) 36% 31% 26% 18% 15% 12% 10% 9% 9% 9% 8% D / E 57% 45% 35% 22% 18% 14% 11% 10% 10% 9% 9% Odsetki / EBIT -20% -16% -6% -2% 1% 4% 5% 9% 10% 11% 11% Dług / kapitał własny 66% 52% 40% 25% 20% 16% 12% 11% 11% 10% 10% Dług netto Dług netto / kapitał własny 66% 42% 22% 12% 8% -3% -25% -31% -34% -37% -38% Dług netto / EBITDA 157% 102% 55% 34% 23% -10% -79% -99% -112% -120% -126% Dług netto / EBIT 406% 239% 118% 67% 47% -22% -156% -185% -201% -211% -217% EV Dług / EV 27% 26% 25% 18% 16% 15% 14% 15% 16% 17% 17% CAPEX / Przychody 33% 25% 22% 32% 32% 22% 22% 22% 22% 22% 22% CAPEX / Amortyzacja 31% 30% 28% 25% 27% 28% 26% 24% 23% 22% 22% Amortyzacja / Przychody 31% 30% 28% 25% 27% 28% 26% 24% 23% 22% 22% Zmiana KO / Przychody 4% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 42% 7% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Wskaźniki rynkowe MC/S 2,4 2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 1,8 1,8 1,7 1,7 1,6 P/E 19,8 14,8 11,3 9,3 9,3 9,1 8,0 7,2 6,6 6,3 6,0 P/BV 2,0 1,8 1,6 1,4 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 P/CE 5,6 4,9 4,5 4,3 4,0 3,8 3,7 3,6 3,5 3,4 3,4 EV/EBITDA 5,8 4,8 4,1 3,7 3,5 3,1 2,7 2,4 2,2 2,0 1,9 EV/EBIT 15,1 11,3 8,8 7,3 7,3 6,6 5,3 4,5 3,9 3,5 3,3 EV/S 2,9 2,5 2,2 1,9 1,8 1,6 1,4 1,2 1,1 1,0 1,0 FCF/EV 8,1% 10,7% 7,2% 8,0% 14,4% 16,1% 18,2% 20,2% 22,0% 23,6% 24,8% BVPS 4,1 4,7 5,3 6,0 6,4 6,9 7,5 7,9 8,2 8,5 8,7 EPS 0,4 0,6 0,7 0,9 0,9 0,9 1,0 1,2 1,2 1,3 1,4 CEPS 1,5 1,7 1,8 1,9 2,1 2,2 2,2 2,3 2,4 2,4 2,5 FCFPS 0,8 1,0 0,6 0,7 1,1 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 DPS 0,0 0,0 0,1 0,2 0,4 0,4 0,5 0,7 0,9 1,1 1,2 Payout ratio 0% 0% 25% 30% 50% 50% 50% 70% 80% 85% 88% DYield 0% 0% 2% 3% 5% 5% 6% 9% 11% 13% 14% 12

13 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, tekstylia Łukasz Janus tel. (032) janus@bdm.com.pl dystrybucja farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Akumuluj Wycena poprzedniej rekomendacji 8,81 Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 8,30 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 10 Kupuj 0 0% Akumuluj 4 57% Trzymaj 0 0% Redukuj 3 43% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 13