P 2010P 2011P 2012P

Transkrypt

1 REDUKUJ WYCENA 12,6 PLN 24 LISTOPAD 2009 Od naszej poprzedniej rekomendacji z lipca kurs spółki spadł o 14%. Obecnie biorąc pod uwagę zmiany w naszej prognozie obniżamy wycenę akcji z 14,7 do 12,6 PLN i utrzymujemy zalecenie redukuj. Przychody spółki w 3Q 09 wzrosły o ponad 11% r/r do poziomu 323,4 mln PLN. Wynik na działalności operacyjnej spadł o 29,3% r/r do 71,5 mln PLN. W segmencie DTH marża EBIT spadła r/r z 43,3% do 29,5%. Główny wpływ na spadek rentowności r/r miały wyższe koszty nominowane w EUR i USD czyli w szczególności koszty licencji programowych i koszty przesyłu sygnału. W segmencie MVNO strata EBIT zmniejszyła się do 9,6 mln PLN. Ogólnie w ramach wszystkich segmentów marża EBIT spadła z 34,8% do 22,1%. Wynik netto w 3Q 09 zamknął się kwotą 60,2 mln PLN i był niższy niż w 3Q 08 o 28,6%. W 2009 roku oczekujemy, że przychody wzrosną o 16% r/r do poziomu mln PLN. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozę powinien wynieść 263,6 mln PLN. Zysk netto w 2009 roku wg naszych założeń wyniesie 219,9 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej na poziomie 14,0 PLN spółka jest handlowana dla P/E 09 na poziomie 17,1x, w dwóch kolejnych latach wskaźnik ten spada do odpowiednio 14,1x i 11,6x. Dla wskaźnika EV/EBITDA spółka jest handlowana przy mnożniku na poziomie 12,1x. Dopiero w 2010 i 2011 roku mnożnik ten spada do 9,3x i 7,7x. Zwracamy uwagę, że w kolejnych kwartałach należy się spodziewać istotnego spadku dynamiki przyrostu r/r bazy abonentów. Wpływ na to będzie mieć silna konkurencja na coraz bardziej nasyconym rynku oraz wprowadzenie nowego regulaminu, co istotnie zwiększa ryzyko, że część dotychczasowych klientów zerwie umowy (podpisze je na nowo korzystając z nowych okresów promocyjnych lub zrezygnuje z oferty spółki). Prognozowana poprawa wyników w 2010 i 2011 roku jest związana przede wszystkim z zakładaną stabilizacją kursu walutowego PLN względem USD i EUR na poziomie odpowiednio 2,70 oraz 3,9. Zwracamy uwagę, że przyrost bazy klientów w tych latach będzie mniejszy niż to miało miejsce w przeszłości i spółka będzie musiała bronić swojej pozycji przed agresywnymi działaniami Cyfry+, telewizji n oraz coraz groźniejszego rywala, którym staje się TPSA. Pewne ryzyko dla Cyfrowego Polsatu stanowi również projekt platformy cyfrowej TVP. Jak na razie jest on jednak w fazie testów i biorąc pod uwagę problemy finansowe TVP, nie oczekujemy przynajmniej z tej strony istotnego zagrożenia dla spółki w perspektywie 2010 roku. Zwracamy również uwagę na przedstawiony w listopadzie br. projekt zmiany zasady udostępniania programów, który naszym zdaniem jest niekorzystny dla Cyfrowego Polsatu (spółka do tej pory korzysta na tym, że w ofercie konkurencji, czyli np. telewizji n, czy Cyfry+ brakuje otwartego kanału Telewizji Polsat). Dlatego też w naszej ocenie w sytuacji, kiedy docelowo wszyscy operatorzy będą mogli dołączać dowolnie do swoich ofert kanały nadawane bezpłatnie (FTA, FTV) w ramach naziemnej telewizji cyfrowej, zwiększy się ryzyko zmiany struktury rynku. Wycena DCF [PLN] 12,2 Wycena porównawcza [PLN] 13,0 Wycena końcowa [PLN] 12,6 Potencjał do wzrostu / spadku -10% Koszt kapitału 11,2% Cena rynkowa [PLN] 14,00 Kapitalizacja [mln PLN] 3757 Ilość akcji [mln. szt.] 268,33 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 18,61 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 13,55 Stopa zwrotu za 3 mc -15% Stopa zwrotu za 6 mc -3% Stopa zwrotu za 9 mc 2% Struktura akcjonariatu: Polaris Finance B.V. 68,2% Pozostali 31,8% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany P 2010P 2011P 2012P 20,0 Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] P/BV 61,4 12,8 12,0 8,6 6,4 5,2 18,0 16,0 14,0 12,0 P/E 33,1 11,5 17,1 14,1 11,6 11,0 10,0 EV/EBITDA 23,1 9,0 12,1 9,3 7,7 7,1 8,0 EV/EBIT 26,4 9,5 13,9 11,0 9,0 8,4 11/03/ /16/ /03/ /17/ /30/ /15/ /27/ /07/ /19/2009 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 13,0 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 12,2 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 12,6 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 12,2 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 13,0 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 12,6 W 2009 roku oczekujemy, że przychody wzrosną o 16% r/r do poziomu mln PLN. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozę powinien wynieść 263,6 mln PLN. Zysk netto w 2009 roku wg naszych założeń wyniesie 219,9 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej na poziomie 14,0 PLN spółka jest handlowana dla P/E 09 na poziomie 17,1x, w dwóch kolejnych latach wskaźnik ten spada do odpowiednio 14,1x i 11,6x. Dla wskaźnika EV/EBITDA spółka jest handlowana przy mnożniku na poziomie 12,1x. Dopiero w 2010 i 2011 roku mnożnik ten spada do 9,3x i 7,7x. Zwracamy uwagę, że w kolejnych kwartałach należy się spodziewać istotnego spadku dynamiki przyrostu r/r bazy klientów. Wpływ na to będzie mieć coraz silniejsza konkurencja na coraz bardziej nasyconym rynku oraz zmiana regulaminów zwiększająca ryzyko, że część dotychczasowych klientów wypowie umowy (podpisze je na nowo korzystając z nowych okresów promocyjnych lub zrezygnuje z oferty spółki). WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia przychodów i kosztów znajdują się w osobnym rozdziale): Średnioroczny kurs USD i EUR ustaliliśmy w 2009 roku na poziomie 3,11 i 4,30. W kolejnych latach zakładamy umocnienie PLN względem USD i EUR, docelowo do poziomu 2,7 i 3,9. Na obecnym etapie ze względu na niewystarczające informacje na temat przyszłego modelu biznesowego oferty dostępu do internetu, nasilającą się konkurencję na tym rynku i plany rozbudowy infrastruktury (dla szerokopasmowego internetu) przez dotychczasowych głównych graczy, nie decydujemy się zmieniać podstawowego modelu wyceny DCF dodając do niego usługę internetu. Zwracamy uwagę, że jest to podejście konserwatywne. W modelu wyceny zakładamy, że średnioroczny Capex z wyłączeniem zakupu dekoderów, wyniesie 4-5% rocznych przychodów. W modelu do wydatków inwestycyjnych dodaliśmy także wartość dekoderów, które będą udostępniane klientom na podstawie leasingu operacyjnego (zakładamy, że będzie to 67% nowych klientów). Udziały w sieci mpunkt wyceniliśmy wg ceny nabycia. W modelu nie ujęliśmy prognozy wyników nabytej sieci sprzedaży ze względu na ryzyko zmiany modelu biznesowego (obecnie mpunkt oferuje głównie produkty/usługi sieci Polkomtel, które mogą być konkurencyjne wobec przyszłej oferty zintegrowanej Cyfrowego Polsatu). Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej wynosi 2,0%. Zmniejszamy stopę wolną od ryzyka z 6,3% do poziomu 6,2%. Dług netto uwzględnia wypłatę całości dywidendy wypłacanej w 2009 roku w dwóch ratach. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 12,2 PLN. 2

3 Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] -25 FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] 1673 Wartość rezydualna [mln PLN] 4321 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1643 Wartość firmy EV [mln PLN] 3316 Dług netto [mln PLN] -134 Wartość udziałów w Punkt [mln PLN] 25 Wypłacona dywidenda -201 Wartość kapitału[mln PLN] 3273 Ilość akcji [mln szt.] 268 Wartość kapitału na akcję [PLN] 12,2 Przychody zmiana r/r 16,0% 5,0% 4,5% 3,6% 3,5% 3,3% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% EBIT zmiana r/r -30,6% 24,5% 19,2% 3,9% 1,7% 3,5% 3,3% 2,9% 3,2% 3,2% NOPLAT zmiana r/r -30,6% 24,5% 19,2% 3,9% 1,7% 3,5% 3,3% 2,9% 3,2% 3,2% FCF zmiana r/r -63,9% 116,2% 32,4% 6,4% 2,3% 5,0% 4,2% 3,7% 3,8% 3,7% Marża EBITDA 23,1% 28,1% 31,3% 31,9% 31,8% 32,2% 32,5% 32,7% 32,9% 33,0% Marża EBIT 20,0% 23,7% 27,1% 27,1% 26,7% 26,7% 26,7% 26,7% 26,7% 26,7% Marża NOPLAT 16% 19% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% CAPEX / Przychody 9% 9% 7% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% CAPEX / Amortyzacja 308% 200% 175% 158% 151% 143% 138% 134% 131% 128% Zmiana KO / Przychody 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 6% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Udział kapitału własnego 91% 97% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Udział kapitału obcego 9% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% WACC 10,8% 11,1% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 0,7 11,7 12,3 12,9 13,7 14,7 15,4 16,1 16,9 17,8 0,8 11,2 11,6 12,2 12,9 13,8 14,3 14,9 15,6 16,4 0,9 10,6 11,1 11,6 12,2 12,9 13,4 13,9 14,5 15,1 beta 1,0 10,2 10,6 11,0 11,5 12,2 12,6 13,0 13,5 14,0 1,1 9,7 10,1 10,5 11,0 11,5 11,9 12,2 12,6 13,1 1,2 9,3 9,7 10,0 10,4 10,9 11,2 11,5 11,9 12,3 1,3 9,0 9,3 9,6 9,9 10,4 10,6 10,9 11,2 11,6 1,4 8,6 8,9 9,2 9,5 9,9 10,1 10,3 10,6 10,9 1,5 8,3 8,5 8,8 9,1 9,4 9,6 9,8 10,1 10,3 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,7 17,2 16,3 15,5 15,1 14,7 14,4 14,1 13,4 12,9 0,8 16,3 15,4 14,5 14,2 13,8 13,4 13,1 12,5 11,9 0,9 15,5 14,5 13,7 13,3 12,9 12,6 12,3 11,7 11,1 beta 1,0 14,7 13,8 12,9 12,6 12,2 11,9 11,5 10,9 10,4 1,1 14,1 13,1 12,3 11,9 11,5 11,2 10,9 10,3 9,7 1,2 13,4 12,5 11,7 11,3 10,9 10,6 10,3 9,7 9,2 1,3 12,9 11,9 11,1 10,7 10,4 10,1 9,7 9,2 8,7 1,4 12,3 11,4 10,6 10,2 9,9 9,6 9,3 8,7 8,2 1,5 11,9 10,9 10,1 9,8 9,4 9,1 8,8 8,3 7,8 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 12,3 12,9 13,7 14,6 15,8 16,6 17,4 18,4 19,6 3,5% 11,7 12,3 12,9 13,7 14,7 15,4 16,1 16,9 17,8 4,0% 11,2 11,6 12,2 12,9 13,8 14,3 14,9 15,6 16,4 premia za ryzyko 4,5% 10,6 11,1 11,6 12,2 12,9 13,4 13,9 14,5 15,1 5,0% 10,2 10,6 11,0 11,5 12,2 12,6 13,0 13,5 14,0 5,5% 9,7 10,1 10,5 11,0 11,5 11,9 12,2 12,6 13,1 6,0% 9,3 9,7 10,0 10,4 10,9 11,2 11,5 11,9 12,3 6,5% 9,0 9,3 9,6 9,9 10,4 10,6 10,9 11,2 11,6 7,0% 8,6 8,9 9,2 9,5 9,9 10,1 10,3 10,6 10,9 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy oraz konsensus rynkowy na lata dla wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT. Jednak w wariancie podstawowym wyceny nie uwzględniamy wyceny wg mnożnika EV/EBITDA. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z roku. Mnożniki P/E oraz EV/EBIT, które naszym zdaniem są najbardziej miarodajne wskazują, że akcje Cyfrowego Polsatu notowane są z 8-14% premią w 2009 roku w porównaniu do grupy porównawczej. Dla EV/EBITDA premia ta jest jeszcze większa jednak jest to związane z tym, że sieci kablowe mają inny poziom amortyzacji. Dlatego w ostatecznej wycenie nie uwzględniliśmy tego mnożnika. Z kolei porównanie do samej spółki BSkyB, która z wybranych spółek jest najbardziej podobna do Cyfrowego Polsatu, wskazuje że wskaźnik EV/EBITDA implikuje wycenę 1 akcji na poziomie 11,8 PLN, EV/EBIT sugeruje wycenę na poziomie 13,0 PLN, a mnożnik P/E wycenia 1 akcję spółki na 14,2 PLN. Średnia arytmetyczna z tych wycen wynosi 13,0 PLN. Ostatecznie porównując wyniki Cyfrowego Polsatu ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 13,0 PLN, czyli ponad 7% poniżej obecnej ceny rynkowej na poziomie 14,0 PLN. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Multimedia Polska 15,3 13,0 10,8 5,1 4,6 4,1 12,3 10,2 8,8 BSkyB 17,3 14,4 11,7 9,2 7,9 7,0 12,4 10,2 8,8 Time Warner Cable 14,1 11,9 10,9 5,7 4,7 4,5 11,0 8,7 8,8 Liberty Global 117,5 12,5 8,9 5,1 4,6 4,6 15,4 12,0 10,2 Mediana 15,3 13,0 10,8 5,1 4,6 4,1 12,3 10,2 8,8 Cyfrowy Polsat 17,1 14,1 11,6 12,1 9,3 7,7 13,9 11,0 9,0 Premia / dyskonto 5% 10% 7% 123% 100% 69% 13% 8% 2% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 13,4 12,7 13,0 6,4 7,3 8,7 12,5 13,0 13,8 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 13,0 7,4 13,0 Waga wskaźnika 50% 0% 50% Dyskonto - Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 13,0 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 3487, Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA Cyfrowy Polsat Liberty Global Time Warner Cable BSkyB Multimedia Polska 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

6 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 09 Przychody spółki w 3Q 09 wzrosły o ponad 11% r/r do poziomu 323,4 mln PLN. Wynik na działalności operacyjnej spadł o 29,3% r/r do 71,5 mln PLN. W segmencie DTH marża EBIT spadła r/r z 43,3% do 29,5%. Główny wpływ na spadek rentowności r/r miały wyższe koszty nominowane w EUR i USD czyli w szczególności koszty licencji programowych i koszty przesyłu sygnału. W segmencie MVNO strata EBIT zmniejszyła się do 9,6 mln PLN. Ogólnie w ramach wszystkich segmentów marża EBIT spadła z 34,8% do 22,1%. Saldo na poziomie finansowym w 3Q 09 wyniosło 2,2 mln PLN i było na podobnym poziomie co w 3Q 08, kiedy to wyniosło niespełna 2 mln PLN. Zwracamy uwagę, że w 4Q 09 oraz 1Q 10 porównanie salda finansowego r/r pokaże istotne pogorszenie wyniku r/r (we wcześniejszych kwartałach spółka korzystała na wycenie kontraktów forward). Wynik netto w omawianym kwartale zamknął się kwotą 60,2 mln PLN i był niższy niż w 3Q 08 o 28,6%. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 3Q'08 3Q'09 zmiana r/r zmiana r/r Przychody 290,6 323,4 11,3% 796,7 1136,3 42,6% DTH 289,2 320,1 10,7% 1130,1 MVNO 0,6 3,1 401,4% 2,8 Pozostałe 0,8 0,1-86,4% 3,5 EBITDA 108,4 82,5-23,8% 165,9 347,8 109,6% DTH 128,5 100,2-22,0% 429,7 MVNO -10,1-7,4-38,5 Pozostałe -10,0-10,3-43,3 EBIT 101,2 71,5-29,3% 145,1 324,3 123,4% DTH 125,2 94,5-24,5% 419,3 MVNO -12,0-9,6-42,3 Pozostałe -11,9-13,3-52,7 Zysk netto 84,2 60,2-28,6% 113,4 332,2 192,9% Marża EBITDA 37,3% 25,5% 20,8% 30,6% Marża EBIT 34,8% 22,1% 18,2% 28,5% Marża zysku netto 29,0% 18,6% 14,2% 29,2%, spółka Po słabym 2Q 09 spółka w 3Q 09 pokazała wyższą dynamikę q/q przyrostu liczby nowych abonamentów. Niemniej porównanie r/r pokazuję, że rynek DTH jest już coraz bardziej nasycony i spółka nie jest w stanie utrzymać tak wysokiej dynamiki przyrostu bazy abonentów jak to miało miejsce w latach 2007/2008. W omawianym okresie przybyło 31,5 tys. abonentów w pakiecie familijnym i 41,1 tys. abonentów w pakiecie mini, w 3Q 08 było to odpowiednio 81,5 i 33,4 tys. abonentów. Na koniec września 2009 roku Cyfrowy Polsat miał ponad 2,916 mln abonentów. Z tego 80,33% abonentów korzystało z pakietu familijnego, a 19,67% z pakietu mini. W pakiecie familijnym średnie ARPU w 3Q 09 wyniosło 40,33 PLN, a w pakiecie mini 9,25 PLN. Oznacza to wzrost odpowiednio o 0,12% i 7,6% r/r. Jednak w wyniku coraz większego udziału liczby abonentów korzystających z pakietów mini, średnie ARPU dla DTH spadło w 3Q 09 o 4,59% r/r. W 2010 roku w naszym modelu wyceny założyliśmy, że średnie ARPU z pakietu mini wzrośnie do poziomu 9,4 PLN, a z pakietu familijnego do 40,5 PLN w 4Q 10. Takie założenie będzie implikowało spadek r/r ARPU z DTH w kolejnych kwartałach w całym 2010 roku. Churn w 3Q 09 wzrósł do 10,1%, co wg naszych obliczeń oznaczało odpływ ponad 69 tys. klientów w kwartale. W przyszłości spodziewamy się dalszego zwiększenie tego wskaźnika, co będzie skutkiem m.in. wygasania dotychczasowych umów oraz nasilającą się walką pomiędzy platformami. W szczególności naszym zdaniem, kolejne trzy kwartały mogą rozczarować rynek zwiększoną liczbą rozwiązanych umów, co będzie efektem zmiany regulaminu świadczenia usług (klienci będą mogli rezygnować z oferty Cyfrowego Polsatu bez konieczności czekania na koniec okresu umowy). Docelowo w modelu wyceny wskaźnik churn podnieśliśmy z 11,9% do 12,7%. 6

7 Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Przychody [mln PLN] Marża EBIT Wskaźnik churn rate % % 8% 6% Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4% 2% 0% Liczba odpływu abonentów [tys.] (lewa skala) Wzrost bazy abonentów w ujęciu kwartalnym Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 0 Liczba abonentów [tys.] Przyrost kwartalny bazy abonentów [tys.] 7

8 Średnie ARPU w ujęciu kwartalnym 36,50 36,00 35,50 35,00 34,50 34,00 33,50 33,00 34,40 34,70 34,90 34,85 33,80 35,30 36,00 35,92 34,87 34,33 34,35 32,50 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 ARPU [PLN] WZROST WYDATKÓW INWESTYCYJNYCH Od kilku kwartałów wraz ze zmianą polityki sprzedaży coraz większa liczba dekoderów jest udostępniana klientom na podstawie leasingu operacyjnego. Wpływa to na zwiększenie aktywów trwałych spółki. Na koniec 3Q 09 wartość bilansowa zestawów odbiorczych wynosiła 65,4 mln PLN (na koniec 2008 roku było to 20,8 mln PLN). W modelu założyliśmy, że 67% nowym abonentom spółka będzie udostępniała zestawy odbiorcze na podstawie leasingu operacyjnego. Takie założenie determinuje wzrost wartości bilansowej zestawów odbiorczych na koniec 2009 roku do poziomu 83 mln PLN, a na koniec 2010 roku spodziewamy się wzrostu wartości zestawów odbiorczych do prawie 129 mln PLN. Wydatki inwestycyjne w segmencie DTH oraz wartość bilansowa zestawów odbiorczych 70,0 25,0 60,0 50,0 40,0 20,0 15,0 30,0 51,5 65,4 10,0 20,0 10,0 20,8 33,5 5,0 0,0 0,5 0,4 1,8 0,0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 Wartość bilansowa zestawów odbiorczych [mln PLN] - lewa skala Wydatki inwestycyjne DTH [mln PLN] - prawa skala 8

9 Wydatki inwestycyjne wg segmentów w ujęciu kwartalnym 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 6,3 5,7 4,0 0,0 0,7 4,6 0,5 1,0 5,2 11,2 5,1 20,9 21,1 23,1 17,1 2,1 8,3 6,0 6,2 1,7 2,6 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 DTH [mln PLN] MVNO [mln PLN] Ogólne [mln PLN] W modelu wyceny zakładamy, że średnioroczny Capex z wyłączeniem zakupu dekoderów, wyniesie 4-5% rocznych przychodów. Do wydatków inwestycyjnych dodaliśmy także wartość dekoderów, które będą udostępniane klientom na podstawie leasingu operacyjnego. PROJKET ZMIANY PRZEPISÓW REGULUJĄCYCH UDOSTĘPNIANIE PROGRAMÓW W połowie listopada 2009 roku zaprezentowano Projekt Planu Wdrażania Telewizji Cyfrowej w Polsce, który został opracowany w ramach prac Międzyresortowego Zespołu do Spraw Telewizji i Radiofonii Cyfrowej. W projekcie planu znajdują się zapisy, że państwo Polskie ma obowiązek zapewnienia pełnego i powszechnego odbioru w systemie cyfrowym całości bezpłatnej oferty analogowej w momencie wyłączenia nadawania analogowego wszystkim obywatelom. Analizując przyszły wpływ tego projektu na działalność Cyfrowego Polsatu zwracamy w szczególności uwagę na zmianę przepisów regulujących obowiązek udostępniania programów (zasady must-offer). Zgodnie z projektem nadawcy programów będących odtworzeniem obecnej bezpłatnej oferty analogowej zobowiązani zostaną, pod rygorem cofnięcia posiadanych koncesji, do zaoferowania tych programów operatorom sieci i systemów celem ich rozprowadzania. Zmiany w zakresie zasady udostępniania programów, których uzasadnienie znajduje się w projekcie założeń do projektu ustawy o wdrożeniu naziemnej telewizji cyfrowej, są konsekwencją założenia, że umieszczanie wszystkich programów nadawanych w przyszłości w sposób cyfrowy drogą rozsiewczą naziemna nie powinno być obowiązkiem operatorów platform z uwagi na fakt, iż wielość nieodpłatnych programów naziemnych, jaka powstanie w wyniku zwielokrotnienia ilości programów nadawanych cyfrowo względem programów nadawanych analogowo, mogłaby w niektórych przypadkach wykluczyć jakakolwiek swobodę wyboru konkurencyjnych operatorów. Przedstawiona zmiana zasady udostępniania programów będzie naszym zdaniem niekorzystna dla Cyfrowego Polsatu, który do tej pory korzysta na tym, że w ofercie konkurencji, czyli telewizji n, czy Cyfry+ brakuje otwartego kanału Telewizji Polsat. Dlatego też w naszej ocenie w sytuacji, kiedy docelowo wszyscy operatorzy będą mogli dołączać dowolnie do swoich ofert kanały nadawane bezpłatnie (FTA, FTV) w ramach naziemnej telewizji cyfrowej, zwiększy się ryzyko zmiany struktury rynku. Działaniami stymulującymi i zwiększającymi lojalność dotychczasowych klientów Cyfrowego Polsatu mają być atrakcyjne oferty cenowe oraz nowe usługi zintegrowane (połączenie telewizji, internetu i usług głosowych) oraz wartości dodane do samej usługi telewizji (np. wideo na życzenie). 9

10 OFERTA USŁUG ZINTERGOWANYCH Podstawową działalnością spółki jest nadal oferta dostępu do płatnej telewizji. Dodatkowo od września 2008 roku Cyfrowy Polsat oferuje usługi głosowe (MVNO). Po upływie ponad roku, tak jak oczekiwaliśmy, usługa ta nie spełnia początkowych oczekiwań samej spółki i w naszym modelu wyceny nie uwzględniamy istotnej zmiany w założeniach modelowych dla MVNO w porównaniu do poprzedniego raportu. Rynek usług głosowych jest bardzo konkurencyjny i naszym zdaniem jedynie w długim terminie usługa ta może być dodatkiem do pozostałych usług w zakresie telewizji oraz ewentualnie usług internetu. Trzecią usługą jaką ma zaoferować spółka jest dostęp do internetu. Planowany termin wprowadzenia do oferty usługi dostępu do internetu to 1Q 10. Po wprowadzeniu do oferty internetu Cyfrowy Polsat ma być pierwszą platformą satelitarną w Polsce sprzedającą usługi wiązane (multiplay). Naszym zdaniem siłą Cyfrowego Polsatu jest posiadana baza klientów. Dlatego jeżeli spółce uda się skonstruować atrakcyjną ofertę cenową dla internetu, to w kolejnych latach będzie można oczekiwać istotnego impulsu do wzrostu przychodów, szczególnie w sytuacji stagnacji w DTH. Oferta będzie konstruowana we współpracy ze Sferią oraz teoretycznie z innymi podmiotami, tam gdzie Sferia nie będzie dysponowała zasięgiem. W ten sposób Cyfrowy Polsat nie będzie musiał ponosić wydatków inwestycyjnych związanych z budową infrastruktury. Z drugiej jednak strony spółka będzie jedynie pośrednikiem i naszym zdaniem będzie musiała oddawać znaczną część marży. Ze względu na niewystarczające informacje na temat przyszłego modelu biznesowego nowej usługi internetu, nasilającą się konkurencję na tym rynku i plany rozbudowy infrastruktury (dla szerokopasmowego internetu) przez dotychczasowych głównych graczy, nie decydujemy się na obecnym etapie zmieniać podstawowego modelu wyceny DCF dodając do niego usługę internetu. Zwracamy uwagę, że jest to podejście konserwatywne, gdyż z obecnej perspektywy przyszłe dodanie usługi internetu do modelu DCF powinno mieć pozytywny wpływ na wzrost wartości spółki. ZAKUP UDZIAŁÓW W SIECI SPRZEDAŻY mpunkt Jednym z elementów decydujących o przyszłym sukcesie oferty multiplay będzie własna sieć sprzedaży. Dotychczasowa sieć jest dobrze przystosowana do sprzedaży usługi telewizji jednak nie jest przygotowana do oferowania usług zintegrowanych. Dlatego Cyfrowy Polsat zdecydował się na zakup 45% udziałów w mpunkt, będącego trzecim pod względem wielkości dystrybutorem sieci Polkomtel (sieć ponad 200 salonów). Docelowo Cyfrowy Polsat chce przejąć pakiet 100% udziałów po wyrażeniu zgody przez UOKiK. Zgodnie z zapowiedziami pakiet kontrolny ma zostać nabyty za cenę proporcjonalną do ceny za nabyte 45% udziałów. Wyniki historyczne sieci mpunkt H'09 Przychody [mln PLN] 479,8 571,0 238 EBITDA [mln PLN] 6,4 9,4 4,8 Zysk netto [mln PLN] 1,9 1,5 marża EBITDA 1,3% 1,6% 2,0%, spółka W naszym modelu nie decydujemy się na konsolidację przejętej sieci (będzie ona miała przede wszystkim istotny wpływ na poziom przychodów grupy). Tłumaczymy to brakiem wystarczających informacji o przyszłym modelu biznesowy sieci. Zwracamy uwagę, że obecnie mpunkt sprzedaje głównie produkty/usługi sieci Polkomtel, które naszym zdaniem są konkurencyjne względem przyszłej oferty zintegrowanej Cyfrowego Polsatu. W wycenie uwzględniamy wartość udziałów w mpunkt wg ceny nabycia. 10

11 ZMIANY W PROGNOZIE WYNIKÓW W porównaniu do wcześniejszej prognozy zmniejszyliśmy prognozę przychodów w 2009 roku o ok. 4% do poziomu mln PLN. Jest to związane z coraz silniejszą konkurencją oraz stabilizacją ARPU w pakiecie familijnym. Wynik EBIT skorygowaliśmy w dół o 20% w wyniku wyższych kosztów dystrybucji i marketingu. Dodatkowo w modelu wzrasta poziom amortyzacji, co jest efektem zmiany sposobu udostępniania zestawów odbiorczych i zwiększeniem ilości dzierżawionego sprzętu. Zmiana w prognozach 2009 stare 2009 nowe zmiana 2010 stare 2010 nowe zmiana Przychody ,7% ,2% EBITDA ,4% ,6% EBIT ,1% ,8% Zysk netto ,2% ,0% Przy obecnej cenie rynkowej na poziomie 14,0 PLN spółka jest handlowana dla mnożnika P/E 09 na poziomie 17,1x, w dwóch kolejnych latach wskaźnik ten spada do odpowiednio 14,1x i 11,6x. Mniej atrakcyjnie wygląda waluacja dla EV/EBITDA, która w 2009 roku wynosi 12,1x. Dopiero w 2010 i 2011 roku spada do 9,3x i 7,7x. Prognozowana poprawa wyników w 2010 i 2011 roku jest związana przede wszystkim z zakładaną stabilizacją kursu walutowego PLN względem USD i EUR na poziomie odpowiednio 2,70 oraz 3,9. Zwracamy uwagę, że przyrost bazy klientów w tych latach będzie mniejszy niż to miało miejsce w przeszłości i spółka będzie musiała bronić swojej pozycji przed agresywnymi działaniami Cyfry+, telewizji n oraz coraz groźniejszego rywala, którym staje się TPSA. Pewne ryzyko dla Cyfrowego Polsatu stanowi również projekt platformy cyfrowej TVP. Jak na razie jest on jednak w fazie testów i biorąc pod uwagę problemy finansowe TVP, nie oczekujemy z tej strony istotnego zagrożenia dla spółki w perspektywie 2010 roku. 11

12 Projekcja przychodów na lata Przychody [mln PLN] Opłaty abonamentowe Sprzedaż i dzierżawa sprzętu Usługi przesyłania sygnału Pozostałe przychody operacyjne Razem Zmiana r/r Opłaty abonamentowe 48% 21% 6% 6% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Sprzedaż i dzierżawa sprzętu -5% -56% -11% 0% 3% 6% 3% 3% 3% 2% 2% Usługi przesyłania sygnału 42% 17% 13% 1% 2% 2% 3% 2% 2% 2% 2% Pozostałe przychody operacyjne 274% 94% -18% -3% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Razem 43% 16% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% Struktura Opłaty abonamentowe 86% 90% 91% 92% 92% 92% 92% 92% 92% 92% 92% Sprzedaż i dzierżawa sprzętu 9% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Usługi przesyłania sygnału 1% 1% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Pozostałe przychody operacyjne 3% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Liczba abonentów [mln] Pakiet familijny 2,29 2,42 2,49 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 Pakiet mini 0,44 0,64 0,73 0,76 0,78 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79 Razem 2,73 3,06 3,22 3,26 3,28 3,29 3,29 3,29 3,29 3,29 3,29 Przyrost abonentów [mln] Pakiet familijny 0,46 0,13 0,07 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Pakiet mini 0,20 0,20 0,09 0,03 0,01 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Razem 0,66 0,33 0,16 0,04 0,02 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ARPU [PLN] Pakiet familijny 39,4 40,2 40,4 41,6 42,9 44,3 45,7 47,2 48,8 50,4 52,0 Pakiet mini 8,6 9,1 9,4 9,5 9,8 10,0 10,2 10,4 10,6 10,8 11,0 Razem 35,3 34,4 33,6 34,2 35,1 36,1 37,2 38,4 39,6 40,9 42,2 ARPU zmiana r/r Pakiet familijny 2% 2% 0% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Pakiet mini 2% 6% 4% 1% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Razem 2% -3% -2% 2% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 12

13 Założenia dla prognoz kosztów Koszty [mln PLN] Amortyzacja Koszty licencji programowych Koszty przesyłu sygnału Koszty dystrybucji i marketingu Koszty pracownicze Koszt własny sprzedanych zestawów Pozostałe koszty operacyjne Razem Koszty zmiana r/r Amortyzacja 13% 71% 50% 2% 15% 12% 10% 8% 7% 7% 6% Koszty licencji programowych 46% 61% -3% 3% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Koszty przesyłu sygnału 22% 48% 14% 1% 2% 2% 3% 2% 2% 2% 2% Koszty dystrybucji i marketingu 60% 26% -4% -3% 3% 5% 3% 3% 4% 4% 4% Koszty pracownicze 55% 7% 8% 8% 8% 6% 6% 6% 6% 6% 6% Koszt własny sprzedanych zestawów -37% -28% -2% -18% 1% 8% 4% 5% 4% 4% 4% Pozostałe koszty operacyjne 1% 182% -8% 3% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% Razem 16% 39% 0% 0% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% Koszty struktura Amortyzacja 3% 4% 6% 6% 7% 7% 7% 8% 8% 8% 9% Koszty licencji programowych 29% 34% 33% 34% 33% 32% 32% 31% 30% 30% 29% Koszty przesyłu sygnału 8% 8% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% Koszty dystrybucji i marketingu 27% 24% 23% 23% 22% 23% 23% 23% 23% 23% 23% Koszty pracownicze 9% 7% 7% 8% 8% 8% 8% 8% 9% 9% 9% Koszt własny sprzedanych zestawów 17% 9% 9% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 8% 8% Pozostałe koszty operacyjne 7% 14% 13% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 13

14 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe WNiP Rzeczowe aktywa trwałe Zestawy odbiorcze Inwestycje długoterminowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe AKTYWA RAZEM Kapitał (fundusz) własny Zobowiązania i rezerwy Rezerwy na zobowiązania Kredyty pożyczki Pozostałe zobowiązania PASYWA RAZEM Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody Opłaty abonamentowe Sprzedaż i dzierżawa sprzętu Sprzedaż usług przesyłania sygnału Sprzedaż sprzętu elektronicznego Pozostałe przychody operacyjne Koszty działalności operacyjnej Amortyzacja Koszty licencji programowych Koszty przesyłu sygnału Koszty dystrybucji i marketingu Koszty pracownicze Koszt zestawów odbiorczych Koszt sprzętu elektronicznego Pozostałe koszty operacyjne EBITDA EBIT Saldo działalności finansowej Zysk brutto Zysk netto CF [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu

15 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 43% 16% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% EBITDA zmiana r/r 143% -25% 28% 17% 5% 3% 5% 4% 4% 4% 4% EBIT zmiana r/r 162% -31% 25% 19% 4% 2% 3% 3% 3% 3% 3% Zysk netto zmiana r/r 187% -32% 22% 21% 5% 3% 4% 4% 3% 3% 3% Marża EBITDA 36% 23% 28% 31% 32% 32% 32% 33% 33% 33% 33% Marża EBIT 33% 20% 24% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% Marża netto 29% 17% 19% 22% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% Dług D /(D+E) 15% 9% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% D / E 17% 10% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Odsetki / EBIT 2% 1% 1% 2% 3% 5% 5% 6% 6% 6% 6% Dług / kapitał własny 38% 21% 6% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto Dług netto / kapitał własny -46% -26% -34% -43% -48% -49% -50% -50% -49% -48% -48% Dług netto / EBITDA -33% -27% -38% -55% -71% -80% -86% -89% -89% -89% -89% Dług netto / EBIT -35% -31% -45% -64% -84% -96% -104% -108% -108% -109% -110% EV Dług / EV 3% 2% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% CAPEX / Przychody 7% 9% 9% 7% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% CAPEX / Amortyzacja 324% 308% 200% 175% 158% 151% 143% 138% 134% 131% 128% Amortyzacja / Przychody 2% 3% 4% 4% 5% 5% 5% 6% 6% 6% 6% Zmiana KO / Przychody -1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów -2% 6% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Wskaźniki rynkowe MC/S 3,3 2,8 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3 2,3 2,2 2,1 2,1 P/E 11,5 17,1 14,1 11,6 11,0 10,7 10,3 9,9 9,6 9,3 9,0 P/BV 12,8 12,0 8,6 6,4 5,2 4,6 4,2 3,9 3,7 3,5 3,4 P/CE 10,8 14,4 11,5 9,7 9,1 8,7 8,3 7,9 7,6 7,4 7,1 EV/EBITDA 9,0 12,1 9,3 7,7 7,1 6,8 6,4 6,1 5,9 5,6 5,4 EV/EBIT 9,5 13,9 11,0 9,0 8,4 8,1 7,7 7,4 7,2 6,9 6,7 EV/S 3,2 2,8 2,6 2,4 2,3 2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 1,8 FCF/EV 7,2% 3,2% 5,6% 7,7% 8,4% 8,7% 9,3% 9,8% 10,2% 10,7% 11,1% BVPS 1,1 1,2 1,6 2,2 2,7 3,0 3,3 3,6 3,8 4,0 4,2 EPS 1,2 0,8 1,0 1,2 1,3 1,3 1,4 1,4 1,5 1,5 1,5 CEPS 1,3 1,0 1,2 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,8 1,9 2,0 FCFPS 1,0 0,4 0,8 1,0 1,1 1,1 1,1 1,2 1,2 1,3 1,3 DPS 0,1 0,8 0,5 0,6 0,8 1,0 1,0 1,2 1,3 1,3 1,3 Payout ratio 33% 62% 65% 65% 65% 75% 80% 85% 90% 90% 90% DYield 1% 5% 4% 5% 6% 7% 7% 8% 9% 9% 10% 15

16 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Łukasz Janus tel. (032) janus@bdm.com.pl dystrybutorzy farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Redukuj Wycena poprzedniej rekomendacji 14,70 Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 14,00 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 09 Kupuj 2 50% Akumuluj 1 25% Trzymaj 0 0% Redukuj 1 25% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 16