P 2011P 2012P 2013P

Transkrypt

1 AMREST KUPUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 81,2 PLN 21 MAJ 21 Nasze nowe szacunki uwzględniają stopniową poprawę biznesu restauracyjnego na rynku amerykańskim (w przeliczeniu na USD) oraz zwiększoną dynamikę otwarć nowych restauracji w CEE, które finansowane będą m.in. dzięki pozyskanym środkom z emisji akcji dla Warburg Pincus. Spodziewając się poprawy marży na działalności w USA, Rosji i innych krajach operacyjnych jak również oczekując nieznacznego pogorszenia rentowności restauracji w Polsce i Czechach wyceniamy 1 akcję u na 81,2 PLN i zmieniamy nasze zalecenie na Kupuj. Uważamy, że inwestycja w akcje spółki w dłuższym horyzoncie czasu może przynieść satysfakcjonującą stopę zwrotu, gdyż silną stroną spółki jest zdolności do generowania gotówki z podstawowej działalności oraz fakt posiadania w swoim portfolio znanych i rozpoznawanych marek restauracyjnych obecnych w segmentach QSR i CDR. Sprzedaż Grupy w 1Q 1 odnotowała 7,8% spadek wzglądem analogicznego okresu rok wcześniej (uwzględniając zaniechaną działalność restauracji Rodeo Drive i Freshpoint) i wyniosła 481,2 mln PLN. Pogorszenie sprzedaży wynikało głównie z osłabienia USD względem PLN (-16,3% r/r), co wymusiło spadek sprzedaż rozlicznej w PLN z działalności restauracji w Stanach Zjednoczonych, która wyniosła 176,8 mln PLN notując spadek o 18,8% r/r. W ujęciu dolarowym przychody restauracji amerykańskich wynosiły 61,3 mln USD, co oznaczało spadek rzędu 3,%. Restauracje operujące w Europie osiągnęły w 1Q 1 sprzedaż w wysokości 34,4 mln PLN (-1,1% r/r). Jednocześnie zwracamy uwagę, że spółce udało się poprawić dyscyplinę kosztową, co pozytywnie wpłynęło na marżę EBIT, która wzrosła do 5,2%. Zdecydowaliśmy się zrewidować prognozy wyników finansowych spółki na rok 21 i kolejne lata, co wynika z czynników makro, które szerzej opisaliśmy w dalszej części opracowania. Przy czym dokonaliśmy nieznacznej rewizji w górę naszych założeń dotyczących sprzedaży (głównie na rynku amerykańskim, rozliczanych w USD) oraz zwiększenia liczby otwarć brutto restauracji w krajach CEE do 66 sztuk w 21 oraz 13 w 211 roku. W 21 roku ze względu na słabą koniunkturę w branży spodziewamy się osiągnięcia 2,7 mld PLN przychodów ze sprzedaży, co stanowi spadek rzędu 14,5% w stosunku do poprzedniej prognozy. W 211 roku szacujemy 17,5% wzrost przychodów do 2,43 mld PLN. Według nowych szacunków zysk operacyjny w 21 roku wyniesie 96,2 mln PLN, a zysk netto osiągnie kwotę 51,3 mln PLN. Na 211 rok spodziewamy się osiągnięcia 121,6 mln PLN zysku EBIT oraz 72, mln PLN zysku netto. Na poziomie EBITDA w latach oczekujemy zysku w wysokości 21,2 mln PLN oraz 262, mln PLN. Przy naszych prognozach spółka jest obecnie handlowana z dyskontem w porównaniu do grupy porównawczej. Przy obecnej cenie rynkowej EV/EBITDA 1 wynosi 6,2x, a w 211 roku spada do 5,5x P 211P 212P 213P Przychody [mln PLN] 1 49,9 2,5 2 69, , , ,5 EBITDA [mln PLN] 154,6 177,4 21,2 262, 318,7 351,5 EBIT [mln PLN] 92,3 79,8 96,2 121,6 153,1 174, Zysk netto [mln PLN] 32,4 38,2 51,3 72, 97,7 115,4 P/BV (x) 2,5 2,4 1,5 1,4 1,2 1,1 P/E (x) 28,9 24,5 21,8 15,5 11,4 9,7 Wycena DCF [PLN] 88,3 Wycena porównawcza [PLN] 74,1 Wycena końcowa [PLN] 81,2 Potencjał do wzrostu / spadku 23,% Koszt kapitału 1,7% Cena rynkowa [PLN] 66, Kapitalizacja [mln PLN] 936,3 Ilość akcji [tys. szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 9, Cena minimalna za 6 mc [PLN] 62,5 Stopa zwrotu za 3 mc -16,5% Stopa zwrotu za 6 mc -9,% Stopa zwrotu za 9 mc -13,2% Struktura akcjonariatu: Warburg Pincus 25,% BZ WBK AIB Asset Management 18,9% ING OFE 14,8% Henry McGovern 6,8% AIVA OFE BZ WBK 5,3% OFE PZU Złota Jesień 3,9% Pozostali 25,2% Marcin Stebakow stebakow@bdm.com.pl tel. (-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice WIG znormalizowany 9, 8, 7, 6, 5, 4, EV/EBITDA (x) 8,6 7,4 6,1 5,4 4,4 3,8 EV/EBIT (x) 14,5 16,5 13,3 11,5 9,1 7,6 3, 9-mar-29 9-kwi-29 9-maj-29 9-cze-29 9-lip-29 9-sie-29 9-wrz-29 9-paź-29 9-lis-29 9-gru-29 9-sty-21 9-lut-21 9-mar-21 9-kwi-21 9-maj-21 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 74,1 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 88,3 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 81,2 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 5% 88,3 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 5% 74,1 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 81,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,. Główne założenia w modelu : Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 219/21) prognozujemy na poziomie 7,9%. W naszych prognozach na 21 rok spodziewamy jednocyfrowej dynamiki przychodów (3,5% r/r), co wynikać będzie z pogorszenia sytuacji na głównych rynkach tj. w Polsce, Czechach, gdzie spodziewamy się, iż wzrastające bezrobocie ograniczy wydatki konsumenckie, które przyczynią się do spadku przychodów w przeliczeniu na restaurację w tych krajach. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży (w wyniku polityki ograniczania kosztów), zanotuje nieznaczny wzrost do poziomu 1,6% w roku 212. W kolejnych latach szacujemy jej stopniowy wzrost do poziomu 11,9% na koniec naszej szczegółowej prognozy. Na 21 rok spodziewamy się, iż wprowadzone oszczędności pozwolą uzyskać marżę na poziomie 1,2%, względem z 9,3% w 29 roku. Spodziewamy się, że sieć grupy wzrośnie w 21 roku do 511 restauracji z 437 zanotowanych na koniec 29 roku, co stanowić będzie 16,9% wzrost r/r. W 211 ta liczba wzrośnie do 614 (+2,2% r/r) a w 212 wyniesie 687 restauracji (+11,9%). Przyjęliśmy, że średni koszt otwarcia 1 restauracji w okresie prognozy będzie wynosił ok. 2,8-3,3 mln PLN przy czym w prognozach uwzględniliśmy stopniową zmianę tego kosztu w zależności od marki i rodzaju restauracji. Oprócz powstawania kolejnych restauracji, zakładamy, że konieczne będą nakłady modernizacyjne funkcjonujących lokali. W okresie rezydualnym przyjmujemy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z 219 roku. Szacujemy, iż poprawa koniunktury w branży restauracyjnej będzie miała miejsce w 211 roku. W 21 roku spodziewamy się, iż działalność w krajach CEE wygeneruje 1,4 mld PLN (+9,6% r/r) przychodów, co będzie wynikiem rosnących przychodów m.in. w Rosji oraz na Węgrzech. Szacujemy, iż poprawa koniunktury w tych krajach spowoduje, iż będą one zwiększały swój udział w skonsolidowanych przychodach restauracyjnej spółki. Szacujemy, iż w 211 roku działalność restauracji na rynku amerykańskim również powinna ulegać poprawie. W 21 rok spodziewamy się 1,9% wzrostu przychodów do 234, mln USD (672,6 mln PLN), co pozwoli wygenerować marżę EBITDA na poziomie 2,9%, która wg naszych prognoz do 212 osiągnie poziom 4,8%. Średnioroczny kurs USD/PLN w 21 ustaliliśmy na poziomie 2,87, a w kolejnych latach wyniesie 2,8. Zakładamy spłatę wszystkich zobowiązań oprocentowanych spółki do końca 218 roku. Przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 21,%. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,%. Wycena została sporządzona na dzień roku. Do obliczeń przyjęliśmy akcji (tj. z uwzględnieniem emisji skierowanej dla Warburg Pincus) oraz w kalkulacjach na 21 rok uwzględniliśmy środki z emisji w wysokości 37,2 mln PLN. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 495,7 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 88,3 PLN. 2

3 WYCENA DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 269,5 2432,2 2746,7 2997,5 3236,3 344,2 3627, 3799,2 3955,6 499,4 EBIT [mln PLN] 96,2 121,6 153,1 174, 196,7 213,9 231,2 248, 263,6 275,8 Stopa podatkowa 21,% 21,% 21,% 21,% 21,% 21,% 21,% 21,% 21,% 21,% Podatek od EBIT [mln PLN] 2,2 25,5 32,2 36,5 41,3 44,9 48,6 52,1 55,4 57,9 NOPLAT [mln PLN] 76, 96,1 121, 137,5 155,4 169, 182,7 195,9 28,3 217,9 Amortyzacja [mln PLN] 13,9 13,1 154,1 165,2 171,7 175,9 177,5 177,8 177,9 177,8 CAPEX [mln PLN] -247,4-353,3-269,2-229,1-226,3-25,2-195,4-187,5-187,2-182,8 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 4,5 23,7 2,5 16,4 15,6 13,3 12,2 11,2 1,2 9,4 FCF [mln PLN] -63, -13,4 26,3 9, 116,4 153, 176,9 197,5 29,2 222,2 DFCF [mln PLN] -59,8-9,1 21, 65,7 77,3 92,3 96,9 97,9 93,9 9,1 Suma DFCF [mln PLN] 485,1 Wartość rezydualna [mln PLN] 2676,2 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 185,2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2,% Wartość firmy EV [mln PLN] 157,3 Dług netto [mln PLN] 381,8 Środki z emisji [mln PLN] 37,2 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 1495,7 Ilość akcji [tys.] 16943,8 Wartość kapitału na akcję [PLN] 88,3 Przychody zmiana r/r 3,4% 17,5% 12,9% 9,1% 8,% 6,3% 5,4% 4,7% 4,1% 3,6% EBIT zmiana r/r 2,5% 26,5% 25,9% 13,7% 13,% 8,8% 8,1% 7,3% 6,3% 4,6% NOPLAT zmiana r/r 13,6% 26,5% 25,9% 13,7% 13,% 8,8% 8,1% 7,3% 6,3% 4,6% FCF zmiana r/r 8,6% 64,1% -125,4% 241,9% 29,4% 31,4% 15,7% 11,6% 5,9% 6,3% Marża EBITDA 8,9% 1,2% 1,8% 11,6% 11,7% 11,8% 11,7% 11,6% 11,6% 11,5% Marża EBIT 4,6% 5,% 5,6% 5,8% 6,1% 6,2% 6,4% 6,5% 6,7% 6,7% Marża NOPLAT 3,7% 4,% 4,4% 4,6% 4,8% 4,9% 5,% 5,2% 5,3% 5,3% CAPEX / Przychody 12,% 14,5% 9,8% 7,6% 7,% 6,% 5,4% 4,9% 4,7% 4,5% CAPEX / Amortyzacja 238,1% 271,5% 174,8% 138,7% 131,8% 116,7% 11,1% 15,5% 15,2% 12,8% Zmiana KO / Przychody -,2% -1,% -,7% -,5% -,5% -,4% -,3% -,3% -,3% -,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% Udział kapitału własnego 62,6% 65,1% 69,6% 74,2% 84,8% 88,1% 91,3% 94,6% 97,3% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Udział kapitału obcego 37,4% 34,9% 3,4% 25,8% 15,2% 11,9% 8,7% 5,4% 2,7%,% WACC 8,8% 8,9% 9,1% 9,4% 9,9% 1,1% 1,2% 1,4% 1,5% 1,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 6,% 7,%,7 86,1 93,2 12,1 113,4 128,4 149,3 18,1 23,5 327,4,8 8,4 86,6 94,3 13,9 116,5 133,5 157,8 195,4 261,2 beta,9 75,1 8,6 87,3 95,6 16,2 12,3 139,9 168,8 216, 1, 7,4 75,2 81,1 88,3 97,3 19,1 125,1 147,9 183,1 1,1 66,1 7,4 75,5 81,8 89,6 99,5 112,7 131,1 158,2 1,2 62,1 65,9 7,5 75,9 82,7 91,2 12,3 117,2 138,6 1,3 58,4 61,9 65,9 7,7 76,6 83,9 93,3 15,7 122,8 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 6,% 7,% 3,% 92,5 1,7 111, 124,4 142,5 168,5 28,6 278,8 433,5 4,% 8,4 86,6 94,3 13,9 116,5 133,5 157,8 195,4 261,2 premia za ryzyko 5,% 7,4 75,2 81,1 88,3 97,3 19,1 125,1 147,9 183,1 6,% 62,1 65,9 7,5 75,9 82,7 91,2 12,3 117,2 138,6 7,% 55,1 58,1 61,7 66, 71,1 77,5 85,5 95,8 19,9 8,% 49,1 51,6 54,4 57,8 61,8 66,6 72,6 8,1 89,8 9,% 43,9 45,9 48,3 51, 54,1 57,9 62,4 68, 75,1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,% 149, 14, 131,8 124,4 117,6 111,4 15,7 1,5 95,6 4,% 129,3 119,8 111,4 13,9 97,2 91,1 85,6 8,5 75,9 premia za ryzyko 5,% 113,4 13,9 95,6 88,3 81,8 75,9 7,7 66, 61,7 6,% 1,5 91,1 83, 75,9 69,7 64,2 59,3 54,9 51, 7,% 89,7 8,5 72,7 66, 6,1 54,9 5,4 46,3 42,6 8,% 8,5 71,7 64,2 57,8 52,2 47,4 43,1 39,3 35,9 9,% 72,7 64,2 57,1 51, 45,7 41,2 37,2 33,6 3,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek zagranicznych o zbliżonym profilu działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy wagę 33%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy również równą wagę 33%. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 21 jest notowany z 39% premią. W kolejnych dwóch latach premia restauracyjnej spółki ulega zmniejszeniu, wg naszych prognoz w roku 212 roku notowany będzie z 12% dyskontem w porównaniu do mediany wskaźnika z grupy porównawczej. Dla wskaźnika EV/EBITDA w 21 roku notowany jest z dyskontem, które w latach wynosi odpowiednio 23%, 32% i 4%. Wskaźnik EV/EBIT wskazuje na istnienie 19% premii w 21 roku, która w roku 212 roku zamienia się w 3% dyskonto. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 74,1 PLN, czyli ok. 12,3% powyżej obecnej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 21P 211P 212P 21P 211P 212P 21P 211P 212P MCDONALD'S CORP 15,7 14,1 13,1 9,4 9,1 8,3 11,1 1,5 9,6 BURGER KING HOLDINGS INC 13,5 12,1 1,7 7,3 6,6 5,8 9,7 8,7 7,8 YUM! BRANDS INC 15,7 14,1 12,6 9, 8,1 7,3 11,9 1,5 9,5 STARBUCKS CORP 2,1 17,9 16,6 9,4 8,3 7,7 12,2 1,5 9,1 DOMINO'S PIZZA INC 1,3 9,6 8,6 2,1 8,1 7,3 2,4 9, 8,3 CKE RESTAURANTS INC 15,6 12,9 14,8 5,7 5,5 5,3 11,2 8,9 9,8 PANERA BREAD COMPANY 21,8 18,9 19, 8,5 7,7 7,5 11,9 1,7 1,6 BRINKER INTERNATIONAL INC 14, 12,6 11,2 5,7 5,9 5,5 1,2 1, 9,3 Mediana 15,7 13,5 12,9 7,9 7,9 7,3 11,1 1,2 9,4 Amrest 21,8 15,5 11,4 6,1 5,4 4,4 13,3 11,5 9,1 Premia / dyskonto 39% 15% -11% -23% -32% -4% 19% 13% -3% Wycena wg wskaźnika 47,4 57,5 74,2 88,3 15,1 12,5 53,9 56,7 68,6 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 59,7 13,6 59,1 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 74,1 Porównanie rentowności EBITDA,% 5,% 1,% 15,% 2,% 25,% 3,% 35,% 4,% Amrest MCDONALD'S CORP BURGER KING HOLDINGS INC YUM! BRANDS INC STARBUCKS CORP DOMINO'S PIZZA INC CKE RESTAURANTS INC PANERA BREAD COMPANY BRINKER INTERNATIONAL INC Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, Bloomberg 5

6 WYNIKI FINANSOWE ZA 29 ROK W 29 roku przychody restauracyjnej spółki wyniosły 2,5 mln PLN (+41,9%), co podyktowane było uwzględnieniem biznesu amerykańskiego przez pełne 12 miesięcy jak i nowym otwarciom w Europie. W tym czasie Amrest otworzył 5 nowych restauracji, oraz bardziej skoncentrował się na efektywności lokali już działających, co przyczyniło się do zamknięcia 18 punktów, w tym m.in. rezygnacji z prowadzenia biznesu pod własnymi markami Freshpoint oraz Rodeo Drive. Konsolidowanie biznesu amerykańskiego cechującego się niższą rentownością spowodowało spadek marży brutto na sprzedaży grupy do 9,3% z 11,7% w 28 roku. Działalność grupy w Stanach Zjednoczonych charakteryzują wyższe, w odniesieniu do sprzedaży, koszty pracy oraz pozostałe koszty operacyjne, które nie były uwzględnione w pełnym analogicznym okresie roku poprzedniego. Marża zysku brutto ze sprzedaży w USA wyniosła w 29 roku 4,6%, natomiast w Europie znalazła się na poziomie 12,%. Na uwagę zasługuje fakt obniżenia kosztów SG&A, które w 29 roku wyniosły 5,8% względem sprzedaży, podczas gdy w 28 roku stosunek ten wynosił 6,2%. Czynniki te wraz z dodatnim saldem na pozostałej działalności operacyjnej nie uchroniły grupy od spadku marży z działalności operacyjnej oraz EBITDA, która to w 29 roku odnotowała obniżkę o 2,1 punktu procentowego i znalazła się na poziomie 8,9%. W rozbiciu na rynki operacyjne marża zysku EBITDA w Europie wyniosła 12,2% w porównaniu do 3,1% w USA. Najwyższa marża EBITDA została wygenerowana na podstawowych rynkach w Polsce i Czechach i wyniosła odpowiednio 15,4% i 11,8% (w analogicznym okresie było to odpowiednio 17,2% i 11,6%). W wyniku straty na działalności zaniechanej w wysokości 12,9 mln PLN skonsolidowany wynik netto restauracyjnej spółki w 29 wyniósł 38,2 mln PLN w porównaniu do PLN 32,4 mln PLN w analogicznym okresie rok wcześniej WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 1 Sprzedaż Grupy w 1Q 1 odnotowała 7,8% spadek wyglądem analogicznego okresu rok wcześniej (uwzględniając zaniechaną działalność restauracji Rodeo Drive i Freshpoint) i wyniosła 481,2 mln PLN. Pogorszenie sprzedaży wynikało z osłabienia USD względem PLN (-16,3% r/r) co wymusiło spadek sprzedaż rozlicznej w PLN z działalności restauracji w Stanach Zjednoczonych, która wyniosła 176,8 mln PLN notując spadek o 18,8% r/r. W ujęciu dolarowym przychody restauracji amerykańskich wynosiły 61,3 mln USD, co oznaczało spadek rzędu 3,%. Restauracje operujące w Europie osiągnęły w 1Q 1 sprzedaż w wysokości 34,4 mln PLN (-1,1% r/r). Zysk brutto ze sprzedaży wyniósł 48,5 mln PLN (- 4,1% r/r), lecz na skutek większego spadku przychodów poprawie uległa marża zysku brutto, która w 1Q 1 roku wyniosła 1,1% (w porównaniu do 9,7% z analogicznym okresem roku poprzedniego). Dodanie 7 nowych placówek wraz z przedłużającą się zimą spowodowało spadek przychodów w przeliczeniu na jedną restaurację, który dla całej grupy wyniósł 13,7% r/r. Jednocześnie spółce udało się poprawić dyscyplinę kosztową, co z obserwowanym w 1Q 1 spadkiem kursu EUR oraz USD odpowiednio o 11,2% i 16,3% pozytywnie wpłynęło na koszty działalności i umożliwiło poprawę zysku operacyjnego, a tym samym marży. Ujemne saldo na działalności finansowej spowodowało, iż spółka odnotowała 11,7 mln PLN zysku netto, tym samym marża wyniosła 2,4% w porównaniu do 2,1% w analogicznym okresie roku ubiegłego. Pozytywnie na wynik 1Q 1 wpłynęły niższe, w relacji do sprzedaży, koszty wynagrodzeń przy relatywnie stabilnych poziomach pozostałych kosztów. W 1Q 1 niższe koszty najmu w relacji do sprzedaży wynikają z niższej sprzedaży w restauracjach amerykańskich oraz relatywnej aprecjacji PLN względem EUR w tym okresie, co wpłynęło na rentowność biznesu europejskiego. Opisane powyżej osłabienie USD, które negatywnie wpłynęło na przychody rozliczane w PLN spowodowało wzrost całościowej marży zysku z działalności operacyjnej do 5,2% z 5,% w 1Q 9. Marża EBITDA, ukształtowała się w tym okresie na poziomie 1,1% w porównaniu do 9,5% w analogicznym okresie roku poprzedniego. 6

7 Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 1Q'9 1Q'1 r/r r/r Przychody 521,7 481,2-7,8% 149,9 2,5 41,9% Zysk brutto ze sprzedaży 5,6 48,5-4,1% 164,8 186,3 13,% EBITDA 49,5 48,7-1,5% 154,6 177,4 14,7% EBIT 26,2 24,9-5,1% 92,3 79,8-13,5% Zysk (strata) brutto 17,6 16,9-3,7% 55,9 61,4 9,8% Zysk (strata) netto 11,2 11,7 5,% 32,4 38,2 18,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 9,7% 1,1% 11,7% 9,3% Marża EBITDA 9,5% 1,1% 11,% 8,9% Marża EBIT 5,% 5,2% 6,5% 4,% Marża zysku netto 3,4% 3,5% 2,3% 1,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Struktura sprzedaży według krajów [mln PLN] 1Q'9 udział 1Q'1 udział zmiana r/r 28 udział 29 udział zmiana r/r Przychody 521,7 1,% 481,2 1,% -7,8% 149,9 1,% 2,5 1,% 41,9% POLSKA 174,3 33,4% 183,4 38,1% 5,2% 678, 48,1% 744,9 37,2% 9,9% CZECHY 67,9 13,% 62,2 12,9% -8,4% 225,9 16,% 289,3 14,5% 28,% ROSJA 42,6 8,2% 4,3 8,4% -5,3% 14,7 1,% 161,1 8,1% 14,5% INNE * 19, 3,6% 18,4 3,8% -2,8% 62,9 4,5% 79,8 4,% 27,% USA 217,9 41,8% 176,8 36,7% -18,8% 32,4 21,5% 725,4 36,3% 139,9% EUROPA 33,8 58,2% 34,4 63,3%,2% 117,5 78,5% 1275,1 63,7% 15,1% USA 217,9 41,8% 176,8 36,7% -18,8% 32,4 21,5% 725,4 36,3% 139,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka * (WĘGRY, BUŁGARIA, SERBIA) W Polsce w okresie 1Q 1 roku wygenerował 38,1% swoich przychodów wobec 33,4% w analogicznym okresie rok wcześniej. Udział Czech nieznacznie spadł do 12,9% z 13,% %. Restauracje rosyjskie w ubiegłym roku miały 8,2% udział w przychodach Grupy, który w 21 roku wzrósł do 8,4%. Dynamika sprzedaży restauracji polskich w okresie 1Q 1 roku wyniosła 5,2% w porównaniu do 33,4% w analogicznym okresie roku ubiegłego. W przypadku pozostałych krajów operacyjnych obserwowaliśmy spadki sprzedaży, które w ujęciu PLN największy wymiar miały dla restauracji amerykańskich (-18,8%). Jednocyfrowe spadki odnotowały pozostałe kraje operacyjne, w tym Czechy (-8,4%), restauracje działające w Rosji (-5,3%) oraz innych krajach operacyjnych -2,8%. Ogólnie przychody restauracji w Europie nie zmieniły się względem poprzedniego roku (+,2%), a ich udział w skonsolidowanych przychodach wyniósł 63,3%. Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 6, 5, 432,8 482,7 521,7 522,8 485,4 482,4 481,2 16,% 14,% 12,% 4, 1,% 3, 2, 177,6 187,1 237,1 251,6 243, 264,6 8,% 6,% 4,% 1, 2,%, 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 Przychody netto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży,% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 7

8 Polska (PL) - wyniki [mln PLN] oraz marże operacyjne [%] PL EBIT EBITDA marża EBIT marża EBITDA , 19,6 19,4 11, 13,6 22,7 15,8 15,7 24, 16,8 24,9 24,8 32, 27,7 35,8 18,9 28,1 13,9 25,3 22,1 31,4 16,7 26,3 19,4 29,8 25% 2% 15% 1% 1 5 6, 5% 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 % Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Czechy (CZ) - wyniki [mln PLN] oraz marże operacyjne [%] CZ EBIT EBITDA marża EBIT marża EBITDA ,2 1,1 1,6 8,2 8,3 7,9 7,4 7,3 7,6 6,5 6,3 5,5 5,7 4,8 6, 5,7 3,3 3,1 3,3 3,5 2,3 2,4 2,7,2 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 -,7 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1-1,3 25% 2% 15% 1% 5% % -5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Rosja (RUS) - wyniki [mln PLN] oraz marże operacyjne [%] RUS EBIT EBITDA marża EBIT marża EBITDA ,5 6,5 6, 5,5 4,5 4,5 3,6 4, 3,8 3,7 3,3 3,4 3,2 2,7 2,8 2,3 1,8 2,2 2, 1,3,8 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 -,4 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2% 15% 1% 5% % -5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 8

9 USA - wyniki [mln PLN] oraz marże operacyjne [%] USA EBIT EBITDA marża EBIT marża EBITDA 12 6% 1 9,5 9,3 8 7,4 4% 6 4 4,4 3,5 3, 3,7 5,1 2% 2-2,7 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 -,3-1, -,73Q'9 4Q'9 1Q'1 % -2% ,4-4,4-4% -6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Inne kraje (INNE)- wyniki [mln PLN] oraz marże operacyjne [%] INNE EBIT EBITDA marża EBIT marża EBITDA ,3 1Q'7 -,1 2Q'7 3Q'7 -,1 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 -,5 -,3 -,6 -,8 -,7 -,9-1,4-1,5-1,4-1,5-1,9-2,3-2,4-2,2-2,6-3, -3,5-3,4-3,7-4,1-4,5-4,7-6,4 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% -35% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW W związku z pogarszającą się sytuacją w branży restauracyjnej, której główne kłopoty upatrujemy w czynnikach makroekonomicznych krajów operacyjnych (m.in. wzrost bezrobocia oraz spadek wydatków konsumpcyjnych) skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji. W nowej prognozie spodziewamy się, iż rosnące bezrobocie m.in. w Polsce, Czechach oraz w USA w 21 roku może przełożyć się na spadek przychodów (wyrażonych w PLN) w przeliczeniu na jedną restaurację. Niepewność konsumentów przełoży się na mniejszą częstotliwość odwiedzin restauracji zarówno w segmencie QSR oraz CDR. Wobec tego w 21 roku spodziewamy się osiągnięcia 2,7 mld PLN przychodów ze sprzedaży, co stanowi spadek rzędu 14,5% w stosunku do poprzedniej prognozy. W 211 roku szacujemy 9,3% spadek przychodów do 2,43 mld PLN, względem 2,68 mld PLN w poprzedniej prognozie. Według nowych szacunków zysk operacyjny w 21 roku wyniesie 96,2 mln PLN, a zysk netto osiągnie kwotę 51,3 mln PLN. Tym samym zredukowaliśmy nasze poprzednie prognozy odpowiednio o: -22,6% i -36,2%. Na 211 rok spodziewamy się osiągnięcia 121,6 mln PLN zysku EBIT oraz 72, mln PLN zysku netto, tym samym szacunki dotyczące 211 roku skorygowaliśmy odpowiednio o -2,3% i -3,5%. Spadające przychody wraz z wprowadzonymi oszczędnościami oraz prognozowaną aprecjacją PLN przyczynią się do wzrostu marż na każdym poziomie. Spodziewamy się, iż stosunek kosztów działalności restauracji do przychodów w okresie naszej prognozy pozostanie na stabilnym poziome 88-9%. W kolejnych okresach spodziewamy się, iż dźwignia operacyjna uzyskiwana przez restauracje działające przez 12 miesięcy spowoduje wzrost rentowności netto spółki i pozwoli na dynamiczną poprawę zysku netto pomimo rosnących kosztów odsetkowych związanych z emisją dłużnych papierów wartościowych. Oszacowaliśmy, iż koszty te do 214 roku wyniosą 56,3 mln PLN. W kalkulacjach na 21 rok uwzględniliśmy też zamianę (rolowanie) kredytu krótkoterminowego na długoterminowy w kwocie 424,5 mln PLN oraz wpływ środków (37,2 mln PLN) z emisji dla funduszu WP Holdings VII B.V. 9

10 Emisja obligacji w kwocie 15 mln PLN sprawiła, iż w stosunku do poprzedniej prognozy zmieniliśmy liczbę otwartych w 21 roku restauracji do 7 sztuk brutto. Otwarcia będą nastawione na najmocniejsze rynki (Polska, Czechy) oraz marki (KFC, Burger King i Starbucks). Tym samym spodziewamy się, iż inwestycje na nowe otwarcia w 21 pochłoną 22,5 mln PLN. Podobnie w wyniku subskrypcji 4,7 mln akcji dla funduszu WP Holdings VII B.V. tj. podmiotu zależnego od Warburg Pincus, z której restauracyjna grupa pozyska finansowanie rzędu 37,2 mln PLN (opisanego w RB 19/21), zmieniliśmy liczbę otwarć restauracji w roku 211 do 17 brutto. Szacujemy, iż wydatki w nowe otwarcia w 211 roku wyniosą 321,7 mln PLN. Szacujemy, że koszty otwarć nieznacznie zmieniły się, i w kolejnych latach prognozy średnio wynosić będą ok. 2,8-3,3 mln PLN w zależności od marki i rodzaju restauracji. Emisja obligacji i subskrypcja akcji obok środków wygenerowanych z bieżącej działalności operacyjnej zapewni spółce finansowanie na najbliższe lata. Dlatego w nowych szacunkach spodziewamy się przyspieszenia dynamiki otwarć restauracji u. W latach otwarcia netto wyniosą odpowiednio: 66, 13, 73 oraz 59 restauracji. Poza rozwojem organicznym zapowiada także rozwój dzięki przejęciom, jednakże z powodu braku szczegółów nie uwzględnialiśmy tego w naszych prognozach. Skorygowane prognozy wyników na 21 i 211 rok [mln PLN] zmiana r/r poprzednio aktualnie zmiana r/r poprzednio aktualnie Przychody 2 421,3 2 69,5-14,5% 2 683, 2 432,2-9,3% Zysk brutto ze sprzedaży 231,4 21,3-9,1% 262,7 253, -3,7% EBITDA 23,8 21,2-8,9% 266,5 262, -1,7% EBIT 124,3 96,2-22,6% 152,7 121,6-2,3% Zysk (strata) brutto 15,8 64,9-38,7% 136,4 91,2-33,2% Zysk (strata) netto 8,4 51,3-36,2% 13,7 72, -3,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 9,6% 1,2% 9,8% 1,4% Marża EBITDA 9,5% 1,2% 9,9% 1,8% Marża EBIT 5,1% 4,6% 5,7% 5,% Marża zysku netto 3,3% 2,5% 3,9% 3,% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Szacujemy, iż w 21 roku w wyniku czynników opisanych wcześniej działalność w krajach CEE wygeneruje 1,4 mld PLN przychodów, co wraz z 672,6 mln PLN przychodów wygenerowanych przez restauracje amerykańskie pozwoli na osiągniecie przychodów rzędu 2,7 mld PLN (3,5% r/r). Spodziewamy się, iż w kolejnych latach naszej prognozy poprawa sytuacji gospodarczej w krajach operacyjnych przełoży się na spadek bezrobocia, co tym samym powinno pozytywnie wpłynąć na wyniki operacyjne restauracji spółki. Z naszych kalkulacji wynika, iż korelacja przychodów oraz działalności operacyjnej jest silnie ujemnie skorelowana ze stopą bezrobocia. Szacujemy, iż nowe otwarcia w CEE spowodują wzrost udziału restauracji zlokalizowanych w Europie, który w kolejnych latach naszej prognozy będzie wzrastał z 67% do 8% pod koniec prognozy. W rozbiciu na poszczególne kraje oczekujemy, że udział restauracji w Polsce kształtował się będzie na stabilnym poziomie 37-38%. Spadku udziałów w skonsolidowanych przychodach oczekujemy od restauracji amerykańskich (z 36% w 29 do 19,% w 219 roku). W stosunku do pozostałych krajów operacyjnych oczekujemy wzrostu udziałów w przychodach spółki rzędu kilku punktów procentowych. Największego wzrostu oczekujemy od innych krajów operacyjnych z 4,% w 29 roku do 13,1% w 219 roku. Szacujemy, iż rentowności EBIT w latach wyniosą dla Polski odpowiednio: 1,3%, 1,3%, 1,6% dla Czech będzie to odpowiednio: 2,1%, 2,3%, 2,5% dla Rosji: 5,2%, 5,2%, 5,3%, dla pozostałych krajów operacyjnych: -5,%, -2,3%,,7%. W dalszym ciągu głównym priorytetem spółki oraz jej silną strona będzie generowanie gotówki z podstawowej działalności operacyjnej, co jednocześnie ograniczy zapotrzebowanie na kapitał obcy. W 21 roku spodziewamy się, iż wskaźnik DN/EBITDA wzrośnie do 2,2x z 2,1x zanotowanego na koniec 29 roku. Według nowych szacunków biznes amerykański w 21 roku powinien wygenerować 234, mln USD (672,6 mln PLN) przychodów ze sprzedaży. Szacujemy, iż pomimo ciągle słabej sytuacji gospodarczej oraz perspektyw wzrostu bezrobocia, przychody wygenerowane przez restauracje Applebee s (wyrażone w USD) w 21 roku będą lepsze od zeszłorocznych o 1,9%. Poprawy sytuacji upatrujemy we wzroście sprzedaży detalicznej w USA, która dynamicznie rośnie i w marcu 21 znajdowała się 7,6% powyżej analogicznego okresu rok wcześniej. Dynamiczny wzrost sprzedaży wynika m.in. z pakietów pomocowych oraz niskiej bazy, gdyż na początku 29 roku sprzedaż detaliczna USA znajdowała się na historycznych minimach. Zmiany w sprzedaży detalicznej są najszybszym wskaźnikiem pokazującym tendencje w wydatkach konsumpcyjnych społeczeństwa, dlatego według naszej oceny obecna poprawa negatywnych tendencji w działalności 1

11 amerykańskich restauracji w całym 21 roku w jest możliwa, co zostało uwzględnione w naszych prognozach. Ponieważ wyniki restauracji Applebee s przeliczane są na polską walutę dlatego też, założony przez na spadek średniego kursu USD/PLN do 2,87 (-7,9% r/r) w całym 21 roku spowoduje, iż przychody wyrażone w PLN zanotują 7,3% spadek do 672,6 mln PLN. W działalności restauracji ważnym elementem wpływającym na rentowność operacyjną jest poziom kosztów działania restauracji, które wynoszą od 85-89% w stosunku do sprzedaży. Po wynikach spółki DineEquity będącej właścicielem marki Applebee s widzimy, iż w całym 29 roku zostały wprowadzone liczne oszczędności kosztowe, które wraz ze zmniejszającymi się przychodami wpłynęły na poprawę rentowności. Zakładamy, że podobny scenariusz zostanie uwzględniony w działalności 13 restauracji Applebee s należących do u, co według naszej oceny wpłynie bezpośrednio na poziom rentowności operacyjnej. Szacujemy, iż marża EBIT w 21 roku przy przychodach 234, mln USD wyniesie 1,%, a w 211 przy przychodach 242, mln USD wzrośnie do 1,6%. W kolejnych latach spodziewamy się jej wzrostu, tak by w 213 roku osiągnąć marżę EBIT na poziomie 2,4%. Zakładamy osiągnięcia rentowności EBITDA w 21 na poziomie 2,8%. W latach wraz z poprawą sytuacji makroekonomicznej oczekujemy wzrostu rentowności odpowiednio do 3,2% i 4,8%. Koszty finansowe od zaciągniętych kredytów oraz emisji obligacji będą negatywnie wpływać na skonsolidowany wynik netto restauracyjnej spółki. Wobec czego spodziewamy się, iż zysk netto na koniec 21 roku wyniesie 51,3 mln PLN, co pozwoli wygenerować marżę netto w wysokości 2,5%. W latach spodziewamy się wzrostu zysku netto do poziomu 72 mln PLN i 97,7 mln PLN, tym samym rentowność netto wyniesie odpowiednio 3,% i 3,6%. UMOWA SUBSKRYPCJI AKCJI Jak już wcześniej pisaliśmy w naszych kalkulacjach na lata uwzględniliśmy emisję walorów dla podmiotu zależnego od Warburg Pincus (więcej informacji znajduje się w RB 19/21) w kwocie 37,2 mln PLN. Objęcie 4,7 mln PLN walorów po 65 PLN za walor wydaje się stosunkowo niską ceną za przejęcie znacznego pakietu akcji (tj. 25% w rozwodnionym kapitale). Uważamy jednak, iż zapewnienie tego rodzaju finansowania w dłuższym terminie przyczyni się do wzrostu wartości spółki i ograniczy w najbliższym czasie zapotrzebowanie na kapitał obcy. Ze względu na niepewność co do możliwości zwiększenia zaangażowania (do 33% po cenie 75 PLN w ciągu 12 miesięcy) holenderskiego podmiotu w akcje u nie zakładamy tego scenariusza w naszych prognozach. Warburg Pincus został założony w 1966 roku i jest funduszem typu private equity gromadzącym aktywa o wartości ponad 3 mld USD. Od powstania zarządzał 12 funduszami private equity, które zainwestowały ponad 35 mld USD w ok. 6 spółek w ponad 3 krajach. Obecnie Warburg Pincus inwestuje w ramach funduszu zarządzającego 15 mld USD. W portfelach funduszy znajdują się spółki zróżnicowane pod względem zaawansowania w cyklu rozwoju, sektorów i obszarów geograficznych, a średni okres inwestycji wynosi 5-7 lat. 11

12 Prognoza wskaźników ekonomicznych (bezrobocie, realny PKB oraz inflacja) w krajach operacyjnych [% r/r] PL Unemployment (%) Real GDP (yoy%) CPI (yoy%) CZ 8, 12 19,7 7, 1 19, 17,8 6, 8 5, 13,9 12,3 4, 1,8 1,8 9,6 3, 8, ,2 2, 2 1, Unemployment (%) Real GDP (yoy %) CPI (yoy %) 1,1 8,3 7,8 7,9 7,1 6,8 5,3 4,4 8, 1,5 1,3 6, 4, 2,, -2, -4, P 211P 212P, P 211P 212P -6, RUS Unemployment (%) Real GDP (yoy %) CPI (yoy %) USA Unemployment (%) Real GDP (yoy %) CPI (yoy %) ,3 7,7 7,7 7,3 6,2 6,4 8,4 8,2 7,8 2, 7,215, 1, ,3 9,8 9,1 5, 4, 3, 8, 2, ,, 6 4 6, 5,5 5,1 4,6 4,6 5,8 1,, 2 1-5, 2-1, -2, P 211P 212P -1, P 211P 212P -3, WEG 12 Unemployment (%) Real GDP (yoy %) CPI (yoy %) 1, ,6 6,5 7,4 7,5 8, 8,5 1,8 1,7 9,8 8, 9,4 6, 4, 2,, 4-2, 2-4, -6, P 211P 212P -8, PL- Polska, CZ Czechy, RUS- Rosja, USA Ameryka Północna, BUŁ Bułgaria Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg 12

13 Sprzedaż detaliczna w krajach operacyjnych [% r/r] 35 PL CZ RUS USA WEG BUŁ sty-7 mar-7 maj-7 lip-7 wrz-7 lis-7 sty-8 mar-8 maj-8 lip-8 wrz-8 lis-8 sty-9 mar-9 maj-9 lip-9 wrz-9 lis-9 sty-1 mar PL- Polska, CZ Czechy, RUS- Rosja, USA Ameryka Północna, BUŁ Bułgaria Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg WYNIKI SPRZEDAŻOWE Prognozowane przychody netto ze sprzedaży w latach [mln PLN] Przychody P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P POLSKA 678, 744,9 757,7 893,7 134,8 1139,7 1232, 1312,4 1384, 145,5 1515,7 1569,3 CZECHY 225,9 289,3 32,8 383,8 445,6 488,1 533, 572,9 68,6 647,5 686,5 721,4 ROSJA 14,7 161,1 214,1 275,1 319,8 354,9 39, 42,1 447,4 474,2 494, 516,7 INNE * 62,9 79,8 122,4 21,9 255,2 39,7 362, 42,4 442,8 474,7 53,2 535,2 EUROPA 117,5 1275,1 1396,9 1754,5 255,3 2292,4 2517,1 277,7 2882,8 346,8 3199,4 3342,5 USA 32,4 725,4 672,5 677,7 691,4 75,1 719,2 732,5 744,2 752,4 756,2 756,9 Razem 149,9 2,5 269,5 2432,2 2746,7 2997,5 3236,3 344,2 3627, 3799,2 3955,6 499,4 udział P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P POLSKA 48,1% 37,2% 36,6% 36,7% 37,7% 38,% 38,1% 38,1% 38,2% 38,2% 38,3% 38,3% CZECHY 16,% 14,5% 14,6% 15,8% 16,2% 16,3% 16,5% 16,7% 16,8% 17,% 17,4% 17,6% ROSJA 1,% 8,1% 1,3% 11,3% 11,6% 11,8% 12,1% 12,2% 12,3% 12,5% 12,5% 12,6% INNE * 4,5% 4,% 5,9% 8,3% 9,3% 1,3% 11,2% 11,7% 12,2% 12,5% 12,7% 13,1% EUROPA 78,5% 63,7% 67,5% 72,1% 74,8% 76,5% 77,8% 78,7% 79,5% 8,2% 8,9% 81,5% USA 21,5% 36,3% 32,5% 27,9% 25,2% 23,5% 22,2% 21,3% 2,5% 19,8% 19,1% 18,5% Razem 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% Zmiana r/r P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P POLSKA 9,9% 1,7% 18,% 15,8% 1,1% 8,1% 6,5% 5,5% 4,8% 4,5% 3,5% CZECHY 28,% 4,7% 26,7% 16,1% 9,5% 9,2% 7,5% 6,2% 6,4% 6,% 5,1% ROSJA 14,5% 32,9% 28,5% 16,2% 11,% 9,9% 7,7% 6,5% 6,% 4,2% 4,6% INNE * 26,9% 53,4% 65,% 26,4% 21,4% 16,9% 11,2% 1,1% 7,2% 6,% 6,4% EUROPA 15,1% 9,6% 25,6% 17,1% 11,5% 9,8% 7,6% 6,5% 5,7% 5,% 4,5% USA 139,9% -7,3%,8% 2,% 2,% 2,% 1,8% 1,6% 1,1%,5%,1% Razem 41,9% 3,4% 17,5% 12,9% 9,1% 8,% 6,3% 5,4% 4,7% 4,1% 3,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, *(WĘGRY, BUŁGARIA, SERBIA) 13

14 Prognozowane przychody na restaurację [mln PLN] Przychód na restaurację P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P POLSKA 4, 3,8 3,7 3,8 3,9 4, 4, 4,1 4,1 4,2 4,2 4,2 CZECHY 3,6 4,3 3,7 3,7 3,7 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 ROSJA 2,6 3,2 2,8 2,9 3, 3,1 3,1 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 INNE * 2,3 2,8 2,5 2,6 2,6 2,7 2,7 2,8 2,8 2,8 2,8 2,8 USA 2,9 7, 6,5 6,6 6,7 6,8 7, 7,1 7,2 7,3 7,3 7,3 USA [mln USD] 1,2 2,3 2,3 2,3 2,4 2,4 2,5 2,5 2,6 2,6 2,6 2,6 Zmiana r/r POLSKA 8,6% -5,8% -3,2% 2,5% 3,9% 1,7% 1,4% 1,2% 1,1%,9%,7%,5% CZECHY -16,4% 2,4% -13,4% -1,3%,6% 1,1%,7%,4%,2%,1%,1%,1% ROSJA 81,8% 21,2% -1,8% 2,8% 3,2% 2,4% 2,% 1,2%,5%,3%,1%,1% INNE * 13,2% 22,4% -12,4% 2,3% 2,9% 2,4% 1,8% 1,2% 1,%,8%,6%,1% USA n/a 142,2% -7,3%,8% 2,% 2,% 2,% 1,9% 1,6% 1,1%,5%,1% USA [mln USD] n/a 87,%,6% 3,4% 2,% 2,% 2,% 1,8% 1,6% 1,1%,5%,1% Liczba restauracji netto POLSKA CZECHY ROSJA INNE * USA Liczba restauracji zmiana r/r POLSKA CZECHY ROSJA INNE * USA 14-1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, *(WĘGRY, BUŁGARIA, SERBIA) 14

15 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P Aktywa trwałe 939,7 912, 154,6 1277,8 1393, 1456,9 1511,5 154,8 1558,7 1568,4 1577,7 1582,8 Wartości niematerialne i prawne 354,4 331, 336,2 342,7 35, 357,7 365,9 374,1 382,5 39,8 399, 47,1 Rzeczowe aktywa trwałe 474,1 538,7 676,9 893,6 11,5 157,6 114,1 1125,1 1134,7 1136,1 1137,2 1134,1 Aktywa obrotowe 158,7 239,1 51,4 389,5 356, 374,8 281,5 315,6 36,7 413,8 479,5 551,9 Zapasy 2,9 21,1 21,8 25,6 28,9 31,5 34,1 36,2 38,2 4, 41,6 43,1 Należności krótkoterminowe 91, 55,4 57,3 67,4 76,1 83,1 89,7 95,3 1,5 15,3 19,6 113,6 Inwestycje krótkoterminowe 46,8 162,6 422,3 296,5 251, 26,2 157,8 184,1 222, 268,5 328,3 395,1 AKTYWA RAZEM 198,4 1151,1 1556, 1667,3 1749, 1831,7 1792,9 1856,4 1919,4 1982,1 257,2 2134,6 Kapitał (fundusz) własny 354,9 372,7 729,1 799,2 895,2 19,4 1143,6 1234,3 1329,6 1432,8 1543,4 1658,9 Kapitał (fundusz) podstawowy,5,4,4,4,4,4,4,4,4,4,4,4 Kapitał (fundusz) zapasowy 37,6 282,5 282,5 641, 713, 81,7 926,1 993,5 172,8 116,2 1255,8 1359,1 Zysk (strata) netto,, 51,3 72, 97,7 115,4 134,8 158,6 174,9 191,2 26,6 219,4 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 726,1 768,2 816,7 857,9 843,6 812,1 639,2 611,8 579,6 539,2 53,7 465,5 Zobowiązania długoterminowe 414,2 142,5 68,7 613,5 567,7 511, 314,2 266,9 216, 158,3 17,1 54,5 długoterminowe % 396, 115,9 581,2 581,2 531,2 471,2 271,2 221,2 167,8 17,8 54,5, Zobowiązania krótkoterminowe 311,9 625,7 28,1 244,4 275,9 31,1 325, 344,9 363,6 38,9 396,6 411, krótkoterminowe % 41,1 425,,5,5,5,5,5,,,,, PASYWA RAZEM 198,4 1151,1 1556, 1667,3 1749, 1831,7 1792,9 1856,4 1919,4 1982,1 257,2 2134,6 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P Przychody netto ze sprzedaży 149,9 2,5 269,5 2432,2 2746,7 2997,5 3236,3 344,2 3627, 3799,2 3955,6 499,4 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 1245,1 1814,2 1859,1 2179,2 2456, 2676,7 2883,7 357,9 3216,9 3361, 3492,2 3612,7 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 164,8 186,3 21,3 253, 29,7 32,8 352,5 382,4 41,1 438,2 463,4 486,8 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 87,9 115,2 123,9 142,5 148, 156,1 163,6 176,4 186,1 196,7 24,5 213,8 Zysk (strata) na sprzedaży 76,9 71,1 86,4 11,4 142,7 164,7 188,9 26, 224, 241,6 258,9 273, Saldo pozostałej działalności operacyjnej 15,4 8,7 9,7 11,2 1,4 9,3 7,8 7,9 7,3 6,5 4,7 2,9 EBITDA 154,6 177,4 21,2 262, 318,7 351,5 381,4 43,2 422,5 439,9 455,7 468, EBIT 92,3 79,8 96,2 121,6 153,1 174, 196,7 213,9 231,2 248, 263,6 275,8 Saldo działalności finansowej -1,9-15,4-31,3-3,5-29,4-27,9-26,1-13,1-9,8-6, -2,1 1,9 Zysk (strata) brutto 55,9 61,4 64,9 91,2 123,7 146,1 17,6 2,7 221,4 242, 261,5 277,7 Zysk netto 32,4 38,2 51,3 72, 97,7 115,4 134,8 158,6 174,9 191,2 26,6 219,4 CF [mln PLN] P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P Przepływy z działalności operacyjnej 191, 134,4 178,8 246,8 291,6 313,9 336,9 36,4 373,6 385,2 395,4 43,1 Przepływy z działalności inwestycyjnej -374,7-96,1-24,7-348,5-264,3-225,1-222,7-22,4-192, -183,5-182,2-176,9 Przepływy z działalności finansowej 168,7 84,1 325, -24,2-72,8-79,7-216,6-131,7-143,6-155,2-153,4-159,4 Przepływy pieniężne netto -15, 122,4 263,1-125,8-45,5 9,2-12,4 26,3 37,9 46,5 59,8 66,8 Środki pieniężne na początek okresu 46,9 37,6 159,1 422,3 296,5 251, 26,2 157,8 184,1 222, 268,5 328,3 Środki pieniężne na koniec okresu 37,6 159,1 422,3 296,5 251, 26,2 157,8 184,1 222, 268,5 328,3 395,1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 15

16 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 29 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P Przychody zmiana r/r 41,9% 3,4% 17,5% 12,9% 9,1% 8,% 6,3% 5,4% 4,7% 4,1% 3,6% EBITDA zmiana r/r 14,7% 18,5% 24,6% 21,7% 1,3% 8,5% 5,7% 4,8% 4,1% 3,6% 2,7% EBIT zmiana r/r -13,5% 2,5% 26,5% 25,9% 13,7% 13,% 8,8% 8,1% 7,3% 6,3% 4,6% Zysk netto zmiana r/r 18,1% 34,1% 4,5% 35,6% 18,2% 16,8% 17,7% 1,3% 9,3% 8,1% 6,2% Marża brutto na sprzedaży 9,3% 1,2% 1,4% 1,6% 1,7% 1,9% 11,1% 11,3% 11,5% 11,7% 11,9% Marża EBITDA 8,9% 1,2% 1,8% 11,6% 11,7% 11,8% 11,7% 11,6% 11,6% 11,5% 11,4% Marża EBIT 4,% 4,6% 5,% 5,6% 5,8% 6,1% 6,2% 6,4% 6,5% 6,7% 6,7% Marża brutto 3,1% 3,1% 3,7% 4,5% 4,9% 5,3% 5,8% 6,1% 6,4% 6,6% 6,8% Marża netto 1,9% 2,5% 3,% 3,6% 3,9% 4,2% 4,6% 4,8% 5,% 5,2% 5,4% COGS / Przychody 9,7% 89,8% 89,6% 89,4% 89,3% 89,1% 88,9% 88,7% 88,5% 88,3% 88,1% SG&A / Przychody 5,8% 6,% 5,9% 5,4% 5,2% 5,1% 5,1% 5,1% 5,2% 5,2% 5,2% SG&A / COGS 6,4% 6,7% 6,5% 6,% 5,8% 5,7% 5,8% 5,8% 5,9% 5,9% 5,9% ROE 1,% 6,9% 8,9% 1,8% 11,3% 11,7% 12,7% 13,1% 13,2% 13,3% 13,1% ROA 3,3% 3,3% 4,3% 5,6% 6,3% 7,5% 8,5% 9,1% 9,6% 1,% 1,3% Dług 541, 581,7 581,7 531,7 471,7 271,7 221,2 167,8 17,8 54,5, D /(D+E) 47,% 37,4% 34,9% 3,4% 25,8% 15,2% 11,9% 8,7% 5,4% 2,7%,% D / E 88,7% 59,7% 53,6% 43,7% 34,7% 17,9% 13,5% 9,6% 5,7% 2,7%,% Odsetki / EBIT -19,3% -32,5% -25,1% -19,2% -16,1% -13,3% -6,1% -4,2% -2,4% -,8%,7% Dług / kapitał własny 145,1% 79,8% 72,8% 59,4% 46,7% 23,8% 17,9% 12,6% 7,5% 3,5%,% Dług netto 381,8 159,4 285,2 28,7 211,5 113,9 37,1-54,2-16,7-273,8-395,1 Dług netto / kapitał własny 12,4% 21,9% 35,7% 31,4% 21,% 1,% 3,% -4,1% -11,2% -17,7% -23,8% Dług netto / EBITDA 215,2% 75,8% 18,9% 88,1% 6,2% 29,9% 9,2% -12,8% -36,5% -6,1% -84,4% Dług netto / EBIT 478,3% 165,7% 234,5% 183,3% 121,5% 57,9% 17,3% -23,5% -64,8% -13,8% -143,3% EV 1346,5 1311,6 1437,4 1432,9 1363,7 1266,1 1189,3 197,9 991,4 878,4 757, Dług / EV 4,2% 44,3% 4,5% 37,1% 34,6% 21,5% 18,6% 15,3% 1,9% 6,2%,% CAPEX / Przychody 7,9% 12,% 14,5% 9,8% 7,6% 7,% 6,% 5,4% 4,9% 4,7% 4,5% CAPEX / Amortyzacja 178,7% 238,1% 271,5% 174,8% 138,7% 131,8% 116,7% 11,1% 15,5% 15,2% 12,8% Amortyzacja / Przychody 4,4% 5,% 5,3% 5,6% 5,5% 5,3% 5,1% 4,9% 4,7% 4,5% 4,3% Zmiana KO / Przychody 1,6% -,2% -1,% -,7% -,5% -,5% -,4% -,3% -,3% -,3% -,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 5,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% Wskaźniki rynkowe MC/S,5,6,5,4,4,4,3,3,3,3,3 P/E 25,2 22,5 16, 11,8 1, 8,5 7,3 6,6 6, 5,6 5,3 P/BV 2,5 1,6 1,4 1,3 1,1 1,,9,9,8,7,7 P/CE 7,6 7,4 5,7 4,6 4,1 3,8 3,4 3,3 3,1 3, 2,9 EV/EBITDA 7,6 6,2 5,5 4,5 3,9 3,3 2,9 2,6 2,3 1,9 1,6 EV/EBIT 16,9 13,6 11,8 9,4 7,8 6,4 5,6 4,7 4, 3,3 2,7 EV/S,7,6,6,5,5,4,3,3,3,2,2 FCF/EV -4,7% -7,9% 1,8% 6,3% 8,5% 12,1% 14,9% 18,% 21,1% 25,3% 3,% BVPS 26,3 43, 47,2 52,8 59,6 67,5 72,8 78,5 84,6 91,1 97,9 EPS 2,7 3, 4,3 5,8 6,8 8, 9,4 1,3 11,3 12,2 12,9 CEPS 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, FCFPS -4,4-6,1 1,6 5,3 6,9 9, 1,4 11,7 12,3 13,1 13,4 DPS,,,,,, 4, 4,7 5,2 5,6 6,1 Payout ratio,%,%,%,%,%,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 16

17 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (32) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (32) stebakow@bdm.com.pl Handel, przemysł spożywczy Krzysztof Pado tel. (32) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Łukasz Janus tel. (32) janus@bdm.com.pl dystrybutorzy farmaceutyków Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (32) zarychta@bdm.com.pl chemia Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja AKUMULUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 81,4 Data poprzedniej rekomendacji 14,9.29 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 66, Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 1 Kupuj 2 4% Akumuluj 3 6% Trzymaj % Redukuj % Sprzedaj % Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 17