P 2010P 2011P

Transkrypt

1 REDUKUJ WYCENA 14,7 PLN 07 LIPIEC 2009 Od naszej poprzedniej rekomendacji z marca kurs spółki zyskał już ok. 23%. Obecnie biorąc pod uwagę zmiany w naszej prognozie podwyższamy wycenę akcji z 14,5 do 14,7 PLN. Biorąc jednak pod uwagę aktualny kurs rynkowy, który jest wyższy niż nasza docelowa wycena zalecamy redukowanie walorów Cyfrowego Polsatu. W 2009 roku oczekujemy, że przychody wzrosną o 20% r/r do mln PLN. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozę powinien wynieść 330,5 mln PLN. Zysk netto w 2009 roku wg naszych założeń wyniesie 270,2 mln PLN. W porównaniu do wcześniejszej prognozy zwiększyliśmy prognozę przychodów w 2009 roku o 4%. Jest to związane z obserwowaną mniejszą presją ze strony konkurencji i wzrostem ARPU w pakiecie familijnym. Podnieśliśmy także prognozę EBIT z uwagi na umocnienie PLN względem USD i EUR, co będzie miało wpływ na niższe niż wcześniej oczekiwaliśmy koszty związane z licencjami i przesyłem sygnału. Dodatkowo w modelu wzrasta poziom amortyzacji, co jest efektem zmiany sposobu udostępniania zestawów odbiorczych i zwiększeniem ilości dzierżawionego sprzętu. Przy obecnej cenie rynkowej na poziomie 16,3 PLN spółka jest handlowana dla P/E 09 na poziomie 16,2x, w dwóch kolejnych latach wskaźnik ten spada do odpowiednio 12,5x i 11,0x. Mniej atrakcyjnie wygląda waluacja dla EV/EBITDA, która w 2009 roku wynosi 11,6x. Dopiero w 2010 i 2011 roku spada do 8,6x i 7,5x. Zwracamy uwagę, że prognozowana dynamiczna poprawa wyników w 2010 i 2011 roku jest związana przede wszystkim z zakładaną stabilizacją kursu walutowego PLN względem USD i EUR na poziomie odpowiednio 3,15 3,0 oraz 4,2 4,0. Przyrost bazy klientów w tych latach będzie mniejszy niż to miało miejsce w przeszłości i spółka będzie musiała bronić swojej pozycji przed agresywnymi działaniami Cyfry+ oraz telewizji n. Utrzymaniu wysokiej marży pomoże także dotychczasowy wzrost cen usług u konkurencyjnych platform. W naszej ocenie dotychczasowe działania sprzedażowe konkurencji nie są istotnym zagrożeniem dla Cyfrowego Polsatu i nie wymagają zwiększenie nakładów na promowanie sprzedaży. Niemniej przed nami 4Q, kiedy to odnotowuje się najwięcej przyłączeń i zaostrzenie walki w ostatnich miesiącach roku pomiędzy głównymi rywalami jest nieuchronne. Podsumowując obecna wycena naszym zdaniem już uwzględnia powrót rentowności segmentu DTH na wyższe poziomy dzięki umocnieniu PLN względem USD i EUR. w kolejnych kwartałach spółka będzie musiała walczyć o utrzymanie możliwie największego udziału w rynku oraz próbować rozwijać kolejne usługi przy wykorzystaniu posiadanej bazy klientów. Obecny model biznesowy, naszym zdaniem, nie pozwala już na dynamiczną poprawę wyników po 2011 roku, a dotychczasowe rezultaty MVNO nie wskazują na możliwą szybką poprawę w kolejnych kwartałach. Wycena DCF [PLN] 13,7 Wycena porównawcza [PLN] 15,7 Wycena końcowa [PLN] 14,7 Potencjał do wzrostu / spadku 10% Koszt kapitału 11,3% Cena rynkowa [PLN] 16,30 Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] 268,33 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 16,45 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 11,60 Stopa zwrotu za 3 mc 15% Stopa zwrotu za 6 mc 15% Stopa zwrotu za 9 mc 14% Struktura akcjonariatu: Polaris Finance B.V. 68,2% Pozostali 31,8% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0 32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] P/BV 71,5 14,9 12,1 8,2 6,2 P/E 78,5 38,6 16,2 16,2 12,5 11,0 EV/EBITDA 60,5 26,8 12,2 11,6 8,6 7,5 EV/EBIT 107,6 30,6 13,1 12,9 9,7 8,4 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Biorąc pod uwagę premię z jaką notowana jest spółka w stosunku do naszej wyceny zmieniamy nasze zalecenie z akumuluj do redukuj z ceną docelową 14,7 PLN. Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 15,7 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 13,7 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 14,7 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 13,7 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 15,7 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 14,7 W 2009 roku oczekujemy, że przychody wzrosną o 20% r/r do poziomu 1369 mln PLN. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozę powinien wynieść 330,5 mln PLN. Zysk netto w 2009 roku wg naszych założeń wyniesie 270,2 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej na poziomie 16,3 PLN spółka jest handlowana dla P/E 09 na poziomie 16,2x, w dwóch kolejnych latach wskaźnik ten spada do odpowiednio 12,5x i 11,0x. Mniej atrakcyjnie wygląda waluacja dla EV/EBITDA, która w 2009 roku wynosi 11,6x. Dopiero w 2010 i 2011 roku spada do 8,6x i 7,5x. Prognozowana dynamiczna poprawa wyników w 2010 i 2011 roku jest związana przede wszystkim z zakładaną stabilizacją kursu walutowego PLN względem USD i EUR na poziomie odpowiednio 3,15 3,0 oraz 4,2 4,0. Zwracamy uwagę, że przyrost bazy klientów w tych latach będzie mniejszy niż to miało miejsce w przeszłości i spółka będzie musiała bronić swojej pozycji przed agresywnymi działaniami Cyfry+ oraz telewizji n. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia przychodów i kosztów znajdują się w osobnym rozdziale): Średnioroczny kurs USD i EUR ustaliliśmy w 2009 roku na poziomie 3,31 i 4,43. W kolejnych latach zakładamy umocnienie PLN względem USD i EUR, docelowo do poziomu 3,0 i 4,0. Ostrożnie nie zakładamy nowych usług. Zwracamy jednak uwagę, że poszerzenie oferty usług jest prawdopodobne, szczególnie biorąc pod uwagę bazę klientów jaką posiada Cyfrowy Polsat. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy pozostawiamy na poziomie 2,0%. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Zwiększyliśmy stopę wolną od ryzyka do 6,3%. Dług netto uwzględnia wypłatę całości dywidendy wypłacanej w 2009 roku w dwóch ratach. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 13,7 PLN. 2

3 Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] Wartość rezydualna [mln PLN] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] Wartość firmy EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] 67 Wartość kapitału[mln PLN] Ilość akcji [mln szt.] 268 Wartość kapitału na akcję [PLN] 13,7 Przychody zmiana r/r 20% 8% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% EBIT zmiana r/r 2% 29% 12% 1% 1% 2% 2% 2% 2% 2% NOPLAT zmiana r/r 2% 29% 12% 1% 1% 2% 2% 2% 2% 2% FCF zmiana r/r 17% 75% 17% 2% 2% 3% 3% 3% 3% 2% Marża EBITDA 27% 32% 35% 34% 34% 34% 34% 34% 33% 33% Marża EBIT 24% 29% 31% 30% 30% 29% 29% 29% 28% 28% Marża NOPLAT 20% 23% 25% 25% 24% 24% 23% 23% 23% 23% CAPEX / Przychody 10% 7% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% CAPEX / Amortyzacja 374% 191% 164% 153% 147% 140% 134% 130% 126% 124% Zmiana KO / Przychody 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 2% 2% 5% 6% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Udział kapitału własnego 91,8% 97,2% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Udział kapitału obcego 8,2% 2,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,9% 11,2% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 0,7 13,3 13,9 14,6 15,4 16,5 17,1 17,8 18,7 19,7 0,8 12,7 13,2 13,8 14,5 15,4 16,0 16,6 17,3 18,1 0,9 12,1 12,6 13,1 13,7 14,5 15,0 15,5 16,1 16,8 beta 1,0 11,6 12,0 12,5 13,0 13,7 14,1 14,5 15,0 15,6 1,1 11,1 11,5 11,9 12,4 13,0 13,3 13,7 14,1 14,6 1,2 10,7 11,0 11,4 11,8 12,3 12,6 12,9 13,3 13,7 1,3 10,3 10,6 10,9 11,3 11,7 12,0 12,3 12,6 12,9 1,4 9,9 10,1 10,4 10,8 11,2 11,4 11,7 11,9 12,2 1,5 9,5 9,8 10,0 10,3 10,7 10,9 11,1 11,3 11,6 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,7 19,1 18,2 17,3 16,9 16,5 16,1 15,7 15,1 14,4 0,8 18,2 17,2 16,3 15,8 15,4 15,1 14,7 14,0 13,4 0,9 17,3 16,3 15,3 14,9 14,5 14,1 13,8 13,1 12,5 beta 1,0 16,5 15,4 14,5 14,1 13,7 13,3 13,0 12,3 11,7 1,1 15,7 14,7 13,8 13,4 13,0 12,6 12,3 11,6 11,0 1,2 15,1 14,0 13,1 12,7 12,3 12,0 11,6 11,0 10,4 1,3 14,4 13,4 12,5 12,1 11,7 11,4 11,0 10,4 9,8 1,4 13,9 12,8 12,0 11,6 11,2 10,8 10,5 9,9 9,3 1,5 13,3 12,3 11,4 11,0 10,7 10,3 10,0 9,4 8,9 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 14,0 14,6 15,4 16,4 17,6 18,4 19,3 20,3 21,5 3,5% 13,3 13,9 14,6 15,4 16,5 17,1 17,8 18,7 19,7 4,0% 12,7 13,2 13,8 14,5 15,4 16,0 16,6 17,3 18,1 premia za ryzyko 4,5% 12,1 12,6 13,1 13,7 14,5 15,0 15,5 16,1 16,8 5,0% 11,6 12,0 12,5 13,0 13,7 14,1 14,5 15,0 15,6 5,5% 11,1 11,5 11,9 12,4 13,0 13,3 13,7 14,1 14,6 6,0% 10,7 11,0 11,4 11,8 12,3 12,6 12,9 13,3 13,7 6,5% 10,3 10,6 10,9 11,3 11,7 12,0 12,3 12,6 12,9 7,0% 9,9 10,1 10,4 10,8 11,2 11,4 11,7 11,9 12,2 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 1/3). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy również równą wagę po 1/3. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z roku. Mnożniki P/E oraz EV/EBIT wskazują, że obecna wycena akcji Cyfrowego Polsatu jest atrakcyjna na tle grupy porównawczej. Po uwzględnieniu jednak poziomu amortyzacji wycena spółki istotnie się zmienia. Dla EV/EBITDA spółka jest notowana obecnie z dużym dyskontem i wycena jedynie w oparciu o ten mnożnik wskazuje na wartość jednej akcji Cyfrowego Polsatu na poziomie 9,7 PLN. Z kolei porównanie do samej spółki BSkyB, która z wybranych spółek jest najbardziej podobna do Cyfrowego Polsatu, wskazuje że wskaźnik EV/EBITDA implikuje wycenę 1 akcji na poziomie 14,8 PLN. Natomiast po uwzględnieniu P/E, EV/EBIT i EV/EBITDA wycena 1 akcji wynosiłaby 16,7 PLN. Ostatecznie porównując wyniki Cyfrowego Polsatu ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 15,69 PLN, czyli ponad 3% poniżej obecnej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Multimedia Polska 16,0 10,8 8,3 4,8 4,0 3,3 14,4 12,5 8,9 BSkyB 19,2 14,1 12,7 9,6 7,8 7,3 12,0 9,8 9,2 Time Warner Cable 25,5 19,6 15,9 6,9 5,9 5,1 14,6 12,0 10,3 Liberty Global 13,6 10,7 5,5 4,4 3,7 23,7 20,9 17,9 Mediana 19,2 13,8 11,7 6,2 5,1 4,4 14,5 12,2 9,7 Cyfrowy Polsat 16,2 12,5 11,0 11,6 8,6 7,5 12,9 9,7 8,4 Premia / dyskonto 16% 10% 6% 87% 68% 70% 11% 20% 14% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 19,4 18,0 17,3 8,9 10,1 10,1 18,3 20,3 18,7 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 18,3 9,7 19,1 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Dyskonto Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 15,69 Wycena końcowa spółki [mln PLN] Porównanie rentowności EBITDA 5

6 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 09 Przychody spółki w 1Q 09 wzrosły o ponad 35% r/r do poziomu 336,9 mln PLN. Wynik na działalności operacyjnej był trochę lepszy niż oczekiwaliśmy i wyniósł 85,4 mln PLN, co oznacza wzrost o 2,2% r/r. W segmencie DTH marża EBIT spadła do 32,6% w porównaniu do 40% w 1Q 08. Główny wpływ na spadek rentowności miały wyższe koszty nominowane w EUR i USD czyli koszty licencji programowych i koszty przesyłu sygnału. W segmencie MVNO strata EBIT zwiększyła się do 11,3 mln PLN. Ogólnie w ramach wszystkich segmentów marża EBIT spadła z 33,6% do 25,3%. Na poziomie finansowym w 1Q 09 spółka osiągnęła zysk w kwocie ponad 4,5 mln PLN, na co istotny wpływ miały zabezpieczenia zawarte w 2008 roku, jeszcze przed osłabieiem PLN względem USD i EUR. Wynik netto w omawianym kwartale zamknął się kwotą 72,6 mln PLN i był wyższy niż w analogicznym okresie 2008 roku o 13,5%. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 1Q'08 1Q'09 zmiana r/r zmiana r/r Przychody 248,8 336,9 35,4% 796, ,3 42,6% DTH 247,9 334,9 35,1% 1 130,1 MVNO 0,0 1,4 2,8 Pozostałe 0,8 0,6 28,5% 3,5 EBITDA 88,6 93,6 5,6% 165,9 347,8 109,6% DTH 101,5 112,9 11,2% 429,7 MVNO 3,3 9,2 38,5 Pozostałe 9,6 10,1 43,3 EBIT 83,5 85,4 2,2% 145,1 324,3 123,4% DTH 99,2 109,2 10,1% 419,3 MVNO 3,3 11,3 42,3 Pozostałe 12,4 12,6 52,7 Zysk netto 64,0 72,6 13,5% 113,4 269,8 137,8% Marża EBITDA 35,6% 27,8% 20,8% 30,6% Marża EBIT 33,6% 25,3% 18,2% 28,5% Marża zysku netto 25,7% 21,6% 14,2% 23,7%, spółka ARPU w 1Q 09 wyniosło 34,87 PLN, co oznacza wzrost o 3,17% r/r. W pakiecie familijnym było to 40,21 PLN, a w pakiecie mini 8,6 PLN. Oznacza to wzrost odpowiednio o 7,8% i 1,2% r/r. Jednak w całym 2009 roku spodziewamy się, że średnie ARPU dla spółki spadnie o ok. 1% r/r ze względu na zmianę wagi udziału abonentów pakietu mini. W 1Q 09 spadła dynamika przyrostu liczby nowych abonamentów. W omawianym okresie przybyło 25,13 tys. abonentów w pakiecie familijnym i 49,93 tys. abonentów w pakiecie mini, w 1Q 08 było to odpowiednio 87,29 i 31,6 tys. abonentów. Na koniec marca 2009 Cyfrowy Polsat miał ponad 2,8 mln abonentów. Z tego 82,5% abonentów korzystało z pakietu familijnego, a 17,5% z pakietu mini. W kolejnych kwartałach oczekujemy dalszego spadku dynamiki przyrostu bazy abonentów. Wpływ na to ma coraz większe nasycenie rynku oraz walka o nowego klienta pomiędzy 3 głównymi graczami. Zwracamy uwagę na wzrost churn do 8,4%, co wg naszych obliczeń oznaczało odpływ ok. 52 tys. klientów w kwartale. W przyszłości spodziewamy się dalszego zwiększenie tego wskaźnika, co będzie skutkiem m.in. wygasania dotychczasowych umów oraz nasilającą się walką pomiędzy platformami. Docelowo w modelu wyceny wskaźnik churn ustaliliśmy na poziomie 11,9%. 6

7 Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym Wskaźnik churn rate Wzrost bazy abonentów w ujęciu kwartalnym 7

8 Średnie ARPU w ujęciu kwartalnym PROGNOZA WYNIKÓW W 2009 roku oczekujemy, że przychody wzrosną o 20% r/r do poziomu mln PLN. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozę powinien wynieść 330,5 mln PLN. Zysk netto w 2009 roku wg naszych założeń wyniesie 270,2 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej na poziomie 16,3 PLN spółka jest handlowana dla P/E 09 na poziomie 16,2x, w dwóch kolejnych latach wskaźnik ten spada do odpowiednio 12,5x i 11,0x. Mniej atrakcyjnie wygląda waluacja dla EV/EBITDA, która w 2009 roku wynosi 11,6x. Dopiero w 2010 i 2011 roku spada do 8,6x i 7,5x. Prognozowana dynamiczna poprawa wyników w 2010 i 2011 roku jest związana przede wszystkim z zakładaną stabilizacją kursu walutowego PLN względem USD i EUR na poziomie odpowiednio 3,15 3,0 oraz 4,2 4,0. Zwracamy uwagę, że przyrost bazy klientów w tych latach będzie mniejszy niż to miało miejsce w przeszłości i spółka będzie musiała bronić swojej pozycji przed agresywnymi działaniami Cyfry+ oraz telewizji n. Zmiana w prognozach 2009 stare 2009 nowe zmiana 2010 stare 2010 nowe zmiana Przychody ,0% ,3% EBITDA ,9% ,8% EBIT ,1% ,7% Zysk netto ,0% ,8% W porównaniu do wcześniejszej prognozy zwiększyliśmy prognozę przychodów w 2009 roku o 4% do poziomu mln PLN. Jest to związane z obserwowaną mniejszą presją ze strony konkurencji i wzrostem ARPU w pakiecie familijnym. Podnieśliśmy także prognozę EBIT z uwagi na umocnienie PLN względem USD i EUR, co będzie miało wpływ na niższe niż wcześniej oczekiwaliśmy koszty związane z licencjami i przesyłem sygnału. Dodatkowo w modelu wzrasta poziom amortyzacji, co jest efektem zmiany sposobu udostępniania zestawów odbiorczych i zwiększeniem ilości dzierżawionego sprzętu. 8

9 Projekcja przychodów na lata Przychody [mln PLN] Opłaty abonamentowe Sprzedaż i dzierżawa sprzętu Usługi przesyłania sygnału Pozostałe przychody operacyjne Razem Zmiana r/r Opłaty abonamentowe 48% 23% 12% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Sprzedaż i dzierżawa sprzętu 5% 43% 31% 3% 11% 8% 2% 2% 2% 2% 2% Usługi przesyłania sygnału 42% 7% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 3% Pozostałe przychody operacyjne 274% 142% 19% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% Razem 43% 20% 8% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Struktura Opłaty abonamentowe 86% 88% 91% 91% 91% 91% 91% 91% 91% 91% 91% Sprzedaż i dzierżawa sprzętu 9% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Usługi przesyłania sygnału 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Pozostałe przychody operacyjne 3% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Liczba abonentów [mln] Pakiet familijny 2,29 2,51 2,55 2,56 2,56 2,56 2,56 2,56 2,56 2,56 2,56 Pakiet mini 0,44 0,58 0,60 0,60 0,61 0,61 0,61 0,61 0,61 0,61 0,61 Razem 2,73 3,09 3,15 3,16 3,16 3,16 3,16 3,16 3,16 3,16 3,16 Przyrost abonentów [mln] Pakiet familijny 0,46 0,23 0,04 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Pakiet mini 0,20 0,14 0,03 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Razem 0,66 0,36 0,07 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ARPU [PLN] Pakiet familijny 39,4 40,6 42,3 43,7 45,2 46,6 48,2 49,8 51,4 53,1 54,8 Pakiet mini 8,6 8,7 8,8 9,0 9,4 9,6 9,8 9,9 9,9 9,9 9,9 Razem 35,3 35,0 35,9 37,1 38,3 39,5 40,8 42,1 43,4 44,8 46,2 ARPU zmiana r/r Pakiet familijny 2% 3% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Pakiet mini 2% 1% 1% 3% 4% 2% 2% 1% 0% 0% 0% Razem 2% 1% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Churn Pakiet familijny 5,7% 7,8% 9,6% 11,0% 11,5% 12,5% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% Pakiet mini 0,1% 1,2% 2,0% 3,0% 4,0% 6,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% Razem 5,1% 6,8% 8,1% 9,3% 9,9% 10,9% 11,7% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 9

10 Założenia dla prognoz kosztów Koszty [mln PLN] Amortyzacja Koszty licencji programowych Koszty przesyłu sygnału Koszty dystrybucji i marketingu Koszty pracownicze Koszt własny sprzedanych zestawów Pozostałe koszty operacyjne Razem Koszty zmiana r/r Amortyzacja 13% 60% 39% 11% 13% 11% 9% 8% 6% 6% 5% Koszty licencji programowych 46% 75% 7% 0% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% Koszty przesyłu sygnału 22% 55% 2% 2% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Koszty dystrybucji i marketingu 61% 2% 6% 5% 6% 5% 3% 3% 3% 3% 3% Koszty pracownicze 55% 11% 6% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Koszt własny sprzedanych zestawów 37% 42% 43% 12% 7% 10% 4% 3% 3% 3% 3% Pozostałe koszty operacyjne 103% 53% 5% 0% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Razem 25% 28% 1% 1% 5% 5% 4% 4% 4% 4% 3% Koszty struktura Amortyzacja 3% 4% 5% 6% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 7% Koszty licencji programowych 27% 37% 40% 39% 39% 38% 38% 38% 38% 38% 38% Koszty przesyłu sygnału 7% 9% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% Koszty dystrybucji i marketingu 25% 20% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Koszty pracownicze 8% 7% 7% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% Koszt własny sprzedanych zestawów 16% 7% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Pozostałe koszty operacyjne 13% 16% 17% 17% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 10

11 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje długoterminowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe AKTYWA RAZEM Kapitał (fundusz) własny Zobowiązania i rezerwy Rezerwy na zobowiązania Kredyty pożyczki Pozostałe zobowiązania PASYWA RAZEM Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody Opłaty abonamentowe Sprzedaż i dzierżawa sprzętu Sprzedaż usług przesyłania sygnału Sprzedaż sprzętu elektronicznego Pozostałe przychody operacyjne Koszty działalności operacyjnej Amortyzacja Koszty licencji programowych Koszty przesyłu sygnału Koszty dystrybucji i marketingu Koszty pracownicze Koszt zestawów odbiorczych Koszt sprzętu elektronicznego Pozostałe koszty operacyjne EBITDA EBIT Saldo działalności finansowej Zysk brutto Zysk netto CF [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu

12 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 43% 20% 8% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% EBITDA zmiana r/r 110% 6% 30% 12% 3% 2% 3% 3% 3% 3% 2% EBIT zmiana r/r 123% 2% 29% 12% 1% 1% 2% 2% 2% 2% 2% Zysk netto zmiana r/r 138% 0% 29% 14% 3% 2% 3% 3% 3% 2% 2% Marża EBITDA 31% 27% 32% 35% 34% 34% 34% 34% 34% 33% 33% Marża EBIT 29% 24% 29% 31% 30% 30% 29% 29% 29% 28% 28% Marża netto 24% 20% 24% 26% 26% 25% 25% 25% 25% 25% 25% Dług D / (D+E) 15% 8% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% D / E 17% 9% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Odsetki / EBIT 3% 1% 2% 3% 4% 6% 7% 9% 10% 10% 10% Dług / kapitał własny 38% 18% 5% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto Dług netto / kapitał własny 46% 32% 46% 53% 57% 60% 63% 65% 65% 65% 65% Dług netto / EBITDA 39% 32% 51% 70% 88% 107% 126% 145% 147% 148% 150% Dług netto / EBIT 41% 35% 57% 78% 100% 123% 146% 170% 173% 175% 178% EV Dług / EV 3% 2% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% CAPEX / Przychody 7% 10% 7% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% CAPEX / Amortyzacja 324% 374% 191% 164% 153% 147% 140% 134% 130% 126% 124% Amortyzacja / Przychody 2% 3% 4% 4% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 5% Zmiana KO / Przychody 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 2% 2% 2% 5% 6% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Wskaźniki rynkowe MC/S 3,8 3,2 3,0 2,8 2,7 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3 2,3 P/E 16,2 16,2 12,5 11,0 10,7 10,4 10,1 9,8 9,5 9,3 9,1 P/BV 14,9 12,1 8,2 6,2 5,2 4,4 3,8 3,3 3,2 3,1 2,9 P/CE 14,9 14,2 10,9 9,6 9,2 8,9 8,5 8,2 7,9 7,7 7,5 EV/EBITDA 12,2 11,6 8,6 7,5 7,1 6,7 6,3 5,9 5,7 5,5 5,3 EV/EBIT 13,1 12,9 9,7 8,4 8,0 7,7 7,3 6,9 6,7 6,5 6,4 EV/S 3,7 3,1 2,8 2,6 2,4 2,3 2,1 2,0 1,9 1,8 1,8 FCF/EV 4,8% 4,0% 7,1% 8,7% 9,1% 9,5% 10,1% 10,8% 11,2% 11,6% 12,0% BVPS 1,1 1,4 2,0 2,6 3,2 3,7 4,3 4,9 5,1 5,3 5,5 EPS 1,0 1,0 1,3 1,5 1,5 1,6 1,6 1,7 1,7 1,7 1,8 CEPS 1,1 1,1 1,5 1,7 1,8 1,8 1,9 2,0 2,1 2,1 2,2 FCFPS 0,8 0,6 1,1 1,3 1,3 1,3 1,4 1,4 1,5 1,5 1,5 DPS 0,1 0,8 0,7 0,9 1,0 1,0 1,0 1,1 1,5 1,5 1,6 Payout ratio 33% 75% 66% 66% 66% 66% 66% 66% 90% 90% 90% DYield 1% 5% 4% 5% 6% 6% 6% 7% 9% 9% 10% 12

13 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) e mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Łukasz Janus tel. (032) e mail: janus@bdm.com.pl dystrybutorzy farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Akumuluj Wycena poprzedniej rekomendacji 14,50 Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 13,25 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 09 Kupuj 0 0% Akumuluj 0 0% Trzymaj 0 0% Redukuj 1 100% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 13