P 2011P 2012P 2013P 2014P

Transkrypt

1 (CCC) TRZYMAJ (POPRZEDNIO: REDUKUJ) WYCENA 64,0 PLN 22 GRUDZIEŃ 2010 Uwzględniając zaktualizowane prognozy zdecydowaliśmy się zmienić nasze wcześniejsze zalecenie z Redukuj na Trzymaj podnosząc tym samym cenę docelową do poziomu 64,0 PLN/akcję. Zwracamy uwagę, że nasz model uwzględnia średnioroczną poprawę zysku operacyjnego spółki w okresie 2013/2011 o 14,0% oraz poprawę rentowności netto w 2011 roku o 3,5 punktów % względem 2009 roku przy założeniu kursów USD i EUR na poziomie odpowiednio 2,8 i 3,8 PLN. Uważamy, że spółka jest wysoko wyceniana i przy naszych prognozach będzie handlowana z premią do grupy porównawczej względem wskaźnika EV/EBITDA, który przy obecnej cenie rynkowej na lata wyniesie odpowiednio 11,7x i 9,5x. Mnożnik P/E dla na lata wyniesie 16,2x i 13,2x. Spodziewamy się, iż wyniki w 4Q 10 będą lepsze od zeszłorocznych, gdzie dla zysku EBIT oraz netto oczekujemy poprawy o odpowiednio 25,5% i 32,6% r/r. W całym 2010 roku spodziewamy się osiągnięcia 1.036,7 mln PLN przychodów (+12,4% r/r), 142,5 mln PLN (+25,9% r/r) zysku EBIT oraz 128,8 mln PLN (+48,7% r/r) zysku netto. Jednocześnie nieznacznie skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji. W nowych szacunkach obniżyliśmy o 6,2% wartość skonsolidowanej sprzedaży względem poprzedniej prognozy mówiącej o 1.105,2 mln PLN przychodów. W nowej prognozie na 2011 roku szacujemy wielkość przychodów na 1.219,4 mln PLN, co będzie stanowiło 4,8% spadek względem poprzedniej prognozy mówiącej o 1.280,7 mln PLN. Na rok 2012 również nieznacznie obniżyliśmy szacunki przychodów dla obuwniczej spółki, które wyniosą 1.384,3 mln PLN (-1,9%). Korekta prognoz na 2010 rok wynikała z gorszej sprzedaży w 1H 10, co spowodowane było szeregiem negatywnych zdarzeń w tym okresie. Korekta w latach wynika głownie z mniejszej ilości otwarć. W stosunku do poprzedniej prognozy zmieniliśmy liczbę otwarć w 2011 roku do 52 salonów. Tym samym inwestycje na 2011 w nowe salony wynosić będą 11,7 mln PLN, a całkowity CAPEX w tym okresie szacujemy na 93,5 mln PLN (uwzględniając część wydatków na centrum logistyczno-dystrybucyjne wraz z unijnym dofinansowaniem oraz system IT). Zgodnie z przyjętą przez spółkę strategią selektywnych otwarć oraz rozwijaniu własnej sieci sprzedaży, spodziewamy się, że otwarcia w latach ulegną zmniejszeniu i wyniosą odpowiednio: 51, 46 salonów względem poprzedniej prognozy mówiącej o otwarciu w tych latach odpowiednio: 73, 64 placówek. Spodziewamy się, iż całościowy CAPEX na lata dla wynosił będzie 215,9 mln PLN. Szacujemy, że koszt otwarcia 1 mkw powierzchni wyniesie średnio 1,3 tys PLN, przy czym rozróżniamy tu koszt otwarć ze względu na markę oraz zamianę wielkości salonów BOTI oraz QUAZI. Wycena DCF [PLN] 62,9 Wycena porównawcza [PLN] 65,0 Wycena końcowa [PLN] 64,0 Potencjał do wzrostu / spadku -3,1% Koszt kapitału 11,0% Cena rynkowa [PLN] 66,0 Kapitalizacja [mln PLN] 2534,4 Ilość akcji [mln. szt.] 38,4 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 66,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 49,1 Stopa zwrotu za 3 mc 22,2 Stopa zwrotu za 6 mc 20,8 Stopa zwrotu za 9 mc 23,3 Struktura akcjonariatu: LUXPROFI S.A.R.L. 27,6% Dariusz Miłek 12,4% Pioneer Pekao IM 8,5% Leszek Gaczorek 7,8% ING OFE 6,5% PKO TFI 6,1% Pozostali 31,1% Marcin Stebakow stebakow@bdm.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2011P 2012P 2013P 2014P 70,0 (CCC) WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 922,7 1036,7 1219,4 1384,3 1524,0 1651,4 EBITDA [mln PLN] 131,6 164,7 224,0 269,3 299,0 330,2 EBIT [mln PLN] 113,3 142,5 198,5 240,8 258,0 288,0 65,0 60,0 Zysk netto [mln PLN] 86,6 128,8 156,4 191,7 207,1 234,1 55,0 P/BV 7,4 5,9 4,9 3,9 3,3 2,8 50,0 P/E 29,3 19,7 16,2 13,2 12,2 10,8 EV/EBITDA 19,7 15,8 11,7 9,5 8,3 7,2 EV/EBIT 22,9 18,3 13,2 10,7 9,6 8,2 45,0 40, Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 3 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI FINANSOWE... 8 PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW PROGNOZA PRZYCHODÓW PROGNOZA KOSZTÓW WRAŻLIWOŚĆ WYNIKÓW NA ZMIANY KURSU USD I EUR DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 65,0 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 62,9 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 64,0 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 62,9 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 65,0 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 64,0 Źródło: BDM S.A. Uwzględniając zaktualizowane prognozy zdecydowaliśmy się zmienić nasze wcześniejsze zalecenie z Redukuj na Trzymaj podnosząc tym samym cenę docelową do poziomu 64,0 PLN/akcję. Zwracamy uwagę, że nasz model uwzględnia średnioroczną poprawę zysku operacyjnego spółki w okresie 2013/2011 o 14,0% oraz poprawę rentowności netto w 2011 roku o 3,5 punktów % względem 2009 roku przy założeniu kursów USD i EUR na poziomie odpowiednio 2,8 i 3,8 PLN. Uważamy, że spółka jest wysoko wyceniana i przy naszych prognozach będzie handlowana z premią do grupy porównawczej względem wskaźnika EV/EBITDA, który przy obecnej cenie rynkowej na lata wyniesie odpowiednio 11,7x i 9,5x. Mnożnik P/E dla na lata wyniesie 16,2x i 13,2x. W związku z tym, iż wyniki uzyskiwane przez są istotnie uzależnione od kursów walutowych zbadaliśmy wrażliwość wyników oraz wyceny względem zmiany kursów USD oraz EUR. Naszym bazowym scenariuszem, który przyjęliśmy w analizach było umocnienie się PLN do poziomu 2,8 i 3,8 PLN odpowiednio za USD i EUR począwszy od roku 2011 do końca prognozy. Jednoczesna zmiana kursy USD i EUR o 0,1 PLN przy zachowaniu pozostałych wartości niezmienionych w roku 2011 wykazała, iż wynik na poziomie EBIT różniłby się o +/- 18,3 mln PLN. Wynik netto przy wzroście/spadku kursu o 10 groszy różniłby się o 15,1 mln PLN. Dla roku 2012 różnica wyniosłaby +/- 27,5 mln PLN dla zysku EBIT oraz 22,6 mln PLN dla zysku netto. Zaznaczamy, iż umocnienie PLN niewątpliwie pomogłoby obuwniczej spółce (tańszy import i niższe czynsze), jednakże w razie niespełniana tego scenariusza wyniki spółki mogą ulec pogorszeniu, co wpłynęłoby na wartość kursu. Powyższe zmiany poziomu zysku EBIT oraz netto istotne wpływają na wartość ostatecznej wyceny. Z przeprowadzonej przez nas symulacji widać, iż zmiana kursów walut o +/- 10 groszy implikuje zmianę ostatecznej wartość wyceny o ok. +/- 2,8 PLN, co stanowi ok. 4,4% odchylenia od wartości obecnego kursu spółki na poziomie 66,0 PLN. Wpływ zmiany kursu USD i EUR (+/- 0,1 PLN) na wartość ostatecznej wyceny USD/PLN 2,7 2,8 2,9 EUR/PLN 3,7 3,8 3,9 WYCENA Porównawcza (50%) 70,1 65,0 60,0 DCF (50%) 63,4 62,9 62,2 WYCENA OSTATECZNA [PLN] 66,8 64,0 61,1 Źródło: BDM S.A. 3

4 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji = 6,0%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W związku z rozwojem organicznym średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2020/2011) prognozujemy na poziomie 6,1%. W naszych prognozach na 2011 rok spodziewamy się 17,6% wzrostu przychodów ze sprzedaży, których dynamika wraz z zakładanym rozwojem sieci powinna utrzymać się na dwucyfrowym poziomie do 2013 roku. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży na koniec 2011 roku wyniesie 55,1% po wzroście z 54,9% zanotowanej w 2010 roku. Wzrost marży wynikał będzie ze zwiększenia liczby placówek własnych, założonej stabilizacji kursu USD/PLN=2,8 oraz podwyżki cen w sklepach. W naszych prognozach na kolejne lata uwzględniliśmy również wzrost średniej ceny pary z importu, którą w 2011 roku w ujęciu dolarowym szacujemy na 11,3% r/r. W prognozie zakładamy, iż kurs USD oraz EUR będzie na stałym poziomie odpowiednio 2,8 i 3,8 PLN. Spowoduje to, iż marża brutto ze sprzedaży powinna kształtować się będzie w przedziale 54,4-55,1% w okresie prognozy. W nowych kalkulacjach zmieniliśmy ilość otwieranych salonów własnych, a liczbę otwarć w latach szacujemy odpowiednio na: 52; 51; 46; 41. Spodziewamy się, że sieć grupy na koniec 2011 roku wyniesie 756 placówek, co stanowić będzie 7,4% wzrost r/r. W 2012 ta liczba wzrośnie do 807 (+6,8% r/r), a w 2013 wyniesie 853 punktów handlowych (+5,7% r/r). Według naszych prognoz na kolejne lata liczba salonów sieci franczyzowej pozostanie na stałym poziomie 120 placówek. Podtrzymujemy założenia dotyczące rozwoju marki BOTI, która będzie rozwijana w nowo powstających galeriach handlowych w mniejszych miastach ( tys mieszkańców), jednocześnie zmieniamy wielkość nowych salonów tej marki z 125 mkw do mkw. Odwrotny zabieg zastosowaliśmy z butikami QUAZI, których format zmieni się z 170 mkw do mkw. Nieznacznie ograniczony zostanie rozwój sieci CCC, która w dalszym ciągu będzie miała największy udział w przychodach obuwniczej grupy. W kalkulacjach kosztowych oparliśmy się na kosztach w przeliczeniu na mkw powierzchni każdej z marek. Jak również przyjęliśmy, że średni koszt otwarcia 1 mkw wyniesie 1,3 tys. PLN, przy czym w prognozach uwzględniliśmy stopniowy wzrost tego kosztu w zależności od marki. Oprócz powstawania kolejnych salonów, zakładamy że konieczne będą nakłady modernizacyjne funkcjonujących lokali. Całkowity CAPEX na lata szacujemy na 215,9 mln PLN, przy czym w naszych kalkulacjach zakładamy wydatki poniesione na budowę centrum logistyczno-dystrybucyjnego oraz system informatyczny. Jak również uwzględnimy dotację z UE w kwocie 38,8 mln PLN. Przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 18%. Jak również w 2010 roku uwzględniliśmy one-off wpływający na obniżenie wysokości podatku, który wynikał z rozliczenia aktywa z tytułu wyceny znaków towarowych Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy ustaliliśmy na poziomie 3,0%. Ponadto: Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 2414,0 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 62,9 PLN. 4

5 Model DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1219,4 1384,3 1524,0 1651,4 1766,6 1861,7 1940,2 1999,6 2046,5 2084,3 EBIT [mln PLN] 198,5 240,8 258,0 288,0 308,7 332,0 345,4 355,7 363,2 370,1 Stopa podatkowa 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 35,7 43,3 46,4 51,8 55,6 59,8 62,2 64,0 65,4 66,6 NOPLAT [mln PLN] 162,8 197,5 211,5 236,1 253,2 272,2 283,2 291,7 297,8 303,5 Amortyzacja [mln PLN] 25,4 28,5 41,0 42,2 43,5 44,6 45,5 46,1 46,4 46,7 CAPEX [mln PLN] -93,5-60,3-49,9-52,3-52,2-51,6-50,1-47,7-47,2-46,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -45,8-41,4-35,0-32,0-28,9-23,9-19,7-14,9-11,8-9,5 FCF [mln PLN] 48,9 124,3 167,7 194,1 215,5 241,4 259,0 275,2 285,3 293,9 DFCF [mln PLN] 44,3 102,0 124,5 130,2 130,3 131,5 127,1 121,7 113,6 105,5 Suma DFCF [mln PLN] 1130,9 Wartość rezydualna [mln PLN] 3784,6 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1358,3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 3,0% Wartość firmy EV [mln PLN] 2489,2 Dług netto [mln PLN] 75,1 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 2414,0 Ilość akcji [tys.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 62,9 Przychody zmiana r/r 17,6% 13,5% 10,1% 8,4% 7,0% 5,4% 4,2% 3,1% 2,3% 1,8% EBIT zmiana r/r 39,3% 21,3% 7,1% 11,6% 7,2% 7,5% 4,0% 3,0% 2,1% 1,9% FCF zmiana r/r -0,2% 154,2% 34,9% 15,8% 11,0% 12,0% 7,3% 6,3% 3,7% 3,0% Marża EBITDA 18,4% 19,5% 19,6% 20,0% 19,9% 20,2% 20,1% 20,1% 20,0% 20,0% Marża EBIT 16,3% 17,4% 16,9% 17,4% 17,5% 17,8% 17,8% 17,8% 17,7% 17,8% Marża NOPLAT 13,4% 14,3% 13,9% 14,3% 14,3% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% CAPEX / Przychody 7,7% 4,4% 3,3% 3,2% 3,0% 2,8% 2,6% 2,4% 2,3% 2,2% CAPEX / Amortyzacja 367,6% 211,7% 121,5% 123,8% 120,2% 115,7% 110,0% 103,5% 101,7% 100,1% Zmiana KO / Przychody 3,8% 3,0% 2,3% 1,9% 1,6% 1,3% 1,0% 0,7% 0,6% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Udział kapitału własnego 82,2% 86,4% 90,0% 94,6% 98,4% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 17,8% 13,6% 10,0% 5,4% 1,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,1% 10,3% 10,5% 10,7% 10,9% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Źródło: BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 0,70 59,2 62,7 66,9 72,3 79,3 88,9 102,7 124,5 163,6 0,80 55,9 58,9 62,6 67,2 73,0 80,9 91,9 108,3 135,8 beta 0,90 52,9 55,5 58,7 62,6 67,6 74,1 83,0 95,8 115,9 1,00 50,2 52,5 55,2 58,6 62,9 68,3 75,6 85,7 101,0 1,10 47,6 49,7 52,1 55,1 58,7 63,3 69,3 77,5 89,4 1,20 45,3 47,1 49,3 51,8 55,0 58,9 63,9 70,7 80,1 1,30 43,2 44,8 46,7 48,9 51,7 55,0 59,3 64,9 72,5 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 3,0% 62,9 66,9 71,8 78,2 86,6 98,5 116,3 146,0 205,4 4,0% 55,9 58,9 62,6 67,2 73,0 80,9 91,9 108,3 135,8 premia za ryzyko 5,0% 50,2 52,5 55,2 58,6 62,9 68,3 75,6 85,7 101,0 6,0% 45,3 47,1 49,3 51,8 55,0 58,9 63,9 70,7 80,1 7,0% 41,2 42,7 44,3 46,3 48,7 51,6 55,2 59,9 66,1 8,0% 37,7 38,8 40,2 41,7 43,6 45,8 48,5 51,8 56,2 9,0% 34,6 35,6 36,6 37,9 39,3 41,0 43,1 45,6 48,7 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta beta 0,70 0,80 0,90 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 3,0% 103,5 97,3 91,7 86,6 82,1 78,0 74,2 70,8 67,6 4,0% 89,9 83,6 78,0 73,0 68,6 64,7 61,1 57,9 55,0 premia za ryzyko 5,0% 79,3 73,0 67,6 62,9 58,7 55,0 51,7 48,7 46,0 6,0% 70,8 64,7 59,5 55,0 51,0 47,6 44,5 41,8 39,3 7,0% 63,8 57,9 52,9 48,7 45,0 41,8 38,9 36,4 34,1 8,0% 57,9 52,3 47,6 43,6 40,1 37,1 34,4 32,1 30,0 9,0% 52,9 47,6 43,1 39,3 36,1 33,2 30,8 28,6 26,7 Źródło: BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy wagę 33%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy również równą wagę 33%. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2011 jest notowany z 13% dyskontem, które w następnych latach ulega obniżeniu i w 2013 wynosi 7%. Dla wskaźnika EV/EBITDA w latach obuwnicza spółka notowana jest z premią, która wynosi odpowiednio 25%, 21%, 17%. Wskaźnik EV/EBIT wskazuje na istnienie niewielkiego dyskonta w latach rzędu 2-4%, które w 2013 roku zamienia się w 9% premię. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 65,0 PLN, czyli ok. 1,4% poniżej obecnej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P LPP 17,9 14,5 13,2 10,1 8,4 7,9 13,8 11,2 9,8 NFI EMPIK MEDIA & FASHION 20,0 15,5 12,4 8,0 7,1 5,7 14,0 11,4 8,8 GEOX 14,9 12,9 12,9 6,9 5,9 5,7 10,6 8,8 8,7 TOD'S 21,1 19,0 18,7 11,3 10,0 9,5 13,7 12,0 12,5 PHILLIPS-VAN HEUSEN 12,9 10,8 10,1 7,3 6,2 5,6 8,8 7,4 6,7 HENNES & MAURITZ 19,3 16,9 15,1 12,0 10,5 9,4 13,5 11,8 10,6 INDITEX 20,8 18,5 17,2 10,7 9,2 8,1 13,9 12,0 10,5 DECKERS OUTDOOR CORP 18,6 17,0 15,2 9,4 7,9 7,1 10,0 8,3 7,5 NORDSTROM 13,7 12,4 11,9 6,8 6,4 5,9 8,9 7,8 7,1 Mediana 18,6 15,5 13,2 9,4 7,9 7,1 13,5 11,2 8,8 16,2 13,2 12,2 11,7 9,5 8,3 13,2 10,7 9,6 Premia / dyskonto -13% -15% -7% 25% 21% 17% -2% -4% 9% Wycena wg wskaźnika 75,9 77,3 71,1 52,2 54,6 56,8 67,6 69,1 60,8 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 74,8 54,5 65,9 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto 0% Wycena 1 akcji [PLN] 65,0 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBIT 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% LPP NFI EMPIK MEDIA & FASHION GEOX TOD'S PHILLIPS-VAN HEUSEN HENNES & MAURITZ INDITEX DECKERS OUTDOOR CORP NORDSTROM Źródło: BDM S.A., Bloomberg 7

8 WYNIKI FINANSOWE W 3Q 10 przychody wyniosły 270,9 mln PLN (+22,3% r/r). Na działalności operacyjnej Grupa wypracowała 50,9 mln PLN zysku, co stanowiło 57,3% wzrost w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej. Nieznacznie mniejszy wzrost zanotował zysk netto, który na koniec września 2010 ukształtował się na poziomie 40,0 mln PLN względem 26,4 mln PLN rok wcześniej. Narastająco w 1-3Q 10 przychody wyniosły 708,2 mln PLN (+8,6% r/r). Zysk z działalności operacyjnej wyniósł 79,0 mln PLN, co stanowiło 26,8% wzrost w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej. Jeszcze większą dynamikę odnotował zysk netto, który po dziewięciu miesiącach 2010 roku ukształtował się na poziomie 76,1 mln PLN (+63,4% r/r). Tym samym marża netto zwiększyła się blisko 3,6 punktów procentowych do 10,7%. Za 8,6% wzrost przychodów ze sprzedaży w okresie 1-3Q 10 odpowiadały salony otwarte dłużej niż 12 miesięcy. Dynamika sprzedaży na porównywalnych sklepach, kształtowała się następująco: CCC: -4,6% BOTI: -6,7%, QUAZI: +9,0% oraz salony CCC w Republice Czeskiej: +3,0%. Spadki LFL głównych marek tj. CCC oraz BOTI w okresie dziewięciu miesięcy 2010 roku wynikały z czynników zewnętrznych, do których zaliczyć możemy: przedłużającą się zimę oraz powodzie w 1H 10 jak również katastrofę smoleńską. Na poprawę wyników istotny wpływ miały kursy walut. Zakupy towarów rozliczanych w USD oraz denominowane w EUR czynsze, które dzięki umocnienieniu się polskiej waluty w okresie 1-3Q 10 sprawiły, iż marża netto ze sprzedaży oraz marża EBIT ukształtowały się na poziomach odpowiednio 11,3% oraz 11,2% względem 9,5% i 9,6% w analogicznym okresie rok wcześniej. W okresie 1-3Q 09 roku średni kurs EUR/PLN zanotował wzrost o 27,7% r/r, a kurs USD/PLN wzrósł o 42,5% r/r. W pierwszych dziewięciu miesiącach 2010 roku mieliśmy do czynienia z umocnieniem się PLN względem EUR oraz USD odpowiednio o 8,6% r/r i 5,3% r/r. Sieć sprzedaży na koniec września 2010 roku obejmowała łącznie 705 placówek, w tym 581 sklepów własnych: 267 salonów CCC w Polsce i 41 w Czechach, 225 salonów BOTI oraz 48 butików QUAZI. W całym 2010 roku planowane jest otwarcie 62 nowych placówek w tym 8 w Czechach, z których większość stanowiły będą salony własne. Zgodnie z przyjętą strategią rozwoju organicznego w oparciu o salony własnych marek docelowo ma składać się z 1000 salonów zlokalizowanych w Polsce oraz 70 salonów w Czechach: 400 salonów CCC (w tym 100 salonów franczyzowych) w Polsce 500 placówek BOTI (w tym 100 salonów franczyzowych) 100 butików QUAZI Wyniki skonsolidowane grupy [mln PLN] 3Q'09 3Q'10 zmiana r/r 1-3Q'09 1-3Q'10 zmiana r/r Przychody 221,5 270,9 22,3% 651,8 708,2 8,6% Zysk brutto ze sprzedaży 120,9 152,2 25,9% 331,3 383,6 15,8% EBITDA 37,6 46,3 23,3% 75,4 95,4 26,5% EBIT 32,4 50,9 57,3% 62,3 79,0 26,8% Zysk (strata) brutto 30,7 48,9 59,4% 55,9 72,3 29,3% Zysk (strata) netto 26,4 40,0 51,4% 46,6 76,1 63,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 54,6% 56,2% 50,8% 54,2% Marża EBITDA 17,0% 17,1% 11,6% 13,5% Marża EBIT 14,6% 18,8% 9,6% 11,2% Marża zysku netto 11,9% 14,8% 7,1% 10,7% Źródło: BDM S.A., spółka 8

9 PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q 10 W 4Q 10 spodziewamy się osiągnięcia 328,6 mln PLN (+21,3% r/r) przychodów ze sprzedaży, oraz zysku z działalności operacyjnej na poziomie 63,9 mln PLN (+25,5% r/r). Według naszych szacunków w 4Q 10 obuwnicza spółka powinna na czysto zarobić 53 mln PLN (+32,6% r/r), za co w głównej mierze odpowiadał dobry wynik z października oraz listopada. W październiku spółka odnotowała miesięczny rekord pod względem skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży wynoszący 156,4 mln PLN (+12,1%). W całym 2010 roku spodziewamy się 1 036,7 mln PLN przychodów (+12,4% r/r), 142,5 mln PLN zysku EBIT (+25,9% r/r) oraz 128,8 mln zysku netto (+48,7% r/r). Większa dynamika zysku netto względem zysku EBIT wynikała z rozliczenia aktywa z tytułu wyceny znaków towarowych, które zostały przeprowadzone przez profesjonalnego rzeczoznawcę na 221,6 mln PLN. Rozliczenie aktywa i ujęcie go w pozycji podatku odroczonego (one-off) spowoduje zmniejszenie kwoty podatku o 18,7 mln PLN. Gdyby nie uwzględnić tego zdarzenia to zysk netto w 2010 roku wyniósłby 110,1 mln PLN (+27,1% r/r). Prognoza wyników na 4Q 10 oraz 2010 rok [mln PLN] zmiana 4Q'09 4Q'10P r/r P zmiana r/r 2010P* zmiana r/r Przychody 270,9 328,6 21,3% 922, ,7 12,4% 1 036,7 12,4% Zysk brutto ze sprzedaży 152,2 185,6 21,9% 483,5 569,0 17,7% 569,0 17,7% EBITDA 56,3 69,8 24,0% 131,6 164,7 25,2% 164,7 25,2% EBIT 50,9 63,9 25,5% 113,3 142,5 25,9% 142,5 25,9% Zysk (strata) brutto 48,9 62,3 27,5% 104,8 134,2 28,1% 134,2 28,1% Zysk (strata) netto 40,0 53,0 32,6% 86,6 128,8 48,7% 110,1 27,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 56,2% 56,5% 52,4% 54,9% 54,9% Marża EBITDA 20,8% 21,2% 14,3% 15,9% 15,9% Marża EBIT 18,8% 19,4% 12,3% 13,8% 13,8% Marża zysku netto 14,8% 16,1% 9,4% 12,4% 10,6% Źródło: BDM S.A., spółka * wynik netto bez uwzględnienia czynnika jednorazowego Skonsolidowane przychody spółki w ujęciu miesięcznym [mln PLN] * prognoza na grudzień 10 BDM S.A. EBIT i zysk netto w ujęciu kwartalnym [mln PLN] oraz marże [skala prawa] sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru* 70,0 EBIT ZN marża EBIT marża zysku netto 63,9 25,0% 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 27,0 15,8 17,6 11,0 11,4 8,4 41,3 35,5 32,4 29,4 27,3 26,4 20,3 17,9 16,4 13,1 7,5 4,6 50,9 39,2 40,0 30,9 15,6 11,1 9,2 5,1 47,7 38,7 31,2 23,3 53,0 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P 0,0% Źródło: BDM S.A., spółka 9

10 ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW Jeśli chodzi o przychody ze sprzedaży to nieznacznie skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji. W nowych szacunkach spodziewamy się uzyskania w 2010 roku 1.036,7 mln PLN przychodów ze sprzedaży, co stanowi 6,2% spadek względem poprzedniej prognozy mówiącej o 1.105,2 mln PLN przychodów. W nowej prognozie na 2011 roku szacujemy wielkość przychodów na 1.219,4 mln PLN, co będzie stanowiło 4,8% spadek względem poprzedniej prognozy mówiącej o 1.280,7 mln PLN. Na rok 2012 również nieznacznie obniżyliśmy szacunki przychodów dla obuwniczej spółki, które wyniosą 1.384,3 mln PLN (-1,9%). Korekta prognoz wynikała głownie z mniejszej ilości otwarć w latach Według nowych szacunków zysk operacyjny w 2010 roku wyniesie 142,5 mln PLN, a zysk netto osiągnie kwotę 128,8 mln PLN. Spadek zysku EBIT w 2010 roku wynikał z gorszej sprzedaży w 1H 10 spowodowanej przedłużającą się zimą, katastrofą smoleńską oraz powodzią. Z kolei poprawa na poziomie netto w skali roku wynikała z rozliczenia czynnika jednorazowego (one-off) jakim było ujęcie w podatku odroczonym, kwoty wynikającej z amortyzacji znaków towarowych. Gdyby pominąć one-off to zysk netto na koniec 2010 roku wyniósłby 110,1 mln PLN. W 2011 roku spodziewamy się osiągnięcia 198,5 mln PLN zysku operacyjnego (-5,4% względem poprzedniej prognozy) i 156,4 mln PLN zysku netto (-3,4%). Na 2012 rok wraz prognozujemy wzrost do 240,8 mln PLN zysku EBIT (+4,5% względem poprzedniej prognozy) oraz 191,7 mln PLN zysku netto (+6,9%). Wzrost zysku operacyjnego r/r wynikał będzie z dźwigni operacyjnej, która będzie generowana przez sklepy otwarte dłużej niż 12 miesięcy. W stosunku do poprzedniej prognozy zmieniliśmy liczbę otwarć netto w 2011 roku do 52 salonów. Tym samym inwestycje na 2011 w nowe salony wynosić będą 11,7 mln PLN, a całkowity CAPEX w tym okresie szacujemy na 93,5 mln PLN (uwzględniając część wydatków na centrum logistyczno-dystrybucyjne wraz z unijnym dofinansowaniem oraz system IT). Spodziewamy się, iż całościowy CAPEX na lata dla wynosił będzie 215,9 mln PLN. Szacujemy, że koszt otwarcia 1 mkw powierzchni wyniesie średnio 1,3 tys PLN, przy czym rozróżniamy tu koszt otwarć ze względu na markę. W kolejnych latach prognozy uwzględniliśmy nieznaczny wzrost kosztów otwarć w przeliczeniu na 1 mkw. Zgodnie z przyjętą przez spółkę strategią selektywnych otwarć oraz rozwijaniu własnej sieci sprzedaży, spodziewamy się, że otwarcia w latach ulegną zmniejszeniu i wyniosą odpowiednio: 52, 51, 46 salonów względem poprzedniej prognozy mówiącej o otwarciu w tych latach odpowiednio: 80, 73, 64 placówek. W naszych prognozach na najbliższe lata założyliśmy zamianę wielkości salonów, gdyż spółka zamierza otwierać większe sklepy BOTI (ok mkw względem 120 mkw), oraz mniejsze sklepy QUAZI ( mkw vs mkw). W szacunkach na kolejne lata przyjęliśmy, iż średnia wielkość salonu CCC wynosić będzie mkw. Skorygowane prognozy wyników na lata rok [mln PLN] r/r r/r r/r poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 1 105, ,7-6,2% 1 280, ,4-4,8% 1 411, ,3-1,9% Zysk brutto ze sprzedaży 594,0 569,0-4,2% 695,8 672,4-3,4% 767,2 762,1-0,7% EBITDA 237,3 164,7-30,6% 261,7 224,0-14,4% 261,7 269,3 2,9% EBIT 163,4 142,5-12,8% 209,8 198,5-5,4% 230,5 240,8 4,5% Zysk (strata) brutto 153,6 134,2-12,6% 197,5 190,8-3,4% 218,8 233,8 6,9% Zysk (strata) netto 125,9 128,8 2,3% 162,0 156,4-3,4% 179,4 191,7 6,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 53,7% 54,9% 54,3% 55,1% 54,4% 55,1% Marża EBITDA 21,5% 15,9% 20,4% 18,4% 18,5% 19,5% Marża EBIT 14,8% 13,8% 16,4% 16,3% 16,3% 17,4% Marża zysku netto 11,4% 12,4% 12,6% 12,8% 12,7% 13,8% Źródło: BDM S.A. 10

11 PROGNOZA PRZYCHODÓW W kolejnych latach naszej szczegółowej prognozy spodziewamy się, iż produkty obuwniczej spółki będą w dalszym ciągu cieszyły się dużym zainteresowaniem konsumentów, co z szacowanym przez nas nieznacznym wzrostem jednostkowej ceny za parę (wymuszonych przez podwyżkę cen zakupu) oraz rozbudową własnej sieci sprzedaży umożliwi wzrost udziału rynkowego, jak również przyczyni się do utrzymania dwucyfrowej dynamiki przychodów. W 2011 roku spodziewamy się, iż nabywców znajdzie 19,0 mln par wśród których 57,8% stanowiło będzie obuwie damskie ok. 14,9% męskie, a 27,3% dziecięce i młodzieżowe. W 2012 roku spodziewamy się, iż sprzedaż obuwia z salonów wyniesie 20,9 mln par, tak by w 2013 osiągnąć wartość 22,5 mln par. Jednakże zwracamy uwagę, iż popyt konsumpcyjny oraz czynniki pogodowe stanowią istoty element ryzyka. W naszych szacunkach odnośnie sprzedaży detalicznej w grupie odzież i obuwie na 2010 rok spodziewamy się rocznej dynamiki rzędu 11,2%. W latach w związku z poprawą dynamiki PKB oraz popytu wewnętrznego spodziewamy się utrzymania dwucyfrowej dynamiki sprzedaży detalicznej w grupie odzież i obuwie (ok. 10% r/r). Założenia dotyczące wskaźników makro P 2011P 2012P Dynamika PKB (r/r %) 1,8 3,0 3,5 4,2 Inflacja (r/r %) 3,5 2,5 2,7 3,0 Bezrobocie (%) 11,9 12,0 11,8 11,0 Sprzedaż detaliczna odzież obuwie (r/r %) 16,8 11,2 10,4 10,0 Źródło: BDM S.A., Bloomberg W dalszym ciągu siłą napędową grupy pozostaną salony własne marki CCC zlokalizowane w Polsce, które w 2011 odpowiadać będą za ok. 68,9% sprzedaży detalicznej szacowanej przez nas na 1 110,7 mln PLN. Wraz z dynamicznym wzrostem liczby placówek drugą siłą będzie powstała w 2007 roku sieć BOTI, której udział na koniec 2011 szacujemy na 18,1%. W kolejnych latach spodziewamy się wzrostu udziału tej marki do 21,6% pod koniec prognozy. Udział sieci QUAZI oraz salonów w Czechach szacujemy na odpowiednio 5,0% i 8,0%. W naszych prognozach na najbliższe lata dla marki CCC spodziewamy się wzrost przychodów w przeliczeniu na mkw, który w 2011 wyniesie +6,9% r/r. Nieznacznie większej dynamiki oczekujemy dla sieci BOTI (+7,5% r/r). Marka QUAZI w wyniku zmiany funkcjonowania zanotuje 2,6% wzrost rocznych przychodów w przeliczeniu na mkw, który w 2012 powinien zwiększyć się do 3,7% r/r. Od salonów własnych zlokalizowanych w Republice Czeskiej w 2011 roku oczekujemy znacznej poprawy (+12,5%) wskaźnika średniorocznego przychodu na mkw, co wynikało będzie z nowych otwarć, które w 2011 roku szacujemy na 5 placówek. W naszych kalkulacjach uwzględniliśmy zmiany formatu funkcjonowania salonów marek BOTI oraz QUAZI, które od 2010 będą otwierane w wielkościach odpowiednio mkw oraz mkw na salon. Wobec czego założyliśmy, iż średnia powierzchnia salonów własnych tych marek będzie się stopniowo zmieniać, podczas gdy format salonów marki CCC pozostanie na niezmienionym poziomie mkw. Udział sprzedaży detalicznej w całkowitych przychodach kształtował się będzie na poziomie 91,1% w 2011 roku, przy czym wraz ze wzrostem liczby salonów własnych kosztem placówek franczyzowych w kolejnych latach spodziewamy się jego wzrostu do 94% do końca naszej prognozy. Na kolejne lata nie zakładamy zwiększenia liczby marek oferowanych przez. Proporcjonalnie udział franczyzy znacznie się zmniejszać, jednakże w naszych prognozach nie zakładamy całkowitej likwidacji sieci franczyzowej, której liczbę salonów w latach utrzymujemy na poziomie 120 sztuk. 11

12 Prognoza przychodów, powierzchni oraz liczby salonów 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody [mln PLN] 195,8 244,5 267,8 328,6 219,1 307,7 312,8 379,9 1036,7 1219,4 1384,3 1524,0 Działalność detaliczna 161,7 229,7 232,3 307,7 187,6 283,0 275,9 364,2 931,4 1110,7 1267,6 1403,8 CCC 113,4 158,4 160,0 213,4 129,8 194,3 189,5 251,1 645,2 764,8 867,7 951,4 BOTI 26,9 41,0 41,7 53,9 32,3 52,0 49,8 66,7 163,5 200,7 231,4 260,7 QUAZI 10,5 13,6 14,3 15,1 10,7 14,5 15,6 17,8 53,5 58,6 67,6 77,1 CCC BOTY Czechy 10,9 16,7 16,3 25,4 14,8 22,2 21,0 28,6 69,3 86,6 100,9 114,5 Działalność franczyzowa 34,1 14,8 35,5 20,9 31,5 24,7 36,8 15,6 105,3 108,7 116,7 120,2 Udział Przychody [mln PLN] 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Działalność detaliczna 82,6% 94,0% 86,7% 93,6% 85,6% 92,0% 88,2% 95,9% 89,8% 91,1% 91,6% 92,1% CCC 57,9% 64,8% 59,7% 64,9% 59,3% 63,1% 60,6% 66,1% 62,2% 62,7% 62,7% 62,4% BOTI 13,7% 16,8% 15,6% 16,4% 14,7% 16,9% 15,9% 17,6% 15,8% 16,5% 16,7% 17,1% QUAZI 5,4% 5,6% 5,3% 4,6% 4,9% 4,7% 5,0% 4,7% 5,2% 4,8% 4,9% 5,1% CCC BOTY Czechy 5,6% 6,8% 6,1% 7,7% 6,8% 7,2% 6,7% 7,5% 6,7% 7,1% 7,3% 7,5% Działalność franczyzowa 17,4% 6,0% 13,3% 6,4% 14,4% 8,0% 11,8% 4,1% 10,2% 8,9% 8,4% 7,9% Powierzchnia [tys mkw] 153,9 156,5 157,7 159,3 162,2 165,9 171,7 174,7 159,3 174,7 188,4 200,3 Działalność detaliczna 132,5 134,9 136,4 138,2 141,4 145,1 150,8 153,9 138,2 153,9 167,5 179,5 CCC 85,2 87,1 87,8 88,6 90,0 92,0 95,6 98,2 88,6 98,2 105,5 111,2 BOTI 27,5 27,8 28,8 28,2 29,5 30,5 31,7 32,2 28,2 32,2 35,8 39,6 QUAZI 6,9 7,0 6,8 7,0 7,1 7,3 7,5 7,5 7,0 7,5 8,3 9,2 CCC BOTY Czechy 12,9 12,9 13,1 14,4 14,7 15,4 16,0 16,0 14,4 16,0 17,9 19,5 Działalność franczyzowa 21,4 21,6 21,3 21,2 20,8 20,8 20,8 20,8 21,2 20,8 20,8 20,8 Liczba salonów Działalność detaliczna CCC BOTI QUAZI CCC BOTY Czechy Działalność franczyzowa Przychód na mkw [tys PLN] 1271,8 1562,3 1697,9 2062,6 1351,0 1854,6 1822,0 2174,0 6506,2 6979,0 7349,8 7607,9 Działalność detaliczna 1220,0 1703,2 1702,8 2227,1 1327,2 1950,3 1829,3 2366,6 6741,1 7216,9 7566,3 7820,4 CCC 1331,4 1817,6 1823,1 2409,8 1442,0 2112,9 1983,1 2557,6 7285,6 7788,6 8228,2 8557,3 BOTI 977,9 1477,5 1449,7 1910,1 1092,8 1706,0 1570,0 2069,4 5795,2 6227,7 6457,2 6586,4 QUAZI 1513,4 1933,7 2111,6 2153,2 1508,8 1983,1 2070,5 2379,7 7638,9 7834,4 8123,0 8366,7 CCC BOTY Czechy 843,4 1291,3 1242,0 1760,5 1007,1 1446,0 1310,9 1786,5 4809,1 5412,1 5631,2 5867,7 Działalność franczyzowa 1592,8 683,0 1666,5 988,9 1512,6 1187,8 1769,6 750,2 4973,1 5220,2 5607,4 5775,6 Przychód na mkw zmiana r/r 6,2% 18,7% 7,3% 5,4% 7,3% 5,3% 3,5% Działalność detaliczna 8,8% 14,5% 7,4% 6,3% 7,1% 4,8% 3,4% CCC 8,3% 16,2% 8,8% 6,1% 6,9% 5,6% 4,0% BOTI 11,7% 15,5% 8,3% 8,3% 7,5% 3,7% 2,0% QUAZI -0,3% 2,6% -1,9% 10,5% 2,6% 3,7% 3,0% CCC BOTY Czechy 19,4% 12,0% 5,5% 1,5% 12,5% 4,0% 4,2% Działalność franczyzowa -5,0% 73,9% 6,2% -24,1% 5,0% 7,4% 3,0% Przychód na mkw / m-c [tys PLN] 423,9 520,8 566,0 687,5 450,3 618,2 607,3 724,7 542,2 581,6 612,5 634,0 Działalność detaliczna 406,7 567,7 567,6 742,4 442,4 650,1 609,8 788,9 561,8 601,4 630,5 651,7 CCC 443,8 605,9 607,7 803,3 480,7 704,3 661,0 852,5 607,1 649,1 685,7 713,1 BOTI 326,0 492,5 483,2 636,7 364,3 568,7 523,3 689,8 482,9 519,0 538,1 548,9 QUAZI 504,5 644,6 703,9 717,7 502,9 661,0 690,2 793,2 636,6 652,9 676,9 697,2 CCC BOTY Czechy 281,1 430,4 414,0 586,8 335,7 482,0 437,0 595,5 400,8 451,0 469,3 489,0 Działalność franczyzowa 530,9 227,7 555,5 329,6 504,2 395,9 589,9 250,1 414,4 435,0 467,3 481,3 Źródło: BDM S.A., spółka 12

13 Prognoza przychodów na mkw w zależności od marek [tys PLN] 3,0 CCC BOTI QUAZI CCC BOTY Czechy 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 4Q'07 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P Źródło: BDM S.A., spółka PROGNOZA KOSZTÓW Wraz z rozwojem skali działania obuwnicza spółka będzie musiała dokonywać coraz większych zakupów w krajach Dalekiego Wschodu. Na koniec 2010 roku udział par pochodzących z importu szacujemy na blisko 84,3%. W kolejnych latach spodziewamy się dalszego wzrostu znaczenia importu w całościowych zakupach obuwia do 88% pod koniec naszej prognozy. Udział produkcji fabryki w Polkowicach będzie ulegał stopniowemu zmniejszeniu z 12,3% na koniec 2010 do 9,7% w roku Spodziewamy się iż w latach sprowadzi do Polski odpowiednio 18,1; 20,7; 23,1 mln par obuwia wobec 15,1 mln par w roku W poprzednim raporcie zwracaliśmy uwagę na możliwość obniżenia jednostkowej ceny pary z importu, jednakże znaczące podwyżki kosztów pracy w Chinach, skąd głownie pochodzi produkcja obuwia syntetycznego zweryfikowały nasze obecne założenia. Według nowych szacunków spodziewamy się iż średni jednostkowy koszt pary z importu w 2011 wynosił będzie ok. 6,83 USD (+11,3% r/r), co przy przyjętym kursie USD/PLN=2,8 implikowało będzie cenę pary z importu na ok. 19,1 PLN. W kolejnych latach (tj ) spodziewamy się nieznacznego wzrostu jednostkowego kosztu do 19,2 PLN i 19,3 PLN przy założonej stabilizacji kursu USD/PLN na poziomie 2,8. Spodziewamy się, iż pomimo wzrostu ceny pary z importu spółce uda się poprawić marże brutto ze sprzedaży. Na koniec 2010 oczekujemy, iż marża ta wyniesie 54,9% i będzie o 2,5 punktu procentowego wyższa od uzyskanej w 2009 roku. W 2011 roku spodziewamy się, że podwyżka obuwia w sklepach, umożliwi poprawę rentowności brutto sprzedaży do 55,1%. W kolejnych latach prognozy, przy założonym stałym poziomie kursu USD oczekujemy nieznacznego spadku marży do 54,4% w 2013 roku, co wiązało się będzie z większymi cenami zakupu. Na niższych poziomach rozwiązaniem, które powinno przyczynić się do poprawy efektywności sprzedaży będzie system informatyczny specjalnie dedykowany branży detalicznej oraz inwestycja w zmechanizowane centrum logistyczne. Wraz z rozwojem bardziej sieci salonów własnych koszty sprzedaży również ulegną zwiększeniu. W 2010 roku na poziom kosztów sprzedaży istotny wpływ ok. 63% miały koszty pracy oraz płacone (w części w EUR) czynsze. W naszych szacunkach przyjęliśmy, iż dla marki CCC udział czynszów płaconych w EUR wynosi 82%, dla QUAZI będzie to 100%, a dla BOTI 54%. W naszych prognozach na kolejne lata zakładamy utrzymanie kursu EUR/PLN na poziomie 3,8, co wraz ze zwiększającą się powierzchnią handlową spowoduje spadek udziału kosztów pracy i czynszów do 55% w roku Pozytywnym efektem wpływającym na obniżenie stawki czynszu będzie miało otwieranie większych salonów sieci BOTI. W naszych prognozach założyliśmy, iż stawka czynszu w salonach CCC, BOTI oraz QUAZI wynosiła będzie odpowiednio: 16, 7, 35 EUR/mkw miesięcznie. W związku z otwieraniem nowych placówek konieczne będzie również zwiększenie zatrudnienia, które to uwzględniliśmy w naszych projekcjach. W 2011 roku koszty sprzedaży szacujemy na 446,9 mln PLN (+9,9% r/r), przy wzroście powierzchni handlowej o 15,7 tys mkw (+11,4% r/r). W 2012 roku w wyniku przyrostu liczby placówek o 51 szt (+6,8%) oraz wzrostu liczby zatrudnionych o 260 osób (+7,3%) spodziewamy się wzrostu kosztów sprzedaży do 490,9 mln PLN (+9,9%). Jeśli chodzi o koszty ogólnego zarządu to biorąc pod uwagę rozwój grupy oczekujemy aby ich udział w najbliższych latach wynosił będzie 1,7-1,9% w stosunku do przychodów ze sprzedaży, przy czym w kosztach zarządu uwzględniliśmy środki programu motywacyjnego w wielkości 1,3 mln PLN na kwartał do połowy 2013 roku. 13

14 In minus na wynik z działalności finansowej znaczący wpływ będą miały rosnące koszty finansowe związane ze zwiększaniem zadłużenia na rozwój sieci oraz inwestycje. Na koniec 2010 roku szacujemy, iż dług netto (DN) wyniesie 75,1 mln PLN tym samym wskaźnik DN/ EBITDA będzie kształtował się na bezpiecznym poziomie 0,46x. W najbliższych latach ( ) nie spodziewamy się wzrostu zadłużenia spółki, które stanowić będzie 25,9% i 18,6% kapitałów własnych. Dodatnie przepływy pieniężne z działalności operacyjnej (CFO) ograniczą zapotrzebowanie na kapitał obcy oraz umożliwią wypłatę dywidendy, którą za 2010 rok szacujemy na 1,7 PLN/akcję. W następnych latach odczekujemy wzrostu stopy dywidendy do ok. 76% zysku netto w ostatnich latach prognozy. Szacujemy, że wzrost przychodów oraz zwiększenie skali działania pozwolą spółce na obniżenie kosztów działania, które spowoduje w poprawę rentowności operacyjnej, którą na koniec 2011 szacujemy na 16,3%. Spodziewamy się, że w dalszych latach naszej szczegółowej prognozy marża EBIT zbliży się do poziomu 17-17,8%. Prognoza kosztów 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 2010P 2011P 2012P 2013P COGS 95,0 104,0 125,6 143,1 114,8 124,7 148,8 158,8 467,7 547,0 622,2 694,9 SG&A 94,2 98,7 110,7 120,9 100,3 111,8 121,9 135,6 424,6 469,6 516,0 567,4 - Koszty sprzedaży 91,5 95,5 106,4 113,1 96,1 107,2 116,1 127,5 406,5 446,9 490,9 542,8 - Koszty ogólnego zarządu 2,7 3,2 4,3 7,8 4,2 4,5 5,9 8,1 18,1 22,7 25,1 24,6 Razem koszty sprzedaży 91,5 95,5 106,4 113,1 96,1 107,2 116,1 127,5 406,5 446,9 490,9 542,8 - CCC 45,3 48,2 50,4 50,1 47,0 50,3 53,1 54,7 193,9 205,2 214,5 227,7 - Boti 13,6 14,4 15,4 14,9 14,0 15,2 16,1 16,2 58,4 61,6 64,9 72,2 - Quazi 6,7 6,8 6,5 6,7 6,7 7,0 7,0 6,9 26,7 27,6 28,2 32,1 Pozostałe koszty 25,9 26,1 34,2 41,4 28,4 34,7 39,7 49,6 127,5 152,5 183,3 210,8 Razem koszty sprzedaży na mkw 594,1 610,4 674,8 710,0 592,6 646,3 676,1 729,7 2551,4 2557,8 2606,5 2709,8 - CCC 531,3 553,4 573,9 565,5 521,9 546,9 556,0 557,4 2189,9 2089,2 2034,3 2048,0 - Boti 494,5 519,2 536,2 529,1 473,9 499,8 509,0 503,9 2068,8 1911,4 1811,9 1823,6 - Quazi 970,2 969,1 957,8 953,4 944,5 953,2 932,5 928,2 3815,2 3694,7 3386,2 3485,5 Pozostałe koszty 753,8 754,6 992,2 1165,1 800,3 960,5 1079,4 1346,6 3585,6 4142,3 4732,1 5226,2 Koszty sprzedaży na mkw / m-c [PLN] 198,0 203,5 224,9 236,7 197,5 215,4 225,4 243,2 850,5 852,6 868,8 903,3 - CCC 177,1 184,5 191,3 188,5 174,0 182,3 185,3 185,8 730,0 696,4 678,1 682,7 - Boti 164,8 173,1 178,7 176,4 158,0 166,6 169,7 168,0 689,6 637,1 604,0 607,9 - Quazi 323,4 323,0 319,3 317,8 314,8 317,7 310,8 309, , , , ,8 Pozostałe koszty 251,3 251,5 330,7 388,4 266,8 320,2 359,8 448, , , , ,1 Czynsze na mkw / m-c [PLN] 88,3 91,9 91,4 90,4 81,7 81,7 81,7 81,6 89,3 78,3 71,2 71,0 - CCC 89,2 92,2 92,5 91,3 83,9 83,9 83,9 83,9 89,9 80,2 74,5 74,1 - Boti 66,6 73,3 70,9 70,0 59,1 59,1 59,1 59,1 69,8 56,8 48,7 47,9 - Quazi 163,4 161,1 164,4 162,2 148,5 148,5 148,5 148,5 161,3 146,0 126,3 133,0 Koszt pracy na mkw / m-c [PLN] 84,1 80,5 86,5 84,5 83,9 79,6 85,9 84,0 82,8 80,0 79,4 79,2 CCC 60,2 58,1 63,5 62,2 61,4 58,4 63,9 62,8 60,1 59,0 59,9 60,5 Boti 70,0 68,5 72,9 71,4 69,3 69,2 74,0 72,1 70,3 68,5 68,4 69,1 Quazi 102,8 91,5 92,0 92,6 105,9 89,6 93,2 93,5 93,9 93,9 90,5 91,5 Inne 19,2 18,1 19,2 18,5 18,1 16,9 18,0 17,3 18,5 16,9 15,7 14,8 Pozostałe koszty na mkw / m-c [PLN] 29,5 35,6 36,7 36,6 30,6 41,8 39,1 40,1 34,2 36,5 36,5 37,5 - CCC 27,6 34,2 35,2 35,0 28,7 40,0 37,6 39,1 32,5 34,9 35,1 36,0 - Boti 28,1 31,3 34,9 35,0 29,5 38,3 36,6 36,7 32,2 34,0 33,9 35,0 - Quazi 57,2 70,4 62,8 63,0 60,4 79,6 69,1 67,4 62,8 68,0 65,3 66,0 Źródło: BDM S.A., spółka 14

15 WRAŻLIWOŚĆ WYNIKÓW NA ZMIANY KURSU USD I EUR W związku z tym, iż wyniki uzyskiwane przez są istotnie uzależnione od kursów walutowych zbadaliśmy wrażliwość wyników względem zmiany kursów USD oraz EUR. Naszym bazowym scenariuszem, który przyjęliśmy w analizach było umocnienie się PLN do poziomu 2,8 i 3,8 PLN odpowiednio za USD i EUR począwszy od roku 2011 do końca prognozy. Następnie zbadaliśmy jak zmiana kursu o 0,1 PLN (razem dla USD i EUR) wpłynie na uzyskiwane w kolejnych latach wyniki. Jednoczesna zmiana parametrów jakim były kursy USD i EUR o 0,1 PLN przy zachowaniu pozostałych wartości constans w roku 2011 wykazała, iż wynik na poziomie EBIT różniłby się o +/- 18,3 mln PLN. Wynik netto przy wzroście/spadku kursu o 10 groszy różniłby się o 15,1 mln PLN od wyniku bazowego oszacowanego przy kursie USD/PLN=2,8 i EUR/PLN=3,8. Dla roku 2012 różnica wyniosłaby +/- 27,5 mln PLN dla zysku EBIT oraz 22,6 mln PLN dla zysku netto. Pokazuje to jak istotny wpływ na poziom uzyskiwanych wyników ma poziom kursów walutowych. Poniżej przedstawiamy symulację ostatecznej wyceny w zależności od kursów walutowych przy 50% udziale wyceny porównawczej oraz DCF. Z poniższej symulacji widać, iż wspomniana wcześniej zmiana kursów walut o +/- 10 groszy wpływa na wartość dostateczniej wyceny o ok. +/- 2,8 PLN, co stanowi ok. 4,4% odchylenia od wartości obecnego kursu spółki na poziomie 66,0 PLN. Wpływ zmiany kursu USD i EUR (+/- 0,1 PLN) na wartość ostatecznej wyceny USD/PLN 2,7 2,8 2,9 EUR/PLN 3,7 3,8 3,9 WYCENA Porównawcza (50%) 70,1 65,0 60,0 DCF (50%) 63,4 62,9 62,2 WYCENA OSTATECZNA [PLN] 66,8 64,0 61,1 Źródło: BDM S.A. 15

16 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 209,9 278,5 345,9 377,0 385,0 394,4 402,4 408,6 412,5 413,3 413,3 412,6 Wartości niematerialne i prawne 1,1 2,6 4,9 5,0 4,1 3,4 3,0 2,6 2,4 2,2 2,1 2,0 Rzeczowe aktywa trwałe 202,6 241,3 307,1 338,8 348,6 359,3 368,5 375,9 380,7 382,5 383,4 383,5 Aktywa obrotowe 341,2 389,1 412,7 506,3 619,9 718,9 818,4 920, , , , ,2 Zapasy 242,7 273,6 321,8 365,3 402,2 435,8 466,2 491,3 512,0 527,7 540,1 550,0 Należności krótkoterminowe 37,6 40,3 47,4 53,8 59,3 64,2 68,7 72,4 75,5 77,8 79,6 81,1 Inwestycje krótkoterminowe 60,9 75,2 43,5 87,2 158,5 218,9 283,5 356,5 448,3 537,4 617,8 688,1 Aktywa razem 551,1 667,6 758,6 883, , , , , , , , ,8 Kapitał (fundusz) własny 340,2 430,7 521,8 648,3 778,6 916,7 1055,0 1175,4 1288,4 1391,5 1482,4 1560,4 Kapitał (fundusz) podstawowy 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 Kapitał (fundusz) zapasowy 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 Zyski zatrzymane 261,9 352,2 443,4 569,8 700,2 838,3 976,5 1097,0 1210,0 1313,1 1404,0 1482,0 Zobowiązania i rezerwy 210,9 237,0 236,7 235,0 226,4 196,6 165,8 153,4 159,7 164,5 168,3 171,4 Zobowiązania długoterminowe 81,4 81,4 81,4 81,4 81,3 41,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Długoterminowe % 80,2 80,2 80,2 80,2 80,1 40,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 129,6 155,6 155,4 153,7 145,1 155,4 164,7 152,2 158,6 163,4 167,2 170,2 Krótkoterminowe % 40,1 70,1 55,1 40,0 20,2 20,2 20,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 551,1 667,6 758,6 883,3 1005,0 1113,3 1220,8 1328,8 1448,2 1556,1 1650,7 1731,8 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży 922, , , , , , , , , , , ,3 COGS 439,2 467,7 547,0 622,2 694,9 752,2 805,6 840,0 872,7 899,0 919,5 936,9 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 483,5 569,0 672,4 762,1 829,1 899,3 961, , , , , ,4 SG&A 372,6 424,6 469,6 516,0 567,4 609,0 649,9 687,3 719,5 742,3 761,1 774,6 Zysk (strata) na sprzedaży 110,9 144,4 202,8 246,1 261,7 290,3 311,1 334,5 348,0 358,3 365,9 372,8 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 2,4-1,9-4,3-5,3-3,7-2,3-2,3-2,5-2,6-2,6-2,7-2,8 EBITDA 131,6 164,7 224,0 269,3 299,0 330,2 352,2 376,6 390,9 401,8 409,7 416,7 EBIT 113,3 142,5 198,5 240,8 258,0 288,0 308,7 332,0 345,4 355,7 363,2 370,1 Saldo działalności finansowej -8,5-8,3-7,8-7,0-5,4-2,5 0,4 2,2 3,1 4,2 5,2 6,0 Zysk (strata) brutto 104,8 134,2 190,8 233,8 252,6 285,5 309,1 334,2 348,5 359,9 368,4 376,1 Zysk (strata) netto 86,6 128,8 156,4 191,7 207,1 234,1 253,5 274,1 285,8 295,1 302,1 308,4 Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P CF Operacyjny 87,7 92,5 148,8 190,2 221,9 249,8 270,2 294,5 309,8 322,9 331,9 339,6 CF Inwestycyjny -51,2-61,3-92,8-59,5-48,4-50,0-49,2-47,8-45,2-41,8-40,3-38,9 CF Finansowy 8,8-16,7-87,7-87,0-102,3-139,4-156,4-173,7-172,8-192,0-211,2-230,4 Przepływy pieniężne netto 45,3 14,5-31,7 43,7 71,3 60,4 64,6 72,9 91,8 89,1 80,4 70,3 Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: BDM S.A., spółka 15,4 60,7 75,2 43,5 87,2 158,5 218,9 283,5 356,5 448,3 537,4 617,8 60,7 75,2 43,5 87,2 158,5 218,9 283,5 356,5 448,3 537,4 617,8 688,1 16

17 Dane finansowe 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 12,4% 17,6% 13,5% 10,1% 8,4% 7,0% 5,4% 4,2% 3,1% 2,3% 1,8% EBITDA zmiana r/r 25,2% 36,0% 20,2% 11,0% 10,4% 6,7% 6,9% 3,8% 2,8% 2,0% 1,7% EBIT zmiana r/r 25,9% 39,3% 21,3% 7,1% 11,6% 7,2% 7,5% 4,0% 3,0% 2,1% 1,9% Zysk netto zmiana r/r 48,7% 21,5% 22,6% 8,0% 13,0% 8,3% 8,1% 4,3% 3,3% 2,4% 2,1% Marża brutto na sprzedaży 54,9% 55,1% 55,1% 54,4% 54,5% 54,4% 54,9% 55,0% 55,0% 55,1% 55,1% Marża EBITDA 15,9% 18,4% 19,5% 19,6% 20,0% 19,9% 20,2% 20,1% 20,1% 20,0% 20,0% Marża EBIT 13,8% 16,3% 17,4% 16,9% 17,4% 17,5% 17,8% 17,8% 17,8% 17,7% 17,8% Marża brutto 12,9% 15,6% 16,9% 16,6% 17,3% 17,5% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% Marża netto 12,4% 12,8% 13,8% 13,6% 14,2% 14,3% 14,7% 14,7% 14,8% 14,8% 14,8% COGS / Przychody 45,1% 44,9% 44,9% 45,6% 45,5% 45,6% 45,1% 45,0% 45,0% 44,9% 44,9% SG&A / Przychody 41,0% 38,5% 37,3% 37,2% 36,9% 36,8% 36,9% 37,1% 37,1% 37,2% 37,2% SG&A / COGS 90,8% 85,8% 82,9% 81,7% 81,0% 80,7% 81,8% 82,4% 82,6% 82,8% 82,7% ROE 29,9% 30,0% 29,6% 26,6% 25,5% 24,0% 23,3% 22,2% 21,2% 20,4% 19,8% ROA 19,3% 20,6% 21,7% 20,6% 21,0% 20,8% 20,6% 19,7% 19,0% 18,3% 17,8% Dług 150,3 135,3 120,3 100,3 60,2 20,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D/(D+E) 22,5% 17,8% 13,6% 10,0% 5,4% 1,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D/E 29,1% 21,7% 15,8% 11,1% 5,7% 1,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -5,8% -3,9% -2,9% -2,1% -0,9% 0,1% 0,7% 0,9% 1,2% 1,4% 1,6% Dług / Kapitał własny 34,9% 25,9% 18,6% 12,9% 6,6% 1,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto 75,1 91,9 33,1-58,2-158,7-263,4-356,5-448,3-537,4-617,8-688,1 Dług netto / Kapitał własny 17,4% 17,6% 5,1% -7,5% -17,3% -25,0% -30,3% -34,8% -38,6% -41,7% -44,1% Dług netto / EBITDA 45,6% 41,0% 12,3% -19,5% -48,1% -74,8% -94,7% -114,7% -133,7% -150,8% -165,1% Dług netto / EBIT 52,7% 46,3% 13,7% -22,6% -55,1% -85,3% -107,4% -129,8% -151,1% -170,1% -185,9% EV 2 609, , , , , , , , , , ,3 Dług / EV 5,8% 5,2% 4,7% 4,1% 2,5% 0,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 6,0% 7,7% 4,4% 3,3% 3,2% 3,0% 2,8% 2,6% 2,4% 2,3% 2,2% CAPEX / Amortyzacja 281,5% 367,6% 211,7% 121,5% 123,8% 120,2% 115,7% 110,0% 103,5% 101,7% 100,1% Amortyzacja / Przychody 2,1% 2,1% 2,1% 2,7% 2,6% 2,5% 2,4% 2,3% 2,3% 2,3% 2,2% Zmiana KO / Przychody 2,7% 3,8% 3,0% 2,3% 1,9% 1,6% 1,3% 1,0% 0,7% 0,6% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 24,2% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% Wskaźniki rynkowe 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S* 2,4 2,1 1,8 1,7 1,5 1,4 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2 P/E* 19,7 16,2 13,2 12,2 10,8 10,0 9,2 8,9 8,6 8,4 8,2 P/BV* 5,9 4,9 3,9 3,3 2,8 2,4 2,2 2,0 1,8 1,7 1,6 P/CE* 16,8 13,9 11,5 10,2 9,2 8,5 8,0 7,7 7,4 7,3 7,1 EV/EBITDA* 15,8 11,7 9,5 8,3 7,2 6,4 5,8 5,3 5,0 4,7 4,4 EV/EBIT* 18,3 13,2 10,7 9,6 8,2 7,4 6,6 6,0 5,6 5,3 5,0 EV/S* 2,5 2,2 1,9 1,6 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,9 FCF/EV* 1,9% 1,9% 4,8% 6,8% 8,2% 9,5% 11,1% 12,4% 13,8% 14,9% 15,9% BVPS 11,2 13,6 16,9 20,3 23,9 27,5 30,6 33,6 36,2 38,6 40,6 EPS 3,4 4,1 5,0 5,4 6,1 6,6 7,1 7,4 7,7 7,9 8,0 CEPS 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 FCFPS 1,3 1,3 3,2 4,4 5,1 5,6 6,3 6,7 7,2 7,4 7,7 DPS 1,0 1,7 1,7 2,0 2,5 3,0 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 Payout ratio 44,4% 50,7% 41,7% 40,1% 46,3% 49,2% 60,6% 63,1% 67,2% 71,6% 76,3% Źródło: BDM S.A., spółka 17