P 2013P 2014P 2015P

Transkrypt

1 TRZYMAJ WYCENA 20,5 PLN POPRZEDNIO: AKUMULUJ 8 MAJA 2012 Przekazane przez Kopex informacje o słabszych wynikach działalności Kopex Waratah, spółek w Serbii oraz przegranym sporze sądowym z Famurem przyczyniły się do istotnej przeceny notowań akcji spółki. Po skorygowaniu naszych założeń oczekujemy obecnie, że w 1Q 12 EBIT=4,1 mln PLN (-85% r/r), strata netto=25,3 mln PLN, a w przypadku wyników za cały 2012 rok spodziewamy się odpowiednio 195,1 mln PLN EBIT (+14,2% r/r) oraz 94,1 mln PLN zysku netto (-26,9% r/r). W naszej ocenie w krótkim terminie komunikaty Kopexu będą negatywnie wpłynąć na postrzeganie spółki oraz ograniczą sentyment inwestycyjny do walorów producenta maszyn. Zwracamy również uwagę na dwa kolejne istotne aspekty: i) ryzyko przegrania pozostałych dwóch sporów sądowych z Famurem, których rozstrzygnięcia oczekujemy w najbliższych trzech kwartałach (brak zawiązanych rezerw) oraz ii) ryzyka w postaci wysokiej wartości firmy jednostek podporządkowanych w bilansie (1,25 mld PLN). Biorąc pod uwagę powyższe czynniki decydujemy się zmienić nasze poprzednie zalecenie AKUMULUJ na TRZYMAJ obniżając jednocześnie cenę docelową do poziomu 20,5 PLN/akcję. Kopex poinformował rynek, że wyniki 1Q 12 mogą okazać się gorsze od oczekiwań z powodu strat australijskiej spółki Kopex Waratah oraz słabszej postawy spółek serbskich. Na stratę w spółce Kopex Waratah zlokalizowanej w Australii złoży się: zmiana terminu fakturowania przychodów ze sprzedaży i remontów kilku sztuk waracarów oraz wyższe koszty sprzedaży związane z wpłynięciem do spółki opóźnionych faktur za usługi transportowe i usługi demontażu z 2011 roku (3 mln AUD). W przypadku spółek serbskich czynnikami strat mają być: pogorszenie sytuacji makroekonomicznej w Serbii skutkujące znacznym osłabieniem dinara, a także niekorzystne warunki atmosferyczne w styczniu i lutym 2012 r., powoduje przestoje w wielu gałęziach przemysłu (3 mln PLN). Łącznie wynik netto grupy ulegnie obniżeniu o ok. 13 mln PLN. Dodatkowo spółka przekazała informację o przegranej sprawie sądowej z Famurem toczącej się od listopada 2009 roku. Spór dotyczy niedoszłej współpracy obojga firm w Chinach; Sąd Okręgowy w Katowicach zasądził na rzecz Famuru kwotę 40,3 mln PLN + koszty sądowe (107,2 tys. PLN) + odsetki ustawowe (12,9 mln PLN, szacunek BDM), co łącznie daje kwotę około 53,2 mln PLN. Kopex zapowiedział zawiązanie rezerwy na niekorzystną decyzje sądu w 1Q 12. Podane przez spółkę informacje (poza informacjami o problemach w Serbii) są dla nas zaskoczeniem. Nie oczekiwaliśmy strat w Kopex Waratah, szczególnie w sytuacji zwiększonych zamówień na główny produkt spółki oraz silny eksport wozów do Afryki. W tym kontekście trudno jednoznacznie ocenić deklaracje o przesunięciu w terminie płatności oraz braku stosowania MSR. W naszych szacunkach wyników spółki na 1Q 12 oraz 2012 uwzględnialiśmy jednak stratę spółek serbskich i w dalszych ciągu sądzimy, że Kopex powinien dążyć do sprzedaży majątku w Serbii. Zwracamy uwagę, że rozstrzygniecie sądu dotyczy jednej z trzech spraw, w których spółka znajduje się w sporze sądowym z Famurem. Pozostałe dotyczą: i) pozwu Fazosu przeciw Kopexowi na kwotę 51,88 mln PLN ze stycznia 2010 (pokrycie strat w transakcjach walutowych), ii) pozwu Fazosu przeciw Kopexowi na kwotę 22,207 mln PLN ze stycznia 2010 (roszczenie o utracone korzyści). W naszej ocenie możliwość dalszych niekorzystnych wyroków w powyższych sprawach stanowi obecnie istotny czynnik ryzyka. Na bazie przekazanych przez spółkę informacji zdecydowaliśmy się obniżyć nasze prognozy wyników Kopexu na 1Q 12 oraz na cały 2012 rok. Dodatkowo bardziej konserwatywnie podeszliśmy do naszych założeń na kolejne lata naszej prognozy w stosunku do wyników Kopex Waratah, spółek Serbskich oraz rentowności Kopex Tagao. Wycena DCF [PLN] 21,5 Wycena porównawcza [PLN] 19,5 Wycena końcowa [PLN] 20,5 Potencjał do wzrostu / spadku 5,5% Koszt kapitału 10,5% Cena rynkowa [PLN] 19,4 Kapitalizacja [mln PLN] 1437 Ilość akcji [mln szt.] 74,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 26,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN 17,5 Stopa zwrotu za 3 mc -18,8% Stopa zwrotu za 6 mc 7,9% Stopa zwrotu za 9 mc 4,8% Struktura akcjonariatu: Krzysztof Jędrzejewski 59,1% Aviva OFE 5,1% ING OFE 5,9% Pozostali 29,5% Razem 100,0% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Kopex WIG znormalizowany P 2013P 2014P 2015P Przychody* [mln PLN] 1547,0 1770,1 2012,1 2187,2 2333,3 2447,8 EBITDA* [mln PLN] 167,5 273,4 299,9 370,3 373,5 386,9 EBIT* [mln PLN] 81,2 170,8 195,1 265,2 268,3 280,9 Zysk netto* [mln PLN] 23,3 128,7 94,1 173,1 176,6 187,7 P/BV 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 P/E 61,6 11,2 15,3 8,3 8,1 7,7 EV/EBITDA 10,9 7,5 6,9 5,4 5,3 5,0 EV/EBIT 22,4 12,0 10,5 7,5 7,4 6, cze 09 sie 09 paź 09 gru 09 lut 10 kwi 10 cze 10 sie 10 paź 10 gru 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 *Wyniki nie obejmują segmentu obrotu energią, Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 3 WYCENA I PODSUMOWANIE... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 PROGNOZA WYNIKÓW NA 1Q 12 I DANE FINANSOWE

3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Sprawy sądowe z Famurem. Ostatnie rozstrzygniecie sądu dotyczy jednej z trzech spraw, w których spółka znajduje się w sporze sądowym z Famurem. Pozostałe dotyczą: i) pozwu Fazosu przeciw Kopexowi na kwotę 51,876 mln PLN ze stycznia 2010 (pokrycie strat w transakcjach walutowych), ii) pozwu Fazosu przeciw Kopexowi na kwotę 22,207 mln PLN ze stycznia 2010 (roszczenie o utracone korzyści). W naszej ocenie możliwość dalszych niekorzystnych wyroków w powyższych sprawach stanowi obecnie istotny czynnik ryzyka w ocenie spółki. Kopex nie posiada bowiem zawiązanych rezerw na powyższe kwoty; Wartość firmy jednostek podporządkowanych. Obecna wartość firmy jednostek podporządkowanych w bilansie Kopexu jest równa 1,25 mld PLN, z czego 1,0 mld PLN przypada na wycenę Zabrzańskich Zakładów Mechanicznych. W naszej ocenie wycena ZZM jest istotnie wysoka i w tym kontekście wyróżniamy obecnie znaczne ryzyko dokonania przez spółkę odpisu aktualizującego wartości ZZM po przeprowadzeniu testu na utratę wartości firmy jednostek podporządkowanych w pierwszym kwartale 2013 roku; Znaczne uzależnienie wartości przychodów od koniunktury w branży górniczej węgla. W przypadku drugiej fali kryzysu finansowego światowe rynki surowcowe mogę zostać poddane mocnej przecenie, a tym samym istotnie ograniczyć skalę potencjalnych inwestycji górniczych; Spowolnienie gospodarcze na świecie; Płynność kopalń. W przypadku ograniczenia inwestycji koniunktury na rynku węgla może nastąpić wydłużenie cyklu rotacji należności Kopexu; Umacnianie się pozycji firm konkurencyjnych polskich i zagranicznych. Kopex konkuruje z największymi potentatami na rynku amerykańskimi spółkami Joy i Caterpillar, które mają silną pozycję na najbardziej lukratywnych rynkach świata w Australii, USA, Indonezji, Chinach i Ameryce Południowej. W przypadku przegrzania koniunktury w wymienionych rejonach może nasilić się konkurencja ze strony amerykańskich producentów na tradycyjnych rynkach Kopexu - w Polsce, na Bałkanach, Ameryce Łacińskiej, a obecnie także w RPA; Brak dotacji dla polskiego górnictwa. Nowa propozycja unijnej dyrektywy zakłada pomoc państwa dla kopalń do 2014 roku tylko dla podmiotów, które będą podlegać likwidacji. Nowe prawo zakłada zniesienie dofinansowania do inwestycji początkowych i prowadzonych przez kopalnie; Prywatyzacja polskiego górnictwa. Po upublicznieniu akcji JSW w najbliższych latach pozostali producenci węgla (KHW, KW) mogą zadebiutować na giełdzie. Nowi właściciele będą prawdopodobnie starać się poprawić efektywność zarządzania majątkiem spółek, co może doprowadzić do rosnącej presji na oferowane przez Kopex marże. 3

4 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Kopexu, oparta na prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 19,5 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 21,5 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 20,5 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 21,5 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 19,5 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 20,5 Źródło: BDM S.A Po komunikatach spółki skorygowaliśmy nasze szacunki dla spółek w Serbii. Wcześniej szacowaliśmy stratę EBIT spółek w Serbii w 2012 roku na poziomie -16,3 mln PLN; obecnie korygujemy naszą prognozę do poziomu -25,0 mln PLN EBIT. Dodatkowo w wynikach 1Q 12 zrewidowaliśmy salda z pozostałej działalności operacyjnej oraz finansowej. W pozostałych kosztach operacyjnych Kopex zaksięguje bowiem 40,3 mln PLN rezerwy na zasądzone odszkodowanie dla Famuru, a w kosztach finansowych ustawowe odsetki od tej kwoty na przestrzeni dat: 13 listopad 2009 i 26 kwiecień Szacujemy kwotę 12,9 mln PLN. Dodatkowo skorygowaliśmy nasze szacunki dotyczące salda różnić kursowych z poziomu -10 mln PLN do poziomu -15,0 mln PLN. Łącznie szacujemy, że saldo z działalności finansowej w 1Q 12 ukształtuje się na poziomie -33,7 mln PLN. Podsumowując, po rewizji naszych prognoz oczekujemy, że w 1Q 12 Kopex osiągnie zysk operacyjny w wysokości 4,1 mln PLN, co będzie oznaczać spadek o 91,1%r/r. Biorąc pod uwagę saldo z pozostałej działalności finansowej oraz skorygowany zysk Kopex Tagao oczekujemy, że strata netto jednostki dominującej ukształtuje się na poziomie -25,3 mln PLN. Prognoza BDM na 1Q 12* [mln PLN] Stara Nowa 1Q'11** 1Q'12 1Q'12 zmiana r/r Przychody 381,7 439,9 417,9 9,5% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 88,3 115,4 96,7 9,5% EBIT 46,1 60,5 4,1-91,1% EBITDA 69,7 86,4 30,3-56,5% Zysk (strata) netto 22,8 41,3-25,3-211,0% marża brutto na sprzedaży 23,1% 26,2% 23,1% marża EBIT 12,1% 13,8% 1,0% marża EBITDA 18,3% 19,6% 7,3% marża netto 6,0% 9,4% -6,1% Źródło: BDM S.A, *dane oczyszczone z segmentu handlu energią, **wyniki oczyszczone z Shandong Tagao, szacunki DM BDM Zmieniamy nasze poprzednie zalecenie z AKUMULUJ na TRZYMAJ obniżając jednocześnie cenę docelową do poziomu 20,5 PLN/akcję. 4

5 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,50%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Z wyceny na poziomie skonsolidowanym oraz w prezentowanych danych historycznych wyłączyliśmy przychody i wyniki segmentu obrotu energią. Kopex w najbliższych latach zamierza systematycznie wychodzić z tego segmentu ze względu na niską wartość dodaną, jaką generuje. Konserwatywnie wyceniliśmy segment obrotu energią na 0 PLN. Główne zmiany w modelu: Na bazie przekazanych przez spółkę informacji zdecydowaliśmy się obniżyć nasze prognozy wyników Kopexu na 1Q 12 oraz na cały 2012 rok. Dodatkowo bardziej konserwatywnie podeszliśmy do naszych założeń na kolejne lata naszej prognozy w stosunku do wyników Kopex Waratah, spółek Serbskich oraz rentowności Kopex Tagao; W wynikach 1Q 12 skorygowaliśmy salda z pozostałej działalności operacyjnej oraz finansowej. W pozostałych kosztach operacyjnych Kopex zaksięguje bowiem 40,3 mln PLN rezerwy na zasądzone odszkodowanie dla Famuru (konserwatywnie uważamy, że Kopex przegra apelacje i nastąpi wypływ gotówki ze spółki), a w kosztach finansowych ustawowe odsetki od tej kwoty na przestrzeni dat: 13 listopad 2009 i 26 kwiecień Szacujemy kwotę 12,9 mln PLN. Dodatkowo zrewidowaliśmy nasze szacunki dotyczące salda różnić kursowych z poziomu -10 mln PLN do poziomu -15,0 mln PLN. Łącznie szacujemy, że saldo z działalności finansowej w 1Q 12 ukształtuje się na poziomie -33,7 mln PLN. Po skorygowaniu naszych prognoz oczekujemy, że w 1Q 12 Kopex osiągnie zysk operacyjny w wysokości 4,1 mln PLN, co będzie oznaczać spadek o 91,1%r/r. Biorąc pod uwagę saldo z pozostałej działalności finansowej oraz skorygowany zysk Kopex Tagao oczekujemy, że strata netto jednostki dominującej ukształtuje się na poziomie -25,3 mln PLN; W przypadku Kopex Waratah konserwatywnie obniżyliśmy szacunki naszych przychodów na rok 2012 oraz kolejne lata naszej prognozy o 20% (spółka uzyskuje przychody w granicach 100 mln PLN przy rentowności EBIT 6-10%). Skorygowaliśmy także nasze estymacje dla spółek w Serbii. Wcześniej szacowaliśmy stratę EBIT spółek w Serbii w 2012 roku na poziomie -16,3 mln PLN; obecnie korygujemy naszą prognozę do poziomu -25,0 mln PLN EBIT. Kopex Tagao od 4Q 11 jest konsolidowane metodą praw własności i Kopex uwzględnia obecnie 50% zysku netto w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym tej jednostki. Zdecydowaliśmy się obniżyć nasze szacunki całorocznego zysku netto w 2012 roku do poziomu 20 mln PLN wobec 42 mln PLN wcześniej na skutek spodziewanej przez nas słabszej rentowności sprzedawanych kombajnów na rynku chińskim. Konserwatywnie utrzymaliśmy także podobny poziom zysku netto w kolejnych latach naszej prognozy; Mimo częściowej rewizji naszych prognoz, podtrzymujemy tezę, że Kopex poprawi w 2012 roku rentowność operacyjną ze względu na znacznie lepsze wyniki Tagoru (przez 1-3Q 11 spółka notowała stratę), szacowaną przez nas poprawę marż w segmencie usług górniczych (powrót do prac przy szybie Bzie-1;) oraz realizację wyżej marżowych kontraktów eksportowych (Rosja, Argentyna, Bośnia i Harcegowina; Skorygowaliśmy poziom długu netto vs. poprzednia wycena o różnicę w stanie gotówki pomiędzy raportem spółki za 4Q 11 a sprawozdaniem finansowym za 2011 rok; Kopex finansuje swoim kapitałem obrotowym zakupy maszyn i urządzeń przez śląskich producentów węgla. Mimo poprawy struktury kapitału obrotowego kopalń (we wrześniu 11 zapasy węgla spadły o 62% r/r) oraz planowanych na najbliższe lata debiutów na GPW śląskich producentów węgla nie zakładamy skrócenia cyklu rotacji należności Kopexu; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 592,5 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 21,5 PLN. 5

6 Model DCF (wycena nie obejmuje segmentu obrotu energią) Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2012,1 2187,2 2333,3 2447,8 2538,0 2588,8 2640,5 2693,3 2747,2 2802,2 EBIT [mln PLN] 195,1 265,2 268,3 280,9 290,9 296,3 301,9 307,5 313,2 319,1 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 37,1 50,4 51,0 53,4 55,3 56,3 57,4 58,4 59,5 60,6 NOPLAT [mln PLN] 158,0 214,8 217,3 227,6 235,6 240,0 244,5 249,1 253,7 258,5 Amortyzacja [mln PLN] 104,8 105,1 105,2 105,9 107,3 108,7 110,1 112,2 114,9 116,5 CAPEX [mln PLN] -138,8-135,6-123,6-110,1-109,1-111,3-113,5-114,4-115,3-117,6 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -84,4-77,9-65,0-50,9-40,1-22,6-23,0-23,5-24,0-24,4 FCF [mln PLN] 39,6 106,4 133,8 172,4 193,7 214,9 218,1 223,4 229,3 232,9 DFCF 37,2 91,4 104,8 123,1 126,1 127,3 117,6 109,4 102,0 93,9 Suma DFCF [mln PLN] 1032,8 Wartość rezydualna [mln PLN] 2891,9 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1166,4 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2% Wartość firmy EV [mln PLN] 2199,2 Dług netto [mln PLN] 606,7 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 1592,5 Ilość akcji [tys.] 74056,5 Wartość kapitału na akcję [PLN] 21,5 Przychody zmiana r/r 13,7% 8,7% 6,7% 4,9% 3,7% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 14,2% 35,9% 1,2% 4,7% 3,5% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% FCF zmiana r/r -131,3% 169,0% 25,8% 28,8% 12,3% 10,9% 1,5% 2,4% 2,6% 1,6% Marża EBITDA 14,9% 16,9% 16,0% 15,8% 15,7% 15,6% 15,6% 15,6% 15,6% 15,5% Marża EBIT 9,7% 12,1% 11,5% 11,5% 11,5% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Marża NOPLAT 7,9% 9,8% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,2% 9,2% 9,2% CAPEX / Przychody 6,9% 6,2% 5,3% 4,5% 4,3% 4,3% 4,3% 4,2% 4,2% 4,2% CAPEX / Amortyzacja 132,5% 129,0% 117,5% 104,0% 101,7% 102,4% 103,1% 102,0% 100,4% 101,0% Zmiana KO / Przychody 4,2% 3,6% 2,8% 2,1% 1,6% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% Zmiana KO / Zmiana przychodów 34,9% 44,5% 44,5% 44,5% 44,5% 44,5% 44,5% 44,5% 44,5% 44,5% Źródło: BDM S.A Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 2,00 3,00 4,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Udział kapitału własnego 81,3% 82,2% 82,8% 83,3% 83,8% 86,0% 88,3% 90,5% 92,7% 94,9% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Udział kapitału obcego 18,7% 17,8% 17,2% 16,7% 16,2% 14,0% 11,7% 9,5% 7,3% 5,1% WACC 9,6% 9,6% 9,7% 9,7% 9,7% 9,8% 9,9% 10,0% 10,1% 10,3% Źródło: BDM S.A 6

7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 18,3 19,5 21,0 22,8 25,1 28,0 31,9 37,5 46,1 0,8 17,2 18,3 19,6 21,2 23,1 25,6 28,9 33,5 40,2 Beta 0,9 16,2 17,1 18,3 19,7 21,4 23,5 26,3 30,1 35,5 1,0 15,2 16,1 17,1 18,3 19,8 21,5 24,0 27,2 31,6 1,1 14,3 15,1 16,0 17,1 18,4 20,0 22,1 24,7 28,3 1,2 13,5 14,2 15,0 16,0 17,1 18,5 20,3 22,6 25,6 Źródło: BDM S.A 1,3 12,7 13,3 14,1 14,9 16,0 17,2 18,8 20,7 23,3 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 33,8 32,3 31,0 29,9 28,8 27,8 26,9 26,1 25,3 4,0% 28,9 27,4 26,2 25,0 24,0 23,1 22,2 21,5 20,7 premia za ryzyko 5,0% 24,9 23,5 22,3 21,5 20,3 19,5 18,7 18,0 17,4 6,0% 21,7 20,4 19,3 18,3 17,4 16,6 15,9 15,3 14,8 7,0% 18,9 17,8 16,7 15,8 15,0 14,3 13,7 13,2 12,7 8,0% 16,6 15,5 14,6 13,8 13,1 12,4 11,9 11,4 10,9 9,0% 14,7 13,6 12,8 12,0 11,4 10,8 10,3 9,9 9,5 Źródło: BDM S.A Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 19,6 20,9 22,6 24,6 27,3 30,7 35,5 42,5 53,7 4,0% 17,2 18,3 19,6 21,2 23,1 25,6 28,9 33,5 40,2 premia za ryzyko 5,0% 15,2 16,1 17,1 18,3 19,8 21,5 24,0 27,2 31,6 6,0% 13,5 14,2 15,0 16,0 17,1 18,5 20,3 22,6 25,6 7,0% 12,0 12,6 13,2 14,0 14,9 16,0 17,4 19,1 21,2 8,0% 10,7 11,1 11,7 12,3 13,1 13,9 15,0 16,3 17,9 9,0% 9,5 9,9 10,4 10,9 11,5 12,2 13,0 14,0 15,2 Źródło: BDM S.A 7

8 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek. Dla lat przypisaliśmy wagi równe 50%, a dla roku %. Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E, oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Do uzyskanej wyceny zdecydowaliśmy się zastosować 10% dyskonto ze względu na relatywnie niską kapitalizację Kopexu względem porównywanych spółek (co może ograniczać atrakcyjność inwestycyjną) oraz mniej zdywersyfikowany portfel przychodów, który powoduje, że wyniki Kopexu cechują się większą zmiennością. Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 1,440 mld PLN, czyli 19,5 PLN/akcję. Obok największych spółek z branży amerykańskich potentatów Joy oraz Caterpillar zdecydowaliśmy się umieścić w naszej wycenie spółki: Sandvik, Atlas Copco, oraz największego w Polsce konkurenta spółkę Famur. Sandvik zajmuje się produkcją narzędzi górniczych oraz dostarczaniem rusztowań i konstrukcji związanych z inwestycjami i modernizacją kopalni. Atlas Copco specjalizuje się w dostarczaniu maszyn wytwarzających sprężone powietrze oraz maszyn budowlanych i górniczych. Caterpillar to największa spółka na świecie, która zajmuje się produkcją maszyn i urządzeń. W ofercie znajdują się m.in. koparki, ładowarki, wozy odstawcze, dostawcze skierowane dla górnictwa odkrywkowego. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA P 2013P P 2013P Joy 13,9 11,0 10,2 9,9 7,4 6,4 Sandvik 22,7 13,8 12,0 7,7 7,0 6,1 Atlas Copco 16,1 15,3 14,3 10,9 9,8 9,0 Caterpillar 13,0 10,8 8,5 8,9 6,1 4,8 Famur 14,4 12,8 11,5 7,2 6,3 5,9 Mediana 14,4 12,8 11,5 8,9 7,0 6,1 Kopex 11,2 15,3 8,3 7,5 6,9 5,4 Premia/dyskonto do spółki -22,2% 19,6% -27,9% -15,6% -2,7% -12,3% Wycena wg wskaźnika 24,9 16,2 26,9 24,5 20,2 23,2 Waga roku 0% 50% 50% 0% 50% 50% Wycena wg wskaźników 21,6 21,7 Waga wskaźnika 50% 50% Premia / dyskonto -10,0% Wycena spółki [mln PLN] 1440,5 Wycena 1 akcji [PLN] 19,5 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, Porównanie rentowności EBIT Kopex Famur Caterpillar Atlas Copco Sandvik Joy 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% Źródło: BDM S.A., Bloomberg 8

9 PROGNOZA WYNIKÓW NA 1Q 12 i 2012 Kopex poinformował rynek, że wyniki 1Q 12 mogą okazać się gorsze od oczekiwań z powodu strat australijskiej spółki Kopex Waratah oraz słabszej postawy spółek serbskich. Na stratę w spółce Kopex Waratah zlokalizowanej w Australii złoży się: przesunięcie w fakturowaniu przychodów ze sprzedaży i remontów kilku sztuk waracarów oraz wyższe koszty sprzedaży związane z wpłynięciem do spółki opóźnionych faktur za usługi transportowe i usługi demontażu z 2011 roku (3 mln AUD). W przypadku spółek serbskich czynnikami strat mają być: pogorszenie sytuacji makroekonomicznej w Serbii skutkujące znacznym osłabieniem dinara, a także złe warunki atmosferyczne w styczniu i lutym 2012 r., powodującymi przestoje w wielu gałęziach przemysłu (3 mln PLN). Łącznie wynik netto grupy ulegnie obniżeniu o ok. 13 mln PLN. Dodatkowo spółka przekazała informację o przegranej sprawie sądowej z Famurem toczącej się od listopada 2009 roku. Spór dotyczy niedoszłej współpracy obojga firm w Chinach; Sąd Okręgowy w Katowicach zasądził na rzecz Famuru kwotę 40,3 mln PLN + koszty sądowe (107,2 tys. PLN) + odsetki ustawowe (12,9 mln PLN, szacunek BDM), co łącznie daje kwotę około 53,2 mln PLN. Kopex zapowiedział zawiązanie rezerwy na niekorzystną decyzje sądu w 1Q 12. Podane przez spółkę informacje są dla nas częściowo zaskoczeniem. Nie oczekiwaliśmy strat w Kopex Waratah, szczególnie w sytuacji zwiększonych zamówień na główny produkt spółki oraz silny eksport wozów do Afryki. W tym kontekście trudno jednoznacznie ocenić deklaracje o przesunięciu w terminie płatności oraz braku stosowania MSR. W naszych szacunkach wyników spółki na 1Q 12 oraz 2012 uwzględnialiśmy jednak stratę spółek serbskich w wysokości odpowiednio -5,3 mln PLN EBIT oraz -16,3 mln PLN EBIT; obok wymienionych powyżej czynników ujemnej rentowności sądzimy, że negatywnie na wyniki Kopexu w tym segmencie oddziałują silne związki zawodowe w serbskich spółkach oraz słaby popyt na usługi spółek. W dalszych ciągu uważamy, że Kopex powinien dążyć do sprzedaży majątku w Serbii i wyjścia z tego rynku. Zwracamy uwagę, że rozstrzygniecie sądu dotyczy jednej z trzech spraw, w których spółka znajduje się w sporze sądowym z Famurem. Pozostałe dotyczą: i) pozwu Fazosu przeciw Kopexowi na kwotę 51,876 mln PLN ze stycznia 2010 (pokrycie strat w transakcjach walutowych), ii) pozwu Fazosu przeciw Kopexowi na kwotę 22,207 mln PLN ze stycznia 2010 (roszczenie o utracone korzyści). W naszej ocenie możliwość dalszych niekorzystnych wyroków w powyższych sprawach stanowi obecnie istotny czynnik ryzyka w ocenie spółki. Kopex nie posiada bowiem zawiązanych rezerw na powyższe kwoty. Na bazie przekazanych przez spółkę informacji zdecydowaliśmy się obniżyć nasze prognozy wyników Kopexu na 1Q 12 oraz na cały 2012 rok. Dodatkowo bardziej konserwatywnie podeszliśmy do naszych założeń na kolejne lata naszej prognozy w stosunku do wyników Kopex Waratah, spółek Serbskich oraz rentowności Kopex Tagao (po zmianie konsolidacji wpływa na zysk netto). W wynikach 1Q 12 skorygowaliśmy salda z pozostałej działalności operacyjnej oraz finansowej. W pozostałych kosztach operacyjnych Kopex zaksięguje bowiem 40,3 mln PLN rezerwy na zasądzone odszkodowanie dla Famuru, a w kosztach finansowych ustawowe odsetki od tej kwoty na przestrzeni dat: 13 listopad 2009 i 26 kwiecień Szacujemy kwotę 12,9 mln PLN. Dodatkowo zrewidowaliśmy nasze szacunki dotyczące salda różnić kursowych z poziomu -10 mln PLN do poziomu -15,0 mln PLN. Łącznie szacujemy, że saldo z działalności finansowej w 1Q 12 ukształtuje się na poziomie -33,7 mln PLN. Podsumowując, po skorygowaniu naszych prognoz oczekujemy, że w 1Q 12 Kopex osiągnie zysk operacyjny w wysokości 4,1 mln PLN, co będzie oznaczać spadek o 91,1%r/r. Biorąc pod uwagę saldo z pozostałej działalności finansowej oraz skorygowany zysk Kopex Tagao oczekujemy, że strata netto jednostki dominującej ukształtuje się na poziomie -25,3 mln PLN. W przypadku Kopex Waratah konserwatywnie obniżyliśmy szacunki naszych przychodów na rok 2012 oraz kolejne lata naszej prognozy o 20% (spółka uzyskuje przychody w granicach 100 mln PLN przy rentowności EBIT 6-10%). Skorygowaliśmy także nasze estymacje dla spółek w Serbii. Wcześniej szacowaliśmy stratę EBIT spółek w Serbii w 2012 roku na poziomie -16,3 mln PLN; obecnie korygujemy naszą prognozę do poziomu -25,0 mln PLN EBIT. Kopex Tagao od 4Q 11 jest konsolidowane metodą praw własności i Kopex uwzględnia obecnie 50% zysku netto w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym tej jednostki. Zdecydowaliśmy się obniżyć nasze szacunki całorocznego zysku netto w 2012 roku do poziomu 20 mln PLN wobec 42 mln PLN wcześniej na skutek spodziewanej przez nas słabszej rentowności sprzedawanych kombajnów na rynku chińskim. Konserwatywnie utrzymaliśmy także podobny poziom zysku netto w kolejnych latach naszej prognozy. 9

10 Prognoza BDM na 1Q 12 i 2012 rok* [mln PLN] Stara Nowa Stara Nowa 1Q'11** 1Q'12 1Q'12 zmiana r/r P 2012 zmiana r/r Przychody 381,7 439,9 417,9 9,5% 1770, ,1 13,7% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 88,3 115,4 96,7 9,5% 388, ,5 27,2% EBIT 46,1 60,5 4,1-91,1% 170,8 253,9 195,1 14,2% EBITDA 69,7 86,4 30,3-56,5% 273,4 357,6 299,9 9,7% Zysk (strata) netto 22,8 41,3-25,3-211,0% 128,7 166,2 94,1-26,9% marża brutto na sprzedaży 23,1% 26,2% 23,1% 22,0% 25,3% 24,6% marża EBIT 12,1% 13,8% 1,0% 9,6% 12,5% 9,7% marża EBITDA 18,3% 19,6% 7,3% 15,4% 17,5% 14,9% marża netto 6,0% 9,4% -6,1% 7,3% 8,2% 4,7% Źródło: BDM S.A, *dane oczyszczone z segmentu handlu energią, **wyniki oczyszczone z Shandong Tagao, szacunki DM BDM Zmiana w prognozach na lata * [mln PLN] 2012P stara 2012P nowa zmiana 2013P stara 2013P nowa zmiana Przychody 2038,2 2012,1-1,3% 2215, ,2-1,3% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 516,0 494,5-4,2% 564,5 550,9-2,4% EBIT 253,9 195,1-23,2% 275,8 265,2-3,9% EBITDA 357,6 299,9-16,1% 380,3 370,3-2,6% Zysk (strata) netto 166,2 94,1-43,4% 190,8 173,1-9,3% marża brutto na sprzedaży 25,3% 24,6% 25,5% 25,2% marża EBIT 12,5% 9,7% 12,4% 12,1% marża EBITDA 17,5% 14,9% 17,2% 16,9% marża netto 8,2% 4,7% 8,6% 7,9% Źródło: BDM S.A, *dane oczyszczone z segmentu handlu energią, Prognoza w rozbiciu na kwartały* [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Przychody ze sprzedaży 381,7 393,7 468,0 526,8 417,9 453,1 516,0 625,1 Zysk brutto ze sprzedaży 88,3 85,5 86,7 128,1 96,7 127,6 125,5 144,6 EBITDA 69,7 67,9 62,6 73,3 30,3 95,6 83,0 90,9 EBIT 46,1 42,7 37,4 44,6 4,1 69,4 56,8 64,7 Zysk (strata) netto 22,8 24,2 33,2 38,0-25,3 41,6 35,9 41,9 Marża zysku brutto ze sprzedaży 23,1% 21,7% 18,5% 24,3% 23,1% 28,2% 24,3% 23,1% Marża EBITDA 18,3% 17,2% 13,4% 13,9% 7,3% 21,1% 16,1% 14,5% Marża EBIT 12,1% 10,8% 8,0% 8,5% 1,0% 15,3% 11,0% 10,4% Marża zysku netto 6,0% 6,2% 7,1% 7,2% -6,1% 9,2% 7,0% 6,7% Źródło: BDM S.A, *dane oczyszczone z segmentu handlu energią, 10

11 DANE FINANSOWE Bilans* [mln PLN] P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Aktywa trwałe 2062,2 2345,0 2396,5 2436,7 2463,3 2473,8 2480,6 2486,0 2492,2 2497,3 2500,8 2505,0 Wartości niematerialne i prawne 1294,0 1333,4 1333,4 1333,4 1333,4 1333,4 1333,4 1333,4 1333,4 1333,4 1333,4 1333,4 Rzeczowe aktywa trwałe 663,1 751,5 785,5 816,0 834,4 838,6 840,4 842,9 846,3 848,5 848,9 850,1 Pozostałe aktywa trwałe 105,2 260,1 277,7 287,4 295,5 301,9 306,9 309,7 312,6 315,5 318,5 321,5 Aktywa obrotowe 1301,9 1441,5 1570,4 1741,3 1845,3 1967,1 2094,0 2116,9 2143,3 2175,9 2215,7 2264,2 Zapasy 450,4 436,4 520,9 566,3 604,1 633,7 657,1 670,2 683,6 697,3 711,2 725,5 Należności krótkoterminowe 502,4 672,8 729,3 792,8 845,7 887,2 919,9 938,3 957,1 976,2 995,7 1015,7 Inwestycje krótkoterminowe 248,7 194,5 182,4 244,4 257,7 308,3 379,2 370,6 364,7 364,6 370,9 385,3 Pozostałe aktywa obrotowe 100,5 137,8 137,8 137,8 137,8 137,8 137,8 137,8 137,8 137,8 137,8 137,8 Aktywa razem 3364,1 3786,4 3966,9 4178,0 4308,6 4440,9 4574,6 4602,9 4635,5 4673,2 4716,5 4769,2 Kapitał (fundusz) własny 2358,7 2486,2 2587,4 2717,4 2811,9 2915,9 3027,2 3143,0 3262,7 3387,4 3517,3 3656,4 Kapitał (fundusz) podstawowy 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy 2160,8 2223,8 2223,8 2223,8 2223,8 2223,8 2223,8 2223,8 2223,8 2223,8 2223,8 2223,8 Kapitały mniejszości 60,8 30,9 38,0 45,5 53,6 62,3 71,6 81,5 92,2 103,5 115,7 128,7 Zysk netto 23,3 128,7 94,1 173,1 176,6 187,7 200,3 210,6 219,4 228,3 237,6 251,0 Pozostałe kapitały własne 39,4 28,4 157,2 200,7 283,4 367,7 457,2 552,7 653,0 757,4 865,9 978,6 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1005,5 1300,2 1379,6 1460,6 1496,7 1525,1 1547,4 1460,0 1372,8 1285,8 1199,2 1112,8 Rezerwy na zobowiązania 76,9 81,3 81,3 81,3 81,3 81,3 81,3 81,3 81,3 81,3 81,3 81,3 Zobowiązania długoterminowe 64,8 214,1 216,8 211,5 212,4 213,0 213,5 213,8 214,1 214,4 214,7 215,0 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 30,0 14,7 17,4 12,2 13,0 13,6 14,1 14,4 14,7 15,0 15,3 15,6 Oprocentowane 34,8 199,4 199,4 199,4 199,4 199,4 199,4 199,4 199,4 199,4 199,4 199,4 Zobowiązania krótkoterminowe 863,8 1004,9 1081,5 1123,8 1159,2 1186,9 1208,7 1121,0 1033,5 946,3 859,3 772,6 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 347,6 461,1 537,6 580,0 615,4 643,1 664,9 677,2 689,7 702,5 715,5 728,8 Oprocentowane 516,1 543,8 543,8 543,8 543,8 543,8 543,8 443,8 343,8 243,8 143,8 43,8 Pasywa razem 3 364, , , , , , , , , , , ,2 Rachunek zysków i strat* [mln PLN] P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody netto ze sprzedaży 1547,0 1770,1 2012,1 2187,2 2333,3 2447,8 2538,0 2588,8 2640,5 2693,3 2747,2 2802,2 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 1236,4 1381,5 1517,6 1636,3 1759,3 1845,9 1914,1 1952,8 1992,3 2032,6 2073,6 2115,6 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 310,6 388,6 494,5 550,9 574,1 601,9 623,9 636,0 648,3 660,8 673,6 686,6 SG&A 229,4 217,8 299,4 285,7 305,8 321,0 333,0 339,6 346,4 353,3 360,3 367,5 EBITDA 167,5 273,4 299,9 370,3 373,5 386,9 398,2 405,0 412,0 419,7 428,1 435,6 EBIT 81,2 170,8 195,1 265,2 268,3 280,9 290,9 296,3 301,9 307,5 313,2 319,1 Saldo działalności finansowej -37,9-10,7-75,6-54,5-52,5-50,9-44,5-36,4-30,3-23,9-17,2-5,5 Zysk (strata) brutto 40,6 161,0 119,5 210,7 215,7 230,1 246,4 259,9 271,6 283,6 296,0 313,6 Zysk (strata) mniejszości 6,5 9,5 7,1 7,6 8,1 8,7 9,3 9,9 10,6 11,4 12,2 13,0 Zysk (strata) netto 23,3 128,7 94,1 173,1 176,6 187,7 200,3 210,6 219,4 228,3 237,6 251,0 Rachunek przepływu środków pieniężnych* [mln PLN] P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 175,3 90,2 199,5 296,5 275,5 301,5 323,2 346,0 349,9 354,8 360,6 364,8 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -247,9-183,0-138,8-135,6-123,6-110,1-109,1-111,3-113,5-114,4-115,3-117,6 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 89,2 64,6-72,8-98,9-138,6-140,7-143,2-243,3-242,3-240,6-238,9-232,8 Przepływy pieniężne netto 16,6-28,2-12,1 62,1 13,2 50,7 70,9-8,6-5,9-0,1 6,3 14,4 Środki pieniężne na początek okresu 143,7 164,7 136,5 124,3 186,4 199,7 250,3 321,2 312,6 306,7 306,6 312,9 Środki pieniężne na koniec okresu 162,9 136,5 124,3 186,4 199,7 250,3 321,2 312,6 306,7 306,6 312,9 327,3 Źródło: BDM S.A, *dane oczyszczone z segmentu obrotu energią 11

12 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody zmiana r/r -2,1% 14,4% 13,7% 8,7% 6,7% 4,9% 3,7% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r -2,0% 63,2% 9,7% 23,5% 0,9% 3,6% 2,9% 1,7% 1,7% 1,9% 2,0% 1,7% EBIT zmiana r/r -18,1% 110,2% 14,2% 35,9% 1,2% 4,7% 3,5% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% zmiana zysku netto -57,1% 452,0% -26,9% 83,9% 2,1% 6,3% 6,7% 5,1% 4,2% 4,1% 4,1% 5,6% Marża brutto na sprzedaży 20,1% 22,0% 24,6% 25,2% 24,6% 24,6% 24,6% 24,6% 24,6% 24,5% 24,5% 24,5% Marża EBITDA 10,8% 15,4% 14,9% 16,9% 16,0% 15,8% 15,7% 15,6% 15,6% 15,6% 15,6% 15,5% Marża EBIT 5,3% 9,6% 9,7% 12,1% 11,5% 11,5% 11,5% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Marża brutto 2,6% 9,1% 5,9% 9,6% 9,2% 9,4% 9,7% 10,0% 10,3% 10,5% 10,8% 11,2% Marża netto 1,5% 7,3% 4,7% 7,9% 7,6% 7,7% 7,9% 8,1% 8,3% 8,5% 8,6% 9,0% COGS / Przychody 79,9% 78,0% 75,4% 74,8% 75,4% 75,4% 75,4% 75,4% 75,4% 75,5% 75,5% 75,5% ROE 1,0% 5,2% 3,6% 6,4% 6,3% 6,4% 6,6% 6,7% 6,7% 6,7% 6,8% 6,9% ROA 0,7% 3,4% 2,4% 4,1% 4,1% 4,2% 4,4% 4,6% 4,7% 4,9% 5,0% 5,3% Dług 551,0 743,2 743,2 743,2 743,2 743,2 743,2 643,2 543,2 443,2 343,2 243,2 D/(D+E) 16,4% 19,6% 18,7% 17,8% 17,2% 16,7% 16,2% 14,0% 11,7% 9,5% 7,3% 5,1% D/E 19,6% 24,4% 23,1% 21,6% 20,8% 20,1% 19,4% 16,2% 13,3% 10,5% 7,8% 5,4% Odsetki / EBIT -54,6% -6,2% -38,7% -20,5% -19,6% -18,1% -15,3% -12,3% -10,0% -7,8% -5,5% -1,7% Dług / Kapitał własny 23,4% 29,9% 28,7% 27,3% 26,4% 25,5% 24,6% 20,5% 16,6% 13,1% 9,8% 6,7% Dług netto 386,3 606,7 618,9 556,8 543,5 492,9 422,0 330,6 236,5 136,6 30,3-84,1 Dług netto / Kapitał własny 16,8% 24,7% 24,2% 20,8% 19,7% 17,3% 14,3% 10,8% 7,5% 4,2% 0,9% -2,4% Dług netto / EBITDA 2,3 2,2 2,1 1,5 1,5 1,3 1,1 0,8 0,6 0,3 0,1-0,2 Dług netto / EBIT 4,8 3,6 3,2 2,1 2,0 1,8 1,5 1,1 0,8 0,4 0,1-0,3 EV 1823,0 2043,4 2055,6 1993,5 1980,2 1929,6 1858,7 1767,3 1673,2 1573,3 1467,0 1352,6 Dług / EV 30,2% 36,4% 36,2% 37,3% 37,5% 38,5% 40,0% 36,4% 32,5% 28,2% 23,4% 18,0% CAPEX / Przychody 6,6% 10,8% 6,9% 6,2% 5,3% 4,5% 4,3% 4,3% 4,3% 4,2% 4,2% 4,2% CAPEX / Amortyzacja 130,0% 176,0% 132,5% 129,0% 117,5% 104,0% 101,7% 102,4% 103,1% 102,0% 100,4% 101,0% Amortyzacja / Przychody 5,5% 6,1% 5,2% 4,8% 4,5% 4,3% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Zmiana KO / Przychody -3,6% 10,3% 4,2% 3,6% 2,8% 2,1% 1,6% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% Zmiana KO / Zmiana przychodów -74,6% 165,2% 34,9% 44,5% 44,5% 44,5% 44,5% 44,5% 44,5% 44,5% 44,5% 44,5% MC/S 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 P/E 61,6 11,2 15,3 8,3 8,1 7,7 7,2 6,8 6,5 6,3 6,0 5,7 P/BV 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 P/CE 12,9 6,0 7,0 5,0 5,0 4,8 4,5 4,4 4,2 4,1 3,9 3,8 EV/EBITDA 10,9 7,5 6,9 5,4 5,3 5,0 4,7 4,4 4,1 3,7 3,4 3,1 EV/EBIT 22,4 12,0 10,5 7,5 7,4 6,9 6,4 6,0 5,5 5,1 4,7 4,2 EV/S 1,2 1,2 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 BVPS 31,8 33,6 34,9 36,7 38,0 39,4 40,9 42,4 44,1 45,7 47,5 49,4 EPS 0,3 1,7 1,3 2,3 2,4 2,5 2,7 2,8 3,0 3,1 3,2 3,4 CEPS 1,5 3,3 2,8 3,9 3,9 4,1 4,3 4,4 4,6 4,8 4,9 5,1 FCFPS -0,1-1,7 0,5 1,4 1,8 2,3 2,6 2,9 2,9 3,0 3,1 3,1 DPS 0,0 0,0 0,0 0,7 1,2 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,6 1,7 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% Źródło: BDM S.A, 12

13 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Trzymaj 20,50 Akumuluj 25, , Akumuluj 25,30 Akumuluj 21, , Akumuluj 21,00 Kupuj 25, , Kupuj 25,10 Akumuluj 23, , Akumuluj 23,60 Akumuluj 18, , Akumuluj 18, , Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 12: Kupuj 1 20% Akumuluj 2 40% Trzymaj 2 40% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 13

14 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 14