P 2010P 2011P 2012P

Transkrypt

1 RAPORT ANALITYCZNY REDUKUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 7,66 PLN 25 WRZESIEŃ 2009 Od naszej poprzedniej rekomendacji Akumuluj wydanej w maju br. kurs spółki wzrósł o ok. 25%. Obecnie nasza wycena na poziomie 7,66 PLN za 1 akcję jest na podobnym poziomie co poprzednia z maja br, kiedy to zalecaliśmy akumulowanie walorów spółki wyceniając jedną akcję na 7,63 PLN. Niemniej biorąc pod uwagę cenę rynkową na poziomie 8,60 PLN oraz czynniki ryzyka dla spółki, czyli coraz silniejszą konkurencję na rynku płatnej telewizji, dalszą presję na spadek cen usług głosowych i dostępu do internetu oraz ograniczoną możliwość zwiększenia bazy klientów bez dokonania akwizycji zmieniamy naszą rekomendację na Redukuj. Wyniki za 2Q 09 nie były zaskoczeniem. Spółka zwiększyła przychody o 11,4% do poziomu 129,2 mln PLN głównie dzięki większej liczbie jednostek generowania przychodu (RGU). Wynik EBITDA i EBIT poprawił się o odpowiednio 12,6% i 13,3% r/r. Marża EBITDA zwiększyła się o 0,5 pkt % r/r do poziomu 49,1%. Marża EBIT z kolei wzrosła o 0,3 pkt % r/r do 18,4%. Wynik netto w 2Q 09 wyniósł 13,7 mln PLN, co oznacza wzrost o 33% r/r, na co istotny wpływ miały niższe koszty finansowe. W kolejnych kwartałach oczekujemy dalszego wzrostu przychodów i niewielkiej poprawy rentowności q/q na poziomie EBITDA oraz EBIT, na co wpływ będą miały podjęte w ostatnich 2 kwartałach działania ograniczające koszty, umocnienie PLN względem USD i EUR oraz wprowadzone w tym roku podwyżki cen głównie w segmencie video. Wzrosnąć powinna również rentowność na poziomie zysku netto z uwagi na mniejsze koszty obsługi zadłużenia. W porównaniu do poprzedniego raportu nasze prognozy na 2009 rok nie uległy większym zmianom. Skorygowaliśmy jednak nasze założenia na 2010 rok i kolejne lata. Zrewidowaliśmy w dół nasze prognozy przychodów, gdyż niepokoi nas coraz mniejszy przyrost bazy abonentów. Zwracamy uwagę, że w 2Q 09 przybyło jedynie 2,1 tys nowych abonentów q/q pomimo realizacji projektu warszawskiego. Mała dynamika przyrostu bazy abonentów jest jak na razie kompensowana przez wzrost liczby abonentów korzystających z więcej niż jednej usługi. W 2Q 09 wskaźnik RGU/unique customers wzrósł do poziomu 1,78. W kolejnych kwartałach wskaźnik ten nadal powinien rosnąć, niemniej w dłuższym horyzoncie czasy oczekujemy spadku dynamiki jego przyrostu, co wpłynie na coraz mniejszą możliwość wzrostu przychodów r/r (przy coraz bardziej konkurencyjnym rynku płatnej telewizji). W 2009 roku oczekujemy, że EBITDA wzrośnie z 235,1 mln PLN do 258,2 mln PLN, a EBIT z 91,7 mln PLN do 98,2 mln PLN. Poprawie powinien ulec również wynik netto dzięki mniejszym kosztom finansowym. Zgodnie z naszymi prognozami zysk netto w 2009 roku powinien wynieść 64,4 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej P/E 09 wynosi 20,5x. W kolejnych dwóch latach przy dalszej redukcji zadłużenia i mniejszym kosztom finansowym wskaźnik ten spada do 15,9x i 13,1x. Wycena DCF [PLN] 7,48 Wycena porównawcza [PLN] 7,85 Wycena końcowa [PLN] 7,66 Potencjał do wzrostu / spadku 11% Koszt kapitału 11,2% Cena rynkowa [PLN] 8,60 Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] 153,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 9,20 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 6,00 Stopa zwrotu za 3 mc 33% Stopa zwrotu za 6 mc 32% Stopa zwrotu za 9 mc 25% Struktura akcjonariatu: Tri Media Holdings 45,8% UNP Holdings 7,2% BZ WBK AIB Asset Management 12,6% Pozostali 34,4% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0 32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice P 2010P 2011P 2012P Przychody [mln PLN] 419,5 475,4 524,6 558,5 588,7 617,6 EBITDA [mln PLN] 206,9 235,1 258,2 278,1 291,5 304,1 EBIT [mln PLN] 93,3 91,7 98,2 117,3 132,3 147,6 Zysk netto [mln PLN] 71,0 50,3 64,4 82,7 100,9 117,2 P/BV 2,3 2,4 2,1 1,9 1,7 1,6 P/E 19,1 27,0 20,5 15,9 13,1 11,2 EV/EBITDA 7,6 7,0 6,0 5,3 4,7 4,4 EV/EBIT 16,9 18,0 15,9 12,6 10,4 9,0 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 7,85PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 7,48 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 7,66 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 7,48 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 7,85 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 7,66 Nasza wycena na poziomie 7,66 PLN za 1 akcję jest na podobnym poziomie co poprzednia z maja br, kiedy to zalecaliśmy akumulowanie walorów spółki wyceniając jedną akcję na 7,63 PLN. Obecnie biorąc pod uwagę cenę rynkową na poziomie 8,6 PLN oraz czynniki ryzyka dla spółki, czyli coraz silniejszą konkurencję na rynku płatnej telewizji, dalszą presję na spadek cen usług głosowych i dostępu do internetu oraz ograniczoną możliwość zwiększenia bazy klientów bez dokonania akwizycji zmieniamy naszą rekomendację na redukuj. W kolejnych kwartałach oczekujemy dalszego wzrostu przychodów i niewielkiej poprawy rentowności q/q na poziomie EBITDA oraz EBIT, na co wpływ będą miały podjęte w ostatnich 2 kwartałach działania ograniczające koszty, umocnienie PLN względem USD i EUR oraz wprowadzone w tym roku podwyżki cen głównie w segmencie video. W 2009 roku oczekujemy, że EBIT wzrośnie z 91,7 mln PLN do 98,2 mln PLN. Poprawie powinien ulec również wynik netto dzięki mniejszym kosztom finansowym. Zgodnie z naszymi prognozami zysk netto w 2009 roku powinien wynieść 64,4 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej P/E 09 wynosi 20,5x. W kolejnych dwóch latach przy dalszej redukcji zadłużenia i mniejszym kosztom finansowym wskaźnik ten spada do 15,9x i 13,1x. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Od 2010 roku zakładamy stałe kursy USD i EUR, odpowiednio na poziomie 2,90 i 4,00. Szczegółowe założenia dotyczące przychodów i kosztów znajdują się w osobnym rozdziale. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Jest to założenia ostrożne, gdyż rynek na którym działa spółka jest już nasycony i dlatego w przyszłości nie należy wykluczać projektów konsolidujących rynek. Taki scenariusz jest tym bardziej prawdopodobny, że prezes spółki wspominał o możliwości refinansowania obecnego kredytu. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy zwiększyliśmy z 1% do 1,5% z uwagi na prawdopodobne działania konsolidacyjne. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 145,7 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 7,48 PLN. 2

3 Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 524,6 558,5 588,7 617,6 641,3 662,5 683,1 704,1 725,6 747,6 EBIT [mln PLN] 98,2 117,3 132,3 147,6 146,8 145,0 161,7 179,1 193,1 205,1 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 18,65 22,30 25,14 28,04 27,89 27,54 30,72 34,03 36,68 38,96 NOPLAT [mln PLN] 79,5 95,0 107,2 119,5 118,9 117,4 131,0 145,1 156,4 166,1 Amortyzacja [mln PLN] 160,0 160,8 159,2 156,5 166,9 179,0 172,0 164,7 160,9 159,3 CAPEX [mln PLN] 170,0 141,9 123,0 193,9 200,1 138,5 142,8 150,7 155,3 160,0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 1,0 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 68,5 113,8 143,2 82,0 85,6 157,8 160,1 158,9 161,9 165,3 DFCF [mln PLN] 66,8 100,6 114,3 59,0 55,5 92,2 84,2 75,2 68,9 63,3 Suma DFCF [mln PLN] 779,9 Wartość rezydualna [mln PLN] 1 749,0 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 669,4 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 449,2 Dług netto [mln PLN] 303,6 Wartość kapitału[mln PLN] 1 145,7 Ilość akcji [mln szt.] 153,19 Wartość kapitału na akcję [PLN] 7,48 Przychody zmiana r/r 10% 6% 5% 5% 4% 3% 3% 3% 3% 3% EBIT zmiana r/r 10% 8% 5% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% NOPLAT zmiana r/r 7% 20% 13% 12% 1% 1% 12% 11% 8% 6% FCF zmiana r/r 316% 66% 26% 43% 4% 84% 1% 1% 2% 2% Marża EBITDA 49,2% 49,8% 49,5% 49,2% 48,9% 48,9% 48,9% 48,8% 48,8% 48,7% Marża EBIT 18,7% 21,0% 22,5% 23,9% 22,9% 21,9% 23,7% 25,4% 26,6% 27,4% Marża NOPLAT 15,2% 17,0% 18,2% 19,4% 18,5% 17,7% 19,2% 20,6% 21,6% 22,2% CAPEX / Przychody 32,4% 25,4% 20,9% 31,4% 31,2% 20,9% 20,9% 21,4% 21,4% 21,4% CAPEX / Amortyzacja 106,2% 88,2% 77,3% 123,9% 119,9% 77,4% 83,0% 91,5% 96,5% 100,4% Zmiana KO / Przychody 0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 2,1% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Udział kapitału własnego 75% 82% 90% 96% 95% 97% 100% 100% 100% 100% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 25% 18% 10% 4% 5% 3% 0% 0% 0% 0% WACC 9,9% 10,3% 10,7% 11,0% 10,9% 11,0% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 4,00% 0,7 7,3 7,8 8,3 8,9 9,2 9,6 10,1 10,6 12,0 0,8 6,9 7,3 7,7 8,3 8,6 8,9 9,3 9,8 10,9 0,9 6,5 6,9 7,3 7,7 8,0 8,3 8,6 9,0 9,9 beta 1,0 6,2 6,5 6,8 7,2 7,5 7,7 8,0 8,3 9,1 1,1 5,9 6,1 6,4 6,8 7,0 7,2 7,5 7,8 8,4 1,2 5,6 5,8 6,1 6,4 6,6 6,8 7,0 7,2 7,8 1,3 5,3 5,5 5,7 6,0 6,2 6,4 6,5 6,8 7,3 1,4 5,0 5,2 5,4 5,7 5,8 6,0 6,2 6,3 6,8 1,5 4,8 5,0 5,2 5,4 5,5 5,6 5,8 6,0 6,3 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,7 10,9 10,3 9,8 9,5 9,2 9,0 8,8 8,3 7,9 0,8 10,3 9,7 9,1 8,8 8,6 8,3 8,1 7,7 7,3 0,9 9,8 9,1 8,5 8,3 8,0 7,8 7,5 7,1 6,7 beta 1,0 9,2 8,6 8,0 7,7 7,5 7,2 7,0 6,6 6,2 1,1 8,8 8,1 7,5 7,3 7,0 6,8 6,5 6,1 5,7 1,2 8,3 7,7 7,1 6,8 6,6 6,3 6,1 5,7 5,3 1,3 7,9 7,3 6,7 6,4 6,2 6,0 5,7 5,3 5,0 1,4 7,6 6,9 6,3 6,1 5,8 5,6 5,4 5,0 4,6 1,5 7,2 6,6 6,0 5,8 5,5 5,3 5,1 4,7 4,3 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 4,00% 3,0% 7,8 8,3 8,8 9,5 10,0 10,5 11,0 11,7 13,3 3,5% 7,3 7,8 8,3 8,9 9,2 9,6 10,1 10,6 12,0 4,0% 6,9 7,3 7,7 8,3 8,6 8,9 9,3 9,8 10,9 premia za ryzyko 4,5% 6,5 6,9 7,3 7,7 8,0 8,3 8,6 9,0 9,9 5,0% 6,2 6,5 6,8 7,2 7,5 7,7 8,0 8,3 9,1 5,5% 5,9 6,1 6,4 6,8 7,0 7,2 7,5 7,8 8,4 6,0% 5,6 5,8 6,1 6,4 6,6 6,8 7,0 7,2 7,8 6,5% 5,3 5,5 5,7 6,0 6,2 6,4 6,5 6,8 7,3 7,0% 5,0 5,2 5,4 5,7 5,8 6,0 6,2 6,3 6,8 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 1/3. Akcje spółki są notowane z premią do grupy porównawczej zarówno dla mnożnika P/E jak i EV/EBIT. Wycena 1 akcji wg mnożnika P/E wynosi 7,24 PLN, a dla EV/EBIT jest to 7,04 PLN. Dopiero korygując poziom amortyzacji, wycena spółki wg mnożnika EV/EBITDA jest wyższa i wynosi 9,27 PLN. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 7,85 PLN, czyli ok. 9% poniżej obecnej ceny rynkowej na poziomie 8,6 PLN. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT Cena 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Cyfrowy Polsat 15,12 PLN 16,0 11,7 10,4 11,1 7,8 6,9 12,5 8,8 7,8 Time Warner Cable 41,33 USD 13,4 11,9 10,4 5,7 5,0 4,9 11,0 9,4 9,0 Liberty Global 23,25 USD 18,9 13,6 5,3 4,7 4,2 14,6 11,2 9,3 Telenet Group 17,36 EUR 19,6 15,3 12,9 6,8 6,2 5,7 13,5 12,3 10,7 Mediana 16,0 13,6 11,6 6,3 5,6 5,3 13,0 10,3 9,1 Multimedia Polska 20,5 15,9 13,1 6,0 5,3 4,7 18,0 15,9 12,6 Premia / dyskonto 28,3% 17,0% 12,2% 3,5% 5,0% 11,5% 38,5% 53,8% 38,0% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 6,7 7,3 7,7 9,0 9,1 9,8 6,8 6,8 7,5 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 7,24 9,27 7,04 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Dyskonto Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 7,85 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 1 202,67 Porównanie rentowności EBITDA 5

6 Porównanie wycen rynkowych Cyfrowego Polsatu i Multimediów Porównanie wycen rynkowych Cyfrowego Polsatu i Multimediów 6

7 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q 09 Wyniki za 2Q 09 nie były zaskoczeniem. Spółka zwiększyła przychody o 11,4% do poziomu 129,2 mln PLN głównie dzięki większej liczbie jednostek generowania przychodu (RGU). Wynik EBITDA i EBIT poprawił się o odpowiednio 12,6% i 13,3% r/r. Marża EBITDA zwiększyła się o 0,5 pkt % r/r do poziomu 49,1%. Marża EBIT z kolei wzrosła o 0,3 pkt % r/r do 18,4%. Wynik netto w 2Q 09 wyniósł 13,7 mln PLN, co oznacza wzrost o 33% r/r, na co istotny wpływ miały niższe koszty finansowe. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 2Q'08 2Q'09 zmiana r/r zmiana r/r Przychody 116,0 129,2 11,4% 419,50 475,44 13,3% Wynik na sprzedaży 22,8 22,9 0,5% 94,51 93,38 1,2% EBITDA 56,3 63,4 12,6% 206,93 235,15 13,6% EBIT 21,0 23,8 13,3% 93,30 91,75 1,7% Zysk netto 10,3 13,7 33,0% 70,98 50,27 29,2% Marża zysku brutto na sprzedaży 19,7% 17,7% 1,9% 22,5% 19,6% Marża EBITDA 48,6% 49,1% 0,6% 49,3% 49,5% Marża EBIT 18,1% 18,4% 0,3% 22,2% 19,3% Marża zysku netto 8,9% 10,6% 1,7% 16,9% 10,6%, spółka W 2Q 09 wskaźnik ARPU/RGU spadł do poziomu 34,4 PLN czyli o 0,14 PLN q/q i o 1,4 PLN r/r. Wpływ na to miały promocje pakietów Premium oraz spadek wskaźnika ARPU/RGU w segmencie usług głosowych oraz dostępu do internetu. Pozytywnie oceniamy wzrost średniego przychodu z jednego abonenta. W 2Q 09 ARPU/HC wyniósł 62,4 PLN i wzrósł o 1,7% q/q i o 6,4% r/r. Churn rate wyniósł na koniec 2H 09 6,2%, co oznacza spadek o 0,2 pkt % r/r. W okresie styczeń czerwiec 2009 średniomiesięcznie churn wynosił 1,03%. W segmencie video przychody wzrosły o 14,3% r/r do 65,52 mln PLN. Wpływ na to miał przyrost RGU do 679,6 tys. na koniec okresu, co oznacza wzrost o prawie 11% r/r. Średnie ARPU/RGU wyniosło 33,42 PLN czyli wzrosło o 3,53 r/r i o 1,4% q/q. Wynik EBITDA segmentu video wyniósł 29,0 mln PLN i był wyższy niż w analogiczny okresie 2008 roku, kiedy to wyniósł 31,17 mln PLN. Marża na tym poziomie spadła o 0,4 pkt % r/r i jednocześnie wzrosła o 1,93 pkt % q/q. Wynik EBIT segmentu w 2Q 09 wyniósł 17,32 mln PLN, w porównaniu do 16,16 mln PLN w 2Q 08. W obszarze usług głosowych przychody w 2Q 09 spadły o 1,59% r/r do poziomu 29,13 mln PLN. Spółka zwiększyła RGU do 206,7 tys. czyli o 12,3% r/r. Jednocześnie jednak kontynuowany był spadek średniego wskaźnika ARPU/RGU do 41,79 PLN czyli o ponad 13% r/r. Wynik EBITDA segmentu był niższy niż w 2Q 08 i wyniósł 11,1 mln PLN. Wynik EBIT segmentu już trzeci kwartał z rzędu był ujemny i wyniósł 3,2 mln PLN. W segmencie internet spółka zwiększyła przychody o 14,7% r/r do 32,15 mln PLN. Decydujące znaczenie dla tak dobrego wyniku miał dynamiczny przyrost RGU do poziomu 302,6 tys. czyli o 23,7% r/r. Analizując średnie ARPU/RGU widać, podobnie jak w przypadku usług głosowych, spadek cen. W 2Q 09 ARPU/RGU wyniosło 35,7 PLN, co oznacza spadek o 10,5% r/r. Wynik EBITDA segmentu w omawianym okresie wyniósł 18,1 mln PLN. Marża EBITDA wzrosła do 56,9%. Na poziomie EBIT spółka wypracowała 6,7 mln PLN. 7

8 ARPU/RGU w segmencie video oraz marże operacyjne, spółka ARPU/RGU w segmencie usług głosowych oraz marże operacyjne, spółka ARPU/RGU w segmencie internet oraz marże operacyjne 8

9 , spółka ARPU/RGU blended (we wszystkich segmentach) oraz marże operacyjne, spółka ARPU/ HC oraz marże operacyjne, spółka Liczba klientów spółki oraz wskaźnik RGU/unique customers, spółka 9

10 Przyrost RGU w poszczególnych segmentach w ujęciu kwartalnym, spółka Przyrost liczby abonentów w ujęciu kwartalnym, spółka W kolejnych kwartałach oczekujemy dalszego wzrostu przychodów i niewielkiej poprawy rentowności q/q na poziomie EBITDA oraz EBIT, na co wpływ będą miały podjęte w ostatnich 2 kwartałach działania ograniczające koszty, umocnienie PLN względem USD i EUR oraz wprowadzone w tym roku podwyżki cen głównie w segmencie video. 10

11 ZMIANY W PROGNOZACH W porównaniu do poprzedniego raportu nasze prognozy na 2009 rok nie uległy większym zmianom. Skorygowaliśmy jednak nasze założenia na 2010 rok i kolejne lata. Zrewidowaliśmy w dół nasze prognozy przychodów. Niepokoi nas coraz mniejszy przyrost bazy abonentów. Zwracamy uwagę, że w 2Q 09 przybyło jedynie 2,1 tys nowych abonentów q/q pomimo realizacji projektu warszawskiego. Mała dynamika przyrostu bazy abonentów jest jak na razie kompensowana przez wzrost liczby abonentów korzystających z więcej niż jednej usługi. W 2Q 09 wskaźnik RGU/unique customers wzrósł do poziomu 1,78. W kolejnych kwartałach wskaźnik ten nadal powinien rosnąć, niemniej w dłuższym horyzoncie czasy oczekujemy spadku dynamiki jego przyrostu, co wpłynie na coraz mniejszą możliwość wzrostu przychodów r/r (przy coraz bardziej konkurencyjnym rynku płatnej telewizji). W 2009 roku zakładamy, że liczba RGU wzrośnie do tys. czyli o 9,7% r/r. W latach oczekujemy wzrostu RGU średniorocznie o ok. 6,5% do poziomu tys na koniec 2011 roku. Założony mniejszy wzrost przychodów od 2010 roku oraz obserwowana na rynku coraz silniejsza konkurencja wpłynęły na zmianę prognoz wyniku operacyjnego. W 2010 roku zakładamy, że spółka wypracuje wynik EBITDA na poziomie 278,1 mln PLN, a wynik EBIT wyniesie 117,3 mln PLN. Oznacza to obniżenie prognozy odpowiednio o 4,5% oraz 9,8%. Zysk netto w 2010 roku wg naszych założeń powinien wynieść 82,7 mln PLN. Zmiany w prognozach w stosunku do wcześniejszego raportu 2009 stare 2009 nowe zmiana 2010 stare 2010 nowe zmiana 2011 stare 2011 nowe zmiana Przychody [mln PLN] 530,6 524,6 1,1% 590,4 558,5 5,4% ,7 8,0% EBITDA [mln PLN] 257,6 258,2 0,2% 291,2 278,1 4,5% 315,3 291,5 7,5% EBIT [mln PLN] 99,6 98,2 1,4% 130,1 117,3 9,8% 153,7 132,3 13,9% Zysk netto [mln PLN] 62,4 64,4 3,1% 92,3 82,7 10,4% 120,2 100,9 16,1% Założenia dla modelu przychodów Przychody Usługi video [mln PLN] zmiana r/r 14% 15% 8% 6% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Usługi głosowe [mln PLN] zmiana r/r 3% 6% 6% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Internet [ml PLN] zmiana r/r 31% 12% 12% 11% 10% 5% 3% 3% 3% 3% 3% Pozostałe [mln PLN] zmiana r/r 27% 76% 22% 11% 18% 2% 1% 1% 1% 1% 1% Razem [mln PLN] zmiana r/r 13% 10% 6% 5% 5% 4% 3% 3% 3% 3% 3% ARPU per RGU Usługi video [PLN] 31,1 32,6 33,7 34,6 35,2 35,9 36,7 37,4 38,1 38,9 39,7 zmiana r/r 4% 5% 4% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Usługi głosowe [PLN] 52,3 44,0 38,5 37,0 36,3 35,9 35,5 35,4 35,2 35,0 34,8 zmiana r/r 1% 16% 12% 4% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Internet [PLN] 37,8 34,9 34,5 34,2 33,9 34,0 34,4 34,7 35,1 35,4 35,8 zmiana r/r 8% 8% 1% 1% 1% 0% 1% 1% 1% 1% 1% Razem [PLN] 37,24 36,38 36,17 36,04 35,91 36,21 36,62 37,07 37,53 38,00 38,48 zmiana r/r 4% 2% 1% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 11

12 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje długoterminowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe AKTYWA RAZEM Kapitał (fundusz) własny Zobowiązania i rezerwy Rezerwy na zobowiązania Kredyty pożyczki Pozostałe zobowiązania PASYWA RAZEM Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody Amortyzacja Zużycie materiałów Usługi obce Podatki i opłaty Koszty pracy Pozostałe koszty Wartość sprzedanych mat. i tow Zysk (strata) na sprzedaży Saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT Saldo działalności finansowej Zysk (strata) brutto Zysk (strata) netto CF [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu

13 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 13,3% 10,3% 6,5% 5,4% 4,9% 3,8% 3,3% 3,1% 3,1% 3,1% 3,0% EBITDA zmiana r/r 13,6% 9,8% 7,7% 4,8% 4,3% 3,2% 3,2% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% EBIT zmiana r/r 1,7% 7,0% 19,5% 12,7% 11,5% 0,5% 1,3% 11,5% 10,8% 7,8% 6,2% Zysk netto zmiana r/r 29,2% 28,0% 28,5% 21,9% 16,2% 1,1% 1,7% 16,8% 13,7% 9,9% 7,1% Marża EBITDA 49,5% 49,2% 49,8% 49,5% 49,2% 48,9% 48,9% 48,9% 48,8% 48,8% 48,7% Marża EBIT 19,3% 18,7% 21,0% 22,5% 23,9% 22,9% 21,9% 23,7% 25,4% 26,6% 27,4% Marża netto 10,6% 12,3% 14,8% 17,1% 19,0% 18,5% 18,2% 20,6% 22,7% 24,2% 25,2% Dług D / (D+E) 32% 25% 18% 10% 4% 5% 3% 0% 0% 0% 0% D / E 46% 33% 22% 11% 4% 5% 3% 0% 0% 0% 0% Odsetki / EBIT 24% 19% 13% 6% 2% 0% 3% 7% 10% 12% 13% Dług / kapitał własny 56% 40% 26% 13% 4% 6% 3% 0% 0% 0% 0% Dług netto Dług netto / kapitał własny 52% 38% 23% 7% 2% 1% 8% 16% 23% 27% 29% Dług netto / EBITDA 127% 93% 58% 19% 5% 3% 22% 47% 68% 82% 88% Dług netto / EBIT 325% 246% 139% 42% 10% 6% 49% 98% 131% 151% 156% EV Dług / EV 20% 16% 12% 7% 3% 4% 2% 0% 0% 0% 0% CAPEX / Przychody 50% 32% 25% 21% 31% 31% 21% 21% 21% 21% 21% CAPEX / Amortyzacja 30% 30% 29% 27% 25% 26% 27% 25% 23% 22% 21% Amortyzacja / Przychody 30% 30% 29% 27% 25% 26% 27% 25% 23% 22% 21% Zmiana KO / Przychody 4% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 32% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Wskaźniki rynkowe MC/S 2,9 2,5 2,4 2,2 2,1 2,1 2,0 1,9 1,9 1,8 1,8 P/E 27,0 20,5 15,9 13,1 11,2 11,1 10,9 9,4 8,2 7,5 7,0 P/BV 2,4 2,1 1,9 1,7 1,6 1,5 1,4 1,4 1,3 1,2 1,2 P/CE 7,0 5,9 5,4 5,1 4,8 4,6 4,4 4,2 4,1 3,9 3,8 EV/EBITDA 7,0 6,0 5,3 4,7 4,4 4,2 3,8 3,5 3,1 2,9 2,7 EV/EBIT 18,0 15,9 12,6 10,4 9,0 9,0 8,6 7,2 6,0 5,3 4,9 EV/S 3,5 3,0 2,6 2,3 2,2 2,1 1,9 1,7 1,5 1,4 1,3 FCF/EV 1,0% 4,4% 7,7% 10,4% 6,2% 6,5% 12,7% 13,8% 14,7% 15,8% 16,6% BVPS 3,6 4,2 4,5 5,0 5,5 5,7 6,0 6,3 6,7 7,0 7,2 EPS 0,3 0,4 0,5 0,7 0,8 0,8 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 CEPS 1,2 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0 2,0 2,1 2,2 2,3 FCFPS 0,1 0,4 0,7 0,9 0,5 0,6 1,0 1,0 1,0 1,1 1,1 DPS 0,2 0,0 0,2 0,2 0,3 0,5 0,5 0,6 0,6 0,8 1,0 Payout ratio 48% 0% 40% 40% 40% 70% 70% 70% 70% 80% 91% DYield 2% 0% 2% 3% 3% 6% 6% 6% 7% 10% 12% 13

14 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) e mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, tekstylia Łukasz Janus tel. (032) e mail: janus@bdm.com.pl dystrybucja farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Akumuluj Wycena poprzedniej rekomendacji 7,63 Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 8,60 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 09 Kupuj 2 25% Akumuluj 2 25% Trzymaj 0 0% Redukuj 4 50% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 14