WYCENA 22,0 PLN RAPORT ANALITYCZNY P 2010P 2011P

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 22,0 PLN RAPORT ANALITYCZNY 23 CZERWIEC 2009 Wyniki za 1Q 09 oceniamy pozytywnie. Przychody ze sprzedaży wzrosły o prawie 67,6% r/r i będzie to miało pozytywne znaczenie na rezultaty całego roku ( pokazuje wynik po zakończeniu realizacji projektu). Wynik EBIT w 1Q 09 wyniósł 7,8 mln PLN i był mniejszy o 6% r/r. Wynik netto w omawianym okresie wyniósł 6,67 mln PLN i był niższy o 7% r/r. Zwracamy uwagę, że spadek zysków jest wynikiem harmonogramu realizacji poszczególnych projektów. Dlatego bezpośrednie porównanie wyników r/r za dany kwartał nie oddaje faktycznej sytuacji spółki. Na osiągnięty wynik w 1Q 09 wpłynęło rozliczenie 3 kontraktów dla sieci Kaufland oraz 1 dla sieci Biedronka. Spółka podaje, że ma zabezpieczony portfel zamówień na kolejne kwartały 2009 i 2010 roku. Dodatkowo w tym okresie będzie chciała skończyć projekt budowy galerii handlowej w Przemyślu, gdzie jest głównym akcjonariuszem. Planowany termin ukończenia zakładamy na przełom 3 i 4Q 10. W 2Q 09 spodziewamy się, że spółka pokaże EBIT na poziomie ok. 4,9 mln PLN czyli mniej niż w analogicznym okresie 2008 roku, kiedy to w 2Q 09 EBIT wyniósł 7,4 mln PLN. Dopiero w 4Q 09 z uwagi na harmonogram oddawania obiektów oczekujemy dynamicznej poprawy wyników (w 2008 roku większość wyniku została wygenerowana w 1 i 2Q). W stosunku do wcześniejszego raportu obniżyliśmy nasze prognozy dla wyniku EBIT w 2009 roku z 23,2 mln PLN do 20,1 mln PLN. W 2010 roku podnieśliśmy naszą prognozę EBIT z 18,4 mln PLN do 18,7 mln PLN. W związku z niekorzystną sytuacją na rynku nieruchomości i kłopotami w finansowaniu inwestycji zdecydowaliśmy się także na zmianę założeń dla galerii w Przemyślu. Uważamy, że sprzedaż tego obiektu nastąpi w 2011 roku i dlatego zmieniliśmy parametry tego projektu. Efektem tego jest niższa prognoza na poziomie netto dla wyników jednostkowych spółki (zysk przypadający na ze sprzedaży galerii handlowej przesunęliśmy na rok 2011 i zmniejszyliśmy go do 13,6 mln PLN). Zwracamy uwagę, że spółce zależy na wyjściu z tej inwestycji jak najszybciej z uwagi na poniesione nakłady i saldo należności. Oczekujemy, że saldo narosłych należności na koniec 2010 roku z tytułu tego projektu w spółce może przekraczać 60 mln PLN (w sytuacji, kiedy zdobędzie zewnętrzne finansowanie wynik ten może być mniejszy). Wpływ tej gotówki do spółki będzie miał istotne znaczenie dla kolejnych okresów i pozwoli na realizację innych projektów. Biorąc pod uwagę zmiany w modelu obniżyliśmy wycenę akcji z 26,0 PLN do 22,0 PLN. Wycena ta nadal wskazuje na niedoszacowanie walorów i dlatego podtrzymujemy nasze wcześniejsze zalecenie Akumuluj. Wycena SOTP [PLN] 23,6 Wycena porównawcza [PLN] 20,5 Wycena końcowa [PLN] 22,0 Potencjał do wzrostu / spadku +10% Koszt kapitału 12,3% Cena rynkowa [PLN] 20,0 Kapitalizacja [mln PLN] 160 Ilość akcji [mln. szt.] 8,0 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 25,99 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 11,80 Stopa zwrotu za 3 mc 51% Stopa zwrotu za 6 mc 13% Stopa zwrotu za 9 mc 47% Struktura akcjonariatu: Budoprojekt Sp. z o.o. 30,5% Ewa Bobkowska 10,5% Stanisław Lessaer 8,0% Maciej Bobkowski 6,7% Grzegorz Bobkowski 5,6% Pozostali 38,8% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0 32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] 95,0 111,6 155,8 220,7 235,7 175,0 EBITDA [mln PLN] 10,8 16,3 18,7 21,7 20,4 16,8 EBIT [mln PLN] 10,3 15,5 17,3 20,1 18,7 15,0 Zysk netto [mln PLN] 8,4 14,3 16,1 16,8 15,0 24,9 P/BV 7,5 1,3 1,1 1,0 0,9 0,8 P/E 13,0 11,2 9,9 9,5 10,7 6,4 EV/EBITDA 9,8 5,8 7,7 6,9 8,1 5,6 EV/EBIT 10,3 6,1 8,3 7,4 8,8 6,2 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę sumy części (SOTP) oraz za pomocą analizy porównawczej. Wycena SOTP sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 23,6 PLN. Wycena porównawcza dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 20,5 PLN. Końcowa wycena jest średnią arytmetyczną i wynosi 22,0 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji SOTP [PLN] 50% 23,6 Wycena DCF działalności budowlanej oraz projektowej [PLN] 16,51 Wycena San Development (galeria w Przemyślu) [PLN] 1,57 Posiadane nieruchomości [PLN] 5,51 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 20,5 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 22,0 Wyniki naszej wyceny wskazują, że obecnie spółka jest notowana z dyskontem i dlatego zalecamy akumulowanie jej walorów z ceną docelową 22,0 PLN. Zgodnie z naszymi prognozami jest handlowana przy P/E 09 na poziomie 9,5x. W kolejnym roku wskaźnik ten rośnie do 10,7x jednak przy założeniu, że jeszcze nie dojdzie do sprzedaży galerii w Przemyślu. Zwracamy uwagę, że spółce będzie zależało na możliwie szybkiej sprzedaży obecnie budowanej galerii w Przemyślu. Oczekujemy, że saldo należności na koniec 2010 roku z tytułu tego projektu w spółce może przekraczać 60 mln PLN (w sytuacji, kiedy zdobędzie zewnętrzne finansowanie wynik ten może być mniejszy). Wpływ tej gotówki do spółki będzie miał istotne znaczenie dla kolejnych okresów i pozwoli na realizację innych projektów. 2

3 WYCENA DCF (działalności budowlanej i projektowej) Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,2 uwzględniający naszym zdaniem niszową specjalizację spółki i uzależnienie wyników od kontraktów realizowanych dla sieci handlowych. Główne założenia w modelu: Prognozy na rok 2009 i 2010 opieramy na backlogu spółki oraz jej zapowiedziach. Oczekujemy, że przychody jednostkowe w 2009 roku wyniosą 220,7 mln PLN, a w 2010 roku zwiększą się do ponad 235 mln PLN. W kwotach tych wliczone są również prace przy budowie galerii w Przemyślu (po ok. 50 mln PLN w 2009 i 2010 roku). Zakładamy, że spółka w celu zdobycia finansowania zewnętrznego na budowę galerii w Przemyślu będzie musiała zmienić zasady dalszej realizacji projektu. W naszym modelu zakładamy, że będzie realizowała budowę galerii na zerowej marży (dotychczas rentowność tych prac wynosiła ok. 10%). Zakładamy, że w 2011 roku zostaną spłacone wszystkie należne kwoty z tytułu budowy galerii w Przemyślu. Od 2012 roku przyjęliśmy założenie, że będzie realizowała średniorocznie 7 projektów o wartości ok. 25 mln PLN. Przychody z tytułu projektowania i sprzedaży oprogramowania przyjęliśmy na poziomie 5 5,5 mln PLN w okresie prognozy. W prognozie nie zakładamy akwizycji ani poszerzenia oferty usług. Jest to założenie ostrożne, gdyż w kolejnych 2 3 latach należy oczekiwać istotnych zmian. Rynek na którym działa spółka jest coraz bardziej nasycony i dlatego w przyszłości nie należy wykluczać poszerzenia działalności o nowe obszary. Zwracamy uwagę, że spółka po zakończeniu budowy galerii w Przemyślu i sprzedaży tego obiektu będzie dysponowała środkami pieniężnymi, które mogą posłużyć do przejęć lub budowy kolejnych galerii. W modelu nie zakładamy realizacji kolejnych galerii handlowych. Spółka posiada atrakcyjne grunty w Kędzierzynie Koźlu, Chorzowie oraz w Zamościu. W chwili obecnej jednak trudno określić termin realizacji tych projektów. W wycenie uwzględniamy wartość tych gruntów wg cen nabycia. Zdajemy sobie sprawę, że istnieje ryzyko, że dzisiejsza wartość tych nieruchomości jest niższa niż cena kupna jednak spółka nie zamierza się pozbywać tych terenów w najbliższej przyszłości. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy zmniejszyliśmy do 1%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 132,1 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 16,51 PLN. 3

4 Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 220,7 235,7 175,0 179,0 183,1 187,4 191,7 196,1 200,6 205,2 EBIT [mln PLN] 20,1 18,7 15,0 15,3 15,6 16,0 16,3 16,6 16,9 17,3 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 3,8 3,6 2,9 2,9 3,0 3,0 3,1 3,2 3,2 3,3 NOPLAT [mln PLN] 16,3 15,2 12,2 12,4 12,7 12,9 13,2 13,5 13,7 14,0 Amortyzacja [mln PLN] 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0 2,2 2,3 2,4 2,4 2,5 CAPEX [mln PLN] 2,7 2,7 2,5 2,6 2,6 2,7 2,7 2,8 2,9 2,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 21,4 31,1 56,1 1,5 1,5 1,2 1,2 1,1 0,9 0,9 FCF [mln PLN] 6,2 17,0 67,5 10,3 10,6 11,2 11,5 11,9 12,4 12,7 DFCF [mln PLN] 5,8 14,3 50,5 6,8 6,3 5,9 5,4 5,0 4,6 4,2 Suma DFCF [mln PLN] 68,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 116,9 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 38,8 Wartość firmy EV [mln PLN] 107,4 Dług netto [mln PLN] 24,7 Wartość kapitału[mln PLN] 132,1 Ilość akcji [mln szt.] 8,0 Wartość kapitału na akcję [PLN] 16,51 Przychody zmiana r/r 42% 7% 26% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% EBIT zmiana r/r 16% 7% 20% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% NOPLAT zmiana r/r 16% 7% 20% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% FCF zmiana r/r 85% 4% 5% 3% 4% 4% 3% Marża EBIT 9,1% 8,0% 8,6% 8,6% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,4% 8,4% Marża NOPLAT 7,4% 6,4% 7,0% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,8% 6,8% CAPEX / Przychody 1,2% 1,2% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% CAPEX / Amortyzacja 167% 162% 140% 134% 129% 125% 122% 119% 118% 116% Zmiana KO / Przychody 10% 13% 32% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 33% 208% 92% 38% 36% 29% 28% 24% 20% 19% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% Udział kapitału własnego 100% 93% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Udział kapitału obcego 0,1% 6,6% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 12,3% 11,9% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 3,50% 4,00% 0,8 17,1 17,5 18,0 18,7 19,4 20,3 21,5 22,2 23,0 0,9 16,5 16,9 17,4 17,9 18,6 19,3 20,3 20,9 21,6 1,0 16,0 16,4 16,8 17,2 17,8 18,5 19,3 19,8 20,4 beta 1,1 15,5 15,8 16,2 16,6 17,1 17,7 18,4 18,9 19,3 1,2 15,1 15,3 15,7 16,0 16,5 17,0 17,6 18,0 18,4 1,3 14,6 14,9 15,2 15,5 15,9 16,3 16,9 17,2 17,6 1,4 14,2 14,5 14,7 15,0 15,4 15,8 16,2 16,5 16,8 1,5 13,9 14,1 14,3 14,6 14,9 15,2 15,6 15,9 16,2 1,6 13,5 13,7 13,9 14,1 14,4 14,7 15,1 15,3 15,5 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,8 21,8 20,9 20,1 19,8 19,4 19,0 18,7 18,1 17,5 0,9 21,0 20,1 19,3 18,9 18,6 18,2 17,9 17,2 16,7 1,0 20,3 19,4 18,6 18,2 17,8 17,4 17,1 16,5 15,9 beta 1,1 19,7 18,7 17,9 17,5 17,1 16,7 16,4 15,8 15,2 1,2 19,0 18,1 17,2 16,8 16,5 16,1 15,8 15,2 14,6 1,3 18,5 17,5 16,7 16,3 15,9 15,5 15,2 14,6 14,0 1,4 17,9 17,0 16,1 15,7 15,4 15,0 14,7 14,1 13,5 1,5 17,4 16,5 15,6 15,2 14,9 14,5 14,2 13,6 13,0 1,6 17,0 16,0 15,2 14,8 14,4 14,1 13,7 13,1 12,6 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 17,6 18,1 18,6 19,3 20,1 21,2 22,5 23,3 24,3 3,5% 16,9 17,3 17,8 18,4 19,0 19,9 21,0 21,7 22,4 4,0% 16,2 16,6 17,0 17,5 18,1 18,8 19,7 20,3 20,9 premia za ryzyko 4,5% 15,6 15,9 16,3 16,7 17,2 17,8 18,6 19,0 19,5 5,0% 15,1 15,3 15,7 16,0 16,5 17,0 17,6 18,0 18,4 5,5% 14,6 14,8 15,1 15,4 15,8 16,2 16,8 17,1 17,4 6,0% 14,1 14,3 14,5 14,8 15,2 15,5 16,0 16,3 16,6 6,5% 13,6 13,8 14,0 14,3 14,6 14,9 15,3 15,5 15,8 7,0% 13,2 13,4 13,6 13,8 14,1 14,4 14,7 14,9 15,1 5

6 WYCENA SAN DEVELOPMENT (GALERIA W PRZEMYŚLU) W związku z niekorzystną sytuacją na rynku nieruchomości i kłopotami w finansowaniu inwestycji zdecydowaliśmy się na zmianę założeń dla galerii w Przemyślu. Zmniejszyliśmy docelową powierzchnię użytkową obiektu z 30 tys m 2 do 20,3 tys m 2. Wiąże się to z powrotem do pierwotnego planu inwestycji i rezygnacją z budowy dodatkowej powierzchni na piętrze obiektu. Ograniczenie skali inwestycji wpływa na obniżenie wartości projektu niemniej w obecnej trudnej sytuacji zwiększa prawdopodobieństwo zakończenia inwestycji w terminie i sprzedaż galerii w 2011 roku. Zgodnie z naszymi obliczeniami wartość przypadająca na 1 akcję z tytułu przyszłej otrzymanej dywidendy (2011 rok) ze spółki zależnej wynosi 1,57 PLN. Założyliśmy, że średnia cena wynajmu wyniesie 15 EUR. Exit yield ustaliliśmy na poziomie 9,5%. Całkowite koszty związane z projektem wg naszych obliczeń powinny wynieść 140 mln PLN (w tym 8 mln PLN koszt gruntu). W poniższej tabeli umieściliśmy również symulację teoretycznej wartości projektu w zależności od przyjętego yield. Naszym zdaniem przyjęty przez nas wariant bazowy jest realny. Zwracamy uwagę, że galeria jest położona w ścisłym centrum Przemyśla, gdzie będzie głównym obiektem handlowym tego typu w mieście. Zwracamy również uwagę, że spółce zależy na wyjściu z tej inwestycji jak najszybciej z uwagi na poniesione nakłady i saldo należności. Oczekujemy, że w saldo należności na koniec 2010 roku z tytułu tego projektu w spółce może przekraczać 60 mln PLN (w sytuacji, kiedy zdobędzie zewnętrzne finansowanie wynik ten może być mniejszy). Wpływ tej gotówki do spółki będzie miał istotne znaczenie dla kolejnych okresów i pozwoli na realizację innych projektów. Wycena galerii w Przemyślu 2011 Powierzchnia użytkowa [m 2 ] Wynajmowana powierzchnia użytkowa (95% całości) [m 2 ] Średnia cena wynajmu [EUR] 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 NOI [mln EUR] 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 NOI [mln PLN] 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 Zakładany exit yield 8,5% 9,0% 9,5% 10,0% 10,5% Wartość galerii przy założonym exit yield [mln PLN] Śr cena za 1 m 2 [tys. PLN] 8,9 8,4 7,9 7,5 7,2 Łączne koszty projektu [mln PLN] Wynik ze sprzedaży [mln PLN] Wynik po opodatkowaniu [mln PLN] 32,1 24,1 16,8 10,3 4,4 Wynik przypadający na [mln PLN] Czynnik dyskontujący 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 Wartość bieżąca dywidendy dla [mln PLN] 24,0 18,0 12,6 7,7 3,3 Wartość bieżąca przypadająca na 1 akcję [PLN] 3,00 2,24 1,57 0,96 0,41 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek z branży budowlanej. Na naszym rynku nie ma notowanej spółki o tak niszowym charterze jak niemniej solidny portfel zamówień na lata zmniejsza ryzyko inwestycyjne. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z roku. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2009 i 2010 spółka jest notowana z ponad 20% dyskontem. Niemiej ostatecznie porównując wyniki spółki zdecydowaliśmy się zastosować 10% dyskonto z uwagi na niszowy charakter spółki oraz jej skalę działania w porównaniu do podmiotów z grupy porównawczej. Dlatego końcowa wycena porównawcza sugeruje wartość 1 akcji na 20,5 PLN, czyli jest na poziomie zbliżonym do obecnej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2009P 2010P 2009P 2010P Polimex Mostostal 11,3 13,1 6,7 7,0 Elektrobudowa 15,2 14,4 10,4 9,9 Trakcja Polska 9,2 11,5 3,9 3,7 Mostostal Warszawa 11,7 13,2 5,6 6,5 Pol Aqua 16,6 15,7 7,6 7,3 Erbud 17,7 21,3 10,9 15,4 Budimex 12,3 14,0 8,7 9,1 Mediana 12,3 14,0 7,6 7,3 9,5 10,7 6,9 8,1 Premia / dyskonto 23% 24% 10% 11% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 25,8 26,2 21,7 17,4 Waga roku 50% 50% 50% 50% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 26,0 19,6 Waga wskaźnika 50% 50% Dyskonto 10% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 20,5 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 164,0 7

8 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 09 Wyniki za 1Q 09 oceniamy pozytywnie. Przychody ze sprzedaży wzrosły o prawie 67,6% r/r i będzie to miało pozytywne znaczenie na wyniki całego roku ( pokazuje wynik po zakończeniu realizacji projektu). Wynik EBIT w 1Q 09 wyniósł 7,8 mln PLN i był mniejszy o 6% r/r. Wynik netto omawianym okresie wyniósł 6,67 mln PLN i był niższy o 7% r/r. Zwracamy uwagę, że spadek zysków jest wynikiem harmonogramu realizacji poszczególnych projektów. Dlatego bezpośrednie porównanie wyników r/r za dany kwartał nie oddaje faktycznej sytuacji spółki. Na osiągnięty wynik wpłynęło rozliczenie 3 kontraktów dla sieci Kaufland oraz 1 dla sieci Biedronka. Wyniki jednostkowe spółki [tys. PLN] 1Q'08 1Q'09 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ,6% ,6% Wynik brutto ze sprzedaży ,4% ,1% EBITDA ,8% ,3% EBIT ,0% ,0% Zysk netto ,0% ,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 25,2% 14,5% 16,0% 13,4% Marża EBITDA 24,2% 13,9% 14,6% 12,0% Marża EBIT 23,5% 13,2% 13,8% 11,1% Marża zysku netto 20,3% 11,3% 12,8% 10,4%, spółka Wyniki jednostkowe w ujęciu kwartalnym, spółka 8

9 Spółka podaje, że ma zabezpieczony portfel zamówień na kolejne kwartały 2009 i 2010 roku. Dodatkowo w tym okresie będzie chciała skończyć projekt budowy galerii handlowej w Przemyślu, gdzie jest głównym akcjonariuszem. Planowany termin ukończenia zakładamy na przełom 3/4Q 10. W 2Q 09 spodziewamy się, że spółka pokaże EBIT na poziomie ok. 4,9 mln PLN czyli mniej niż w analogicznym okresie 2008 roku, kiedy to w 2Q 09 EBIT wyniósł 7,4 mln PLN. Dopiero w 4Q 09 z uwagi na harmonogram oddawania obiektów oczekujemy dynamicznej poprawy wyników (w 2008 roku większość wyniku została wygenerowana w 1 i 2Q). Projekcja wyniku EBIT w kolejnych kwartałach 2009 roku 9

10 DANE FINANSOWE (jednostkowe) Bilans [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 35,8 81,2 89,4 91,0 92,4 94,0 95,4 96,4 97,4 98,3 98,9 99,5 Rzeczowe aktywa trwałe 8,6 11,4 12,5 13,5 14,2 14,9 15,5 16,0 16,5 17,0 17,4 17,8 Inwestycje długoterminowe 19,6 65,5 65,5 65,5 65,5 65,5 65,5 65,5 65,5 65,5 65,5 65,5 Aktywa obrotowe 118,3 110,1 108,3 138,3 132,5 134,6 141,8 149,8 158,1 167,0 176,4 186,2 Zapasy 0,0 0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Należności krótkoterminowe 43,0 73,2 76,4 108,5 45,5 46,6 47,7 48,8 49,9 51,0 52,2 53,4 Inwestycje krótkoterminowe 65,5 16,3 11,3 9,2 66,4 67,4 73,6 80,4 87,6 95,4 103,6 112,2 AKTYWA RAZEM 154,1 191,3 197,7 229,3 225,0 228,5 237,2 246,2 255,6 265,2 275,3 285,7 Kapitał (fundusz) własny 127,4 143,5 160,3 175,2 192,7 195,8 204,0 212,5 221,4 230,6 240,1 250,0 Zobowiązania i rezerwy 26,8 47,8 37,4 54,1 32,3 32,7 33,2 33,7 34,1 34,6 35,1 35,7 Rezerwy na zobowiązania 3,6 4,5 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 Kredyty pożyczki 0,3 0,1 0,1 15,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Pozostałe zobowiązania 22,9 43,1 31,6 33,3 26,5 26,9 27,4 27,9 28,4 28,9 29,4 29,9 PASYWA RAZEM 154,1 191,3 197,7 229,3 225,0 228,5 237,2 246,2 255,6 265,2 275,3 285,7 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 111,6 155,8 220,7 235,7 175,0 179,0 183,1 187,4 191,7 196,1 200,6 205,2 Koszty 93,7 134,9 197,5 213,7 156,6 160,2 163,9 167,7 171,5 175,5 179,5 183,6 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 17,9 20,9 23,2 22,0 18,4 18,8 19,2 19,7 20,1 20,6 21,1 21,5 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 2,5 3,7 3,3 3,5 3,5 3,6 3,8 3,9 4,0 4,2 4,3 4,5 Zysk (strata) na sprzedaży 15,3 17,3 19,9 18,5 14,9 15,2 15,5 15,8 16,1 16,4 16,7 17,1 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 EBITDA 16,3 18,7 21,7 20,4 16,8 17,3 17,7 18,1 18,5 19,0 19,4 19,8 EBIT 15,5 17,3 20,1 18,7 15,0 15,3 15,6 16,0 16,3 16,6 16,9 17,3 Saldo działalności finansowej 1,8 2,7 0,6 0,3 15,7 3,9 4,1 4,5 4,9 5,3 5,8 6,3 Zysk (strata) brutto 17,1 20,0 20,7 18,5 30,8 19,2 19,7 20,4 21,2 21,9 22,7 23,6 Zysk (strata) netto 14,3 16,1 16,8 15,0 24,9 15,6 16,0 16,5 17,1 17,8 18,4 19,1 CF [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 21,8 5,8 3,2 14,3 66,3 11,9 12,3 12,9 13,2 13,6 14,0 14,3 Przepływy z działalności inwestycyjnej 11,9 44,0 2,2 2,5 13,1 1,1 1,3 1,6 2,0 2,4 2,8 3,2 Przepływy z działalności finansowej 92,5 0,4 0,4 14,7 22,1 12,1 7,4 7,6 7,9 8,2 8,5 8,9 Przepływy pieniężne netto 58,9 50,2 5,0 2,1 57,2 1,0 6,2 6,9 7,2 7,7 8,2 8,6 Środki pieniężne na początek okresu 4,2 63,0 12,8 7,8 5,7 62,9 63,9 70,1 76,9 84,1 91,9 100,1 Środki pieniężne na koniec okresu 63,0 12,8 7,8 5,7 62,9 63,9 70,1 76,9 84,1 91,9 100,1 108,7 10

11 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 39,6% 41,7% 6,8% 25,8% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% EBITDA zmiana r/r 14,3% 16,4% 5,9% 17,7% 2,6% 2,5% 2,4% 2,3% 2,3% 2,2% 2,2% EBIT zmiana r/r 12,0% 16,1% 6,7% 19,8% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Zysk netto zmiana r/r 12,6% 4,1% 11,0% 66,6% 37,7% 2,8% 3,6% 3,6% 3,6% 3,7% 3,7% Marża EBITDA 12,0% 9,8% 8,7% 9,6% 9,6% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Marża EBIT 11,1% 9,1% 8,0% 8,6% 8,6% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,4% 8,4% Marża netto 10,4% 7,6% 6,3% 14,2% 8,7% 8,7% 8,8% 8,9% 9,1% 9,2% 9,3% Stopa zadłużenia 25,0% 18,9% 23,6% 14,4% 14,3% 14,0% 13,7% 13,4% 13,1% 12,8% 12,5% Dług oprocentowany 0,1 0,1 15,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 D / (D+E) 0,1% 0,1% 6,6% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 0,1% 0,1% 7,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 15% 3% 2% 105% 25% 26% 28% 30% 32% 34% 36% Dług / kapitał własny 0% 0% 9% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto 12,7 7,7 9,4 61,9 63,3 69,4 76,3 83,5 91,2 99,4 108,0 Dług netto / kapitał własny 8,9% 4,8% 5,4% 32,1% 32,3% 34,0% 35,9% 37,7% 39,6% 41,4% 43,2% Dług netto / EBITDA 0,7 0,4 0,5 3,7 3,7 3,9 4,2 4,5 4,8 5,1 5,5 Dług netto / EBIT 0,7 0,4 0,5 4,1 4,1 4,4 4,8 5,1 5,5 5,9 6,2 EV 147,8 152,8 169,9 98,6 97,2 91,1 84,2 77,0 69,3 61,1 52,5 Dług / EV 0,1% 0,1% 8,9% 0,1% 0,1% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% CAPEX / Przychody 5,4% 1,2% 1,2% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% CAPEX / Amortyzacja 652,8% 167,2% 162,1% 140,5% 133,9% 128,6% 124,6% 121,6% 119,4% 117,7% 116,5% Amortyzacja / Przychody 0,9% 0,7% 0,7% 1,0% 1,1% 1,1% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Zmiana KO / Przychody 15,2% 9,7% 13,2% 32,0% 0,9% 0,8% 0,6% 0,6% 0,5% 0,5% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 53,5% 32,9% 207,8% 92,4% 37,8% 35,9% 28,8% 27,9% 24,3% 20,3% 19,2% Wskaźniki rynkowe MC/S 1,0 0,7 0,7 0,9 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 P/E 9,9 9,5 10,7 6,4 10,3 10,0 9,7 9,3 9,0 8,7 8,4 P/BV 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 P/CE 9,2 8,7 9,6 6,0 9,2 8,9 8,6 8,2 8,0 7,7 7,4 EV/EBITDA 7,7 6,9 8,1 5,6 5,4 4,9 4,4 3,9 3,4 2,9 2,4 EV/EBIT 8,3 7,4 8,8 6,2 6,0 5,5 5,0 4,5 3,9 3,3 2,8 EV/S 0,9 0,7 0,7 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 FCF/EV 8,5% 4,2% 10,2% 72,1% 11,1% 12,3% 14,0% 15,9% 18,4% 21,9% 26,5% BVPS 17,9 20,0 21,9 24,1 24,5 25,5 26,6 27,7 28,8 30,0 31,3 EPS 2,0 2,1 1,9 3,1 1,9 2,0 2,1 2,1 2,2 2,3 2,4 CEPS 2,2 2,3 2,1 3,3 2,2 2,3 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 FCFPS 1,5 0,8 2,1 8,4 1,3 1,3 1,4 1,4 1,5 1,5 1,6 DPS 0,0 0,0 0,0 0,9 1,6 1,0 1,0 1,0 1,1 1,1 1,2 Payout ratio 0% 0% 0% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% DYield 0% 0% 0% 5% 8% 5% 5% 5% 5% 6% 6% 11

12 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) e mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, tekstylia Łukasz Janus tel. (032) e mail: janus@bdm.com.pl dystrybucja farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Akumuluj Wycena poprzedniej rekomendacji 26,0 Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 20,5 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 09 Kupuj 1 9% Akumuluj 6 64% Trzymaj 1 9% Redukuj 1 18% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 12