P 2010P 2011P

Transkrypt

1 05/06/ /18/ /30/ /11/ /23/ /05/ /23/ /06/2009 AKUMULUJ WYCENA 14,5 PLN 27 MARZEC 2009 Wyniki za 4Q 08 były zbliżone do naszych oczekiwao. Przychody spółki wzrosły o 30% r/r do poziomu 316 mln PLN. Na poziomie EBIT spółka wypracowała zysk w wysokości 40 mln PLN, w porównaniu ze stratą w analogicznym okresie 2007 roku. Dodatnie saldo na działalności finansowej w wysokości 14 mln PLN, głównie dzięki dokonanym zabezpieczeniom, istotnie wpłynęło na wynik netto, który w 4Q 08 wyniósł 41 mln PLN, podczas gdy w tym samym okresie 2007 roku spółka zanotowała stratę 9 mln PLN. Zwracamy uwagę, że obserwowane zawirowania na rynku walutowym będą miały niekorzystny wpływ na przyszłe wyniki Cyfrowego Polsatu. Wpływ na to będzie miała także duża nowa baza abonentów, która będzie w wynikach za 2009 rok generowała głównie koszty. Przełożenie wyższych kosztów w związku z osłabieniem PLN względem USD i EUR będzie naszym zdaniem rozłożone w czasie, szczególnie w obliczu narastającej konkurencji na rynku. Dlatego spodziewamy się, że w 2009 roku pomimo wzrostu przychodów, wynik EBIT będzie niższy niż w 2008 roku i wyniesie 303 mln PLN, co oznacza, że marża EBIT może spaśd o ok. 5 pkt %. Dopiero w 2010 roku oczekujemy poprawy rentowności spółki, w szczególności w DTH powrotu marży powyżej 30% na poziomie EBIT. W okresie najbliższych 2-3 latach oczekujemy wzrostu konkurencji pomiędzy platformami satelitarnymi i wyraźnego wyhamowania przyrostu bazy abonentów płatnej telewizji w Polsce, gdyż rynek ten jest już w fazie dojrzałości. Zwracamy uwagę, że platforma n musi w możliwie najbliższym okresie maksymalnie zwiększyd bazę klientów dopóki rynek się w pełni nie nasyci. W przeciwnym razie n jako platforma z najmniejszą liczbą klientów i ze stosunkowo wysokimi kosztami działania będzie osiągała wyniki istotnie gorsze od konkurencji i jej przyszłośd będzie stała pod znakiem zapytania. Ryzykiem dla spółki jest także widoczny wzrost konkurencji ze strony Cyfry +, która w 4Q 08 po raz pierwszy od długiego czasu zwiększyła swój udział w rynku. Naszym zdaniem są to trendy, które mogą negatywnie odbid się na możliwości przyszłej poprawy wyników przez Cyfrowy Polsat. Pomimo opisanych czynników ryzyka, uważamy że walory spółki są ciekawą i stosunkowo bezpieczną propozycją inwestycyjną. Nasza wycena na poziomie 14,5 PLN za akcję jest o ok. 10% wyższa od ceny rynkowej i na tej podstawie zalecamy akumulowanie walorów spółki. Zwracamy jednak uwagę, że kurs spółki w okresie silnych spadków zachowywał się lepiej niż spadający WIG czy WIG20 dlatego w okresie odbicia, walory Cyfrowego Polsatu mogą zachowywad się gorzej niż rynek. Biorąc jednak pod uwagę średnio lub długoterminowy charakter inwestycji uwzględniamy niską ekspozycję spółki na spowolnienie gospodarcze oraz politykę dywidendową. Zgodnie z naszą prognozą spółka jest notowana w 2009 roku przy wskaźniku P/E na poziomie 13,4x oraz EV/EBIT i EV/EBITDA odpowiednio na poziomie 10,9x i 9,8x. Wycena DCF [PLN] 14,6 Wycena porównawcza [PLN] 14,4 Wycena koocowa *PLN+ 14,5 Potencjał do wzrostu / spadku +10% Koszt kapitału 11,0% Cena rynkowa [PLN] 13,25 Kapitalizacja [mln PLN] Ilośd akcji *mln. szt.+ 268,33 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 16,02 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 11,60 Stopa zwrotu za 3 mc -2% Stopa zwrotu za 6 mc -12% Stopa zwrotu za 9 mc 0% Struktura akcjonariatu: Polaris Finance B.V. 60,7% Zygmunt Solorz-Żak 11,4% Pozostali 27,9% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] P/BV - 58,2 12,2 8,4 5,6 4,4 P/E 63,8 31,3 13,2 13,4 10,2 9,3 EV/EBITDA 49,5 21,9 9,8 9,8 7,0 6,1 EV/EBIT 88,0 25,0 10,6 10,9 7,5 6,7 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartośd spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartośd 1 akcji spółki na poziomie 14,4 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartośd 1 akcji na poziomie 14,6 PLN. Wycena koocowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 14,5 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 14,6 Wycena 1 akcji metodą porównawczą *PLN+ 50% 14,4 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 14,5 Wyceny spółki dokonaliśmy głównie poprzez segment DTH. Dla segmentu MVNO istotnie skorygowaliśmy założenia, in minus, w stosunku do wcześniejszych zapowiedzi spółki ze względu na ostatnie plany współpracy ze Sferią. Na obecnym etapie uważamy, że projekt ten obarczony jest dużym ryzykiem. Pozytywne skutki dla akcjonariuszy mniejszościowych będą widoczne najwcześniej za kilka lat a ponadto na obecnym etapie są one jak na razie trudne do oszacowania zważywszy na zmiany jakie mogą zajśd na tym rynku. Z naszej perspektywy ewentualne nakłady inwestycyjne na uruchomienie nowej oferty usług głosowych mogą pochłonąd ogromne środki. Tym samym, jeżeli spółka zdecyduje się realizowad ten projekt to należy oczekiwad, że capex zniweluje na wiele lat dodatni FCF z podstawowej działalności czyli z segmentu DTH. Zwracamy uwagę, że obserwowane zawirowania na rynku walutowym będą miały niekorzystny wpływ na wyniki Cyfrowego Polsatu. Przełożenie wyższych kosztów w związku z osłabieniem PLN względem USD i EUR będzie naszym zdaniem rozłożone w czasie, szczególnie w obliczu narastającej konkurencji na rynku. Dlatego spodziewamy się, że w 2009 roku pomimo wzrostu przychodów, wynik EBIT będzie niższy niż w 2008 roku i wyniesie 303 mln PLN, co oznacza, że marża EBIT może spaśd o ok. 5 pkt %. Dopiero w 2010 roku oczekujemy poprawy rentowności spółki, w szczególności w DTH powrotu marży powyżej 30% na poziomie EBIT. Pomimo opisanych czynników ryzyka, uważamy że walory spółki są ciekawą i stosunkowo bezpieczną propozycją inwestycyjną. Nasza wycena jest o ok. 10% wyższa od ceny rynkowej i na tej podstawie zalecamy akumulowanie walorów spółki. Zwracamy jednak uwagę, że kurs spółki w okresie silnych spadków zachowywał się lepiej niż spadający WIG czy WIG20 dlatego w okresie odbicia, walory Cyfrowego Polsatu mogą zachowywad się gorzej niż rynek. Biorąc jednak pod uwagę średnio lub długoterminowy charakter inwestycji bierzemy po uwagę wypłatę dywidendy i niską ekspozycję spółki na spowolnienie gospodarcze. Zgodnie z naszą prognozą spółka jest notowana w 2009 roku przy wskaźniku P/E na poziomie 13,4x oraz EV/EBIT i EV/EBITDA odpowiednio na poziomie 10,9x i 9,8x. 2

3 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentownośd 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Średnioroczny kurs USD i EUR ustaliliśmy w 2009 roku na poziomie 3,39 i 4,60. W kolejnych latach zakładamy stałe kursy USD i EUR, odpowiednio na poziomie 3,30 i 4,40. Docelową penetrację rynku płatnej telewizji zakładamy na poziomie 76,5%. W odniesieniu do DTH docelowa penetracja wynosi 40%. W 2009 roku zakładamy, że łączna liczba abonentów na koniec okresu wzrośnie do prawie 3,06 mln. W kolejnych dwóch latach spodziewamy się zwiększenia bazy klientów do 3,13 mln abonentów. W dalszych latach prognozy baza abonentów oscyluje w pobliżu 3,14 mln. Takie założenie implikuje docelowy udział Cyfrowego Polsatu w segmencie DTH na poziomie ponad 52%. Zakładamy konserwatywny wzrost ARPU w całym okresie prognozy. W koocowych latach ARPU wynosi ok. 46,3 PLN. Zwracamy uwagę, że telewizja n jest bardzo zdeterminowana możliwie maksymalnym powiększeniem liczby abonentów. Coraz groźniejsza dla Cyfrowego Polsatu jest także Cyfra +, która w 4Q 08 po raz pierwszy od długiego czasu zwiększyła swój udział w rynku. Są to trendy, które mogą doprowadzid do zaostrzenia konkurencji pomiędzy platformami. Dla segmentu MVNO osiągnięcie progu rentowności zakładamy od 2012 roku. Założenia dla tego segmentu są jednak istotnie inne, in minus, od wcześniejszych zapowiedzi spółki w związku z możliwą współpracą ze Sferią. Ostrożnie nie zakładamy poszerzenia oferty spółki o nowe usługi, co z kolei naszym zdaniem powinno jednak mied miejsce w dłuższym horyzoncie czasu zważywszy na wysoki stopieo nasycenia rynku płatnej telewizji. Sprzyjad temu będzie w szczególności zdobyta duża baza klientów. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzieo roku. Metoda DCF sugeruje wartośd spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 14,6 PLN. 3

4 Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży *mln PLN EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy *mln PLN Inwestycje kapitałowe *mln PLN+ FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] Wartośd rezydualna *mln PLN wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] Wartośd firmy EV *mln PLN Dług netto *mln PLN Wartośd kapitału*mln PLN Ilośd akcji *mln szt Wartośd kapitału na akcję *PLN+ 14,6 Przychody zmiana r/r 16% 9% 5% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% EBIT zmiana r/r -6% 35% 7% 2% 3% 2% 2% 2% 2% 2% NOPLAT zmiana r/r -6% 35% 7% 2% 3% 2% 2% 2% 2% 2% FCF zmiana r/r 15% 35% 7% 2% 4% 3% 3% 2% 2% 2% Marża EBITDA 25% 31% 32% 31% 31% 30% 30% 30% 30% 30% Marża EBIT 23% 29% 29% 28% 28% 28% 28% 27% 27% 27% Marża NOPLAT 19% 23% 24% 23% 23% 23% 22% 22% 22% 22% CAPEX / Przychody 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% CAPEX / Amortyzacja 154% 140% 135% 130% 128% 125% 124% 122% 122% 120% Zmiana KO / Przychody 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów -3% 2% 4% 5% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Udział kapitału własnego 92,2% 97,4% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Udział kapitału obcego 7,8% 2,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,6% 10,9% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 4

5 Wrażliwośd modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 0,7 14,2 14,8 15,5 16,3 17,4 18,1 18,9 19,8 20,8 0,8 13,5 14,1 14,7 15,4 16,4 16,9 17,6 18,3 19,2 0,9 13,0 13,4 14,0 14,6 15,4 15,9 16,4 17,1 17,8 beta 1,0 12,4 12,8 13,3 13,9 14,6 15,0 15,4 16,0 16,6 1,1 11,9 12,3 12,7 13,2 13,8 14,2 14,6 15,0 15,5 1,2 11,5 11,8 12,2 12,6 13,1 13,4 13,8 14,2 14,6 1,3 11,1 11,4 11,7 12,1 12,5 12,8 13,1 13,4 13,8 1,4 10,7 10,9 11,2 11,6 12,0 12,2 12,5 12,7 13,1 1,5 10,3 10,5 10,8 11,1 11,5 11,7 11,9 12,1 12,4 Wrażliwośd modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,7 20,2 19,2 18,3 17,9 17,4 17,0 16,7 16,0 15,3 0,8 19,2 18,2 17,2 16,8 16,4 16,0 15,6 14,9 14,3 0,9 18,3 17,2 16,3 15,8 15,4 15,0 14,7 14,0 13,3 beta 1,0 17,4 16,4 15,4 15,0 14,6 14,2 13,8 13,1 12,5 1,1 16,7 15,6 14,7 14,2 13,8 13,4 13,1 12,4 11,8 1,2 16,0 14,9 14,0 13,5 13,1 12,8 12,4 11,8 11,2 1,3 15,3 14,3 13,3 12,9 12,5 12,2 11,8 11,2 10,6 1,4 14,7 13,7 12,8 12,4 12,0 11,6 11,3 10,7 10,1 1,5 14,2 13,1 12,2 11,8 11,5 11,1 10,8 10,2 9,6 Wrażliwośd modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 14,9 15,5 16,3 17,4 18,7 19,5 20,4 21,5 22,9 3,5% 14,2 14,8 15,5 16,3 17,4 18,1 18,9 19,8 20,8 4,0% 13,5 14,1 14,7 15,4 16,4 16,9 17,6 18,3 19,2 premia za ryzyko 4,5% 13,0 13,4 14,0 14,6 15,4 15,9 16,4 17,1 17,8 5,0% 12,4 12,8 13,3 13,9 14,6 15,0 15,4 16,0 16,6 5,5% 11,9 12,3 12,7 13,2 13,8 14,2 14,6 15,0 15,5 6,0% 11,5 11,8 12,2 12,6 13,1 13,4 13,8 14,2 14,6 6,5% 11,1 11,4 11,7 12,1 12,5 12,8 13,1 13,4 13,8 7,0% 10,7 10,9 11,2 11,6 12,0 12,2 12,5 12,7 13,1 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 1/3). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy również równą wagę po 1/3. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z roku. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2009 Cyfrowy Polsat jest notowana z prawie 35% dyskontem, w kolejnych dwóch latach dyskonto wynosi ok. 19%. Dla EV/EBIT w 2009 roku dyskonto wynosi 14%. Z kolei uwzględniając EV/EBITDA porównanie wskazuje na istotną premię z jaką notowane są walory spółki na tle rynku. Jest to związane z poziomem amortyzacji, która w przypadku porównywalnych spółkach jest istotnie wyższa, z uwagi na działalnośd w obszarze telewizji kablowej CATV. Porównanie do samej spółki BSkyB, która jest najbardziej podobna do Cyfrowego Polsatu w przypadku wskaźnika EV/EBITDA implikuje wycenę 1 akcji na poziomie 14,0 PLN. Natomiast po uwzględnieniu również P/E oraz EV/EBITDA wycena 1 akcji wynosiłaby wtedy 16,1 PLN. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 14,4 PLN, czyli ok. 9% powyżej obecnej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Multimedia Polska 14,7 11,2 10,4 5,0 4,3 4,0 11,8 9,1 8,5 BSkyB 20,2 13,7 12,3 9,4 7,7 7,1 11,7 9,7 8,9 Time Warner Cable 21,4 17,1 13,4 6,1 5,2 4,4 12,9 10,8 8,9 Liberty Global 41,1 11,5 10,7 5,5 4,3 3,6 23,7 18,7 14,3 Mediana 20,8 12,6 11,5 5,8 4,8 4,2 12,3 10,2 8,9 Cyfrowy Polsat 13,4 10,2 9,3 9,8 9,8 7,0 10,6 10,9 7,5 Premia / dyskonto -35% -19% -19% 70% 106% 66% -14% 6% -15% Wycena 1 akcji wg wskaźnika *PLN+ 20,5 16,3 16,3 8,2 9,6 9,8 14,9 17,4 16,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników *PLN+ 17,7 9,2 16,4 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Dyskonto - Wycena koocowa 1 akcji *PLN+ 14,4 Wycena koocowa spółki *mln PLN Porównanie rentowności EBITDA Cyfrowy Polsat Liberty Global Time Warner Cable BSkyB Multimedia Polska 0% 10% 20% 30% 40% 50%

7 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 08 Wyniki za 4Q 08 były zbliżone do naszych oczekiwao. Przychody spółki wzrosły o 30% r/r do poziomu 316 mln PLN. Na poziomie EBIT spółka wypracowała zysk w wysokości 40 mln PLN, w porównaniu ze stratą w analogicznym okresie 2007 roku. Na poziomie finansowym spółka osiągnęła 19,6 mln PLN zysku głównie dzięki zabezpieczeniom. Koszty finansowe w tym okresie wyniosły 8 mln PLN. Zatem dodatnie saldo na działalności finansowej istotnie wpłynęło na wynik netto, który w 4Q 08 wyniósł 41 mln PLN, podczas gdy w tym samym okresie 2007 roku spółka zanotowała stratę 9 mln PLN. Wyniki skonsolidowane spółki *mln PLN] 4Q'07 4Q'08 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ,1% ,3% EIBTDA ,8% EBIT ,0% Zysk netto ,7% Marża EBITDA -0,8% 15,2% 20,8% 30,7% Marża EBIT -4,2% 12,7% 18,2% 28,6% Marża zysku netto -3,7% 13,0% 14,2% 23,7%, spółka W raporcie za 4Q 08 spółka pierwszy raz wyodrębniła segmenty działalności DTH oraz MVNO. Wynika z tego, że MVNO w 2008 roku wygenerowało 43 mln PLN straty EBIT. W naszej prognozie zakładamy, że segment ten do 2012 roku będzie generował ujemny wynik. Wyniki w podziale na segmenty DTH + Ogólne 4Q' Przychody Koszty operacyjne Amortyzacja 6 20 EBITDA EBIT marża EBITDA 21% 34% marża EBIT 19% 32% MVNO 4Q' Przychody 2 3 Koszty operacyjne Amortyzacja 2 4 EBITDA EBIT marża EBITDA -968% -1387% marża EBIT -1067% -1549% Razem 4Q' Przychody Koszty operacyjne Amortyzacja 8 24 EBITDA EBIT , spółka 7

8 Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym % 35% 30% 25% 20% 15% IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 10% 5% 0% -5% -10% Przychody [mln PLN] EBIT [mln PLN] Pozytywnie oceniamy wysoką dynamikę przyrostu nowych abonentów. W 4Q 08 spółka zwiększyła liczbę abonentów o 324,5 tys. q/q i o prawie 659 tys. r/r. Na koniec 2008 roku Cyfrowy Polsat miał ponad 2,7 mln abonentów. Z tego 84% abonentów korzystało z pakietu familijnego, a 16% z pakietu mini. ARPU w omawianym okresie wyniosło 35,9 PLN. W pakiecie familijnym było to prawie 40,7 PLN, a w pakiecie mini ponad 8,6 PLN. Oznacza to wzrost odpowiednio o 6,3% i 9,4% r/r. Churn w 4Q 08 spadł do 7,5% z 7,6% w 3Q 08. W pakiecie familijnym churn wyniósł 8,6%, a w mini było to 0,1%. W kolejnych okresach oczekujemy wzrostu churn do 8,3% na koniec 2009 roku. Docelowo w modelu wyceny churn ustaliliśmy na poziomie 11,8%. 8

9 RYNEK I KONKURENCJA Według naszych szacunków na koniec 2008 roku w Polsce współczynnik nasycenia płatnej telewizji wśród gospodarstw domowych wyniósł 66,5%. Oznacza to wzrost o 9,4 pkt. % i przyrost o ponad 1,4 mln abonentów r/r. Rynek płatnej telewizji w Polsce można podzielid na 3 segmenty: Telewizja kablowa (CATV), Telewizja satelitarna (DTH), Telewizja IPTV. Udział DTH i CATV w rynku na koniec 2008 roku był porównywalny. Dynamika wzrostu bazy abonentów w CATV jest niska z uwagi na barierę jaką jest wysokie nasycenie usługami w wielkich aglomeracjach. Inaczej wygląda segment DTH, który w ostatnich latach dynamicznie zwiększa liczbę abonentów. W 2009 roku oczekujemy, że baza klientów płatnej telewizji wzrośnie o ponad 0,7 mln abonentów r/r do 10,22 mln abonentów, co będzie determinowało współczynnik nasycenia na poziomie ok. 72%. W kolejnych latach uważamy, że dynamika wzrostu rynku powinna ulec istotnemu zmniejszeniu. Oczekujemy, że do roku 2011 penetracja rynku przekroczy 75%. W ostatnich latach prognozy współczynnik nasycenia w naszym modelu wynosi <77%, co oznacza, że około 11,6 mln gospodarstw domowych będzie korzystało z usług płatnej telewizji. Udział CATV w rynku prognozujemy na stabilnym poziomie ok. 33%. Baza klientów tego segmentu w naszym modelu wynosi ok. 5 mln abonentów. W segmencie DTH oczekujemy dalszego wzrostu. Zakładamy, że poziom nasycenia zostanie osiągnięty przez DTH na poziomie ok. 40%. Oznacza to, że potencjalnie platformy satelitarne mogą przyciągnąd jeszcze ok. 1,4 mln abonentów. Wg naszych założeo w kolejnych latach najszybciej powinien rozwijad się segment IPTV, jednak jest to wzrost z niskiej bazy i jego przyszły kształt jest niepewny. Prognoza dla rynku płatnej TV w Polsce na lata Liczba abonentów *mln DTH 1,1 1,5 2,2 3,4 4,7 5,5 5,7 5,8 5,9 6,0 6,0 6,0 6,1 6,1 6,1 CATV 4,3 4,4 4,5 4,6 4,7 4,8 4,8 4,9 4,9 4,9 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 IPTV 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,2 0,2 0,3 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 Razem 5,4 5,8 6,7 8,1 9,5 10,4 10,8 11,0 11,2 11,3 11,4 11,5 11,6 11,6 11,6 Zmiana r/r DTH 24% 31% 54% 54% 37% 16% 5% 2% 2% 1% 1% 0% 0% 0% 0% CATV 6% 3% 3% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% IPTV 975% 123% 59% 43% 34% 26% 17% 4% 4% 4% 3% 3% Razem 9% 9% 16% 20% 18% 9% 4% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 0% 0% Udział w strukturze % DTH 20,7% 24,9% 33,2% 42,6% 49,7% 52,5% 53,1% 53,1% 52,9% 52,6% 52,6% 52,5% 52,4% 52,4% 52,3% CATV 79,3% 75,1% 66,7% 56,9% 49,3% 46,0% 44,9% 44,3% 43,8% 43,6% 43,5% 43,4% 43,4% 43,3% 43,3% IPTV 0,0% 0,0% 0,1% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,7% 3,3% 3,8% 3,9% 4,1% 4,2% 4,3% 4,4% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Penetracja rynku DTH 8% 10% 16% 24% 33% 38% 39% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% CATV 31% 32% 32% 32% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% IPTV 0% 0% 0% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Razem 39% 42% 48% 57% 66% 72% 74% 75% 76% 76% 76% 76% 76% 76% 77% 9

10 Do bezpośrednich konkurentów Cyfrowego Polsatu należy zaliczyd 2 platformy satelitarne: Cyfrę + oraz platformę n. Cyfra + jest najstarszą platformą działającą w kraju. Wg naszych szacunków na koniec 2008 roku posiadała około 1,4 mln abonentów, zajmując 2 miejsce na rynku. Trzecim graczem jest platforma n, która rozpoczęła działalnośd w październiku 2006 roku. Na koniec 2008 roku liczbę użytkowników szacujemy na ok. 0,6 mln (łącznie z kartą). Do konkurentów Cyfrowego Polsatu należy zaliczyd również telewizje kablowe. Trzeba jednak zwrócid uwagę, że telewizje kablowe skupiają się na obszarach o dużym zagęszczeniu ludności z uwagi na spore nakłady inwestycyjne związane z przyłączeniem abonentów. Platformy satelitarne są bardziej popularne w mniejszych obszarach miejskich oraz na wsi. Model biznesowy przyjęty przez Cyfrowy Polsat w przeszłości okazał się sukcesem. Dzięki jego realizacji platforma zdołała zgromadzid największą na rynku bazę abonentów. Cyfrowy Polsat jest dzisiaj liderem na rynku z bardzo silną pozycją konkurencyjną, co pozwala spółce na skuteczną walkę o pozyskanie nowych i utrzymanie dotychczasowych klientów. Niemniej biorąc pod uwagę trudną sytuację telewizji n oraz agresywną postawę Cyfry +, uważamy że najbliższe 2 lata mogą przynieśd zaostrzenie konkurencji na rynku. Zwracamy uwagę, że platforma n musi w możliwie najbliższym okresie maksymalnie zwiększyd bazę klientów dopóki rynek się nie nasyci. W przeciwnym razie n jako platforma z najmniejszą liczbą klientów i ze stosunkowo wysokimi kosztami działania będzie osiągała wyniki istotnie gorsze od konkurencji i jej przyszłośd będzie stała pod znakiem zapytania. Ryzykiem dla spółki jest także widoczny wzrost konkurencji ze strony Cyfry +, która w 4Q 08 po raz pierwszy od długiego czasu zwiększyła swój udział w rynku. Wg zapowiedzi Cyfra + chce w 2009 roku zwiększyd liczbę klientów w porównywalnym tempie co w 2008 roku, kiedy to przyrost bazy klientów wyniósł ok. 30% r/r. Naszym zdaniem są to trendy, które mogą negatywnie odbid się na możliwości dalszej poprawy wyników przez Cyfrowy Polsat. Podsumowując w najbliższych 2-3 latach oczekujemy wzrostu konkurenci pomiędzy platformami satelitarnymi i wyraźnego wyhamowania przyrostu bazy abonentów płatnej telewizji w Polsce, gdyż rynek ten jest już w fazie dojrzałości. W segmencie DTH działa już 3 operatorów, co wg nas może oznaczad, że w dłuższym horyzoncie czasu dojdzie do konsolidacji. Udział Cyfrowego Polsatu w rynku płatnej TV w Polsce 14,0 50% 12,0 10,0 9,5 10,4 10,8 11,0 11,2 11,3 11,4 11,5 11,6 11,6 11,6 45% 40% 35% 8,0 6,0 5,4 5,8 6,7 8,1 30% 25% 20% 4,0 2,0 0,0 2,7 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 2,1 1,3 0,7 0, % 10% 5% 0% Liczba abonentów płatnej TV w Polsce *mln+ Liczba abonentów Cyfrowego Polsatu *mln+ Udział Cyfrowego Polsatu w rynku płatnej TV (prawa skala) 10

11 PROGNOZA WYNIKÓW W 2009 roku oczekujemy, że spółka zwiększy przychody o 16,1% r/r do 1,3 mld PLN. Z segmentu DTH wg naszych prognoz spółka powinna wypracowad wyższe przychody o 171 mln PLN r/r. W kolejnych latach oczekujemy dalszego spadku dynamiki wzrostu przychodów. W 2010 roku przychody w naszym model rosną o 8,%% r/r, a w 2011 roku o 5,4% do poziomu 1,5 mld PLN. W koocowych latach prognozy przychody wynoszą ok. 1,9 mld PLN. Na poziome EBIT oczekujemy spadku zysku w 2009 roku do 303 mln PLN. Jest to wynik wyższych kosztów, głównie licencji programowych, które ponoszone są w walutach obcych, USD i EUR, oraz generowanych kosztów MVNO. W 2010 roku oczekujemy powrotu wyższej marży EBIT, co jest związane z założeniem stabilizacji kursów walutowych oraz częściowym przerzuceniem kosztów na klientów. W koocowych latach prognozy marża EBIT w naszym modelu oscyluje w okolicy 27%. W segmencie DTH spodziewamy się spadku marży EBIT w 2009 roku do poziomu 25,6%. W kolejnych latach zakładamy powrót rentowności na wyższe poziomy >30%. Docelowo w ostatnich latach prognozy marża w segmencie DTH w modelu wynosi niespełna 28%. Szczegółowe założenia kosztów znajdują się w osobnym rozdziale. W przypadku MVNO zakładamy break even w roku Jest to założenie obarczone dużym ryzykiem błędu. W modelu nie zakładamy istotnej roli dla tej działalności. Ten obszar rynku usług głosowych jest trudny i przyszłe zakładane optymalne marże są wg nas wątpliwe. Rynek usług głosowych jest coraz bardziej nasycony i są istotne bariery dla rozwoju nowych podmiotów. Dlatego też baza klientów jaką dysponuje Cyfrowy Polsat nie jest dla nas wystarczającą podstawą dla prognoz zysków EBIT z tego obszaru na poziomie kilkudziesięciu/kilkuset mln PLN rocznie. Pomimo poniesienia znacznych nakładów inwestycyjnych na MVNO, naszym zdaniem dalszy rozwój tego segmentu stoi pod znakiem zapytania i może byd zastąpiony innym projektem (Sferia), który da dużo większe możliwości zaoferowania nowej wartości dodanej dla abonentów platformy satelitarnej. Prognoza wyników Wyniki spółki [mln PLN] Przychody Koszty EBITDA EBIT Marża EBITDA 28,7% 16,5% 15,4% 20,8% 30,7% 25,5% 31,0% 31,6% 30,9% 30,7% 30,5% 30,3% 30,1% 29,9% 29,6% Marża EBIT -4,7% -1,3% 8,7% 18,2% 28,6% 23,0% 28,7% 29,2% 28,4% 28,2% 27,9% 27,7% 27,4% 27,2% 26,9% Segment DTH [mln PLN] Przychody Koszty EBITDA EBIT Marża EBITDA 34,2% 27,4% 32,5% 32,6% 31,4% 30,9% 30,7% 30,6% 30,4% 30,2% 30,0% Marża EBIT 32,4% 25,6% 30,9% 30,8% 29,5% 28,9% 28,6% 28,4% 28,2% 28,0% 27,7% Segment MVNO [mln PLN] Przychody Koszty EBITDA EBIT Marża EBITDA -1387% -155% -56% -1% 18,6% 25,6% 24,7% 23,8% 22,9% 22,0% 21,2% Marża EBIT -1549% -219% -96% -23% 1,6% 10,8% 10,4% 10,0% 9,5% 9,1% 8,6% 11

12 PROGNOZA PRZYCHODÓW Obecny 2009 rok może byd jednym z ostatnich okresów dynamicznego wzrostu rynku płatnej telewizji w Polsce. Tłumaczymy to coraz wyższym nasyceniem rynku oraz perspektywą cyfryzacji telewizji, co stwarza ryzyko utraty części klientów dla obecnych podmiotów. W kolejnych latach spodziewamy się, że udział rynkowy Cyfrowego Polsatu ulegnie obniżeniu. Wpływ na to będzie miała agresywna strategia konkurencji oraz bardzo wysoka obecna baza klientów. Szczegółowe dane o rynku znajdują się w osobnym rozdziale. Udział Cyfrowego Polsatu w segmencie DTH w 2007 roku Udział Cyfrowego Polsatu w segmencie DTH w 2008 roku 8% 13% 32% 30% 60% 58% Cyfrowy Polsat Cyfra + Telewizja "n" Cyfrowy Polsat Cyfra + Telewizja "n" Spodziewamy się, że w 2009 roku spółka zwiększy przychody o 16% r/r z 1,13 mld PLN do 1,32 mld PLN. W kolejnych latach dynamika wzrostu przychodów jest już dużo niższa, po roku 2012 jest to 3-4% r/r. Wpływ na to ma coraz wyższe nasycenie rynku płatnej telewizji oraz nieuwzględnienie nowych usług dodanych. Podstawowym źródłem przychodów w naszym modelu są opłaty abonentowe z DTH. Przychody z abonamentu w 2009 prognozujemy na 1,2 mld PLN, co oznacza wzrost o 24% r/r. W ostatnich latach prognozy przychody wynoszą ok. 1,7 mld PLN. Przychody z dzierżawy zestawów odbiorczych w modelu przyjęliśmy docelowo na poziomie 4-5 mln PLN rocznie, z uwagi na zmienioną politykę udostępniania zestawów abonentom. Oczekujemy spadku wpływów ze sprzedaży sprzętu ze względu na mniejszą liczbę nowych klientów oraz spadek średniej ceny sprzętu z uwagi na coraz większy udział sprzedawanych zestawów wyprodukowanych we własnej fabryce. Docelowo średni przychód na 1 zestaw jest <90 PLN. W zakresie przesyłu sygnału oczekujemy wzrostu przychodów o ok. 5% r/r. W ostatnich latach prognozy przychody z tego tytułu w naszym modelu wynoszą 28 mln PLN. W pozycji pozostałe przychody uwzględniamy także wpływy z MVNO. Projekcja przychodów z tego tytułu jest istotnie inna niż wcześniejsze zapowiedzi spółki. Na obecnym etapie projekt MVNO przynosi spółce straty i ewentualny break even spodziewany jest dopiero za kilka lat. W związku z tym naszą wycenę opieramy przede wszytskim na segmencie DTH. Budowanie prognoz dla projektu telefonii komórkowej obarczone jest dużym ryzykiem błędu, ponadto istnieje możliwośd, że ta działalnośd będzie prowadzona z lub przez inną spółkę związaną z głównym akcjonariuszem, co zmieni założenia biznesowe. 12

13 Projekcja przychodów na lata Przychody [mln PLN] Opłaty abonamentowe Dzierżawa zestawów odbiorczych Sprzedaż sprzętu Usługi przesyłania sygnału Sprzedaż sprzętu elektronicznego Pozostałe przychody operacyjne Razem Zmiana r/r Opłaty abonamentowe 38% 103% 89% 48% 24% 11% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Dzierżawa zestawów odbiorczych 6% -31% -64% 15% 6% -16% -8% -8% -8% -5% -3% 0% 0% 0% Sprzedaż sprzętu 243% 47% 7% -7% -46% -51% 0% 20% 13% 7% 4% 3% 4% 4% Usługi przesyłania sygnału 3% 11% 12% 42% 13% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 3% Sprzedaż sprzętu elektronicznego 236% - 100% Pozostałe przychody operacyjne -23% 2% 131% 246% -20% 43% 53% 24% 12% 3% 3% 3% 3% 3% Razem 54% 71% 65% 42% 16% 9% 5% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% Struktura Opłaty abonamentowe 68% 61% 73% 83% 86% 92% 94% 93% 92% 91% 91% 91% 91% 91% 91% Dzierżawa zestawów odbiorczych 12% 8% 3% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Sprzedaż sprzętu 11% 24% 21% 13% 9% 4% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Usługi przesyłania sygnału 5% 3% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Sprzedaż sprzętu elektronicznego 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Pozostałe przychody operacyjne 3% 1% 1% 1% 3% 2% 3% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Budując model przychodów z DTH założyliśmy, że liczba abonentów platformy w 2009 roku wyniesie 3,06 mln. W kolejnych okresach zakładamy wzrost do ok. 3,14 mln abonentów. Takie założenie jest związane ze spodziewanym spadkiem udziału spółki w rynku. Docelowo w ostatnich latach prognozy zakładamy, że udział Cyfrowego Polsatu w DTH wyniesie ok. 52%. W 2009 roku spodziewamy się, że ARPU wyniesie 35 PLN, co będzie oznaczało spadek o 1% r/r. Jest to związane z założeniem, że ARPU dla pakietu familijnego wzrośnie o 2,2% r/r i wyniesie 40,3 PLN, natomiast dla pakietu mini spadnie o 1,4% r/r do 8,4 PLN. Spadek ARPU dla pakietu mini tłumaczymy uwzględnieniem promocji z 4Q 08, których konstrukcja zaniży przychody w pierwszym roku ich trwania. W kolejnych latach zakładamy średnioroczny wzrost ARPU dla pakietu familijnego na poziomie 3,3%. Dla pakietu mini zakładamy docelowy wzrost ARPU o poziomu 9,9 PLN. Średnie ARPU osiągane przez spółkę w ostatnich latach prognozy w modelu wynosi 46,3 PLN. Churn w 2009 roku prognozujemy na poziomie 8,3%, co oznacza wzrost o 0,8 pkt %. Docelowo założyliśmy churn dla pakietu familijnego na poziomie 13%, a dla pakietu mini w wysokości 6%. Ogólny churn od roku 2014 założyliśmy na poziomie 11,8%. 13

14 Założenia dla prognoz przychodów z abonamentu na lata Liczba abonentów *mln Pakiet familijny 0,04 0,66 1,17 1,83 2,29 2,55 2,59 2,59 2,60 2,60 2,60 2,60 2,60 2,60 2,60 Pakiet mini 0,00 0,00 0,10 0,24 0,44 0,52 0,54 0,54 0,54 0,54 0,54 0,54 0,54 0,54 0,54 Razem 0,04 0,66 1,27 2,07 2,73 3,06 3,13 3,13 3,14 3,14 3,14 3,14 3,14 3,14 3,14 Przyrost abonentów *mln Pakiet familijny 0,62 0,51 0,66 0,46 0,26 0,05 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Pakiet mini 0,00 0,10 0,14 0,20 0,08 0,02 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Razem 0,62 0,62 0,79 0,66 0,34 0,07 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Zmiana liczby abonentów % Pakiet familijny 1570% 78% 56% 25% 11% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Pakiet mini 130% 83% 17% 4% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Razem 1570% 94% 62% 32% 12% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Udział rynkowy w rynku płatnej TV 1% 11% 19% 26% 29% 29% 29% 28% 28% 28% 27% 27% 27% 27% 27% w segmencie DTH 4% 45% 57% 60% 58% 56% 55% 54% 53% 53% 52% 52% 52% 52% 52% ARPU [PLN] Pakiet familijny 29,6 30,2 35,8 38,7 39,4 40,3 41,7 43,0 44,4 45,9 47,4 48,9 50,5 52,2 53,9 Pakiet mini 2,1 8,4 8,6 8,4 8,7 9,0 9,3 9,5 9,7 9,9 9,9 9,9 9,9 Razem 29,6 30,2 34,3 34,7 35,3 35,0 36,0 37,2 38,4 39,6 40,9 42,2 43,5 44,9 46,3 ARPU zmiana r/r Pakiet familijny 2,2% 18,5% 7,9% 2,0% 2,2% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% Pakiet mini 304,2% 1,9% -1,4% 3,4% 3,2% 2,8% 2,5% 2,5% 1,9% 0,0% 0,0% 0,0% Razem 2,2% 13,3% 1,3% 1,7% -1,0% 3,1% 3,1% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,1% 3,1% 3,1% Churn ARPU [PLN] 9,9% 12,2% 5,4% 5,7% 8,6% 10,0% 10,5% 11,5% 12,5% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% Pakiet familijny 0,1% 0,2% 0,5% 0,8% 3,0% 5,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Pakiet mini 9,9% 12,2% 5,1% 5,1% 7,5% 8,3% 8,8% 9,7% 10,9% 11,6% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% Opłaty abonamentowe [mln PLN] Pakiet familijny Pakiet mini Razem Opłaty abonamentowe zmiana r/r Pakiet familijny 38,0% 102,6% 88,8% 43,1% 22,7% 10,6% 4,3% 3,4% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% Pakiet mini 39,6% 2174,1% 55,0% 12,1% 5,3% 3,1% 2,7% 2,6% 1,9% 0,0% 0,0% 0,0% Razem 38,0% 103,2% 88,7% 47,6% 23,7% 10,7% 4,3% 3,4% 3,3% 3,3% 3,2% 3,1% 3,1% 3,1% 14

15 PROGNOZA KOSZTÓW Głównym składnikiem kosztów w 2008 roku były licencje programowe, za które spółka zapłaciła 221 mln PLN. Na tą pozycję składają się miesięczne opłaty licencyjne na rzecz dostawców programów telewizyjnych oraz opłaty za prawa autorskie na rzecz organizacji zbiorowego zarządzania prawami autorskimi. Szacujemy, że w 2008 roku średni koszt miesięczny w przeliczeniu na 1 abonenta wyniósł ok. 8 PLN, czyli był na poziomie zbliżonym z 2007 roku. W 2009 roku zakładamy, że średni mc koszt na 1 abonenta wzrośnie do ok. 11,6 PLN (45% r/r) w związku z osłabieniem PLN względem USD i EUR. Takie założenie implikuje wzrost kosztów licencji dla spółki do ok. 400 mln PLN, czyli o 82% r/r. Od 2011 roku zakładamy, że średni koszt w przeliczeniu na abonenta będzie rósł o 3,5% r/r. W strukturze kosztów licencje w naszym modelu docelowo stanowią ponad 40% ogółu kosztów rodzajowych. Kosztem zależnym od poziomu kursu walutowego jest także przesył sygnału. W skład tej pozycji kosztowej wchodzą głównie najem pojemności satelitarnej oraz opłaty za system warunkowego dostępu. W 2008 roku koszty z tego tytułu wyniosły 59 mln PLN. W 2009 roku spodziewamy się wzrostu tej pozycji do ok. 107 mln PLN. Wpływ na to ma osłabienie PLN oraz zwiększenie możliwości przesyłu. W kolejnych latach nie zakładamy już zwiększenia możliwości przesyłowych. Istotną pozycją kosztową jest także dystrybucja i marketing, gdzie wchodzą przede wszystkim prowizje dla dystrybutorów, koszty marketingu, mailingu oraz call center. W 2008 roku suma powyższych kosztów wyniosła 202 mln PLN. W 2009 roku zakładamy spadek tych kosztów do poziomu 179 mln PLN. Wpływ na to ma głównie spadek prowizji dla dystrybutorów, co związane jest z założeniem, że przyrost bazy klientów będzie mniejszy niż w 2008 roku. Jednocześnie jednak zakładamy wzrost kosztów marketingowych do ponad 50 mln PLN oraz istotny wzrost kosztów call center do ponad 40 mln PLN. Kolejną ważną pozycją w 2008 roku były także koszty zestawów odbiorczych. Spółka kupuje dekodery od dostawców po cenach wyższych, niż ceny, po których sprzedaje je swoim klientom. Jest to element zwiększenia konkurencyjności swojej oferty w celu maksymalizacji bazy klientów. W celu redukcji tych kosztów spółka zdecydowała się uruchomid własną produkcję dekoderów, co istotnie obniża koszty jednostkowe zestawów odbiorczych. W 2008 roku koszty zestawów ponoszone przez Cyfrowy Polsat wyniosły 132 mln PLN. Szacujemy, że było to ok. 160 PLN w przeliczeniu na 1 zestaw. W 2009 roku oczekujemy dalszego spadku kosztu jednostkowego pomimo wzrostu kosztów podzespołów w związku z osłabieniem PLN. Koszt zestawów w 2009 roku prognozujemy na 86 mln PLN. W kolejnych 2 latach oczekujemy dalszego spadku w związku z mniejszym przyrostem bazy klientów. Od 2011 roku zakładamy, że dofinansowanie dekoderów będzie na poziome 50%. Na spadek amortyzacji w latach istotny wpływ miała zmiana polityki udostępniania zestawów odbiorczych. W 2008 roku wartośd amortyzacji wyniosła 24 mln PLN, z czego 4,5 mln PLN przypadło na MVNO. W kolejnych latach oczekujemy wzrostu amortyzacji do ponad 30 mln PLN. Do pozostałych kosztów operacyjnych zaliczamy odpisy aktualizujące, zużycie materiałów i energii, koszty napraw i konserwacji, koszty najmu lokali, koszty telco, opłaty na rzecz Polskiego Instytutu Sztuki Filmowej, koszty działania MVNO oraz inne. W 2008 roku suma tych kosztów wyniosła 106 mln PLN. W 2009 roku zakładamy wzrost tej pozycji do 147 mln PLN, na co główny wpływ mają koszty segmentu MVNO. 15

16 Założenia dla prognoz kosztów Koszty [mln PLN] Amortyzacja Licencje programowe Koszty przesyłu sygnału Dystrybucja i marketing Koszty pracownicze Zestawy odbiorcze Sprzęt elektroniczny Pozostałe koszty operacyjne Razem Koszty zmiana r/r Amortyzacja -18% -35% -36% 17% 31% 4% 9% 8% 6% 6% 4% 5% 4% 4% Licencje programowe 26% 140% 121% 46% 82% 8% 5% 4% 4% 4% 3% 4% 3% 3% Koszty przesyłu sygnału -9% 17% 34% 22% 81% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 3% Dystrybucja i marketing 192% 128% 91% 61% -12% -10% 3% 9% 4% 3% 4% 4% 4% 4% Koszty pracownicze 32% 18% 112% 55% -8% 12% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Zestawy odbiorcze 360% 85% 16% -37% -35% -38% 0% 20% 13% 7% 4% 3% 4% 4% Sprzęt elektroniczny 318% -100% Pozostałe koszty operacyjne 1% 29% 41% 97% 39% 9% 8% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% Razem 49% 54% 48% 24% 25% 1% 5% 6% 4% 4% 4% 4% 3% 4% Koszty struktura Amortyzacja 32% 18% 7% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Licencje programowe 12% 10% 16% 23% 27% 40% 43% 43% 42% 42% 42% 42% 42% 42% 42% Koszty przesyłu sygnału 18% 11% 8% 7% 7% 11% 11% 11% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% Dystrybucja i marketing 5% 10% 15% 19% 25% 18% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% Koszty pracownicze 7% 6% 4% 6% 8% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% Zestawy odbiorcze 11% 34% 41% 32% 16% 8% 5% 5% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% Sprzęt elektroniczny 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Pozostałe koszty operacyjne 15% 10% 9% 8% 13% 15% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 16

17 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje długoterminowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe AKTYWA RAZEM Kapitał (fundusz) własny Zobowiązania i rezerwy Rezerwy na zobowiązania Kredyty pożyczki Pozostałe zobowiązania PASYWA RAZEM Rachunek zysków i strat *mln PLN P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody Opłaty abonamentowe Dzierżawa zestawów odbiorczych Sprzedaż sprzętu Sprzedaż usług przesyłania sygnału Sprzedaż sprzętu elektronicznego Pozostałe przychody operacyjne Koszty działalności operacyjnej Amortyzacja Koszty licencji programowych Koszty przesyłu sygnału Koszty dystrybucji i marketingu Koszty pracownicze Koszt zestawów odbiorczych Koszt sprzętu elektronicznego Pozostałe koszty operacyjne EBITDA EBIT Saldo działalności finansowej Zysk brutto Zysk netto CF [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu

18 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 42% 16% 9% 5% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% EBITDA zmiana r/r 110% -4% 32% 8% 2% 3% 3% 3% 2% 2% 2% EBIT zmiana r/r 123% -6% 35% 7% 2% 3% 2% 2% 2% 2% 2% Zysk netto zmiana r/r 137% -1% 31% 10% 4% 5% 4% 4% 4% 4% 4% Marża EBITDA 31% 25% 31% 32% 31% 31% 30% 30% 30% 30% 30% Marża EBIT 29% 23% 29% 29% 28% 28% 28% 28% 27% 27% 27% Marża netto 24% 20% 24% 25% 25% 25% 25% 26% 26% 26% 26% ROE 152% 74% 65% 53% 44% 39% 35% 31% 29% 27% 25% ROA 40% 33% 37% 34% 30% 28% 26% 24% 22% 21% 20% 141% 63% 54% 42% 33% 28% 24% 20% 18% 16% 25% Stopa zadłużenia 29% 22% 26% 23% 19% 17% 15% 13% 11% 10% 20% Dług D / (D+E) 61% 51% 39% 33% 30% 27% 25% 23% 21% 20% 19% D / E Odsetki / EBIT 15% 8% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług / kapitał własny 17% 8% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto 3% 8% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% Dług netto / kapitał własny 38% 16% 4% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto / EBITDA Dług netto / EBIT -46% -62% -73% -78% -80% -82% -84% -85% -87% -88% -88% EV -39% -78% -106% -132% -161% -189% -218% -247% -276% -305% -334% Dług / EV -41% -87% -114% -143% -175% -206% -238% -270% -303% -335% -368% CAPEX / Przychody CAPEX / Amortyzacja 3% 2% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Amortyzacja / Przychody 7% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Zmiana KO / Przychody 313% 154% 140% 135% 130% 128% 125% 124% 122% 122% 120% Zmiana KO / Zmiana przychodów 2% 2% 2% 2% 2% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Wskaźniki rynkowe MC/S 3,1 2,7 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2,0 2,0 1,9 1,9 P/E 13,2 13,4 10,2 9,3 9,0 8,6 8,3 7,9 7,6 7,3 7,0 P/BV 12,2 8,4 5,6 4,4 3,6 3,1 2,7 2,3 2,1 1,8 1,7 P/CE 12,1 12,0 9,4 8,5 8,2 7,8 7,5 7,2 6,9 6,6 6,4 EV/EBITDA 9,8 9,8 7,0 6,1 5,7 5,2 4,7 4,3 3,8 3,4 2,9 EV/EBIT 10,6 10,9 7,5 6,7 6,2 5,7 5,2 4,7 4,2 3,7 3,2 EV/S 3,0 2,5 2,2 1,9 1,8 1,6 1,4 1,3 1,1 1,0 0,9 FCF/EV 6,0% 7,1% 10,3% 11,6% 12,5% 13,8% 15,2% 16,8% 18,8% 21,3% 24,5% BVPS 1,1 1,6 2,4 3,0 3,6 4,3 5,0 5,7 6,4 7,2 8,0 EPS 1,0 1,0 1,3 1,4 1,5 1,5 1,6 1,7 1,7 1,8 1,9 CEPS 1,1 1,1 1,4 1,6 1,6 1,7 1,8 1,8 1,9 2,0 2,1 FCFPS 0,8 0,9 1,2 1,3 1,3 1,3 1,4 1,4 1,4 1,5 1,5 DPS 0,1 0,5 0,5 0,8 0,9 0,9 0,9 1,0 1,0 1,0 1,1 Payout ratio 33% 50% 50% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% DYield 1% 4% 4% 6% 6% 7% 7% 7% 8% 8% 8% 18

19 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow tel. (032) stebakow@bdm.com.pl Krzysztof Pado tel. (032) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, tekstylia Łukasz Janus tel. (032) janus@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahad wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąd papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniad inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedad w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwośd na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwośd na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudnośd w doborze odpowiednich spółek do porównao, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmiennośd (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 09 Kupuj 1 10% Akumuluj 4 40% Trzymaj 2 20% Redukuj 2 20% Sprzedaj 1 10% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzed również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzed również do innych podmiotów od roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładad, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąd na jego treśd. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działao, które miałyby spowodowad, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 19