3.1. Charakterystyka próby oraz metodyka badań

Transkrypt

1 Praktyka polskich przedsiębiorstw w zakresie zarządzaia majątkiem obrotowym Praktyka polskich przedsiębiorstw w zakresie zarządzaia majątkiem obrotowym i jego wpływu a proces kreowaia wartości przedsiębiorstwa Iformacje zebrae w trakcie badań posłuŝyły do aalizy efektywości zarządzaia majątkiem obrotowym i jego wpływu a proces kreowaia wartości przedsiębiorstwa. UmoŜliwiły rówieŝ zdiagozowaie, jakie cele chce osiągąć kadra zarządzająca w procesie zarządzaia majątkiem obrotowym oraz czy w swych decyzjach kieruje się motywem powiększaia wartości przedsiębiorstwa. Wioski płyące z dociekań posłuŝyły do określeia iezbędych korekt, wytyczych, które tak usprawią zarządzaie majątkiem obrotowym, aby słuŝyły procesowi kreowaia wartości przedsiębiorstwa Charakterystyka próby oraz metodyka badań Przedmiot badań Celem tego rozdziału jest empirycza weryfikacja wpływu zarządzaia majątkiem obrotowym a lukę wartości oraz idetyfikacja błędów popełiaych przez polskie przedsiębiorstwa w tym obszarze. W rozdziale będzie poszukiwaa odpowiedź a astępujące pytaia: 1. Jak przedsiębiorstwa zarządzają majątkiem obrotowym? 2. Jak działaia w obszarze majątku obrotowego wpływają a kreowaą przez przedsiębiorstwo wartość? 3. Jakie błędy pojawiają się w tym obszarze? 4. Jakie rezerwy tkwią w zarządzaiu majątkiem obrotowym z puktu widzeia kreowaia wartości przedsiębiorstwa? 5. Czy przedsiębiorstwa zwiększają swoją wartość?

2 202 Praktyka polskich przedsiębiorstw w zakresie zarządzaia majątkiem obrotowym Odpowiedzi a powyŝsze pytaia pozwolą zweryfikować dwie z czterech hipotez pracy: III. Potecjał tkwiący w zarządzaiu majątkiem obrotowym w zakresie kreacji wartości ie jest w wystarczającym stopiu wykorzystyway przez polskie przedsiębiorstwa. IV. DuŜa część polskich przedsiębiorstw ie zwiększa swojej wartości. Pierwsza z dwóch hipotez, która została poddaa weryfikacji za pomocą badań empiryczych, dotyczy iewykorzystywaia potecjału majątku obrotowego (do kreowaia większej wartości przedsiębiorstwa). Zdaiem autora, w związku z tym, Ŝe przedsiębiorstwa realizują określoe strategie zarządzaia majątkiem obrotowym w sposób miej lub bardziej świadomy (często mają charakter chaotyczy), to podejmowae w ramach tych strategii decyzje sprzyjają powstawaiu luki wartości, czyli róŝicy między kreowaą wartością przedsiębiorstwa a wartością wyŝszą, którą mogłyby uzyskać. W celu weryfikacji główych hipotez dowodzoe będą astępujące hipotezy pomocicze: 1. Zwiększaie swojej wartości ie jest główym celem większości przedsiębiorstw. 2. Kapitał obrotowy etto jest istotym źródłem fiasowaia majątku obrotowego. 3. Większość przedsiębiorstw ie szacuje kosztu kapitału własego. 4. Większość przedsiębiorstw ie wykorzystuje kosztu kapitału własego w zarządzaiu majątkiem obrotowym. 5. Większość przedsiębiorstw Ŝywi przekoaie, Ŝe kapitał własy jest jedym z ajtańszych źródeł fiasowaia działalości. 6. Większość przedsiębiorstw ie stosuje Ŝadych metod zarządzaia majątkiem obrotowym. 7. Domiujące strategie zarządzaia majątkiem obrotowym, realizowae przez przedsiębiorstwa, sprzyjają powstawaiu luki wartości. 8. Domiujące strategie zarządzaia źródłami fiasowaia majątku obrotowego, realizowae przez przedsiębiorstwa, sprzyjają powstawaiu luki wartości. Hipotezy pomocicze zostaą pozytywie zweryfikowae, jeŝeli potwierdzi je więcej iŝ 50% obserwacji lub odpowiedzi z przeprowadzoych badań akietowych. Druga hipoteza główa zostaie uzaa za pozytywie zweryfikowaą, jeŝeli zostaą spełioe jedocześie dwa waruki:

3 Praktyka polskich przedsiębiorstw w zakresie zarządzaia majątkiem obrotowym Częstość występowaia ujemych i rówych zero wartości trzech z czterech parametrów (EVA, CVA, SVA i CFROI) 247, liczoych dla poszczególych przedsiębiorstw, będzie większa iŝ 40% w badaym okresie. 2. Częstość występowaia ujemych skumulowaych, realych wartości dwóch z trzech parametrów (EVA, CVA i SVA), liczoych dla poszczególych przedsiębiorstw, będzie większa iŝ 40% w badaym okresie. Hipotezy te zostaą zweryfikowae drogą badań akietowych oraz aalizy sprawozdań fiasowych przedsiębiorstw Charakterystyka próby badawczej Po to, aby osiągąć załoŝoe cele pracy, przebadao 191 przedsiębiorstw prywatych istiejących w latach Przy doborze przedsiębiorstw wykorzystao iteretowe bazy daych: Teleadreso ( oraz Polskie KsiąŜki Telefoicze ( Zastosowao przy tym astępujące kryteria: siedziba firmy (województwa: dolośląskie, opolskie, lubuskie, wielkopolskie), forma prawo-orgaizacyja (spółka z o.o. lub spółka akcyja), braŝa (tak, aby próba była zróŝicowaa), własości (prywate). W trakcie kolejych etapów badaia pojawiło się jeszcze jedo kryterium: dostępość sprawozdań fiasowych w Krajowym Rejestrze Sądowym (KRS). Zastosowae zostały astępujące metody badawcze: 1. Akiety kierowae do przedsiębiorstw. 2. Wywiady z przedstawicielami przedsiębiorstw. 3. Zbieraie sprawozdań fiasowych przedsiębiorstw z KRS. 4. Zbieraie daych porówawczych z GUS. Główy trzo badań został oparty a daych zawartych w sprawozdaiach fiasowych i odpowiedziach a akiety. Subiektywie określoo miimalą wielkość próby: 180 przedsiębiorstw, od których zostały zebrae sprawozdaia fiasowe. Nieokreśloa została atomiast wielkość próby w obszarze badań akietowych. Oczywiście ideala byłaby sytuacja, gdyby liczba zebraych akiet odpowiadała wielkości próby w obszarze badań sprawozdań fiasowych, lecz zdawao sobie sprawę, Ŝe będzie to iezwykle trude 247 W przypadku CFROI braa będzie pod uwagę róŝica między wartością CFROI i WACC.

4 204 Praktyka polskich przedsiębiorstw w zakresie zarządzaia majątkiem obrotowym z powodu iskiej zwrotości akiet. W związku z tym, o wzięcie udziału w badaiu za pośredictwem akiety zwrócoo się do 700 przedsiębiorstw. Akiety wysyłao w dwóch turach po około 350 sztuk. Początkowo zwrotość oscylowała a poziomie około 5-6%, po moitach wielkość ta podwoiła się, osiągając blisko 12%. W efekcie zebrao 82 akiet i 1734 sprawozdaia fiasowe od 191 przedsiębiorstw. Starao się, aby liczba przedsiębiorstw w poszczególych województwach była porówywala oraz aby przedsiębiorstwa były zróŝicowae braŝowo. W sytuacjach wątpliwych iformacje zebrae z akiety uzupełioo, przeprowadzając wywiady z przedstawicielami badaych przedsiębiorstw. W aalizie daych skorzystao takŝe z iformacji Główego Urzędu Statystyczego. Badaiem objęto 191 przedsiębiorstw prywatych, w których przewaŝały spółki z ograiczoą odpowiedzialością, iewielką zaś część staowiły spółki akcyje. Ze względu a liczbę zatrudioych badae przedsiębiorstwa podzieloo a astępujące kategorie uŝywae w statystyce publiczej (GUS): do 9 zatrudioych, zatrudioych i powyŝej 50 zatrudioych. Podział te uzupełioo o dodatkową kategorie przedsiębiorstw, zatrudiających powyŝej 250 osób. Udział procetowy przedsiębiorstw w poszczególych kategoriach ilustruje wykres 3.1. >250 13% <10 7% % % Wykres 3.1. Klasyfikacja badaych przedsiębiorstw ze względu a liczbę zatrudioych. Źródło: opracowaie włase Z wykresu tego wyika, Ŝe w badaej populacji ajwięcej było przedsiębiorstw zatrudiających od 50 do 250 pracowików (41%), iewiele miej było zatrudiających od 10 do 49 osób (39%), astępe w kolejości były przedsiębiorstwa zatrudiające powyŝej 250 pracowików (13%) i zatrudiające poiŝej 10 pracowików (7%). Przedsiębiorstwa te ogółem zatrudiają około osób. Są to więc przedsiębiorstwa, które wyszły z fazy ikubacji i są obecie w fazie rozwoju, dojrzałości lub schyłku. Badae przedsiębiorstwa reprezetują astępujące rodzaje działalości: produkcja, usługi, hadel i mieszae. Udział badaych przedsiębiorstw w poszczególych rodzajach działalości przedstawioo a

5 Praktyka polskich przedsiębiorstw w zakresie zarządzaia majątkiem obrotowym 205 wykresie 3.2. Wykres te pokazuje, Ŝe w badaej próbie ajwięcej jest przedsiębiorstw produkcyjych 51%, w dalszej kolejości są przedsiębiorstwa usługowe 29%, hadlowe 11% i mieszae 9%. usługi 29% mieszae 9% produkcyje 51% hadlowe 11% Wykres 3.2. Klasyfikacja badaych przedsiębiorstw ze względu a rodzaj działalości. Źródło: opracowaie włase Koleją kategorią, według której zostały poklasyfikowae badae przedsiębiorstwa, jest braŝa (wykres 3.3). Z wykresu widać, Ŝe ajwięcej przedsiębiorstw objętych badaiem prowadzi działalość w ramach braŝy budowlaej (16%), astępe w kolejości są przedsiębiorstwa z braŝ: elektromaszyowej (15%), chemiczo-mieralej i spoŝywczej (po 11%), drzewo-papiericzej (7%), metalowej (6%) i iformatyczo-telekomuikacyjej (5%). Próba ma charakter losowy, a jej struktura jest wypadkową astępujących czyików: struktury baz daych, z których pobierae były dae adresowe o przedsiębiorstwach, dostępości akt przedsiębiorstw w Krajowym Rejestrze Sądowym oraz zawartości akt (wypełiaie obowiązków iformacyjych przez przedsiębiorstwa). trasport 4% 1% wydobywcza poligrafia 2% ie 15% budowlaa spoŝywcza 16% 11% 3% lekka 6% metalowa iformatyka i telekomuikacja 5% hadel i usługi 4% elektromaszyowa 15% drzewo-papiericza 7% chemiczo- -mierala 11% Wykres 3.3. Klasyfikacja badaych przedsiębiorstw ze względu a braŝę. Źródło: opracowaie włase

6 206 Praktyka polskich przedsiębiorstw w zakresie zarządzaia majątkiem obrotowym Ze względu a fakt, iŝ badaia były przeprowadzoe a tereie województw: dolośląskiego, lubuskiego, opolskiego i wielkopolskiego, wszystkie przedsiębiorstwa mają siedziby a tereie tychŝe województw (po 22-26% przedsiębiorstw w kaŝdym województwie). Badaą populację przedsiębiorstw moŝa uszeregować według czasu istieia. Z wykresu 3.4 wyika, Ŝe ajwięcej było przedsiębiorstw fukcjoujących 8-10 lat (37%), astępie działających poad 10 lat (32%), dalej w kolejości 5-7 lat (27%) i ajmiej działających krócej iŝ 5 lat (5%). Średi okres fukcjoowaia przedsiębiorstw w badaej populacji wyiósł 9 lat. 248 < 5 5% > 10 32% 5-7 2% Wykres 3.4. Klasyfikacja badaych przedsiębiorstw wg czasu fukcjoowaia. Źródło: opracowaie włase Badae przedsiębiorstwa moŝa rówieŝ podzielić a te, których kadra zarządzająca ma udziały we własości, i te gdzie te, dwie role są rozdzieloe (wykres 3.5). Domiują przedsiębiorstwa z grupy pierwszej % 33% 67% przedsiębiorstwa, w których kadra zarządzająca ma udział we własości przedsiębiorstwa, w których kadra zarządzająca ie ma udziału we własości Wykres 3.5. Klasyfikacja badaych przedsiębiorstw ze względu a udział kadry zarządzającej we własości. Źródło: opracowaie włase 248 Pod uwagę brao fukcjoowaie przedsiębiorstwa w formie spółki z o.o. lub akcyjej. Niewątpliwie część z tych przedsiębiorstw fukcjoowała wcześiej w iych formach prawo-orgaizacyjych. 249 Klasyfikacja oparta a badaiach akietowych, którymi objęto 82 przedsiębiorstwa.

7 Praktyka polskich przedsiębiorstw w zakresie zarządzaia majątkiem obrotowym Metodyka badań Iformacje były zbierae w czterech etapach. W pierwszym etapie rozesłao akiety do 700 przedsiębiorstw z: Dolośląskiego, Lubuskiego, Opolskiego i Wielkopolskiego. Akieta była skierowaa w miarę moŝliwości imieie do prezesów zarządu, jedak z rozmów telefoiczych wyikało, Ŝe wypełiali je rówieŝ główi księgowi lub dyrektorzy fiasowi. Akieta składała się z 25 pytań, z których 23 ma charakter zamkięty, a 2 otwarty (tabela 3.2). Wśród pytań zamkiętych w 12 przypadkach respodeci mieli za zadaie wybór jedej z wielu odpowiedzi. W 5 pytaiach zamkiętych moŝa było zazaczyć kilka odpowiedzi, a takŝe dopisać brakującą ią. W pozostałych 6 pytaiach aleŝało uszeregować wybrae odpowiedzi według podaego w pytaiu kryterium. Celem tej części badań było zdobycie wiedzy o przesłakach, jakimi kierują się przedsiębiorstwa, zarządzając zapasami, aleŝościami oraz środkami pieięŝymi i ich ekwiwaletami. Dzięki tej akiecie moŝa było takŝe idetyfikować bieŝące, deklarowae strategie zarządzaia składikami majątku obrotowego. Badaia akietowe miały umoŝliwić uzyskaie odpowiedzi a pytaie: Jaki jest sta wiedzy a temat badaej kocepcji zarządzaia wartością przedsiębiorstwa oraz czy jest oa realizowaa, a jeśli tak, to w jakim stopiu? Kolejym krokiem było przeprowadzeie wywiadów z tymi przedsiębiorstwami, które udzieliły odpowiedzi a akietę. Tą drogą zebrae zostały iformacje uzupełiające a temat bieŝących celów w obszarze zarządzaia majątkiem obrotowym przedsiębiorstwa oraz zarządzaia wartością przedsiębiorstwa. Wywiady miały charakter pomociczy, umoŝliwiły rówieŝ rozstrzygięcie wątpliwości przy wypełiaiu akiet. Przeprowadzoe wywiady wykazały, Ŝe akiety wypełiae były ajczęściej przez: o prezesów w przypadku przedsiębiorstw (zatrudiających do 10 osób), o główe księgowe w przypadku małych przedsiębiorstw (zatrudiających osób), o główe księgowe lub dyrektorów fiasowych (średie i duŝe przedsiębiorstwa). Wyiki badań akietowych i wywiadów umoŝliwiły porówaie deklarowaych bieŝących oraz realizowaych w przeszłości metod zarządzaia składikami majątku obrotowego, jak rówieŝ zakładaych efektów z dotychczasowymi wyikami w tych obszarach, które wyikają ze sprawozdań fiasowych. W związku z podejrzeiami autora, Ŝe odpowiadają a akietę te przedsiębiorstwa, które dobrze oceiające swoją sytuację rykową i fiasową, do kolejego etapu badań, polegającego a zbieraiu z KRS dostępych sprawozdań fiasowych, włączoo rówieŝ część tych przedsiębiorstw, które ie chciały lub ie mogły wypełić akiety. Ta część badań

8 208 Praktyka polskich przedsiębiorstw w zakresie zarządzaia majątkiem obrotowym polegała a gromadzeiu daych ze sprawozdań fiasowych, przedsiębiorstw umieszczoych w KRS w czterech województwach: dolośląskim, lubuskim, opolskim i wielkopolskim. Uzyskae dae miały a celu określić, jak przedsiębiorstwa w poszczególych latach zarządzały majątkiem obrotowym, jakie strategie były realizowae w tym obszarze oraz czy w badaych okresach zwiększały swoją wartość. Procedura pozyskiwaia sprawozdań fiasowych z KRS była astępująca: 1. ZłoŜeie zamówieia a dokumety przedsiębiorstwa z listy przedsiębiorstw wstępie zakwalifikowaych do badaia. 2. Sprawdzeie, czy przedsiębiorstwo spełia kryteria doboru. 3. Wprowadzeie daych do szablou badawczego. W tym etapie badań pozyskao 1734 sprawozdaia fiasowe z 191 przedsiębiorstw. Zebrae dae liczbowe posłuŝyły do obliczeń szeregu wskaźików, które umoŝliwiły idetyfikację realizowaych strategii zarządzaia majątkiem obrotowym. Iformacje ze sprawozdań umoŝliwiły rówieŝ obliczeie za lata czterech parametrów EVA, CVA, SVA i CFROI stosowaych w kocepcji VBM. Szczegółowy opis zastosowaej metodyki obliczaia tych wskaźików ujęto w tabeli 3.1. Czwartym, iezaleŝym czasowo od pozostałych, etapem badań było pozyskaie sytetyczych daych statystyczych z wojewódzkich urzędów statystyczych o strukturze oraz zmiaach aktywów i pasywów przedsiębiorstw w układzie braŝowym, które w toku dalszej aalizy zostały zestawioe z iformacjami zdobytymi w trzeciej części badań. W te sposób zebrae iformacje pozwoliły wychwycić część zjawisk iezaleŝych od badaych przedsiębiorstw oraz uchwycić specyfikę w obszarze majątku obrotowego wyikającą z przyaleŝości do określoej braŝy. W efekcie a podstawie zebraych sprawozdań fiasowych od 191 przedsiębiorstw dokoao 1734 pomiarów w obszarze majątku obrotowego oraz tyle samo w obszarze wartości przedsiębiorstwa w latach Do obliczeń i aaliz daych zgromadzoych w bazie został wykorzystay arkusz kalkulacyjy Excel. Zebrae dae i otrzymae wyiki zostały przeaalizowae w astępujących przekrojach: o cała populacja badaych przedsiębiorstw, o przedsiębiorstwa, które zwiększają i zmiejszają swoją wartość,

9 Praktyka polskich przedsiębiorstw w zakresie zarządzaia majątkiem obrotowym 209 Metodyka obliczaia parametrów wykorzystywaych do mierzeia efektu kreacji wartości przedsiębiorstwa oraz metodyka idetyfikacji realizowaej strategii zarządzaia majątkiem obrotowym Tabela 3.1. Metodyka obliczaia parametrów wykorzystywaych do mierzeia efektu kreacji wartości przedsiębiorstwa oraz metodyka idetyfikacji realizowaej strategii zarządzaia majątkiem obrotowym Metodyka obliczaia parametrów wykorzystywaych do mierzeia efektu kreacji wartości przedsiębiorstwa Wzór EVA CVA SVA CFROI CVA EVA C t = NOPAT t ( t = GOPATt WACC BA ) t 0,5 C WACCt C t 0,5 GOPAT = NOPAT + d t t t NOPAT PVSVA = WACC I FA + ( 1 + WACC) I WC ( 1 + WACC) + 1 ( 1 + WACC) CFROI t + t =1 ( 1 + k ) ( 1 + k ) = IB BCF = k ANA Opis symboli NOPAT WACC NOPAT C t skorygoway zysk operacyjy etto po opodatkowaiu C C skorygoway kapitał zaiwestoway WACC t średi waŝoy koszt kapitału w okresie t CVA t gotówkowa wartość dodaa GOPAT t zysk operacyjy brutto po opodatkowaiu uzyskay za okres od t-1 do t BA t-0,5 aktywa brutto przecięte d t amortyzacja I FA iwestycje w majątek trwały I WC iwestycje w majątek obrotowy Na potrzeby pracy NOPAT wykorzystyway w mierikach kocepcji VBM obliczay został jako: Zysk/stratę a działalości operacyjej z rachuku zysków i strat powiększoy o: o utworzoe w daym roku rezerwy a aleŝości, o wartość sprzedaych składików majątku trwałego, o odsetki z działalości fiasowej, o ie przychody fiasowe, i pomiejszoy o: o rozwiązae w daym roku rezerwy a aleŝości, o wykorzystae rezerwy a aleŝości, o o przychody ze sprzedaŝy składików majątku trwałego podatek obliczoy a podstawie rzeczywistej stopy podatkowej (obliczoej jako relacja podatku dochodowego od osób prawych i zysku brutto skorygowaego o zmiaę poziomu rezerw) BCF t brutto cash flow ANA aktywa ieamortyzowae IB iwestycje brutto k stopa dyskotowa Zastosowaym sposobem obliczeia kosztu kapitału własego jest oparcie go a stopie dochodu z 52-tygodiowych boów skarbowych powiększoej o premię za ryzyko. a W efekcie średi waŝoy koszt kapitału WACC obliczoo jako sumę procetowego kosztu kapitału własego i procetowego kosztu kapitału obcego, waŝoych udziałem w kapitale zaiwestowaym. Koszt kapitału własego w ujęciu procetowym obliczoo a podstawie średiej retowości w daym roku 52-tygodiowych boów skarbowych powiększoą o premię za ryzyko, która została określoa a poziomie 8% (podstawą była dyskusja prowadzoa a te temat w literaturze przedmiotu), podoby poziom uzyskao w akietach zebraych od przedsiębiorstw. W związku, z tym, Ŝe respodeci wskazywali premie za ryzyko w przedziale od 2 do 20% przeprowadzoo aalizę wraŝliwości obliczaych parametrów (EVA, CVA, SVA i CFROI) przy premii wyoszącej 6 i 10% (ajwięcej wskazań w tym zakresie). Wyjaśieie: Na podstawie aaliz statystyczych prowadzoych w Staach Zjedoczoych obejmujących okres stwierdzoo, Ŝe premia za ryzyko kształtuje się w zaleŝości od przyjętych przez poszczególych autorów badań załoŝeń a poziomie 6% b lub 8,2% c. Wyiki badań uzyskae w Wielkiej Brytaii obejmujące lata pokazały, Ŝe premia za ryzyko oscylowała wokół wartości 8%. Wg A. Damodaraa dla ryku amerykańskiego przyszła premia za ryzyko oscyluje w graicach 3%. JedakŜe wysokość tej premii dla krajów rozwijających się, do których zalicza się Polska powia wyosić około 8,5% d. W praktyce większość biur maklerskich (p.: AmerBrokers, BDM, CDM, BRE) w Polsce przyjmuje w załoŝeiach do publikowaych rekomedacji dla spółek GPW w Warszawie premie za ryzyko a poziomie około 5% e. Premię tą jedak aleŝałoby zwiększyć w przypadku spółek iepubliczych.) Koszt długu obliczoo jako iloczy relacji odsetek wyikających z rachuku zysków i strat (ewetualie z iformacji dodatkowej) do średiego kapitału obcego odsetkowego oraz tarczy podatkowej f. Pozostałe parametry Skorygoway kapitał zaiwestoway (C C ) obliczoo jako sumę średiego kapitału własego z początku i z końca roku oraz średiego kapitału obcego odsetkowego z początku i z końca roku. Za średi kapitał własy przyjęto średią arytmetyczą wartości a początku i a końcu obliczaego okresu Aktywa brutto przecięte (BA) zostały wyliczoe jako suma: + aktywów całkowitych przeciętych rówych przeciętym aktywom z bilasu wyliczoym jako średia arytmetycza wielkości a początku i a końcu roku + skumulowaej amortyzacji, przy czym Iwestycje w majątek trwały (I FA) powyŝej amortyzacji zostały określoe a podstawie zmiay stau majątku trwałego brutto w kolejych latach pomiejszoego o wielkość amortyzacji wyikającą z rachuku zysków i strat. Brutto cash flow (BCF) został obliczoy jako suma: + zysku etto + strat adzwyczajych po opodatkowaiu + amortyzacja + wydatki odsetkowe po opodatkowaiu g pomiejszoy o: - zyski adzwyczaje po opodatkowaiu h

10 210 Praktyka polskich przedsiębiorstw w zakresie zarządzaia majątkiem obrotowym kapitału własego obejmującego wszystkie pozycje w bilasie w ramach tego pojęcia z wyłączeiem wypracowaego w tym okresie wyiku fiasowego. Do obliczeia średich kapitałów obcych odsetkowych przyjęto średią arytmetyczą wartości a początku i a końcu obliczaego okresu kapitałów obcych odsetkowych, do których zaliczoo: długotermiowe zobowiązaia i krótkotermiowe: poŝyczki, obligacje, papiery wartościowe, zobowiązaia wekslowe. amortyzacja jest kumulowaa jedyie przez przecięty czas uŝytkowaia rzeczowego majątku trwałego (obliczoy a podstawie amortyzacji i wartości brutto tych składików majątku trwałego, które podlegają amortyzacji) pomiejszoa o wielkość przeciętą zobowiązań bezodsetkowych Na potrzeby obliczaia gotówkowego zysku operacyjego GOPAT zsumowao NOPAT oraz amortyzację wyikającą z rachuku zysków i strat. Iwestycje w majątek obrotowy (I WC) zostały określoe jako róŝica między majątkiem obrotowym skorygowaym o utworzoe, wykorzystae i rozwiązae rezerwy a aleŝości a zobowiązaiami krótkotermiowymi bezodsetkowymi. i skorygoway (+/-) o zysk/stratę a moetarych. Zysk/strata a moetarych jest obliczaa jako iloczy iflacji w daym roku i róŝicy między: średim staem krótkotermiowych pasywów moetarych i średim staem krótkotermiowych aktywów moetarych. ciąg dalszy dla CFROI: Średie krótkotermiowe aktywa moetare zostały obliczoe jako suma: + średiego stau aleŝości i roszczeń brutto (skorygowaych o utworzoe, rozwiązae i wykorzystae rezerwy), + średiego stau papierów wartościowych przezaczoych do obrotu i + średiego stau środków pieięŝych. Średie krótkotermiowe pasywa moetare zostały obliczoe jako suma: + średiego stau zobowiązań hadlowych (z początku i końca roku) i + średiego stau iych zobowiązań krótkotermiowych bezodsetkowych. Aktywa moetare etto zostały obliczoe jako róŝica między: + średim staem krótkotermiowych aktywów moetarych i + średim staem krótkotermiowych pasywów moetarych. Aktywa brutto obliczoo jako sumę: + aktywów ieamortyzowaych i + aktywów amortyzowaych. Aktywa ieamortyzowae zostały obliczoe jako suma: + aktywów moetarych etto + średich zapasów (bez korekty iflacyjej LIFO zapasów, w myśl załoŝeia, Ŝe większość polskich przedsiębiorstw liczy zapasy według ce przeciętych) + gruty (ujętej w bilasu) + korekty iflacyjej gruty + iwestycji (środki trwałe w budowie + zaliczki a środki trwałe w budowie - ujęte w bilasu) Aktywa amortyzowae zostały obliczoe jako suma: + średich rzeczowych środków trwałych brutto + korekty iflacyjej rzeczowych środków trwałych + średiej wartości dzierŝawioego (leasigowaego) majątku + średiej wartości iematerialych i prawych. Korekta iflacyja rzeczowych środków trwałych w daym roku przy załoŝeiach: czas korzystaia z efektów kaŝdej iwestycji realizowaej w przedsiębiorstwie rówy jest średiemu w badaym okresie czasowi uŝytkowaia rzeczowych środków trwałych (obliczoemu a podstawie amortyzacji i wartości brutto rzeczowego majątku trwałego), za stopę dyskota przyjęto średioroczą iflację, została obliczoa jako: róŝica między sumą bieŝących wartości przyrostów rzeczowych środków trwałych brutto obliczaych a koiec kaŝdego roku (w tym celu aby doprowadzić do porówywalości przyrosty z róŝych okresów posłuŝoo się formułą a obliczaie wartości przyszłej), a sumą omialych przyrostów rzeczowych środków trwałych brutto obliczaych a koiec kaŝdego roku.

11 Praktyka polskich przedsiębiorstw w zakresie zarządzaia majątkiem obrotowym 211 Metodyka idetyfikacji realizowaej strategii zarządzaia majątkiem obrotowym Strategie zarządzaia strukturą fiasowaia majątku obrotowego Defesywa Umiarkowaa Ofesywa Strategie zarządzaia majątkiem obrotowym Defesywa Umiarkowaa Ofesywa DD >od mediay obrotu zapasów w oraz >od mediay obrotu aleŝości w <średiej i mediay udziału zobowiązań krótkotermiowych w UD <od mediay obrotu zapasów w oraz >od mediay obrotu aleŝości w lub >od mediay obrotu zapasów w <średiej i mediay udziału zobowiązań krótkotermiowych w OD <od mediay obrotu zapasów w <średiej i mediay udziału zobowiązań krótkotermiowych w DU >od mediay obrotu zapasów w oraz >od mediay obrotu aleŝości w udziału zobowiązań krótkotermiowych w zawiera się między średią i mediaą lub między mediaą i średią UU <od mediay obrotu zapasów w oraz >od mediay obrotu aleŝości w lub >od mediay obrotu zapasów w udziału zobowiązań krótkotermiowych w zawiera się między średią i mediaą lub między mediaą i średią OU <od mediay obrotu zapasów w udziału zobowiązań krótkotermiowych w zawiera się między średią i mediaą lub między mediaą i średią DO >od mediay obrotu zapasów w oraz >od mediay obrotu aleŝości w > średiej i mediay udziału zobowiązań krótkotermiowych w UO <od mediay obrotu zapasów w oraz >od mediay obrotu aleŝości w lub >od mediay obrotu zapasów w > średiej i mediay udziału zobowiązań krótkotermiowych w OO <od mediay obrotu zapasów w > średiej i mediay udziału zobowiązań krótkotermiowych w Legeda:: a. Jedym z alteratywych sposobów moŝe być przyjęcie retowości obligacji państwowych. b. A. Cwyar, W. Cwyar, Zarządzaie wartością spółki kapitałowej. Kocepcje Systemy Narzędzia, Fudacja rozwoju rachukowości w Polsce, Warszawa 2002, s c. A. Bucley, Iwestycje zagraicze, Składiki wartości i ocea. Wykorzystaie teorii opcji rzeczywistych. Wydawictwo PWN, Warszawa 2002, s 73. d. A. Damodara, Estimatig Equity Risk Premiums, za A. Cwyar, W. Cwyar, Zarządzaie wartością spółki kapitałowej. Kocepcje Systemy Narzędzia, Fudacja rozwoju rachukowości w Polsce, Warszawa 2002, s e. S. Napiórkowski, Ocea parametrów wyce dokoaych metodą DCF a przykładzie polskiego ryku kapitałowego, [w:] Zarządzaie fiasami, mierzeie wyików i wycea przedsiębiorstw, praca zbiorowa pod redakcją: D. Zarzeckiego, Uiwersytet Szczeciński, Szczeci 2003, t. 1, s f. Jedym z alteratywych sposobów moŝe być przyjęcie średiego oprocetowaia kredytów w kolejych latach publikowae przez NBP. g. Sumę tę moŝa uzupełić dodatkowo o: rezerwę a podatek dochodowy występujących w bilasie a koiec roku, pozostałe rezerwy występujące w bilasie a koiec roku, rozliczeia międzyokresowe kosztów czye i ie występujące w bilasie a koiec roku, rozliczeia międzyokresowe kosztów bierych występujące w bilasie a koiec roku, przychodów przyszłych okresów występujących w bilasie a koiec roku. h. MoŜa uzupełić dodatkowo, odejmując: - rezerwy a podatek dochodowy występujące w bilasie a początku roku, - pozostałe rezerw występujące w bilasie a początku roku, - rozliczeia międzyokresowe kosztów czyych i ie występujące w bilasie a początku roku, - rozliczeia międzyokresowe kosztów bierych występujące w bilasie a początku roku, - przychody przyszłych okresów występujące w bilasie a początku roku. Źródło: opracowaie włase