Dr Marek Masztalerz Katedra Rachunkowości Akademia Ekonomiczna w Poznaniu POMIAR EFEKTYWNOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA W KONTEKŚCIE ZARZĄDZANIA WARTOŚCIĄ

Transkrypt

1 Dr Marek Maszalerz Kaedra Rachunkowości Akademia Ekonomiczna w Poznaniu POMIAR EFEKTYWNOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA W KONTEKŚCIE ZARZĄDZANIA WARTOŚCIĄ 1. Wsęp KaŜde przedsiębiorswo dąŝy do realizacji określonych celów. Jednym z głównych celów kaŝdego przedsiębiorswa jes wzros efekywności. Przez efekywność ekonomiczną rozumie się z reguły sosunek uzyskanych efeków do poniesionych nakładów, choć moŝna ją równieŝ określać jako róŝnicę pomiędzy efekami a nakładami 1. Bez względu na przyjęe podejście efekywność ekonomiczna jes pojęciem niejednoznacznym, bowiem zarówno efeky i nakłady moŝna definiować i mierzyć na róŝne sposoby. Efekywność moŝna rozparywać w róŝnych perspekywach, np. jako efekywność finansową, efekywność procesów zachodzących w organizacji czy efekywność rynkową 2. Celem arykułu jes przedsawienie zale i wad popularnych i powszechnie sosowanych miar efekywności przedsiębiorswa w sferze finansowej. Auor rozparuje poszczególne kaegorie pomiarowe przez pryzma ich przydaności w zarządzaniu warością firmy. Auor soi bowiem na sanowisku, Ŝe kreowanie warości jes nadrzędnym celem kaŝdej jednoski gospodarującej a podsawową miarą efekywności przedsiębiorswa w sferze finansowej jes wzros jego warości. 2. Zysk księgowy jako kaegoria pomiaru efekywności Zysk księgowy (oraz wskaźniki finansowe na nim opare, jak np. ROA, ROE czy ROS) jako kaegoria pomiarowa posiada liczne wady. Przede wszyskim nie uwzględnia ryzyka działalności ani zmian warości pieniądza w czasie. Zysk nie obejmuje równieŝ nakładów inwesycyjnych (nakłady e pojawiają się w rachunku wyników w pozycji koszów amoryzacji dopiero od momenu zakończenia inwesycji). Wreszcie, zysk księgowy jes kaegorią dość absrakcyjną, nie mówiącą nic o przyroście bogacwa firmy i jej właścicieli, poniewaŝ przychody i koszy są ujmowane w oparciu o zasadę memoriału, a więc niezaleŝnie od fakycznych przepływów pienięŝnych. Zwiększanie zysków nie ma eŝ bezpośredniego związku z rozwojem przedsiębiorswa: moŝliwa jes syuacja, gdy firma generuje zyski ale nie jes w sanie rozwijać działalności a w skrajnym przypadku moŝe jej nawe zagrozić upadłość z uwagi na niemoŝność regulacji zobowiązań. W warunkach globalizacji wiarygodność kaegorii zysku napoyka kolejną barierę. ZróŜnicowanie norm rachunkowości urudnia porównywalność osiąganego przez przedsiębiorswa wyniku finansowego. Wprawdzie mamy obecnie do czynienia z inensywnymi pracami na rzecz harmonizacji i sandaryzacji rachunkowości w skali 1 W. Gabrusewicz, M. Hamrol, E. Kurys, H. Sobolewski, Analiza warości jako narzędzie opymalizacji koszów własnych przedsiębiorswa, Wydawnicwo AEP, Poznań 1998, s. 207 i nas. 2 Przykładami kompleksowego pomiaru efekywności są wielowymiarowe kary dokonań przedsiębiorswa w formie francuskich ableaux de bord (ablice pokładowe) lub amerykańskich balanced scorecards (zrównowaŝone kary wyników). 1

2 globalnej, niemniej worzone sandardy są na yle ogólne, Ŝe pozosawiają dość sporą swobodę osobom sporządzającym sprawozdanie finansowe. Nawe przy zasosowaniu ych samych sandardów, obraz jednoski (w ym akŝe wysokość prezenowanego w rachunku wyników zysku księgowego), moŝe być róŝny, w zaleŝności od ego, ko sporządza sprawozdanie finansowe. W 1989 roku przeprowadzono ineresujące badanie 3 w 7 krajach Europy, polegające na przygoowaniu sprawozdania finansowego hipoeycznej grupy firm przez specjalisów z zakresu sprawozdawczości. Zadaniem badanych było m.in. zasosowanie w jak najbardziej elasyczny sposób lokalnych przepisów, ak aby orzymać w rachunku wyników całkowicie zgodne z obowiązującymi rozwiązaniami krajowymi: zysk najbardziej prawdopodobny, najwyŝszy moŝliwy zysk oraz najniŝszy moŝliwy zysk. Wyniki badania były zaskakujące: zysk neo wahał się od 27 do 194 jednosek pienięŝnych. Nie ma jak doąd badań pokazujących, jak duŝą elasyczność w kreowaniu wyniku finansowego w sprawozdaniu moŝna osiągnąć przy zasosowaniu sandardów międzynarodowych, na pewno jednak pewne róŝnice moŝna by zaobserwować. Z drugiej srony, nawe przy pełnej sandaryzacji sposobu usalania wyniku finansowego, zysk jako kaegoria pomiarowa, będzie wprawdzie spełniał warunek porównywalności, ale nie będzie wolny od wad, o kórych była mowa wcześniej. Mimo wielu zasrzeŝeń, zysk nadal pozosaje waŝnym miernikiem efekywności. Po pierwsze, zysk księgowy jes obliczany w kaŝdej firmie, bez względu na sosowane rozwiązania z zakresu rachunkowości (krajowe regulacje lub międzynarodowe sandardy). W kaŝdym sprawozdaniu finansowym, obok bilansu, czyli zesawienia składników mająkowych i źródeł ich finansowania, jes sporządzany rachunek zysków i sra. Po drugie, zysk księgowy jes kaegorią sosunkowo przejrzysą i zrozumiałą dla uŝykowników sprawozdania finansowego. Po rzecie, zysk księgowy oraz wskaźniki renowności na nim opare są podsawowymi i popularnymi miernikami prezenowanymi we wszelkich analizach finansowych i porównawczych przedsiębiorsw i sanowią isone kryerium wyboru kierunków inwesycji kapiałowych przez inwesorów giełdowych podejmujących decyzje w oparciu o analizę fundamenalną. I wreszcie, po czware, zysk księgowy jes dobrym kryerium opymalizacyjnym decyzji krókookresowych (operacyjnych), polegających np. na wyborze między produkcją podzespołów we własnym zakresie a kupowaniem ich od dosawcy. Ocena opłacalności decyzji krókookresowych nie wymaga uwzględniania zmian pieniądza w czasie ani ryzyka (koszu kapiału). 3. Przepływy pienięŝne jako kaegoria pomiaru efekywności Od ponad 20 la rośnie znaczenie przepływów goówkowych jako kryerium oceny przedsiębiorswa. Goówka o fak, zysk o opinia wierdzi redakcja The Economis w arykule Valuing Companies A Sar To Sail By (1997, s. 62). W ej zgrabnej myśli zawaro podsawowy zarzu sawiany kaegorii zysku: nie jes on wiarygodnym miernikiem, bo ławo nim manipulować, podczas gdy przepływ goówki jes namacalny, obiekywny i niezaleŝny od sposobów inerpreacji przepisów. J. Welch, dyrekor General Elecric powiedział: Trzy najwaŝniejsze rzeczy, kóre rzeba zmierzyć w firmie, o zadowolenie klienów, zadowolenie pracowników oraz przepływy goówkowe. Jeśli rośnie zadowolenie klienów, udział firmy w rynku z pewnością akŝe wzrośnie. Zadowolenie pracowników oznacza produkywność, jakość, dumę i kreaywność. Przepływy goówkowe o puls znak Ŝycia firmy. 4 3 A. Simmonds, O. Azieres, Accouning for Europe: success by 2000 AD?, Toche Ross, R.W. Mills, Dynamika warości przedsiębiorswa dla udziałowców. Zasady i prakyka analizy warości sraegicznej, ODiDK, Gdańsk 2005, s

3 Przepływy goówkowe jako kaegoria pomiarowa, podobnie jak zysk księgowy, nie są wolne od wad. Przede wszyskim przepływy pienięŝne na wysokim poziomie wcale nie muszą oznaczać powiększania bogacwa przedsiębiorswa. Wzros przepływów goówkowych moŝe np. wynikać z zaciągania poŝyczek, albo z faku nieregulowania zobowiązań bieŝących przez przedsiębiorswo lub moŝe być związany ze spływem naleŝności z poprzednich okresów. Przy usalaniu przepływów pienięŝnych nie ma zasosowania ani zasada memoriału ani zasada współmierności, co znacznie ogranicza ich wiarygodność i pojemność informacyjną. Z drugiej jednak srony przepływy goówkowe w dłuŝszym okresie znacznie lepiej niŝ zysk księgowy obrazują efekywność przedsiębiorswa, wspomniane zasady rachunkowości bowiem w perspekywie kilku la racą na znaczeniu. Podsawowym argumenem za wykorzysaniem przepływów pienięŝnych w pomiarze efekywności jes jednak ich bezpośredni związek z warością przedsiębiorswa (po uwzględnieniu koszu kapiału, a ym samym zjawiska zmian warości pieniądza w czasie). 4. Pomiar kreacji warości opary na zdyskonowanych przepływach pienięŝnych Warość przedsiębiorswa moŝna określić jako sumę zdyskonowanych przyszłych korzyści ekonomicznych uzyskanych przez właścicieli przedsiębiorswa. Przez wspomniane powyŝej korzyści ekonomiczne naleŝy rozumieć przepływy pienięŝne a warość przedsiębiorswa jes obliczana według meody dochodowej jako suma zdyskonowanych przyszłych przepływów pienięŝnych 5, co moŝna zapisać ogólną formułą: V = = 1 1 FCF ( + k ) gdzie: V warość przedsiębiorswa na momen wyceny (=0), FCF wolny przepływ pienięŝny (free cash flow) w okresie, k sopa dyskonowa (kosz kapiału) D 0 warość długów na momen wyceny (=0). D 0 (1) Wolny przepływ środków pienięŝnych w okresie moŝemy zapisać nasępująco: gdzie: FCF ( T ) + A KON I = EBIT 1 (2) EBIT zysk operacyjny (Earnings Before Ineres and Taxes), rozumiany jako róŝnica między przychodami ze sprzedaŝy a koszami działalności operacyjnej w okresie, T sopa podaku dochodowego, A kwoa amoryzacji w okresie, KON zmiana kapiału obroowego neo w okresie, I wydaki inwesycyjne w okresie. Kreowanie warości jes złoŝonym procesem. Firma nie moŝe bezpośrednio zwiększać swojej warości. Warość powsaje w sposób pośredni, w wyniku podejmowania decyzji i wykonywania działań w łańcuchu warości. Te decyzje i działania wpływają pozyywnie lub negaywnie na poszczególne składniki warości przedsiębiorswa zaware w formułach A. Kamela-Sowińska, Warość firmy, PWE, Warszawa 1996, s

4 Jak ławo zauwaŝyć, warość przedsiębiorswa będzie ym większa, im wyŝszy jes poziom generowanych przepływów pienięŝnych oraz im niŝszy jes kosz kapiału. Warość w przedsiębiorswie jes kreowana wówczas, gdy suma zdyskonowanych przyszłych przepływów pienięŝnych przekracza warość zakualizowaną nakładów inwesycyjnych. Zmiana warości zakualizowana neo (Ne Presen Value NPV), jako miara efekywności i przyrosu warości, jes miernikiem przejrzysym i ławym do inerpreacji a jednocześnie dobrze ilusrującym logikę kreacji warości. Mankamenem NPV jes jednak o, Ŝe jes o miernik o charakerze zasobowym (sock measure) a nie przepływowym (flow measure), co oznacza, Ŝe nie informuje o ym, jak warość jes kreowana pomiędzy dwoma momenami w czasie (np. w ciągu roku) a jedynie o ym, jak jes oczekiwana globalna warość dodana przedsiębiorswa. Oczywiście, jeśli obliczymy warość przedsiębiorswa na dwa dane momeny czasu, o z róŝnicy pomiędzy ymi warościami orzymamy miarę wzrosu warości V = V V -1. Jes o jednak pracochłonne, wymaga bowiem kaŝdorazowo wyceny całego przedsiębiorswa. Tymczasem zarządzanie warością przedsiębiorswa wymaga m.in. sworzenia odpowiedniego sysemu moywowania i wynagradzania, co implikuje konieczność dość częsego okresowego pomiaru wykreowanej warości (np. co kwarał) w celu moniorowania i oceny efekywności 6. Z prakycznych względów sosowanie meody oparej na zdyskonowanych przyszłych przepływach pienięŝnych do pomiaru efekywności ex pos jes zaem mocno urudnione. Wspomniany mankamen NPV skuecznie eliminuje miernik, o kórym będzie mowa poniŝej. 5. Pomiar kreacji warości opary na zysku rezydualnym Wzros warości przedsiębiorswa moŝna rozparywać równieŝ w kaegoriach zysku rezydualnego, kóry wysępuje wedy, gdy sopa zwrou z zainwesowanego kapiału jes większa od sopy zwrou wymaganej przez inwesorów. RóŜnica między zyskiem rezydualnym a księgowym polega na ym, Ŝe zysk rezydualny uwzględnia zarówno kosz kapiału obcego (np. odseki) jak i kosz kapiału własnego (oczekiwana przez właścicieli sopa zwrou), podczas gdy zysk księgowy bierze pod uwagę wyłącznie kosz finansowania zewnęrznego. Popularnym miernikiem, oparym na idei zysku rezydualnego, jes ekonomiczna warość dodana (Economic Value Added ) 7 : gdzie: (3) = NOPAT WACC IC 1 NOPAT zysk operacyjny po opodakowaniu (Ne Operaing Profi Afer Tax) w okresie, WACC średniowaŝony kosz kapiału (Weighed Average Cos of Capial) w okresie, IC -1 zainwesowany kapiał (Invesed Capial) w okresie (-1) Iloczyn (WACC IC -1 ) jes oczekiwanym przez dawców kapiału (własnego i obcego) całkowiym zwroem z egoŝ kapiału. Innymi słowy jes o całkowiy kosz zaangaŝowanego kapiału wyraŝony w jednoskach pienięŝnych. Zysk operacyjny po opodakowaniu (NOPAT ), kóry jes rzeczywisym zyskiem przedsiębiorswa moŝna zapisać jako iloczyn zaangaŝowanego kapiału oraz osiągnięej sopy zwrou z zaangaŝowanego kapiału (ROIC IC -1 ). Tym samym ekonomiczna warość dodana, jako róŝnica między fakycznym zyskiem a koszem kapiału moŝe zosać zapisana nasępująco: 6 Wycena i zarządzanie warością firmy, A. Szablewski, R. Tuzimek (red.), Polex, Warszawa 2005, s Miernik en zosał opracowany przez firmę konsulingową Sern Sewar & Co. 4

5 gdzie: ( ROIC WACC ) IC 1 = ROIC IC 1 WACC IC 1 = (4) ROIC sopa zwrou z zaangaŝowanego kapiału (Reurn On Invesed Capial) w okresie, rozumiana jako sosunek NOPAT /IC -1 Ekonomiczna warość dodana informuje, jaka jes wysokość wygenerowanej warości dodanej w danym okresie, czyli ile zysku operacyjnego neo pozosaje inwesorom po odjęciu koszu zaangaŝowanego kapiału. Wprawdzie koncepcja jes nierzadko kryykowana, bo w badaniach empirycznych okazuje się, Ŝe nie zawsze jes ona skorelowana z kreowaniem warości 8, niemniej niesłabnąca popularność ego miernika oraz jego liczne zaley przemawiają za ym, by go sosować. Jedną z najwaŝniejszych zale jes wysoka zgodność z kryerium warości zakualizowanej (mimo, Ŝe jes miernikiem oparym na wielkościach księgowych a nie pienięŝnych), czego dowody rachunkowe moŝna znaleźć w lieraurze fachowej 9. PowyŜszą zgodność moŝna zapisać w nasępujący sposób: NPV 1 = n = 1 ( 1+ WACC ) (5) A zaem warość zakualizowana neo jes sumą bieŝących warości przyszłych zysków rezydualnych ( ) w kolejnych okresach. NaleŜy w ym miejscu zwrócić uwagę na fak, Ŝe korzysanie z ej formuły jes moŝliwe wyłącznie przy załoŝeniu, Ŝe średniowaŝony kosz kapiału (WACC) jes sały w kolejnych okresach. Ekonomiczna warość dodana jes poszukiwanym kluczem do rozłoŝenia rachunku NPV na laa i pozwala na 10. Trzeba jednak w ym miejscu zwrócić uwagę na pewien isony szczegół, sanowiący o niedoskonałości miernika : równość określona wzorem 5 zachodzi ylko wówczas, gdy warość końcowa przedsiębiorswa (erminal value) jes równa zeru a suma odpisów amoryzacyjnych jes równa warości zainwesowanego kapiału. W przypadku dokonywania korek zysku rezydualnego (a zgodnie z zaleceniami wórców koncepcji zysk rezydualny powinno się poddać 164 korekom 11 ), zaleŝność 5 nie wysępuje. Warość zakualizowana neo będzie zbliŝona, ale nie dokładnie równa sumie zdyskonowanych warości. Wykorzysanie ekonomicznej warości dodanej w pomiarze efekywności pozwala na sworzenie przejrzysych i zrozumiałych sysemów wynagradzania i programów moywacyjnych, co jes niezbędnym elemenem zarządzania warością przedsiębiorswa. zmusza kadrę menedŝerską do myślenia w kaegoriach kreowania warości a nie 8 Por. P. Fernandez,, Economic Profi and Cash Value Added Do No Measure Shareholder Value Creaion, Research Paper no. 453, IESE, Universiy of Navarra Np. J.C. Harman, Technical Noe on he Equivalence of Ne Presen Value and Marke Value Added as Measures of a Projec s Economic Worh, The Engineering Economis, om 24, nr 2, 2000; R.E. Shrieves, J.M. Wachowicz, Free Cash Flow, Economic Value Added and Ne Presen Value: A Reconciliaion of Variaions of Discouned-Cash-Flow Valuaion, The Engineering Economis, om 46, nr 1, Wycena i zarządzanie... op.ci., s W prakyce korek na porzeby obliczenia miernika nie dokonuje się prawie wcale (por. T. Dudycz, Zarządzanie warością przedsiębiorswa, PWE, Warszawa 2005, s. 167). 5

6 kreowania zysków księgowych, co jes dość powszechnym zjawiskiem, szczególnie w krajach o rozwinięych rynkach kapiałowych, np. w USA. Ekonomiczna warość dodana ma eŝ, podobnie jak kaŝda inna kaegoria pomiarowa, swoje wady. Poza wspomnianymi wcześniej zarzuami co do związków z fakycznym wzrosem warości (rynkowej) przedsiębiorsw, wspomnieć naleŝy o podsawowym problemie wynikającym z rudności w określeniu: wielkości zainwesowanego kapiału wraz z korekami ego kapiału, wielkości i charakeru korek zysku operacyjnego, koszu kapiału. Pozyskanie wiarygodnych danych przez zewnęrznych ineresariuszy przedsiębiorswa, np. inwesorów, jes wysoce urudnione a ich szacowanie obarczone sporym ryzykiem błędu. W świele ych mankamenów zysku rezydualnego wydaje się, Ŝe zysk księgowy, mimo wszelkich jego ograniczeń, jes bardziej obiekywną kaegorią pomiaru efekywności (w ym sensie, Ŝe zasady jego usalania są sosunkowo przejrzyse i mniej szacunkowe niŝ w przypadku zysku rezydualnego). Na koniec waro pokazać przykład z prakyki gospodarczej relacji pomiędzy zyskami w ujęciu księgowym a ekonomiczną warością dodaną. W ab. 1 wyszczególniono 10 spółek o najwyŝszej według dziennika Rzeczpospolia 12 ekonomicznej warości dodanej za rok sprawozdawczy Spółki uszeregowano w abeli według malejącej warości. W osanich dwóch kolumnach obliczono relacje pomiędzy ekonomiczną warością dodaną a zyskiem operacyjnym i zyskiem neo. Tabela 1. Zyski księgowe a ekonomiczna warość dodana w polskich spółkach o najwyŝszej warości w 2007 roku Lp. Nazwa firmy Zysk operacyjny Zysk neo /zysk operacyjny /zysk neo mln zł mln zł mln zł 1. PTK Cenerel 1 880, ,9 952,1 50,6 % 63,1 % 2. Polkomel 1 769, ,9 914,6 51,7 % 67,4 % 3. Kompania Piwowarska 854,8 692,6 596,2 69,7 % 86,1 % 4. EuRoPol Gaz 589,7 575,7 453,8 77,0 % 78,8 % 5. Inernaional Paper-Kwidzyn 437,9 403,9 306,2 69,9 % 75,8 % 6. Grupa śywiec 561,5 418,6 292,2 52,0 % 69,8 % 7. Salproduk 426,8 350,4 276,6 64,8 % 78,9 % 8. Canal+ Cyfrowy 181,2 176,8 251,5 138,8 % 142,3 % 9. BSH Sprzę Gosp. Dom. 335,4 297,8 245,5 73,2 % 82,4 % 10. Volkswagen Poznań 423,9 369,0 214,5 50,6 % 58,1 % Źródło: opracowanie własne na podsawie danych dziennika Rzeczpospolia z , Lisa 500 W badanych firmach wykreowana warość mierzona za pomocą nie wykazywała korelacji z zyskami księgowymi (w skrajnych przypadkach wynosiła 50% albo 140% zysku) widać o doskonale na rys. 1. Nie świadczy o bynajmniej o wyŝszości kórejkolwiek z ych kaegorii pomiarowych. Jak juŝ przedsawiono w arykule, zarówno zysk księgowy jak i zysk rezydualny mają swoje zaley i wady. Dla pełnej oceny efekywności, zdaniem auora, powinno się uwzględniać oba mierniki. 12 Lisa 500 (Edycja 10), Rzeczpospolia,

7 Volkswagen Poznań BSH Sprzę Gosp. Dom. Canal+ Cyfrowy Salproduk Grupa śywiec zysk operacyjny zysk neo Inernaional Paper-Kwidzyn EuRoPol Gaz Kompania Piwowarska Polkomel PTK Cenerel dane w mln zł Rysunek 1. Zysk księgowy a zysk rezydualny w firmach o najwyŝszej w 2007 roku Źródło: opracowanie własne 6. Podsumowanie W arykule poruszono kwesię pomiaru efekywności ekonomicznej w przedsiębiorswie w świele przyjęego przez auora załoŝenia, Ŝe nadrzędnym celem kaŝdego przedsiębiorswa jes budowanie (kreowanie) jego warości czyli przez pryzma koncepcji zarządzania warością. W arykule pokróce przeanalizowano popularne mierniki efekywności, akie jak zysk księgowy, przepływy pienięŝne oraz zysk rezydualny, przedsawiając syneycznie ich zaley i wady, a akŝe ograniczenia. Kreacja warości jes nierozerwalnie związana z generowaniem przepływów pienięŝnych i wcale nie musi być skorelowana z osiąganiem zysków księgowych. Tym niemniej, ograniczona pojemność informacyjna zysku księgowego nie deprecjonuje ej kaegorii pomiaru w konekście zarządzania warością ze względu na fak, Ŝe wielu inwesorów, podejmujących decyzje o zakupie akcji lub udziałów w oparciu a analizę fundamenalną spółek, dysponuje jedynie informacjami zawarymi w sprawozdaniu finansowym (np. o zyskach księgowych). Prawdopodobnie ylko nieliczni jak przypuszcza auor podejmują się próby obliczania zysku rezydualnego (lub innych mierników warości dodanej, opisywanych w lieraurze z zakresu zarządzania warością). Auor arykułu soi na sanowisku, Ŝe ocena efekywności jes procesem na yle złoŝonym, Ŝe nie powinna opierać się jedynie na jednym mierniku. Jak wynika z rozwaŝań eoreycznych oraz przyoczonych przykładów empirycznych, w zaleŝności od przyjęej formuły miernika (uaj: zysk księgowy albo zysk rezydualny), moŝna orzymać róŝne wyniki. Dlaego eŝ, oceniając efekywność ekonomiczną przedsiębiorswa, naleŝy zachować osroŝność przy formułowaniu wniosków, jeśli ocena wnioski e są formułowane na podsawie wyłącznie jednej kaegorii pomiarowej. 7

8 Lieraura 1. Dudycz T., Zarządzanie warością przedsiębiorswa, PWE, Warszawa Fernandez P.,, Economic Profi and Cash Value Added Do No Measure Shareholder Value Creaion, Research Paper no. 453, IESE, Universiy of Navarra Gabrusewicz W., Hamrol M., Kurys E., Sobolewski H., Analiza warości jako narzędzie opymalizacji koszów własnych przedsiębiorswa, Wydawnicwo AEP, Poznań Harman J.C., Technical Noe on he Equivalence of Ne Presen Value and Marke Value Added as Measures of a Projec s Economic Worh, The Engineering Economis, om 24, nr 2, Kamela-Sowińska A., Warość firmy, PWE, Warszawa Lisa 500 (Edycja 10), Rzeczpospolia, Mills, Dynamika warości przedsiębiorswa dla udziałowców. Zasady i prakyka analizy warości sraegicznej, ODiDK, Gdańsk Shrieves R.E., Wachowicz J.M., Free Cash Flow, Economic Value Added and Ne Presen Value: A Reconciliaion of Variaions of Discouned-Cash-Flow Valuaion, The Engineering Economis, om 46, nr 1, Simmonds A., Azieres O., Accouning for Europe: success by 2000 AD?, Toche Ross, Wycena i zarządzanie warością firmy, red. A. Szablewski, R. Tuzimek, Polex, Warszawa