ANALIZA JEDNOKIERUNKOWEJ MIGRACJI WARTOŚCI

STUDIA EKONOMICZNE 1 ECONOMIC STUDIES NR 3 (LLXXVIII) 2013 Dariusz Siuda* ANALIZA JEDNOKIERUNKOWEJ MIGRACJI WARTOŚCI WPROWADZENIE Migracja wartości polega a odpływie wartości z jedego przedsiębiorstwa lub setora do iego. Jest oa astępstwem itesywego poszuiwaia ajbardziej efetywych możliwości aloacji apitału w celu uzysaia wysoich stóp zwrotu po jego zaiwestowaiu. W osewecji astępuje przepływ apitałów pomiędzy rajami, setorami i przedsiębiorstwami, w efecie czego astępuje przepływ wartości (Siuda 2001, s. 55). Procesy migracji wartości przedsiębiorstw moża rozpatrywać w dualistyczy sposób. Pierwszy to podejście od stroy miroeoomiczej socetrowaie się a aalizach, oceach i wsazówach dotyczących zarządzaia strategiczego oraz iych uwaruowań sprzyjających procesom flutuacji wartości osobo rozpatrywaego przedsiębiorstwa. Drugie podejście załada aalizę procesów migracji wartości od stroy maroeoomiczej, gdzie podstawową rolę odgrywają mechaizmy aloacji apitału poprzez rye apitałowy. Zaobserwowaa w ostatich iluastu latach aceleracja procesów migracji wartości przedsiębiorstw sprawiła, że pojęcie to było aalizowae w literaturze dotyczącej zarządzaia wartością przedsiębiorstwa 1. * Politechia Łódza, Wydział Orgaizacji i Zarządzaia, Załad Eoomii. 1 Migracja wartości przedsiębiorstw jest przedmiotem rozważań w astępujących publiacjach: E. Almasy, A. Slywotzy (1999); J.P.A Baptista (1999); P. Bartowia (2001); J. Billigto (1997); T. Brabazo (1999);M.K. Campbell (2001); B. Dobiegała-Koroa (2001, 2006); J.P. Dool (1997); E.C. Griffiths (1997); A. Herma (2006); A. Herma, A. Szablewsi (1999); K. Klicewicz (2005); A.K. Koźmińsi (2004); K. Leśia-Łebowsa (2001); M. Marciowsa (2000); R.W. Mills (2005); T. Moster, H. Mouaas (2001); B. Nita (2007); E. Ostrowsa (2001, 2007); D. Owe, R. Griffiths (2006); A. Sharma, R. Krisha, D. Grewal (2001); P. Phillips (2012); M. Siuda (2000, 2001); A. Slywotzy, P. Baumgarter, L. Alberts, H. Mouaas (2006); A. Slywotzy; F. Lithicum (1997); A. Slywotzy, D.J. Morriso, B. Adelma (2000); A. Slywotzy, R. Wise, K. Weber (2006); J. Striwerda, M. va Ameroge, M. va Wijc (2000); C. Suszyńsi (2007), A. Szablewsi (2005,

ANALIZA JEDNOKIERUNKOWEJ MIGRACJI WARTOŚCI 483 Jedoieruowa migracja wartości aalizowaego uładu przedsiębiorstw polega a jedoczesym przypływie lub odpływie wartości w daym oresie do(od) wszystich podmiotów oceiaego uładu spółe apitałowych. W literaturze przedmiotu podreśla się wielość zaczeia ategorii wartości (Mączyńsa, 2005). Szczegółową jej lasyfiację podaje D. Zarzeci (1999, s. 25), wyróżiając: wartość eoomiczą, wartość ryową, wartość apitalizacji ryowej, wartość sięgową, wartość odtworzeiową, wartość sprawiedliwą, wartość liwidacyją, wartość szacuową, wartość iwestycji, wartość goodwill, wartość w użyciu, wartość właściciela, wartość zamiay (zastąpieia), wartość ieodłączą, wartość bizesu w działaiu, wartość dla bizesu, wartość podatową, wartość zabezpieczeia 2. Przedmiotem rozważań jest wartość apitalizacji ryowej, czyli łącza suma wartości ryowej wszystich acji wyemitowaych przez przedsiębiorstwo. W momecie rozpoczęcia działalości sięgowa wartość etto przedsiębiorstwa wyiająca z bilasu otwarcia rówa jest wartości ryowej. Rówocześie jest to taże wartość liwidacyja. W tym specyficzym przypadu powyższe ujęcia wartości apitału własego są sobie rówe. W tou prowadzeia podstawowej działalości operacyjej przedsiębiorstwa wartość ryowa apitałów własych zaczya odbiegać od zapisów sięgowych. Wartość ryową determiuje oczeiway stopień wyorzystaia zgromadzoych atywów, wyrażoy w postaci wartości obecej progozowaych wolych przepływów gotówowych etto. W wyiu reacji wartości, wartość ryowa przewyższa wartość sięgową, zaś w odwrotym przypadu (iszczeie wartości) wartość ryowa przedsiębiorstwa jest iższa od wartości zapisaej w bilasie. Całowita wartość przedsiębiorstwa staowi sumę astępujących sładiów (Nita, 2007, s. 26): 1) wartości obecej oczeiwaych w przyszłości dochodów z działalości operacyjej w ściśle oreśloym oresie progozy, 2) zdysotowaej wartości rezydualej, 3) wartości uboczych efetów fiasowaia majątu, 4) wartości posiadaych środów pieiężych, 5) wartości atywów iezwiązaych z działalością operacyją, 6) wartości opcji realych związaych z działalością przedsiębiorstwa. 2008, 2009); P. Szczepaowsi (2007); M. Wiatr (2006); J.C. Woodard (2006). Żada z wymieioych prac ie porusza zagadieia jedoieruowej migracji wartości. 2 Szczegółowe aspety wycey przedsiębiorstw aalizują astępujący autorzy: R. Borowieci, A. Jai, J. Kaczmare (1999), P.A. Coady, A. Faseru (1997), T. Copelad, T. Koller, J. Murri (1997), B. Corell (1999), A. Damodara (1994), T. Dudycz (2005), A. Fierla (2008), A. Jai (2006), S. Kasiewicz, E. Mączyńsa (1999), M.J. Matsche, G. Brose (2012), E. Mączyńsa (2005), R.W. Mills (2005), B. Nita (2007), W. Patea (2010), P. Szczepaowsi (2007), D. Zarzeci (1999). uwaga ja do przypisu 1.

484 Dariusz Siuda Wartość przedsiębiorstwa moża do pewego stopia ształtować za pomocą tzw. geeratorów wartości (value drivers). Ogólie wartość przedsiębiorstwa ształtują decyzje: operacyje, fiasowe i iwestycyje. A. Rappaport (1999, s. 65) wyróżił 7 podstawowych czyiów reowaia wartości: 1 operacyje: stopa wzrostu sprzedaży, stopa zysu operacyjego, stopa podatu dochodowego; 1 iwestycyje: iwestycje w atywa trwałe, iwestycje w atywa obrotowe; 1 fiasowe: oszt apitału; 1 ogóle: ores wzrostu wartości. A. Jai (2012, s. 70) ategorię fiasowych czyiów wzrostu wartości uzupełia o struturę apitału oraz o wyiający z iej poziom ryzya. Natomiast T. Dudycz (2005, s. 29) podreśla istotę wagi apitału iteletualego jao podstawowego (oprócz powyżej wymieioych) czyia reowaia wartości przedsiębiorstwa. Celem artyułu jest operacjoalizacja jedoieruowej migracji wartości zarówo w ujęciu zagregowaym a poziomie GPW w Warszawie, ja rówież a poziomie wyspecyfiowaych setorów gospodarczych. Ta postawioy cel moża realizować za pomocą odpowiedio zaprojetowaych arzędzi aalityczych. OPERACJONALIZACJA JEDNOKIERUNKOWEJ MIGRACJI WARTOŚCI Aalizę jedoieruowej migracji wartości moża realizować za pomocą stosuowo prostej implemetacji ategorii ryowej wartości dodaej (Maret Value Added MVA) w odiesieiu do aalizowaego uładu przedsiębiorstw. Uład te może obejmować przedsiębiorstwa zawalifiowae do poszczególych setorów gospodarczych lub też całościowo wszystie spółi apitałowe otowae a giełdzie papierów wartościowych. Aalizoway uład przedsiębiorstw będzie rozpatryway w zaresie odpływu i przypływu wartości. Ryowa wartość dodaa oreśloa jest astępującą formułą: MVA = pn K E, (1) gdzie: p bieżąca cea acji przedsiębiorstwa; N liczba acji; K E sorygowaa sięgowa wartość apitału własego. Sorygowaa sięgowa wartość apitału własego zawiera orety apitału własego odczytywaego z bilasu o orety iezbędego ujęcia całowitego apitału zaiwestowaego przez właścicieli. Twórcy mieria MVA, sorygowaą

ANALIZA JEDNOKIERUNKOWEJ MIGRACJI WARTOŚCI 485 wartość apitału własego (K E ) oreślają miaem eoomiczej wartości sięgowej apitału własego. Ryowa wartość dodaa ściśle powiązaa jest z ategorią eoomiczej wartości dodaej (Ecoomic Value Added EVA). MVA jest sumą oczeiwaych w przyszłości wartości EVA, zdysotowaych średim ważoym osztem apitału, co wyazał G.B. Steward (1991) 3 MVA = PV $ EVA, (2) gdzie: t = 1 WACC, t MVA ryowa wartość dodaa, EVA t (t = 1, 2,..., ) strumień zysów eoomiczych, WACC średi ważoy oszt apitału, PV WACC, t współczyi dysota przy stopie dysotowej rówej WACC i t oresach. W celu oceptualizacji pomiaru stopia jedoieruowej migracji wartości wprowadzimy astępujące ozaczeia: 1) SMW saldo migracji wartości; 2) USM udział w saldzie migracji; 3) UOM udział w obrotach migracji. Mając a uwadze cechę addytywości MVA, saldo migracji wartości (SMW) jest oreśloe w astępujący sposób: SMW = 3 t DMVA, (3) t = 1 gdzie: SMW saldo migracji wartości, MVA ryowa wartość dodaa poszczególych -tych przedsiębiorstw aalizowaego uładu. Udział -tego przedsiębiorstwa w saldzie migracji wartości aalizowaego uładu wyraża się ilorazem zmiay MVA przedsiębiorstwa do wartości bezwzględej salda migracji wartości, tj. UDZIAŁ W SALDZIE MIGRACJI = przy waruu ograiczającym DMVA = 1 DMVA, (4) DMVA! 0 " DMVA! ^- 3; 0hj ^0; 3h. (5) = 1 = 1

486 Dariusz Siuda = 1 Miaowi formuły (4) wyrażoy jest wartością bezwzględą. W momecie gdy aalizoway uład przedsiębiorstw w daym oresie wyraża się ujemym saldem migracji wartości f DMVA < 0p, wówczas zastosowaie wartości bezwzględej umożliwia ujawieie tych spółe apitałowych, od tórych odpłyęła wartość (charateryzujących się ujemą zmiaą MVA liczi wzoru 4). I odwrotie spółi z dodatią zmiaą MVA przy ujemym saldzie migracji wartości aalizowaego uładu przedsiębiorstw, przez zastosowaie wartości bezwzględej, zostaą slasyfiowae jao te przedsiębiorstwa, do tórych przypłyęła wartość. Kostrucję mieria udziału w obrotach migracji moża zobrazować jao iloraz zmiay w ściśle oreśloym czasie ryowej wartości dodaej (DMVA ) pojedyczego przedsiębiorstwa do sumy modułów zmia MVA w aalizowaym uładzie przedsiębiorstw. Formalie możemy to zapisać w postaci UDZIAŁ W OBROTACH MIGRACJI = przy waruu ograiczającym DMVA = 1 DMVA, (6) DMVA! 0 " DMVA! ^0; 3h. (7) = 1 = 1 Warue ograiczający (7) jest zapisem formalym. W pratyce ierówość zazwyczaj jest spełioa. Do jej spełieia jest wymagaa (choćby w stopiu miimalym) zmiaa ryowej wartości dodaej co ajmiej dla jedego podmiotu wchodzącego w sład aalizowaego uładu przedsiębiorstw. Jeżeli saldo migracji wartości SMW jest więsze od zera, a więc spełioa jest relacja SMW = DMVA > 0, (8) = 1 wówczas suma udziałów w saldzie migracji wartości aalizowaego uładu przedsiębiorstw wyosi 100%, co moża zapisać w poiższy sposób: USM = 100%, (9) = 1 przy jedoczesym spełieiu zajścia relacji sumy udziału w obrotach migracji w przedziale od 0% wyłączie do 100% włączie, co formalie zapisać moża w postaci: UOM! ^0%; 100%. (10) = 1 W przypadu, gdy saldo migracji wartości aalizowaego uładu przedsiębiorstw uształtuje się a poziomie miejszym od zera, tj. zajdzie relacja (11):

ANALIZA JEDNOKIERUNKOWEJ MIGRACJI WARTOŚCI 487 SMW = DMVA < 0, (11) = 1 wówczas suma udziałów w saldzie migracji wartości aalizowaego uładu przedsiębiorstw wyiesie 100%, co moża zapisać w poiższy sposób: USM =-100%, (12) = 1 gdzie jedocześie suma udziału w obrotach migracji zawrze się w przedziale od 100% włączie do 0% wyłączie, co formalie zapisać moża w postaci: UOM! -100%; 0% h. (13) = 1 Do powyższych rozważań, ze względów formalych, ależy dooać założeia urzeczywistieia się w pratyce zerowego salda migracji wartości, ze względu a możliwość wzajemej ompesacji dodatich i ujemych zmia MVA wewątrz aalizowaego uładu przedsiębiorstw w precyzyjie oreśloym czasie aalizy. W momecie, gdy saldo migracji wartości jest rówe zeru, tj. SMW = DMVA = 0, (14) = 1 udziały w saldzie migracji wartości poszczególych spółe są ieoreśloe (miaowi relacji (4) wyosi 0), a w osewecji suma udziałów aalizowaego uładu przedsiębiorstw jest rówież ieoreśloa, co moża wyrazić formalie w postaci: USM = b, (15) = 1 zaś suma udziałów w obrotach migracji wartości wyiesie wówczas 0%: UOM = 0%. (16) = 1 Powyższe zależości zbiorczo przedstawioo w tabeli 1. Mając a uwadze relacje (8)I(16), moża sostruować miarę oreślającą stopień jedoieruowej migracji wartości w odiesieiu do aalizowaego uładu przedsiębiorstw. Wprowadzimy ową ategorię, oreślając ją jao mieri stopia jedoieruowej migracji wartości aalizowaego uładu przedsiębiorstw i wyrażając w postaci przy waruu ograiczającym SJMW = = 1 = 1 UOM USM, (17)

488 Dariusz Siuda Tabela 1. Zależości pomiędzy sumą udziałów w saldzie migracji a sumą udziałów w obrotach migracji ze względu a saldo migracji wartości aalizowaego uładu przedsiębiorstw Saldo migracji wartości (SMW) Suma udziałów w saldzie migracji Suma udziałów w obrotach migracji SMW = DMVA > 0 USM = 100% USM! 0%, 100% h = 1 = 1 = 1 SMW = DMVA < 0 USM =-100% USM! -100%, 0% h = 1 = 1 = 1 SMW = DMVA = 0 USM = b UOM = 0% = 1 Źródło: opracowaie włase. = 1 = 1 USM! 0" SMW = DMVA = 0. (18) = 1 = 1 Relacja ilorazu sumy udziałów w obrotach migracji do wartości bezwzględej sumy udziałów w saldzie migracji wartości aalizowaego uładu przedsiębiorstw wyzacza ierue (odpływ lub przypływ) oraz siłę (stopień) jedoieruowej migracji wartości (w odiesieiu do aalizowaej grupy podmiotów). Na mocy formuł (17)I(18) ides stopia jedoieruowej migracji wartości aalizowaego uładu przedsiębiorstw przybiera wartości od 100% do 100%, z zazaczeiem, iż ie może osiągąć poziomu zerowego ze względu a przyjęty warue opisay ierówością (18), tj. SJMW! -100%, 0% h j ^0%, 100%. (19) Jeżeli mieri stopia jedoieruowej migracji wartości w odiesieiu do aalizowaego uładu przedsiębiorstw jest rówy 100%, wówczas astąpiła jedoieruowa migracja wartości do grupy aalizowaych podmiotów z zewątrz uładu, tj. iych przedsiębiorstw ieobjętych aalizą lub z iych istrumetów fiasowych. Iaczej mówiąc, astąpił przypływ wartości do wewątrz aalizowaego uładu przedsiębiorstw, z zazaczeiem iż wszystie podmioty zaotowały przypływ wartości (ie astąpił odpływ wartości w odiesieiu do jaiegoolwie podmiotu). W przypadu, gdy powyższy ides osiągie wartość rówą 100%, wówczas ozacza to, iż ze wszystich aalizowaych spółe odpłyęła wartość do iych ie aalizowaych przedsiębiorstw lub iych istrumetów fiasowych tj. jedoieruowy odpływ wartości z daego uładu podmiotów. Ides stopia jedoieruowej migracji wartości opisay rówaiem (17), wyrażoy jao iloraz sumy udziałów w obrotach migracji do wartości bezwzględ-

ANALIZA JEDNOKIERUNKOWEJ MIGRACJI WARTOŚCI 489 ej sumy udziałów w saldzie migracji aalizowaego uładu przedsiębiorstw, w rzeczywistości jest rówy sumie udziałów w obrotach migracji wartości tegoż samego uładu (grupy rozpatrywaych przedsiębiorstw), czyli UOM SJMW = 1 = = UOM. (20) = 1 USM = 1 A Jest ta, poieważ suma udziałów w saldzie migracji wartości aalizowaego uładu przedsiębiorstwa przyjmuje wartości (przy założeiu spełieia waruu opisaego relacją (18)) USM!- 100% 0 100%. (21) = 1 Miaowi lewej stroy rówości (20) wyraża się w postaci modułu sumy udziałów w saldzie migracji aalizowaego uładu, a zatem przyjmuje wartość wyłączie +100%. Należy zauważyć jeszcze jedą właściwość stopia jedoieruowej migracji wartości (SJMW). W przypadu uzysaia wyiu a poziomie doładie 100% lub 100%, wówczas dla poszczególych spółe, rozpatrywaych jao aalizoway uład podmiotów, występuje dołada zgodość w uzysiwaych wartościach udziału w saldzie migracji wartości (USM) z udziałem w obrotach migracji (UOM). Iymi słowy, spełioe są astępujące relacje: USM = UOM, (22) = 1 = 1 USM = UOM. (23) Zwracam uwagę a otest aalizowaego uładu przedsiębiorstw. Mogą to być wszystie przedsiębiorstwa otowae a giełdzie papierów wartościowych lub też spółi wchodzące w sład daego marosetora lub daej gałęzi gospodari. Szczególie w odiesieiu do przedsiębiorstw poszczególych braż aaliza jedoieruowej migracji wartości może prowadzić do iteresujących wiosów. ANALIZA JEDNOKIERUNKOWEJ MIGRACJI WARTOŚCI W UJĘCIU RYNKU GIEŁDOWEGO Badaiem w zaresie jedoieruowej migracji wartości względem całego ryu giełdowego objęto wszystie przedsiębiorstwa otowae a Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 2002 2007. Liczbę objętych badaiem przedsiębiorstw w poszczególych oresach zaprezetowao w tabeli 2. Aalizę jedoieruowej migracji wartości przeprowadzoo dla 2007 rou. Podział a poszczególe setory oparto (choć ostateczie w sposób zmodyfioway przez autora) a lasyfiacji setorowej zapropoowaej przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie i udoumetowaej w oficjalym biuletyie Ceduła

490 Dariusz Siuda Tabela 2. Liczba aalizowaych spółe otowaych w poszczególych oresach Ro Liczba spółe a oiec rou 2002 216 2003 203 2004 230 2005 255 2006 283 2007 270 Źródło: opracowaie włase a podstawie daych zawartych w Rocziu Giełdowym. Tabela 3. Liczba spółe zawalifiowaych do poszczególych setorów gospodarczych w 2007 rou L.p. Setor Liczba spółe 1 Budowictwo 22 2 Deweloperzy 9 3 Eergetya 5 4 Fiase-ie 19 5 Fiasowy 16 6 Hadel detaliczy 17 7 Hadel hurtowy 21 8 Hotele i restauracje 5 9 Iformatya 25 10 Materiały budowlae 12 11 Media 12 12 Przemysł chemiczy 22 13 Przemysł drzewo-papiericzy 7 14 Przemysł eletromaszyowy 15 15 Przemysł lei 10 16 Przemysł metalowy 14 17 Spożywczy 18 18 Teleomuiacja 7 19 Usługi 14 Razem: 270 Źródło: opracowaie włase.

ANALIZA JEDNOKIERUNKOWEJ MIGRACJI WARTOŚCI 491 Giełdy Warszawsiej (2007). Modyfiacja dotyczyła połączeia ietórych setorów gospodarczych, do tórych ależało miej iż 5 przedsiębiorstw. Liczbę spółe przypisaych do odpowiedich setorów w poszczególych latach prezetuje tabela 3. Na początu zostaie oceioy stopień jedoieruowej migracji wartości w odiesieiu do aalizowaego uładu przedsiębiorstw staowiącego wszystie spółi poddae badaiu oddzielie w poszczególych oresach. W ta przyjętym uładzie przedsiębiorstw do aalizy zostaą zastosowae mierii salda migracji wartości gospodari (czyli suma zmia ryowej wartości dodaej wszystich przedsiębiorstw giełdowych), suma udziałów w saldzie migracji gospodari oraz suma udziałów w obrotach migracji gospodari. W tabeli 4 zaprezetowao powyższe charaterystyi zagregowae a poziomie wszystich spółe staowiących aalizoway uład (spółi otowae a GPW). Ro Tabela 4. Charatertystya jedoieruowej migracji wartości w ujęciu ryu giełdowego Mieri Saldo migracji wartości (suma DMVA) w tys. zł Suma udziałów w saldzie migracji wartości (gospodari) = 1 USM Suma udziałów w obrotach migracji (gospodari) = 1 UOM 2002 5 853 990,30 100% 23,5% 2003 11 299 812,00 100% 20,5% 2004 44 683 802,40 100% 67,5% 2005 93 487 112,10 100% 83,2% 2006 122 307 465,30 100% 74,3% 2007 131 131 522,91 100% 2,6% Źródło: opracowaie włase. Saldo migracji wartości w odiesieiu do wszystich przedsiębiorstw otowaych a Giełdzie Papierów Wartościowych staowiące sumę zmia ryowej wartości dodaej tych przedsiębiorstw w ażdym oresie badaia w latach 2002 2007 jest dodatie. Do publiczych spółe apitałowych co rou apływała więc wartość z iych przedsiębiorstw lub iych istrumetów fiasowych. Najiższe saldo migracji wartości obserwujemy w rou 2002 5,85 mld zł i z ażdym olejym oresem saldo to ulega zwięszeiu do wartości 131,13 mld zł w 2007 rou. Łączie w sześcioletim oresie badawczym do polsich publiczych spółe apitałowych apłyęło poad 408,76 mld zł wartości. W tym miejscu warto zwrócić uwagę a fat, iż od 2003 r. do 2006 r. a Warszawsiej Giełdzie Papierów Wartościowych paowała ieprzerwaie hossa 3. 3 Świadczy o tym choćby stopa zwrotu z podstawowego idesu giełdowego WIG, gdzie w rou 2002 wyiosła oa zaledwie 3,2%, zaś w olejych latach 2003 2006 odpowiedio: 44,9%, 27,9%, 33,6%, 41,6%. Natomiast w rou 2007 astąpiło osłabieie wzrostu idesu WIG, tóry wyiósł 10,39%.

492 Dariusz Siuda Tabela 5. Zestawieie mieriów do aalizy jedoieruowej migracji wartości dla poszczególych setorów gospodarczych w 2007 rou Specyfiacja Udział w obrotach Udział migracji setora w saldzie Zmiaa MVA (SJMW stopień migracji jedoieruowej setora Setor migracji wartości) Budowictwo 3 194 565,1 100,0% 74,1% Deweloperzy 29 270 788,4 100,0% 89,8% Eergetya 40 249 808,5 100,0% 99,9% Fiase ie 392 196,8 100,0% 14,6% Fiasowy 30 509 955,2 100,0% 45,1% Hadel detaliczy 5 184 880,6 100,0% 70,5% Hadel hurtowy 2 701 174,2 100,0% 75,4% Hotele i restauracje 90 581,4 100,0% 5,0% Iformatya 1 635 653,3 100,0% 46,9% Materiały budowlae 156 526,0 100,0% 8,5% Media 9 035 243,3 100,0% 92,2% Przemysł chemiczy 14 495 396,3 100,0% 55,3% Przemysł drzewo- -papiericzy 2 475 666,8 100,0% 97,4% Przemysł eletromaszyowy 1 601 661,4 100,0% 64,6% Przemysł lei 459 218,5 100,0% 33,7% Przemysł metalowy 4 110 973,2 100,0% 50,6% Spożywczy 74 819,5 100,0% 2,2% Teleomuiacja 3 334 585,7 100,0% 95,7% Usługi 934 477,2 100,0% 63,8% Gospodara 131 131 522,9 500,0% 364,0% Źródło: opracowaie włase a podstawie badań empiryczych. Dodatiemu saldu migracji wartości (dodatiej sumie zmia MVA aalizowaych przedsiębiorstw) towarzyszy suma udziałów w saldzie migracji wartości w wysoości 100%, zaś suma udziałów w obrotach migracji gospodari zawiera się w przedziale (0%; 100%>, zgodie z modelem teoretyczym por. tabela 1. Najwyższa wartość sumy udziałów w obrotach migracji (ides stopia jedoie-

ANALIZA JEDNOKIERUNKOWEJ MIGRACJI WARTOŚCI 493 ruowej migracji wartości) uzysao w rou 2005, osiągając poziom 83%. Oczywiście ie ozacza to, iż w 2005 r. astąpiła całowita jedoieruowa migracja wartości (ie do wszystich aalizowaych podmiotów apłyęła wartość) oraz ie świadczy to rówież o ajwięszym przypływie wartości do aalizowaego uładu za jai w tym miejscu przyjęto wszystie spółi apitałowe otowae a GPW. Powyższy wyi stopia jedoieruowej migracji wartości świadczy o ajwięszym udziale spółe w odiesieiu do całowitego aalizowaego uładu przedsiębiorstw, tórych źródłem przypływu wartości jest zewętrzy apływ wartości (czyli spoza uładu aalizowaych podmiotów). Natomiast ajiższy poziom stopia jedoieruowej migracji wartości obserwujemy w rou 2007, zaledwie 2,6%, oraz w latach 2002 2003 odpowiedio: 20% i 23%. W oresach tych wartość apływała do przedsiębiorstw bardziej w wyiu przejęcia odpływającej wartości z iych aalizowaych podmiotów iż spoza aalizowaego uładu przedsiębiorstw ilub z iych możliwości iwestycyjych. Szczególie w rou 2007 suma udziałów w obrotach migracji gospodari jest blisa zeru. Ozacza to, iż dla zdecydowaej więszości spółe, do tórych apłyęła wartość, źródło przypływu wartości staowił odpływ wartości od pozostałych spółe aalizowaego uładu przedsiębiorstw. Zaś dla iezaczej liczby przedsiębiorstw źródłem przypływu wartości było dodatie saldo migracji wartości, czyli suma zmia MVA DMVA aalizowaego uładu przedsiębiorstw. Iymi słowy, iezacza część aalizowaego uładu przedsiębiorstw w 2007 r. stała się beeficjetem wysoiego (ajwyższego w latach 2002 2007) salda migracji wartości w odiesieiu do całego ryu apitałowego, co jest wyiiem dość zasaującym. ANALIZA JEDNOKIERUNKOWEJ MIGRACJI WARTOŚCI WZGLĘDEM SEKTORÓW GOSPODARCZYCH W dalszej części przeprowadzimy aalizę pod ątem jedoieruowej migracji wartości w odiesieiu do poszczególych setorów gospodarczych w 2007 r., rozpatrując je jao odrębe ułady aalizowaych przedsiębiorstw. Do realizacji ta zaprogramowaego obszaru badawczego zostaą wyorzystae mierii salda migracji wartości gospodari (czyli suma zmia ryowej wartości dodaej przedsiębiorstw wchodzących w sład daego setora), suma udziałów w saldzie migracji setora oraz suma udziałów w obrotach migracji setora 4. W tabeli 5 zamieszczoo zestawieie trzech powyższych ategorii dla poszczególych 19 gałęzi gospodare w 2007 rou. Żade z 19 aalizowaych setorów gospodarczych ie charateryzuje się całowitą jedoieruową migracją wartości (ai jede setor ie zaotował war- 4 W odróżieiu do aalizy jedoieruowej migracji wartości względem wszystich spółe otowaych a ryu giełdowym aaliza w odiesieiu do setorów gospodarczych staowiących aalizoway uład przedsiębiorstw jest oparta a mieriach udziału w saldzie i udziale w obrotach setora, a ie gospodari.

494 Dariusz Siuda tości idesu stopia jedoieruowej migracji wartości SJMW w wysoości 100% lub 100%). Idesem stopia jedoieruowej migracji wartości zbliżoym do 100% charateryzuje się setor ENERGETYKA SJMW = 99,9%, co ozacza, iż prawie wszystie spółi wchodzące w sład tej samej braży przyciągały wartość od iych przedsiębiorstw ilub źródło przypływu wartości staowiły przepływ apitałów spoza aalizowaego uładu przedsiębiorstw bądź z możliwości iwestycyjych ie związaych z fiasowaiem majątu przedsiębiorstwa. Moża zaobserwować jeszcze dwa setory, tórych ides stopia jedoieruowej migracji wartości jest blisi 100%, a ściślej w zaresie <89%I93%>. Są to setory: (1) MEDIA (SJMW = 92,2%) i (2) DEWELOPERZY (SJMW = 89,8%). Natomiast wysoim stopiem jedoieruowego odpływu wartości charateryzują się dwa setory, tj. (1) PRZEMYSŁ DRZEWNO-PAPIERNICZY (SJMW = 97,4%) oraz (2) TELEKOMUNIKACJA (SJMW = 95,7%). Poieważ w 2007 r. łącze saldo migracji wartości w odiesieiu do całego aalizowaego ryu apitałowego jest dodatie (suma zmia MVA wyiosła 131,13 mld zł, a suma udziałów w saldzie migracji gospodari 100%), zatem zdecydowaa więszość odpływu wartości z przedsiębiorstw obu powyższych setorów została przejęta przez spółi apitałowe z iych braż aalizowaego uładu przedsiębiorstw. Dość isim stopiem jedoieruowej migracji wartości (SJMW w zaresie co do modułu 15% ) charateryzują się 4 setory: (1) SPOŻYWCZY (SJMW = 2,2%), (2) HOTELE I RESTAURACJE (SJMW = 5,0%), (3) MATERIAŁY BUDOWLANE (SJMW = 8,5%), (4) FINANSE INNE (SJMW = 14,6%). Spółi wewątrz ażdego z tych setorów przechwytują od siebie awzajem wartość. Iymi słowy, odpływająca wartość z jedego przedsiębiorstwa płyie do iych spółe wewątrz tej samej braży. Dla tych setorów, tórych ides stopia jedoieruowej migracji wartości jest w powyższych przypadach dodati, pewa iezacza część przypływającej wartości jest przechwytywaa przez ietóre spółi od przedsiębiorstw spoza setora, zaś zdecydowaie więszość wartości przypływa od iych przedsiębiorstw tego samego setora. Dla tych setorów, tórych ides stopia jedoieruowej migracji wartości jest w powyższych przypadach ujemy, iezacza część odpływającej wartości z ietórych spółe przejęta została przez przedsiębiorstwa iych setorów gospodarczych. Ścisłe rozgraiczeie między wartościami stopia jedoieruowej migracji wartości w ujęciu setorowym (SJMW SEK ) a sumą udziałów w saldzie migracji gospodari f USM p zamieszczoo w tabeli 6. = 1 Warto zazaczyć, iż wśród poddaych aalizie przedsiębiorstw ie zaobserwowao zerowego udziału w saldzie migracji, co sprawia, że żada ze spółe ie zaotowała brau zmiay ryowej wartości dodaej (DMVA! 0). Ozacza to bra obserwacji w odiesieiu do aalizowaych przedsiębiorstw w aspecie zajdywaia się w pucie rzeczywistej stabilizacji wartości.

ANALIZA JEDNOKIERUNKOWEJ MIGRACJI WARTOŚCI 495 SJMW SEK Tabela 6. Relacje pomiędzy SJMW SEK a sumą udziałów w saldzie migracji gospodari Suma udziałów w saldzie migracji SJMW SEK = 100% USM = 100% = 1 SJMW SEK = 100% USM = 100% = 1 SJMW SEK = 5% a USM = 100% = 1 SJMW SEK = 5% b USM = 100% = 1 SJMW SEK = 100% USM =-100% = 1 SJMW SEK = 100% USM =-100% = 1 SJMW SEK = 5% USM =-100% = 1 SJMW SEK = 5% USM =-100% = 1 Iterpretacja Do wszystich spółe setora przypływa wartość. Źródło przypływu staowią spółi z iych setorów oraz spoza aalizowaego uładu przedsiębiorstw ilub iych możliwości aloacji apitału. Od wszystich spółe odpływa wartość. Odpływającą wartość przechwytują przedsiębiorstwa w ramach aalizowaego uładu, lecz spoza setora gospodarczego. Więszość spółe przechwytuje wartość od pozostałych spółe tego setora. Dla iezaczej ilości spółe źródłem przypływu wartości staowią spółi spoza setora oraz spółi spoza aalizowaego uładu przedsiębiorstw ilub iych możliwości aloacji apitału. Więszość spółe przechwytuje wartość od pozostałych spółe tego setora. Dla iezaczej ilości spółe astępuje odpływ wartości w ieruu spółe spoza setora. Do wszystich spółe setora przypływa wartość. Źródłem przypływu wartości jest odpływająca wartość spółe spoza setora w ramach aalizowaego uładu przedsiębiorstw oraz spoza aalizowaego uładu przedsiębiorstw ilub iych możliwości aloacji apitału. Od wszystich spółe odpływa wartość. Odpływającą wartość przechwytują spółi spoza aalizowaego uładu przedsiębiorstw ilub wartość przepływa do iych możliwości aloacji apitału. Więszość spółe przechwytuje wartość od pozostałych spółe tego setora. Dla iezaczej ilości spółe źródłem przypływu wartości staowią spółi spoza setora. Więszość spółe przechwytuje wartość od pozostałych spółe tego setora. Dla iezaczej ilości spółe astępuje odpływ wartości w ieruu spółe spoza aalizowaego uładu przedsiębiorstw ilub iych możliwości aloacji apitału. a wartość 5% jest arbitrala, chodzi o wartość dodatią blisą 0%; b wartość 5% jest arbitrala, chodzi o wartość ujemą blisą 0%. Źródło: opracowaie włase.

496 Dariusz Siuda W tabeli 7 zaprezetowao spółi, tórych zmiaa ryowej wartości dodaej jest miejsza co do modułu 1000 tys. zł ( DMVA < 1000 tys. zł) w olejości rosącej modułu DMVA. Tabela 7. Spółi blisie putu rzeczywistej stabilizacji wartości Spóła Zmiaa MVA [tys. zł] Udział w saldzie migracji gospodari Udział w saldzie migracji setora Torfarm 239,98 0,0002% 0,009% Muza 828,28 0,0006% 0,009% Irea 866,68 0,0007% 0,554% NordeaBP 867,52 0,0007% 0,003% Źródło: opracowaie włase. Moduł udziału powyższych spółe w saldzie migracji gospodari jest miejszy od jedej tysięczej procet, stąd moża stwierdzić, że przedsiębiorstwa te zajdują się bliso putu tzw. rzeczywistej stabilizacji wartości. PODSUMOWANIE Aalizę jedoieruowej migracji wartości względem setorów gospodarczych moża realizować za pomocą stosuowo prostego w implemetacji arzędzia w postaci stopia sumy obrotów w migracji wartości spółe wchodzących w sład aalizowaego setora gospodarczego, oreśloego jao stopień jedoieruowej migracji wartości (SJMW). Natomiast aalizę jedoieruowej migracji wartości w zaresie całej Giełdy Papierów Wartościowych moża prowadzić za pomocą salda migracji wartości (SMW) oraz sumy udziałów poszczególych spółe w aalizowaym uładzie przedsiębiorstw, czyli wszystich przedsiębiorstw otowaych a giełdzie. Dodatie saldo migracji wartości w odiesieiu do całego aalizowaego uładu przedsiębiorstw, czyli suma zmia a przestrzei jedego oresu roczego ryowych wartości dodaych spółe świadczy o przypływie wartości do spółe otowaych a Giełdzie Papierów Wartościowych spoza aalizowaego uładu przedsiębiorstw lub też źródło staowi odpływ apitału z iych możliwości aloacji apitałów, iezwiązaych z fiasowaiem majątu przedsiębiorstw. Wysoie dodatie saldo migracji wartości spółe giełdowych może być wyiiem zewętrzego przypływu zaczej wartości do zaledwie iluastu przedsiębiorstw, ja to miało miejsce w 2007 r. SMW = 131,1 mld zł; SJMW = 2,6%. W ujęciu aalizy setorowej występują setory o prawie jedoieruowym przypływie wartości (ENERGETYKA SJMW = 99,9%) oraz o blisim jedo-

ANALIZA JEDNOKIERUNKOWEJ MIGRACJI WARTOŚCI 497 ieruowym odpływie wartości (PRZEMYSŁ DRZEWNO-PAPIERNICZY SJMW = 97,4%). Setory gospodarcze z wartością modułu stopia jedoieruowej migracji wartości oscylującą woół zera, charateryzują się dwuieruową migracją wartości, gdzie źródłem przypływu jedych spółe jest odpływ wartości iych przedsiębiorstw wewątrz tego samego setora. Należy podreślić, że jedoieruowy przypływ (odpływ) wartości w ramach daej braży ie ozacza ajwięszego przypływu (odpływu) wartości w ujęciu bezwzględym. O ile w przytaczaym przyładzie braży eergetyczej bliso 100% stopień jedoieruowej migracji wartości (SJMW = 99,9%) przełożył się a ajwyższy przypływ wartości względem pozostałych setorów w ujęciu bezwzględym (przypływ wartości wyiósł poad 40,2 mld zł), to już drugi setor pod względem jedoieruowego przypływu wartości (SJMW = 92,2%) uzysał przypływ wartości w wocie iewiele poad 9 mld zł, co staowi piąty wyi. Z olei drugi wyi pod względem wartościowego przypływu do setora gospodarczego, jai zaotował setor FINANSE (zmiaa MVA wyiosła poad 30,5 mld złotych), a co zapracowała iespeła połowa spółe, stopień jedoieruowej migracji wartości SJMW = 45,1%. Aaliza stopia jedoieruowej migracji wartości w ujęciu setorowym może być użyteczym arzędziem w zaresie idetyfiacji ogólych ieruów przepływów wartości a warszawsiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Warto podreślić, że aaliza jedoieruowej migracji wartości może być prowadzoa w odiesieiu do przedsiębiorstw a róże sposoby agregowaych do poszczególych grup, p. przemysł, usługi i fiase. BIBLIOGRAFIA Almasy E., Slywotzy A. (1999), Patter thiig: Idetifyig tomorrow s profit zoes, Ivey Busiess Joural, Vol. 61, No. 1, SeptemberOctober, s. 14 17. Baptista J.P.A.(1999), The New Profit Zoes: Growig Shareholders Value i the Commuicatios Idustry. Commetary, Mercer Maagemet Cosultig. Bartowia P.(2001), Migracja wartości przedsiębiorstwa w metodzie dochodowej, w: Zarządzaie wartością przedsiębiorstwa a strutura acjoariatu, Materiały Koferecji Nauowej, Gdyia 2001, s. 111 115. Billigto J. (1997), Uderstadig value migratio ad puttig it to wor, Harvard Maagemet Update, Vol. 2, No. 6, Jue, s. 4 6. Borowieci R., Jai A., Kaczmare J. (1999), Metody i procedury wycey przedsiębiorstw i ich majątu, Wydawictwo Profesjoalej Szoły Bizesu, Kraów. Brabazo T. (1999), Value migratio. Where is the value i your idustry goig? Accoutacy Irelad, Vol. 31, No. 3, Jue, s. 14 15. Campbell M.K. (2001), The ascet of the customer, IEEE Potetials, Vol. 20, No. 2, AprilMay, s. 3 5. Ceduła Giełdy Warszawsiej. Oficjaly Biulety, Nr 2492007 (3710). Coady P.A., Faseru A. (1997), Evaluatio of valuatio methodologies i developed ad developig coutries, Joural of Fiacial Maagemet ad Aalysis, No 2.

498 Dariusz Siuda Copelad T., Koller T., Murri J. (1997), Wycea: mierzeie i ształtowaie wartości firm, Wig-Press, Warszawa. Corell B. (1999), Wycea spółe. Metody i arzędzia efetywej wycey, Wydawictwo K.E. Liber, Warszawa. Damadara A. (1994), Damodara o Valuatio. Security Aalysis for Ivestmets ad Corporate Fiace, Joh Wiley&Sos, New Yor. Dobiegała-Koroa B. (2001), Wpływ strategii maretigowych a migrację wartości przedsiębiorstwa, w: Zarządzaie wartością przedsiębiorstwa a strutura acjoariatu, CeDeWu, Warszawa. Dobiegała-Koroa B. (2006), Wartość dla lieta geeratorem wartości przedsiębiorstwa, w: Współczese źródła wartości przedsiębiorstwa, B. Dobiegała-Koroa, A. Herma (red.), Difi, Warszawa, s. 217 240. Dool J.P. (1997), The great value migratio, Chief Executive, No. 123, May, s. 64 73. Dudycz T. (2005), Zarządzaie wartością przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa. Filera A. (2008), Wycea przedsiębiorstwa metodami dochodowymi, Szoła Główa Hadlowa, Warszawa. Griffiths E.C. (1997), Where Does Your Profitability Reside? Equipmet Leasig Today, Vol. 9, No. 5, May. Herma A. (2006), Kila reflesji a temat owych źródeł wzrostu wartości przedsiębiorstwa, w: Współczese źródła wartości przedsiębiorstwa, B. Dobiegała-Koroa, A. Herma (red.), Difi, Warszawa, s. 17 40. Herma A., Szablewsi A. (1999), Orietacja a wzrost wartości współczesego przedsiębiorstwa, w: Zarządzaie wartością firmy, A. Herma, A. Szablewsi (red.), Poltext, Warszawa, s. 13 56. Jai A. (2006), Wycea przedsiębiorstw: przesłai, procedury, metody, Oficya Eoomicza, Kraów. Jai A. (2012), Mechaizmy procesu zarządzaia wartością przedsiębiorstwa, Wydawictwo Uiwersytetu Eoomiczego w Kraowie, Kraów. Kasiewicz S., Mączyńsa E. (1999), Metody wycey bieżącej wartości przedsiębiorstwa, w: Zarządzaie wartością firmy, A. Herma, A. Szablewsi (red.), Poltext, Warszawa, s. 101 154. Klicewicz K. (2005), Przemiay w braży high-tech i zjawiso migracji wartości, Studia i Materiały, r 2, Wydział Zarządzaia Uiwersytetu Warszawsiego, Warszawa. Koźmińsi A.K. (2004), Zarządzaie w waruach iepewości. Podręczi dla zaawasowaych, Wydawictwo Nauowe PWN, Warszawa 2004. Leśia-Łebowsa K. (2001), Zasobowa ocepcja budowy strategii a tworzeie i migracja wartości, Orgaizacja i Kierowaie, r 2 (104), Warszawa 2001, s. 15 30. Mączyńsa E. (2005), Wycea przedsiębiorstw: zasady, procedury, metody, Cetraly Ośrode Szoleia Zawodowego, Warszawa. Marciowsa M. (2000), Kształtowaie wartości firmy, Wydawictwo Nauowe PWN, Warszawa 2000. Matsche M.J., Brose G. (2011), Wycea przedsiębiorstwa. Fucje, metody, zasady, Oficya Wydawicza Wolters Kluwer, Warszawa.

ANALIZA JEDNOKIERUNKOWEJ MIGRACJI WARTOŚCI 499 Mills R.W. (2005), Dyamia wartości przedsiębiorstwa dla udziałowców. Zasady i pratya aalizy wartości strategiczej, Ośrode Doradztwa i Dosoaleia Kadr, Gdańs. Moser T., Mouaas H. (2001), Fidig the right drivers of value growth. with so may optios, which iitiatives really matter? The value growth ageda, Mercer Maagemet Joural, No. 13. Nita B. (2007), Metody wycey i ształtowaia wartości przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2007. Ostrowsa E. (2001), Migracja dochodowości acji a ryu apitałowym, w: Zarządzaie wartością przedsiębiorstwa a strutura acjoariatu, CeDeWu, Warszawa 2001. Ostrowsa E. (2007), Rye apitałowy, PWE, Warszawa 2007. Owe D., Griffiths R. (2006), Mappig the Marets. A Guide to Stocmaret Aalysis, Bloomberg Press, New Yor. Patea W. (2012), W poszuiwaiu wartości przedsiębiorstwa. Metody wycey w pratyce, Oficya Wydawicza Wolters Kluwer, Warszawa. Rapapport A. (1999), Wartość dla acjoariuszy. Poradi dla meedżera i iwestora, WIG PRESS, Warszawa. Roczi Giełdowy 2003, 2004, 2005, 2006, 2007, 2008, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie (www.gpw.pl). Sharma A., Krisha R., Grewal D. (2001), Value creatio i marets. A critical area of focus for busiess-to-busiess marets, Idustrial Maretig Maagemet, No. 20, s. 391 402. Siuda M. (2000), Aaliza migracji wartości w Polsce, w: Kosala R. (red.), Komputerowo zitegrowae zarządzaie (Materiały oferecyje), Tom II, WNT, Warszawa, s. 170 179. Siuda M. (2001), Zarządzaie wartością przedsiębiorstwa, Oficya Wydawicza Politechii Warszawsiej, Warszawa. Slywotzy A.J., Baumgarter P., Alberts L., Mouaas H. (2006), Are you ejoyig globalizatio yet? The surprisig implicatios for busiess, Joural of Busiess Strategy, Vol. 27, No. 4, s. 23 32. Slywotzy A.J., Lithicum F. (1997), Capturig value i five moves or less: The ew game of busiess, Strategy & Leadership, Vol. 25, No. 1, JauaryFebuary, s. 5 11. Slywotzy A.J., Morriso D.J., Adelma B. (2000), Strefa zysu. Strategicze modele działalości, PWE, Warszawa 2000. Slywotzy A.J., Wise R., Weber K. (2006), Od zastoju do rozwoju. Strategie trwałego wzrostu, Wydawictwo Helio, Gliwice 2006. Stewart G.B. (1991), The Quest for Value. The EVA Maagemet Guide, Harper Busiess, New Yor. Striwerda J., va Ameroge M., va Wijc M. (2000), How Do Firms Adapt Their Orgaizatio to the New or Iformatioal Ecoomy? Research Memoradum No. 5, Nola Norto Istitute, 2000. Suszyńsi C. (red.) (2007), Przedsiębiorstwo. Wartość. Zarządzaie, PWE, Warszawa 2007. Szablewsi A. (2005), Masymalizacja wartości a społecza odpowiedzialość przedsiębiorstwa, w: A. Szablewsi, R. Tuzime (red.), Wycea i zarządzaie wartością firmy, Wydawictwo Poltext, Warszawa 2005, s. 21 60.

500 Dariusz Siuda Szablewsi A. (2008), Migracje apitału i wartości w waruach globalej iestabilości, Kwartali Nau o Przedsiębiorstwie, r 3 (8), lipiec wrzesień, Warszawa. Migracja apitału w globalej gospodarce (2009), A. Szablewsi (red.), Difi, Warszawa 2009. Szczepaowsi P. (2007), Wycea i zarządzaie wartością przedsiębiorstwa, Wydawictwo Nauowe PWN, Warszawa. Wiatr M. (2006), Migracja wartości a procesy przedsiębiorczości, w: Strużyci M. (red.), Przedsiębiorczość w teorii i pratyce, Szoła Główa Hadlowa, Warszawa 2006, s. 27 47. Woodard J.C. (2006), Architectural Cotrol ad Value Migratio i Platform Idustries, Academy of Maagemet, 2006 Aual Meetig, Atlata, August 2006. Zarzeci D. (1999), Metody wycey przedsiębiorstwa. Fudacja Rozwoju Rachuowości w Polsce, Warszawa. STRESZCZENIE W opracowaiu podjęto problematyę aalizy jedoieruowej migracji wartości przedsiębiorstw a poziomie zagregowaym względem setorów gospodarczych oraz całej Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Celem artyułu jest operacjoalizacja jedoieruowej migracji wartości. Do realizacji tego celu moża wyorzystać odpowiedio zaprojetowae arzędzia aalitycze (saldo migracji wartości, udział w saldzie migracji wartości, udział w obrotach migracji oraz stopień jedoieruowej migracji wartości), tórych podstawą jest ryowa wartość dodaa. Jedoieruowa migracja wartości ozacza jedoczesy przepływ wartości doz aalizowaego uładu przedsiębiorstw (p. wchodzące w sład jedego setora gospodarczego). Jedoczesy przepływ ozacza flutuację w jedym tylo ieruu przypływ wartości do aalizowaego uładu przedsiębiorstw lub jej odpływ z oreśloej grupy spółe. Słowa luczowe: jedoieruowa migracja wartości, wartość przedsiębiorstwa, ryowa wartość przedsiębiorstwa, przypływ wartości, odpływ wartości. THE ANALYSIS OF ONE-WAY VALUE MIGRATION ABSTRACT The paper aalyzes oe-way eterprise value migratio at the aggregate level with respect to ecoomic sectors ad the Warsaw Stoc Exchage. The aim of the paper is to operatioalize oe-way value migratio. The author deploys aalytical tools, such as the balace of value migratio, the share i the balace of value migratio, share i value migratio turover as well as the degree of oe-way value migratio, which are based o the maret value added. Oe-way value migratio etails simultaeous flow of value tofrom the cosidered set of

ANALIZA JEDNOKIERUNKOWEJ MIGRACJI WARTOŚCI 501 eterprises (i.e. costitutig oe ecoomic sector). Simultaeous flow meas a fluctuatio i oe directio oly, i.e. iflow of value to the aalyzed set of eterprises or outflow of value from the group of compaies. Keywords: oe-way value migratio, corporate value, maret corporate value, value iflow, value outflow. JEL Classificatio: G00, G10, G19