M. Dąbrowska. K. Grabowska. Wroclaw University of Economics

Transkrypt

1 M. Dąbrowska K. Grabowska Wroclaw University of Economics Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie przedsiębiorstw z branży produkującej napoje JEL Classification: A 10 Słowa kluczowe: Zarządzanie wartością i ryzykiem przedsiębiorstwa, EVA, Ekonomiczna wartość dodana. Streszczenie: Poniższy raport prezentuje sposób wyceny przedsiębiorstwa, z zastosowaniem ekonomicznej wartości dodanej (EVA). Obliczenia pokazują kształtowanie się ekonomicznej wartości dodanej w analizowanych przedsiębiorstwach, na przestrzeni dwóch lat. Summary: This report shows how the valuation of the company, with the use of economic value added (EVA). Calculations show the development of the economic value added in the analyzed companies over two years. 1

2 WSTĘP Pojęcie wartości przedsiębiorstwa definiowane jest w zależności od zainteresowanej grupy. Wspólną cechą dla wszystkich zainteresowanych grup jest postrzeganie przedsiębiorstwa jako formy inwestycji kapitału, źródła dochodu a także narzędzia do spełnienia indywidualnych oczekiwań w aspekcie materialnym i niematerialnym 1. Warto wspomnieć, że maksymalizacja wartości jako cel funkcjonowania jednostki sprawia, że generowanie wartości podmiotu staje się przedmiotem wszystkich jego działań. Cel, którym jest maksymalizacja wartości, oznacza konieczność maksymalizowania kapitałów przy generowaniu jak największych przepływów pieniężnych 2. Znajomość czynników, które kształtują wartość przedsiębiorstwa oraz zachodzące między nimi zależności, umożliwia podejmowanie decyzji a także realizację działań zmierzających do utrzymania lub wzrostu tej wartości 3. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa prowadzi do ogólnej jego oceny, co łączy się z zagadnieniem wyceny przedsiębiorstwa. W tym celu wykorzystywane są tak zwane mierniki wartości kreowanej: rynkowa wartość dodana (MVA - market value addend) oraz ekonomiczna wartość dodana (EVA economic value addend) 4. OPIS TEORETYCZNY METODY Ekonomiczna wartość dodana mierzy nadwyżkę wartości generowanej przez inwestycję lub portfel inwestycji, w ujęciu pieniężnym. Przy wyborze miar wartości przedsiębiorstwa podstawowe znaczenie ma wybór między zastosowaniem zysku lub przepływów pieniężnych. EVA może kształtować się na trzech różnych poziomach. W sytuacji, gdy EVA przyjmuje wartość równą zero wartość wygenerowanego przez przedsiębiorstwo zysku operacyjnego pokrywa wielkość kosztów wszystkich kapitałów, wykorzystywanych do finansowania działalności operacyjnej. EVA równa zero wskazuje na graniczny próg rentowności zaangażowanego kapitału. Wartość wskaźnika większa od zera oznacza wygenerowanie przez przedsiębiorstwo zysku operacyjnego ponad koszt zaangażowanego kapitału 5. Ekonomiczna wartość dodana to nie tylko miernik 1 K. Borys, B. Nogalski, Wartość dodana a wartość przedsiębiorstwa, w Wartość przedsiębiorstwa z teorii i praktyki zarządzania, red. J. Duraj, NOVUM, Płock 2000, s M. Marcinkowska, Kształtowanie wartości firmy, PWN, Warszawa 2000, s B. Woźniak-Sobczak, Dylematy zarządzania wartością, w Wartość przedsiębiorstwa z teorii i praktyki zarządzania, red. J. Duraj, NOVUM, Płock 2000, s A. Jaki, Wycena przedsiębiorstwa pomiar i ocena wartości, Zakamycze 2000, s M. Marcinkowska, op. cit., s

3 wartości, ale również miernik wyników działalności. Według twórcy tej metody (G. B. Stewart) jest ona jedyną miarą, która łączy wycenę z procedurami oceny efektywności inwestycji w sposób, który umożliwia obiektywną ocenę wyników operacyjnych, a ponadto wskazuje na źródła wartości w kolejnych okresach, czego nie można osiągnąć analizując wartość przedsiębiorstwa metodą NPV 6. Ponadto miernik ten jest łatwy w interpretacji nie tylko dla osób posiadających wiedzę finansową. EVA pozwala na adekwatne porównywanie działalności przedsiębiorstw niezależnie od struktury ich kapitałów. Warto wspomnieć, że stosowanie ww. wskaźnika zapewnia właściwą alokację kapitału. EVA obliczana jest jako różnica między zyskami operacyjnymi generowanymi przez jednostkę a kosztem jej kapitału. Wzór 1. EVA ( ), gdzie: Źródło: M. Michalski, Zarządzanie przez wartość, Finanse i przedsiębiorstwo, Warszawa 2001, s EVA ekonomiczna wartość dodana przedsiębiorstwa, NOPAT zysk operacyjny po opodatkowaniu, WACC średnioważony koszt kapitału, AN aktywa netto. Reasumując EVA jest to zysk, jaki pozostaje po odjęciu od dochodu wygenerowanego przez firmę w ramach prowadzonej działalności operacyjnej kosztu wynikającego z zainwestowanego w przedsiębiorstwo kapitału 7. PRAKTYCZNY PRZYKŁAD ZASTOSOWANIA METODY Przystępując do analizy wartości dodanej przedsiębiorstwa X oraz Y należy wyjść od określenia trzech podstawowych wartości składowych wzoru. W tabeli poniżej przedstawiono kształtowanie się pierwszej z wymienionych wartości - zysku po opodatkowaniu. Zysk operacyjny po opodatkowaniu (NOPAT) jest 6 D. Zarzecki, Metody wyceny przedsiębiorstw zarys teoria praktyka, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2000, s M. Michalski, Zarządzanie przez wartość, Finanse i przedsiębiorstwo, Warszawa 2001, s

4 ujmowany jako zysk przed odjęciem (kosztów finansowania aktywów kapitałem obcym) odsetek oraz po odjęciu amortyzacji i podatku 8. Tabela 1. Kształtowanie się NOPAT w przedsiębiorstwach X i Y NOPAT 2010 (w tys. zł) 2011 (w tys. zł) X Y 1791, ,1 Źródło: Opracowanie własne na podstawie E. Nowak, Analiza sprawozdań finansowych, PWE, Warszawa 2005, s W kolejnej tabeli prezentowane są dane dotyczące aktywów netto jednostki. Tabela 2. Kształtowanie się AN w przedsiębiorstwach X i Y Aktywa netto 2010 (w tys. zł) 2011 (w tys. zł) X Y Źródło: Opracowanie własne na podstawie B. Nita, Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2006, s Ostatnią wartością niezbędną do obliczenia wartości dodanej przedsiębiorstwa jest średnioważony koszt kapitału (WACC), który kształtuje się następująco: Tabela 3. Kształtowanie się WACC w przedsiębiorstwach X i Y WACC X 10,24% 10,34% Y 10,32% 10,32% Źródło: Opracowanie własne na podstawie T. Jajuga, Inwestycje, PWN, Warszawa 2006, s.337. Konsekwencją obliczenia powyższych wartości jest określenie ekonomicznej wartości dodanej przedsiębiorstwa, która przedstawia się następująco: Tabela 4. Kształtowanie się EVA w przedsiębiorstwach X i Y EVA 2010 (w tys. zł) 2011 (w tys. zł) X 712,3 2429,2 Y 661, ,9 Źródło: Opracowanie własne na podstawie M. Michalski, Zarządzanie przez wartość, Finanse i przedsiębiorstwo, Warszawa 2001, s Analizując powyższe wartości należy zwrócić uwagę na tendencję wzrostową w roku 2011 w stosunku do roku 2010, zarówno w pierwszej analizowanej jednostce (X), jak i w drugiej (Y). Dodatnie wartości wskazują na powiększenie bogactwa właścicieli przedsiębiorstwa. Z jednorocznego punktu widzenia wartość dodana jest wyższa od kosztu zainwestowanego kapitału w każdym badanym okresie. 8 E. Nowak, Analiza sprawozdań finansowych, PWE, Warszawa 2005, s

5 Na kształtowanie się wartości EVA ma wpływ wysokość średnioważonego kosztu kapitału (WACC). Im WACC jest niższy, tym wyższą wartość EVA osiąga przedsiębiorstwo. Przedsiębiorstwo może wpływać na wartość średnioważonego kosztu kapitału poprzez odpowiednią strukturę kapitału. Na podstawie przedsiębiorstwa X dokonano analizy optymalnej struktury kapitału dla przedsiębiorstw z branży produkującej napoje. Tabela 5. Optymalna struktura kapitału D/E D/(D+E) E/(D+E) Bl Bl* kd ke D E wacc a netto EVA 64% 39% 61% 1,21 1,61 9,60% 12,69% 6 552,90 zł ,41 zł 10,77% 10249, ,82 67% 40% 60% 1,23 1,63 9,60% 12,79% 6 720,93 zł ,39 zł 10,79% 10081, ,53 69% 41% 59% 1,25 1,65 7,20% 12,90% 6 888,95 zł 9 913,37 zł 10,00% 9913, ,839 72% 42% 58% 1,27 1,67 7,20% 13,02% 7 056,97 zł 9 745,35 zł 10,00% 9745, ,915 75% 43% 57% 1,29 1,69 7,20% 13,13% 7 225,00 zł 9 577,32 zł 9,99% 9577, ,99 Źródło: Opracowanie własne na podstawie Poniżej przedstawiono jak kształtowałaby się ekonomiczna wartość dodana w przedsiębiorstwach X oraz Y po zoptymalizowaniu struktury kapitału. Tabela 6. EVA po zoptymalizowaniu struktury kapitału EVA 2010 (w tys. zł) 2011 (w tys. zł) X 1255, ,33 Y 842, ,22 Źródło: Opracowanie własne na podstawie M. Michalski, Zarządzanie przez wartość, Finanse i przedsiębiorstwo, Warszawa 2001, s Porównując dane z tabeli 6. Z danymi z tabeli 4. można stwierdzić, iż dzięki zoptymalizowaniu struktury kapitału w obu przedsiębiorstwach, w analizowanych okresach wzrosłaby ekonomiczna wartość dodana. ZAKOŃCZENIE Reasumując EVA jest koncepcją, która w praktyce wykorzystywana jest do pomiaru przyrostu wartości przedsiębiorstwa dla właścicieli. Długoterminowym celem funkcjonowania przedsiębiorstwa jest maksymalizacja jego wartości rynkowej, który przyczynia się do powiększania majątku właścicieli. EVA jest miernikiem dokonań przedsiębiorstw w obszarze strategicznym, dlatego też stosowanie jej przyczynia się do maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa. 5

6 Bibliografia: 1. Borys K., Nogalski B., Wartość dodana a wartość przedsiębiorstwa, w Wartość przedsiębiorstwa z teorii i praktyki zarządzania, red. J. Duraj, NOVUM, Płock Dudycz T., Finansowe narzędzia zarządzania wartością przedsiębiorstwa, AE, Wrocłąw Ehrbar A., EVA : strategia tworzenia wartości przedsiębiorstwa, WIG- Press, Warszawa Jajuga T., Inwestycje, PWN, Warszawa Jaki A., Wycena przedsiębiorstwa pomiar i ocena wartości, Zakamycze Kasiewicz S., Budowanie wartości firmy w zarządzaniu operacyjnym, SGH, Warszawa Marcinkowska M., Kształtowanie wartości firmy, PWN, Warszawa Michalski M., Zarządzanie przez wartość, Finanse i przedsiębiorstwo, Warszawa Michalski G., Podstawy zarządzania finansami przedsiębiorstwa : treść wykładu i przykłady, Wyższa Szkoła Zarządzania Edukacja, Wrocław Nita B., Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa Nowak E., Analiza sprawozdań finansowych, PWE, Warszawa Woźniak-Sobczak B., Dylematy zarządzania wartością, w Wartość przedsiębiorstwa z teorii i praktyki zarządzania, red. J. Duraj, NOVUM, Płock Zarzecki D., Metody wyceny przedsiębiorstw zarys teoria praktyka, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin