Bank i Kredy 44 (3), 2013, 313 332 www.bankikredy.nbp.pl www.bankandcredi.nbp.pl Wpływ kryzysu finansowego na rynek ransakcji fx swap w Polsce Paweł Olsza* Nadesłany: 16 luego 2012 r. Zaakcepowany: 9 sycznia 2013 r. Sreszczenie Narasający kryzys na amerykańskim rynku nieruchomości przerodził się laem 2007 r. w kryzys zaufania, kóry objął cały świaowy rynek finansowy. Źródłem kryzysu był najbardziej rozwinięy rynek finansowy na świecie, a jednym z mechanizmów ransmisji kryzysu był rynek ransakcji wymiany waluowej (fx swap). Celem niniejszego arykułu jes analiza głównych uwarunkowań funkcjonowania rynku ransakcji fx swap w Polsce w syuacji kryzysu finansowego. W ocenie auora kryzys finansowy był źródłem srukuralnej zmiany, kóra zaszła na rynku ransakcji fx swap w Polsce. Od począku kryzysu finansowego zaburzenia na rynkach rozwinięych, akich jak rynek pieniężny euro i dolara amerykańskiego, bezpośrednio wpływały na efekywność funkcjonowania rynku fx swap w Polsce. Tym samym rynek ransakcji fx swap sał się jednym z mechanizmów ransmisji zaburzeń z rynków rozwinięych na polski rynek finansowy. Słowa kluczowe: kryzys finansowy, ransakcje fx swap, efek zarażania, premia za ryzyko JEL: C58, E44, G01, G14 * Dokoran na Uniwersyecie Ekonomicznym w Poznaniu; e-mail: pawel.olsza@gmail.com.
314 P. Olsza 1. Wsęp Celem niniejszego arykułu jes próba idenyfikacji czynników wpływających na rynek ransakcji fx swap w Polsce w warunkach kryzysu finansowego. W szczególności weryfikacji podlega hipoeza, że w wyniku kryzysu finansowego na rynku ransakcji fx swap w Polsce zaszła srukuralna zmiana w czynnikach wpływających na jego funkcjonowanie. Od począku kryzysu finansowego zaburzenia na rynkach rozwinięych, akich jak rynek pieniężny euro i dolara amerykańskiego, bezpośrednio wpływały na efekywność funkcjonowania rynku ransakcji fx swap w Polsce. Rynek en sał się zaem jednym z mechanizmów ransmisji zaburzeń z rynków rozwinięych na polski rynek finansowy. Głównym przedmioem analiz zaprezenowanych w arykule są dwa najbardziej płynne segmeny rynku ransakcji fx swap w Polsce, j. ransakcje dla pary waluowej EUR/PLN oraz USD/PLN. Arykuł jes uzupełnieniem doychczasowych opracowań doyczących wpływu osaniego kryzysu finansowego na rynek ransakcji waluowych w Polsce (por. np. Konopczak, Sieradzki, Wiernicki 2010; Konopczak, Mielus, Wieprzowski 2011). Opis zmian zachodzących na rynku ransakcji fx swap w Polsce połączono z analizą głównych uwarunkowań jego funkcjonowania oraz idenyfikacją czynników wpływających na niego w warunkach kryzysu finansowego. Opracowanie składa się z sześciu części. Po wsępie, w części drugiej podjęo próbę synezy zmian zachodzących na rynku finansowym w wyniku kryzysu finansowego. W przeprowadzonej analizie skupiono się przede wszyskim na rynkach pieniężnych euro, dolara amerykańskiego i złoego. W szczególności omówiono obserwowane od począku kryzysu zjawisko wzrosu premii za ryzyko na rynku międzybankowym, będące wynikiem spadku zaufania pomiędzy insyucjami finansowymi uczesnikami rynku oraz zwiększenia awersji do ryzyka. W części rzeciej przedsawiono zmiany w funkcjonowaniu rynku ransakcji fx swap w Polsce w wyniku zaburzeń będących konsekwencją kryzysu finansowego. Zaprezenowano główne czynniki wpływające na funkcjonowanie rynku ransakcji fx swap w warunkach kryzysu oraz omówiono zmiany srukuralne, będące skukiem zaburzeń na świaowych rynkach finansowych. W części czwarej arykułu podjęo próbę opisu mechanizmu przenoszenia zaburzeń z rynków rozwinięych na polski rynek ransakcji fx swap. W części piąej omówiono wyniki analizy empirycznej mechanizmu przenoszenia ych zaburzeń. Część szósa zawiera wnioski z analiz zaprezenowanych w niniejszym arykule. 2. Wpływ kryzysu finansowego na rynek międzybankowy Całościowa analiza źródeł kryzysu na rynku finansowym wychodzi poza zakres niniejszego arykułu. Ze względu na główny cel arykułu analizę wpływu kryzysu na funkcjonowanie rynku międzybankowego, ze szczególnym uwzględnieniem rynku ransakcji wymiany waluowej (fx swap) jako dzień, w kórym rozpoczęły się zaburzenia na świaowych rynkach finansowych, przyjęo 9 sierpnia 2007 r. W ym dniu jeden z największych francuskich banków, BNP Paribas, ogłosił, że z powodu braku możliwości wyceny jednosek zawiesza wypłay z rzech funduszy inwesujących na amerykańskim rynku kredyów hipoecznych. W wielu opracowaniach (m.in. Baba, Packer, Nagano 2008; Konopczak, Sieradzki, Wiernicki 2010; Soulaneva, Srömqvis 2009; Taylor, Williams 2009) uznaje się o za począek zaburzeń na świaowym rynku międzybanko-
Wpływ kryzysu finansowego na rynek ransakcji fx swap w Polsce 315 wym. Brak informacji na ema rzeczywisego zaangażowania insyucji finansowych na rynku kredyów hipoecznych doprowadził do nagłego wzrosu oczekiwanego przez inwesorów wynagrodzenia za ryzyko. Spadek zaufania pomiędzy insyucjami finansowymi uczesnikami rynku oraz zwiększenie awersji do ryzyka spowodowały wzros premii za ryzyko na rynku międzybankowym (por. NBP 2008a, s. 15). Powszechnie przyjmuje się, że miernikiem premii za ryzyko na rynku międzybankowym jes różnica pomiędzy sawkami depozyów rynku międzybankowego, akimi jak LIBOR, WIBOR czy EURIBOR, a odpowiadającymi im sawkami ransakcji OIS (por. np. Thornon 2009; Kliber, Płuciennik 2011). Wielkość LIBOR wskazuje, za jaką cenę insyucja finansowa jes goowa użyczyć swoich środków innej insyucji finansowej na określony okres. W ym przypadku przepływy są jednosronne i mają miejsce na począku ransakcji (złożenie nominału) oraz na końcu ransakcji (zwro nominału powiększonego o oprocenowanie). W konrakcie OIS (overnigh indexed swap) nasępuje wymiana płaności pomiędzy insyucjami uczesnikami ransakcji. Dokonuje się jej w dniu rozliczenia ransakcji. Z jednej srony płacona jes uzgodniona sopa sała konraku OIS, z drugiej średnia geomeryczna sopy O/N (overnigh) rynku międzybankowego 1. W większości przypadków erminy zapadalności konraków OIS nie przekraczają jednego roku (por. Flavell 2006, s. 133 134). W związku ze wzajemną wymianą płaności przez obie srony konraku oraz brakiem wymiany nominału ransakcji uznaje się, że ransakcja OIS ma minimalny poziom ryzyka kredyowego konrahena. Zmiany obserwowanej na rynku międzybankowym premii za ryzyko w okresie od 3 sycznia 2005 r. do 30 września 2011 r. zilusrowano na wykresie 1. Wykres 1 Ewolucja spreadu pomiędzy sawkami LIBOR 3M, WIBOR 3M i EURIBOR 3M a odpowiadającymi im sawkami ransakcji OIS 3M w okresie od 3 sycznia 2005 r. do 30 września 2011 r. 375 350 325 300 275 250 225 200 175 150 125 100 75 25 50-25 0-50 pk bazowe Bankrucwo Problemy Lehman Zmniejszanie BNP Paribas Brohers awersji do ryzyka Kryzys zadłużeniowy srefy euro 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 PLN EUR USD Źródło: Reuers. 1 W Polsce są o najczęściej podawane przez NBP kwoowania sawki POLONIA. Więcej informacji na ema specyfikacji konraku OIS, sopy rynku międzybankowego WIBOR oraz sopy POLONIA można znaleźć na sronie ACI: www.acipolska.pl.
316 P. Olsza Gwałowny wzros warości spreadu dla rynków euro i dolara amerykańskiego obserwowano od 9 sierpnia 2007 r. Jednocześnie na począku kryzysu polski rynek międzybankowy wydawał się odporny na zaburzenia na rynkach świaowych. Zgodnie z informacjami prezenowanymi przez NBP krókoerminowe sopy procenowe w Polsce w okresie do czerwca 2008 r. odzwierciedlały głównie oczekiwania co do przyszłego kszałowania się poziomu sóp referencyjnych. Wyjąkiem było podniesienie poziomu spreadu w grudniu 2007 r. Zdaniem NBP (2008a, s. 16) nasąpiło o głównie na skuek malejącej na koniec roku płynności rynku związanej w związku z przygoowaniami banków do zamknięcia roku oraz rozliczania w ym okresie dużych ransakcji budżeu pańswa. Prowadzone przez NBP badania ankieowe nie wykazały również spadku zaufania między uczesnikami rynku międzybankowego. Jedynie część banków zmniejszyła w ym okresie skalę ransakcji na rynku międzybankowym (por. NBP 2008a, s. 16). Wydarzeniem, kóre wpłynęło na wzros warości spreadu na polskim rynku, była upadłość banku inwesycyjnego Lehman Brohers ogłoszona 15 września 2008 r. Zgodnie z informacjami NBP (2008b, s. 15) bezpośrednio po upadku Lehman Brohers na rynku międzybankowym zawierano wyłącznie ransakcje o najkrószych erminach, akie jak ransakcje overnigh. W nasępnych miesiącach ermin zapadalności pożyczek na rynku międzybankowym wydłużył się, jednak przez cały czas warość spreadu urzymywała się na wysokim poziomie. Arbiraż pomiędzy poszczególnymi segmenami rynku nie funkcjonował ze względu na znaczne zmniejszenie limiów na ryzyko kredyowe konrahena oraz małą liczbę uczesników rynku pieniężnego (por. NBP 2009, s. 22). Od marca 2009 r. na rynku obserwowano sopniowe zmniejszanie się awersji do ryzyka (zjawisko o opisują m.in. Konopczak, Sieradzki, Wiernicki 2010, s. 64), powierdzone sopniowym obniżaniem się warości spreadu na rynku międzybankowym. W maju 2010 r. endencja do obniżania warości spreadu zosała jednak zahamowana, na co wpłynął nasilający się kryzys zadłużeniowy pańsw srefy euro (por. NBP 2010b, s. 18). Wszyskie e czynniki sprawiły, że warość spreadu pomiędzy sawkami LIBOR, WIBOR oraz EURIBOR urzymywała się na wyższym poziomie niż przed 9 sierpnia 2007 r. 3. Wpływ kryzysu finansowego na rynek swapów waluowych Transakcje ypu swap waluowy (fx swap) wykorzysywane są przez insyucje finansowe głównie do pozyskiwania finansowania w walucie obcej (por. Baba, Packer, Nagano 2009, s. 75). Specyfiką polskiego rynku jes duży udział zaangażowania banków zagranicznych wykorzysujących ransakcje fx swap jako narzędzie zarządzania ryzykiem waluowym wynikającym z ich inwesycji na polskim rynku obligacji skarbowych (por. NBP 2007, s. 5; NBP 2010a, s. 7). W przypadku banków krajowych ransakcje fx swap wykorzysywane są przede wszyskim do zabezpieczenia ekspozycji waluowej porfeli kredyów mieszkaniowych denominowanych w waluach obcych. Zgodnie z informacjami NBP (2008a, s. 62) od 2007 r. przyrosy kredyów mieszkaniowych coraz bardziej zależały od środków pozyskanych od banków zagranicznych. Schema płaności przykładowej ransakcji fx swap dla pary waluowej EUR/PLN, o nominale N euro, dacie zawarcia T 1, dacie zapadalności T 2 przy założeniu kursu spo na poziomie S oraz kursu erminowego ransakcji usalonego na poziomie F zaprezenowany zosał na wykresie 2.
Wpływ kryzysu finansowego na rynek ransakcji fx swap w Polsce 317 Wykres 2 Schema płaności przykładowej ransakcji fx swap Konrahen A N N x F 0 T 1 T 2 N x S N Konrahen B Różnica pomiędzy usalonym erminowym kursem waluowym a kursem spo sanowi kosz pozyskania finansowania w walucie obcej z wykorzysaniem ransakcji fx swap. W celu zachowania założenia o braku możliwości arbirażu kurs erminowy powinien spełniać nasępującą zależność daną paryeem sóp procenowych (por. np. Weron, Weron 2005, s. 87): 1 + rd ( T ) F(, T ) = S( ) (1) 1 + rf ( T ) gdzie: S() akualny kurs waluowy spo określony jako warość jednoski waluy zagranicznej wyrażona w jednoskach waluy krajowej, F(, T) waluowy kurs erminowy określony jako warość jednoski waluy zagranicznej wyrażona w jednoskach waluy krajowej, T wyrażony w laach ermin zapadalność ransakcji fx swap, r D sopa procenowa waluy krajowej o erminie zapadalności ransakcji fx swap, r F sopa procenowa waluy zagranicznej o erminie zapadalności ransakcji fx swap. Dosępne na rynku kwoowania ransakcji fx swap prezenowane są w zw. punkach swapowych (swap poins), czyli jako wyrażona w punkach bazowych różnica pomiędzy waluowym kursem erminowym ransakcji fx swap a akualnym kursem spo dla danej waluy. Warość fx swap dla poszczególnych erminów zapadalności jes pochodną paryeu sóp procenowych dla poszczególnych walu oraz rynkowej gry popyu i podaży na rynku ransakcji fx swap. Wzros popyu powoduje wzros poziomu punków swapowych i w rezulacie zwiększa kosz pozyskania finansowania w walucie zagranicznej z wykorzysaniem ransakcji fx swap. W lieraurze przedmiou wpływ kryzysu finansowego na rynek ransakcji fx swap najczęściej usala się w wyniku analizy zmian warości spreadu pomiędzy rynkową a implikowaną sopą
318 P. Olsza procenową dla waluy zagranicznej (por.: Baba, Packer 2009a; Baba, Packer 2009b; Coffey, Hrung, Sarkar 2009; Genberg i in. 2009; Griffoli, Ranaldo 2011). Wykorzysując podawane na rynku noowania ransakcji fx swap, implikowaną sopę procenową dla waluy zagranicznej można wyznaczyć za pomocą nasępującej zależności: r F _ imp 1 = [ S ( 1 + r ( )) D T 1] T F (2) Warość sopy implikowanej sanowi kosz pozyskania finansowania w walucie zagranicznej przez podmio działający na rynku krajowym za pomocą ransakcji fx swap (por. Baba, Packer, Nagano 2009, s. 75). Warość implikowanej z ransakcji fx swap sopy procenowej dla waluy zagranicznej powinna być zbliżona do warości kwoowań rynkowych sopy procenowej dla waluy zagranicznej. Ewenualne odchylenia powinny być korygowane przez rynkową grę popyu oraz podaży. Przykładowo w syuacji, gdy implikowana sopa procenowa jes wyższa od sopy rynkowej, insyucje krajowe zamias pozyskiwać finansowanie w walucie zagranicznej za pośrednicwem ransakcji fx swap wolą zadłużać się bezpośrednio na rynku zagranicznym. W wyniku ego spada popy na rynku ransakcji fx swap przy jednoczesnym wzroście popyu na rynku sopy zagranicznej. Powoduje o, że zrównują się warości sopy implikowanej oraz rynkowej. Różnica pomiędzy sopą implikowaną a sopą rynkową odzwierciedla więc relaywny kosz (w przypadku dodaniej warości różnicy) lub korzyść (w przypadku ujemnej warości różnicy) z yułu pozyskania finansowania w walucie zagranicznej z wykorzysaniem ransakcji fx swap w porównaniu z bezpośrednim zadłużeniem się w walucie zagranicznej. Mechanizm korygowania różnic pomiędzy sopą implikowaną a sopą rynkową działał dobrze do czasu kryzysu finansowego, j. do 9 sierpnia 2007 r. Powodował brak długorwałych odchyleń pomiędzy sopą rynkową a sopą uzyskaną na podsawie wzoru (2). Począwszy od IV kwarału 2008 r. zaburzenia na zagranicznych rynkach finansowych miały również wpływ na funkcjonowanie polskiego rynku ransakcji fx swap. Od ego momenu kosz pozyskania finansowania w walucie zagranicznej za pomocą ransakcji fx swap zaczyna odbiegać od koszu pozyskania finansowania bezpośrednio w walucie zagranicznej. Mechanizm korygujący różnicę pomiędzy sopą implikowaną a sopą rynkową przesał więc działać. W swoim opracowaniu NBP (2009, s. 23 24) wskazuje dwa główne czynniki, kóre sprawiły, że mechanizm korygujący nie mógł działać: 1. Ocena ryzyka kredyowego polskich banków. Pogorszenie rynkowej oceny wiarygodności polskich banków powoduje, że ich konrahenci oczekują większego wynagrodzenia za ryzyko kredyowe związane z zawieraną ransakcją. 2. Konieczność zabezpieczenia przez część banków bilansowej pozycji waluowej. Dla niekórych polskich banków ransakcje fx swap są głównym narzędziem zarządzania ryzykiem waluowym związanym z kredyami waluowymi udzielonymi sekorowi niefinansowemu. Ze względu na krókie erminy zapadalności ransakcje fx swap muszą być częso odnawiane, w związku z ym konrahenci ransakcji podają ich kwoowania z dużą marżą, zakładając, że polskie banki będą musiały zabezpieczyć swoją pozycję niezależnie od akualnej ceny rynkowej. Ograniczenia w dosępie do finansowania bezpośrednio w walucie obcej wywołane przez zaburzenia na głównych świaowych rynkach finansowych spowodowały, że dla wielu krajowych
Wpływ kryzysu finansowego na rynek ransakcji fx swap w Polsce 319 Wykres 3 Różnica pomiędzy implikowaną a rynkową sopą waluy zagranicznej dla par waluowych EUR/PLN oraz USD/PLN 375 350 325 300 275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25-25 0-50 pk bazowe Problemy Bankrucwo BNP Paribas Lehman Brohers Zmniejszanie awersji do ryzyka Kryzys zadłużeniowy srefy euro 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 EUR/PLN USD/PLN Uwaga: Prezenowane warości zosały wyznaczone na podsawie danych ransakcji o erminie zapadalności 3 miesiące. Źródło: opracowanie na podsawie danych Reuers. insyucji finansowych, szczególnie mniejszych oraz charakeryzujących się niższym raingiem kredyowym, ransakcje fx swap sały się jedyną możliwością pozyskania finansowania w walucie obcej. Cały popy na finansowanie w walucie obcej był więc kierowany na rynek ransakcji fx swap, w związku z czym opisany wcześniej mechanizm korygujący nie mógł zadziałać. Skukiem ego procesu był prezenowany na wykresie 3 wzros różnicy pomiędzy implikowaną z ransakcji fx swap a rynkową sopą r F. Skukiem kryzysu finansowego oraz zmian w funkcjonowaniu samego rynku były również zmiany w srukurze waluowej obroów na rynku ransakcji fx swap. W wyniku zaburzeń obserwowanych na rynku międzybankowym dosęp banków krajowych do finansowania w walucie zagranicznej zosał silnie ograniczony, zwiększyło się znaczenie rans- Tabela 1 Srukura waluowa obroów na krajowym rynku ransakcji fx swap (w %) Para waluowa 2004 2007 2010 USD/PLN 83,9 72,7 56 EUR/PLN 1,4 4,1 16 Pozosałe 14,7 23,2 28 Źródło: opracowanie na podsawie NBP (2007, s. 4); NBP (2010a, s. 5).
320 P. Olsza akcji fx swap oraz wzrósł popy w ym segmencie rynku. Jednocześnie nakładane przez zagraniczne banki limiy na ryzyko kredyowe konrahena sprawiły, że niemożliwe było pozyskiwanie finansowania bezpośrednio w walucie zagranicznej. Wiele banków nadal mogło jednak pozyskiwać finansowanie w walucie obcej w wyniku ransakcji fx swap za pośrednicwem zagranicznych podmioów dominujących (por. NBP 2010a, s. 7). Skukiem ego był isony wzros udziału ransakcji dla pary waluowej EUR/PLN w ogólnej sumie ransakcji fx swap. Ławiejszy dosęp do finansowania w euro, możliwy dzięki ransakcjom z zagranicznymi podmioami dominującymi prowadzącymi działalność w krajach srefy euro, sprawił również, że w całym analizowanym okresie warość spreadu pomiędzy sopą implikowaną a sopą rynkową dla pary EUR/PLN była niższa niż dla pary USD/PLN. Spowodowało o spadek napięcia na rynku ransakcji fx swap. Syuacja uległa jednak zaosrzeniu w drugiej połowie 2011 r., kiedy w wyniku kryzysu zadłużeniowego srefy euro działające na ym rynku insyucje dominujące, a w konsekwencji również banki krajowe miały coraz większe rudności z pozyskiwaniem finansowania w dolarach amerykańskich, co znalazło odzwierciedlenie w rosnącej warości spreadu dla ego okresu (por. NBP 2011c, s. 21). 4. Idenyfikacja mechanizmu przenoszenia zaburzeń Ograniczenia płynności rynku międzybankowego oraz spadek zaufania pomiędzy insyucjami finansowymi spowodowały srukuralną zmianę w funkcjonowaniu rynku ransakcji fx swap. Urudnienia polskich insyucji finansowych w dosępie do finansowania w walucie zagranicznej sprawiły, że rynek ransakcji fx swap sał się jednym z kanałów ransmisji zaburzeń z rynków zagranicznych na rynek krajowy. Wzros premii za ryzyko na rynkach zagranicznych urudniał dosęp do finansowania w walucie zagranicznej, co powodowało nierównowagę na rynku ransakcji fx swap i w konsekwencji wzros premii za ryzyko akże na rynku krajowym. Mechanizm en zosał przedsawiony w badaniach wielu auorów zagranicznych (np. Baba, Packer, Nagano 2008; Imakubo, Kimura, Nagano 2008; Soulaneva, Srömqvis 2009). Wielkość premii za ryzyko na rynku międzybankowym można opisać jako wielkość spreadu s(, T ) pomiędzy sawkami depozyów rynku międzybankowego, akich jak LIBOR, WIBOR oraz EURIBOR, a odpowiadającymi im sawkami ransakcji OIS: s (, T ) = L(, T ) OIS(, T ) (3) gdzie: L(, T ) wysokość sopy referencyjnej rynku międzybankowego dla okresu T, OIS (, T ) wysokość sopy ransakcji OIS dla okresu T. Na podsawie kwoowań ransakcji OIS warość obligacji zerokuponowej wolnej od ryzyka o erminie zapadalności T można wyznaczyć za pomocą zależności: 1 P (, T ) = (4) 1 + OIS (, T )( T )
Wpływ kryzysu finansowego na rynek ransakcji fx swap w Polsce 321 Przyjmując, że sopa konraków OIS odpowiada sopie wolnej od ryzyka dla danego rynku, warość obligacji zerokuponowej uwzględniającej ryzyko kredyowe można obliczyć, wykorzysując zależność daną wzorem (por. Mercurio 2009): P (, T ) = P(, T )[ 1 PD(, T )] + R PD(, T ) P(, T ) (5) gdzie: R zakładana sopa odzysku w przypadku upadłości konrahena, PD(, T ) prawdopodobieńswo upadłości konrahena w okresie T, P (, T ) warość obligacji zerokuponowej wolnej od ryzyka. PD(, T Warość obligacji zerokuponowej uwzględniającej ryzyko kredyowe jes więc równa sumie ważonej warości obligacji wolnej od ryzyka oraz spodziewanej warości odzysku w przypadku upadłości konrahena. Jako wagi rozumie się prawdopodobieńswo upadłości konrahena w okresie T. Przyjmując nasępnie założenie, że warość parameru PD(, T ) uwzględnia również premię za brak płynności, wzór (1) na waluowy kurs erminowy w ransakcji fx swap, uwzględniający ryzyko kredyowe oraz premię za brak płynności, można opisać za pomocą nasępującego wyrażenia (por. Kenyon, Samm 2012, s. 10): P (, T ) P (, T ) [ 1 f f PD f (, T )] + R f PD f (, T ) F (, T ) = S( ) = S( ) P (, T ) P (, T ) [ 1 PD (, T )] + R PD (, T ) d d P (, T ) gdzie: P f (, T ) warość obligacji zerokuponowej uwzględniającej ryzyko kredyowe oraz premię P za brak płynności waluy zagranicznej, (, T ) P d (, T ) warość obligacji zerokuponowej uwzględniającej ryzyko kredyowe oraz premię za brak płynności waluy krajowej, P f (, T ) warość obligacji zerokuponowej wolnej od ryzyka waluy zagranicznej, P d (, T ) warość obligacji zerokuponowej wolnej od ryzyka waluy krajowej. Obserwowana na rynku wielkość erminowego kursu waluowego zależy więc nie ylko od paryeu wolnych od ryzyka sóp procenowych, ale również od paryeu premii za ryzyko kredyowe oraz premii za brak płynności dla obu walu. Miarą premii za ryzyko w danej walucie jes wielkość spreadu dana wzorem (3). Wzros spreadu dla waluy zagranicznej ceeris paribus powinien prowadzić do spadku wielkości spreadu pomiędzy sopą implikowaną a sopą rynkową dla waluy zagranicznej. Waluowy kurs erminowy jes bowiem niższy niż kurs wynikający wyłącznie z paryeu wolnych od ryzyka sóp procenowych dla obu walu, co zmniejsza kosz finansowania w walucie obcej z wykorzysaniem ransakcji fx swap. Analogicznie wzros spreadu dla waluy krajowej ceeris paribus powinien powodować wzros spreadu pomiędzy sopą implikowaną a sopą rynkową dla waluy zagranicznej. Waluowy kurs erminowy jes bowiem wyższy niż kurs wynikający wyłącznie z paryeu wolnych od ryzyka sóp procenowych dla obu walu, co z kolei zwiększa kosz finansowania w walucie obcej za pośrednicwem ransakcji fx swap. d d d (6)
322 P. Olsza 5. Analiza empiryczna W niniejszym rozdziale zaprezenowano wyniki analizy empirycznej zmian, kóre zaszły w wyniku kryzysu finansowego na rynku ransakcji fx swap dla par waluowych EUR/PLN oraz USD/PLN 2. Analiza zosała przeprowadzona na podsawie danych dziennych z okresu od 3 sycznia 2005 r. do 30 września 2011 r. (1758 obserwacji). Analizowane dane obejmowały ransakcje o erminie zapadalności wynoszącym 3 miesiące. Jako dane sprzed kryzysu finansowego wykorzysywano dzienne obserwacje w dniach od 3 sycznia 2005 r. do 8 sierpnia 2007 r. (678 obserwacji), a jako dane z okresu kryzysu obserwacje od 9 sierpnia 2007 r. do 30 września 2011 r. (1080 obserwacji). Tabela 2 Saysyki opisowe wyznaczone dla różnicy pomiędzy sopą implikowaną a sopą rynkową dla pary waluowej EUR/PLN Przed kryzysem Kryzys Średnia 5,38 38,79 Mediana 5,46 41,24 Minimum -33,31-82,58 Maksimum 60,24 202,72 Odchylenie sandardowe 5,80 40,31 Współczynnik zmienności (w %) 107,93 103,90 Skośność 0,65 0,24 Kuroza nadwyżkowa 14,05-0,15 Tabela 3 Saysyki opisowe wyznaczone dla różnicy pomiędzy sopą implikowaną a sopą rynkową dla pary waluowej USD/PLN Przed kryzysem Kryzys Średnia 5,82 92,91 Mediana 6,29 95,06 Minimum -14,83-15,06 Maksimum 22,47 297,62 Odchylenie sandardowe 4,92 54,58 Współczynnik zmienności (w %) 84,44 58,74 Skośność -0,48 0,15 Kuroza nadwyżkowa 0,99-0,21 2 Dla pary waluowej USD/PLN w celu uwzględnienia różnicy czasowej wykorzysano dane doyczące dolara amerykańskiego opóźnione o jeden dzień roboczy.
Wpływ kryzysu finansowego na rynek ransakcji fx swap w Polsce 323 W abelach 2 i 3 zaprezenowano saysyki opisowe dla okresu przed kryzysem oraz okresu kryzysu, wyznaczone dla różnicy pomiędzy sopą implikowaną z kwoowań ransakcji fx swap o erminie zapadalności 3 miesiące dla par waluowych EUR/PLN oraz USD/PLN a rynkową sopą EURIBOR 3M oraz LIBOR USD 3M. Spośród zaprezenowanych saysyk opisowych uwagę zwraca przede wszyskim zmiana warości średniej różnicy pomiędzy sopą implikowaną a sopą rynkową. W przypadku pary waluowej EUR/PLN zaobserwowano ponadpięciokrony wzros średniej warości różnicy; w przypadku pary waluowej USD/PLN wzros był ponadczernasokrony. W przypadku pary waluowej EUR/PLN znacznie zmieniła się ponado warość parameru kurozy nadwyżkowej; w okresie kryzysu rozkład różnicy był zbliżony do rozkładu normalnego. Tesy pierwiaska jednoskowego przeprowadzone za pomocą esów ADF (Said, Dickey 1984) oraz KPSS (Kwiakowski i in. 1992) wykazały wysępowanie pierwiaska jednoskowego w analizowanych szeregach czasowych. Analiza zosała więc przeprowadzona na pierwszych różnicach analizowanych zmiennych. Jednocześnie aby przeanalizować możliwe zależności długoerminowe i krókoerminowe, wpływające na różnicę pomiędzy sopą implikowaną a sopą rynkową, wykorzysano jednowymiarowy model koreky błędem (Engle, Granger 1987). Pozwala on na jednoczesne badanie relacji długoerminowych, danych wekorem koinegrującym, jak również relacji krókoerminowych, wyrażających odchylenia od długoerminowych rendów. W analizie wysępowania zależności koinegrującej posłużono się esem Engle a i Grangera (1987) oraz Johansena (1988). Oprócz premii za ryzyko dla rynków pieniężnych euro, dolara amerykańskiego i złoego w badaniu przeanalizowano również inne czynniki, kóre mogą wpływać na obserwowaną wielkość spreadu i są bezpośrednio związane z rynkiem ransakcji fx swap. Jako zmienną pozwalającą na analizowanie płynności rynku ransakcji fx swap wykorzysano wyrażoną w procenach różnicę pomiędzy kursem kupna a kursem sprzedaży (por. Schwarz 2010): ask bid S = 100 (7) ( ask + bid )/ 2 gdzie: bid kurs kupna dla ransakcji fx swap o erminie zapadalności 3 miesiące w okresie, ask kurs sprzedaży dla ransakcji fx swap o erminie zapadalności 3 miesiące w okresie. ask W yczasie kryzysu na funkcjonowanie rynku ransakcji fx swap w Polsce wpływały również działania anykryzysowe podejmowane przez Narodowy Bank Polski. W ramach Pakieu zaufania z 13 października 2008 r. NBP wprowadził, od 17 października 2008 r., możliwość zawierania ransakcji fx swap dla kursów waluowych EUR/PLN, USD/PLN oraz CHF/PLN. Sandardowo ermin zapadalności ransakcji fx swap wynosił 1 ydzień. W dniu 31 marca 2009 r. Narodowy Bank Polski wprowadził zmianę w Pakiecie zaufania, zgodnie z kórą od maja 2009 r. oferowane bankom ransakcje fx swap mogły mieć ermin zapadalności do 1 miesiąca (por. NBP 2009, s. 13). Transakcje fx swap dla par waluowych EUR/PLN oraz USD/PLN w ramach Pakieu zaufania oferowane były do 1 kwienia 2010 r. (por. NBP 2011d, s. 46). Ponieważ celem NBP było wywarcie pozyywnego wpływu na długoerminowe zależności zachodzące na rynku ransakcji fx swap, w bada-
324 P. Olsza niu przyjęo podejście zaproponowane przez Taylora i Williamsa (2009). Analiza wpływu działań NBP zosała przeprowadzona dla wyjściowych zmiennych przez odpowiednią modyfikację równania koinegrującego dla modelu w okresie kryzysu. Równanie koinegrujące rozszerzone zosało o zmienną zero-jedynkową, opisującą okres obowiązywania Pakieu zaufania. Jednocześnie chcąc wyodrębnić wpływ oddziaływania Pakieu zaufania na rynek ransakcji fx swap w począkowym okresie kryzysu, w badaniu przyjęo dwie zmienne zero-jedynkowe: dla okresu od 17 października 2008 r. do 27 luego 2009 r. oraz od 1 marca 2009 r. (j. przyjmowanego w badaniu począku zmniejszania awersji do ryzyka na rynku) do 1 kwienia 2010 r. Posać modelu dla poszczególnych podokresów wybrano na podsawie kryerium informacyjnego Schwarza i Akaike a. Dodakowo badano dopasowanie modelu, oceniając reszy sandaryzowane. W celu uwzględnienia wszyskich zależności wysępujących w analizowanych zbiorach danych (akich jak auokorelacja oraz wysępowanie efeku ARCH) dla okresu przed kryzysem w badaniu wykorzysano rozszerzony model koreky błędem o posaci: = β1 x + β2 z + β ( y x 3 1 α1 1 α2z 1) + c1 y 1 + d1ε 1 + e1 S + σε y 1 σ 2 = ϖ σ+ = σy 2 2 a 2 1 y 1 + b1 1 + a + b σ 2 (8) gdzie: y różnica pomiędzy sopą implikowaną a sopą rynkową dla pary waluowej EUR/PLN [USD/PLN] dla erminu zapadalności 3 miesiące w okresie, x premia za ryzyko na rynku międzybankowym dla złoego dla erminu zapadalności 3 miesiące w okresie, z premia za ryzyko na rynku międzybankowym dla euro [dolara amerykańskiego] dla erminu zapadalności 3 miesiące w okresie, S wyrażona w procenach różnica pomiędzy kursem kupna a kursem sprzedaży dla ransakcji fx swap o erminie zapadalności 3 miesiące dla pary waluowej EUR/PLN [USD/PLN], 2 2 σ = E ( y F 1 ) wariancja warunkowa zmian różnicy pomiędzy sopą implikowaną a sopą rynkową, ε biały β szum βgenerowany z rozkładu -Sudena. W abeli 4 przedsawiono orzymane oszacowania paramerów modelu (8) dla par waluowych EUR/PLN oraz USD/PLN. W abelach 5 i 6 zaprezenowane zosały wyniki badania auokorelacji resz z modelu (8) z wykorzysaniem esu Ljunga i Boxa (1978) oraz warunkowej heeroskedasyczności dla resz z modelu (8) przeprowadzonego za pomocą esu Engle a (1982). W odniesieniu do okresu kryzysu w badaniu wykorzysano rozszerzony model koreky błędem o posaci: y = β1 x + β2 z + β ( y x z 3 1 1 1 2 1 3N _1 α α α 1 α4n _ 2 1) +... + c y + e S + σ ε 1 1 1 1 (9) 2 σ = ϖ + a y N _ 1 3 i= 1 i 2 i
Wpływ kryzysu finansowego na rynek ransakcji fx swap w Polsce 325 gdzie: N _ 1 zmienna zero-jedynkowa opisująca okres obowiązywania Pakieu zaufania od 17 października 2008 r. do 27 luego 2009 r., N _ 2 zmienna zero-jedynkowa opisująca okres obowiązywania Pakieu zaufania od 1 marca 2009 r. do 1 kwienia 2010 r., ε biały szum generowany z rozkładu -Sudena. Tabela 4 Wyniki oszacowania paramerów modelu (8) Paramer EUR/PLN USD/PLN oszacowanie p-value oszacowanie p-value β 1 0,304352 0,0000 0,226527 0,0000 β 2-0,237098 0,0855-0,118599 0,4049 β 3-0,034354 0,0122-0,127633 0,0022 α 1 0,402017 0,0000 0,350565 0,0000 α 2 0,236003 0,0024 0,246498 0,0000 c 1 0,132194 0,0558 0,052491 0,4976 d 1-0,765746 0,0000-0,646809 0,0000 e 1 0,063952 0,0343 0,002420 0,5470 ω 0,143750 0,3090 0,168582 0,2190 a 1 0,109490 0,2343 0,038692 0,0062 b 1 0,888277 0,0000 0,951029 0,0000 Liczba sopni swobody rozkładu -Sudena 4,259987 0,0000 23,688868 0,1852 Tabela 5 Wyniki badania auokorelacji dla resz z modelu (8) EUR/PLN USD/PLN Liczba opóźnień warość warość saysyki p-value saysyki p-value esowej esowej 5 5,47234 0,1403021 1,44981 0,6939011 10 10,7421 0,2167445 4,00929 0,8562842 20 21,5906 0,2506711 9,31982 0,9518671
326 P. Olsza Tabela 6 Wyniki badania wysępowania warunkowej heeroskedasyczności dla resz z modelu (8) EUR/PLN USD/PLN Liczba opóźnień warość warość saysyki p-value saysyki p-value esowej esowej 2 0,10202 0,9030 1,2411 0,2897 5 0,15391 0,9789 0,56755 0,7249 10 0,19991 0,9963 0,65168 0,7695 W abeli 7 zaprezenowane zosały orzymane oszacowania paramerów modelu (9) dla kursów waluowych EUR/PLN oraz USD/PLN. Tabele 8 i 9 zawierają wyniki badania auokorelacji resz z modelu (9) z wykorzysaniem esu Ljunga i Boxa oraz warunkowej heeroskedasyczności dla resz z modelu (9) przeprowadzonego za pomocą esu Engle a. Orzymane wyniki powierdzają, że w przypadku pary waluowej EUR/PLN, jak eż pary USD/PLN można mówić o zmianie srukuralnej w mechanizmie funkcjonowania rynku ransakcji fx swap w Polsce, będącej wynikiem kryzysu finansowego. Zależność długookresowa pomiędzy rynkiem ransakcji fx swap a rynkiem pieniężnym euro i dolara amerykańskiego wysępowała akże przed kryzysem finansowym, jednak o kryzys najsilniej wpłynął na warunki funkcjonowania całego rynku. Wydarzenia, kóre wywołał, spowodowały nie ylko zmianę charake- Tabela 7 Wyniki oszacowania paramerów modelu (9) Paramer EUR/PLN USD/PLN oszacowanie p-value oszacowanie p-value β 1 0,219707 0,0000 0,232484 0,0003 β 2-0,328114 0,0008-0,143382 0,0138 β 3-0,050939 0,0001-0,024045 0,0010 α 1 0,673974 0,0000 1,17608 0,0000 α 2-0,262893 0,0000 0,195038 0,0000 α 3-41,0030 0,0000-68,9744 0,0000 c 1 1,97346 0,4765-29,4602 0,0000 d 1-0,234919 0,0000-0,194321 0,0000 e 1 0,228648 0,0013-0,009214 0,1085 ω 30,701619 0,0000 37,140267 0,0000 a 1 0,375826 0,0000 0,445294 0,0000 a 2 0,223329 0,0014 0,205274 0,0148 a 3 0,224800 0,0018 0,276069 0,0005 Liczba sopni swobody rozkładu -Sudena 4,314501 0,0000 3,427758 0,0000
Wpływ kryzysu finansowego na rynek ransakcji fx swap w Polsce 327 ru zależności długookresowej na rynku pieniężnym euro, ale również powsawanie saysycznie isonej zależności krókookresowej pomiędzy premią za ryzyko na rynku ransakcji fx swap a premią za ryzyko na rynkach pieniężnych euro i dolara amerykańskiego. Orzymane oszacowania paramerów dla zależności krókookresowej w przypadku obu analizowanych par waluowych oraz zależności długookresowej dla pary EUR/PLN są zgodne z modelem zaprezenowanym w rozdziale czwarym niniejszego arykułu. Na podsawie analizy można swierdzić, że w czasie kryzysu finansowego wielkość premii za ryzyko na rynku pieniężnym złoego, euro i dolara amerykańskiego bezpośrednio wpływała na premię za ryzyko na rynku ransakcji fx swap. Powierdzają o prezenowane w lieraurze przedmiou wyniki badań dla rynków zagranicznych (por. Baba, Packer 2009a; 2009b; Genberg i in. 2009). Tabela 8 Wyniki badania auokorelacji dla resz z modelu (9) EUR/PLN USD/PLN Liczba opóźnień warość warość saysyki p-value saysyki p-value esowej esowej 5 3,85860 0,4254798 3,10059 0,5411350 10 19,3485 0,0223877 5,96989 0,7429283 20 35,7702 0,0112625 15,9132 0,6630594 Tabela 9 Wyniki badania wysępowania warunkowej heeroskedasyczności dla resz z modelu (9) EUR/PLN USD/PLN Liczba opóźnień warość warość saysyki p-value saysyki p-value esowej esowej 2 1,2269 0,2936 0,036511 0,9641 5 1,4096 0,2181 0,042197 0,9990 10 0,81746 0,6119 0,32840 0,9737 W przypadku analizy wpływu płynności rynku ransakcji fx swap, opisywanej za pomocą danej wzorem (7) procenowej różnicy pomiędzy kursem kupna a kursem sprzedaży, orzymane wyniki są różne w zależności od pary waluowej. Dla pary EUR/PLN pogorszenie płynności rynku ransakcji fx swap, sygnalizowane przez wzros różnicy pomiędzy kursem kupna a kursem sprzedaży, powodowało zwiększenie premii za ryzyko na rynku ransakcji fx swap. Dla pary waluowej USD/PLN zależność aka nie wysępowała. Walka z przenoszeniem się negaywnych szoków kanałem ransmisji analizowanym w niniejszym rozdziale jes szczególnie rudna, ponieważ krajowe władze monearne nie mają bezpośredniego wpływu na rynki pieniężne walu zagranicznych. Jednym z rozwiązań jes umożliwienie
328 P. Olsza przez bank cenralny zawierania ransakcji fx swap pozwalających bankom komercyjnym na zarządzanie pozycją waluową. Narodowy Bank Polski przeprowadził o w ramach Pakieu zaufania z 13 października 2008 r. Orzymane wyniki powierdzają skueczność działań NBP przede wszyskim w począkowym okresie, j. od 17 października 2008 r. do 27 luego 2009 r. Po 1 marca 2009 r. działania banku cenralnego wpływały wyłącznie na warość spreadu dla pary waluowej USD/PLN. Wpływ en może być jedną z przyczyn opisywanego wcześniej braku zależności pomiędzy płynnością rynku ransakcji fx swap a warością spreadu dla pary waluowej USD/PLN. Orzymane wyniki powierdzają również zmianę srukuralną w wariancji warunkowej szeregu czasowego zmian różnic pomiędzy sopą implikowaną a sopą rynkową. Oszacowania paramerów równania wariancji warunkowej przed kryzysem finansowym wskazują na wysępowanie długorwałej pamięci w procesie wariancji warunkowej (suma oszacowań ych paramerów jes bliska jedności). Skuek szoku w procesie wariancji warunkowej nie wygasał więc asympoycznie i spowodował rwałą zmianę w procesie wariancji warunkowej. W czasie kryzysu proces wariancji warunkowej miał zupełnie inną posać. Oszacowania paramerów równania wskazują na słabą długorwałą pamięć oraz szybkie zanikanie wszelkich szoków w procesie wariancji warunkowej. Uzyskane wyniki są spójne z prezenowaną w lieraurze posacią modeli dla zmian srukuralnych oraz okresów ograniczonej płynności rynku (por. Doman, Doman 2004, s. 252 256). Można więc zakładać, że są jednym z sympomów zaburzeń płynności rynku ransakcji fx swap w warunkach kryzysu finansowego. 6. Podsumowanie Narasający kryzys na amerykańskim rynku nieruchomości przerodził się laem 2007 r. w kryzys zaufania, kóry objął cały świaowy rynek finansowy. Posępująca od począku la 90. XX w. globalizacja rynku usług finansowych sprawiła, że kolejne fale kryzysu obejmowały cały świa. Fak, że źródłem ego kryzysu był najbardziej rozwinięy rynek finansowy na świecie, jeszcze zwiększył empo rozprzesrzeniania się zaburzeń na rynkach finansowych. W lieraurze przedmiou dominuje pogląd, że jednym z mechanizmów ransmisji kryzysu był rynek ransakcji fx swap. W analizie zaprezenowanej w niniejszym arykule podjęo próbę pokazania uwarunkowań oraz czynników wpływających na rynek ransakcji fx swap w Polsce w warunkach kryzysu. W badaniu skupiono się na dwóch najbardziej płynnych segmenach ego rynku, j. ransakcjach dla par waluowych EUR/PLN oraz USD/PLN. Zaburzenia obserwowane na rynkach rozwinięych objęły również rynek ransakcji fx swap w Polsce. Przeprowadzona w arykule analiza wykazała, że skukiem kryzysu finansowego była zmiana srukuralna w warunkach funkcjonowania rynku ransakcji fx swap w Polsce. Bezpośrednią konsekwencją kryzysu było powsanie długo- oraz krókookresowej zależności pomiędzy spreadem na rynku ransakcji fx swap a premią za ryzyko dla rynku pieniężnego. Analizując orzymane wyniki, można swierdzić, że w czasie kryzysu finansowego wielkość premii za ryzyko dla rynku pieniężnego złoego, euro i dolara amerykańskiego była głównym czynnikiem wpływającym na premię za ryzyko na rynku ransakcji fx swap. Duże znaczenie dla funkcjonowania rynku ransakcji fx swap miały działania NBP w ramach Pakieu zaufania. Umożliwienie przez NBP zawierania ransakcji fx swap pozwoliło zmniejszyć
Wpływ kryzysu finansowego na rynek ransakcji fx swap w Polsce 329 premię za ryzyko obserwowaną na rynku ransakcji fx swap, szczególnie w począkowym okresie działania Pakieu. Należy mieć nadzieję, że wyniki badań w ym zakresie uławią zrozumienie mechanizmów ransmisji kryzysu na świaowym rynku finansowym, co pozwoli podjąć skueczne działania sabilizacyjne w przypadku wysąpienia podobnego kryzysu w przyszłości. Waro jednak pamięać, że zmiana srukuralna, kóra zaszła na rynku ransakcji fx swap, wydaje się sała i pomimo obserwowanego uspokojenia syuacji całkowiy powró do sanu sprzed kryzysu nie jes możliwy. Bibliografia Baba N., Packer F. (2009a), Inerpreing deviaions from covered ineres pariy during he financial marke urmoil of 2007 08, Journal of Banking and Finance, 33(11), 1953 1962. Baba N., Packer F. (2009b), From urmoil o crisis: dislocaions in he FX swap marke before and afer he failure of Lehman Brohers, Journal of Inernaional Money and Finance, 28(8), 1350 1374. Baba N., Packer F., Nagano T. (2008), The spillover of money marke urbulence o FX swap and cross-currency swap markes, BIS Quarerly Review, March, 73 86. Coffey N., Hrung W., Sarkar A. (2009), Capial consrains, counerpary risk, and deviaions from covered ineres rae pariy, hp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?absrac_id=1473377. Doman M., Doman R. (2004), Ekonomeryczne modelowanie dynamiki polskiego rynku finansowego, Wydawnicwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań. Engle R.F., Granger C.W.J. (1987), Coinegraion and error correcion: represenaion, esimaion and esing, Economerica, 55, 251 276. Flavell R. (2006), Swaps and oher derivaives, John Wiley & Sons, Chicheser. Genberg H., Hui C.H., Wong A., Chung T.K. (2009), The link beween FX swaps and currency srengh during he credi crisis of 2007 2008, hp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?absrac_ id=1340280. Griffoli T.M., Ranaldo A. (2011), Limis o arbirage during he crisis: funding liquidiy consrains and covered ineres pariy, hp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?absrac_id=1569504. Imakubo K., Kimura T., Nagano T. (2008), Cross-currency ransmission of money marke ensions, www.boj.or.jp/en/research/wps.../rev08e02.pdf. Johansen S. (1988), Saisical analysis of coinegraion vecors, Journal of Economic Dynamics and Conrol, 12, 231 254. Kenyon Ch., Samm R. (2012), Discouning, Libor, CVA and funding, Palgrave Macmillan, Basingsoke. Kliber A., Płuciennik P. (2011), An assessmen of moneary policy effeciveness in POLONIA rae sabilizaion during financial crisis, Bank i Kredy, 42(4), 5 30. Konopczak M., Mielus P., Wieprzowski P. (2011), Rynkowe aspeky problemów na pozagiełdowym rynku waluowych insrumenów pochodnych w Polsce w czasie globalnego kryzysu finansowego, Bank i Kredy, 42, 97 124. Konopczak M., Sieradzki R., Wiernicki M. (2010), Kryzys na świaowych rynkach finansowych wpływ na rynek finansowy w Polsce oraz implikacje dla sekora realnego, Bank i Kredy, 41(6), 45 70.
330 P. Olsza Kwiakowski D., Phillips P.C.B., Schmid P., Shin Y. (1992), Tesing he null hypohesis of saionariy agains he alernaive of a uni roo, Journal of Economerics, 54, 159 178. Ljung G.M., Box G.E.P. (1978), On a measure of lack of fi in ime series models, Biomerika, 65, 297 303. Mercurio F. (2009), Ineres raes and he credi crunch: new formulas and marke models, hp:// www.fabiomercurio.i/lmmposcrunch5.pdf. NBP (2007), Wyniki badania obroów w kwieniu 2007 r. na rynku waluowym i rynku pozagiełdowych insrumenów pochodnych w Polsce, Narodowy Bank Polski, Warszawa. NBP (2008a), Rapor o sabilności sysemu finansowego czerwiec 2008, Narodowy Bank Polski, Warszawa. NBP (2008b), Przegląd sabilności sysemu finansowego październik 2008, Narodowy Bank Polski, Warszawa. NBP (2009), Rapor o sabilności sysemu finansowego czerwiec 2009, Narodowy Bank Polski, Warszawa. NBP (2010a), Wyniki badania obroów w kwieniu 2010 r. na rynku waluowym i rynku pozagiełdowych insrumenów pochodnych w Polsce, Narodowy Bank Polski, Warszawa. NBP (2010b), Rapor o sabilności sysemu finansowego lipiec 2010, Narodowy Bank Polski, Warszawa. NBP (2011c), Rapor o sabilności sysemu finansowego grudzień 2011, Narodowy Bank Polski, Warszawa. NBP (2011d), Rapor Roczny 2010, Narodowy Bank Polski, Warszawa. Said E., Dickey D.A. (1984), Tesing for uni roos in auoregressive moving average models of unknown order, Biomerika, 71, 599 607. Soulaneva A., Srömqvis M. (2009), The Swedish money marke risk premium experiences from he crisis, Economic Review, 3, 5 25. Taylor J.B., Williams J.C. (2009), A black swan in he money marke, American Economic Journal: Macroeconomics, 1(1), 58 83. Thornon D.L. (2009), Wha he Libor-OIS spread says, hp://research.slouisfed.org/publicaions/ es/09/es0924.pdf. Weron A., Weron R. (2005), Inżynieria finansowa, Wydawnicwo Naukowo-Techniczne, Warszawa.
Wpływ kryzysu finansowego na rynek ransakcji fx swap w Polsce 331 Impac of he global financial crisis on fx swap marke in Poland Absrac The growing crisis in he U.S. housing marke developed in he summer of 2007 ino a crisis of confidence which affeced he global financial marke. The source of he crisis was he mos developed financial marke in he world and one of he key ransmission mechanisms was he fx swap marke. The purpose of his paper is o analyze he main deerminans and facors affecing he performance of fx swap marke in Poland during he ime of financial crisis. The auhor argues ha he global financial crisis was a source of srucural change ha affeced he fx swap marke in Poland. From he beginning of he global financial crisis, one can argue ha he urmoil observed on more developed markes, like EUR or USD money marke, had direc impac on performance of fx swap marke in Poland. As a resul, he fx swap marke has served as a ransmission mechanism of urmoil observed on developed markes ino a Polish financial marke. Keywords: financial crisis, fx swap marke, conagion effec, risk premium