Transakcje insiderów a ceny akcji spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.

Transkrypt

1 Agaa Srzelczyk Transakcje insiderów a ceny akcji spółek noowanych na Giełdzie Papierów Warościowych w Warszawie S.A. Wsęp Inwesorzy oczekują od każdej noowanej na Giełdzie Papierów Warościowych spółki rzeelnych i akualnych informacji na jej ema. Fak en znajduje odzwierciedlenie w polskim prawodawswie [usawa o obrocie, 2005; usawa o ofercie publiczne 2005; rozporządzenie, 2009] i unijnym [dyrekywy: 200/34/WE, 2004/09/WE, 2003/6/WE]. Od chwili dopuszczenia do obrou na rynku regulowanym spółka zobowiązana jes do przekazywania i akualizowania informacji jej doyczących, ak aby każdy inwesor miał możliwość oceny wpływu przekazywanych wiadomości na syuację gospodarczą, mająkową i finansową spółki [rozporządzenie, 2009, 3]. Zgodnie z prawem przedsiębiorswo giełdowe zobowiązane jes do przekazywania Komisji adzoru Finansowego, Giełdzie Papierów Warościowych w Warszawie oraz do publicznej wiadomości rzech rodzajów informacji [usawa o ofercie publiczne 2005, ar. 56]: informacji poufnych [usawa o obrocie, 2005, Dział VI Rozdział 2], informacji (raporów) bieżących [rozporządzenie, 2009], informacji (raporów) okresowych [rozporządzenie, 2009]. ależy pamięać, że obowiązki doyczące podawania do publicznej wiadomości isonych informacji nałożone są nie ylko na spółkę giełdową, ale akże na [usawa o obrocie, 2005, ar. 60]: członków organów zarządzających, nadzorczych oraz prokurenów emiena, osoby pełniące funkcje kierownicze w srukurze organizacyjnej emiena posiadające zarówno sały dosęp do informacji poufnych, kóre doyczą (bezpośrednio lub pośrednio) ego emiena, jak i kompeencje w zakresie podejmowania decyzji, kóre mają wpływ na jego rozwó osoby blisko z nimi związane (współmałżonek, dzieci, osoby pozosające we wspólnym gospodarswie domowym przez okres co najmniej roku, podmioy i inne [usawa o obrocie, 2005, ar. 60 us. 2, ar. 60 us. 2]. Osoby (podmioy) e, określane mianem insiderów, zobowiązane są do informowania KF oraz emiena o zrealizowanych ransakcjach na jego akcjach. Po orzymaniu informacji od insiderów lub znaczących inwesorów emien obowiązany jes do niezwłocznego jej przekazania Giełdzie, KF oraz do publicznej wiadomości [usawa o obrocie, 2005, ar. 60]. Celem niniejszej pracy jes zbadanie, czy informacje ogłoszone przez spółkę giełdową na ema nabycia bądź zbycia akcji przez insiderów mają wpływ na przecięne anormalne sopy zwrou akcji ejże spółki. Przyjęym okresem badawczym jes rok 202. Badaniu poddane zosały spółki wchodzące w skład indeksu WIG, kóre w momencie ogłoszenia informacji były noowane na GPW od co najmniej 2 miesięcy. Warunek en zdaniem auorki pozwolił wyeliminować z badania spółki, z kórych poliyką inwesorzy nie zdążyli się Mgr, Kaedra Meod Ilościowych, Wydział Finansów i Zarządzania, Wyższa Szkoła Bankowa we Wrocławiu, agaa.srzelczyk@wsb.wroclaw.pl Zawarych na własny rachunek, kóre doyczą nabycia lub zbycia akcji emiena, a akże praw pochodnych akcji oraz innych insrumenów finansowych, kóre związane są z ymi papierami warościowymi, dopuszczonych do obrou na rynku regulowanym lub będących przedmioem ubiegania się o dopuszczenie do obrou na ym rynku.

2 jeszcze zapoznać. Meodą badawczą zasosowaną w niniejszej pracy jes analiza zdarzeń (even sudies) wykorzysywana do oceny reakcji kursów akcji na różnego rodzaju informacje. W pracy wykorzysano schema posępowania zaproponowany przez [Campbell i inni, 996, s ].. Zdefiniowanie zdarzenia i kryerium selekcji Pierwszym eapem badania jes zdefiniowanie zdarzenia, kóre zosanie poddane analizie. Przykładami akich zdarzeń są: ogłoszenie informacji o wypłacie akcjonariuszom dywidendy, zmiany w zarządzie spółki czy podpisanie znaczącej umowy. Ponado należy określić pewne ramy czasowe, kóre obejmują momen wysąpienia zdarzenia lub momen wysąpienia zdarzenia i dodakowo kilka dni je poprzedzających i po nim wysępujących, czyli okno zdarzenia (even window). Pamięać należy przy ym o zachowaniu symerii okna zdarzenia. W przypadku badania będącego przedmioem niniejszej pracy zdarzeniem jes publikacja komunikau na ema dokonania ransakcji kupna/sprzedaży akcji emiena przez insidera/insiderów. Okno zdarzenia składa się z 2 dni: day publikacji informacji ( = 0), 0 dni poprzedzających ( = -0, -9, -8,, -) oraz 0 dni nasępujących po zdarzeniu ( =, 2,, 0). Jak już wspomniano na wsępie, okres badawczy o rok 202. Po zdefiniowaniu zdarzenia należy usanowić pewne kryeria pozwalające na konsrukcję próby badawczej. W przypadku niniejszego badania do próby zaliczono spółki, kóre spełniały jednocześnie nasępujące kryeria: w momencie wysąpienia zdarzenia były noowane na GPW S.A. od co najmniej 2 miesięcy, wchodziły w skład indeksu WIG. a ym eapie dokonano akże podziału zdarzeń na dwie grupy: kupno (grupa I) i sprzedaż (grupa II). Z badania wykluczono zdarzenia, w przypadku kórych: pojawiała się jednocześnie informacja o kupnie i sprzedaży akcji (59 zdarzeń), w dniu ogłoszenia informacji noowania spółki zosały zawieszone (3 zdarzenia). Po uwzględnieniu powyższych kryeriów i wprowadzonego podziału uzyskaną liczebność grup przedsawiono w ablicy. Tablica. Liczba zdarzeń z podziałem na grupy Grupa I kupno Grupa II sprzedaż Liczba zdarzeń Rysunek. Srukura ransakcji kupno Inni 43% Serie; Kupno; 0,00%; 0% Zarząd 44% R 3%

3 W przypadku grupy kupno 44% ransakcji zakupu akcji przeprowadzonych zosało przez członków zarządu spółek, a 3% przez członków rad nadzorczych (rysunek ). W grupie sprzedaż członkowie zarządów dokonali 35% ransakcji, a członkowie rad nadzorczych 9% (rysunek 2). W obu grupach ransakcje dokonane przez innych insiderów o ponad 40% wszyskich operacji. Rysunek 2. Srukura ransakcji sprzedaż Inni 46% Serie; Sprzedaż; 0,00%; 0% Zarząd 35% R 9% 2. Oczekiwana i anormalna sopa zwrou Po zdefiniowaniu badanego zdarzenia i skonsruowaniu próby badawczej należy obliczyć anormalne sopy zwrou (abnormal reurns), kóre pokazują wpływ zaisniałego zdarzenia na kurs akcji spółki. Są o różnice pomiędzy rzeczywisą a oczekiwaną sopą zwrou z akcji spółki [Gurgul, 202, s. 07]. Zależność ę można przedsawić za pomocą wzoru: R E( R ) (), anormalna sopa zwrou z akcji j-ej spółki w czasie, j R j, rzeczywisa ex pos sopa zwrou z akcji j-ej spółki w czasie, E ( ) oczekiwana sopa zwrou z akcji j-ej spółki w czasie, przy założeniu R j, j, znajomości zbioru informacji j,, czyli sóp zwrou wchodzących w skład zw. okna esymacyjnego. Oczekiwaną sopę zwrou definiuje się jako sopę zwrou, kórej oczekiwaliby inwesorzy, gdyby dane zdarzenie nie miało miejsca. W niniejszej pracy do oszacowania oczekiwanej sopy zwrou użyo modelu rynku kapiałowego CAPM (Capial Asse Pricing Model), opisanego równaniem 2 [Jajuga, 2006, s. 244]: R R R R ) (2) R f sopa wolna od ryzyka, f ( m, f R m, rzeczywisa sopa zwrou z porfela rynkowego, β współczynnik bea. Do obliczenia rzeczywisej sopy zwrou akcji j-ej spółki w czasie skorzysano ze wzoru: 2 Modelu CAPM użyo mimo jego licznych ograniczeń z uwagi na wsępny charaker prowadzonych badań.

4 P R ln (3) P P, kurs zamknięcia spółki j w czasie. j Za sopę wolną od ryzyka uznano sopę zwrou (renowność) 52-ygodniowych bonów skarbowych [hp:// Sopa zwrou porfela rynkowego zosała obliczona na podsawie wzoru: I R m, ln (4) I I warość indeksu WIG w momencie zamknięcia w czasie. Współczynnik bea obliczono naomias według wzoru [Jajuga, 20, s. 239]: Cov jm j (5) 2 m Cov kowariancja sopy zwrou akcji j-ej spółki i sopy zwrou porfela rynkowego, jm m odchylenie sandardowe sopy zwrou wskaźnika rynku. Współczynnik bea obliczany jes na podsawie sóp zwrou z okresów poprzedzających okno zdarzenia, zw. okna esymacji (esimaion window). Uworzenie okna esymacji służy eliminacji wpływu zdarzenia na esymowany paramer. Okres należący do okna zdarzenia nie jes bowiem włączony do okna esymacji. W przypadku przeprowadzonego badania okno esymacji obejmuje 80 dni ( = 90, 89, 88,, ). Po obliczeniu (3), (4) i (5) oraz uwzględniając wprowadzoną segmenację, oszacowano oczekiwane (2) i anormalne () sopy zwrou dla każdego z walorów z podziałem na odpowiednie grupy. asępnie obliczono średnie anormalne sopy zwrou dla każdego z dni wchodzących w skład okna zdarzenia, wykorzysując wzór: k (6) k j k liczba zdarzeń w danej grupie. Zgodnie z wcześniej wprowadzonym podziałem obliczenie przeprowadzono dla dwóch grup zdarzeń. Wyniki badania przedsawia ablica 2 i rysunek 3. Tablica 2. Przecięne anormalne sopy zwrou z podziałem na grupy Gr. I Gr. II Gr. I Gr. II -0-0,0068-0, ,0039-0, ,0069-0,083-0,0037-0, ,0078-0, ,0036-0, ,034-0, ,007-0, ,005-0,09 4-0,0067-0, ,006-0, ,0079-0, ,0040-0, ,0043-0, ,0047-0,03 7-0,0059-0, ,00-0, ,0057-0, ,0067-0, ,0086-0,059

5 0-0,0039-0, ,0076-0,076 Rysunek 3. Przecięne anormalne sopy zwrou z podziałem na grupy Gr. I - "kupno" Gr. II - "sprzedaż" 3. Tesowanie Po dokonaniu obliczeń anormalnych sóp zwrou sprawdzono isoność saysyczną orzymanych wyników. W ym celu dla każdego dnia w ramach okna zdarzenia sprawdzono hipoezę zerową, kóra mówi, że przecięne anormalne sopy zwrou nie różnią się isonie od zera, wobec hipoezy alernaywne w przypadku kórej różnica a jes saysycznie isona. Tes przeprowadzono za pomocą saysyki -Sudena wyrażonej wzorem [Gurgul, 202, s. 46]: j, dla 2 (7) ˆ liczba zdarzeń, 2 odpowiednio pierwszy i osani dzień okna zdarzenia, ˆ esymaor odchylenia sandardowego wyrażony wzorem 3 : ˆ 0 0 j (8) 0 0 j 0 numer najsarszej sopy zwrou z okna esymacyjnego, numer najnowszej sopy zwrou z okna esymacyjnego. W przypadku przeprowadzonego badania żadna z przecięnych anormalnych sóp zwrou nie okazała się isona przy poziomie isoności =0,0. Zakończenie Reasumując powyższe obliczenia średnich anormalnych sóp zwrou dla grup akcji o zdarzeniach kupno i sprzedaż, należy zauważyć brak wyraźnych prawidłowości w ich kszałowaniu. Komunikay o kupnie akcji przez insidera nie powodują nadzwyczajnego wzrosu kursu akcji. Podobnie podanie do publicznej wiadomości informacji o sprzedaży 2 3 Waro podkreślić, że odchylenie sandardowe (8) obliczane jes na podsawie informacji pochodzących ylko z okna esymacyjnego [Gurgul, 202, s. 46].

6 akcji nie powoduje nadzwyczajnego spadku ceny walorów. Tym samym dla wybranych spółek z głównego parkieu GPW należałoby swierdzić, że w 202 r. ogłoszenie o dokonaniu ransakcji przez insidera nie miało wpływu na kurs akcji danej spółki. Przedmioem dalszych badań auorki będzie sprawdzenie, czy omawiane zdarzenie wpływało na kurs akcji spółek w laach Ponado w badaniach wprowadzone zosanie rozróżnienie na branżę i wielkość kapializacji spółek a akże podział ransakcji insiderów ze względu na wolumen ransakcji. Lieraura. Campbell J. Y., Lo A.W., MacKinlay A.C. (996), The Economerics of Financial Markes, Prinson Universiy Press, Prinson, ew Jersey. 2. Dyrekywa 200/34/WE Parlamenu Europejskiego i Rady z dnia 28 maja 200 r. w sprawie dopuszczenia papierów warościowych do publicznego obrou giełdowego oraz informacji doyczących ych papierów warościowych, kóre podlegają publikacji, Dz. Urz. WE L 84 z Dyrekywa 2003/6/WE Parlamenu Europejskiego i Rady z dnia 28 sycznia 2003 r. w sprawie wykorzysania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) (Dz. Urz. UE L 96/6 z ) zw. Dyrekywa Marke Abuse. 4. Dyrekywa 2004/09/WE Parlamenu Europejskiego i Rady z dnia 5 grudnia 2004 r. w sprawie harmonizacji wymogów doyczących przejrzysości informacji o emienach, kórych papiery warościowe dopuszczane są do obrou na rynku regulowanym oraz zmieniająca dyrekywę 200/34/WE (Dz. Urz. UE L 390/38 z ) zw. Dyrekywa Transparency. 5. hp:// 6. Gurgul H. (202), Analiza zdarzeń na rynkach akcji, Oficyna Wolers Kluwer Business, Warszawa. 7. Gurgul H. (2006), Analiza zdarzeń na rynkach akcji, Wydawnicwo Oficyna Ekonomiczna, Kraków. 8. Jajuga K., Jajuga T. (20), Inwesycje, PW, Warszawa. 9. Rozporządzenie Minisra Finansów z dnia 9 luego 2009 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emienów papierów warościowych oraz warunków uznawania za równoważne informacji wymaganych przepisami prawa pańswa niebędącego pańswem członkowskim,.j. Dz.U. z 204 r. poz Usawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie insrumenami finansowymi,.j. Dz.U. z 204 r. poz Usawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania insrumenów finansowych do zorganizowanego sysemu obrou oraz o spółkach publicznych,.j. Dz.U. z 203 r. poz Sreszczenie Obecność spółki na giełdzie o nie ylko presiż i źródło kapiału, ale akże obowiązki nakładane na emienów. Jednym z nich jes obowiązek przekazywania i akualizowania isonych informacji doyczących spółki. Doyczy on nie ylko samego przedsiębiorswa, ale akże osób blisko z nim związanych (np. członków organów zarządzających, nadzorczych, prokurenów) zw. insiderów. Są oni obowiązani do informowania KF oraz emiena o dokonanych ransakcjach na akcjach spółki. Celem pracy jes analiza wpływu akich komunikaów na ceny akcji przedsiębiorswa giełdowego przy wykorzysaniu meody even sudies. Badaniu poddane zosały spółki noowane na

7 Giełdzie Papierów Warościowych w Warszawie S.A. wchodzące w skład indeksu WIG. Okres badawczy obejmuje rok 202. Słowa kluczowe spółka giełdowa, kurs akcji, insider, insider rading, analiza zdarzeń Insider ransacions and share prices for companies lised on Warsaw Sock Exchange (Summary) Presence of a company on Sock Exchange is no only a source of presige and capial, bu i also causes some mandaory acions for issuers. One of hem is an obligaion for ransmiing and updaing relevan informaion abou he company. This applies no only o he company iself, bu also o people who are closely relaed (like CEOs, members of Board of Direcors, supervisors) - he insiders. They are required o inform KF and he issuer abou ransacions which hey have made on he shares of he company. The aim of his sudy is o analyze he impac of such saemens on company's share prices using he even sudies mehod. Auhor has examined he companies lised on he Sock Exchange in Warsaw which were included in he WIG index. Tes period was he year 202. Keywords lised company, share price, insider, insider rading, even sudies