Reakcja banków centralnych na kryzys

Transkrypt

1 Reakcja banków cenralnych na kryzys Andrzej Rzońca Warszawa, 18 lisopada 2011 r.

2 Plan Podsawowa lekcja z kryzysu dla poliyki pieniężnej Jak wyglądała reakcja poliyki pieniężnej na kryzys? Dlaczego reakcja poliyki pieniężnej na kryzys powinna być inna? Dodakowe wyzwanie dla gospodarek wschodzących Wnioski

3 Podsawowa lekcja z kryzysu dla poliyki pieniężnej Jeśli sopy procenowe są urzymywane na niskim poziomie zby długo Niskie sopy procenowe Wzros kredyu Wzros cen akywów

4 Podsawowa lekcja z kryzysu dla poliyki pieniężnej o mogą przyczynić się do powsania niebezpiecznej bańki, kórej pęknięcie grozi kryzysem finansowym Wzros kredyu Wzros cen akywów Boom na rynku dóbr Bańka Wzros sóp procenowych Spadek dynamiki kredyu Spadek cen akywów Wzros kredyów zagrożonych

5 Podsawowa lekcja z kryzysu dla poliyki pieniężnej Odchylenie sopy procenowej od poziomu wynikającego z reguły Taylora a ceny nieruchomości Źródło MFW (2009) Niemal wszyskie odchylenia sóp procenowych od reguły Taylora są ujemne, zn. zby niskie w sosunku do inflacji i dynamiki PKB!!!

6 Podsawowa lekcja z kryzysu dla poliyki pieniężnej Ceny nieruchomości w relacji do CPI oraz ceny akcji Źródło Smih (2010)

7 Podsawowa lekcja z kryzysu dla poliyki pieniężnej Źródło Smih (2010)

8 Podsawowa lekcja z kryzysu dla poliyki pieniężnej Analiza, przeprowadzona przez MFW (2009), kszałowania się, po poprzednich międzynarodowych kryzysach finansowych, średniej z relacji produku obserwowanego do produku wynikającego z rendu orzymanego na podsawie danych sprzed kryzysu wskazuje, że: poziom produku nie powraca do rendu, ale po mniej więcej 3 laach od wybuchu kryzysu luka między produkem obserwowanym a rendem przesaje się pogłębiać (co oznacza, że empo wzrosu produku powraca do wielkości wynikających z rendu) Źródło MFW (2009)

9 Podsawowa lekcja z kryzysu dla poliyki pieniężnej Teoreycznie lepszym insrumenem niż podwyżki sóp procenowych do przeciwdziałania powsawaniu baniek są regulacje makroosrożnościowe, bo można próbować nadać im kszał zawężający ich działanie do zidenyfikowanego problemu, podczas gdy podwyżki sóp mają szeroki wpływ na gospodarkę (zob. np. Walsh, 2009). Ale nadanie im akiego kszału wymagałoby ogromnych analiycznych zdolności. Nawe gdyby zbudowanie akich zdolności było możliwe, o dososowywanie regulacji makroosrożnościowych do zidenyfikowanych problemów mogłoby być niemożliwe w związku z ograniczeniami insyucjonalnymi i z zakresu ekonomii poliycznej (Borio i Shim, 2007).

10 Podsawowa lekcja z kryzysu dla poliyki pieniężnej Regulacje, kóre sprawdzono w prakyce (w szczególności w krajach azjayckich), okazały się być skueczne we wzmacnianiu odporności insyucji finansowych na urbulencje na rynku akywów, ale nie porafiły isonie i rwale wpłynąć na dynamikę kredyu i cen akywów (BIS, 2010). Ponieważ nie isniejemy w idealnym świecie, banki cenralne nie mogą ignorować ryzyka powsania niebezpiecznych baniek spekulacyjnych na rynkach akywów. Oczywiście, dopóki zmiany cen akywów są niewielkie, nie pozwalają one ani lepiej prognozować przyszłej inflacji, ani nie mają wpływu na nauralną sopę procenową. Ale jeśli zaczynają być duże, o zmienia się zarówno pierwszy, jak i drugi wniosek (Walsh, 2009). Celem regulacji makroosrożnościowych jes ograniczenie nadmiernej procykliczności w sekorze finansowym (Borio, Furfine i Lowe, 2001; Borio i Shim, 2007; MFW, 2010). Bank cenralny nie powinien im ego urudniać.

11 Jak wyglądała reakcja poliyki pieniężnej na kryzys? W reakcji na kryzys banki cenralne silnie poluzowały poliykę pieniężną Główna sopa procenowa banku cenralnego w wybranych krajach rozwinięych w laach Poziom sopy procenowej Kraj lub obszar liczba miesięcy ze sopami równymi minimum wrz-08 minimum wrz-11 srefa euro 4,25 1 1,5 23 Dania 4,25 0,75 1,25 18 Szwecja 4,75 0, Wielka Bryania 5 0,5 0,5 31 Szwajcaria 2, Norwegia 5,75 1,25 2,25 4 Sany Zjednoczone 2 0,25 0,25 34 Kanada 3 0, Japonia 0,5 0,1 0,1 34 Korea Południowa 5,25 2 3,25 17 Tajwan 3,5 1,25 1, Ausralia 7 3 4,75 6 Nowa Zelandia 7,5 2,5 2,5 21 Źródło: IE NBP

12 Jak wyglądała reakcja poliyki pieniężnej na kryzys? Pogłębianie się ujemnej luki popyowej oraz deflacji przez dłuższy czas nie było obserwowane nigdy w hisorii Roczna dynamika cen w Wielkiej Bryanii w XIX wieku (w %) W laach roku przecięne empo wzrosu dochodu narodowego w Wielkiej Bryanii wyniosło 1,8% w okresach deflacji oraz 1,7% w okresach inflacji

13 Jak wyglądała reakcja poliyki pieniężnej na kryzys? Nowy Keynesowski schema analiyczny podsawowe zależności krzywa IS rozbudowana o oczekiwania x E x 1 i E 1 1 r n Nowokeynesowska krzywa Philipsa T E 1 T x e gdzie: x luka popyowa; i nominalna sopa procenowa; π inflacja; π T cel inflacyjny; r n (realna) nauralna sopa procenowa; e wsrząs koszowy.

14 W ym schemacie bank cenralny może domykać ujemną lukę popyową: Jak wyglądała reakcja poliyki pieniężnej na kryzys? n k k k k k k n k k k k r E E i E r E i E x zwiększając oczekiwania inflacyjne lub zobowiązując się do urzymywania niskich nominalnych sóp procenowych przez długi czas.

15 Jak wyglądała reakcja poliyki pieniężnej na kryzys? Bank cenralny nie ma naomias wpływu na zmiany nauralnej sopy procenowej, kóre są wynikiem głównie egzogenicznych zaburzeń r n E g E c 1 1 gdzie: ρ sopa preferencji czasowej; σ współczynnik względnej awersji do ryzyka; g dynamika TFP; c dynamika konsumpcji na jednoskę efekywnej pracy.

16 Dlaczego reakcja poliyki pieniężnej na kryzys powinna być inna? Gdyby sopy procenowe bliskie zera obniżały nauralną sopę procenową, o: Oznaczałyby wolniejszy wzros. Jes mało prawdopodobne, aby mogły obniżyć nauralną sopę procenową w inny sposób niż poprzez zahamowanie wzrosu w TFP. Osłabiałyby wpływ dokonanej redukcji sóp procenowych na łączny popy i oczekiwania inflacyjne. Osłabienie mechanizmu ransmisji jes zgodne z empiryczną analizą nasępsw kryzysów (zob. np. IMF, 2010), ale w ym przypadku byłoby skukiem agresywnych obniżek sóp, sandardowo uznawanych za właściwą reakcję na o osłabienie. Zawężałyby możliwości wpływania na łączny popy i oczekiwania inflacyjne przez bank cenralny akże w dłuższej perspekywie. Spadek nauralnej sopy procenowej zmniejszyłby bowiem różnicę w dynamice cen między dwoma sanami usalonymi, wyznaczanymi przez równanie Fishera i regułę Taylora

17 Dlaczego reakcja poliyki pieniężnej na kryzys powinna być inna? Sopy procenowe i dynamika cen i Relacja Fishera Nieliniowa reguła ypu Taylorowskiego r 1 n r 2 n π 2 akywny -r 1 n -r 2 n π T π π 1 akywny

18 Dlaczego reakcja poliyki pieniężnej na kryzys powinna być inna? Sprowadzenie sóp procenowych do zera może osłabiać bodźce banków do resrukuryzacji porfela kredyów Wzros zdolności do obsługi kredyów Odnawianie kredyów złym kredyobiorcom Mniejsze rezerwy Lepsze wyniki banków - na papierze

19 Dlaczego reakcja poliyki pieniężnej na kryzys powinna być inna? Niezresrukuryzowany porfel kredyów może zniechęcać banki do udzielania nowych kredyów Odnawianie kredyów złym kredyobiorcom Budowanie obrazu nowych kredyobiorców na podsawie niezresrukury zowanego porfela Bycie kredyobiorcą rakowane jako sygma zarówno przez banki, jak i parnerów Obniżanie zyskowności i zdolności kredyowej dobrych kredyobiorców Urudniony dosęp banków do kapiału Spadek popyu na kredy Spadek podaży kredyu

20 Dlaczego reakcja poliyki pieniężnej na kryzys powinna być inna? Sprowadzenie sóp procenowych do zera może zwiększać popy na płynne rezerwy i o nie ylko ze srony banków, ale eż gospodarsw domowych Spadek koszu alernaywnego urzymywania płynnych rezerw Wzros niepewności Mniejszy napływ nowych depozyów Silniejszy odpływ sarych depozyów Mniejszy napływ nowych depozyów

21 Dlaczego reakcja poliyki pieniężnej na kryzys powinna być inna? Nawe jeśli osrożnie założy się, że zerowe sopy procenowe: nie prowadzą do wycofania z banków żadnej części depozyów ulokowanych w nich w przeszłości (depozyy, kórych ermin pierwony zapada, są odnawiane) nie mają wpływu na sopę płynnych rezerw od przeszłych depozyów; empo wzrosu podaży pieniądza przy danej dynamice bazy monearnej powinno zawierać się w przedziale, kórego: dolna granica jes równa ilorazowi dynamiki bazy monearnej oraz mnożnika pieniężnego górną granicę wyznacza dynamika bazy monearnej. Dynamika podaży pieniądza będzie równa: dolnej granicy przedziału w przypadku, gdy w okresie +1 gospodarswa domowe i przedsiębiorswa przesaną zakładać nowe depozyy lub banki nie będą udzielać nowych kredyów; górnej granicy przedziału, jeżeli w okresach od 1 do +1, zarówno współczynnik wypływu goówki poza sysem bankowy, jak i sopa płynnych rezerw urzymywanych przez banki nie uległy żadnym zmianom.

22 Dlaczego reakcja poliyki pieniężnej na kryzys powinna być inna? Sprowadzenie sóp procenowych do zera może wpychać gospodarkę w san chronicznie wysokiego deficyu i 0 Tanie zaciąganie długów Niska dynamika PKB Obawy przed redukcją deficyu Presja na nieredukowanie deficyu Wysoki chroniczny deficy

23 Dlaczego reakcja poliyki pieniężnej na kryzys powinna być inna? Duży chroniczny deficy i 0 Subsydiowanie nadmiernie rozrośnięych sekorów Osłabienie bodźców banków do resrukuryzacji Powolna resrukuryzacja gospodarki Niska dynamika kredyu Urzymująca się niepewność Niska dynamika TFP Niska nauralna sopa procenowa

24 Dodakowe wyzwanie dla gospodarek wschodzących Nauralna sopa procenowa wyższa niż w ooczeniu, czego skukami są: Deficy obroów bieżących Wzros znaczenia kredyu w waluach obcych Oba e zjawiska mogą być nasilane przez dużą płynność w sekorze finansowym na świecie

25 Dodakowe wyzwanie dla gospodarek wschodzących Jeśli poliyka pieniężna byłaby zaosrzona zby późno, o Wzros sóp Popy na kredy Wzros opymizmu Wzros płac Wzros zarudnienia Wzros warości zabezpieczeń Spadek kredyów zagrożonych Podaż kredyu Boom

26 Dodakowe wyzwanie dla gospodarek wschodzących bank cenralny mógłby znaleźć się w pułapce Wzros sóp Subsyucja kredyu w walucie krajowej kredyem waluowym Deficy obroów bieżących Umacnianie się kursu waluy krajowej Spadek warości zobowiązań w walucie

27 Dodakowe wyzwanie dla gospodarek wschodzących PKB w nowych krajach członkowskich, odpowiednio, w 2010 i 2007 roku (2003=100) Słowacja 140,5 Polska 137,1 Bułgaria 133,4 Rumunia 128,5 Liwa 126,5 Czechy 123,2 Łowa 119,4 Esonia 117,4 Słowenia 117,2 Węgry 109,5 Łowa 151,6 Liwa 140,3 Esonia 140,1 Słowacja 133,9 Bułgaria 133,7 Rumunia 130,8 Czechy 124,2 Polska 124,1 Słowenia 122,3 Węgry 114,8

28 Wnioski z kryzysu Banki cenralne powinny reagować zdecydowanie na wzros inflacji ponad cel i nie przywiązywać wagi do jej spadku poniżej celu, jeśli spadek en jes spowodowany działaniem czynników przejściowych Taka modyfikacja sraegii poliyki pieniężnej wyeliminowałaby ryzyko, że będą one właczać do gospodarki kredy pompujący bańkę spekulacyjną na rynku akywów i zachęcać ludzi do podejmowania nadmiernego ryzyka Szybsze niż doychczas reagowanie banków cenralnych na powsające nierównowagi w gospodarce zwiększałaby również szanse na dużą przesrzeń do obniżek sóp procenowych w syuacjach kryzysowych Takie asymeryczne rakowanie odchyleń inflacji od celu jes szczególnie porzebne w krajach o długiej hisorii niskiej inflacji, bo silne zakowiczenie oczekiwań inflacyjnych zwiększa ryzyko, że narasanie nierównowag w gospodarce z dużym opóźnieniem ujawni się we wzroście inflacji

29 Wnioski z kryzysu Do zasosowania w prakyce asymerycznego rakowania odchyleń od celu byłoby przydane analizowanie przyrosu kredyu lub szerzej masy pieniądza, od kórej inflacja zależy w dłuższej perspekywie Im słabiej szybki wzros kredyu lub masy pieniądza odbija się we wzroście inflacji, ym większe jes ryzyko, że pompuje on niebezpieczną bańkę na rynku akywów Analiza monearna wydłużyłaby horyzon brany pod uwagę przy kszałowaniu poliyki pieniężnej i pozwalałaby na pełniejsze niż doychczas uwzględnianie zagrożeń dla sabilności sekora finansowego Wyciąganie wniosków dla poliyki pieniężnej z bezpośredniej analizy syuacji na poszczególnych rynkach akywów wiąże się z wieloma rudnościami Analiza monearna pozwala obejść e rudności, gdyż koncenruje się na przyczynach ych baniek, j. szybkim wzroście kredyu lub szerzej masy pieniądza

30 Wnioski z reakcji banków cenralnych na kryzys Kryzys finansowy osłabia wpływ obniżek sóp procenowych na łączny popy. Towarzyszy mu bowiem spadek nauralnej sopy procenowej; oznacza on eż nasilenie frykcji na rynkach finansowych. Zarówno spadek nauralnej sopy procenowej, jak i zwiększenie frykcji na rynkach finansowych obniża poziom sopy procenowej banku cenralnego, działający symulująco na łączny popy. Bank cenralny powinien unikać akich działań, kóre spowalniając resrukuryzację, opóźniałyby powró nauralnej sopy procenowej do poziomu sprzed kryzysu oraz nasilałyby frykcje finansowe Sprowadzenie sóp procenowych blisko zera może zarówno opóźniać resrukuryzację, jak i nasilać frykcje finansowe

31 Wnioski z reakcji banków cenralnych na kryzys Przejawem frykcji na rynku finansowym nasilanych przez kryzys jes osłabienie subsyucyjności pomiędzy akywami. Daje ono bankowi cenralnemu możliwość ich łagodzenia poprzez niekonwencjonalne działania nakierowane na zmianę srukury akywów podmioów gospodarujących. Naężenie ych działań powinno być ym większe, w im większym sopniu osłabienie wpływu obniżek sóp na łączny popy po kryzysie wynika z nasilenia frykcji na rynku finansowym.

32 Dodakowe wnioski dla gospodarek wschodzących Bank cenralny nie powinien próbować sabilizować kursu waluowego Bank cenralny powinien prowadzić poliykę pieniężną w sposób minimalizujący ryzyko gwałownego zawężenia jego możliwości wpływania na popy na kredy Ryzyko głębokiej recesji w danym kraju można próbować zmniejszać opóźniając wejście gospodarki w fazę boomu Doświadczenia osanich la pokazują, że koszy zby wczesnego zaosrzenia poliyki pieniężnej są mniejsze niż koszy zby późnego jej zaosrzenia.