MATERIAŁY I STUDIA. Zeszyt nr 258. Podatność polskich rynków finansowych na niestabilności wewnętrzne i zewnętrzne

Transkrypt

1 MATERIAŁY I STUDIA Zeszy nr 58 Podaność polskich rynków finansowych na niesabilności wewnęrzne i zewnęrzne Wojciech Bieńkowski, Bogna Gawrońska-Nowak, Wojciech Grabowski Warszawa, 0 r.

2 Wojciech Bieńkowski Uczelnia Łazarskiego, Insyu Gospodarki Amerykańskiej i Sosunków Transalanyckich Bogna Gawrońska-Nowak Uczelnia Łazarskiego, Kaedra Ekonomii Wojciech Grabowski Uniwersye Łódzki, Kaedra Modeli i Prognoz Ekonomerycznych Projek badawczy zosał zrealizowany w ramach konkursu Komieu Badań Ekonomicznych NBP na projeky badawcze przeznaczone do realizacji przez pracowników NBP i osoby spoza NBP oraz sfinansowany ze środków Narodowego Banku Polskiego. Projek graficzny: Oliwka s.c. Skład i druk: Drukarnia NBP Wydał: Narodowy Bank Polski Deparamen Edukacji i Wydawnicw Warszawa, ul. Święokrzyska / el , fax Copyrigh Naro dowy Bank Polski, 0 Maeriały i Sudia są rozprowadzane bezpłanie. Dosępne są również na sronie inerneowej NBP: hp://

3 Spis reści Spis reści Spis abel i wykresów Sreszczenie Wsęp Kryzys finansowy i jego idenyfikacja Pojęcie kryzysu finansowego i kryzysu waluowego Wskaźnik presji rynkowej (EMP) Idenyfikacja okresów kryzysu waluowego przy pomocy wskaźnika presji rynkowej Idenyfikacja okresów kryzysu waluowego w Polsce na podsawie danych z rynku waluowego (syczeń 003 r. czerwiec 00 r.) Idenyfikacja okresów niesabilności na polskiej giełdzie i analiza ransmisji szoków z polskiej giełdy na rynek waluowy (syczeń 003 r. grudzień 00 r Badanie podaności polskich rynków finansowych na niesabilności wewnęrzne Czynniki desabilizujące rynki finansowe w Polsce Jednorównaniowy model wczesnego osrzegania przed kryzysem waluowym dla Polski Modelowanie kryzysu waluowego w Polsce za pomocą modelu Qual-VECM Inerpreacja uzyskanych rezulaów Badanie podaności polskich rynków finansowych na niesabilności zewnęrzne Efek zarażania a specyfika gospodarek wschodzących Współczynniki korelacji pomiędzy papierami warościowymi a opymalne zarządzanie porfelem Zależności pomiędzy współczynnikami korelacji a wariancjami sóp zwrou. Błędy w przeprowadzonych esach równości współczynników korelacji Badanie podaności polskiego rynku kapiałowego na szoki płynące z Czech i Węgier za pomocą esu Forbes i Rigobona (00) Uogólnienie esu zarażania na przypadek wielu rynków finansowych Zasosowanie modelu obiowego z efekem ARCH do badania efeku zarażania MATERIAŁY I STUDIA Zeszy 58 3

4 Spis reści 4. Podsumowanie Podziękowania Bibliografia N a r o d o w y B a n k P o l s k i

5 Spis abel i wykresów Spis abel i wykresów Tabela.. Miary saysyczne dla sóp zwrou z indeksu WIG0 w rzech podokresach... Tabela.. Warość saysyki (.5) dla każdego z rzech podokresów... Tabela.3. Warości saysyki (.7) dla esu (.6)... Tabela.4. Oszacowania paramerów modelu GARCH ilusrującego ransmisję szoków z polskiej giełdy na rynek waluowy... 4 Tabela.. Sopień zinegrowania zmiennych wysępujących po prawej sronie w jednorównaniowym modelu wczesnego osrzegania przed kryzysem waluowym... 8 Tabela.. Wyniki esymacji paramerów jednorównaniowego modelu wczesnego osrzegania przed kryzysem waluowym... 9 Tabela.3. Jakość dopasowania modelu do danych Tabela.4. Rząd modelu Qual-VAR na bazie kryerium informacyjnego Akaike... 3 Tabela.5. Tesowanie wymiaru przesrzeni koinegracyjnej... 3 Tabela.6. Tesowanie słabej egzogeniczności zmiennych zinegrowanych w sopniu pierwszym (założenie: wysępują 3 relacje koinegrujące)... 3 Tabela.7. Tesowanie wymiaru przesrzeni koinegracyjnej dla modelu Qual-VECM(6) ze sałą i dryfem przy założeniu egzogeniczności logarymu z różnicy w CDSach Tabela.8. Tesowanie słabej egzogeniczności pozosałych zmiennych (bez różnicy w CDSach) Tabela.9. Oszacowania elemenów macierzy wag w modelu Qual-VECM(6) Tabela.0. Jakość dopasowania modelu Qual-VECM(6) do danych (poziom cu-off 0,5) Tabela 3.. Dni, w kórych sopa zwrou z indeksu giełdowego była o ponad 3 odchylenia sandardowe niższa od średniej sopy zwrou w przypadku Polski, Węgier i Czech Tabela 3.. Wyniki esowania efeku zarażania pomiędzy rynkami finansowymi Polski, Czech i Węgier Tabela 3.3. Warości saysyki esu mnożnika Lagrange a mającego na celu weryfikację obecności efeku ARCH w modelach (3.)-(3.4) Tabela 3.4. Oszacowania paramerów modelu GARCH(,) mającego na celu ocenić podaność polskiego rynku kapiałowego na szoki płynące z Czech lub Węgier... 5 Tabela 3.5. Oszacowania paramerów modelu GARCH(,) mającego na celu ocenić podaność węgierskiego rynku kapiałowego na szoki płynące z Polski lub Czech... 5 MATERIAŁY I STUDIA Zeszy 58 5

6 Spis abel i wykresów Tabela 3.6. Oszacowania paramerów modelu GARCH(,) mającego na celu ocenić podaność czeskiego rynku kapiałowego na szoki płynące z Polski lub Węgier... 5 Tabela 3.7. Podaność rynków kapiałowych na szoki płynące z pozosałych krajów regionu Tabela 3.8. Dni, w kórych ważona sopa zwrou z indeksu giełdowego (3.5) była o ponad 3 odchylenia sandardowe niższa od swojej średniej warości. 53 Tabela 3.9. Oszacowania paramerów modelu frykcyjnego z efekem ARCH badającego mechanizm ransmisji szoków ze Sanów Zjednoczonych do Niemiec Tabela 3.0. Oszacowania paramerów modelu frykcyjnego z efekem ARCH badającego mechanizm ransmisji szoków z Niemiec do Polski Tabela 3.. Oszacowania paramerów modelu frykcyjnego z efekem ARCH badającego mechanizm ransmisji szoków z Niemiec na Węgry Tabela 3.. Oszacowania paramerów modelu frykcyjnego z efekem ARCH badającego mechanizm ransmisji szoków z Niemiec do Czech Wykres.. Kurs waluowy PLN/EUR (syczeń 003 r. czerwiec 00 r.)... 7 Wykres.. Poziom rezerw waluowych w Polsce (syczeń 003 r. czerwiec 00 r.)... 7 Wykres.3. Kszałowanie się rynkowej sopy procenowej w Polsce oraz w srefie euro (syczeń 003 r. czerwiec 00 r.)... 8 Wykres.4. Kszałowanie się EMP w Polsce w laach Wykres.5. Kszałowanie się indeksu WIG0 w Polsce (syczeń 003 r. czerwiec 00 r.)... 9 Wykres.6. Logarymiczne sopy zwrou z indeksu giełdowego WIG Wykres.7. Sandaryzowany indeks giełdowy oraz sandaryzowany kurs waluowy EUR/PLN... Wykres.. Prawdopodobieńswo wybuchu kryzysu waluowego w Polsce zgodnie z oszacowaniami paramerów modelu probiowego (syczeń 003 r. czerwiec 00 r.) Wykres 3.. Kszałowanie się sandaryzowanych indeksów giełdowych dla Polski, Czech i Węgier Wykres 3.. Kszałowanie się sóp zwrou z indeksów giełdowych Wykres 3.3. Kszałowanie się warunkowych współczynników korelacji pomiędzy sopami zwroów z indeksów giełdowych Wykres 3.4. Kszałowanie się oszacowań wariancji sóp zwrou z indeksów giełdowych w 30-okresowych rolujących oknach Wykres 3.5. Bezwarunkowe współczynniki korelacji pomiędzy sopami zwroów z indeksów giełdowych przy założeniu ransmisji szoków z Polski Wykres 3.6. Bezwarunkowe współczynniki korelacji pomiędzy sopami zwroów z indeksów giełdowych przy założeniu ransmisji szoków z Czech N a r o d o w y B a n k P o l s k i

7 Spis abel i wykresów Wykres 3.7. Bezwarunkowe współczynniki korelacji pomiędzy sopami zwroów z indeksów giełdowych przy założeniu ransmisji szoków z Węgier Wykres 3.8. Warości sandaryzowanych indeksów giełdowych dla Niemiec oraz Sanów Zjednoczonych od syczenia 000 r. do marca 00 r MATERIAŁY I STUDIA Zeszy 58 7

8 Sreszczenie Sreszczenie Opracowanie ma na celu znalezienie deerminan zakłóceń na polskim rynku finansowym oraz waluowym. Powszechnie wiadomo, że globalny kryzys finansowy rozpoczął się w USA, gdzie załamanie na rynku nieruchomości doprowadziło do kłopoów na rynku finansowym. Opracowanie prezenuje eorię kryzysów finansowych i waluowych, a akże pokazuje wyniki badań ransmisji szoków z USA do Niemiec oraz z Niemiec do gospodarek ransformujących się. Okazuje się, że Węgry były krajem najbardziej podanym na kryzys, kóry wybuchł w Europie Zachodniej, jednocześnie najbardziej zarażały nim pozosałe kraje grupy CEEE. Polski rynek finansowy okazał się odporny na szoki płynące z Czech, ale podany na szoki płynące z Węgier. Podczas badania podaności polskiego rynku waluowego na niesabilności wewnęrzne okazało się, że cena CDS, zmienne związane z bilansem handlowym oraz obecność kryzysu waluowego w kórymkolwiek kraju z grupy CEEE powodowały największe zakłócenia na polskim rynku waluowym. Klasyfikacja JEL: C, C35, F3, G0, G5, E58 Słowa kluczowe: wskaźnik presji rynkowej, efek zarażania, kryzys finansowy, model wczesnego osrzegania przed kryzysem waluowym 8 N a r o d o w y B a n k P o l s k i

9 Wsęp Wsęp Bezpośrednią przesłanką przeprowadzenia opisanych w niniejszym opracowaniu badań były wydarzenia kryzysowe osanich la (szerszy opis przyczyn powsania globalnego kryzysu finansowego można znaleźć m.in. w pracach Reinhara i Rogoffa (009) oraz Sławińskiego (007)). Znamienne dla przebiegu ych zjawisk okazało się ich zróżnicowanie w odniesieniu do poszczególnych gospodarek, ych wysoko rozwinięych Sany Zjednoczone, Japonia, srefa euro, i ych w rakcie ransformacji akich jak Polska czy pozosali nowi członkowie Unii Europejskiej. Należy przyznać, że maeria kryzysu finansowego, niesabilności na rynkach finansowych czy nawe węziej kryzys waluowy sanowią same w sobie zarówno wysarczającą pokusę, jak i wyzwanie dla badacza. Wydaje się jednak ważne, aby analiza aka nie absrahowała od określonego koneksu ekonomicznego, gdzie akualne wydarzenia worzą hisorię i zmuszają do ciągłych dociekań na ema danego problemu. Globalny kryzys finansowy doknął Polskę i kraje Europy Środkowo-Wschodniej, gdy osiągały one wysokie poziomy inegracji, konwergencji ze srefą euro oraz innymi wysoko rozwinięymi parnerami. Jednocześnie odmienne empo w budowaniu ych zależności, różnice w przyjęych przez poszczególne kraje modelach poliyki, na przykład skrajnie odmienne reżimy kursowe mogły przyczynić się do różnej podaności na kryzys. Polska poradziła sobie relaywnie dobrze, gdy weźmiemy pod uwagę skalę spowolnienia gospodarczego. Nie oznacza o jednak braku oznak kryzysu. Rynek waluowy w Polsce oraz jej giełda papierów warościowych podlegały licznym presjom i napięciom. Tendencje zachodzące na sąsiednich rynkach miały nasępnie kluczowe znaczenie dla innych sfer, w ym realnej gospodarki. W niniejszym opracowaniu skoncenrowano się na znaczeniu czynników mogących desabilizować funkcjonowanie polskiego sysemu finansowego, porównano wpływ zmiennych związanych z kondycją gospodarki rodzimej z siłą oddziaływania szoków zewnęrznych na polski sysem finansowy, a akże określono czynniki deerminujące zakłócenia na rynku waluowym. Analiza obejmuje laa Do ych celów wykorzysano dane doyczące kaegorii ekonomicznych rynku waluowego, zmienne związane z syuacją w bilansie płaniczym, dane doyczące kaegorii gospodarki realnej oraz ilusrujące poziom ryzyka kraju, a akże indeksy giełdowe dla Polski, krajów regionu, Niemiec oraz Sanów Zjednoczonych. Srukura opracowania jes nasępująca. W rozdziale drugim opisano isoę kryzysu waluowego i finansowego, zaprezenowano meody idenyfikacji epizodów kryzysowych na rynku waluowym, zidenyfikowano okresy niesabilności polskiej złoówki, a akże oszacowano paramery modelu mającego ilusrować wpływ niesabilności giełdowych na zakłócenia na rynku waluowym. W rozdziale rzecim omawia się e czynniki deerminujące napięcia na rynku waluowym, kóre jako zmienne mogą wysępować w sysemie wczesnego osrzegania przed kryzysem waluowym. Szacowane są akże paramery modelu wczesnego osrzegania przed kryzysem waluowym. Do ego celu używany jes zarówno model dwumianowy, częso wykorzysywany w lieraurze przedmiou, jak również niesandardowy model Qual-VECM, kóry jes w sanie zbadać nie ylko wpływ zmiennych ekonomicznych na kryzys waluowy, ale pozwala akże ocenić, w jaki sposób kryzys waluowy wpływa na kszałowanie się zmiennych ekonomicznych. Rozdział czwary prezenuje eorie doyczące efeku wzajemnego zarażania się rynków finansowych, zawiera opis meod ekonomerycznych służących weryfikacji hipoez doyczących ego efeku, a akże MATERIAŁY I STUDIA Zeszy 58 9

10 Wsęp zawiera badania empiryczne na ema podaności polskiego rynku finansowe na szoki płynące z rynków finansowych innych krajów. Auorzy zdają sobie sprawę, że nierówno rozkładają akceny pomiędzy maeriałem mającym rozpoznać mechanizmy i procesy niesabilności wybranych rynków finansowych w Polsce w konekście akualnego kryzysu świaowego a próbą prowadzenia bardziej kompleksowych dociekań na ema uniwersalnego charakeru akich zjawisk, faworyzując en pierwszy wąek. Do pewnego sopnia jednak ujęcie akie jes inencjonalne, auorzy przyjęli bowiem, że przejście przez polskie rynki swoisego esu dojrzałości i odporności na szoki w ak niezwykle niesabilnym, niepewnym i w ym sensie również nowym ooczeniu świaowej gospodarki było wyraźnym impulsem do podjęcia sarań na rzecz lepszego rozumienia ych konkrenie osadzonych w czasie i przesrzeni procesów. Tym samym inne możliwe kierunki badania odłożono na później. 0 N a r o d o w y B a n k P o l s k i

11 Kryzys finansowy i jego idenyfikacja Kryzys finansowy i jego idenyfikacja.. Pojęcie kryzysu finansowego i kryzysu waluowego Kryzys finansowy jes bardzo złożonym zjawiskiem. Mieści w sobie wiele, częso nakładających się, podkaegorii. Allen, Babus i Carlei (009) dokonali ich uporządkowania przedsawiając isniejący dorobek lieraury, spróbowali uwspółcześnić rezulay ej synezy. Według nich kryzys finansowy obejmuje: kryzys bankowy, kryzys płynności, efek zarażania oraz bąble na rynku akywów. Jak się wydaje, auorzy pozosają pod dużym wpływem obecnego globalnego kryzysu finansowego i ich obszerny przegląd przez koncepcje koncenruje się wokół załamań doyczących sekora bankowego. Omawiane są więc źródła i mechanizmy paniki bankowej czy o przez pryzma radycyjnego nuru samospełniającej się prognozy (Diamond i Dybvig, 983), czy eż z wykorzysaniem eorii (globalnej) gry (Carlsson i van Damme, 993; Roche i Vives, 004; Goldsein i Pauzner, 005). Waro w ym miejscu podkreślić, że ważny wkład w rozwój ej klasy modeli mają koncepcje Morrisa i Shina (998) eksplorujące wąek aaku spekulacyjnego na rynku waluowym jako generaora kryzysu waluowego. Zakłócenia na rynku międzybankowym i szoki płynności rozparywane są w konekście nadmiernej zmienności cen, asymerii informacji, pokusy nadużycia (Acharya, Gale i Yorulmazer, 009; Allen, Carlei i Gale, 009). Efek zarażania w cyowanym opracowaniu zosaje sprowadzony do jego ransmisji do sekora bankowego i reakcji banków na ę ransmisję (Allen, Babus i Carlei, 009, s. 6 3). Wreszcie problem powsawania bąbli na rynku akywów auorzy wyjaśniają na podsawie lieraury poświęconej związkom pomiędzy kredyami hipoecznymi a spekulacją na rynku nieruchomości (Geanakopolos, 997, 003; Caballero i Krishnamurhy, 00; Makarov i Planin, 009). Z pewnością powyższe rozważania pomagają rozpoznać zjawiska kryzysowe, kóre doknęły w osanim czasie kraje wysoko rozwinięe Sany Zjednoczone czy członków srefy euro. Jednak w odniesieniu do gospodarek wschodzących, gdzie procesy ransformacji zrodziły porzebę poszukiwania częso własnych hybrydowych modeli rynków finansowych, a budowanie wiarygodności odbywa się wielopłaszczyznowo (również poprzez rozwój ych rynków wraz z ich insyucjami oraz umiejęne włączanie się w procesy inegracji i globalizacji), wydaje się, że zrozumienie poencjalnych zagrożeń związanych z kryzysem powinno obejmować szerszy zakres zagadnień. Zaem jes uaj porzebne wykorzysanie innych hisorycznych doświadczeń, odmiennych sposobów definiowania i analizowania kryzysu finansowanego. Kaminsky (003) za pomocą meody drzewa regresyjnego poddaje badaniu 96 przypadków zdarzeń kryzysowych (kóre uznaje za przynależne do kaegorii kryzysu finansowego) w 0 krajach (rozwinięych, wschodzących i rozwijających się) w laach Auorka wyodrębnia 6 kaegorii idenyfikujących główną przyczynę pojawienia się kryzysu: ) pogorszenie się syuacji na rachunku obroów bieżących (crises wih curren accoun problems); ) wsrząsy na rynkach finansowych (crises of financial excesses); 3) problemy z zadłużeniem zagranicznym (crises of sovereign deb problems); 4) nierównowaga fiskalna (crises wih fiscal deficis); MATERIAŁY I STUDIA Zeszy 58

12 Kryzys finansowy i jego idenyfikacja 5) nagłe odcięcie napływów kapiałowych wywołane wzrosem sóp procenowych na świecie (sudden-sop crises); 6) samospełniające się kryzysy (self-fulfilling crises), kóre rudno wiązać z wyraźnym pogorszeniem zmiennych fundamenalnych. Orzymane przez auorkę rezulay wskazują, że 4% badanych kryzysów można uznać za przynależne do grupy,9% do grupy, aż 4% do grupy 3,5% do grupy 4,5% do grupy 5 i 4% do grupy 6. Wyniki e zachęcają do zapoznania się dokładniej z naurą kryzysu waluowego (zwanego czasami kryzysem rachunku obroów bieżących por. Milesi-Ferrei i Razin, 998) oraz problemem niesabilności rynków finansowych. Ten kierunek dociekań wydaje się również podykowany specyfiką europejskich rynków wschodzących. Kszałowanie się określonej posaci salda rachunku obroów bieżących w krajach Europy Środkowo-Wschodniej wynika ze specyficznych cech ich rynków finansowych oraz zaawansowanych procesów inegracyjnych, kóre zachodzą w ych pańswach. Dodakowo uwagę przyciągają, ypowe dla rynków wschodzących, sany będące jednocześnie poencjalnym źródłem niesabilności, j. wysoka zmienność i wysoka renowność w przypadku giełd papierów warościowych (Chukwuogor-Ndu i Feridun, 006) oraz silne związki giełdy z rynkiem waluowym, choćby poprzez ryzyko waluowe (Fedorova i Vaihekoski, 009). Trzeba przyznać, że eoria doycząca kryzysów waluowych zasługuje na wyróżnienie, jeśli chodzi o ocenę ciągłości, kompleności dorobku oraz jego przekładalność na konkrene, ilościowe meody badawcze. Trudne zadanie polegające na obiekywnej idenyfikacji momenów wysąpienia kryzysu doczekało się licznych prób opracowań. Waro podkreślić, że bardzo częso eorie kryzysu waluowego (rzech generacji) podawane są jako obowiązujący kanon dla eorii kryzysu finansowego. W lieraurze można zaleźć uzasadnione przekonanie, że rudno w sposób jednoznaczny zdefiniować pojęcie kryzysu waluowego (Gawrońska-Nowak, 008). Doychczas podejmowane próby scharakeryzowania ego zjawiska na porzeby badawczo-naukowe wskazują na określony spadek nominalnej warości kursu danej waluy w sosunku do walu uznawanych za świaowe. Główne rozbieżności pojawiają się co do reżimu kursowego, a akże w odniesieniu do skali i ograniczeń czasowych, jako kryycznych wyznaczników wysąpienia kryzysu. Tradycyjnie kryzysy waluowe definiowane są jako zjawiska polegające na załamaniu się reżimu kursu sałego na skuek niezdolności władz monearnych do jego dalszego urzymywania, co w konsekwencji prowadzi do dewaluacji waluy krajowej (Gruszczyński, 004, s. 4). Jednak współczesne definicje kryzysu waluowego dopuszczają w zasadzie wysąpienie kryzysu zarówno w warunkach kursu płynnego, jak i sałego. Według Frankela i Rose a (996) wyróżnikiem syuacji kryzysowej jes 5-procenowa nominalna dewaluacja (akże deprecjacja) kursu, pod warunkiem że była ona co najmniej o 0 punków procenowych wyższa od dewaluacji (deprecjacji) w poprzedzającym roku. Milesi-Ferrei i Razin (998), podobnie jak Frankel i Rose, dopuszczają wysąpienie kryzysu niezależnie od przyjęcia kursu płynnego bądź sałego, naomias kryyczną warość sopy dewaluacji (deprecjacji) definiują jako przynajmniej dwa razy większą od ubiegłorocznej, jednocześnie przyjmując, że w minionym w sosunku do analizowanego roku sopa owa wyniosła mniej niż 40%. Osband i van Rijckeghem (000) uznają, że kryzys wysępuje wedy, gdy miesięczna sopa deprecjacji przekracza 0% i jednocześnie kszałuje się powyżej średniej miesięcznej od 3 do 4 miesięcy przed kryzysem. Średnia a musiałaby być powiększona o dwukroność odchylenia sandardowego sopy deprecjacji obliczonego dla dwóch la (poprzedzających momen wysąpienia kryzysu). Wydaje się, że zdefiniowanie zjawiska kryzysu waluowego w sposób bardziej złożony będzie możliwe dzięki wykorzysaniu, sosowanego w licznych opracowaniach, indeksu presji rynkowej (EMP). N a r o d o w y B a n k P o l s k i

13 Kryzys finansowy i jego idenyfikacja.. Wskaźnik presji rynkowej (EMP) Napięcia na rynku waluowym częso rodzą konieczność podjęcia inerwencji przez bank cenralny. Dlaego eż miernik presji na rynku waluowym powinien uwzględniać oprócz zmian kursu waluowego również zmiany poziomu rezerw waluowych. Taki wskaźnik zosał począkowo zaproponowany przez Girona i Ropera (979) i nazwany wskaźnikiem presji rynkowej (EMP). W swojej pierwonej wersji wskaźnik EMP był prosą sumą zmian kursu waluowego i poziomu rezerw. Isony wkład do lieraury poświęconej szacowaniu EMP miały prace Weymark (995, 997a, 997b, 998), w kórych o sformalizowano definicję EMP i wprowadzono zw. czynnik konwersji. Zaproponowana w pracach Weymark (995, 997a, 997b, 998) posać wskaźnika presji rynkowej jes nasępująca:, (.) gdzie e oraz r o odpowiednio kurs waluowy i poziom rezerw waluowych, naomias czynnik konwersji h oblicza się na podsawie wzoru. Proponuje się, aby e r czynnik konwersji uzyskiwać poprzez esymację paramerów modelu przyczynowo-skukowego (por. Weymark, 995, 997a, 997b, 998). Dlaego eż mierzenie presji na rynku waluowym opare na wskaźniku (.) nazywane jes podejściem zależnym od modelu. Wskaźnik presji rynkowej wyrażony wzorem (.) należy inerpreować jako hipoeyczną zmianę kursu waluowego, kóra nasąpiłaby, gdyby nie nasąpiła zmiana poziomu rezerw. Podejście zależne od modelu było wykorzysywane do esymacji wskaźnika presji rynkowej w akich krajach jak Brazylia (por. Connolly and Silveira, 979), Kosaryka (por. Thoron, 985), Turcja (por. Parlakuna, 005), Pakisan (por. Khawaja, 007), Indie (por. Mahur, 999), Ausralia (por. Jeisman, 005), RPA (por. Ziramba, 007), nowe kraje członkowskie Unii Europejskiej (por. Bielecki, 005; Savarek, 006, 009, 00a, 00b; Hegery, 009; Kemme i Lyakir, 009; Gawrońska-Nowak i Grabowski, 0), kraje rejonu morza karaibskiego (por. Pollard, 999), kraje G7 (por. Bahmani-Oskooee i Bernsein, 999), Argenyna (por. Garcia i Male, 007). Podejście zależne od modelu zosało skryykowane przez Eichengreena, Rose i Wyplosza (995, 996), kórzy zaproponowali wskaźnik presji rynkowej niezależny od modelu przyczynowo-skukowego: * * i e r r * EMP i, (.) e r r e r i gdzie i oznacza krajową sopę procenową, i* oznacza zagraniczną sopę procenową w kraju referencyjnym, r oznacza sosunek rezerw zagranicznych do bazy monearnej, naomias r* oznacza sosunek rezerw zagranicznych do bazy monearnej w kraju referencyjnym. Odchylenia sandardowe σ e, σ r oraz σ i odnoszą się do odpowiednich komponenów wskaźnika presji rynkowej. Jak widać wskaźnik presji rynkowej zdefiniowany wzorem (.) uwzględnia zmiany dysparyeu sóp procenowych. Jak wiadomo bowiem, w kraju z elasycznym reżimem kursowym bank cenralny może wpływać na kszałowanie się kursu waluowego, oddziałując na sopy procenowe. Wskaźniki presji rynkowej spoykane w lieraurze poświęconej kryzysom waluowym różnią się od siebie. Zaproponowane przez Sachsa, Tornella i Velasco (996), a akże przez Kaminsky, Lizondo, Reinhar (998) oraz Kaminsky i Reinhar (999) mierniki nie uwzględniają poziomu rezerw ani sopy procenowej w kraju referencyjnym. Każdy z definiowanych w lieraurze wskaźników uwzględnia zmiany kursu waluowego i zmiany poziomu rezerw. Główna różnica polega na sposobie uwzględniania komponenu związanego ze zmianami sopy procenowej. Niekóre arykuły nie uwzględniają komponenu związanego ze zmianami sopy procenowej (por. Hallwood i Marsch, 004; Siklos i Weymark, 006; Pelonen, 006; Frankel i Wei, 008), niekóre uwzględniają zmianę nominalnej sopy procenowej (por. Busierre i Frazscher, 006; Van Horen, Jager i Klaassen, 006), inne zaś uwzględniają zmiany realnej sopy procenowej (por. Penecos, Van Hooydonk i Van Poeck, 00; Haile i Pozo, 006; Van Poeck, Vannese i Veiner (007). MATERIAŁY I STUDIA Zeszy 58 3

14 Kryzys finansowy i jego idenyfikacja Arykuł Klaassena i Jagera (0) sanowi ważny, kryyczny wkład do lieraury doyczącej sposobu konsruowania EMP. Z jednej srony uwzględnienie zmiany sopy procenowej jako ważnej składowej wydaje się zasadne, gdy weźmiemy pod uwagę możliwość oddziaływania banku cenralnego na kurs waluowy. Z drugiej zaś srony uwzględnianie zmian sopy procenowej w EMP zgodnie z równaniem (.) powoduje, że jeśli np. pomiędzy okresami oraz sopa procenowa wzrośnie o 00% zaś pomiędzy okresami oraz nie ulegnie zmianie, o wówczas zła syuacja na rynku waluowym idenyfikowana jes ylko w okresie. Mimo że w rzeczywisości sopa procenowa w okresie nadal jes wysoka, co może świadczyć o konieczności sosowania resrykcyjnej poliyki pieniężnej w celu uniknięcia deprecjacji. Poza ym według Klaassena i Jagera (0) EMP uwzględniający zmiany dysparyeu sóp procenowych nie jes zgodny z definicją wskaźnika presji rynkowej wprowadzoną przez Weymark (997a). A zaem jeśli chcielibyśmy zachować zgodność z pierwoną definicją, wówczas EMP powinien raczej obejmować poziomy sopy procenowej, a nie dysparyey. Zgodny z definicją wskaźnik presji rynkowej powinien zdaniem Klaassena i Jagera (0) uwzględniać poziom sopy procenowej. Ujęcie akie akże rodzi problemy inerpreacyjne, gdyż wysoka sopa procenowa niekoniecznie musi wskazywać na presję na rynku waluowym. San aki może być przecież rezulaem resrykcyjnej poliyki monearnej. W związku z ym Klaassen i Jager (0) zaproponowali, aby uwzględniać różnicę pomiędzy obserwowanym poziomem sopy procenowej i, a zw. poziomem pożądanym i d. Pożądany poziom sopy procenowej oznacza hipoeyczny poziom sopy procenowej, kóry byłby obserwowany, gdyby bank cenralny nie sosował ego insrumenu do regulacji kursu waluowego. Osaecznie zaproponowany przez Klaassena i Jagera (0) miernik przyjmuje posać:, (.3) gdzie i d oznacza pożądany przez bank cenralny poziom sopy procenowej, naomias zmienną c definiuje się jako iloraz zgłoszonych przez bank cenralny zleceń kupna waluy krajowej w sosunku do całego obrou ą waluą na rynku forex. Wagi ω i oraz ω c, podobnie jak we wzorze (.), są odwronościami odchyleń sandardowych odpowiednich zmiennych w całym okresie próby..3. Idenyfikacja okresów kryzysu waluowego przy pomocy wskaźnika presji rynkowej Omawiany w poprzednim podrozdziale wskaźnik presji rynkowej informuje o poziomie presji na rynku waluowym. Aby odpowiedzieć na pyanie, czy w danym okresie obserwowany jes kryzys na rynku waluowym, należy zdefiniować zmienną dychoomiczną wiążącą określone warości wskaźnika EMP z czasem wysępowania kryzysu waluowego. Przyjmuje ona warości 0 w okresach sabilności na rynku waluowym oraz w okresach kryzysu waluowego. Zmienna binarna idenyfikująca okresy kryzysu waluowego najczęściej przyjmuje posać (por. Eichengreen, Rose i Wyplosz, 995, 996): μ EMP oraz σ EMP o odpowiednio warość średnia oraz odchylenie sandardowe wskaźnika presji rynkowej w całym okresie próby. Współczynnik k przyjmuje warość,5 lub (por. Eichengreen, Rose i Wyplosz, 995, 996). Zaem zgodnie z równaniem (.4) kryzys jes idenyfikowany w ych okresach, w kórych wskaźnik presji rynkowej znacząco przekracza swoją średnią warość. Podsawową wadą meody idenyfikacji okresów zakłóceń na rynku waluowym za pomocą zależności (.4) jes o, że kryzys waluowy jes idenyfikowany ylko w okresach silnej deprecjacji waluy, gwałownego spadku poziomu rezerw, znaczącego wzrosu sopy procenowej, bądź kombinacji powyższych czynników (por. Grabowski, 009b). Jeżeli pomiędzy okresami - oraz nasępuje gwałowny wzros kursu waluowego bądź bardzo (.4) 4 N a r o d o w y B a n k P o l s k i

15 Kryzys finansowy i jego idenyfikacja duży spadek poziomu rezerw, naomias pomiędzy okresami oraz wielkości e nie ulegają zmianie, o wówczas EMP nie przyjmuje wysokiej warości i kryzys waluowy nie jes odnoowywany. Jednak w okresie kurs waluowy jes zdecydowanie wyższy albo poziom rezerw jes zdecydowanie niższy niż dwa okresy wcześniej. Brak idenyfikacji kryzysu w okresie jes niezgodny z inuicją. Dlaego eż meoda idenyfikacji opara na wzorze (.4) pozwala idenyfikować ylko krókookresową presję na rynku waluowym, nie jes naomias w sanie rozpoznać zjawiska kryzysowego. Świadczy o ym sposób idenyfikacji okresów kryzysowych na podsawie zależności (.4) według niej kryzysy idenyfikowane hisorycznie przy pomocy danych miesięcznych są bardzo krókie i rwają częso nie dłużej niż miesiąc. Jednak gdyby kryzys waluowy był zjawiskiem chwilowym zgodnie z prezenowaną powyżej percepcją nie isniałaby porzeba zagłębienia się w jego isoę i objaśnienia jego specyfiki. Tymczasem kryzysy waluowe, kóre wybuchały w różnych krajach rwały zdecydowanie dłużej i negaywnie odbijały się na gospodarkach krajów, w kórych były obecne. Waro pamięać uaj o złożonym charakerze kryzysu finansowego oznaczającym nakładanie się na siebie różnych jego składowych (akich jak kryzys waluowy właśnie) wysarczy wspomnieć kryzys bliźniaczy. Wówczas kryzys waluowy uruchamia dodakowo inne negaywne zjawiska, sprzyja ich pojawianiu się i rwaniu, co zdecydowanie wykracza poza idenyfikację kryzysu waluowego rozumianą jako wskazanie ylko kryycznego momenu jego wysąpienia. Ze względu na o, że dla większości gospodarek kurs waluowy, sopa procenowa oraz poziom rezerw są zmiennymi zinegrowanymi w sopniu pierwszym, EMP jes zmienną sacjonarną. Zgodnie ze specyfiką zmiennych sacjonarnych (por. Majserek, 008) po wyrąceniu akiej zmiennej z rajekorii długookresowej równowagi, nasępuje jej naychmiasowy powró na ę rajekorię. Dlaego eż proponowana jes modyfikacja sposobu idenyfikacji okresów wysępowania zakłóceń na rynku waluowym (por. Grabowski, 009b), ak aby wyjście ze sanu kryzysu wynikało z poprawy syuacji na rynku waluowym. Busierre i Frazscher (006) argumenują, że dokładne określenie momenu wybuchu kryzysu waluowego jes bardzo rudne, proponują więc modelowanie wysąpienia kryzysu w określonym horyzoncie czasowym. Dlaego eż proponują ransformację zmiennej binarnej w nasępujący sposób: (.5) Podobną meodę idenyfikacji epizodów kryzysowych zasosował m.in. Serwa (005) w modelu wczesnego osrzegania przed kryzysem waluowym w Polsce, a akże Crespo Cuaresma i Slacik (009). Jak widać zmienna binarna przyjmuje warość, jeśli na określoną liczbę okresów do przodu wysępuje okres, w kórym wskaźnik EMP przekracza warość kryyczną. Wówczas mamy do czynienia z niebezpieczeńswem wysąpienia kryzysu. Opisane powyżej podejście wydaje się być konrowersyjne, ponieważ zmienna binarna przyjmuje warość również dla ych okresów, dla kórych syuacja na rynku waluowym nie jes zła. Wobec ego definiowanie epizodów kryzysowych na podsawie ransformacji (.5) jes szuczne i nie powierdza go rzeczywisa syuacja na rynku waluowym. Oszacowania paramerów modelu dwumianowego mogą być wówczas niewiarygodne. Dlaego eż w niniejszym opracowaniu proponujemy modyfikację meody definiowania okresów kryzysu waluowego. Zgodnie z nią zmienna definiująca kryzys waluowy przyjmuje warości 0 i według nasępującego schemau (por. Grabowski, 009b): (.6a) (.6b) MATERIAŁY I STUDIA Zeszy 58 5

16 Kryzys finansowy i jego idenyfikacja dla =,3,... Proponowana modyfikacja sprawia (por. z równaniami (.6a) (.6b)), że wymagana jes koreka polegająca na spadku EMP poniżej średniego poziomu, aby można było wykluczyć san kryzysu waluowego na rynku. Druga propozycja formułuje jeszcze bardziej resrykcyjne warunki wyjścia ze sanu kryzysu. Wymagana koreka i kszałowanie się EMP poniżej warości średniej powinny rwać co najmniej dwa okresy. Zmienna Z definiująca kryzys waluowy przyjmuje warości 0 i zgodnie z nasępującym schemaem: (.7a) (.7b) (.7c) dla = 3,4,5,... Powyższa modyfikacja sprawia (por. z równaniami (.7a) (.7c)), że wymagana jes koreka polegająca na spadku EMP poniżej średniego poziomu, rwająca co najmniej okresy, aby można było wykluczyć san kryzysu waluowego na rynku. Wydaje się, że wymóg dwumiesięcznej koreky EMP dobrze odzwierciedla charaker procesów rynkowych, dla kórych dwa okresy są już odpowiednio długim przedziałem czasu, by można było mówić o wyraźnej zmianie endencji..4. Idenyfikacja okresów kryzysu waluowego w Polsce na podsawie danych z rynku waluowego (syczeń 003 r. czerwiec 00 r.) Badanie empiryczne, kórego wyniki zaprezenowano w niniejszym podrozdziale doyczy sysemu wczesnego osrzegania przed kryzysem waluowym w Polsce. Analizowany przedział czasowy od sycznia 003 r. do czerwca 00 r. obejmuje m.in. okresy przełomu la 008 i 009, kiedy o polski złoy podlegał gwałownej deprecjacji. W pierwszym eapie należy zidenyfikować okresy wysępowania kryzysu waluowego w Polsce. W ym celu wyznaczone zosaną warości wskaźnika presji rynkowej za pomocą wzoru (.). Warości nominalnego kursu waluowego PLN/EUR pochodzą z bazy danych CEIC z działu Ineres and Foreign Exchange Raes. Kszałowanie się ej zmiennej ilusruje wykres., na kórym należy odnoować dwa dłuższe okresy gwałownego załamania kursu waluowego. Pierwszy z nich obejmował rok 003, naomias drugi kryzys waluowy był obserwowany na przełomie la 008 i N a r o d o w y B a n k P o l s k i

17 Kryzys finansowy i jego idenyfikacja Wykres.. Kurs waluowy PLN/EUR (syczeń 003 r. czerwiec 00 r.) Warości rezerw waluowych pochodzą z bazy danych CEIC z działu Moneary (poddział: Inernaional Liquidiy, zmienna: Toal Reserves minus Gold). Warości są wyrażone w miliardach dolarów. Jak widać na wykresie., w laach był w Polsce obserwowany mniej więcej sały wzros poziomu rezerw waluowych. W 007 r. i na począku 008 r. zwiększenie rezerw waluowych było szczególnie gwałowne. W drugiej połowie 008 r. i na począku 009 r. nasąpił gwałowny spadek poziomu rezerw waluowych. Nasępnie nasąpił ponowny ich wzros i pod koniec 009 r. oraz w 00 r. rezerwy waluowe były na poziomie zbliżonym do ego z począku 008 r. Wykres.. Poziom rezerw waluowych w Polsce (syczeń 003 r. czerwiec 00 r.) \ \ Warości krajowej sopy procenowej, podobnie jak warości zagranicznej sopy procenowej ( krajem referencyjnym względem Polski jes srefa euro), zosały zaczerpnięe z bazy danych CEIC z działu Ineres and Foreign Exchange Raes (zmienna: Money Marke Rae). Kszałowanie się krajowej i zagranicznej sopy procenowej pokazuje wykres.3. Z wykresu.3 wynika, że na począku badanego okresu dysparye pomiędzy krajową a zagraniczną (srefy euro) rynkową sopą procenową był duży. W 003 r. nasępowało obniżenie dysparyeu na skuek silniejszego spadku sopy procenowej w Polsce w porównaniu ze spadkiem sopy procenowej w srefie euro. W laach zosała zahamowana endencja spadkowa rynkowej sopy procenowej srefy euro, naomias w laach sopa procenowa w srefie euro rosła, co doprowadziło do zrównania krajowej i zagranicznej sopy procenowej. Aby nie dopuścić do przegrzania koniunkury w Polsce, pod koniec 007 r. sopa referencyjna NBP zosała podniesiona, co doprowadziło do wzrosu krajowej sopy procenowej i powiększenia się dysparyeu. Przez cały rok 009 oraz w pierwszej połowie 00 r. dysparye sóp procenowych między Polską a srefą MATERIAŁY I STUDIA Zeszy 58 7

18 Kryzys finansowy i jego idenyfikacja euro nie ulegał większym zmianom. Wskaźnik presji rynkowej dla Polski między syczniem 003 r. a czerwcem 00 r. definiuje wzór:. (.8) Ponieważ μ EMP = 0,33 oraz σ EMP =,9337, zgodnie z meodą idenyfikacji epizodów kryzysowych opisaną wzorami (.6a) (.6b) oraz po przyjęciu k =,5, uzyskujemy warość kryyczną wskaźnika presji rynkowej wynoszącą,5776. Dla ych okresów, dla kórych oszacowanie EMP przekracza ę warość, należy przyjąć wysąpienie kryzysu waluowego. Wykres.3. Kszałowanie się rynkowej sopy procenowej w Polsce oraz w srefie euro (syczeń 003 r. czerwiec 00 r.) Wykres.4 przedsawia kszałowanie się EMP a akże kryyczną warość EMP w okresie od sycznia 003 r. do czerwca 00 r. Szczególnie wysokie, przekraczające kryyczny poziom, warości wskaźnika zosały odnoowane na przełomie la 008/009. Po porównaniu oszacowań EMP z warością kryyczną ławo wywnioskować, że załamanie na polskim rynku waluowym miało miejsce w okresie od października 008 r. do marca 009 r. Wykres.4. Kszałowanie się EMP w Polsce w laach N a r o d o w y B a n k P o l s k i

19 Kryzys finansowy i jego idenyfikacja.5. Idenyfikacja okresów niesabilności na polskiej giełdzie i analiza ransmisji szoków z polskiej giełdy na rynek waluowy (syczeń 003 r. grudzień 00 r.) Jednym z ważnych segmenów rynku finansowego jes rynek kapiałowy. Podsawą analizy kryzysu finansowego jes częso zbadanie syuacji na giełdzie w danym kraju. Nagłe załamanie głównego indeksu giełdowego idenyfikuje się nierzadko jako począek kryzysu finansowego, naomias począek kryzysu finansowego jes z reguły uznawany za rozpoczęcie szerzej rozumianego kryzysu ekonomicznego (por. Khalid i Kawai, 003). Zidenyfikowanie momenów załamań na polskiej giełdzie i zesawienie ich z momenami nagłej deprecjacji złoówki umożliwia weryfikację powiązań pomiędzy obydwoma rynkami. Z kolei dzięki analizie endencji zachodzących na jednym z rynków ławiej prognozować przyszłe zachowania rynku drugiego. Spośród mierników służących ocenie syuacji na warszawskiej Giełdzie Papierów Warościowych (GPW) głównymi są WIG, WIG0, mwig40, swig80, New Connec. Analiza syuacji na polskiej giełdzie przeprowadzona w niniejszym opracowaniu wykorzysuje dane doyczące indeksu WIG0. Indeks en ilusruje syuację 0 największych spółek noowanych na GPW. Bazową daą dla ego indeksu jes 6 kwienia 994 r., zaś warością bazową 000 punków. Jes o indeks ypu cenowego (przy jego obliczaniu bierze się pod uwagę jedynie ceny zawarych w nim ransakcji). W ramach WIG0 nie może być noowanych więcej niż 5 spółek z jednego sekora; nie są w nim noowane fundusze inwesycyjne. Badania empiryczne doyczące syuacji na polskiej giełdzie częso wykorzysywały indeks WIG0 jako miernik oceny syuacji na rynku kapiałowym (por. Doman, 003, 004, 006, 007; Doman, 003a, 003b, 004a, 004b, 005; Doman i Doman, 005; Płuciennik i Buszkowska, 007; Będowska-Sójka, 009; Barkowiak, 008; Kompa i Mauszewska-Janica, 009; Fiszeder i Romański, 00). Kszałowanie się indeksu WIG0 dla Polski ilusruje wykres.5. Na podsawie ego wykresu można wywnioskować, że w laach warości indeksu rwale wzrasały, dopiero na przełomie la 007/008 nasąpiło gwałowne załamanie WIG0. Tendencja spadkowa wysępowała do począku 009 r., a nasępnie w laach obserwowano sały wzros indeksu. Wykres.5. Kszałowanie się indeksu WIG0 w Polsce (syczeń 003 r. grudzień 00 r.) Kompa i Mauszewska-Janica (009) analizowali syuację na warszawskiej GPW w laach pod kąem jej efekywności. Okres podzielony zosał na rzy podokresy (por. Kompa i Mauszewska-Janica, 009): od r. do r. endencja spadkowa indeksu WIG, od r. do sagnacja na giełdzie, MATERIAŁY I STUDIA Zeszy 58 9

20 Kryzys finansowy i jego idenyfikacja od do endencja wzrosowa indeksu WIG. Z kolei analiza wykresu.5 wskazuje, że okres syczeń 003 r. grudzień 00 r. należy podzielić na rzy nasępujące podokresy: od r. do r. endencja wzrosowa WIG0, od r. do r. globalny kryzys finansowy i wynikający z niego spadek indeksu giełdowego, od r. do r. zakończenie kryzysu finansowego i ponowny wzros WIG0. Na począku analizy syuacji na warszawskiej GPW wyznaczony zosał szereg logarymicznych sóp zwrou z indeksu giełdowego:. (.9) Wykres.6 przedsawia kszałowanie się logarymicznych sóp zwrou w okresie od sycznia 003 r. do grudnia 00 r. Wykres.6. Logarymiczne sopy zwrou z indeksu giełdowego WIG0 Na wykresie.6 widać zjawisko grupowania wariancji sóp zwrou z WIG0 w poszczególnych podokresach. Wariancja sóp zwrou w okresach obejmujących kryzys finansowy wydaje się być isonie wyższa niż w okresach sabilności na rynkach finansowych. W dalszej kolejności zosały obliczone akie mierniki wielkości (.9) jak średnia arymeyczna r, odchylenie sandardowe s(r), współczynnik asymerii dany wzorem: ( r r ) s() 3 T A() r ( T )( T ) r sandaryzowana miara asymerii: T 3 = =, (.0) 6 SA () r = A() r T, (.) kuroza: K () r = T( T ) ( T )( T )( T 3) T ( r r) 4 s() r oraz sandaryzowany miernik kurozy: 4 3( T ) ( T )( 3) = T (.) 4 SK () r = K. (.3) T Tabela. przedsawia kszałowanie się ych mierników dla każdego z rzech analizowanych podokresów: 0 N a r o d o w y B a n k P o l s k i