Ocena wpływu zmian poziomu rezerw walutowych na premię za ryzyko kredytowe Polski wykorzystanie metody roszczeń warunkowych
|
|
- Jan Janowski
- 9 lat temu
- Przeglądów:
Transkrypt
1 Bank i Kredy 455, 04, Ocena wpływu zmian poziomu rezerw waluowych na premię za ryzyko kredyowe Polski wykorzysanie meody roszczeń warunkowych Michał Konopczak* Nadesłany: 5 kwienia 04 r. Zaakcepowany: 9 września 04 r. Sreszczenie Zmiany poziomu rezerw waluowych oddziałują na gospodarkę, m.in. wpływając na posrzeganą zdolność krajów do erminowej obsługi zadłużenia, odzwierciedloną w premii za ryzyko kredyowe kraju. Wysokość ej premii ma duże znaczenie z punku widzenia koszów obsługi zadłużenia Skarbu Pańswa. W arykule zaproponowano wykorzysanie meody roszczeń warunkowych coningen claims approach do symulacji ego oddziaływania w Polsce i oceny jego siły. Podsawę eoreyczną modelu sanowi meoda wyceny opcji Blacka-Scholesa. Umożliwia ona bowiem oszacowanie nieobserwowalnej warości akywów kraju kórych składnikiem są m.in. rezerwy waluowe oraz ich zmienności, a na ej podsawie określenie m.in. wysokości premii za ryzyko kredyowe. Słowa kluczowe: rezerwy waluowe, ryzyko kredyowe kraju sovereign credi risk, meoda roszczeń warunkowych coningen claims approach JEL: E47, E63, G3, H63 * Narodowy Bank Polski, Deparamen Sabilności Finansowej; Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Insyu Handlu Zagranicznego i Sudiów Europejskich; michal.konopczak@nbp.pl.
2 468 M. Konopczak. Wsęp W osanich laach nasąpił bardzo silny wzros rezerw waluowych w krajach rozwijających się wykres, co wpłynęło na gospodarki ych krajów. Niezależnie od pierwonej przyczyny zwiększanie się poziomu oicjalnych akywów rezerwowych jes źródłem korzyści i koszów dla poszczególnych sekorów gospodarki, w ym dla inansów publicznych. Zmiany poziomu rezerw waluowych wpływają na gospodarkę, m.in. oddziałując na posrzeganą zdolność kraju do erminowej obsługi zadłużenia, odzwierciedloną w premii za ryzyko kredyowe kraju. Wysokość ej premii deerminuje koszy zaciągania i obsługi zobowiązań wszyskich podmioów gospodarczych, w szczególności zobowiązań zagranicznych Skarbu Pańswa. Wykres Warość oicjalnych akywów rezerwowych w laach bln USD Wszyskie kraje Kraje rozwijające się * * Dane wsępne. Źródło: IMF, Currency composiion o oicial oreign exchange reserves, hp:// hm. Zmiany poziomu akywów rezerwowych są jednym z wielu czynników wpływających na wysokość premii za ryzyko kredyowe kraju, co urudnia oszacowanie ego wpływu. Jeszcze isoniejsza wydaje się jednak konieczność rozróżnienia, w jaki sposób zmiany warości rezerw waluowych oddziałują na gospodarkę, ak aby skuecznie wyodrębnić wpływ premii za ryzyko kredyowe kraju. Do oceny wpływu zmian poziomu rezerw waluowych na premię za ryzyko kredyowe kraju wykorzysano meodę roszczeń warunkowych coningen claims approach CC. Począkowo używano jej do oceny ryzyka kredyowego podmioów sekora prywanego, a od ponad 0 la z powodzeniem sosuje się ją akże w odniesieniu do krajów. Meoda CC opiera się założeniach eoreycznych modelu wyceny opcji sworzonego przez Blacka i Scholesa Black, Scholes 973. Umożliwia ona oszacowanie nieobserwowalnej warości akywów kraju oraz ich zmienności. Dzięki emu możliwe jes sworzenie proilu ryzyka kredyowego kraju, zawierającego oszacowania odległości akycznego sanu ryzyka od poziomu niewypłacalności. Na ej podsawie można obliczyć prawdopodobieńswo niewypłacalności oraz wysokość premii za ryzyko kredyowe.
3 Ocena wpływu zmian poziomu rezerw waluowych Pomimo wielu prakycznych zasosowań meoda roszczeń warunkowych zgodnie z najlepszą wiedzą auora nie była doychczas wykorzysywana do szacowania wpływu zmian warości rezerw waluowych jako jednego ze składników akywów kraju na wysokość premii za ryzyko kredyowe kraju. Tymczasem jes o jeden z ważniejszych kanałów oddziaływania zmian poziomu akywów rezerwowych na gospodarkę. Meoda roszczeń warunkowych pozwala wyodrębnić i oszacować znaczenie ego kanału dla konkrenej gospodarki w niniejszym arykule dla gospodarki polskiej. Dzięki emu można m.in. odpowiedzieć na pyanie, czy w danych warunkach korzysniejsza dla gospodarki byłaby akumulacja czy zmniejszenie poziomu rezerw waluowych i jaka byłaby skala ych korzyści. rykuł składa się z pięciu części. Część pierwszą sanowi wsęp. W części drugiej przedsawiono najważniejsze kanały oddziaływania zmian poziomu rezerw waluowych na gospodarkę. Część rzecia zawiera króką charakerysykę meody roszczeń warunkowych. W części czwarej opisano symulację wpływu zmian poziomu oicjalnych akywów rezerwowych na wysokość premii za ryzyko kredyowe Polski. Część piąa zawiera podsumowanie i najważniejsze wnioski z przeprowadzonej analizy.. Kanały oddziaływania zmian poziomu rezerw waluowych na gospodarkę Określenie opymalnego poziomu rezerw waluowych kraju jes zadaniem niezwykle rudnym Barwiński i in. 003; Marchewka-Barkowiak 009; Michalczyk 0; Knap 03 i mimo wielu propozycji jego wyznaczania zazwyczaj kończy się o niepowodzeniem zob. eż Karwowski 997; Drabowski 998; Rodrik 006; Bilski 006. Tradycyjnie sosuje się w ym celu regułę Guidoiego-Greenspana, kórą po raz pierwszy publicznie zaproponował w 999 r. Pablo Guidoi, wiceminiser inansów rgenyny, a nasępnie rozpropagował lan Greenspan, prezes Rezerwy Federalnej zob. Greenspan 999. Zgodnie z nią warość rezerw waluowych powinna być co najmniej równa warości krókoerminowego zadłużenia zagranicznego kraju o erminie zapadalności do roku włącznie. Ma o przeciwdziałać uracie źródeł inansowania zewnęrznego. Ponado niekóre badania wskazują na isoność relacji poziomu rezerw waluowych do warości krókoerminowego zadłużenia zagranicznego jako wskaźnika wykorzysywanego do prognozowania kryzysów inansowych zob. Rodrik, Velasco 999; García, Soo 004. Według innych podobnych reguł rezerwy waluowe powinny sanowić równowarość co najmniej rzymiesięcznego imporu. Marin Feldsein 999 zauważa na przykład, że kryzysy waluowe mają związek raczej z przepływami kapiału niż z inansowaniem handlu zagranicznego, co podważa przywołaną regułę. Jednak w przypadku bardzo wielu krajów, w ym Polski, poziom urzymywanych akywów rezerwowych przekracza warość ich krókoerminowego zadłużenia zagranicznego czy kilkumiesięcznego imporu lub jes do niej zbliżony NBP 04, s. 48. Rodzi o pyanie o zasadność dalszego zwiększania rezerw waluowych przez niekóre kraje rozwijające się. Zmiany akie nie są bowiem obojęne z punku widzenia całej gospodarki i wiążą się nie ylko z korzyściami, ale eż z koszami. Można wskazać przynajmniej dwa isone rodzaje korzyści ze zwiększania zasobów rezerw waluowych danego kraju. Są o: możliwość uzyskiwania dochodów z inwesycji bezpośredni wpływ na gospodarkę oraz obniżenie posrzeganego ryzyka niewypłacalności kraju wpływ pośredni, kóry jes przedmioem zaineresowania w niniejszym arykule. Przykładowo Barwiński i in. 003, s. 6 wskazują, że posiadanie rezerw dewizowych na bezpiecznym poziomie zwiększa wiarygodność Polski w nasępswie obniżenia premii za ryzyko inwesowania w akywa złoowe w ym papiery warościowe.
4 470 M. Konopczak Rezerwy waluowe zazwyczaj lokuje się w akywa odznaczające się wysoką płynnością oraz niskim poziomem ryzyka kredyowego. Wynika o z ich podsawowego przeznaczenia, kórym jes zapewnienie wiarygodności oraz sabilności inansowej kraju NBP 0, s. 60. Ponado wielkość i srukura akywów rezerwowych powinny umożliwiać skueczne prowadzenie poliyki kursowej oraz poliyki pieniężnej. Dopiero w dalszej kolejności dąży się do maksymalizacji dochodowości zarządzanych środków, o ile nie zagraża o realizacji podsawowych celów. by o osiągnąć, banki cenralne dywersyikują porele posiadanych rezerw, co umożliwia zmniejszenie ryzyka przy zachowaniu oczekiwanej sopy zwrou. Większość banków cenralnych ogranicza jednak rodzaje akywów, kóre mogą być przedmioem inwesycji. Obosrzenia częso doyczą akcji i obligacji korporacyjnych. Wiąże się z nimi nadmierne z punku widzenia banków cenralnych ryzyko kredyowe, ale ich oczekiwana dochodowość w długim okresie jes wyższa por. Ibboson, Sinqueield 976. Z ego względu sopa zwrou z inwesowania rezerw waluowych nieuwzględniająca wpływu zmian kursów waluowych zazwyczaj kszałuje się na relaywnie niskim poziomie. by oceniać korzyści ze zwiększenia rezerw waluowych w posaci dodakowego dochodu z ich inwesowania, można ex pos usalić sopę zwrou z porela rezerw, a nasępnie porównać ją z wyrażoną w warościach bezwzględnych skalą akiego zwiększenia. Pośredni wpływ wzrosu rezerw waluowych na spadek poziomu posrzeganego ryzyka kredyowego kraju sał się przedmioem szczególnego zaineresowania ekonomisów po kryzysie inansowym w zji w 997 r. Marin Feldsein 999 zauważył, że podaność na aak spekulacyjny jes mniejsza w krajach, kórych rezerwy waluowe są wysokie. Są one bowiem mniej zależne od pomocy z zewnąrz w razie wysąpienia syuacji kryzysowej, np. powodującej ograniczenie dosępności zagranicznych źródeł inansowania. Dysponując znacznymi zasobami płynnych akywów rezerwowych, banki cenralne akich krajów mogą również podejmować inerwencje na rynku waluowym, np. w celu przeciwdziałania deprecjacji waluy krajowej. Wpływa o na poprawę sabilności sysemu inansowego oraz posrzeganą wiarygodność kredyową. Niższy poziom posrzeganego ryzyka kredyowego umożliwia z kolei obniżenie koszów zaciągania zobowiązań na rynkach inansowych. Okazuje się jednak, że isonym problemem może być ocena, w jakim sopniu zwiększenie rezerw waluowych wpływa na spadek premii za ryzyko kredyowe i w ślad za ym na spadek koszów obsługi zadłużenia zagranicznego. Ocena aka wymaga bowiem narzędzia, kóre pozwoliłoby zidenyikować i wyodrębnić en konkreny kanał oddziaływania na zmiany premii za ryzyko, o kórej wysokości w normalnych warunkach decyduje wiele czynników. Jednym ze sposobów oszacowania zależności pomiędzy wielkością rezerw waluowych a premią za ryzyko jes wykorzysanie modelu regresji. Do oszacowania premii za ryzyko mierzonej nadwyżką renowności obligacji skarbowych ponad sopę wolną od ryzyka dla insrumenów będących przedmioem obrou na rynku wórnym wykorzysuje się w nim warość nominalną rezerw waluowych, sałą oraz różne zmienne konrolne, m.in. odzwierciedlające globalny poziom awersji do ryzyka. Sandardową specyikację ego ypu modeli proponują np. Duie, Pedersen i Singleon 003. Można wskazać przynajmniej dwie słabe srony akiego podejścia. Po pierwsze, zakłada ono analizowanie całkowiej premii za ryzyko, podczas gdy premia za ryzyko kredyowe jes ylko jednym z jej komponenów. Po drugie, podejście o uniemożliwia bezpośrednie wykorzysanie wyników esymacji czyli de aco oszacowanie pojedynczego parameru przy jednej ze zmiennych niezależnych dla całego okresu próby w celu wyrażenia w jednoskach pieniężnych wpływu zmian poziomu rezerw waluowych na wysokość premii za ryzyko. O wiele bardziej precyzyjnego narzędzia dosarcza meoda roszczeń warunkowych. Za jej pomocą dla danego poziomu akywów kraju rezerwy waluowe sanowią jedną z ich kaegorii oraz ich zmien-
5 Ocena wpływu zmian poziomu rezerw waluowych ności można policzyć wysokość premii za ryzyko kredyowe por. Gray, Malone 008, s. 79. Inormacja a, w połączeniu ze szczegółowymi danymi doyczącymi koszów obsługi zadłużenia zagranicznego, umożliwia oszacowanie, jaki wpływ na gospodarkę mają zakładane zmiany premii za ryzyko kredyowe. Oprócz wspomnianych korzyści ze zwiększania akywów rezerwowych kraju generuje również koszy. Są o m.in.: kosz alernaywny dla budżeu pańswa, kosz serylizacji napływu kapiału zagranicznego oraz kosz obsługi zadłużenia zagranicznego sekora prywanego. Powszechnie wskazywanym rozwiązaniem alernaywnym wobec zwiększania rezerw waluowych kraju jes wykorzysanie przeznaczonych na o środków do ograniczenia zadłużenia zagranicznego Skarbu Pańswa zob. np. Feldsein 999; Hauner 005; Rodrik 006; Mohany, Turner 006; Jeanne, Ranciére 006; Park, Esrada 009; Chakrabary 00; Levy Yeyai 00. Z ego względu najczęściej wykorzysywanym sposobem szacowania opłacalności zmian poziomu akywów rezerwowych jes porównanie sopy zwrou z rezerw waluowych z koszem obsługi zadłużenia zagranicznego. W prakyce skueczność ego rozwiązania może zależeć m.in. od przyjęego modelu poliyki gospodarczej, w szczególności od relacji pomiędzy insyucjami odpowiedzialnymi za jej poszczególne aspeky. Przykładowo w syuacji, gdy bank cenralny zarządza rezerwami waluowymi, a za zarządzanie długiem Skarbu Pańswa odpowiada rząd, wybór sposobu wykorzysania akywów rezerwowych może być jedynie pozorny. Bank cenralny ma bowiem prawo sprzeciwić się dążeniom rządu do przeznaczenia części rezerw waluowych na spłaę zadłużenia zagranicznego. Omawiana alernaywa jes więc możliwa ylko w syuacjach nadzwyczajnych, gdy ewenualna inerwencja banku cenralnego na rynku obligacji skarbowych sanowiłaby osanią linię obrony. Niemniej można sobie wyobrazić syuację, w kórej bank cenralny decyduje się spłacić część zadłużenia zagranicznego, wykorzysując w ym celu posiadane zasoby rezerw waluowych. Per analogiam, zwiększenie poziomu oicjalnych akywów rezerwowych można posrzegać jako uraę korzyści związanych z ewenualnym ograniczeniem wielkości zadłużenia i koszów jego obsługi. W konekście bieżącej syuacji Polski ciekawy jes arykuł Czekaja 04. uor m.in. rozważa w nim dwa scenariusze zmiany srukury bilansu NBP, kóra miałaby doprowadzić do zarzymania wzrosu lub do zmniejszenia zasobów oicjalnych akywów rezerwowych banku cenralnego i zakupu przezeń obligacji skarbowych Polski. W jednym scenariuszu zakłada sopniowe zmniejszanie płynności sekora bankowego w związku z posępującym ożywieniem gospodarczym oraz wzrosem zaporzebowania gospodarki na kredy. Drugi polegałby na sprzedaży części rezerw waluowych na rynku i dzięki emu zmniejszeniu lub całkowiym wyeliminowaniu nadpłynności sekora bankowego. Zmiana poziomu oicjalnych akywów rezerwowych może również wpływać na syuację inansów publicznych przez oddziaływanie na wynik inansowy banku cenralnego. Zakładając, że sprzedaż przez bank cenralny części rezerw waluowych oznaczałaby realizację zysków z inwesycji w e akywa, akie zmniejszenie ich poziomu mogłoby być ceeris paribus korzysne dla inansów publicznych. Przykładowo w Polsce niemal cały zysk Narodowego Banku Polskiego jes przekazywany do budżeu pańswa. Z kolei zaniechanie sprzedaży powodującej przekszałcenie dodaniej wyceny inwesycji w rzeczywisy zysk można posrzegać w kaegorii koszów alernaywnych. Należy jednak podkreślić, że uwzględnienie wskazanego oddziaływania zmian poziomu rezerw waluowych na bilans neo korzyści i koszów związanych z akimi zmianami byłoby niezwykle rudne. Nie są bowiem publicznie Niekórzy auorzy z zaskoczeniem przyjmują wyniki badań, kóre wskazują na pozorny charaker wyboru pomiędzy zwiększaniem akywów rezerwowych a zmniejszaniem zadłużenia zagranicznego kraju zob. Rodrik 006; Levy Yeyai 00.
6 47 M. Konopczak dosępne dosaecznie szczegółowe dane na ema srukury porela oicjalnych akywów rezerwowych. Ponado dochody z zarządzania ym porelem nie muszą w całości zasilać zysku banku cenralnego np. ze względu na worzone rezerwy na ryzyko kursowe. Pozosałe dwa poencjalne koszy zwiększenia rezerw waluowych można omówić na przykładzie opisanym przez Daniego Rodrika 006. Bank cenralny może zwiększać zasoby akywów rezerwowych w związku z zaciągnięciem kredyu zagranicznego przez podmio z sekora prywanego, np. przedsiębiorswo produkcyjne lub bank komercyjny. Dzieje się ak m.in. w syuacji, kiedy w danym kraju obowiązuje nakaz odsprzedaży dewiz bankowi cenralnemu, np. ze względu na panujący reżim kursowy. W celu zneuralizowania wpływu ych operacji na podaż pieniądza bank cenralny może wyemiować bony pieniężne, serylizując napływ kapiału do gospodarki. Założenie o możliwości serylizacji zwiększa przejrzysość prowadzonej analizy oraz znacznie upraszcza obliczenia. Po sronie akywów banku cenralnego zwiększają się więc rezerwy waluowe, a po sronie pasywów pojawiają się zobowiązania w posaci wyemiowanych bonów pieniężnych. Warość ych bonów powiększa akywa sekora prywanego, kórym po sronie pasywów odpowiada zaciągnięy kredy zagraniczny. Koszy obsługi ego kredyu sekora prywanego mogłyby zaem sanowić ważny elemen analizy wpływu zmian poziomu rezerw waluowych na gospodarkę. Isone byłyby akże koszy ponoszone przez bank cenralny w związku z emisją bonów pieniężnych w celu serylizacji napływu kapiału Hauner 005. Przedsawiony model, w kórym zwiększają się akywa rezerwowe banku cenralnego, nie wyczerpuje możliwości przyrosu rezerw waluowych. W normalnych warunkach wzros należności zagranicznych neo wiąże się z poziomem oicjalnych rezerw, zwłaszcza w syuacji obowiązkowej odsprzedaży przychodów dewizowych na rzecz banku cenralnego Koronowski 996. Oprócz nadwyżki handlowej źródłem wzrosu rezerw może być m.in. napływ kapiału, zarówno w ormie inwesycji bezpośrednich, jak i inwesycji porelowych. Przykładowo Choi, Sharma i Srömqvis 007 badają wrażliwość poziomu rezerw waluowych na przepływy kapiałowe w gospodarkach rozwijających się oraz rozwinięych. Opisane powyżej kanały oddziaływania zmian poziomu rezerw waluowych na gospodarkę wydają się najisoniejsze, jednak nie są jedyne. W dalszej części arykułu, zgodnie z określonym we wsępie celem, skupiono się na ocenie ylko jednego kanału oddziaływania, do kórego oszacowania można wykorzysać meodę roszczeń warunkowych. 3. Meoda roszczeń warunkowych Podsawą eoreyczną meody roszczeń warunkowych jes model wyceny opcji zaproponowany przez Blacka i Scholesa 973. Modyikacji ego modelu na porzeby pomiaru premii za ryzyko kredyowe jako pierwszy dokonał Rober Meron 973; 974; 976. Tak wykorzysywany model wyceny opcji częso nazywa się więc modelem Merona. We wczesnych publikacjach Meron koncenrował się jednak na ryzyku kredyowym przedsiębiorsw noowanych na giełdach i emiujących obligacje. Także inni auorzy sosowali meodę roszczeń warunkowych przede wszyskim do oceny wybranych podmioów inansowych sekora prywanego, np. eekywności unduszy inwesycyjnych zob. Glosen, Jagannahan 993. Niniejszy rozdział zawiera wyłącznie podsawowe inormacje na ema meody roszczeń warunkowych. Bardziej szczegółową charakerysykę można znaleźć m.in. u Konopczaka 0, s. 8 4.
7 Ocena wpływu zmian poziomu rezerw waluowych Pierwsze wzmianki na ema zasosowania modelu roszczeń warunkowych do oceny ryzyka kredyowego kraju można znaleźć w publikacjach osób związanych z Macro Financial Risk Corporaion oraz pracowników Międzynarodowego Funduszu Waluowego. Prekursorem akiego zasosowania meody CC był Dale Gray. Przedsawił on akże koncepcję wykorzysania jej do oceny wszyskich sekorów gospodarki oraz ransmisji ryzyka między sekorami zob. llen i in. 00; Gray 00; Gray, Meron, Bodie 00; 006; Draghi, Giavazzi, Meron 003. Kolejne isone prace doyczące wykorzysania meody roszczeń warunkowych do oceny ryzyka kredyowego kraju o: Gapen i in. 005, Keller, Kunzel, Souo 007, Gray, Meron, Bodie 007; 008. Spośród wskazanych pozycji jedynie opracowania Gapena i in. 005; 008 zawierają wyniki oszacowań premii za ryzyko kredyowe Polski jako jednej z gospodarek rozwijających się objęych analizą. Badanie o doyczy jedynie okresu od sycznia 003 do sierpnia 004 r. Nie zawiera jednak analizy ani inerpreacji orzymanych wyników dla poszczególnych krajów i koncenruje się na opisie zasosowanej meodyki. Pełną ocenę proilu ryzyka kredyowego kraju dla Brazylii i Tajlandii można znaleźć w pracy Gapena i in Z kolei ocenę ryzyka kredyowego Indonezji za pomocą meody roszczeń warunkowych zawiera rapor MFW IMF 006, s Niezwykle ważną pozycję sanowi książka Graya i Malone a 008, uwzględniająca większość dorobku badań empirycznych w ym zakresie. W prakyce meodę roszczeń warunkowych do oceny zdolności do obsługi zadłużenia deb susainabiliy zasosowali m.in. Gray i in Wśród nowszych badań odwołujących się do CC na uwagę zasługuje arykuł kuga i Seyhan 0 oraz niepublikowana praca dyplomowa Oprea 03. Od wybuchu globalnego kryzysu inansowego coraz większym zaineresowaniem cieszy się wykorzysanie meody roszczeń warunkowych w analizie ryzyka sysemowego oraz ransmisji ryzyka pomiędzy poszczególnymi sekorami gospodarki, w ym do i z sekora publicznego. Do najisoniejszych pozycji w lieraurze przedmiou w ym zakresie należą m.in. arykuły Graya 009, Graya, Jobsa, Malone a 00, Graya i Jobsa 00; 0, Graya i Malone a 0, Jobsa i Graya 03 oraz Graya i in. 03. Kealhoer, McQuown i Vasicek dososowali model Merona do porzeb analizy ryzyka kredyowego przedsiębiorsw, worząc model KMV. Obecnie sosuje go agencja raingowa Moody s. Sposób wykorzysania meody roszczeń warunkowych na porzeby oceny ryzyka kredyowego kraju, jak wspomniano, zosał opracowany i udoskonalony przede wszyskim przez Dale a Graya por. llen i in. 00; Gray 00; Gray, Meron, Bodie 00; 006. Z kolei Gapen i in. 005, s. 9 opisują podsawowe podobieńswa w analizie ryzyka kredyowego przedsiębiorsw i krajów. Iwanicz-Drozdowska i Nowak 00, s. 43 używają w odniesieniu do meody roszczeń warunkowych erminu zobowiązania warunkowe. Wobec braku konsensusu w lieraurze polskojęzycznej w niniejszym arykule przyjęo jednak sormułowanie roszczenia warunkowe. Wydaje się, że lepiej oddaje ono isoę pojęcia, odwołującego się do syuacji posiadacza opcji, kóry ma prawo, ale nie obowiązek, co de aco odpowiada raczej kaegorii należności niż zobowiązań. W analizie ryzyka kredyowego kraju za pomocą meody roszczeń warunkowych wykorzysuje się uproszczony bilans akywów i pasywów kraju, przy czym główną pozycją po sronie pasywów są zobowiązania z yułu wyemiowanych skarbowych papierów warościowych. Do pokrycia ych zobowiązań niezbędne są środki pieniężne generowane przez różne akywa. Niewypłacalność deaul nasępuje wówczas, gdy warość akywów jes niewysarczająca w sosunku do warości zapadających zobowiązań. Jednak zarówno w przypadku przedsiębiorsw, jak i krajów można zaobserwować długorwałe okresy ich unkcjonowania w syuacji, gdy dosępne płynne akywa mają niższą warość od ogółu zobowiązań. Mimo o nie dochodzi do niewypłacalności, dopóki zobowiązania krókoerminowe są na bieżąco obsługi-
8 474 M. Konopczak wane. Można zaem przyjąć, że umowna bariera niewypłacalności disress barrier przebiega pomiędzy warością zobowiązań krókoerminowych a całkowią warością wszyskich zobowiązań kraju Gapen i in. 005, s. 7. Gdy akywa spadają poniżej ego poziomu, nasępuje niewypłacalność. Nie można jednoznacznie swierdzić ex ane, czy w danym momencie w przyszłości np. w umownym momencie T kraj będzie zdolny do obsługi zadłużenia, bowiem rynkowa warość akywów generowana przez nieznany proces sochasyczny ciągle się zmienia schema. W określonym horyzoncie czasowym akywa kraju mogą przyjąć różne warości z różnym prawdopodobieńswem, kóre jes określone pewnym rozkładem. Jeżeli ich warość okaże się wyższa od bariery niewypłacalności, o wszyskie płaności z yułu zobowiązań będą mogły być pomyślnie zrealizowane. Isnieje jednak prawdopodobieńswo, że warość akywów ukszałuje się na zby niskim poziomie, wskuek czego kraj nie będzie zdolny do obsługi zadłużenia i dojdzie do jego niewypłacalności Gapen i in. 005, s. 7; Gray, Meron, Bodie 007, s. 7; 008, s. 6. Schema Rozkład warości akywów kraju i bariera niewypłacalności Warość akywów Rozkład warości akywów w momencie T Oczekiwana ścieżka warości akywów Bariera niewypłacalności Prawdopodobieńswo niewypłacalności T Czas Źródło: opracowanie na podsawie Gray, Malone 008, s.. by za pomocą meody roszczeń warunkowych uzyskać inormacje na ema proilu ryzyka kredyowego kraju, w pierwszej kolejności należy oszacować nieobserwowalną warość jego akywów oraz ich zmienność. W ym celu wykorzysuje się model wyceny opcji Blacka-Scholesa. Wynika o przede wszyskim z jego prosoy, silnego zakorzenienia w eorii inansów oraz popularności. Niemniej można sosować również inne, podobne modele wyceny opcji. Głównymi pozycjami po sronie pasywów kraju są zobowiązania nominowane w walucie krajowej oraz zobowiązania w waluach obcych. Wprawdzie między obydwoma rodzajami zobowiązań isnieją silne zależności, jednak nie są one doskonale subsyucyjne wobec siebie i powinny sanowić odrębne kaegorie w analizie ryzyka kredyowego Reinhar, Rogo, Savasano 003. Przyjmuje się, że w syuacji zagrożenia niewypłacalnością zobowiązania zaciągnięe w waluach obcych będą obsługiwane w pierwszej kolejności, przed pozosałymi zo-
9 Ocena wpływu zmian poziomu rezerw waluowych bowiązaniami. Pierwszeńswo senioriy zobowiązań w walucie obcej nie wynika z ich sausu prawnego, lecz raczej z posępowania rządów w przeszłości Gray, Meron, Bodie 007, s. ; Gapen i in. 008, s rgumenów na rzecz posrzegania zadłużenia w waluach obcych jako uprzywilejowanego dosarcza również lieraura doycząca grzechu pierworodnego original sin; zob. m.in. Eichengreen, Hausmann, Panizza 00; 003. Ponado obszerne omówienie srukury uprzywilejowania zadłużenia kraju można znaleźć w: Borenszein i in Należy jednak podkreślić, że wyniki niekórych badań wskazują na brak empirycznego uzasadnienia uprzywilejowania zadłużenia w waluach obcych zob. Reinhar, Rogo 008. Teoreycznie możliwości resrukuryzacji zobowiązań w walucie krajowej są znacznie większe niż w przypadku zadłużenia zagranicznego, do kórego obsługi niezbędne jes m.in. pozyskanie waluy obcej zob. Borenszein i in Dany kraj może pośrednio przez inlację lub uwarunkowania insyucjonalno-prawne, np. podnosząc ceny regulowane lub bezpośrednio oddziałując na wielkość bazy monearnej lub kurs waluowy, np. za pośrednicwem inerwencji waluowych wpływać na warość zobowiązań w walucie krajowej Eichengreen, Hausmann, Panizza 00; Reinhar, Rogo 008. Poza ym ryzyko repuacyjne jes znacznie większe w przypadku niedorzymania zobowiązań wobec podmioów zagranicznych. Wskazują na o m.in. przykłady Rosji w laach gdy zresrukuryzowano zobowiązania w walucie krajowej i jednocześnie zobowiązano się do honorowania wszyskich zobowiązań zagranicznych; por. riyoshi i in. 000, Ekwadoru w marcu 999 r. rachunki oszczędnościowe oraz depozyy zosały am zamrożone w celu ograniczenia deprecjacji waluy krajowej; por. llen i in. 00; Gule i in. 003 czy Ukrainy w sierpniu 998 r. ograniczono wymianę walu oraz przeprowadzono częściową resrukuryzację zadłużenia krajowego; por. Shadman-Valavi 999; por. eż Gapen i in. 005, s. 0. Przyjmuje się, że zobowiązania zaciągnięe w walucie krajowej będą obsługiwane dopiero wówczas, gdy zosaną zaspokojone zobowiązania w waluach obcych. Prowadzi o do wniosku, że syuacja posiadaczy zobowiązań w walucie krajowej, np. obligacji skarbowych emiowanych na rynek krajowy, jes analogiczna do posiadaczy opcji call, w przypadku kórej insrumenem bazowym są akywa kraju, a kursem wykonania poziom bariery niewypłacalności Gapen i in. 005, s. ; Gray, Meron, Bodie 007, s.. Jeżeli warość krajowych akywów generujących przepływy pieniężne, kóre pozwalają regulować zobowiązania, pozosaje niższa od bariery niewypłacalności, o wypłaa dla posiadaczy zobowiązań w walucie krajowej jes równa zero. Warość ich pozycji saje się dodania dopiero wówczas, gdy warość akywów przekracza barierę niewypłacalności, a zaem kiedy zobowiązania w waluach obcych są w pełni uregulowane. Z kolei warość pozycji posiadaczy zobowiązań w waluach obcych odpowiada jednoczesnej długiej pozycji w akywach wolnych od ryzyka o warości odpowiadającej warości nominalnej ich zobowiązań, pomniejszonej o warość odpowiedniej opcji pu, dla kórej insrumenem bazowym byłyby akywa kraju, a kursem wykonania bariera niewypłacalności zob. Gapen i in. 005, s. ; Gray, Meron, Bodie 007, s.. Premia za ryzyko, zawara w renowności obligacji nominowanych w waluach obcych, rekompensuje bowiem ryzyko, że w dniu wykupu ich posiadacze nie uzyskają pełnej warości nominalnej w syuacji niewypłacalności emiena j. spadku warości akywów poniżej bariery niewypłacalności. Z ekonomicznego punku widzenia proile wypła posiadaczy poszczególnych rodzajów zobowiązań danego kraju odpowiadają proilom wypła nabywców odpowiednich opcji. Zgodnie z meodą roszczeń warunkowych do oszacowania nieobserwowalnych warości akywów kraju oraz ich zmienności można wykorzysać aką samą meodykę jak do obliczania zmienności implikowanej na podsa-
10 476 M. Konopczak wie inormacji o cenach opcji. To z kolei umożliwia obliczenie zesawu inuicyjnych mierników ryzyka kredyowego kraju: odległości do poziomu niewypłacalności, prawdopodobieńswa niewypłacalności i przede wszyskim premii za ryzyko kredyowe kraju Gapen i in. 005, s. 5. Pod względem ekonomicznym można przyjąć, że nabywca obligacji udziela jej emienowi pożyczki, oczekując zwrou pożyczonej sumy, powiększonej o odseki. Wyraża zaem przekonanie, że emien papieru dłużnego będzie w przyszłości dysponował środkami, kóre pozwolą na obsługę zobowiązań. Przykładem wykorzysania środków pozyskanych w wyniku emisji obligacji może być zakup abryki, dzięki kórej przedsiębiorswo może zwiększyć produkcję i sprzedaż, co w przyszłości przyniesie mu określone przychody. Część ych przychodów ma umożliwić m.in. spłaę zaciągnięego zadłużenia. Podobnie jes w przypadku kraju emisja obligacji pozwala przezwyciężyć problem niedopasowania w czasie srumieni wpływów i wydaków. Zobowiązania zaciągnięe w posaci papierów dłużnych będą uregulowane z przyszłych dochodów, np. z yułu podaków. Nabywając obligację, jej posiadacz nabywa zarazem roszczenie do części bieżących lub przyszłych akywów jej emiena; warość ego roszczenia jes warunkowa względem warości ych akywów sąd określenie roszczenia warunkowe w odniesieniu do opisywanej meody oceny ryzyka kredyowego por. Gapen i in. 005, s. 9. W związku z ym warość zobowiązań musi zależeć od warości akywów, kóre deerminują zdolność danego podmiou do generowania przychodów, umożliwiających bieżącą obsługę zadłużenia oraz ich spłaę. Warość akywów jes zmienna w czasie, co rodzi ryzyko jej nadmiernego spadku w przyszłości. Im wyższa jes zmienność akywów, ym większe prawdopodobieńswo, że ich warość okaże się niewysarczająca w erminie zapadalności zobowiązań. Punkem wyjścia do analizy ryzyka za pomocą meody roszczeń warunkowych jes konsrukcja uproszczonego bilansu kraju, konsolidującego bilans władz iskalnych oraz monearnych schema. Konsolidacja bilansu prowadzi do umieszczenia po sronie pasywów wyłącznie akich elemenów, kórych warość jes obserwowalna i może być wyrażona w ej samej walucie. Schema Skonsolidowany bilans władz iskalnych i monearnych kraju KTYW PSYW Rezerwy waluowe Zobowiązania w waluach obcych Warość bieżąca oczekiwanych sald budżeu pomniejszona o gwarancje Zobowiązania w walucie krajowej zobowiązania banku cenralnego zobowiązania Skarbu Pańswa Pozosałe akywa w walucie krajowej neo Źródło: opracowanie na podsawie Gray, Meron, Bodie 007, s..
11 Ocena wpływu zmian poziomu rezerw waluowych Składnikami pasywów kraju są zobowiązania zaciągnięe w walucie krajowej oraz zobowiązania zaciągnięe w waluach obcych. Pierwsza z ych kaegorii obejmuje zobowiązania Skarbu Pańswa przede wszyskim wyemiowane skarbowe papiery dłużne oraz bazę monearną jako elemen zobowiązań banku cenralnego. Druga naomias obejmuje zadłużenie zagraniczne Skarbu Pańswa. Do akywów kraju należą przede wszyskim jego rezerwy waluowe, gromadzone i zarządzane przez bank cenralny. Ponado akywa obejmują warość bieżącą oczekiwanych przyszłych sald budżeu pańswa, pomniejszoną o ormalne i nieormalne gwarancje władz iskalnych, np. w sosunku do podmioów zby dużych, aby upaść oo-big-o-ail czy uczesników sysemu emeryalnego lub sysemu zabezpieczeń społecznych Gray, Meron, Bodie 007, s Salda budżeu są przy ym rozumiane jako różnice między dochodami a wydakami budżeu pańswa. Mogą one przyjmować warości zarówno dodanie nadwyżki, jak i ujemne deicyy. Do kaegorii akywów włącza się również e zasoby kraju, kóre prawdopodobnie nie będą ważnym źródłem przychodów dla inwesorów nabywających obligacje skarbowe, akie jak warość lasów, grunów i budynków pańswowych, inrasrukury czy udziałów w spółkach Skarbu Pańswa. Łącznie można je określić mianem pozosałych akywów neo w walucie krajowej. 4. Badanie wpływu zmian poziomu rezerw waluowych na premię za ryzyko kredyowe 4.. Meodyka W celu oszacowania wpływu zmian poziomu rezerw waluowych na premię za ryzyko kredyowe kraju za pomocą meody roszczeń warunkowych w pierwszej kolejności należy obliczyć implikowaną warość i zmienność sóp zwrou z akywów kraju. W ym celu wykorzysano model wyceny opcji Blacka- -Scholesa. Warość zobowiązań zaciągnięych w walucie krajowej z ekonomicznego punku widzenia odpowiada V Vcenie N dopcji call rna akywa kraju, co można zapisać w posaci równania : Be N d r V V N d Be r Be N d r V V N d r r Be Be N d r Be V V N d Be Be N d V V d gdzie: V V V warość zobowiązań zaciągnięych w walucie krajowej, N d V i warość akywów kraju, N d i V B i N d i dysrybuana unkcji gęsości rozkładu normalnego w punkcie d i, i N d B i i bariera niewypłacalności, i r B sopa wolna od ryzyka, B r r ermin zapadalności zobowiązań zaciągnięych w waluach obcych w laach. r Dodakowo, zgodnie ze sandardową V V + r + ln + ln + ln ln + + ln specyikacją modelu Blacka-Scholesa, wyrażenia d i d można zdeiniować ln + r + ln za pomocą B równań σ σ σ i 3: d σ d V ln + r + σ B σ d d σ V + r V V + r ln ln + ln ln ln ln + ln B d σ σ d σ σ d V σln + r σ σ B d σ d σ
12 478 V V ln + r + σ B M. Konopczak d V N d r Be σ N d V V ln + r σ B V d d σ 3 σ N d i gdzie σ o zmienność sóp Bzwrou akywów kraju; Vpozosałe oznaczenia bez zmian. V σ Vσ VσN d V Podany zesaw równań r wymaga uzupełnienia o dodakowy zapis zależności zachodzących pomiędzy zmiennością sóp zwrou r V akywów σ kraju a zmiennością sóp zwrou z jego zobowiązań w walucie V N d Be N d krajowej, wynikających z modelu wyceny opcji Blacka-Scholesa. Zakłada się, że proces generujący warość akywów kraju jes geomerycznym V y ruchem Browna r ln N z dryem μ i zmiennością σ ze względu na V d + N d charakerysyczne własności ego procesu: V r ln + r Be + jeżeli proces saruje od warości B σ dodaniej, o pozosaje dv dodani, jeżeli proces osiągnie warość zero, σo pozosaje zerowy, wzros warości akywów N dodbywa i się średnio w empie μ, a zmienność jes proporcjonalna do poziomu warości akywów zob. B Weron, Weron 005, s ; Gray, Malone 008, s V Geomeryczny ruch Browna jes ln szczególnym + r przypadkiem procesu Iô. Korzysając z lemau Iô, σ można zaem orzymać równanie r 4: B d d σ σ V V σ V Vσ VσN d 4 ln + r V + B σ d σ σ gdzie σ oznacza zmienność sóp zwrou zobowiązań kraju w walucie krajowej. V y r ln N V d + N d r Układ równań i 4 z dwiema niewiadomymi, ln + Be r j. warością akywów kraju V oraz zmiennością σ sóp zwrou akywów kraju σ, nie B ma rozwiązania d analiycznego. d W celu przybliżenia rozwiązania σ układu Meron 976 można jednak wykorzysać σ meody numeryczne. Dzięki oszacowaniu warości akywów kraju oraz zmienności ich sóp zwrou możliwe jes obliczenie nasępujących mierników ryzyka kredyowego V kraju: odległości do punku niewypłacalności V disance o deaul, disance o σ disress, V prawdopodobieńswa σ VσN d niewypłacalności V probabiliy o deaul oraz premii za ryzyko kredyowe, rozumianej jako nadwyżka renowności zobowiązań w waluach obcych ponad sopę wolną od ryzyka, σ co można zapisać równaniem 5: y r ln V Be N d + N d r W równaniu 5 dla uproszczenia wprowadzono oznaczenie y, kóre wyraża renowność zobowiązań obarczonych ryzykiem kredyowym, zadaną wzorem 6: 5 y FCL 6 V ln B
13 Ocena wpływu zmian poziomu rezerw waluowych Do oszacowania premii za ryzyko kredyowe kraju zgodnie z przedsawioną meodyką wykorzysano miesięczne dane dla Polski za okres syczeń 000 grudzień 03 r. Wcześniejsze dane, w szczególności doyczące kursu waluowego, mogłyby zaburzać wyniki ze względu na obowiązujący w ym okresie kurs płynny od kwienia 000 r.. W odniesieniu do niekórych zmiennych wykorzysywano ich empo zmian w ujęciu rok do roku, w związku z czym właściwe wyniki obejmują okres syczeń 00 grudzień 03 r. Oszacowania premii za ryzyko kredyowe Polski uzyskane meodą roszczeń warunkowych dosarczają inormacji w znacznym sopniu spójnych z inormacjami zawarymi w kwoowaniach ransakcji CDS oraz wskazują na podobny przebieg zmienności wykres. W przypadku obu meod isone zmiany uwarunkowań, m.in. związane z zaburzeniami na rynkach inansowych, wywoływały reakcje zgodne co do kierunku i zbieżne w czasie. Współczynnik korelacji Pearsona pomiędzy premią za ryzyko kredyowe Polski, zgodnie z CC, a kwoowaniami ransakcji CDS na polskie euroobligacje skarbowe dla okresu syczeń 006 grudzień 03 r. wyniósł 0,68. Wykres Premia za ryzyko kredyowe Polski zgodnie z meodą roszczeń warunkowych a kwoowania ransakcji CDS na polskie euroobligacje skarbowe w laach pk bazowe Kwoowania ransakcji CDS Premia za ryzyko kredyowe zgodnie z CC Źródło: obliczenia z wykorzysaniem danych z serwisu Bloomberg. Oszacowania premii za ryzyko kredyowe uzyskane meodą roszczeń warunkowych różnią się od kwoowań ransakcji CDS i wykazują isonie większą zmienność. Źródłem rozbieżności jes wysoka wrażliwość modelu CC na wahania kursu waluowego, kóra powoduje znaczną rozpięość między ich warościami bezwzględnymi. Premia za ryzyko kredyowe Polski uzyskana za pomocą CC jes średnio wyższa od kwoowań ransakcji CDS. Może o wynikać z meodyki szacowania paramerów ryzyka za pomocą meod roszczeń warunkowych, kóra odwołuje się do eoreycznych rozkładów sóp zwrou z akywów kraju położonych poniżej ich rzeczywisych rozkładów, co powoduje zawyżanie uzyskiwa-
14 480 M. Konopczak nych oszacowań. Ponado w badaniu wykorzysano kwoowania pięciolenich ransakcji CDS, podczas gdy średni ermin zapadalności zobowiązań Polski nominowanych w waluach obcych był nieco dłuższy, co również zwiększa uzyskane oszacowania premii za ryzyko kredyowe. 4.. Wykorzysane zmienne Zobowiązania zaciągnięe w walucie krajowej obejmują zobowiązania krajowe Skarbu Pańswa oraz zobowiązania banku cenralnego. Pierwsza z ych kaegorii jes mierzona zadłużeniem z yułu skarbowych papierów warościowych przede wszyskim obligacji skarbowych oraz pozosałym zadłużeniem krajowym, m.in. zadłużeniem Funduszu Pracy, zobowiązaniami z yułu rekompensa, zobowiązaniami wymagalnymi. Drugą ze wspomnianych kaegorii przybliżają dane doyczące wielkości bazy monearnej pieniądz goówkowy w obiegu oraz depozyy podmioów krajowych złożone w NBP 3, powiększonej o warość emisji dłużnych papierów warościowych głównie bonów pieniężnych NBP. Rezerwy waluowe, sanowiące pozycję po sronie akywów kraju, obejmują m.in. złoo monearne, specjalne prawa ciągnienia Special Drawing Righs SDR, ransze rezerwowe w Międzynarodowym Funduszu Waluowym oraz należności i papiery warościowe nominowane w waluach wymienialnych. Zmienność sóp zwrou zobowiązań zaciągnięych w walucie krajowej obliczono jako odchylenie sandardowe pierwszych przyrosów ych zobowiązań, wyrażonych przez różnice między logarymami ich sanów na koniec miesiąca. W lieraurze przedmiou sosuje się różne sposoby liczenia zmienności zobowiązań w walucie krajowej. Przykładowo Keller, Kunzel, Souo 007 oddzielnie liczą zmienność poszczególnych składników pasywów kraju, podczas gdy kug i Seyhan 0 analizują ich zmienność łącznie. Na porzeby niniejszego arykułu przyjęo o drugie podejście. Długość przedziału, dla kórego liczone jes odchylenie sandardowe, w przypadku każdego miesiąca wynosi jeden rok wsecz. Wybranie zby długiego przedziału mogłoby ograniczyć zdolność modelu do szybkiego wychwyywania isonych zmian zmienności. Z kolei wybranie zby krókiego przedziału mogłoby prowadzić do nadmiernej podaności oszacowań na pojedyncze obserwacje nieypowe por. Hull, Nelken, Whie 005; Konopczak 0, s Odchylenie sandardowe jes liczone dla pierwszych przyrosów warości zobowiązań zaciągnięych w walucie krajowej, a nie dla sanów, aby wyeliminować wpływ niesacjonarności szeregu obserwacji ych warości. Zobowiązania zaciągnięe w waluach obcych obejmują przede wszyskim obligacje skarbowe wyemiowane na rynkach zagranicznych w euro, dolarach amerykańskich, rankach szwajcarskich, jenach japońskich oraz unach bryyjskich. Ponado do kaegorii ej zalicza się również obligacje ypu Brady oraz dług z yułu kredyów w ym wobec Klubu Paryskiego, Banku Świaowego, Europejskiego Banku Inwesycyjnego, Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju, Banku Rozwoju Rady Europy. W celu obliczenia bariery niewypłacalności niezbędne są dane doyczące warości nominalnej zobowiązań w waluach obcych oraz wysokości odseek od ych zobowiązań, w podziale na krókoerminowe do roku i długoerminowe powyżej roku. Niesey nawe szczegółowe dane doyczące zadłużenia zagranicznego publikowane na sronie inerneowej Miniserswa Finansów nie umożliwiają 3 Kaegoria podmioów krajowych obejmuje monearne insyucje inansowe inne niż NBP, insyucje rządowe szczebla cenralnego, niemonearne insyucje inansowe, insyucje samorządowe, undusze ubezpieczeń społecznych oraz sekor nieinansowy.
15 Ocena wpływu zmian poziomu rezerw waluowych wyodrębnienia warości odseek od obligacji ani podziału na zobowiązania zapadające w ciągu roku oraz powyżej roku. W związku z ym wykorzysano publikowane przez Miniserswo Finansów lisy emisyjne poszczególnych serii obligacji emiowanych na rynkach zagranicznych. Na podsawie zawarych w nich inormacji skonsruowano auorską bazę danych na ema zobowiązań w waluach obcych, według pożądanego podziału na podkaegorie. Sworzone szeregi pozwoliły na uzyskanie niemal komplenej srukury polskich obligacji w waluach obcych w okresie od sycznia 000 r. do grudnia 03 r., z zachowaniem miesięcznej częsoliwości obserwacji. Przedsawiają one warość zadłużenia zagranicznego z yułu obligacji skarbowych wyemiowanych na rynkach zagranicznych w podziale na warość nominalną oraz skumulowaną warość przyszłych odseek, z uwzględnieniem erminu ich zapadalności w podziale na płaności przypadające w ciągu najbliższych miesięcy oraz powyżej miesięcy. Dane na ema międzybankowych sóp rynku pieniężnego sawek EURIBOR, USD LIBOR oraz CHF LIBOR zaczerpnięo z serwisu Bloomberg. Bariera niewypłacalności w danym miesiącu jes wyznaczana jako suma zobowiązań w waluach obcych o erminie zapadalności do roku włącznie w ym warości nominalnych obligacji oraz odseek, kórych płaność przypada na najbliższe miesięcy oraz 60% zobowiązań o erminie zapadalności powyżej roku w ym warości nominalnych obligacji, odseek, kórych płaność przypada w okresie późniejszym niż najbliższe miesięcy, a akże obligacji ypu Brady oraz długu z yułu kredyów; kaegorie e zaliczono do zadłużenia długoerminowego 4. W lieraurze przedmiou przyjmuje się różne warości parameru określającego, jaka część zobowiązań długoerminowych powinna być uwzględniana przy szacowaniu poziomu niewypłacalności. Przeważnie zawierają się one pomiędzy 0,5 a 0,8 por. Gapen i in. 005, s. ; Keller, Kunzel, Souo 007, s. 7 i 3; Gray, Meron, Bodie 007, s. 6. Sopy zwrou z akywów wolnych od ryzyka przybliżają renowność noowanych skarbowych papierów warościowych Niemiec o rezydualnym erminie zapadalności do roku włącznie zw. obligacje benchmarkowe. Powodem wybrania ego emiena jes bardzo niski poziom posrzeganego ryzyka kredyowego niemieckich skarbowych papierów warościowych. Powierdzają go zarówno dane doyczące kwoowań ransakcji CDS na obligacje skarbowe ego kraju, jak eż najwyższe oceny raingowe Niemiec w zgodnej opinii rzech największych agencji raingowych. Termin zapadalności przyjęy na porzeby obliczeń powinien odpowiadać erminowi zapadalności zobowiązań zaciągnięych w walucie obcej. Ze względu na brak dosaecznie długich szeregów publicznie dosępnych danych oszacowano średni, ważony wielkością emisji, ermin zapadalności zobowiązań w waluach obcych 5. W ym celu wykorzysano wspomnianą auorską bazę danych doyczących obligacji zagranicznych. by oszacować paramery charakeryzujące ryzyko kredyowe za pomocą meody roszczeń warunkowych, wszyskie zmienne, kóre odnoszą się do warości pieniężnych, muszą być wyrażone w ej samej walucie i w ych samych jednoskach. W lieraurze przedmiou warości zmiennych są wyrażane w dolarach amerykańskich i akie podejście zosało przyjęe również w niniejszym badaniu z uwzględnieniem wpływu zmienności kursów waluowych na zmienność zobowiązań zaciągnięych w walucie 4 Ze względu na brak możliwości podziału zobowiązań z yułu kredyów oraz obligacji ypu Brady na zapadające w ciągu roku oraz powyżej roku dla poszczególnych miesięcy przyjęo założenie o długoerminowym charakerze ych kaegorii zadłużenia zagranicznego. Założenie o nie wpływa isonie na uzyskiwane wyniki ze względu na sosunkowo niewielką warość ych kaegorii zadłużenia w porównaniu z warością całkowiego zadłużenia zagranicznego Polski. 5 Nie są dosępne dane Miniserswa Finansów doyczące średniego erminu zapadalności zadłużenia zagranicznego w okresie sprzed grudnia 005 r. W celu zachowania spójności szeregu oszacowania dokonano zgodnie z meodyką sosowaną przez Miniserswo Finansów.
16 48 M. Konopczak krajowej. Zasadność przeliczenia poszczególnych pozycji bilansu kraju na waluy obce wynika przede wszyskim z ego, że poziom bariery niewypłacalności zależy od warości zobowiązań nominowanych w walucie obcej. Waluą ą w większości gospodarek rozwijających się jes właśnie dolar amerykański, co uławia porównywanie wyników między krajami por. Gray, Meron, Bodie 007, s. ; Gapen i in. 008, s. 5. Ponado celem analizy jes pomiar zdolności kraju do regulowania zobowiązań zaciągnięych w waluach obcych. Jes o spójne z ocenami agencji raingowych, odnoszącymi się do długoerminowej wiarygodności kredyowej w przypadku zobowiązań w waluach obcych, jak również z kwoowaniami ransakcji CDS na obligacje skarbowe w waluach obcych. Z ego względu analiza powinna być prowadzona w wardej walucie hard currency. W odniesieniu do gospodarek rozwijających się wymaga o przeliczenia bilansu kraju na jedną z walu o zasięgu międzynarodowym, podczas gdy dla niekórych gospodarek wysoko rozwinięych uzasadnia prowadzenie obliczeń w ich walucie krajowej Opis scenariuszy W badaniu przeanalizowano nasępujące scenariusze: zmniejszenie poziomu oicjalnych akywów rezerwowych Polski o 5%, 0%, 5% i 0% od sycznia 008 r. do końca próby, zwiększenie poziomu oicjalnych akywów rezerwowych Polski o 5%, 0%, 5% i 0% od sycznia 008 r. do końca próby. W obu scenariuszach przyjęo, że poziom rezerw waluowych zmienia się w sosunku do rzeczywisej warości akywów rezerwowych w poszczególnych miesiącach, określonej na podsawie danych NBP. by ocenić wpływ zmian wysokości premii za ryzyko kredyowe kraju na gospodarkę, w ym na koszy obsługi zadłużenia zagranicznego, w reakcji na zmiany poziomu rezerw waluowych, w pierwszej kolejności oszacowano warość akywów Polski oraz ich zmienność w scenariuszu bazowym, j. bez zmian poziomu rezerw waluowych. Na ej podsawie oszacowano paramery ryzyka kredyowego, w ym premię za ryzyko kredyowe Polski. Szereg akywów kraju pomniejszono o rzeczywisą warość oicjalnych akywów rezerwowych w poszczególnych miesiącach. Jes o jedna z kaegorii akywów w skonsolidowanym bilansie władz iskalnych i monearnych kraju schema. Nasępnie ak uzyskany szereg warości akywów neo powiększono o warość rezerw waluowych zmodyikowaną zgodnie ze scenariuszami, worząc nowy szereg hipoeycznych akywów kraju. Przyjęo przy ym założenie o braku wpływu wprowadzonych modyikacji na zmienność akywów. Na podsawie zmodyikowanych szeregów akywów kraju ponownie oszacowano, meodą roszczeń warunkowych, paramery ryzyka kredyowego Polski. Porównując je z warościami uzyskanymi w scenariuszu bazowym, obliczono wpływ zmian poziomu rezerw waluowych na wysokość premii za ryzyko kredyowe kraju. by obliczyć, o ile spadną w wyniku zwiększenia rezerw waluowych lub wzrosną na skuek zmniejszenia rezerw zobowiązania z yułu obsługi zadłużenia zagranicznego, porównano zmiany premii za ryzyko kredyowe Polski z koszami zaciągania zobowiązań zagranicznych przez Skarb Pańswa. Zgodnie z równaniem 5, kóre deiniuje premię za ryzyko kredyowe jako nadwyżkę renowności zobowiązań w waluach obcych ponad sopę wolną od ryzyka, przyjęo, że spadek wzros ej premii można inerpreować jako spadek wzros sopy zwrou z inwesycji wymaganej przez nabywców obligacji w waluach obcych. Przyjęo zaem, że Skarb Pańswa mógłby musiałby oerować
17 Ocena wpływu zmian poziomu rezerw waluowych odpowiednio niższe wyższe oprocenowanie emiowanych obligacji, gdyby premia za ryzyko kredyowe była niższa wyższa zależnie od scenariusza. Dla uproszczenia przyjęo również założenie o braku zmian porzeb pożyczkowych Skarbu Pańswa oraz braku wpływu symulacji na srukurę zadłużenia zagranicznego erminową, waluową oraz ze względu na rodzaj oprocenowania emiowanych papierów dłużnych. Korzysając z auorskiej bazy danych doyczących poszczególnych emisji obligacji zagranicznych Skarbu Pańswa, obliczono wpływ zmian ich oprocenowania na wysokość zobowiązań w poszczególnych miesiącach z yułu odseek od obligacji wyemiowanych na rynki zagraniczne. Nasępnie ak zmodyikowane szeregi porównano z rzeczywisą warością ych zobowiązań j. w syuacji braku zmian poziomu rezerw waluowych. W en sposób oszacowano skalę spadku wzrosu zobowiązań z yułu odseek od obligacji w waluach obcych. Zobowiązania e w momencie ich akycznej zapłay przekładają się na rzeczywise oszczędności wydaki Skarbu Pańswa. Ich warość, wyrażona w jednoskach pieniężnych, odzwierciedla wpływ zmian poziomu oicjalnych akywów rezerwowych na koszy obsługi zadłużenia zagranicznego w wyniku zmian premii za ryzyko kredyowe kraju Omówienie wyników Zwiększenie poziomu rezerw waluowych ograniczyłoby podaność Polski na aak spekulacyjny i zmniejszyło zależność kraju od pomocy z zewnąrz w razie syuacji kryzysowej np. ograniczonej dosępności zagranicznych źródeł inansowania. Dysponując większymi zasobami płynnych akywów rezerwowych, bank cenralny mógłby skueczniej inerweniować na rynku waluowym. Poprawiłoby o sabilność sysemu inansowego oraz posrzeganą wiarygodność kredyową. To z kolei umożliwiłoby obniżenie koszów zaciągania i obsługi zobowiązań na rynkach inansowych. Taki sam skuek miałoby zmniejszenie poziomu rezerw waluowych. O ile zmiana poziomu oicjalnych akywów rezerwowych Polski silnie wpływa na wysokość premii za ryzyko kredyowe kraju, o yle kszał krzywej obrazującej zmiany ej premii nie świadczy, że isonie zależą one od jej poziomu. Spadkom akywów rezerwowych odpowiada wzros posrzeganego ryzyka kredyowego, naomias ich zwiększenie powoduje jego spadek abela. Zmiany e zachodzą jednak w sposób nieliniowy. Szczególnie isony wydaje się jeden rodzaj asymerii. Polega on na ym, że premia za ryzyko kredyowe kraju rośnie silniej w syuacji spadku rezerw waluowych niż maleje w przypadku ich wzrosu. Przypomina on asymerię percepcji sra opisaną przez Kahnemana i Tversky ego 979. Na podsawie przeprowadzonych symulacji można wnioskować, że zmiany poziomu rezerw waluowych mają niewielki wpływ na koszy obsługi zadłużenia zagranicznego. Z punku widzenia percepcji ryzyka niewypłacalności Polski najgorszy jes scenariusz zakładający zmniejszenie oicjalnych akywów rezerwowych w laach o 0%. Wiązałoby się o ze średniomiesięcznym wzrosem zobowiązań Skarbu Pańswa z yułu odseek od obligacji w waluach obcych o, mld zł abela. Po sześciu laach obniżonego poziomu rezerw waluowych wzrosłaby premia za ryzyko kredyowe kraju. Zadłużenie zagraniczne Polski na koniec analizowanego okresu, j. na koniec 03 r., byłoby wyższe o,4 mld zł. Sanowiłoby o 3,7% warości zobowiązań Skarbu Pańswa z yułu odseek od obligacji zagranicznych.
18 484 M. Konopczak Tabela Premia za ryzyko kredyowe Polski CRP w laach według poszczególnych scenariuszy w pk bazowych, san na koniec miesięcy Scenariusz CRP Średnia zmiana CRP w sosunku średnia mediana do scenariusza bazowego Spadek rezerw o 0% Spadek rezerw o 5% Spadek rezerw o 0% Spadek rezerw o 5% Scenariusz bazowy Wzros rezerw o 5% Wzros rezerw o 0% Wzros rezerw o 5% Wzros rezerw o 0% Tabela Zmiana zobowiązań z yułu odseek od zadłużenia zagranicznego w okresie symulacji w sosunku do scenariusza bazowego w mld zł Scenariusz Średnio na koniec miesiąca Średnio na koniec roku Na koniec 03 r. Spadek rezerw o 0%,,4,4 Spadek rezerw o 5% 0,9,,8 Spadek rezerw o 0% 0,6 0,7, Spadek rezerw o 5% 0,3 0,3 0,6 Wzros rezerw o 5% -0,3-0,3-0,6 Wzros rezerw o 0% -0,6-0,7 -, Wzros rezerw o 5% -0,9 -,0 -,6 Wzros rezerw o 0% -, -,3 -, Z punku widzenia percepcji ryzyka niewypłacalności Polski najbardziej opymisyczny byłby scenariusz zakładający zwiększenie poziomu oicjalnych akywów rezerwowych o 0%. Spowodowałoby o średniomiesięczny spadek zobowiązań Skarbu Pańswa z yułu odseek od obligacji nominowanych w waluach obcych o, mld zł. W wyniku spadku premii za ryzyko kredyowe kraju, związanego z urzymywaniem przez sześć la rezerw waluowych na wyższym poziomie, zadłużenie zagraniczne Polski na koniec okresu symulacji byłoby niższe o, mld zł. Sanowiłoby o 3,5% warości zobowiązań Skarbu Pańswa z yułu odseek od obligacji zagranicznych. Należy podkreślić, że rezerwy waluowe sanowią ylko jeden z wielu składników akywów kraju i nie ylko ich zasoby decydują o posrzeganiu ryzyka kredyowego w modelu symulacyjnym przyjęo
19 Ocena wpływu zmian poziomu rezerw waluowych założenie ceeris paribus. Nie można na przykład wykluczyć, że zwiększenie posrzeganej przez inwesorów wiarygodności kredyowej kraju prowadziłoby do spadku premii za ryzyko kredyowe nie ylko w sosunku do zobowiązań zagranicznych, ale również wobec zobowiązań w walucie krajowej. Co więcej, badanie oddziaływania zmian poziomu rezerw waluowych na kosz obsługi zadłużenia zagranicznego za pomocą meody roszczeń warunkowych obejmuje wyłącznie skuki pierwszej rundy. W zasosowanym modelu wysępuje bowiem sprzężenie zwrone pomiędzy warością akywów kórych składnikiem są rezerwy waluowe a barierą niewypłacalności, o kórej współdecyduje warość zobowiązań nominowanych w waluach obcych. Innymi słowy, zwiększenie warości akywów kraju powoduje ceeris paribus spadek premii za ryzyko kredyowe. To z kolei przekłada się na zmniejszenie się zobowiązań zagranicznych Skarbu Pańswa, co de aco oznacza obniżenie się bariery niewypłacalności. Gdyby jednak ponownie oszacować premię za ryzyko kredyowe kraju, obniżając barierę niewypłacalności, o ceeris paribus uzyskano by dalszy spadek ej premii jako eek drugiej rundy. Porównanie ego zmniejszenia premii za ryzyko kredyowe z koszami obsługi zadłużenia pociągałoby za sobą kolejne dososowania, worzące nieskończony ciąg o malejących przyrosach. Dopiero obliczenie granicy akiego ciągu umożliwiłoby pełne oszacowanie łącznego wpływu zmian poziomu rezerw waluowych na kosz obsługi zadłużenia. Obliczenia akie są jednak bardzo skomplikowane już od drugiej rundy dososowań. Na porzeby symulacji ograniczono się więc do przybliżonej oceny wpływu zmian na podsawie skuków pierwszego, najsilniejszego cyklu. Uzyskane oszacowanie zmian warości zobowiązań z yułu odseek od zadłużenia zagranicznego można zaem inerpreować jako osrożną, zaniżoną ocenę. 5. Podsumowanie i wnioski W arykule zasosowano meodę roszczeń warunkowych, aby oszacować wpływ zmian poziomu rezerw waluowych na wysokość premii za ryzyko kredyowe kraju. Meoda a umożliwia bezpośrednie porównanie zmian warości akywów kraju m.in. rezerw waluowych z wysokością ej premii. Pozwala o uniknąć konieczności wyodrębnienia ego kanału oddziaływania zmian poziomu oicjalnych akywów rezerwowych na gospodarkę w celu oceny jego eekywności. Przeprowadzone badanie doyczyło przykładu Polski w laach Można wnioskować, że oddziaływanie zmian poziomu rezerw waluowych na koszy obsługi zadłużenia zagranicznego, przez ich wpływ na wysokość premii za ryzyko kredyowe kraju, jes sosunkowo niewielkie. Najbardziej pesymisyczny scenariusz z punku widzenia percepcji ryzyka niewypłacalności zakładał zmniejszenie poziomu oicjalnych akywów rezerwowych o 0%. Wiązałoby się o ze średniomiesięcznym wzrosem zobowiązań Skarbu Pańswa z yułu odseek od obligacji w waluach obcych o, mld zł. W wyniku wzrosu premii za ryzyko kredyowe kraju, związanego z urzymywaniem przez sześć la obniżonego poziomu rezerw waluowych, zadłużenie zagraniczne Polski na koniec analizowanego okresu byłoby wyższe o,4 mld zł 3,7% warości zobowiązań Skarbu Pańswa z yułu odseek od obligacji zagranicznych. W przypadku zwiększenia poziomu rezerw waluowych oszczędności związane ze spadkiem zobowiązań z yułu odseek od wspomnianych obligacji w związku z poprawą percepcji wiarygodności kredyowej Polski byłyby nieco mniejsze. Przy wzroście akywów rezerwowych o 0% wyniosłyby, mld zł, j. 3,5% warości ych zobowiązań. Dokonane oszacowanie może być nieco zaniżone ze względu na przyjęe założenia. Znaczenie może mieć również arbiralnie przyjęy okres analizy. Próba badawcza obejmowała bowiem w dużej
20 486 M. Konopczak części okres zaburzeń na rynkach inansowych w związku z globalnym kryzysem inansowym. wersja do ryzyka i duża niepewność uczesników rynku mogą uzasadniać urzymywanie rezerw waluowych na podwyższonym poziomie. Ponado w symulacjach nie wzięo pod uwagę konieczności podjęcia przez bank cenralny inerwencji w przypadku wysąpienia aaku spekulacyjnego, co wymagałoby m.in. przeprowadzenia symulacji zmian kursu waluowego w reakcji na aak. Nie uwzględniono również ewenualnego przysąpienia Polski do mechanizmu ERM II. W syuacji, gdy walua uczesniczy w ERM II, dopuszczalny przedział wahań kursu waluowego jes ściśle ograniczony. Sprawia o, że urzymanie kursu wewnąrz przedziału może wymagać częsych inerwencji ze srony banku cenralnego NBP 009, s. 35. Niezależnie od wspomnianych ograniczeń analiza pozwoliła swierdzić, że meoda roszczeń warunkowych może być cennym uzupełnieniem narzędzi wykorzysywanych do badania korzyści i koszów związanych ze zmianami poziomu rezerw waluowych. Umożliwia ona bowiem wyodrębnienie premii za ryzyko kredyowe kraju spośród innych komponenów premii za ryzyko. Należy jednak pamięać, że jes o ylko jeden z wielu kanałów oddziaływania zmian poziomu rezerw waluowych na gospodarkę. by wnioskować na ema zasadności dalszego zwiększania oicjalnych akywów rezerwowych, należy przeanalizować eekywność wszyskich akich kanałów, mając na względzie przede wszyskim isniejące w danym kraju uwarunkowania insyucjonalno-prawne. Bibliograia kug R.E., Seyhan T.H. 0, criique o he coningen claims approach o sovereign risk analysis, mimeo. llen M., Rosenberg Ch., Keller Ch., Seser B., Roubini N. 00, balance shee approach o inancial crisis, IMF Working Paper, WP/0/0, Washingon D.C. riyoshi., Habermeier K., Laurens B., Öker-Robe I., Canales-Kriljenko J.I., Kirilenko. 000, Capial conrols: counry experiences wih heir use and liberalizaion, IMF Occasional Paper, 90, Inernaional Moneary Fund, Washingon D.C. Barwiński M., Brakowski., Rzeszuek E., Szpunar P., Szwaja R., Wyżnikiewicz D. 003, Przesłanki oceny poziomu rezerw dewizowych, Maeriały i Sudia NBP, 70, Narodowy Bank Polski, Warszawa. Bilski J. 006, Międzynarodowy sysem waluowy, Polskie Wydawnicwo Ekonomiczne, Warszawa. Black F., Scholes M. 973, The pricing o opions and corporae liabiliies, Journal o Poliical Economy, 83, Borenszein E., Chamon M., Jeanne O., Mauro P., Zeelmeyer J. 004, Sovereign deb srucure or crisis prevenion, IMF Occasional Paper, 37, Inernaional Moneary Fund, Washingon D.C. Chakrabary M. 00, High coss o oreign exchange reserves, hp://malanchachakrabary.blogspo.com. Choi W.G., Sharma S., Srömqvis M. 007, Capial lows, inancial inegraion, and inernaional reserve holdings: he recen experience o emerging markes and advanced economies, IMF Working Paper, WP/07/5, Inernaional Moneary Fund, Washingon D.C. Czekaj J. 04, Co i jak można zmienić w poliyce NBP, Rzeczpospolia, sycznia. Drabowski E. 998, Pieniądz międzynarodowy, Polskie Wydawnicwo Ekonomiczne, Warszawa. Draghi M., Giavazzi F., Meron R.C. 003, Transparency, risk managemen and inernaional inancial ragiliy, Geneva Repors on he World Economy, 4, Inernaional Cener or Moneary and Banking Sudies, Geneva.
Parytet stóp procentowych a premia za ryzyko na przykładzie kursu EURUSD
Parye sóp procenowych a premia za ryzyko na przykładzie kursu EURUD Marcin Gajewski Uniwersye Łódzki 4.12.2008 Parye sóp procenowych a premia za ryzyko na przykładzie kursu EURUD Niezabazpieczony UIP)
Bardziej szczegółowoEwa Dziawgo Uniwersytet Mikołaja Kopernika w Toruniu. Analiza wrażliwości modelu wyceny opcji złożonych
DYNAMICZNE MODELE EKONOMETRYCZNE X Ogólnopolskie Seminarium Naukowe, 4 6 września 7 w Toruniu Kaedra Ekonomerii i Saysyki, Uniwersye Mikołaja Kopernika w Toruniu Uniwersye Mikołaja Kopernika w Toruniu
Bardziej szczegółowoWykład 3 POLITYKA PIENIĘŻNA POLITYKA FISKALNA
Makroekonomia II Wykład 3 POLITKA PIENIĘŻNA POLITKA FISKALNA PLAN POLITKA PIENIĘŻNA. Podaż pieniądza. Sysem rezerwy ułamkowej i podaż pieniądza.2 Insrumeny poliyki pieniężnej 2. Popy na pieniądz 3. Prowadzenie
Bardziej szczegółowoESTYMACJA KRZYWEJ DOCHODOWOŚCI STÓP PROCENTOWYCH DLA POLSKI
METODY ILOŚCIOWE W BADANIACH EKONOMICZNYCH Tom XIII/3, 202, sr. 253 26 ESTYMACJA KRZYWEJ DOCHODOWOŚCI STÓP PROCENTOWYCH DLA POLSKI Adam Waszkowski Kaedra Ekonomiki Rolnicwa i Międzynarodowych Sosunków
Bardziej szczegółowoZerowe stopy procentowe nie muszą być dobrą odpowiedzią na kryzys Andrzej Rzońca NBP, SGH, FOR
Zerowe sopy procenowe nie muszą być dobrą odpowiedzią na kryzys Andrzej Rzońca NBP, SGH, FOR 111 seminarium BRE-CASE Warszaw awa, 25 lisopada 21 Plan Wprowadzenie Hipoezy I, II, III i IV Próba (zgrubnej)
Bardziej szczegółowoMatematyka ubezpieczeń majątkowych r. ma złożony rozkład Poissona. W tabeli poniżej podano rozkład prawdopodobieństwa ( )
Zadanie. Zmienna losowa: X = Y +... + Y N ma złożony rozkład Poissona. W abeli poniżej podano rozkład prawdopodobieńswa składnika sumy Y. W ejże abeli podano akże obliczone dla k = 0... 4 prawdopodobieńswa
Bardziej szczegółowoWarszawa, dnia 5 czerwca 2017 r. Poz. 13 UCHWAŁA NR 29/2017 ZARZĄDU NARODOWEGO BANKU POLSKIEGO. z dnia 2 czerwca 2017 r.
DZIENNIK URZĘDOWY NARODOWEGO BANKU POLSKIEGO Warszawa, dnia 5 czerwca 2017 r. Poz. 13 UCHWAŁA NR 29/2017 ZARZĄDU NARODOWEGO BANKU POLSKIEGO z dnia 2 czerwca 2017 r. zmieniająca uchwałę w sprawie wprowadzenia
Bardziej szczegółowoMatematyka finansowa 20.03.2006 r. Komisja Egzaminacyjna dla Aktuariuszy. XXXVIII Egzamin dla Aktuariuszy z 20 marca 2006 r.
Komisja Egzaminacyjna dla Akuariuszy XXXVIII Egzamin dla Akuariuszy z 20 marca 2006 r. Część I Maemayka finansowa WERSJA TESTU A Imię i nazwisko osoby egzaminowanej:... Czas egzaminu: 100 minu 1 1. Ile
Bardziej szczegółowoBankructwo państwa: teoria czy praktyka
Bankrucwo pańswa: eoria czy prakyka Czy da się zapanować nad długiem publicznym? Maciej Biner Lenie Seminarium Ekonomiczne Czeszów 11 września 2011 Plan 1. Wprowadzenie do problemayki długu od srony księgowej.
Bardziej szczegółowoRACHUNEK EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI METODY ZŁOŻONE DYNAMICZNE
RACHUNEK EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI METODY ZŁOŻONE DYNAMICZNE PYTANIA KONTROLNE Czym charakeryzują się wskaźniki saycznej meody oceny projeku inwesycyjnego Dla kórego wskaźnika wyliczamy średnią księgową
Bardziej szczegółowoAnaliza i Zarządzanie Portfelem cz. 6 R = Ocena wyników zarządzania portfelem. Pomiar wyników zarządzania portfelem. Dr Katarzyna Kuziak
Ocena wyników zarządzania porelem Analiza i Zarządzanie Porelem cz. 6 Dr Kaarzyna Kuziak Eapy oceny wyników zarządzania porelem: - (porolio perormance measuremen) - Przypisanie wyników zarządzania porelem
Bardziej szczegółowoOcena płynności wybranymi metodami szacowania osadu 1
Bogdan Ludwiczak Wprowadzenie Ocena płynności wybranymi meodami szacowania osadu W ubiegłym roku zaszły znaczące zmiany doyczące pomiaru i zarządzania ryzykiem bankowym. Są one konsekwencją nowowprowadzonych
Bardziej szczegółowoKrzysztof Piontek Weryfikacja modeli Blacka-Scholesa dla opcji na WIG20
Akademia Ekonomiczna im. Oskara Langego we Wrocławiu Wydział Zarządzania i Informayki Kaedra Inwesycji Finansowych i Zarządzania Ryzykiem Krzyszof Pionek Weryfikacja modeli Blacka-Scholesa oraz AR-GARCH
Bardziej szczegółowoREGULAMIN FUNDUSZU ROZLICZENIOWEGO
REGULAMIN FUNDUSZU ROZLICZENIOEGO przyjęy uchwałą nr 10/60/98 Rady Nadzorczej Krajowego Depozyu Papierów arościowych S.A. z dnia 28 września 1998 r., zawierdzony decyzją Komisji Papierów arościowych i
Bardziej szczegółowoAnaliza opłacalności inwestycji logistycznej Wyszczególnienie
inwesycji logisycznej Wyszczególnienie Laa Dane w ys. zł 2 3 4 5 6 7 8 Przedsięwzięcie I Program rozwoju łańcucha (kanału) dysrybucji przewiduje realizację inwesycji cenrum dysrybucyjnego. Do oceny przyjęo
Bardziej szczegółowoMAKROEKONOMIA 2. Wykład 3. Dynamiczny model DAD/DAS, część 2. Dagmara Mycielska Joanna Siwińska - Gorzelak
MAKROEKONOMIA 2 Wykład 3. Dynamiczny model DAD/DAS, część 2 Dagmara Mycielska Joanna Siwińska - Gorzelak 2 Plan wykładu Zakłócenia w modelu DAD/DAS: Wzros produkcji poencjalnej; Zakłócenie podażowe o sile
Bardziej szczegółowoKombinowanie prognoz. - dlaczego należy kombinować prognozy? - obejmowanie prognoz. - podstawowe metody kombinowania prognoz
Noaki do wykładu 005 Kombinowanie prognoz - dlaczego należy kombinować prognozy? - obejmowanie prognoz - podsawowe meody kombinowania prognoz - przykłady kombinowania prognoz gospodarki polskiej - zalecenia
Bardziej szczegółowoWYKORZYSTANIE STATISTICA DATA MINER DO PROGNOZOWANIA W KRAJOWYM DEPOZYCIE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH
SaSof Polska, el. 12 428 43 00, 601 41 41 51, info@sasof.pl, www.sasof.pl WYKORZYSTANIE STATISTICA DATA MINER DO PROGNOZOWANIA W KRAJOWYM DEPOZYCIE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH Joanna Maych, Krajowy Depozy Papierów
Bardziej szczegółowoReakcja banków centralnych na kryzys
Reakcja banków cenralnych na kryzys Andrzej Rzońca Warszawa, 18 lisopada 2011 r. Plan Podsawowa lekcja z kryzysu dla poliyki pieniężnej Jak wyglądała reakcja poliyki pieniężnej na kryzys? Dlaczego reakcja
Bardziej szczegółowoPolitechnika Częstochowska Wydział Inżynierii Mechanicznej i Informatyki. Sprawozdanie #2 z przedmiotu: Prognozowanie w systemach multimedialnych
Poliechnika Częsochowska Wydział Inżynierii Mechanicznej i Informayki Sprawozdanie #2 z przedmiou: Prognozowanie w sysemach mulimedialnych Andrzej Siwczyński Andrzej Rezler Informayka Rok V, Grupa IO II
Bardziej szczegółowoAnaliza metod oceny efektywności inwestycji rzeczowych**
Ekonomia Menedżerska 2009, nr 6, s. 119 128 Marek Łukasz Michalski* Analiza meod oceny efekywności inwesycji rzeczowych** 1. Wsęp Podsawowymi celami przedsiębiorswa w długim okresie jes rozwój i osiąganie
Bardziej szczegółowoOcena wpływu zmian poziomu rezerw walutowych na premię za ryzyko kredytowe Polski wykorzystanie metody roszczeń warunkowych
Bank i Kredyt 45(5), 2014, 467 490 Ocena wpływu zmian poziomu rezerw walutowych na premię za ryzyko kredytowe Polski wykorzystanie metody roszczeń warunkowych Michał Konopczak* Nadesłany: 15 kwietnia 2014
Bardziej szczegółowoZAŁĄCZNIK KOMUNIKATU KOMISJI. zastępującego komunikat Komisji
KOMISJA EUROPEJSKA Bruksela, dnia 28.10.2014 r. COM(2014) 675 final ANNEX 1 ZAŁĄCZNIK do KOMUNIKATU KOMISJI zasępującego komunika Komisji Zharmonizowane ramy doyczące projeków planów budżeowych oraz informacji
Bardziej szczegółowoDYNAMICZNE MODELE EKONOMETRYCZNE
DYNAMICZNE MODELE EKONOMETRYCZNE IX Ogólnopolskie Seminarium Naukowe, 6 8 września 005 w Toruniu Kaedra Ekonomerii i Saysyki, Uniwersye Mikołaja Kopernika w Toruniu Pior Fiszeder Uniwersye Mikołaja Kopernika
Bardziej szczegółowoSYMULACYJNA ANALIZA PRODUKCJI ENERGII ELEKTRYCZNEJ I CIEPŁA Z ODNAWIALNYCH NOŚNIKÓW W POLSCE
SYMULACYJNA ANALIZA PRODUKCJI ENERGII ELEKTRYCZNEJ I CIEPŁA Z ODNAWIALNYCH NOŚNIKÓW W POLSCE Janusz Sowiński, Rober Tomaszewski, Arur Wacharczyk Insyu Elekroenergeyki Poliechnika Częsochowska Aky prawne
Bardziej szczegółowoAnaliza rynku projekt
Analiza rynku projek A. Układ projeku 1. Srona yułowa Tema Auor 2. Spis reści 3. Treść projeku 1 B. Treść projeku 1. Wsęp Po co? Na co? Dlaczego? Dlaczego robię badania? Jakimi meodami? Dla Kogo o jes
Bardziej szczegółowoWpływ rentowności skarbowych papierów dłużnych na finanse przedsiębiorstw i poziom bezrobocia
Wpływ renowności skarbowych papierów dłużnych na inanse przedsiębiorsw i poziom bezrocia Leszek S. Zaremba Sreszczenie W pracy ej wykażemy prawidłowość, kóra mówi, że im wyższa jes renowność bezryzykownych
Bardziej szczegółowoMAKROEKONOMIA 2. Wykład 3. Dynamiczny model DAD/DAS, część 2. Dagmara Mycielska Joanna Siwińska - Gorzelak
MAKROEKONOMIA 2 Wykład 3. Dynamiczny model DAD/DAS, część 2 Dagmara Mycielska Joanna Siwińska - Gorzelak ( ) ( ) ( ) i E E E i r r = = = = = θ θ ρ ν φ ε ρ α * 1 1 1 ) ( R. popyu R. Fishera Krzywa Phillipsa
Bardziej szczegółowoE k o n o m e t r i a S t r o n a 1. Nieliniowy model ekonometryczny
E k o n o m e r i a S r o n a Nieliniowy model ekonomeryczny Jednorównaniowy model ekonomeryczny ma posać = f( X, X,, X k, ε ) gdzie: zmienna objaśniana, X, X,, X k zmienne objaśniające, ε - składnik losowy,
Bardziej szczegółowoEuropejska opcja kupna akcji calloption
Europejska opcja kupna akcji callopion Nabywca holder: prawo kupna long posiion jednej akcji w okresie epiraiondae po cenie wykonania eercise price K w zamian za opłaę C Wysawca underwrier: obowiązek liabiliy
Bardziej szczegółowoStała potencjalnego wzrostu w rachunku kapitału ludzkiego
252 Dr Wojciech Kozioł Kaedra Rachunkowości Uniwersye Ekonomiczny w Krakowie Sała poencjalnego wzrosu w rachunku kapiału ludzkiego WSTĘP Prowadzone do ej pory badania naukowe wskazują, że poencjał kapiału
Bardziej szczegółowoTransakcje insiderów a ceny akcji spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.
Agaa Srzelczyk Transakcje insiderów a ceny akcji spółek noowanych na Giełdzie Papierów Warościowych w Warszawie S.A. Wsęp Inwesorzy oczekują od każdej noowanej na Giełdzie Papierów Warościowych spółki
Bardziej szczegółowoFinanse. cov. * i. 1. Premia za ryzyko. 2. Wskaźnik Treynora. 3. Wskaźnik Jensena
Finanse 1. Premia za ryzyko PR r m r f. Wskaźnik Treynora T r r f 3. Wskaźnik Jensena r [ rf ( rm rf ] 4. Porfel o minimalnej wariancji (ile procen danej spółki powinno znaleźć się w porfelu w a w cov,
Bardziej szczegółowoEFEKTYWNOŚĆ INWESTYCJI MODERNIZACYJNYCH. dr inż. Robert Stachniewicz
EFEKTYWNOŚĆ INWESTYCJI MODERNIZACYJNYCH dr inż. Rober Sachniewicz METODY OCENY EFEKTYWNOŚCI PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH Jednymi z licznych celów i zadań przedsiębiorswa są: - wzros warości przedsiębiorswa
Bardziej szczegółowoWykład 5. Kryzysy walutowe. Plan wykładu. 1. Spekulacje walutowe 2. Kryzysy I generacji 3. Kryzysy II generacji 4. Kryzysy III generacji
Wykład 5 Kryzysy waluowe Plan wykładu 1. Spekulacje waluowe 2. Kryzysy I generacji 3. Kryzysy II generacji 4. Kryzysy III generacji 1 1. Spekulacje waluowe 1/9 Kryzys waluowy: Spekulacyjny aak na warość
Bardziej szczegółowoManagement Systems in Production Engineering No 4(20), 2015
EKONOMICZNE ASPEKTY PRZYGOTOWANIA PRODUKCJI NOWEGO WYROBU Janusz WÓJCIK Fabryka Druu Gliwice Sp. z o.o. Jolana BIJAŃSKA, Krzyszof WODARSKI Poliechnika Śląska Sreszczenie: Realizacja prac z zakresu przygoowania
Bardziej szczegółowoMETODY STATYSTYCZNE W FINANSACH
METODY STATYSTYCZNE W FINANSACH Krzyszof Jajuga Akademia Ekonomiczna we Wrocławiu, Kaedra Inwesycji Finansowych i Ubezpieczeń Wprowadzenie W osanich kilkunasu laach na świecie obserwuje się dynamiczny
Bardziej szczegółowoKURS EKONOMETRIA. Lekcja 1 Wprowadzenie do modelowania ekonometrycznego ZADANIE DOMOWE. Strona 1
KURS EKONOMETRIA Lekcja 1 Wprowadzenie do modelowania ekonomerycznego ZADANIE DOMOWE www.erapez.pl Srona 1 Część 1: TEST Zaznacz poprawną odpowiedź (ylko jedna jes prawdziwa). Pyanie 1 Kóre z poniższych
Bardziej szczegółowoDYNAMICZNE MODELE EKONOMETRYCZNE
DYNAMICZNE MODELE EKONOMETRYCZNE IX Ogólnopolskie Seminarium Naukowe, 6 8 września 2005 w Toruniu Kaedra Ekonomerii i Saysyki, Uniwersye Mikołaja Kopernika w Toruniu Kaarzyna Kuziak Akademia Ekonomiczna
Bardziej szczegółowoPobieranie próby. Rozkład χ 2
Graficzne przedsawianie próby Hisogram Esymaory przykład Próby z rozkładów cząskowych Próby ze skończonej populacji Próby z rozkładu normalnego Rozkład χ Pobieranie próby. Rozkład χ Posać i własności Znaczenie
Bardziej szczegółowoDYNAMIKA KONSTRUKCJI
10. DYNAMIKA KONSTRUKCJI 1 10. 10. DYNAMIKA KONSTRUKCJI 10.1. Wprowadzenie Ogólne równanie dynamiki zapisujemy w posaci: M d C d Kd =P (10.1) Zapis powyższy oznacza, że równanie musi być spełnione w każdej
Bardziej szczegółowoWYCENA KONTRAKTÓW FUTURES, FORWARD I SWAP
Krzyszof Jajuga Kaedra Inwesycji Finansowych i Zarządzania Ryzykiem Uniwersye Ekonomiczny we Wrocławiu WYCENA KONRAKÓW FUURES, FORWARD I SWAP DWA RODZAJE SYMERYCZNYCH INSRUMENÓW POCHODNYCH Symeryczne insrumeny
Bardziej szczegółowoSystem zielonych inwestycji (GIS Green Investment Scheme)
PROGRAM PRIORYTETOWY Tyuł programu: Sysem zielonych inwesycji (GIS Green Invesmen Scheme) Część 6) SOWA Energooszczędne oświelenie uliczne. 1. Cel programu Ograniczenie lub uniknięcie emisji dwulenku węgla
Bardziej szczegółowoZałożenia metodyczne optymalizacji ekonomicznego wieku rębności drzewostanów Prof. dr hab. Stanisław Zając Dr inż. Emilia Wysocka-Fijorek
Założenia meodyczne opymalizacji ekonomicznego wieku rębności drzewosanów Prof. dr hab. Sanisław Zając Dr inż. Emilia Wysocka-Fijorek Plan 1. Wsęp 2. Podsawy eoreyczne opymalizacji ekonomicznego wieku
Bardziej szczegółowoDYNAMICZNE MODELE EKONOMETRYCZNE
DYNAMICZNE MODEE EKONOMETRYCZNE X Ogólnopolskie Seminarium Naukowe, 4 6 września 007 w Toruniu Kaedra Ekonomerii i Saysyki, Uniwersye Mikołaja Kopernika w Toruniu Joanna Małgorzaa andmesser Szkoła Główna
Bardziej szczegółowoROZDZIAŁ 10 WPŁYW DYSKRECJONALNYCH INSTRUMENTÓW POLITYKI FISKALNEJ NA ZMIANY AKTYWNOŚCI GOSPODARCZEJ
Ryszard Barczyk ROZDZIAŁ 10 WPŁYW DYSKRECJONALNYCH INSTRUMENTÓW POLITYKI FISKALNEJ NA ZMIANY AKTYWNOŚCI GOSPODARCZEJ 1. Wsęp Organy pańswa realizując cele poliyki sabilizacji koniunkury gospodarczej sosują
Bardziej szczegółowoDendrochronologia Tworzenie chronologii
Dendrochronologia Dendrochronologia jes nauką wykorzysującą słoje przyrosu rocznego drzew do określania wieku (daowania) obieków drewnianych (budynki, przedmioy). Analizy różnych paramerów słojów przyrosu
Bardziej szczegółowoMAKROEKONOMIA 2. Wykład 6. Polityka fiskalna. Dagmara Mycielska Joanna Siwińska - Gorzelak
MAKROEKONOMIA 2 Wykład 6. Poliyka fiskalna Dagmara Mycielska Joanna Siwińska - Gorzelak 2 Plan wykładu. Budże rządu, finanse publiczne: definicje i liczby. 2. Ograniczenie budżeowe rządu. 3. Dług publiczny:
Bardziej szczegółowoPROGNOZOWANIE. Ćwiczenia 2. mgr Dawid Doliński
Ćwiczenia 2 mgr Dawid Doliński Modele szeregów czasowych sały poziom rend sezonowość Y Y Y Czas Czas Czas Modele naiwny Modele średniej arymeycznej Model Browna Modele ARMA Model Hola Modele analiyczne
Bardziej szczegółowoMAKROEKONOMIA 2. Wykład 3. Dynamiczny model DAD/DAS, część 2. Dagmara Mycielska Joanna Siwińska - Gorzelak
MAKROEKONOMIA 2 Wykład 3. Dynamiczny model DAD/DAS, część 2 Dagmara Mycielska Joanna Siwińska - Gorzelak E i E E i r r 1 1 1 ) ( R. popyu R. Fishera Krzywa Phillipsa Oczekiwania Reguła poliyki monearnej
Bardziej szczegółowoMAKROEKONOMIA 2. Wykład 5. Polityka fiskalna. Dagmara Mycielska Joanna Siwińska - Gorzelak
1 MAKROEKONOMIA 2 Wykład 5. Poliyka fiskalna Dagmara Mycielska Joanna Siwińska - Gorzelak 2 Plan wykładu 1. Budże rządu, finanse publiczne: definicje i liczby. 2. Ograniczenie budżeowe rządu. 3. Dług publiczny:
Bardziej szczegółowodr Bartłomiej Rokicki Katedra Makroekonomii i Teorii Handlu Zagranicznego Wydział Nauk Ekonomicznych UW
Kaedra Makroekonomii i Teorii Handlu Zagranicznego Wydział Nauk Ekonomicznych UW Sposoby usalania płac w gospodarce Jednym z głównych powodów, dla kórych na rynku pracy obserwujemy poziom bezrobocia wyższy
Bardziej szczegółowoWNIOSKOWANIE STATYSTYCZNE
Wnioskowanie saysyczne w ekonomerycznej analizie procesu produkcyjnego / WNIOSKOWANIE STATYSTYCZNE W EKONOMETRYCZNEJ ANAIZIE PROCESU PRODUKCYJNEGO Maeriał pomocniczy: proszę przejrzeć srony www.cyf-kr.edu.pl/~eomazur/zadl4.hml
Bardziej szczegółowoPostęp techniczny. Model lidera-naśladowcy. Dr hab. Joanna Siwińska-Gorzelak
Posęp echniczny. Model lidera-naśladowcy Dr hab. Joanna Siwińska-Gorzelak Założenia Rozparujemy dwa kraje; kraj 1 jes bardziej zaawansowany echnologicznie (lider); kraj 2 jes mniej zaawansowany i nie worzy
Bardziej szczegółowo1) jednostka posiada wystarczające środki aby zakupić walutę w dniu podpisania kontraktu
Przykład 1 Przedsiębiorca będący importerem podpisał kontrakt na zakup materiałów (surowców) o wartości 1 000 000 euro z datą płatności za 3 miesiące. Bieżący kurs 3,7750. Pozostałe koszty produkcji (wynagrodzenia,
Bardziej szczegółowo1.1. Bezpośrednie transformowanie napięć przemiennych
Rozdział Wprowadzenie.. Bezpośrednie ransformowanie napięć przemiennych Bezpośrednie ransformowanie napięć przemiennych jes formą zmiany paramerów wielkości fizycznych charakeryzujących energię elekryczną
Bardziej szczegółowoPolityka fiskalna. Makroekonomia II Joanna Siwińska-Gorzelak
Poliyka fiskalna Makroekonomia II Joanna Siwińska-Gorzelak Budże rządu Wydaki publiczne: Zakupy rządowe (G) zakupy dóbr i usług (również inwesycyjne) Płaności ransferowe (TR) zasiłki i inne płaności, za
Bardziej szczegółowoZARZĄDZANIE KOSZTAMI UTRZYMANIA GOTÓWKI W ODDZIAŁACH BANKU KOMERCYJNEGO
ZARZĄDZANIE KOSZTAMI UTRZYMANIA GOTÓWKI W ODDZIAŁACH BANKU KOMERCYJNEGO Sreszczenie Michał Barnicki Poliechnika Śląska, Wydział Oranizacji i Zarządzania Monika Odlanicka-Poczobu Poliechnika Śląska, Wydział
Bardziej szczegółowoStruktura sektorowa finansowania wydatków na B+R w krajach strefy euro
Rozdział i. Srukura sekorowa finansowania wydaków na B+R w krajach srefy euro Rober W. Włodarczyk 1 Sreszczenie W arykule podjęo próbę oceny srukury sekorowej (sekor przedsiębiorsw, sekor rządowy, sekor
Bardziej szczegółowoMODELOWANIE STRUKTURY TERMINOWEJ STÓP PROCENTOWYCH WYZWANIE DLA EKONOMETRII
KRZYSZTOF JAJUGA Akademia Ekonomiczna we Wrocławiu MODELOWANIE STRUKTURY TERMINOWEJ STÓP PROCENTOWYCH WYZWANIE DLA EKONOMETRII. Modele makroekonomiczne a modele sóp procenowych wprowadzenie Nie do podważenia
Bardziej szczegółowoPolitechnika Gdańska Wydział Elektrotechniki i Automatyki Katedra Inżynierii Systemów Sterowania. Podstawy Automatyki
Poliechnika Gdańska Wydział Elekroechniki i Auomayki Kaedra Inżynierii Sysemów Serowania Podsawy Auomayki Repeyorium z Podsaw auomayki Zadania do ćwiczeń ermin T15 Opracowanie: Kazimierz Duzinkiewicz,
Bardziej szczegółowoMAKROEKONOMIA 2. Wykład 3. Dynamiczny model DAD/DAS, część 2. Dagmara Mycielska Joanna Siwińska - Gorzelak
MAKROEKONOMIA 2 Wykład 3. Dynamiczny model DAD/DAS, część 2 Dagmara Mycielska Joanna Siwińska - Gorzelak ( ) ( ) ( ) E i E E i r r ν φ θ θ ρ ε ρ α 1 1 1 ) ( R. popyu R. Fishera Krzywa Phillipsa Oczekiwania
Bardziej szczegółowoOPTYMALIZACJA PORTFELA INWESTYCYJNEGO ZE WZGLĘDU NA MINIMALNY POZIOM TOLERANCJI DLA USTALONEGO VaR
Daniel Iskra Uniwersye Ekonomiczny w Kaowicach OPTYMALIZACJA PORTFELA IWESTYCYJEGO ZE WZGLĘDU A MIIMALY POZIOM TOLERACJI DLA USTALOEGO VaR Wprowadzenie W osanich laach bardzo popularną miarą ryzyka sała
Bardziej szczegółowoWykład 6. Badanie dynamiki zjawisk
Wykład 6 Badanie dynamiki zjawisk Krzywa wieża w Pizie 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 y 4,9642 4,9644 4,9656 4,9667 4,9673 4,9688 4,9696 4,9698 4,9713 4,9717 4,9725 4,9742 4,9757 Szeregiem czasowym nazywamy
Bardziej szczegółowoInformacja dodatkowa do raportu kwartalnego Fortis Bank Polska S.A. za II kwartał 2006 roku
Informacja dodatkowa do raportu kwartalnego Fortis Bank Polska S.A. za II kwartał 2006 roku (zgodnie z 91 ust. 3 i 4 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 Dz. U. Nr 209, poz. 1744) 1.
Bardziej szczegółowoPOWIĄZANIA POMIĘDZY KRÓTKOOKRESOWYMI I DŁUGOOKRESOWYMI STOPAMI PROCENTOWYMI W POLSCE
Anea Kłodzińska, Poliechnika Koszalińska, Zakład Ekonomerii POWIĄZANIA POMIĘDZY KRÓTKOOKRESOWYMI I DŁUGOOKRESOWYMI STOPAMI PROCENTOWYMI W POLSCE Sopy procenowe w analizach ekonomicznych Sopy procenowe
Bardziej szczegółowoMarża zakupu bid (pkb) Marża sprzedaży ask (pkb)
Swap (IRS) i FRA Przykład. Sandardowy swap procenowy Dealer proponuje nasępujące sałe sopy dla sandardowej "plain vanilla" procenowej ransakcji swap. ermin wygaśnięcia Sopa dla obligacji skarbowych Marża
Bardziej szczegółowoPlan finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa i jego uwarunkowania
Departament Długu Publicznego Plan finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa i jego uwarunkowania Listopad 2014 NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE Miesięczny kalendarz emisji... 2 Komentarze MF... 8 ul.
Bardziej szczegółowoPROGNOZOWANIE I SYMULACJE EXCEL 2 PROGNOZOWANIE I SYMULACJE EXCEL AUTOR: ŻANETA PRUSKA
1 PROGNOZOWANIE I SYMULACJE EXCEL 2 AUTOR: mgr inż. ŻANETA PRUSKA DODATEK SOLVER 2 Sprawdzić czy w zakładce Dane znajduję się Solver 1. Kliknij przycisk Microsof Office, a nasępnie kliknij przycisk Opcje
Bardziej szczegółowoMATERIAŁY I STUDIA. Ocena ryzyka kredytowego Polski metodą roszczeń warunkowych. Zeszyt nr 267. Michał Konopczak. Warszawa, 2012 r.
MATERIAŁY I STUDIA Zeszyt nr 267 Ocena ryzyka kredytowego Polski metodą roszczeń warunkowych Michał Konopczak Warszawa, 2012 r. Artykuł stanowi fragment badania statutowego Kolegium Gospodarki Światowej
Bardziej szczegółowoWarunki tworzenia wartości dodanej w przedsiębiorstwie
ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIŃSKIEGO nr 786 Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia nr 64/1 (2013) s. 287 294 Warunki worzenia warości dodanej w przedsiębiorswie Arkadiusz Wawiernia * Sreszczenie:
Bardziej szczegółowoO PEWNYCH KRYTERIACH INWESTOWANIA W OPCJE NA AKCJE
MEODY ILOŚCIOWE W BADANIACH EKONOMICZNYCH om XIII/3, 01, sr 43 5 O EWNYCH KRYERIACH INWESOWANIA W OCJE NA AKCJE omasz Warowny Kaedra Meod Ilościowych w Zarządzaniu oliechnika Lubelska e-mail: warowny@pollubpl
Bardziej szczegółowoWPŁYW NIEPEWNOŚCI OSZACOWANIA ZMIENNOŚCI NA CENĘ INSTRUMENTÓW POCHODNYCH
Tadeusz Czernik Uniwersye Ekonomiczny w Kaowicach WPŁYW NIEPEWNOŚCI OZACOWANIA ZMIENNOŚCI NA CENĘ INTRUMENTÓW POCHODNYCH Wprowadzenie Jednym z filarów współczesnych finansów jes eoria wyceny insrumenów
Bardziej szczegółowoNowokeynesowski model gospodarki
M.Brzoza-Brzezina Poliyka pieniężna: Neokeynesowski model gospodarki Nowokeynesowski model gospodarki Model nowokeynesowski (laa 90. XX w.) jes obecnie najprosszym, sandardowym narzędziem analizy procesów
Bardziej szczegółowoRównania różniczkowe. Lista nr 2. Literatura: N.M. Matwiejew, Metody całkowania równań różniczkowych zwyczajnych.
Równania różniczkowe. Lisa nr 2. Lieraura: N.M. Mawiejew, Meody całkowania równań różniczkowych zwyczajnych. W. Krysicki, L. Włodarski, Analiza Maemayczna w Zadaniach, część II 1. Znaleźć ogólną posać
Bardziej szczegółowoZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIŃSKIEGO NR 690 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 51 2012
ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIŃSKIEGO NR 690 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 51 2012 GRZEGORZ MICHALSKI POZIOM ZAANGAŻOWANIA KAPITAŁU W ZAPASACH W ORGANIZACJACH NON-PROFIT * Wprowadzenie
Bardziej szczegółowoStudia Ekonomiczne. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach ISSN 2083-8611 Nr 219 2015
Sudia Ekonomiczne. Zeszyy Naukowe Uniwersyeu Ekonomicznego w Kaowicach ISSN 2083-86 Nr 29 205 Alicja Ganczarek-Gamro Uniwersye Ekonomiczny w Kaowicach Wydział Informayki i Komunikacji Kaedra Demografii
Bardziej szczegółowoPOMIAR PARAMETRÓW SYGNAŁOW NAPIĘCIOWYCH METODĄ PRÓKOWANIA I CYFROWEGO PRZETWARZANIA SYGNAŁU
Pomiar paramerów sygnałów napięciowych. POMIAR PARAMERÓW SYGNAŁOW NAPIĘCIOWYCH MEODĄ PRÓKOWANIA I CYFROWEGO PRZEWARZANIA SYGNAŁU Cel ćwiczenia Poznanie warunków prawidłowego wyznaczania elemenarnych paramerów
Bardziej szczegółowoAnaliza efektywności kosztowej w oparciu o wskaźnik dynamicznego kosztu jednostkowego
TRANSFORM ADVICE PROGRAMME Invesmen in Environmenal Infrasrucure in Poland Analiza efekywności koszowej w oparciu o wskaźnik dynamicznego koszu jednoskowego dr Jana Rączkę Warszawa, 13.06.2002 2 Spis reści
Bardziej szczegółowoPrognozowanie średniego miesięcznego kursu kupna USD
Prognozowanie średniego miesięcznego kursu kupna USD Kaarzyna Halicka Poliechnika Białosocka, Wydział Zarządzania, Kaedra Informayki Gospodarczej i Logisyki, e-mail: k.halicka@pb.edu.pl Jusyna Godlewska
Bardziej szczegółowoDŁUG PUBLICZNY W SEKTORZE FINANSÓW PUBLICZNYCH
DŁUG PUBLICZNY W SEKTORZE FINANSÓW PUBLICZNYCH ĆWICZENIA NR 3 ART. 216 UST. 5 KONSTYTUCJI RP Nie wolno zaciągać pożyczek lub udzielać gwarancji i poręczeń finansowych, w następstwie których państwowy dług
Bardziej szczegółowoPrognoza skutków handlowych przystąpienia do Europejskiej Unii Monetarnej dla Polski przy użyciu uogólnionego modelu grawitacyjnego
Bank i Kredy 40 (1), 2009, 69 88 www.bankikredy.nbp.pl www.bankandcredi.nbp.pl Prognoza skuków handlowych przysąpienia do Europejskiej Unii Monearnej dla Polski przy użyciu uogólnionego modelu grawiacyjnego
Bardziej szczegółowo2.1 Zagadnienie Cauchy ego dla równania jednorodnego. = f(x, t) dla x R, t > 0, (2.1)
Wykład 2 Sruna nieograniczona 2.1 Zagadnienie Cauchy ego dla równania jednorodnego Równanie gań sruny jednowymiarowej zapisać można w posaci 1 2 u c 2 2 u = f(x, ) dla x R, >, (2.1) 2 x2 gdzie u(x, ) oznacza
Bardziej szczegółowoDobór przekroju żyły powrotnej w kablach elektroenergetycznych
Dobór przekroju żyły powronej w kablach elekroenergeycznych Franciszek pyra, ZPBE Energopomiar Elekryka, Gliwice Marian Urbańczyk, Insyu Fizyki Poliechnika Śląska, Gliwice. Wsęp Zagadnienie poprawnego
Bardziej szczegółowoMakroekonomia II POLITYKA FISKALNA. Plan. 1. Ograniczenie budżetowe rządu
Makroekonomia II Wykład 6 POLITKA FISKALNA Wykład 6 Plan POLITKA FISKALNA. Ograniczenie budżeowe rządu. Obliczanie długu i deficyu.2 Sosunek długu do PK.3 Wypłacalność rządu.4 Deficy srukuralny i cykliczny
Bardziej szczegółowoPROGNOZOWANIE W ZARZĄDZANIU PRZEDSIĘBIORSTWEM
PROGNOZOWANIE W ZARZĄDZANIU PRZEDSIĘBIORSTWEM prof. dr hab. Paweł Dimann 1 Znaczenie prognoz w zarządzaniu firmą Zarządzanie firmą jes nieusannym procesem podejmowania decyzji, kóry może być zdefiniowany
Bardziej szczegółowoPROGNOZOWANIE I SYMULACJE. mgr Żaneta Pruska. Ćwiczenia 2 Zadanie 1
PROGNOZOWANIE I SYMULACJE mgr Żanea Pruska Ćwiczenia 2 Zadanie 1 Firma Alfa jes jednym z głównych dosawców firmy Bea. Ilość produku X, wyrażona w ysiącach wyprodukowanych i dosarczonych szuk firmie Bea,
Bardziej szczegółowoKluczowe wnioski ze Światowego Badania Bezpieczeństwa Informacji 2012. 4 grudnia 2012
Kluczowe wnioski ze Świaowego Badania Bezpieczeńswa Informacji 2012 4 grudnia 2012 Erns & Young 2012 Świaowe Badanie Bezpieczeńswa Informacji Świaowe Badanie Bezpieczeńswa Informacji Erns & Young 2012
Bardziej szczegółowoZarządzanie ryzykiem. Lista 3
Zaządzanie yzykiem Lisa 3 1. Oszacowano nasępujący ozkład pawdopodobieńswa dla sóp zwou z akcji A i B (Tabela 1). W chwili obecnej Akcja A ma waość ynkową 70, a akcja B 50 zł. Ile wynosi pięciopocenowa
Bardziej szczegółowoWykład 6. Badanie dynamiki zjawisk
Wykład 6 Badanie dynamiki zjawisk TREND WYODRĘBNIANIE SKŁADNIKÓW SZEREGU CZASOWEGO 1. FUNKCJA TRENDU METODA ANALITYCZNA 2. ŚREDNIE RUCHOME METODA WYRÓWNYWANIA MECHANICZNEGO średnie ruchome zwykłe średnie
Bardziej szczegółowoOddziaływanie procesu informacji na dynamikę cen akcji. Małgorzata Doman Akademia Ekonomiczna w Poznaniu
Oddziaływanie procesu informacji na dynamikę cen akcji. Małgorzaa Doman Akademia Ekonomiczna w Poznaniu Modele mikrosrukury rynku Bageho (97) informed raders próbują wykorzysać swoją przewagę informacyjną
Bardziej szczegółowoANALIZA, PROGNOZOWANIE I SYMULACJA / Ćwiczenia 1
ANALIZA, PROGNOZOWANIE I SYMULACJA / Ćwiczenia 1 mgr inż. Żanea Pruska Maeriał opracowany na podsawie lieraury przedmiou. Zadanie 1 Firma Alfa jes jednym z głównych dosawców firmy Bea. Ilość produku X,
Bardziej szczegółowoDYNAMICZNE MODELE EKONOMETRYCZNE
DYNAMICZNE MODELE EKONOMETRYCZNE X Ogólnopolskie Seminarium Naukowe, 4 6 września 2007 w Toruniu Kaedra Ekonomerii i Saysyki, Uniwersye Mikołaja Kopernika w Toruniu Uniwersye Gdański Zasosowanie modelu
Bardziej szczegółowoOPISY PRODUKTÓW. Rabobank Polska S.A.
OPISY PRODUKTÓW Rabobank Polska S.A. Warszawa, marzec 2010 Wymiana walut (Foreign Exchange) Wymiana walut jest umową pomiędzy bankiem a klientem, w której strony zobowiązują się wymienić w ustalonym dniu
Bardziej szczegółowoPROGNOZOWANIE I SYMULACJE EXCEL 2 AUTOR: MARTYNA MALAK PROGNOZOWANIE I SYMULACJE EXCEL 2 AUTOR: MARTYNA MALAK
1 PROGNOZOWANIE I SYMULACJE 2 hp://www.oucome-seo.pl/excel2.xls DODATEK SOLVER WERSJE EXCELA 5.0, 95, 97, 2000, 2002/XP i 2003. 3 Dodaek Solver jes dosępny w menu Narzędzia. Jeżeli Solver nie jes dosępny
Bardziej szczegółowoInformacja dodatkowa do raportu kwartalnego Fortis Bank Polska S.A. za I kwartał 2005 roku
Informacja dodatkowa do raportu kwartalnego Fortis Bank Polska S.A. za I kwartał 2005 roku (zgodnie z 98 ust. 3 i 4 Rozporządzenia Rady Ministrów z 21 marca 2005 Dz.U. Nr 49, poz.463) 1. Zasady rachunkowości
Bardziej szczegółowoDYNAMICZNE MODELE EKONOMETRYCZNE
DYNAMICZNE MODELE EKONOMETRYCZNE X Ogólnopolskie Seminarium Naukowe, 4 6 września 2007 w Toruniu Kaedra Ekonomerii i Saysyki, Uniwersye Mikołaja Kopernika w Toruniu Pior Fiszeder Uniwersye Mikołaja Kopernika
Bardziej szczegółowoInwestycje. Makroekonomia II Dr hab. Joanna Siwińska-Gorzelak
Inwesycje Makroekonomia II Dr hab. Joanna Siwińska-Gorzelak CIASTECZOWY ZAWRÓT GŁOWY o akcja mająca miejsce w najbliższą środę (30 lisopada) na naszym Wydziale. Wydarzenie o związane jes z rwającym od
Bardziej szczegółowoĆwiczenia 3 ( ) Współczynnik przyrostu naturalnego. Koncepcja ludności zastojowej i ustabilizowanej. Prawo Lotki.
Ćwiczenia 3 (22.04.2013) Współczynnik przyrosu nauralnego. Koncepcja ludności zasojowej i usabilizowanej. Prawo Loki. Współczynnik przyrosu nauralnego r = U Z L gdzie: U - urodzenia w roku Z - zgony w
Bardziej szczegółowoBankowość Zajęcia nr 5 i 6
Motto zajęć: "za złoty dukat co w słońcu błyszczy" Bankowość Zajęcia nr 5 i 6 Ryzyko bankowe Ryzyko płynności Rola bilansu i cash flow; Metoda luki: Aktywa określonego rodzaju (AOR), Pasywa określonego
Bardziej szczegółowo