AKUMULUJ CYFROWY POLSAT

Transkrypt

1 AKUMULUJ WYCENA PLN (POPRZEDNIO REDUKUJ) 9 STYCZEŃ 212 Decydujemy się zmienić nasze zalecenie z Redukuj na Akumuluj ustalając cenę docelową na poziomie PLN/akcję, czyli na niemal identycznym poziomie z ostatniego raportu. Uważamy, że należy powoli wykorzystać obserwowane spadki, gdyż patrząc historycznie Cyfrowy Polsat zbliża się do atrakcyjnych pułapów cenowych po jakich spółka była handlowana na GPW. W scenariuszu bazowym zakładamy wzrost EPS z.41 PLN w 211 roku do.9 PLN w 212 roku. W scenariuszu pesymistycznym trzeba się liczyć, że po 2Q 12 EPS za 4 ostatnie kwartały osiągnie wartość minimalną. Będzie to jednak wg nas już moment zwrotny i w kolejnych kwartałach powinno dojść do szybkiej odbudowy wyniku. Przy cenie 12.6 PLN/akcję spółka jest handlowana przy mnożnikach P/E 12= 14.x, oraz EV/EBITDA = 8.6x. Obawiamy się, że wyniki za 4Q 11 na poziomie EBIT okażą się słabsze r/r w segmencie dla klientów indywidualnych. Negatywny wpływ na marże w obszarze płatnej tv będzie miało osłabienie PLN względem EUR i USD, co bezpośrednio będzie widać w wyższych kosztach (m.in. licencje programowe oraz przesył sygnału). Spodziewamy się też istotnego wyhamowania dynamiki wzrostu bazy abonentów, co związane jest z coraz większym nasyceniem krajowego rynku. W obszarze segmentu nadawania i produkcji tv zakładamy funkcjonowanie w coraz trudniejszym otoczeniu i słabnącym rynku reklamy (przyjęliśmy ok. 3% r/r spadek rynku w 4Q 11). Erozję rynku reklamy było widać już w wynikach za 3Q 11, jednak spółce udało się jeszcze zwiększyć udział w oglądalności, a dodatkowo istotny wpływ miał wzrost przychodów uzyskiwanych od operatorów platform i kablówek (ten efekt wzrostu wygaśnie w 212 roku). Do czynników poprawiających przyszłe wyniki zaliczamy spodziewany dalszy wzrost ARPU na pakiecie familijnym (w pakiecie mini presją będzie dostępność MUX). Zwracamy też uwagę, że rok 212 powinien przynieść nowe informacje o przyszłej formule i efektach współpracy pomiędzy spółką a Polkomtelem. Oczekujemy, że spółka będzie chciała wprowadzić nowe produkty/usługi i pokazać rynkowi, że możliwe są dodatkowe synergie pomiędzy oboma podmiotami. W modelu nie uwzględniamy potencjalnych korzyści z tego tytułu i utrzymujemy pogląd, że akcjonariusze mniejszościowi Cyfrowego Polsatu z uwagi na przyjętą wcześniej koncepcję braku posiadania własnej infrastruktury nie powinni oczekiwać pojawienia się łatwej, mało kapitałochłonnej i taniej do uzyskania istotnej wartości dodanej. Wycena końcowa [PLN] Wycena DCF Wycena porównawcza [PLN] Potencjał do wzrostu / spadku +7% Koszt kapitału 11.% Cena rynkowa [PLN] 12.6 Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 17.6 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 11.6 Stopa zwrotu za 3 mc -9% Stopa zwrotu za 6 mc -22% Stopa zwrotu za 9 mc -25% Akcjonariat: Delas Holding Limited* 48.5% Pozostali 51.5% * Delas Holding jest spółką pośrednio kontrolowaną przez Pana Zygmunta Solorza-Żaka. Łącznie Pan Solorz-Żak kontroluje 51,54% udziału w kapitale spółki. Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice P 212P 213P 214P 215P Przychody [mln PLN] Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] P/BV P/E EV/EBITDA EV/EBIT DYield 4.5%.%.%.% 2.5% 2.9% EUR/PLN eop USD/PLN eop /1/21 7/14/21 8/25/21 1/6/21 11/19/21 1/3/211 2/15/211 3/29/211 5/13/211 6/27/211 8/8/211 9/2/211 11/2/211 12/15/211 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q PROGNOZA WYNIKÓW ZA 4Q 11 ORAZ NA 212 ROK DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Decydujemy się zmienić nasze zalecenie z Redukuj na Akumuluj ustalając cenę docelową na poziomie PLN/akcję, czyli na niemal identycznym poziomie z ostatniego raportu. Uważamy, że należy wykorzystać obserwowane spadki, gdyż patrząc historycznie Cyfrowy Polsat zbliża się do atrakcyjnych pułapów cenowych po jakich spółka była handlowana na GPW. Równocześnie trzeba mieć jednak świadomość, że spółka jest cały czas silna na tle innych podmiotów z obszaru mediów na GPW. Wynika to z traktowania Cyfrowego Polsatu jako podmiotu defensywnego. Takie podejście może jednak ulec stopniowej zmianie, bo występuje konsolidacja TV Polsat i po wzroście zadłużenia jest także duża ekspozycja salda finansowego na poziom kursów walutowych. W obecnej trudnej sytuacji na rynkach akcji dodatkowym elementem wpływającym negatywnie na atrakcyjność inwestycyjną Cyfrowego Polsatu może być wstrzymanie wypłaty dywidendy. Zakładamy, że spółka powróci do wypłaty dywidendy dopiero za zysk z 213 roku (momentem powrotu do polityki dywidendy ma być spadek zadłużenia do poziomu ok. 2xEBITDA). Podsumowanie wyceny A Wycena DCF [ PLN] B Wycena porównawcza [PLN] C = (A*5%+B*5%) Wycena końcowa [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Na obecny klimat inwestycyjny negatywnie wpływają obawy o wzrost kosztów w segmencie płatnej tv związany z osłabieniem PLN względem EUR i USD. Liczymy jednak, że wpływ ten powinien być mniejszy niż to było historycznie z uwagi na częściowe ograniczenie poziomu kosztów ponoszonych w walutach. Niemniej będzie to miało swoje bezpośrednie odzwierciedlenie w wynikach tego segmentu. Wg nas wykaże on w 212 roku spadek EBITDA z mln PLN do mln PLN (wynik EBIT spadnie z mln PLN do mln PLN). Z kolei TV Polsat na słabnącym rynku reklamy tv ma wg nas szansę na wykazanie porównywalnego wyniku w skali całego roku. Zakładamy bowiem spadek wartości rynku reklamy tv o ok. 2.7 % r/r, ale z kolei oczekujemy wyższych przychodów od operatorów platform i kablówek, które powinny skutecznie zneutralizować ubytek wpływów reklamowych, gdyż cechują się wysokimi marżami. Spodziewamy się zatem, że EBITDA w 212 roku spadnie z mln PLN do mln PLN, a wynik EBIT zmniejszy się z mln PLN do mln PLN. Zwracamy jednak uwagę, że w raportowanym wyniku za 212 rok Cyfrowy Polsat pokaże wzrost wyników r/r zarówno na poziomie EBITDA, EBIT jak i netto, co będzie efektem konsolidacji przejętej TV Polsat od 2 kwietnia 211 roku. Do czynników poprawiających przyszłe wyniki zaliczamy spodziewany dalszy wzrost ARPU na pakiecie familijnym (w pakiecie mini presją będzie dostępność MUX). Zwracamy też uwagę, że rok 212 powinien przynieść nowe informacje o przyszłej formule i efektach współpracy pomiędzy spółką a Polkomtelem. Oczekujemy, że spółka będzie chciała wprowadzić nowe produkty/usługi i pokazać rynkowi, że możliwe są dodatkowe synergie pomiędzy oboma podmiotami. W modelu nie uwzględniamy potencjalnych korzyści z tego tytułu i utrzymujemy pogląd, że akcjonariusze mniejszościowi Cyfrowego Polsatu z uwagi na przyjętą wcześniej koncepcję braku posiadania własnej infrastruktury nie powinni oczekiwać pojawienia się łatwej, mało kapitałochłonnej i taniej do uzyskania istotnej wartości dodanej. Podsumowując, zalecamy wykorzystanie obecnego osłabienia do powolnego zwiększania zaangażowania w akcje Cyfrowego Polsatu i zmieniamy zalecenie z Redukuj na Akumuluj. W scenariuszu bazowym zakładamy wzrost EPS z.41 PLN w 211 roku do.9 PLN w 212 roku. W scenariuszu pesymistycznym (szczegółowe założenia znajdują się w osobnym rozdziale) trzeba się liczyć, że po 2Q 12 EPS za 4 ostatnie kwartały osiągnie wartość minimalną. Będzie to jednak wg nas już moment zwrotny i w kolejnych kwartałach powinno dojść do szybkiej odbudowy wyniku. Przy cenie PLN/akcję spółka jest handlowana przy mnożnikach P/E 12= 14.x, oraz EV/EBITDA = 8.6x. 3

4 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Inwestorzy powinni mieć na uwadze szereg czynników ryzyka związanych z działalnością spółki. Spółka po przejęciu TV Polsat posiada dwa segmenty działalności: dotychczasowy płatnej tv oraz segment nadawanie i produkcja tv. Przychody segmentu płatnej tv są stosunkowo mało narażone na pogorszenie sytuacji makro, jednak poziom kosztów jest istotnie zależny od poziomów kursu EUR i USD względem PLN. Z kolei rentowność TV Polsat zależy istotnie od wartości rynku reklamy tv, który jest silnie uzależniony od sytuacji makro i decyzji firm dotyczących budżetów reklamowych (poprzedni kryzys spowodował spadek wartości rynku reklamy tv o ok. 11%). Zwracamy uwagę, że założony przez nas w modelu spadek wartości rynku reklamy tv w 212 roku na poziomie ok. 2.7% r/r jest krótkotrwały i płytki. W sytuacji głębszych spadków wyniki segmentu mogą okazać się słabsze niż te zawarte w modelu. Rynek płatnej tv jest coraz bardziej nasycony i w kolejnych okresach przyrosty bazy abonentów będą już istotnie niższe niż to było historycznie. Dodatkowo pakiet mini narażony jest na odpływ klientów na MUX. Przełom 212 i 213 roku będzie okresem, kiedy będzie postępował proces łączenia Cyfry+ i n. Powstały podmiot będzie dużo silniejszym konkurentem pod względem osiąganych wyników i bazy abonentów (istotnie wyższe ARPU). W perspektywie 2 lat nie obawiamy się jednak, że połączenie konkurentów będzie miało istotny negatywny wpływ na funkcjonowanie Cyfrowego Polsatu. Strategia spółki przewiduje upowszechnienie usługi transmisji danych (LTE). Budowa modelu dla tej działalności jest obecnie obarczona wysokim ryzykiem błędu. Aktualnie ponoszone koszty przez Cyfrowy Polsat są wg nas wysokie. Dodatkowo bliźniaczą ofertę LTE oferuje Polkomtel. Rok 212 powinien przynieść nowe informacje o przyszłej formule współpracy pomiędzy spółką a Polkomtelem. Oczekujemy, że Cyfrowy Polsat będzie chciał dodatkowo wprowadzić nowe produkty/usługi i pokazać rynkowi, że możliwe są synergie pomiędzy oboma podmiotami. Inwestorzy powinni mieć także na uwadze ryzyko, że przyszłe projekty w których spółka będzie brała udział mogą mieć inną ocenę atrakcyjności z punktu widzenia inwestora większościowego i mniejszościowego. Nie należy też wykluczyć kolejnych transakcji pomiędzy spółką o podmiotami zależnymi od głównego akcjonariusza. 4

5 WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Zakładamy, że rynek płatnej tv jest już bliski nasycenia i dlatego w kolejnych latach zakładamy stopniowe zatrzymanie wzrostu bazy abonentów płatnej tv. W przypadku pakietu mini uwzględniliśmy erozję liczby klientów z uwagi na uruchomienie MUX. Zakładamy, że w 212 roku segment płatnej tv zanotuje słabszy wynik niż w 211 roku z uwagi na wzrost kosztów spowodowanych osłabieniem PLN względem EUR i USD. Liczymy na wzrost ARPU w pakiecie familijnym w 212 roku i stabilizację dla pakietu mini (polityka dot. pakietu mini będzie zależna od stopnia migracji klientów na MUX). Szacujemy, że w 212 roku wydatki na STB wyniosą ok. 246 mln PLN i będą już niższe niż w 211 roku. Przyjęliśmy, że Grupa TV Polsat dzięki kanałom tematycznym utrzyma obecny udział w oglądalności. Obawiamy się, że rynek reklamy tv w kolejnych kwartałach będzie się kurczył (pierwsze oznaki tego było już widać w 3Q 11). W 212 roku zakładamy spadek wartości rynku reklamy tv o ok. 2.7% r/r. Zakładamy powolne umocnienie PLN względem EUR i USD od 2Q 12. Szczegółowe założenia dla segmentu usług dla klientów indywidualnych oraz segmentu nadawanie i produkcji tv znajdują się w osobnym rozdziale. Od 213 zakładamy koszt kolejnego transpondera. Zwiększyliśmy stopę wzrostu po okresie szczegółowej prognozy z 2.5% do 3.% z uwagi na prawdopodobne efekty synergii wynikające ze współpracą z Polkomtelem (nowe produkty/usługi, lepsze wykorzystanie aktywów). W modelu zakładamy całkowitą spłatę zadłużenia wynikającego z zakupu TV Polsat i nie uwzględniamy kolejnych akwizycji. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 221. Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na 4.62 mld PLN, czyli PLN/akcję. 5

6 Model DCF 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Zwiększenie wartości dekoderów Pozostałe inwestycje Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] 348 Wartość rezydualna [mln PLN] 9497 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +3.% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 3668 Wartość firmy EV [mln PLN] 7148 Dług netto [mln PLN] 2526 Wartość kapitału[mln PLN] 4622 Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] Przychody zmiana r/r 17.7% 5.8% 5.9% 5.8% 5.% 4.3% 3.7% 3.5% 3.3% 3.1% EBIT zmiana r/r 4.1% 9.6% 1.1% 8.% 6.5% 4.7% 2.7% 2.8% 2.6% 2.5% NOPLAT zmiana r/r 4.1% 9.6% 1.1% 8.% 6.5% 4.7% 2.7% 2.8% 2.6% 2.5% FCF zmiana r/r % 14.1% 16.2% 6.2% 9.5% 2.8% 3.2% 3.% 2.9% Marża EBITDA 28.2% 27.7% 28.7% 29.1% 29.3% 29.4% 29.% 28.6% 28.3% 28.1% Marża EBIT 2.3% 21.% 21.8% 22.3% 22.6% 22.7% 22.5% 22.3% 22.2% 22.% CAPEX / Przychody 2.94% 2.69% 3.38% 2.65% 3.1% 2.54% 2.41% 2.42% 2.42% 2.43% CAPEX / Amortyzacja 148% 134% 134% 117% 118% 16% 12% 1% 99% 98% Zmiana KO / Przychody % % % % % % % % % % Zmiana KO / Zmiana przychodów 1% 8% -1% % 1% 1% 9% 1% 11% 11% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Stopa wolna od ryzyka 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% Premia za ryzyko 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% Udział kapitału własnego 56% 63% 7% 77% 79% 81% 1% 1% 1% 1% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.% 6.% 6.% 6.% 6.% 6.% 6.% 6.% 6.% 6.% Udział kapitału obcego 44% 37% 3% 23% 21% 19% % % % % WACC 8.7% 9.1% 9.4% 9.7% 9.9% 1.% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.% -1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.% 4.5% 4.75% 5.% 5.25% 5.5% 6.% 6.5% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.% -1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.% 3.% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7

8 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek notowanych na GPW oraz BSkyB. Analizę oparto na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA. Końcowa wycena metodą porównawczą wynosi PLN/akcję i jest średnią z analizy opartej na spółkach z GPW oraz ze wskaźników BSkyB. Wycena porównawcza Banki na GPW MCap [mln PLN] Kurs [PLN] zmiana% P/E EV/EBITDA 1m 3m 6m Agora % -16% -41% Cinema City % 1% -18% TVN* % -33% -37% Mediana spółek mediowych na GPW BSkyB GBp GBp -4% 9% -14% Cyfrowy Polsat % -9% -22% premia/dyskonto do mediany na GPW % -21.5% -4.4% 28.5% 21.9% 18.6% premia/dyskonto do BSkyB % -2.7% -21.3% 6.1% 7.2% -.2% Wycena wg mediany na GPW Waga % 5% 5% % 5% 5% Wycena cząstkowa wg mediany na GPW [PLN] Wycena wg mediany na GPW [mln PLN] Wycena 1 akcji wg mediany na GPW [PLN] 14. Wycena wg BSkyB Waga % 5% 5% % 5% 5% Wycena cząstkowa wg BSkyB [PLN] Wycena wg BSkyB [mln PLN] Wycena 1 akcji wg BSkyB [PLN] 13.2 Wycena końcowa [mln PLN] Wycena końcowa 1 akcji [PLN] *-nie uwzględniamy zysku TVN który ma zostać wykazany na połączeniu n z Cyfra+ (niegotówkowy zysk ok. 7 mln PLN) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka Bazując na historycznych akceptowalnych wycenach Cyfrowego Polsatu, zwracamy uwagę, że spółka zbliża się obecnie do dość atrakcyjnych pułapów cenowych. Obecnie cena zbliża się do dolnego przedziału wahań dla wskaźnika wyprzedzającego EV/EBITDA (+1Yr). Historycznie średnia dla EV/EBITDA (+1Yr) wynosi 1.1x (przy obecnym kursie jest to 8.6x na 212 rok). W przypadku P/E (+1Yr) ostatnie dane są zaburzone przez wycenę obligacji (efekt osłabienia PLN względem EUR). Obecnie jednak również dla P/E (+1Yr) waluacja spółki zbliża się do historycznie niskich poziomów, przy średnim poziomie wyceny 15.9x (obecnie P/E 12=14.x). 8

9 Historyczny kurs spółki, wskaźnik EV/EBITDA (+1Yr), P/E (+1Yr) Kurs [PLN] EV/EBITDA (1+Y) P/E (1+Y) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Stopy zwrotu spółek mediowych od roku do % 11% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% Cyfrowy Polsat TVN Agora Cinema City Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 9

10 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 11 Okres 3Q 11 po raz pierwszy uwzględniał pełne 3 miesiące konsolidacji TV Polsat. Wyniki segmentu usług dla klientów indywidualnych (dawny Cyfrowy Polsat) oceniamy dobrze. W kolejnych kwartałach istotny negatywny wpływ na rezultaty tego obszaru będzie mieć jednak osłabienie PLN względem EUR i USD. TV Polsat na słabnącym rynku wykazała również dobre wyniki zwiększając swój udział w oglądalności dzięki kanałom tematycznym. Zwracamy jednak uwagę, że w tym obszarze występuje silna ekspozycja marży na wartość rynku reklamy tv, który już w 3Q 11 pokazał spadek r/r, a w kolejnych kwartałach obawiamy się jego dalszej erozji. W segmencie usług dla klientów indywidualnych (dawny Cyfrowy Polsat) spółka zwiększyła przychody o 14.2% r/r do poziomu mln PLN. Wynik EBITDA segmentu wzrósł do mln PLN, a wynik EBIT do 16 mln PLN. W 3Q 11 baza abonentów pakietu familijnego zwiększyła się o ponad 36 tys. klientów, z kolei w pakiecie mini baza abonentów skurczyła się o ok. 3 tys. klientów. Churn w pakiecie familijnym wyniósł 1.2%, a w pakiecie mini 6.4%. Ogółem wskaźnik churn wyniósł 9.4%, co oceniamy za dobry rezultat. ARPU w pakiecie familijnym w 3Q 11 wyniosło 44.7 PLN, natomiast po oczyszczeniu z PPV (walka Adamek-Kliczko) ARPU w pakiecie familijnym wyniosło ok PLN, co oznacza wzrost o ok. 6% r/r. ARPU pakietu mini wyniosło 13.8 PLN, a po oczyszczeniu z PPV ok PLN. Jest to rezultat wprowadzonych podwyżek i oznacza wzrost po oczyszczeniu o ok. 23% r/r. W segmencie nadawania i produkcji tv spółka osiągnęła przychody w wysokości mln PLN. Szacujemy, że za wzrost przychodów r/r odpowiadały głównie przychody od platform i kablówek (efekt podpisanych umów). Wyniki tego segmentu są silnie uzależnione od wpływów z reklam. W 3Q 11 widać już było objawy spowolnienia i wartość rynku reklamy tv skurczyła się o ok. 1%. Na tym tle wyniki sprzedażowe TV Polsat oceniamy dobrze i zwracamy uwagę na odnotowany wzrost udziału w oglądalności (efekt ten jednak w kolejnych kwartałach wg naszych założeń nie będzie występował). Na poziomie EBITDA segment odnotował zysk w wysokości 54.3 mln PLN, z kolei wynik EBIT wyniósł 43.2 mln PLN. Ogółem przychody spółki wyniosły mln PLN. Wynik EBITDA wyniósł mln PLN, a EBIT 148 mln PLN. Istotny wpływ na saldo finansowe miały w 3Q 11 koszty obsługi zadłużenia (kredyt i obligacje) oraz wycena obligacji, które są w EUR. Dlatego spółka wykazała aż mln kosztów finansowych, co wpłynęło na zanotowanie straty na poziomie netto w wysokości 62 mln PLN. Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym 7 4% 6 35% 5 3% 4 25% 3 2 2% 1 15% 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 1% Przychody [mln PLN] - lewa skala Marża EBITDA - prawa skala Marża EBITDA zanualizowana - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 1

11 Wyniki skonsolidowane spółki za 3Q 11 [mln PLN] 3Q'1 3Q'11 zmiana r/r 1-3Q'1 1-3Q'11 zmiana r/r Przychody % % Od klientów indywidualnych % % Z reklamy i sponsoringu Od operatorów kablowych i satelitarnych Ze sprzedaży sprzętu % % Pozostałe % % Koszty operacyjne % % Koszty licencji programowych % % Koszty dystrybucji, marketingu, obsługi klienta % % Koszty produkcji tv wł i zewn oraz amort praw sport Amortyzacja i utrata wartości % % Wynagrodzenia i świadczenia dla pracowników % % Koszty przesyłu sygnału % % Amortyzacja licencji filmowych Koszt własny sprzedanego sprzętu % % Inne koszty % % EBITDA % % EBIT % % Przychody finansowe % % Koszty finansowe Wynik brutto % Wynik netto % Marża EBITDA 28.5% 31.9% 3.4pkt % 3.3% 32.7% 2.3% Marża EBIT 22.4% 24.% 1.6pkt % 25.2% 25.3%.1% Marża netto 18.8% -1.1% -28.9pkt % 19.6% 5.1% -14.5% Segment usług dla klientów indywidualnych Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Marża EBITDA 28.5% 34.2% 5.7pkt % 3.3% 3.1% -.2pkt% Marża EBIT 22.4% 25.5% 3.1pkt % 25.2% 22.% -3.2pkt% Segment usług nadawania i produkcji tv Przychody EBITDA EBIT Marża EBITDA % % --- Marża EBIT % % --- Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 11

12 Liczba abonentów pakietów tv [tys. klientów] Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 Pakiet familijny Pakiet mini Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Liczba użytkowników usług głosowych i transmisji danych [tys. klientów] Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 Usługi transmisji danych Usługi głosowe Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka ARPU w pakietach telewizyjnych (familijnym, mini i ogółem) [PLN] % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% % 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 ARPU pakiet familijny [PLN] - lewa skala ARPU pakiet familijny zmiana r/r - prawa skala ARPU pakiet mini [PLN] -lewa skala ARPU pakiet mini zmiana r/r -prawa skala 39 1% 38 8% 37 6% 36 4% 35 2% % -2% -4% 31 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11-6% ARPU ogółem [PLN] -lewa skala ARPU ogółem zmiana r/r -prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 12

13 Wartość bilansowa zestawów odbiorczych [mln PLN] 45 9% 4 8% 35 7% 3 6% 25 5% % 3% 1 5, Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 2% 1% % Wartość bilansowa zestawów odbiorczych [mln PLN] - lewa skala Szacunkowy udział amortyzacji STB w ogóle kosztów rodzajowych segmentu klientów indywidualnych - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Koszt pozyskania klienta* [PLN] , ,9 116,3 112,6 96,9 11,6 97,9 139,1 127, ,1 143,6 131,2 114,7 145,6 128,1 123,7 11,4 11,5 25 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 * - sumy prowizji należnych za doprowadzenie do zawarcia umowy w przeliczeniu na jednego pozyskanego abonenta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka SAC [PLN] Udział w oglądalności Grupy TV Polsat 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2,3% 21,5% 2,% 19,9% 19,7% 19,5% 19,9% 2,6% 18,8% 18,7% 19,3% 2,2% 19,7% 21,2% 21,2% 21,3% % 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11P Grupa Polsat Grupa TVN Grupa TVP Pozostali Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Nielsen Audience Measurement, spółka 13

14 PROGNOZA WYNIKÓW ZA 4Q 11 ORAZ NA 212 ROK Obawiamy się, że wyniki za 4Q 11 na poziomie EBIT okażą się słabsze w segmencie dla klientów indywidualnych. Negatywny wpływ na marże w obszarze płatnej tv będzie miało osłabienie PLN względem EUR i USD, co bezpośrednio będzie widać w wyższych kosztach (m.in. licencje programowe oraz przesył sygnału). Spodziewamy się też istotnego wyhamowania dynamiki wzrostu bazy abonentów, co związane jest z coraz większym nasyceniem krajowego rynku. W obszarze segmentu nadawania i produkcji tv zakładamy funkcjonowanie w coraz trudniejszym otoczeniu i słabnącym rynku reklamy (przyjęliśmy ok. 3 r/r spadek rynku w 4Q 11). Erozję rynku reklamy było widać już w wynikach za 3Q 11, jednak spółce udało się jeszcze zwiększyć udział w oglądalności, a dodatkowo istotny wpływ miał wzrost przychodów uzyskiwanych od operatorów platform i kablówek (ten efekt wzrostu wygaśnie w 212 roku). Chociaż perspektywy na 212 rok dla spółki są wg nas trudne to liczymy, że Cyfrowy Polsat poprawi wyniki na wszystkich poziomach rachunku wyników (EBITDA, EBIT i zysk netto) i będzie to efekt konsolidacji wyników TV Polsat od połowy kwietnia 211 roku. W ujęciu rocznym spodziewamy się spadku wyników dla segmentu płatnej tv i porównywalnych dla TV Polsat (uwzględniamy spadek wpływów reklamowych ale wzrost wysoko marżowych przychodów z platform i kablówek efekt podpisanych umów z 211 roku). W 212 roku obszar płatnej tv jest naszym zdaniem bezpieczny pod względem przychodowym bowiem oczekujemy dalszego nieznacznego wzrostu bazy abonentów oraz wyższego ARPU w pakiecie familijnym (ryzykiem jest erozja bazy pakietu mini po upowszechnieniu MUX). Zwracamy jednak uwagę, że rynek płatnej tv coraz wyraźniej wykazuje oznaki nasycenia i w kolejnych okresach walka o klienta może być coraz droższa. W 212 okaże się również w jakim stopniu spółce udało się spopularyzować usługę transmisji danych (LTE) i jak ta oferta Cyfrowego Polsatu będzie pozycjonowana względem bliźniaczej propozycji promowanej przez Polkomtel. Założenia dla tego obszaru przyjęte w modelu są obecnie obarczone dużym ryzykiem błędu. Czekamy bowiem na bardziej szczegółowe informacje o modelu współpracy obu podmiotów (nie tylko w dotychczasowym obszarze). Akcjonariusze Cyfrowego Polsatu z uwagi na przyjętą wcześniej koncepcję braku posiadania własnej infrastruktury, wg nas, nie powinni jednak spodziewać się pojawienia łatwej i taniej do uzyskania istotnej wartości dodanej. Telewizja Polsat w 212 roku wg nas będzie działać na trudniejszym rynku reklamy tv niż to miało miejsce w 211 roku. Nie spodziewamy się też utrzymania dynamiki wzrostu oglądalności. W modelu zakładamy, że rynek reklamy tv skurczy się o ok. 2.7% r/r, a przychody reklamowe Polsatu spadną do mln PLN. Wzrost przychodów powinien być jednak możliwy z opłat od operatorów platform i kablówek (efekt nowych umów wygaśnie jednak w 2H 12), co będzie miało istotne znacznie dla całorocznego wyniku. Na poziomie kosztów negatywne efekty w 212 roku w segmencie płatnej tv będą wynikały z osłabienia PLN względem EUR i USD, w szczególności w pozycjach koszty licencji programowych i transmisji danych. W modelu zakładamy powolne umocnienie PLN od 2Q 12 (zwracamy uwagę, że wyniki są bardzo wrażliwe na założone kursy walut). Liczymy też, że negatywny wpływ osłabienia PLN powinien być mniejszy niż to było historycznie z uwagi na częściowe ograniczenie poziomu kosztów ponoszonych w walutach. Założenia do kosztów licencji programowych segmentu płatnej tv 5% 5, 45% 4% 45% 4,5 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 26% 3% 3% 17% 32% 26% 3% 28% 41% 38% 3% 38% 4% 39% 34% 39% 35% 37% 36% 4% 4% 38% 34% 4, 3,5 3, 2,5 % 2, 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 Licencje programowe jako % kosztów segmentu płatnej tv (bez amortyzacji) - lewa skala EUR/PLN śr -prawa skala 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11P 1Q12P 2Q12P 3Q12P 4Q12P Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 14

15 Dla TV Polsat przy słabnącym rynku reklamy tv ważną pozycją będzie koszt produkcji własnej i zewnętrznej oraz licencji. Zakładamy, że spółka utrzyma wysokość tych kosztów na poziomie zbliżonym do 211 roku. Nie widzimy dużego pola do oszczędności w tym zakresie bez negatywnego wpływu na udział w oglądalności, chyba że również w konkurencyjnych stacjach dojdzie do wyraźnego ograniczenia budżetów produkcyjnych. W dalszej perspektywie dostrzegamy raczej coraz większą presję na TV Polsat do wzbogacenia swojej oferty programowej w celu utrzymania swojej pozycji (uważamy, że różnica w wartości aktywów programowych TV Polsat i TVN będzie w kolejnych okresach mniejsza). Wrażliwość wyniku za 212 na przyjęte założenia Scenariusz bazowy: 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q' EUR/PLN eop USD/PLN eop Rynek reklamy tv zmiana r/r 1.7% 6.% -1.% -3.% -3.% -3.% -2.8% -2.% 1.% -2.7% Wynik netto zanualizowany [mln PLN] implikowane P/E EPS za ostatnie 4Q [PLN] Scenariusz pesymistyczny: 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q' EUR/PLN eop USD/PLN eop Rynek reklamy tv zmiana r/r 1.7% 6.% -1.% -3.% -3.5% -6.% -6.% -5.% 1.% -5.1% Wynik netto zanualizowany [mln PLN] implikowane P/E EPS za ostatnie 4Q [PLN] Scenariusz optymistyczny: 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q' EUR/PLN eop USD/PLN eop Rynek reklamy tv zmiana r/r 1.7% 6.% -1.% -3.% -3.% -2.% -1.%.% 1.% -1.4% Wynik netto zanualizowany [mln PLN] implikowane P/E EPS za ostatnie 4Q [PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość wyniku na 212 na założenia (wynik netto zanualizowany [mln PLN] lewy wykres; EPS [PLN] za 4Q prawy wykres) P/E 12 = 11.8x P/E 12 = 14.x 1,2 1,,8,92,74,6,85 1,,9 1, P/E 12 = 27.9x,6,4,2,36,41,36,13,4,5,37, Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12, -,2 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 -,9 Scenariusz bazowy Scenariusz pesymistyczny Scenariusz optymistyczny Scenariusz bazowy Scenariusz pesymistyczny Scenariusz optymistyczny Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 15

16 Założenia do wyników na 4Q 11 i 212 rok 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q' Przychody od klientów indywidualnych z reklamy i sponsoringu od operatorów kablowych i satelitarnych ze sprzedaży sprzętu pozostałe Koszty operacyjne Koszty licencji programowych Koszty dystrybucji, marketingu, obsługi Prod. tv wł i zewn + amort praw sport Amortyzacja i utrata wartości Wynagrodzenia i świadczenia pracownicze Koszty przesyłu sygnału Amortyzacja licencji filmowych Koszt własny sprzedanego sprzętu Inne koszty EBITDA EBIT Przychody finansowe Koszty finansowe Wynik brutto Wynik netto Marża EBITDA 3.7% 34.7% 31.9% 24.5% 29.% 32.3% 27.1% 23.7% 3.2% 28.% Marża EBIT 23.8% 27.5% 24.% 17.5% 2.8% 25.1% 18.9% 16.3% 22.9% 2.3% Marża netto 18.6% 11.3% -1.1% 8.% 8.8% 16.6% 9.2% 9.9% 6.% 11.2% Segment usług dla klientów indywidualnych 1Q'11 2Q'11 3Q'11 Przychody EBITDA EBIT Marża EBITDA 3.7% 25.4% 34.5% 19.1% 27.4% 26.7% 28.4% 19.4% 28.5% 25.4% Marża EBIT 23.8% 16.5% 25.8% 9.7% 17.5% 17.% 18.8% 9.5% 2.1% 15.7% Segment usług nadawania i produkcji tv* 1Q'11 2Q'11 3Q'11 Przychody EBITDA EBIT Marża EBITDA % 24.1% 29.7% 29.1% 37.6% 21.6% 28.% 31.1% 29.7% Marża EBIT % 19.2% 26.3% 24.6% 34.3% 17.% 24.9% 27.2% 25.9% Liczba abonentów pakietu familijnego [mln] Liczba abonentów pakietu mini [mln] Liczba klientów usługi MVNO [mln] Liczba klientów transmisji danych (LTE)[mln] Wartość bilansowa STB [mln PLN] Churn pakiet familijny 11.% 1.3% 1.2% 1.5% 1.5% 1.5% 1.6% 1.7% 1.5% 1.7% Churn pakiet mini 7.8% 6.8% 6.4% 6.6% 6.6% 6.7% 6.7% 6.8% 6.6% 6.8% ARPU pakiet familijny [PLN] ARPU pakiet mini [PLN] Wartość rynku reklamy tv zmiana r/r 1.7% 6.% -1.% -3.% -3.% -3.% -2.8% -2.% 1.% -2.7% EUR/PLN eop USD/PLN eop *- segment konsolidowany od kwietnia 211 roku Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 16

17 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS Przychody Od klientów indywidualnych Z reklamy i sponsoringu Od operatorów kablowych i satelitarnych Ze sprzedaży sprzętu Pozostałe Koszty operacyjne Koszty licencji programowych Koszty dystrybucji, marketingu, obsługi klienta Koszty produkcji tv oraz amort praw sport Amortyzacja i utrata wartości Wynagrodzenia i świadczenia pracownicze Koszty przesyłu sygnału Amortyzacja licencji filmowych Koszt własny sprzedanego sprzętu Inne koszty EBITDA EBIT Saldo finansowe Wynik brutto Wynik netto Bilans Aktywa trwałe razem Zestawy odbiorcze Inne rzeczowe aktywa trwałe Wartość firmy Marki WNiP Dł aktywa programowe Inne Aktywa obrotowe razem Kr aktywa programowe Zapasy Nalezności handlowe Inne Środki pieniężne Aktywa razem Kapitał własny Zobowiązania razem Zobowiązania długoterminowe Zobow z tyt kredytów i pozyczek Zobow z tyt obligacji Inne Zobowiązania krótkoterminowe Zobow z tyt kredytów i pożyczek Zobow z tyt obligacji Zobow handlowe Przychody przyszłych okresów Inne Pasywa razem CF Środki pieniężne z działalności operacyjnej Wynik netto Korekty Amortyzacja i utrata wartości Nadwyżka płatności za licencje nad amortyzacją Odsetki Zmiana kap. obrotowego Zmiana stanu zestawów odbiorczych w leasingu Inne korekty Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej Nabycie RZAT Nabycie WNiP Nabycie udziałów w jedn zaleznej Inne Środki z działalności finansowej Wypłacone dywidendy Inne Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne sop Środki pieniężne eop

18 Cena [PLN] Liczba akcji eop [mln szt.] Mkt Cap [mln PLN] EPS [PLN] BVPS [PLN] P/E P/CE EV/S EV/EBITDA EV/EBIT P/BV ROE 6.4% 12.4% 15.4% 18.% 17.9% 16.9% 16.1% 15.4% 13.9% 14.2% 14.2% 14.2% ROA 25.5% 4.4% 5.7% 7.7% 8.8% 9.3% 9.6% 9.6% 9.9% 11.4% 11.4% 11.4% Dywidenda [mln PLN] Payout ratio (1-t) 66% % % % 25% 25% 25% 25% 25% 75% 8% 8% DYield 4.5%.%.%.% 2.5% 2.9% 3.1% 3.4% 3.6% 11.% 12.9% 13.4% EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] Dług %[mln PLN] Dług netto / EBITDA.x 3.5x 3.x 2.3x 1.8x 1.3x.8x.3x -.1x -.3x -.4x -.5x Dług netto / Kapitał własny.x 1.3x 1.1x.8x.5x.4x.2x.1x.x -.1x -.1x -.1x Capex [mln PLN] Capex na STB [mln PLN] Capex pozostały + akwizycje [mln PLN] Capex / Przychody 18.5% 112.2% 11.7% 9.% 9.2% 7.9% 7.9% 7.1% 6.6% 6.3% 6.1% 5.9% Capex na STB / Przychody 13.2% 11.2% 8.8% 6.3% 5.8% 5.3% 4.8% 4.5% 4.2% 3.9% 3.7% 3.5% Capex pozostały + akwizycje [mln PLN] 5.3% 11.% 2.9% 2.7% 3.4% 2.6% 3.1% 2.5% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% Liczba abonentów pakietu familijnego [mln] Liczba abonentów pakietu mini [mln] Liczba klientów usługi MVNO [mln] Liczba klientów transmisji danych (LTE)[mln] Wartość bilansowa STB [mln PLN] Churn pakiet familijny 11.8% 1.5% 1.7% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.9% 1.9% 11.% 11.% Churn pakiet mini 4.6% 6.6% 6.8% 8.% 8.2% 8.3% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% ARPU pakiet familijny [PLN] ARPU pakiet mini [PLN] Wartość rynku reklamy tv zmiana r/r 7.2% 1.% -2.7% 2.% 4.% 4.% 4.% 3.5% 3.% 3.% 3.% 2.8% EUR/PLN eop USD/PLN eop Marża EBITDA 27.5% 3.2% 28.% 29.1% 29.6% 29.8% 29.9% 29.9% 29.5% 29.1% 28.8% 28.6% EBITDA segmentu klientów indyw. 27.5% 28.5% 25.4% 26.4% 26.7% 27.1% 27.3% 27.3% 26.8% 26.4% 26.% 25.6% EBITDA segmentu nadawania i prod. tv % 29.7% 31.% 31.8% 31.8% 31.9% 31.9% 31.8% 31.8% 31.8% 31.7% Marża EBIT 22.% 22.9% 2.3% 21.% 21.8% 22.3% 22.6% 22.7% 22.5% 22.3% 22.2% 22.% EBIT segmentu klientów indyw. 22.% 2.1% 15.7% 15.9% 16.8% 17.5% 18.1% 18.4% 18.1% 17.9% 17.8% 17.7% EBIT segmentu nadawania i prod. tv % 25.9% 27.5% 28.4% 28.6% 28.6% 28.6% 28.6% 28.6% 28.6% 28.6% Marża zysku netto 17.5% 6.% 11.2% 14.6% 16.1% 16.4% 17.% 17.5% 17.1% 18.2% 18.2% 18.3% 18

19 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) bobrowski@bdm.pl strategia, IT, media Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (32) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (32) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (32) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj redukuj redukuj redukuj redukuj 12.6 redukuj redukuj 14.7 akumuluj akumuluj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 12: Kupuj % Akumuluj 1 1% Trzymaj % Redukuj % Sprzedaj % 19

20 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 2