AKUMULUJ CYFROWY POLSAT

Transkrypt

1 AKUMULUJ WYCENA 18.7 PLN (POPRZEDNIO: TRZYMAJ) 3 STYCZEŃ 213 Decydujemy się zmienić nasze wcześniejsze zalecenie Trzymaj na Akumuluj i podnieść cenę docelową do 18.7 PLN/akcję. Podtrzymujemy naszą ocenę, że spółka jest relatywnie dobrze przygotowana na obserwowane pogarszające się warunki działania w obu segmentach biznesowych. Nasze założenia na 213 rok już wcześniej zakładały spadek wyników w ujęciu r/r i wprowadzone korekty nie są istotne. Duże znaczenie dla wzrostu wyceny DCF miał spadek stopy wolnej od ryzyka z 5.% do 4,25% (efekt ok. 2.5 PLN/akcję). Zgodnie z naszymi prognozami spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na lata na poziomie odpowiednio 7.9x i 7.5x. Mnożniki P/E na lata wynoszą 12.9x i 11.1x. Ewentualne pogorszenie sentymentu inwestycyjnego związane ze spodziewanym pogorszeniem wyników w 213 roku będzie wg nas tymczasowe. Liczymy, że spółka w 213 roku wypracuje wynik EBITDA na poziomie niespełna 95 mln PLN i zakładamy, że oczekiwana erozja rezultatów będzie płytka (w porównaniu do poprzedniego raportu z września 12 podnieśliśmy naszą prognozę EBITDA na 213 rok z mln PLN do mln PLN główną zmianą w założeniach jest podniesienie wyniku segmentu usług dla klientów indywidualnych). W dalszej perspektywie przyjęliśmy odbicie wyników bazujące na poprawie segmentu nadawania. W obszarze usług dla klientów indywidualnych w modelu wg nas przyjęliśmy ostrożne założenie płaskich wyników i liczymy, że w przyszłości będziemy mogli dokonać rewizji w górę. Zwracamy też uwagę, że perspektywa wypłaty dywidendy przez spółkę jest coraz bliższa, co powinno w 2H 13 odgrywać już większe znaczenie przy ocenie atrakcyjności spółki przez inwestorów. Z czynników ryzyka należy mieć na uwadze dalsze pogorszenie warunków działania w obu segmentach biznesowych. W segmencie płatnej tv niewiadomą jest też efekt docelowego uszczelnienia pobierania powszechnych opłat abonamentowych, których miesięczna wysokość może wynosić tyle ile ARPU w pakiecie mini, co może wpłynąć na zachowanie grupy klientów o dużej wrażliwości cenowej. W przypadku segmentu nadawanie poza obecnie obserwowanym spadkiem wartości rynku reklamy w perspektywie 2 3 lat nie należy lekceważyć ewentualnego spadku znaczenia reklamy tv w całości rynku reklamowego w Polsce (aktualnie jest to wciąż ok. 51%). Wycena końcowa [PLN] 18.7 Wycena DCF Wycena porównawcza [PLN] Potencjał do wzrostu / spadku +11% Koszt kapitału 9.3% Cena rynkowa [PLN] Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 18. Cena minimalna za 6 mc [PLN] Stopa zwrotu za 3 mc 17% Stopa zwrotu za 6 mc 15% Stopa zwrotu za 9 mc 22% Akcjonariat: Pola Investments ; Sensor Overseas* 51.54% Pozostali 48.46% * podmioty są kontrolowane przez Pana Zygmunta Solorza Żaka. Łącznie Pan Solorz Żak kontroluje 51,54% udziału w kapitale spółki. Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. ( 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 96 Katowice CPS WIG znormalizowany P 213P 214P 215P Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] P/BV P/E EV/EBITDA EV/EBIT DYield 3.4%.%.%.% 2.3% 2.7% sty sty mar kwi maj maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 213 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q PROGNOZA WYNIKÓW NA 212 ORAZ 213 ROK DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Decydujemy się zmienić nasze wcześniejsze zalecenie Trzymaj na Akumuluj podnosząc cenę docelową do 18.7 PLN/akcję. Podtrzymujemy naszą ocenę, że spółka jest relatywnie dobrze przygotowana na obserwowane pogarszające się warunki działania w obu segmentach biznesowych. Nasze założenia na 213 rok już wcześniej zakładały spadek wyników w ujęciu r/r i wprowadzone korekty nie są istotne. Ewentualne pogorszenie sentymentu inwestycyjnego związane ze spodziewanym pogorszeniem wyników w 213 roku będzie wg nas tymczasowe. Liczymy, że spółka w 213 roku wypracuje wynik EBITDA na poziomie niespełna 95 mln PLN i zakładamy, że oczekiwana erozja rezultatów będzie płytka. W dalszej perspektywie przyjęliśmy odbicie wyników bazujące na poprawie segmentu nadawania. W obszarze usług dla klientów indywidualnych w modelu wg nas przyjęliśmy ostrożne założenie płaskich wyników i liczymy, że w przyszłości będziemy mogli dokonać rewizji w górę. Zwracamy też uwagę, że perspektywa wypłaty dywidendy przez spółkę jest coraz bliższa, co powinno w 2H 13 odgrywać już większe znaczenie przy ocenie atrakcyjności spółki przez inwestorów. Zgodnie z naszymi prognozami spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na lata na poziomie odpowiednio 7.9x i 7.5x. Mnożniki P/E na lata wynoszą 12.9x i 11.1x. Podsumowanie wyceny A Wycena DCF [ PLN] B Wycena porównawcza [PLN] C = (A*7%+B*3%) Wycena końcowa [mln PLN] 18.7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 3

4 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Inwestorzy powinni mieć na uwadze szereg czynników ryzyka związanych z działalnością spółki. Spółka po przejęciu TV Polsat posiada dwa segmenty działalności: dotychczasowy płatnej tv oraz segment nadawanie i produkcja tv. Przychody segmentu płatnej tv są stosunkowo mało narażone na pogorszenie sytuacji makro, jednak poziom kosztów jest istotnie zależny od poziomów kursu EUR i USD względem PLN. Z kolei rentowność TV Polsat zależy istotnie od wartości rynku reklamy tv, który jest silnie uzależniony od sytuacji makro i decyzji firm dotyczących budżetów reklamowych. Zakładamy, że rynek płatnej tv jest już bliski nasycenia i dlatego w kolejnych okresach przyjęliśmy stopniową powolną erozję bazy abonentów płatnej tv. Wg nas kurczenie się bazy będzie wynikiem: i) pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej w Polsce (wzrost bezrobocia, niska dynamika wzrostu płac realnych), ii) łatwego dostępu do naziemnej tv cyfrowej (DTT), iii) docelowego uszczelnienia pobierania powszechnych opłat abonamentowych, których miesięczna wysokość może wynosić tyle ile wynosi ARPU w pakiecie mini, co naszym zdaniem może istotnie zwiększyć odpływ części klientów o dużej wrażliwości cenowej do bezpłatnego sygnału cyfrowego. Obecna erozja rynku reklamy jest głębsza i szybsza niż wcześniej oczekiwaliśmy. W skali 213 roku przyjęliśmy spadek rynku reklamy tv o niespełna 4.5% r/r. Nasze założenia mogą okazać się zbyt optymistyczne, w szczególności jeśli sytuacja makroekonomiczna będzie coraz trudniejsza. Dodatkowo podkreślamy, że w modelu nie uwzględniamy istotnych strukturalnych zmian w ramach wartości poszczególnych segmentów rynku reklamy w Polsce. Obecny udział reklamy tv w całości rynku to ciągle ok. 51%. Zatem proces erozji tego obszaru może być istotnym ryzykiem dla spółki!, co wg nas może być odczuwalne w perspektywie najbliższych 2 3 lat. Strategia Cyfrowego Polsatu przewiduje upowszechnienie usługi transmisji danych (LTE). Budowa modelu dla tej działalności jest obecnie obarczona wysokim ryzykiem błędu. Aktualnie ponoszone koszty przez spółkę są wg nas wysokie. Dodatkowo bliźniaczą ofertę LTE oferuje Polkomtel. Istotnym ryzykiem jest pojawienie się także oferty innych podmiotów, co może zaostrzyć walkę cenową. Przełom 212 i 213 roku będzie okresem, kiedy będzie postępował proces łączenia Cyfry+ i n. Powstały podmiot będzie dużo silniejszym konkurentem pod względem osiąganych wyników i bazy abonentów (istotnie wyższe ARPU). W perspektywie 2 lat nie obawiamy się jednak, że połączenie konkurentów będzie miało istotny wpływ na funkcjonowanie Cyfrowego Polsatu. Inwestorzy powinni mieć także na uwadze ryzyko, że przyszłe projekty w których spółka będzie brała udział mogą mieć inną ocenę atrakcyjności z punktu widzenia inwestora większościowego i mniejszościowego. Nie należy też wykluczyć kolejnych transakcji pomiędzy spółką o podmiotami zależnymi od głównego akcjonariusza (w modelu nie uwzględniamy prawdopodobnych kolejnych przejęć). Uważamy, że perspektywa dalszej konsolidacji pozostałych aktywów powiązanych z głównym akcjonariuszem jest coraz bliższa. 4

5 WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Zakładamy, że rynek płatnej tv jest już bliski nasycenia i dlatego w kolejnych latach uwzględniamy stopniową powolną erozję bazy abonentów płatnej tv. Wg nas kurczenie się bazy będzie wynikiem: i) pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej w Polsce (wzrost bezrobocia, niska dynamika wzrostu płac realnych), ii) łatwego dostępu do naziemnej tv cyfrowej (DTT), iii) docelowego uszczelnienia pobierania powszechnych opłat abonamentowych, których miesięczna wysokość może wynosić tyle ile wynosi ARPU w pakiecie mini, co naszym zdaniem może istotnie zwiększyć odpływ części klientów o dużej wrażliwości cenowej do bezpłatnego sygnału cyfrowego. Sprzedaż usług transmisji danych LTE obecnie jest ciągle trochę poniżej naszych wcześniejszych oczekiwań. Liczymy jednak, że kolejne kwartały przyniosą znaczne zwiększenie pozysku nowych abonentów tej usługi. W 213 okaże się w jakim stopniu spółce udało się spopularyzować usługę i jak ta oferta będzie pozycjonowana względem bliźniaczej propozycji promowanej przez Polkomtel. Założenia dla tego obszaru przyjęte w modelu są ciągle obarczone dużym ryzykiem błędu. Obecna erozja rynku reklamy jest głębsza i szybsza niż wcześniej oczekiwaliśmy. W poprzednim raporcie z września 12 zakładaliśmy spadek rynku reklamy tv w 213 roku o niespełna 1.5%, obecnie jest to ok. 4.3%. Stopę wolną od ryzyka zmniejszyliśmy z 5.% do W modelu zakładamy całkowitą spłatę zadłużenia wynikającego z zakupu TV Polsat i nie uwzględniamy kolejnych akwizycji. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 222. Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na 6.68 mld PLN, czyli PLN/akcję. 5

6 Model DCF 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 15% 15% 15% 15% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Zwiększenie wartości zestawów odbiorczych Pozostałe inwestycje Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] Wartość rezydualna [mln PLN] 1 49 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 4 6 Wartość firmy EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] 2 88 Wartość kapitału[mln PLN] Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] Przychody zmiana r/r 2.9% 3.3% 3.6% 2.8% 3.4% 3.3% 3.1% 2.9% 2.8% 2.7% EBIT zmiana r/r 1.5% 1.2% 3.6% 5.1% 4.6% 4.2% 4.2% 3.4% 3.3% 2.8% NOPLAT zmiana r/r 1.7%.6% 3.6% 5.1%.3% 4.2% 4.2% 3.4% 3.3% 2.8% FCF zmiana r/r 16.% 12.5% 5.6% 1.3% 5.2% 5.% 4.9% 3.4% 3.2% 2.8% Marża EBITDA 33.5% 32.9% 32.7% 33.1% 33.4% 33.4% 33.5% 33.5% 33.4% 33.3% Marża EBIT 24.3% 23.8% 23.8% 24.4% 24.7% 24.9% 25.1% 25.3% 25.4% 25.4% CAPEX / Przychody 3.5% 4.1% 3.6% 4.1% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 3.7% CAPEX / Amortyzacja 92% 16% 1% 111% 12% 12% 12% 12% 13% 13% Zmiana KO / Przychody % 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 11% 37% 4% 43% 27% 24% 21% 22% 23% 24% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Stopa wolna od ryzyka 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% Premia za ryzyko 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% Udział kapitału własnego 65% 71% 77% 79% 8% 95% 1% 1% 1% 1% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% Udział kapitału obcego 35% 29% 23% 21% 2% 5% % % % % WACC 7.8% 8.% 8.3% 8.3% 8.3% 9.% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.% 1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.% 4.5% 4.75% 5.% 5.25% 5.5% 6.% 6.5% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.% 1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.% 3.% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7

8 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranej grupy podmiotów z obszaru media/rozrywka. Analizę oparto na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA. Końcowa wycena metodą porównawczą wynosi 17.68PLN/akcję. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Cena 212P 213P 214P 212P 213P 214P Cinema City 26 PLN Agora 8.7 PLN TVN 9.8 PLN CME 6.12 USD BSkyB 799 GBp Mediana Cyfrowy Polsat PLN Premia / dyskonto 24% 5% 16% 6% 2% 4% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] Waga roku % 5% 5% % 5% 5% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] Waga wskaźnika 5% 5% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] Wycena końcowa spółki [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 8

9 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 12 Rezultaty za 3Q 12 okazały się dobre, było to widać w obszarze nadawania pomimo trudnej sytuacji na ryku reklamy tv jak i w obszarze płatnej tv. W segmencie usług dla klientów indywidualnych spółka zwiększyła przychody o 8.5% r/r do poziomu 45.5 mln PLN. Wynik EBITDA segmentu wzrósł do mln PLN, a wynik EBIT do mln PLN. Zwracamy uwagę, że wpływy z opłat za płatną tv w 3Q 12 były wyższe o ok. 23 mln PLN r/r, podczas gdy koszty programmingu spadły w tym okresie o ok mln PLN r/r (poza widocznymi w poprzednich kwartałach działaniami obniżającymi koszt programmingu był to także efekt one off). Pozytywnie oceniamy też widoczne już efekty oszczędnościowe po przejęciu TV Polsat oraz utrzymanie rygorystycznej polityki w zakresie kosztów. W 3Q 12 baza abonentów pakietu familijnego w ujęciu q/q wzrosła o 5.5 tys. klientów, z kolei w pakiecie mini baza abonentów spadła o ok. 1. tys. klientów. Churn w pakiecie familijnym wyniósł 9.7%, a w pakiecie mini 6.9%. Ogółem wskaźnik churn wyniósł 9.1%, co oceniamy za dobry rezultat. ARPU w pakiecie familijnym w 3Q 12 przekroczyło 47 PLN (m.in. efekt ppv), co oznacza wzrost o ok. 5.5% r/r. ARPU pakietu mini wyniosło niespełna 13.4 PLN, czyli o prawie 1.7% mniej w ujęciu r/r. W segmencie nadawania i produkcji tv spółka osiągnęła przychody w wysokości 22.9 mln PLN. Słabsze wpływy z reklamy były odzwierciedleniem erozji rynku reklamy tv. Wartość rynku reklamy tv w 3Q 12 skurczyła się o ok. 6.2%. Na tym tle wyniki sprzedażowe TV Polsat ze spadkiem wpływów z reklamy i sponsoringu do poziomu ok. 161 mln PLN oceniamy neutralnie. Na poziomie EBITDA segment odnotował zysk w wysokości 85.9 mln PLN, z kolei wynik EBIT wyniósł 76.6 mln PLN. Ogółem przychody spółki wyniosły mln PLN. Wynik EBITDA wyniósł mln PLN, a EBIT mln PLN. Wpływ na saldo finansowe miały koszty obsługi zadłużenia (kredyt i obligacje) oraz wycena obligacji, które są w EUR. Na poziomie netto wynik w 3Q 12 wyniósł mln PLN. Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% Przychody [mln PLN] lewa skala Marża EBITDA prawa skala Marża EBITDA zanualizowana prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wynik EBITDA segmentu klientów indywidualnych oraz segmentu nadawanie , 15,3 85, ,3 11, ,9 95,5 165,4 164,5 172, 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Usługi dla klientów indywidualnych [mln PLN] Nadawanie i produkcja tv [mln PLN Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9

10 Wyniki skonsolidowane spółki za 3Q 12 [mln PLN] 3Q'11 3Q'12 zmiana r/r 1 3Q'11 1 3Q'12P zmiana r/r Przychody % % Od klientów indywidualnych % % Z reklamy i sponsoringu % % Od operatorów kablowych i satelitarnych % % Ze sprzedaży sprzętu % % Pozostałe % % Koszty operacyjne % % Koszty licencji programowych % % Koszty dystrybucji, marketingu, obsługi klienta % % Koszty produkcji tv wł i zewn oraz amort praw sport % % Amortyzacja i utrata wartości % % Wynagrodzenia i świadczenia dla pracowników % % Koszty przesyłu sygnału % % Amortyzacja licencji filmowych % % Koszt własny sprzedanego sprzętu % % Inne koszty % % EBITDA % % EBIT % % Saldo finansowe Wynik brutto % Wynik netto % Marża EBITDA 31.9% 4.% 32.7% 38.7% Marża EBIT 24.% 3.7% 25.3% 3.3% Marża netto 1.1% 26.7% 5.3% 23.5% Segment usług dla klientów indywidualnych Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Marża EBITDA 34.5% 38.9% 3.1% 37.7% Marża EBIT 25.8% 27.7% 22.% 27.2% Segment usług nadawania i produkcji tv Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Marża EBITDA 24.1% 38.9% 37.4% 36.3% Marża EBIT 19.2% 34.7% 32.9% 32.6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 1

11 Liczba abonentów pakietów tv [tys. klientów] Q Q Q Q Q Q Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 Pakiet familijny Pakiet mini Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Liczba użytkowników usług głosowych i transmisji danych [tys. klientów] Q7 29 2Q7 4 3Q7 29 4Q7 5 1Q8 41 2Q8 1 3Q8 6 4Q8 15 1Q9 96 2Q Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 Usługi transmisji danych Usługi głosowe Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka ARPU w pakietach telewizyjnych (familijnym, mini i ogółem) [PLN] % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1% Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q % 25% 2% 15% 1% 5% % 5% 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 ARPU pakiet familijny [PLN] lewa skala ARPU pakiet mini [PLN] lewa skala ARPU pakiet familijny zmiana r/r prawa skala ARPU pakiet mini zmiana r/r prawa skala Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 1% 8% 6% 4% 2% % 2% 4% 6% ARPU ogółem [PLN] lewa skala ARPU ogółem zmiana r/r prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 11

12 Wartość bilansowa zestawów odbiorczych [mln PLN] Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 Wartość bilansowa zestawów odbiorczych [mln PLN] lewa skala Szacunkowy udział amortyzacji STB w ogóle kosztów rodzajowych segmentu klientów indywidualnych prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Udział w oglądalności Grupy TV Polsat (wszyscy lat, cała doba) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 2,3% 21,5% 2,% 19,9% 19,7% 19,5% 19,9% 2,6% 18,8% 18,7% 19,3% 2,2% 19,7% 21,2% 21,2% 21,3% 21,1% 2,% 2,1% 2,8% 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Grupa Polsat Grupa TVN Grupa TVP Pozostali Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Nielsen Audience Measurement, spółka 12

13 PROGNOZA WYNIKÓW NA 212 ORAZ 213 ROK Podtrzymujemy nasze założenia z wrześniowego raportu i spodziewamy się, że 213 rok będzie słabszy w ujęciu r/r. Erozji wyników oczekujemy zarówno w segmencie nadawanie (głównie efekt słabego rynku reklamy tv) oraz w obszarze usług dla klientów indywidualnych (m.in. liczymy się z wyższymi kosztami programmingu, większymi odpisami z tyt. przeterminowanych należności, czy z większymi nakładami na promocję LTE). W segmencie usług dla klientów indywidualnych baza abonentów wg nas może podlegać erozji co będzie wynikiem: i) pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej w Polsce (wzrost bezrobocia, niska dynamika wzrostu płac realnych), ii) łatwego dostępu do naziemnej tv cyfrowej (DTT), iii) docelowego uszczelnienia pobierania powszechnych opłat abonamentowych, których miesięczna wysokość może wynosić tyle ile wynosi ARPU w pakiecie mini, co naszym zdaniem może istotnie zwiększyć odpływ części klientów o dużej wrażliwości cenowej do bezpłatnego sygnału cyfrowego. Z dzisiejszej perspektywy mniejsze znaczenie przykładamy do ryzyka zaostrzenia konkurencji ze strony połączonej platformy n i Cyfra+. W zakresie kosztów operacyjnych w obszarze płatnej tv, liczymy że spółka utrzyma obecną rygorystyczną politykę. Sprzedaż usług transmisji danych LTE obecnie jest ciągle trochę poniżej naszych wcześniejszych oczekiwań. Zakładamy, że kolejne kwartały przyniosą znaczne zwiększenie pozysku nowych abonentów tej usługi. W 213 okaże się w jakim stopniu spółce udało się spopularyzować usługę i jak ta oferta będzie pozycjonowana względem bliźniaczej propozycji promowanej przez Polkomtel. Założenia dla tego obszaru przyjęte w modelu są ciągle obarczone dużym ryzykiem błędu. Podtrzymujemy poprzednią tezę, że akcjonariusze mniejszościowi Cyfrowego Polsatu z uwagi na przyjętą wcześniej koncepcję braku posiadania własnej infrastruktury, wg nas, nie powinni spodziewać się pojawienia łatwej i taniej do uzyskania istotnej wartości dodanej. W 213 roku w zakresie cen liczymy się z zaostrzeniem konkurencji i spadkiem cen usługi. W modelu zakładamy, że taka sytuacja wymusi dalszą ścieżkę obniżki cen pakietów danych jakie spółka kupuje od Mobyland. W segmencie nadawania spodziewamy się, że rynek reklamy tv w 213 roku spadnie o ok. 4.3% (mamy nadzieję, że 4Q 13 będzie już w okolicy zero r/r). Oczekujemy, że przychody spółki z reklamy będą zachowywały się niewiele lepiej niż wartość całego rynku, na co wpływ będzie miał wzrost kanałów tematycznych. Dodatkowo w dalszym ciągu pozytywny efekt r/r na przychody segmentu powinny mieć wpływy z tytułu opłat od operatorów kablowych (zakładamy bowiem efekty podpisanej umowy z Vectra). Na poziomie kosztów oczekujemy, że spółka utrzyma koszty związane z kontentem i nie wykaże istotnych zmian r/r. Ogółem w segmencie nadawanie w 213 roku przyjęliśmy koszty operacyjne na poziomie ok. 1 6, czyli jedynie o 1 mln PLN niższe niż oczekiwany poziom z 212 roku. Ogółem w 213 roku założyliśmy, że spółka wypracuje wynik EBITDA na poziomie mln PLN, EBIT równy 69.1 mln PLN oraz wynik netto na poziomie mln PLN. W 214 roku wg naszych założeń dojdzie do poprawy wyniku EBITDA do mln PLN, wyniku EBIT do mln PLN oraz zysku netto do 529 mln PLN. Przyjęliśmy konserwatywnie, że rezultaty obszaru usług dla klientów indywidualnych będą płaskie, co może być założeniem zbyt ostrożnym (obawiamy się kosztów związanych z upowszechnieniem oferty LTE). 13

14 Założenia do wyników na 212 i 213 rok 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody od klientów indywidualnych z reklamy i sponsoringu od operatorów kablowych i satelitarnych ze sprzedaży sprzętu pozostałe Koszty operacyjne Koszty licencji programowych Koszty dystrybucji, marketingu, obsługi Prod. tv wł i zewn + amort praw sport Amortyzacja i utrata wartości Wynagrodzenia i świadczenia pracownicze Koszty przesyłu sygnału Amortyzacja licencji filmowych Koszt własny sprzedanego sprzętu Inne koszty EBITDA EBIT Saldo finansowe Wynik brutto Wynik netto Marża EBITDA 27.5% 38.2% 38.1% 4.% 3.% 34.6% 37.3% 33.4% 28.6% 31.2% 36.4% 33.4% 32.8% Marża EBIT 2.1% 3.1% 3.1% 3.7% 21.6% 25.5% 28.5% 23.6% 19.8% 23.8% 28.% 24.3% 23.8% Marża netto 1.2% 3.4% 14.% 26.7% 14.6% 11.5% 17.5% 18.% 17.3% 6.9% 21.1% 16.1% 18.1% Segment usług dla klientów indywidualnych Przychody EBITDA EBIT Marża EBITDA 26.8% 36.8% 38.4% 38.9% 29.3% 34.6% 35.9% 35.% 26.5% 29.3% 35.6% 33.% 31.7% Marża EBIT 17.4% 27.% 27.9% 27.7% 18.% 23.% 24.1% 23.1% 14.7% 2.9% 24.9% 21.2% 2.2% Segment usług nadawania i produkcji tv* Przychody EBITDA EBIT Marża EBITDA 31.6% 35.1% 35.6% 38.9% 28.7% 31.5% 36.5% 26.5% 29.6% 31.9% 34.2% 31.3% 31.9% Marża EBIT 28.% 31.3% 32.3% 34.7% 25.5% 27.7% 33.3% 22.1% 26.4% 27.8% 3.7% 27.8% 28.4% Liczba abonentów pakietu familijnego [mln] Liczba abonentów pakietu mini [mln] Liczba klientów usługi MVNO [mln] Liczba klientów transmisji danych (LTE) [mln] Wartość bilansowa STB [mln PLN] Churn pakiet familijny 1.6% 9.5% 9.5% 9.7% 1.% 1.1% 1.2% 1.3% 1.4% 1.6% 1.% 1.4% 1.8% Churn pakiet mini 7.% 7.4% 8.1% 6.9% 7.5% 7.8% 7.9% 8.% 8.% 7.% 7.5% 8.% 8.5% ARPU pakiet familijny [PLN] ARPU pakiet mini [PLN] Wartość rynku reklamy tv zmiana r/r 4.2% 1.9% 7.8% 6.2% 9.5% 6.5% 5.% 4.% 2.%.9% 5.9% 4.3% 2.% EUR/PLN eop * segment konsolidowany od kwietnia 211 roku Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 14

15 Podnieśliśmy naszą prognozę EBITDA na 213 rok z mln PLN do mln PLN. Główną zmianą w założeniach w porównaniu z poprzednim raportem jest podniesienie wyniku segmentu usług dla klientów indywidualnych. Na poziomie netto zmiany wynikają także z salda finansowego (m.in. wycena zadłużenia w oparciu o kurs EUR/PLN). Zmiany w założeniach na w porównaniu z poprzednim raportem ( ) 212 stara 212 nowa 213 stara 213 nowa Przychody % % segment nadawania % % segment usług klientów indywidualnych % % EBITDA % % segment nadawania % % segment usług klientów indywidualnych % % Wynik netto % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 15

16 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS Przychody Od klientów indywidualnych Z reklamy i sponsoringu Od operatorów kablowych i satelitarnych Ze sprzedaży sprzętu Pozostałe Koszty operacyjne Koszty licencji programowych Koszty dystrybucji, marketingu, obsługi klienta Koszty produkcji tv oraz amort praw sport Amortyzacja i utrata wartości Wynagrodzenia i świadczenia pracownicze Koszty przesyłu sygnału Amortyzacja licencji filmowych Koszt własny sprzedanego sprzętu Inne koszty EBITDA EBIT Saldo finansowe Wynik brutto Wynik netto Bilans Aktywa trwałe razem Zestawy odbiorcze Inne rzeczowe aktywa trwałe Wartość firmy Marki WNiP Dł aktywa programowe Inne Aktywa obrotowe razem Kr aktywa programowe Zapasy Nalezności handlowe Inne Środki pieniężne Aktywa razem Kapitał własny Zobowiązania razem Zobowiązania długoterminowe Zobow z tyt kredytów i pozyczek Zobow z tyt obligacji Inne Zobowiązania krótkoterminowe Zobow z tyt kredytów i pożyczek Zobow z tyt obligacji Zobow handlowe Przychody przyszłych okresów Inne Pasywa razem CF Środki pieniężne z działalności operacyjnej Wynik netto Korekty Amortyzacja i utrata wartości Nadwyżka płatności za licencje nad amortyzacją Odsetki Zmiana kap. obrotowego Zmiana stanu zestawów odbiorczych w leasingu Inne korekty Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej Nabycie RZAT Nabycie WNiP Nabycie udziałów w jedn zaleznej Inne Środki z działalności finansowej Wypłacone dywidendy Inne Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne sop Środki pieniężne eop

17 Cena [PLN] Liczba akcji eop [mln szt.] Mkt Cap [mln PLN] EPS [PLN] BVPS [PLN] P/E P/CE EV/S EV/EBITDA EV/EBIT P/BV ROE 6.4% 14.% 26.7% 17.% 17.% 16.6% 15.7% 14.1% 13.6% 14.7% 14.4% 14.4% ROA 25.5% 5.1% 1.7% 8.1% 9.2% 1.% 1.1% 9.3% 9.9% 12.% 12.1% 12.2% Dywidenda [mln PLN] DYield 3.4%.%.%.% 2.3% 2.7% 5.% 5.2% 5.% 6.2% 9.% 9.9% EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] Dług % [mln PLN] Dług netto / EBITDA.x 3.3x 2.1x 1.7x 1.3x.9x.6x.3x.1x.2x.3x.5x Dług netto / Kapitał własny.x 1.3x.8x.5x.4x.2x.2x.1x.x.x.1x.1x Capex [mln PLN] Capex na zestawy udostępnione [mln PLN] Capex pozostały + akwizycje [mln PLN] Capex / Przychody 18.5% 111.2% 1.9% 8.4% 9.6% 8.9% 9.7% 8.9% 8.7% 8.5% 8.4% 8.3% Capex na zestawy / Przychody 13.2% 9.7% 6.1% 4.9% 5.5% 5.3% 5.5% 5.2% 5.1% 4.9% 4.7% 4.6% Capex pozostały + akwizycje [mln PLN] 5.3% 11.5% 4.8% 3.5% 4.1% 3.6% 4.1% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% Liczba abonentów pakietu familijnego [mln] Liczba abonentów pakietu mini [mln] Liczba klientów usługi MVNO [mln] Liczba klientów transmisji danych (LTE) [mln] Wartość bilansowa STB [mln PLN] Churn pakiet familijny 11.8% 1.6% 1.% 1.4% 1.8% 1.9% 11.% 11.% 11.% 11.% 11.% 11.% Churn pakiet mini 4.6% 7.% 7.5% 8.% 8.5% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% ARPU pakiet familijny [PLN] ARPU pakiet mini [PLN] Wartość rynku reklamy tv zmiana r/r 7.2%.9% 5.9% 4.3% 2.% 3.% 2.8% 2.5% 2.3% 2.% 1.9% 1.8% EUR/PLN śr USD/PLN śr Marża EBITDA 27.5% 31.2% 36.4% 33.4% 32.8% 32.6% 33.% 33.3% 33.3% 33.4% 33.3% 33.3% EBITDA segmentu klientów indyw. 27.5% 29.3% 35.6% 33.% 31.7% 31.5% 32.1% 32.8% 32.9% 33.1% 33.% 33.% EBITDA segmentu nadawania i prod. tv 31.9% 34.2% 31.3% 31.9% 32.% 32.% 31.6% 31.6% 31.6% 31.6% 31.6% Marża EBIT 22.% 23.8% 28.% 24.3% 23.8% 23.8% 24.4% 24.7% 24.9% 25.1% 25.3% 25.4% EBIT segmentu klientów indyw. 22.% 2.9% 24.9% 21.2% 2.2% 2.3% 21.2% 21.9% 22.3% 22.8% 23.% 23.2% EBIT segmentu nadawania i prod. tv 27.8% 3.7% 27.8% 28.4% 28.4% 28.3% 27.8% 27.7% 27.7% 27.7% 27.7% Marża zysku netto 17.5% 6.9% 21.1% 16.1% 18.1% 19.3% 19.6% 18.4% 18.4% 2.6% 2.7% 21.% 17

18 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) e mail: bobrowski@bdm.pl strategia, media/rozrywka, inst. finansowe, spółki stalowe Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (32) e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (32) e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (32) e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 18.7 trzymaj trzymaj akumuluj akumuluj redukuj redukuj redukuj redukuj 12.6 redukuj redukuj 14.7 akumuluj akumuluj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 13: Kupuj % Akumuluj 3 75% Trzymaj % Redukuj 1 25% Sprzedaj % 18

19 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 19