SPIS TREŚCI. Wstęp...11

Transkrypt

1

2 SPIS TREŚCI Wsęp...11 Rozdział I. Długookresowe modele kursu waluowego...25 Wprowadzenie Prawo edne ceny i parye siły nabywcze walu Deerminany i saconarność realnego kursu waluowego Założenia LOP i PPP dyskusa Sandardowe meody weryfikaci hipoezy PPP przegląd badań Bezpośrednie esy paryeu siły nabywcze walu Tesy saconarności kursów realnych meody i uwarunkowania Parye siły nabywcze walu w długim okresie Tesy PPP w próbach przekroowo-czasowych...53 Podsumowanie...68 Rozdział II. Parye siły nabywcze walu a koszy ransakcyne Rozdział II. podeście nieliniowe...71 Wprowadzenie Progowe modele auoregresyne TAR Wykładnicze modele auoregresyne ESTAR Nieliniowe esy pierwiasków ednoskowych Kryyka modeli gładkiego prześcia. Podsumowanie...90 Rozdział III. Analiza koinegraci w modelu paryeu siły Rozdział III. nabywcze walu...93 Wprowadzenie Sandardowa analiza koinegraci w modelu PPP meody i wyniki 1. empiryczne Kursy waluowe przy raconalnych oczekiwaniach i w warunkach 2. gospodarki niedoskonałe wiedzy

3 Kurs złoy/euro. Teoria i empiria 3. Analiza koinegracyna sysemów ze zmiennymi I(2) Dyskryminaca pomiędzy hipoezami REH i IKE w modelu PPP Podsumowanie Rozdział IV. Model PPP kursu złoy/euro w okresie 1999: : Wprowadzenie Ewoluca sysemu waluowego w Polsce Empiryczne modele PPP kursu złoego przegląd badań Tesy zinegrowania realnego kursu złoy/euro Hipoeza dososowań nieliniowych Analiza koinegracyna modelu PPP kursu złoy/euro Trendy i wahania zmiennych nominalnych Analiza I(1) Analiza I(2) Analiza I(2)-w-I(1) Podsumowanie Rozdział V. Nieubezpieczony parye sóp procenowych. Rozdział V. Model CHEER Wprowadzenie Premia za ryzyko Srukura erminowa sóp procenowych Oczekiwania kursowe. Model CHEER Podsumowanie Rozdział VI. Model CHEER kursu złoy/euro w okresie Rozdział VI. 1999: : Wprowadzenie Empiryczne modele CHEER przegląd i dyskusa Model CHEER kursu złoy/euro wsępne wyniki Podeście sandardowe długoerminowe sopy procenowe Sopy procenowe rynku międzybankowego Uogólnienie modelu CHEER premia za ryzyko Model CHEER kursu złoy/euro idenyfikaca srukury Wahania ryzyka wewnęrznego kurs złoy/euro w okresie 1999: : Wzros ryzyka globalnego model CHEER w okresie 1999: :

4 Spis reści 5. Symeria i asymeria ryzyka waluowego Podsumowanie Rozdział VII. Średniookresowe modele kursów waluowych. Rozdział VII. Model BEER Wprowadzenie Realne kursy równowagi w średnim okresie Podeście zasobowo-srumieniowe Szoki podażowe mechanizm Balassy-Samuelsona Szoki popyowe Terms of rade Empiryczne modele BEER operaconalizaca Podsumowanie Rozdział VIII. Empiryczne modele BEER Wprowadzenie Kursy walu kraów rozwinięych i rynkowych gospodarek 1. pozaeuropeskich Modele kursów walu kraów Europy Środkowo-Wschodnie Kryyka sandardowych modeli BEER Przeformułowanie problemu niesaconarność kursów realnych dla cen 4. sekora radables Kursy realne walu kraów Europy Środkowo-Wschodnie dla cen sekora 5. radables Badania modeli BEER kursu złoego w Polsce Podsumowanie Rozdział IX. Hybrydowy model kursu złoy/euro w okresie Rozdział IX. 1999: : Wprowadzenie Premia za ryzyko, efek Balassy-Samuelsona i modele NOEM Realny kurs PLN/EUR i zmienne fundamenalne uogólnienie problemu 2. i hipoezy badawcze Bezwarunkowe i warunkowe modele CHEER-BEER Średniookresowe deerminany kursu PLN/EUR. Kryzys subprime Podsumowanie

5 Kurs złoy/euro. Teoria i empiria Zakończenie Bibliografia Spis abel Spis rysunków Spis akronimów Spis symboli Źródła danych. Transformace zmiennych Od Redakci

6 WSTĘP I would like o insis ha macroeconomic daa are surprisingly informaive, bu only if you le hem ell he sory hey wan o ell. Kaarina Juselius, Imperfec Knowledge, Asse Price Swings and Srucural Slumps: A Coinegraed VAR Analysis of Their Inerdependence Świaowy kryzys finansowy zapocząkowany upadkiem banku Lehman Brohers i załamaniem rynku kredyów subprime w 2008 r. oraz maące miesce nieco późnie kryzysy zadłużeniowe śródziemnomorskich kraów Unii Gospodarcze i Waluowe sprawiły, że perspekywa przysąpienia Polski do srefy euro przesunęła się w czasie, zaś dyskusa o poencalnych korzyściach i koszach oraz opymalnym momencie przysąpienia do unii waluowe sraciła w osanich laach nieco na osrości. Saus Polski ako członka UGiW z derogacą dopuszczaącą okresowe pozosawanie poza obszarem euro oznacza ednak, iż spełnienie kryeriów konwergenci nominalne es nadal ednym z głównych celów poliyki gospodarcze. Kaalog pyań owarzyszących przysąpieniu do unii waluowe es szeroki, a problemy przed akim sae poliyka gospodarcza są analizowane na różnych płaszczyznach. Badane są zagadnienia ak ogólne, ak zaproponowana przez Rober Mundella w 1961 r. eoria opymalnych obszarów waluowych (opimum currecny area), oraz zagadnienia o większym sopniu szczegółowości, kórych lisa obemue m.in. synchronizacę cykli koniunkuralnych, efekywność poliyki fiskalne, elasyczność rynku pracy i zdolność gospodarki do absorpci egzogenicznych szoków poprzez dososowania inne niż kursowe. Równie ważne są badania maące na celu określenie korzyści i zagrożeń związanych z przyęciem euro oraz próby oszacowania skali, w akie przysąpienie do unii waluowe może przełożyć się na wzros gospodarczy. Z perspekywy bieżące poliyki monearne i fiskalne Refera na konferenci Microfoundaions for Modern Macroeconomics, Columbia Universiy, New York, November, 19 20,

7 Kurs złoy/euro. Teoria i empiria szczególnie isone są analizy poświęcone poencalnym rudnościom w wypełnieniu kryeriów konwergenci nominalne,. kryerium inflacynego, kursowego, fiskalnego oraz kryerium konwergenci długookresowych sóp procenowych. Kryerium kursowe, zgodnie z kórym kra przysępuący do unii waluowe es zobowiązany do sabilizaci kursu swoe waluy względem euro w ramach mechanizmu ERM2 (European Exchange Rae Mechanism), es bez wąpienia ym, kóre przykuwa nawiększą uwagę w okresach wzmożonych wahań kursu nominalnego, a w szczególności akich, akie miały miesce na przełomie la , gdy zaobserwowano ponad czerdziesoprocenową nominalną deprecacę złoego względem euro. W okresie poprzedzaącym włączenie złoego do mechanizmu ERM2 kluczowego znaczenia nabieraą zaem pyania o poziom kursu cenralnego, ale problemy, przed kórymi sae poliyka gospodarcza przy wypełnieniu kryerium kursowego, nie sprowadzaą się ednak do właściwego wyboru momenu weścia do mechanizmu ERM2 i usalenia opymalnego kursu paryeowego. Zważywszy na fak, że precyza szacunków kursów równowagi es relaywnie mała, a wyniki zależą od arbiralnych założeń, kwesią nie mnie ważną es idenyfikaca zagrożeń dla sabilności kursu PLN/EUR, kóre mogą się poawić uż w okresie obowiązywania mechanizmu ERM2. Odpowiedź na pyanie o przyczyny poencalnych rudności przy wypełnianiu kryerium kursowego ma charaker empiryczny. Decyduą o ym rzy faky. Po pierwsze, nie es możliwe wskazanie spónego modelu eoreycznego, w kórym zaproponowano ednoczesne wyaśnienie wahań lub rendów kursów waluowych w różnych horyzonach czasowych. Po drugie, ograniczoną użyeczność modeli eoreycznych w proekowaniu poliyki fiskalne i monearne można wiązać z przymowanym w większości z nich założeniem raconalności oczekiwań podmioów gospodarczych (raional expecaions hypohesis, REH) i uzależnieniem wahań kursów waluowych od zdeerminowanego a priori, zazwycza dość wąskiego zbioru zmiennych fundamenalnych. Po rzecie, wykorzysanie modeli ekonomerycznych w analizie kursu waluowego prowadzi nie ylko do idenyfikaci ego deerminan, ale pozwala również na usalenie lisy ych spośród nich, na kóre można oddziaływać bezpośrednio lub pośrednio za pomocą insrumenów poliyki monearne i fiskalne. Udzielenie odpowiedzi na pyanie o deerminany wahań kursu złoego względem euro w obowiązuącym od kwienia 2000 r. reżimie kursu płynnego es głównym celem monografii. Przyęa w pracy sraegia modelowania ekonomerycznego odróżnia ą od większości opracowań poświęconych modelowaniu kursu waluowego. 12

8 Wsęp Po pierwsze, badania empiryczne są prowadzone przy założeniu, zgodnie z kórym rozłączna weryfikaca alernaywnych modeli eoreycznych es rozwiązaniem niewysarczaącym, gdy celem es określenie komplenego zbioru naważnieszych zmiennych, oddziałuących na kurs PLN/EUR w różnych horyzonach czasowych. Punkem wyścia analiz empirycznych es konkurencyna wobec REH hipoeza gospodarki niedoskonałe wiedzy Frydmana i Goldberga (2007) (imperfec knowledge economics hypohesis, IKE), gdzie dopuszcza się syuacę, w kóre podmioy gospodarcze formułuą oczekiwania w różnych horyzonach czasowych, na podsawie różnych i zmieniaących się w czasie zbiorów zmiennych. Oznacza o, że w warunkach IKE dososowania kursu waluowego mogą przebiegać ednocześnie wzdłuż wielu alernaywnych ścieżek równowagi, z kórych każda może być spóna z alernaywnym modelem eoreycznym. Dlaego eż w monografii podęo próbę konsrukci hybrydowego modelu kursu PLN/EUR obemuącego naważniesze eoreyczne modele kursów waluowych: długookresowy model paryeu siły nabywcze walu (purchasing power pariy, PPP), behawioralny model kursu waluowego równowagi dla okresu średniego (behavioural equilibrium exchange rae, BEER) oraz krókookresowy model nieubezpieczonego paryeu sóp procenowych ze zmienną w czasie premią za ryzyko (uncovered ineres rae pariy, UIP). Uwzględniono akże poencalny wpływ na kszałowanie kursu PLN/EUR szoków podażowych wiązanych z oddziaływaniem mechanizmu Balassy-Samuelsona, sosowanie przez firmy sraegii cenowych pricing-o-marke oraz zaburzaące arbiraż cenowy oddziaływanie koszów ransakcynych. Po drugie, przyęcie założeń hipoezy niedoskonałe wiedzy sprawia, że badania kursu PLN/EUR muszą mieć charaker srice empiryczny. To z kolei oznacza konieczność wykorzysania w możliwie elasycznych narzędzi analizy ekonomeryczne, a ponieważ badania przedsawiane w dalsze części monografii były prowadzone w ramach częsościowego paradygmau prawdopodobieńswa (w odróżnieniu od paradygmau subiekywnego, prowadzącego do wnioskowania bayesowskiego), o nauralnym rozwiązaniem es wybór modeli wekorowe auoregresi (vecor auoregressive model, VAR) i będących ich izomorficznymi przekszałceniami modeli wekorowe koreky błędem (vecor error correcion model, VEC) i oparcie wnioskowania na wynikach analiz koinegracynych. Użyeczność modeli VEC w badaniach empirycznych es powszechnie znana, ale ich zasosowania budzą niekiedy zasrzeżenia. Te osanie saą się poważne, gdy wykorzysanie modeli VEC ma charaker ruynowy. Szczególne wąpliwości budzi ograniczenie badań empirycznych do modeli VEC, w kórych zakłada się obecność zmiennych zinegrowanych co nawyże w sopniu pierwszym (zmiennych I(1)), podczas gdy ylko nieco dokładniesza 13

9 Kurs złoy/euro. Teoria i empiria analiza wyników esymaci pozwala na wskazanie błędów specyfikaci wynikaących z obecności zmiennych zinegrowanych w sopniu drugim (zmiennych I(2)) lub eż zmiennych I(1) wykazuących cechy zmiennych I(2). Konsekwencą es zazwycza niemożność wskazania spóne inerpreaci ekonomiczne wyników esymaci. Po rzecie, nasilnieszy akcen w monografii położono na możliwie komplene wykorzysanie informaci zaware w danych. W przypadku niemożności empirycznego powierdzenia poprawności wybranego modelu eoreycznego podemowano szczegółową analizę wyników esymaci i na e podsawie formułowano, a nasępnie weryfikowano, kolene hipoezy badawcze. Przyęcie akie ścieżki modelowania kursu waluowego PLN/EUR es zgodne z rekomendowaną przez Kaarinę Juselius sraegią modelowania od-szczegółu-do-ogółu (from-specific-o-general, FSTG), w kóre ramach konsrukca modelu osaecznego nie es ożsama z pozyywną weryfikacą poedyncze hipoezy badawcze, lecz polega na weryfikaci całe sekwenci hipoez, kóre są spóne z alernaywnymi modelami eoreycznymi lub eż są formułowane na podsawie idenyfikowanych regularności w szeregach czasowych. Ta osania cecha modeli VEC, konsruowanych w ramach sraegii FSTG, sawia e w opozyci do cieszących się rosnącą popularnością i coraz częście wykorzysywanych dynamicznych sochasycznych modeli równowagi ogólne (dynamic sochasic general equilibrium model, DSGE). Ramy e monografii są zby wąskie dla szersze dyskusi o wadach i zaleach obu podeść w modelowaniu procesów gospodarczych (kryyka modeli DSGE w: Colander (ed.), 2006), ednak należy w ym miescu silnie zaakcenować, że waga zasrzeżeń wobec aeoreycznego charakeru zależności idenyfikowanych na podsawie regularności obecnych w szeregach czasowych nie es większa od wagi zasrzeżeń, kóre można sformułować w odniesieniu do modeli DSGE. Hoover (2006, s. 247) prezenue przykłady skranie kryycznych sanowisk wskazuąc pośrednio na niemożność rewizi modeli eoreycznych na podsawie modeli empirycznych o srukurach predeerminowanych przez eorię (If [ ] evidence can be viewed only hrough oalizing a priori heory, i canno be used o revise he heory) i ograniczone walory poznawcze akich modeli empirycznych ( he Walrasian aiude is ha o know anyhing, one mus know everyhing). Monografia składa się z dziewięciu rozdziałów worzących rzy części o podobne srukurze. W rozdziałach I IV podemowana es dyskusa o modelu paryeu siły nabywcze walu. Zgodnie z radycyną inerpreacą w modelu PPP opisue się arbiraż cenowy na rynkach owarowych, kóry prowadzi do zrównania konkurencyności cenowe w długim okresie, podczas gdy inerpreaca przy- 14

10 Wsęp mowana w modelach zaliczanych do nuru nowe makroekonomii gospodarki oware (New Open Economy Macroeconomics, NOEM; Obsfeld i Rogoff, 1995, 1996) wskazue parye siły nabywcze walu ako warunek kompleności rynków, wyrównywania użyeczności walu i równomiernego rozkładu ryzyka waluowego (perfec risk sharing). Niezależnie od przyęe inerpreaci, model PPP es nadal posrzegany ako pierwszy (choć coraz częście nie edyny i nie naważnieszy) punk odniesienia w analizach kursów waluowych, a zważywszy na bardzo dużą liczbę nowych publikaci przedsawiaących wyniki badań modelu PPP, swierdzenie Rogoffa (1996), iż większość ekonomisów posrzega parye siły nabywcze walu ako model opisuący kurs waluowy w długim okresie, należy nadal uznawać za akualne. Z e eż przyczyny w monografii poświęcone zagadnieniu idenyfikaci deerminan kursu złoego względem euro nie może zabraknąć szersze dyskusi poświęcone z edne srony wynikom badań saconarności kursu realnego PLN/EUR, z drugie zaś wynikom uzyskiwanym w modelach wiążących wahania nominalnego kursu PLN/EUR z indeksami cen w Polsce i srefie euro. Rozróżnienie pomiędzy esami saconarności realnego kursu waluowego i modelowaniem kursu nominalnego uzasadnia sosowane konsekwennie w dalsze części monografii rozróżnienie pomiędzy hipoezą PPP i modelem PPP. Rozdział I ma charaker przeglądowy. Punkem wyścia es dekompozyca kursu waluowego ilusruąca ego zależność od czynników długo-, średnioi krókookresowych, co z edne srony pozwala wskazać naważniesze problemy napoykane w analizach empirycznych (obecność zmiennych o różnych sopniach zinegrowania), z drugie zaś wskazać skalę uproszczeń obecnych w modelu PPP. Dalsza część rozdziału zawiera skróowe omówienie prawa edne ceny i będące ego uogólnieniem hipoezy paryeu siły nabywcze walu, a rozważania koncenruą się przede wszyskim na założeniach leżących u podsaw obu modeli. Dyskusa poświęcona naczęście sosowanym meodom weryfikaci hipoezy PPP i kryyka sandardowo wykorzysywanych liniowych esów pierwiasków ednoskowych poprzedzaą szersze omówienie badań saconarności realnych kursów waluowych prowadzonych nainensywnie w laach dziewięćdziesiąych ubiegłego wieku. Z obecne perspekywy wyniki uzyskiwane w amym okresie maą uż charaker hisoryczny. Nie zmienia o ednak faku, że formułowana na ich podsawie eza, zgodnie z kórą warunkiem koniecznym powierdzenia hipoezy PPP es wykorzysanie szeregów czasowych obemuących bardzo długie okresy lub wykorzysanie paneli danych o duże liczbie przekroów (. analizowanych łącznie kursów realnych), nadal bywa posrzegana ako sylizowany fak powierdzaący prawdziwość hipoezy PPP. Przedsawione w rozdziale I kryyczne omówienie wczesnych badań ma 15

11 Kurs złoy/euro. Teoria i empiria na celu wskazanie dwóch przyczyn, dla kórych akcepaca ezy o prawdziwości hipoezy PPP es nieuprawniona. Po pierwsze, es ona formułowana na podsawie badań wykorzysuących esy saysyczne o niesaysfakconuących własnościach. Po drugie, wczesne badania paryeu siły nabywcze walu nie pozwalaą na wyaśnienie zw. paradoksów PPP (względnie: zagadek PPP lub zagadek Rogoffa). Pierwszy z nich polega na ym, że niezależnie od powierdzenia saconarności kursów realnych ich odchylenia od poziomu równowagi są na yle rwałe, że nie można ich wyaśnić, odwołuąc się do frykci rynkowych uożsamianych naczęście ze szywnościami nominalnymi. Drugi paradoks wynika z kolei sąd, że zmiany kursów nominalnych są zbliżone do wahań kursów realnych i a własność soi w sprzeczności z ezą, iż duża zmienność kursów nominalnych powinna zapewniać szybki powró kursów realnych do poziomu równowagi. Dyskusa o esach saconarności kursów realnych es konynuowana w rozdziale II, a o e wyłączeniu z rozdziału I decydue o, że koncenrue się ona na wariancie hipoezy PPP, w kórym uchyla się założenie o nieisonym oddziaływaniu koszów ransakcynych, a sandardowe esy pierwiasków ednoskowych są zasępowane przez esy dopuszczaące nieliniowy charaker dososowań kursów realnych. Punkem wyścia es założenie, zgodnie z kórym niezerowe koszy ransporu implikuą isniee przedziału wahań kursu realnego, w kórym nie zachodzi arbiraż cenowy. Możliwe sae się wówczas rozróżnienie między reżimem wewnęrznym, w kórym realny kurs waluowy może być generowany przez ścieżkę losową lub proces wybuchowy, i reżimem zewnęrznym, w kórym w przypadku prawdziwości prawa edne ceny są obserwowane dososowania w kierunku przedziału bez arbirażu cenowego. Dlaego eż w rozdziale II omawiane są wyniki pionierskich badań LOP i PPP uzyskiwane w progowych modelach auoregresynych TAR (band hreshold auoregressive model, B-TAR) oraz będących ich uogólnieniem modelach SETAR (self -exciing hreshold auoregressive model). Wskazywane są argumeny przemawiaące za aproksymacą dososowań kursów realnych do poziomu paryeowego za pomocą wykładniczych auoregresynych modeli gładkiego prześcia ESTAR (exponenial smooh ransiion auoregressive model), w kórych wzros dysparyeu powodue nasilenie się procesów dososowawczych, a nasępnie przedsawiane są wyniki zasosowań esów pierwiasków ednoskowych dopuszczaących asymerię nieliniowych procesów sochasycznych generuących kursy realne. Wskazywana es akże nieednoznaczność wyników empirycznych podważaąca forsowany przez Marka Taylora wniosek, iż zasosowanie modeli nieliniowych pozwala wyaśnić pierwszy paradoks PPP wyniki esymaci paramerów koreky błędem (error correcion erms, ECT) uzyskiwane 16

12 Wsęp w nieliniowych modelach koreky błędem (error correcion models, ECM) powierdzaą wprawdzie, że szybkość dososowań kursów realnych rośnie wraz ze wzrosem ich odchyleń od poziomu PPP, ale ednocześnie wskazuą na isnienie dużych opóźnień z akimi e dososowania nasępuą. Akcenowana es również mała użyeczność modeli nieliniowych w idenyfikowaniu deerminan kursów realnych, gdyż rozważenie dowolnie nieliniowych hipoez alernaywnych musi prowadzić do odrzucenia hipoez o obecności pierwiasków ednoskowych i powierdzać szybsze dososowania do paryeu, ale ednocześnie nie dosarcza informaci o przyczynach wahań kursów realnych wewnąrz przedziału bez arbirażu cenowego. Model eoreyczny wyaśniaący oba paradoksy PPP oraz meody ego empiryczne weryfikaci są analizowane w rozdziale III. Dyskusę owiera syneyczne omówienie wyników esymaci paramerów naczęście rozważanego w badaniach empirycznych modelu PPP w wersi słabe (weak-form purchasing power pariy). Cechą wspólną ych badań es, że są one prowadzone przy założeniu raconalnych oczekiwań, ale niezależnie od dość częso powierdzanego skoinegrowania kursu nominalnego z cenami kraowymi i zagranicznymi nie prowadzą one do wyaśnienia paradoksów PPP. Dlaego eż w dalsze części rozdziału III omawiany es szerze warian monearnego modelu Dornbuscha (1976), w kórym hipoezę raconalnych oczekiwań zasępue hipoeza gospodarki niedoskonałe wiedzy Frydmana i Goldberga (2007). Isony problem związany z zasosowaniem modelu Frydmana i Goldberga (2007) w empirycznych badaniach kursów waluowych wynika sąd, że zakłada się w nim wysępowanie dłuższych okresów, w kórych koreky srukur modeli prognosycznych charakerryzuą się uwarunkowanym psychologicznie konserwayzmem i są w związku z ym niewielkie, oraz krókich okresów, w kórych nasępuą gwałowne, głębokie i odwracaące rendy rewize sraegii inwesycynych. To oznacza, że w przeciwieńswie do hipoezy REH, z kóre w niewielkim ylko uproszczeniu wynika zgodność oczekiwań kursowych z poziomem paryeowym, hipoeza IKE nie ylko nie pozwala na ednoznaczną idenyfikacę srukury modelu empirycznego, ale również na aprioryczne usalenie komplene lisy ego zmiennych. Obecność konserwaywnych sraegii inwesycynych może ponado implikować zinegrowanie nominalnych kursów waluowych w sopniu drugim. Z e przyczyny omawiane są szerze własności modeli wekorowe koreky błędem VEC-I(2) i nieporównanie bardzie złożone niż w modelach VEC-I(1) problemy srukuralizaci wekorów koinegruących w sysemach ze zmiennymi I(2). Dyskuowana es akże propozyca Juselius (2010a, 2010b) konsruowania scenariuszy eoreycznych CVAR (heory-consisen coinegraed-var scenario), kóra pozwala na idenyfikacę srukury relaci równowagi na podsawie 17

13 Kurs złoy/euro. Teoria i empiria analizy rozprzesrzeniania się szoków I(2) i I(1) w równoważne modelowi VEC reprezenaci wspólnych rendów sochasycznych (common sochasic rends represenaion, CST). Rozdział IV ma charaker empiryczny. Owiera go krókie omówienie ewoluci sysemu waluowego w Polsce po roku 1990 oraz kryyczny przegląd badań empirycznych, w kórych przeprowadzono esy hipoezy PPP i przedsawiono modele PPP kursu złoego względem naważnieszych walu świaowych. W dalsze części rozdziału prezenowane są analizy przeprowadzone przez auora dla kursu PLN/EUR. Omawiane są wyniki sandardowych liniowych esów saconarności realnego kursu PLN/EUR definiowanego dla różnych deflaorów w różnych próbach. Na ich podsawie formułowana es hipoeza badawcza o anomalii aprecacyne, zgodnie z kórą dososowanie kursowe z przełomu la mogło mieć w duże części charaker procesu równoważącego rynek waluowy po okresie przewarościowania złoego. Weryfikowana es akże hipoeza PPP, przy założeniu nieliniowości dososowań realnego kursu PLN/EUR do poziomu paryeowego, a nasępnie esymowane są paramery auoregresynego logisycznego modelu STAR drugiego sopnia. Wyniki pośrednio powierdzaą obecność mechanizmów uwzględnianych w modelu Frydmana i Goldberga (2007), co decydue o ym, że analiza koinegracyna modelu PPP es przeprowadzana w dwóch eapach. W pierwszym rozważany es model VEC-I(1), a celem badań es porównanie wyników esymaci z uzyskiwanymi w innych pracach oraz wskazanie ych cech sysemu VEC-I(1), kóre podważaą ego użyeczność w analizach modelu PPP kursu PLN/EUR. Podęa w drugim eapie analiza modelu PPP w ramach sysemu VEC-I(2) ednoznacznie wskazue na niekompleność specyfikaci modelu PPP i dae mocne podsawy do obęcia badaniami nominalnych sóp procenowych. Model nieubezpieczonego paryeu sóp procenowych (uncovered ineres rae pariy, UIP) es przedmioem dyskusi w drugie części monografii obemuące rozdziały V VI. Ponieważ model UIP podobnie ak model PPP es omawiany szczegółowo w większości podręczników akademickich, rozważania zaware w rozdziale V koncenruą się przede wszyskim na przyczynach, dla kórych empiryczne powierdzenie relaci równowagi UIP napoyka poważne rudności i kóre osaecznie prowadzą do szeroko akcepowanego wniosku o isnieniu anomalii premii erminowe (forward premium anomaly lub forward discoun puzzle). Rozważono rzy zagadnienia. Po pierwsze, wskazano, że edną z przyczyn niespełnienia relaci paryeowe UIP może być zmienna w czasie premia za ryzyko, a sopnień ogólności modeli eoreycznych wyaśniaących wahania ryzyka waluowego es ak duży, że ich bezpośrednie wykorzysanie w badaniach makroekonomicznych okazue się skranie kłopoliwe. Po 18

14 Wsęp drugie, podęo szerszą dyskusę poświęconą hipoezie czasowe srukury sóp procenowych (expecaions hypoheses of he erm srucure, EHTS), zgodnie z kórą powierdzenie prawdziwości hipoezy UIP nie zależy od erminu zapadalności rozważanych papierów warościowych (upraszczaąc: wyboru między długo- i krókoerminowymi sopami procenowymi) eśli ylko na analizowanych rynkach finansowych nie wysępue premia erminowa (erm premium). Po rzecie, poruszono problem oczekiwań kursowych w modelu UIP. W dyskusi uwzględniono wnioski płynące z analizy scenariuszy CVAR, a nasępnie omówiono hisorycznie wcześnieszą, ale niesprzeczną ze scenariuszami CVAR, ideę Kaariny Juselius, zgodnie z kórą analiza procesów zachodzących na rynkach owarowych (pozosaących w równowadze, gdy spełniony es parye siły nabywcze walu) i procesów zachodzących na rynkach kapiałowych (kórych równoważenie zapewnia nieubezpieczony parye sóp procenowych) powinna być prowadzona w ramach ego samego modelu VEC. Modele empiryczne uwzględniaące ą rekomendacę są określane w lieraurze mianem modeli kursu waluowego równowagi z przepływami kapiałowymi (capial enhanced equilibrium exchange rae, CHEER). W rozdziale VI zawaro wyniki badań empirycznych modelu CHEER, będących bezpośrednią konynuacą analiz modelu PPP. Przedsawiono kryyczne omówienie naważnieszych prac poświęconych łączne analizie relaci paryeowych definiowanych przez modele PPP i UIP przy założeniach REH i wskazano, że w wielu badaniach kurs waluowy es zmienną słabo egzogeniczną, a o oznacza, że ego dososowania nie przebiegaą wzdłuż ścieżek równowagi idenyfikowanych w modelach CHEER. Podkreślono również, iż brak apriorycznych kryeriów wyboru między modelami, w kórych wahania kursu waluowego są uzależniane od wahań długo- lub krókoerminowych sóp procenowych, es przyczyną, dla kóre wsępną analizą obęo ednocześnie wariany modelu CHEER z oprocenowaniem dziesięciolenich obligaci rządowych i rzymiesięcznymi sopami procenowymi rynku międzybankowego. W obu przypadkach powierdzono obecność zmiennych I(2), co zadecydowało o rozszerzeniu badań na wariany modelu Frydmana i Goldberga (2007) przy założeniach hipoezy IKE. Wsępne wyniki empiryczne były ednak niesaysfakconuące, gdyż w modelu CHEER ze sopami długoerminowymi realny kurs PLN/EUR okazał się zmienną słabo egzogeniczną, a oszacowania paramerów modelu ze sawkami procenowymi rynku międzybankowego charakeryzowały się niesabilnością. Dlaego eż w nasępnym eapie model CHEER z krókoerminowymi sopami procenowymi rozszerzono o ryzyko waluowe aproksymowane przez krókoerminowe zadłużenie sekora rządowego w Polsce i w kraach srefy euro. Takie rozwiązanie doprowadziło osaecznie do skonsruowania modelu o inerpreaci 19

15 Kurs złoy/euro. Teoria i empiria zbliżone do inerpreaci mechanizmów deerminuących sraegie spekulacyne carry rade, ale nie pozwoliło wyaśnić przyczyn osłabienia (rwałego w analizowane próbie) złoego od przełomu la Z e przyczyny rozdział VI zamyka omówienie wyników weryfikaci hipoezy, zgodnie z kórą o wahaniach kursu PLN/EUR w końcu próby 1999: :06 zadecydował skokowy wzros ryzyka globalnego. Koinegracyna analiza modelu CHEER ze zmienną w czasie premią za ryzyko pozwala zidenyfikować równania równowagi realnego kursu waluowego PLN/EUR i inflaci kraowe o srukurach niemal idenycznych ze srukurami relaci równowagi wynikaącymi z analiz scenariuszy CVAR w monearnym modelu Frydmana i Goldberga (2007). Problemy inerpreacyne ednak pozosaą, gdyż powiązanie wahań realnego kursu PLN/EUR wyłącznie ze zmianami rzymiesięcznych sóp procenowych i premii za ryzyko oznacza w isocie idenyfikacę ego deerminan krókookresowych. Dlaego eż w rzecie części monografii obemuące rozdziały VII IX podęo szerze problem modelowania średniookresowych deerminan kursu PLN/EUR. W rozdziale VII przedsawiono naważniesze średniookresowe, eoreyczne modele kursów waluowych. W dyskusi akcen położono na ich cząskowy charaker o czym decydue fak, iż w różnych okresach na kursy waluowe mogą wpływać różne zmienne i nie es możliwe ednoznaczne wskazanie uniwersalnego średniookresowego modelu eoreycznego, kóry można byłoby poddać formalne weryfikaci empiryczne. Przegląd badań wskazue, że ednym z naczęście analizowanych modeli empirycznych es zaproponowany przez Clarka i MacDonalda (1999) model behawioralnego kursu waluowego równowagi BEER, w kórym wahania zmiennych fundamenalnych prowadzą do zmian oczekiwań kursowych, a e osanie przekładaą się na zmiany kursu realnego. Srukura modelu empirycznego nie musi zaem bezpośrednio odpowiadać określonym modelom eoreycznym, co przybliża modele BEER do modeli konsruowanych przy założeniach IKE, a o z kolei oznacza, że dopuszczalna es syuaca, w kóre model empiryczny es konsruowany na podsawie różnych modeli cząskowych. Omówiono (i) model zasobowo-srumieniowy, (ii) model Balassy -Samuelsona, (iii) modele uzależniaące kursy waluowe od wahań popyu oraz (iv) model wiążący wahania kursów waluowych ze zmianami erms of rade, a dyskusę zamykaą rozważania na ema operaconalizaci modeli BEER. Obszerną kryykę zasosowań modeli BEER przedsawiono w rozdziale VIII. Omówiono wczesne badania prowadzone dla kursów walu kraów rozwinięych i pozaeuropeskich kraów rozwiaących się oraz wyniki analiz kursów walu kraów Europy Środkowo-Wschodnie. Zwrócono uwagę na eklekyzm specyfikaci modeli BEER i dość wyraźną dowolność inerpreaci oszacowań 20

16 Wsęp paramerów, a nasępnie przedsawiono argumeny przemawiaące przeciw obecnemu we wczesnych modelach BEER założeniu o dominuące roli efeku Balassy-Samuelsona w kszałowaniu kursów realnych. W szczególności wskazano, że modele konsruowane zgodnie z założeniami NOEM dopuszczaą syuacę, w kóre niesaconarność kursów realnych definiowanych dla ogólnych indeksów cen es konsekwencą niesaconarności kursów realnych definiowanych dla cen sekora radables. Omówiono naważniesze modele kursów walu kraów Europy Środkowo-Wschodnie urealnianych indeksami cen sekorów radables, w kórych obecne są mechanizmy implikowane przez modele NOEM, a nasępnie przedsawiono kryykę empirycznych badań modeli BEER prowadzonych w Polsce. Osani rozdział ma charaker empiryczny. Zawaro w nim wyniki analiz hybrydowego, konsruowanego zgodnie ze sraegią FSTG Kaariny Juselius, modelu kursu realnego PLN/EUR urealnianego indeksami cen sekorów radables. W badaniach uwzględniono wskazania modeli eoreycznych (rozdz. VII), wyniki wcześnieszych analiz modeli BEER (rozdz. VIII) oraz wyniki esymaci modeli PPP i CHEER z premią za ryzyko (rozdz. IV i VI). Dyskusę owiera analiza przesłanek przemawiaących za łącznym rozważeniem modeli PPP, CHEER i BEER w ednym sysemie VEC i krókie omówienie sraegii FSTG. Nasępnie zanalizowano uproszczony warian modelu hybrydowego, w kórym krókookresowe flukuace realnego kursu PLN/EUR są obaśniane przez dysparye realnych sóp procenowych i premię za ryzyko, zaś mechanizmy średniookresowe są reprezenowane wyłącznie przez relacę wydaności pracy w Polsce i srefie euro. Celem badań była weryfikaca hipoezy o aprecacynych skukach wzrosu kraowe produkywności. Wyniki empiryczne nie powierdziły isnienia akie zależności, więc sformułowano alernaywne hipoezy badawcze o oddziaływaniu na kurs waluowy akich zmiennych, ak relaca bezpośrednich inwesyci zagranicznych (foreing direc invesmen, FDI) do PKB, relaca zadłużenia zagranicznego niezwiązanego z napływem FDI do PKB i relaca wskaźników erms of rade w Polsce i w srefie euro. Osaecznie, analiza koinegracyna modelu hybrydowego pozwoliła zidenyfikować czery relace równowagi i powierdzić ednoczesną zależność kursu waluowego PLN/EUR od relaywnych cen (nieliniowy warian modelu PPP), sóp procenowych i premii za ryzyko (model CHEER) oraz wskaźników erms of rade, bezpośrednich inwesyci zagranicznych bezpośrednich inwesyci zagranicznych i niezwiązanym z ymi osanimi zadłużenia zagranicznego niezwiązanego z FDI (model BEER). W zakończeniu sformułowano naważniesze wnioski. Ograniczona obęość pracy, e empiryczny charaker, a akże wielość wąków poruszanych przy konsruowaniu kolenych warianów modelu kursu 21

17 Kurs złoy/euro. Teoria i empiria PLN/EUR sprawiły, że w monografii nie poruszono szeregu isonych emaów. W badaniach przyęo perspekywę makroekonomiczną, co łumaczy brak szersze dyskusi poświęcone mikrosrukurze rynku waluowego (np. Lyons, 2001; James, Marsh i Sarno (ed.) 2012; akże: Kluza i Sławiński, 2006). Nie es podemowany również problem szacunków kursów równowagi, wokół kórego koncenruą się badania Michała Rubaszka (por. Rubaszek i in., 2009, cześć 2), i nie są omawiane zagadnienia związane z konsrukcą monearnych modeli kursów waluowych, kóre są z kolei głównym emaem badań Piora Wdowińskiego (2010). Idenyczna uwaga odnosi się do badań Ewy Syczewskie i Dobromiła Serwy, kórzy analizuą srice krókookresowe deerminany kursów waluowych (por. Syczewska, 2007; Rubaszek i in., 2009, część 3). W pracy nie es akże podemowana dyskusa poświęcona roli kursów waluowych w poliyce pieniężne w Polsce (np. Kokoszczyński, 2004; Brzoza-Brzezina, 2011), ciągle akualnemu emaowi poliyki kursowe w okresie poprzedzaącym unię waluową (por. De Grauwe, 2003; Bilski, 2006; Wócik, 2008; Borowski, 2011; Michalczyk, 2012; rapory NBP (2004) i (2009) oraz prace Backé i Wócik, 2002; Borowski i in., 2003; Koronowski, 2008; Sławiński, 2008, 2010) i poencalnemu zagrożeniu kryzysem waluowym (Małecki i in., 2001; Gruszczyński, 2002, akże: Sławiński, 2000). Niezależnie od znacznych rozmiarów monografii zawaro w nie osaecznie fragmeny poświęcone skróowemu omówieniu meodyki badań ekonomerycznych. Inencą auora było zaproponowanie Czyelnikowi pracy domknięe, kóre lekura nie będzie wymagać sięgania do maeriałów szczegółowo omawiaących (i) własności panelowych esów pierwiasków ednoskowych, (ii) modele gładkiego prześcia STAR i (iii) meody analizy koinegracyne zmiennych I(2). Dlaego eż w dyskusi o panelowych esach pierwiasków ednoskowych właściwym punkem odniesienia pozosaą prace źródłowe oraz synezy Piora Kębłowskiego (2007), Krysyny Srzały (2009) i Barbary Dańskie-Borsiak (2011), ale ednocześnie zawara w rozdziale I kryyka wyników badań panelowych dae uż podsawy do podważenia ezy o prawdziwości hipoezy PPP. Omówienia auoregresynych modeli gładkiego prześcia można z kolei znaleźć w pracach Timo Teräsviry, a akże w pracy Joanny Bruzdy (2007), a szczegółowych opisów modeli VEC-I(2) należy poszukiwać w pracach Sørena Johansena i Kaariny Juselius, a akże w monografii Michała Maserka (2009). Skróowe omówienia modeli STAR i VEC-I(2) zaware w rozdziałach II i III sysemayzuą edynie dyskusę podemowaną w rozdziałach empirycznych. [ ] 22

18 11

19 Rozdział I DŁUGOOKRESOWE MODELE KURSU WALUTOWEGO [ ] 1. Prawo edne ceny i parye siły nabywcze walu Zgodnie z prawem edne ceny skukiem procesów arbirażowych na rynkach owarowych es zrównanie wyrażone w walucie kraowe ceny dobra z ego ceną w walucie zagraniczne po przeliczeniu e na ednoski waluy kraowe: p gdzie: b p (1.4),, p, p ceny dobra w ednoskach waluy kraowe i zagraniczne, b nominalny kurs waluowy wyrażaący warość ednoski waluy zagraniczne w ednoskach waluy kraowe, 1,..., J. Prawo edne ceny opiera się na resrykcynych założeniach. Przymue się, że owary podlegaące arbirażowi cenowemu są doskonałymi subsyuami. Zakłada się ednocześnie brak koszów ransakcynych związanych z ransporem i dysrybucą oraz brak barier celnych i podaków nakładanych na owary imporowane. Jako warunki prawdziwości LOP wskazywane są również odpowiednio silne powiązania kraowego i zagranicznego rynku owarowego, brak barier weścia firm na rynki międzynarodowe, nieobecność sraegii pricing-o -marke (dale: PTM) i różnicowania cen przez firmy funkconuące w warunkach niepełne konkurenci oraz brak szywności nominalnych spowalniaących dososowania cenowe. Nieco rzadzie akcenowana es kluczowa rola założenia o pełnym dosępie do informaci, kóre oznacza przyęcie implicie hipoezy raconalnych oczekiwań.

20 Kurs złoy/euro. Teoria i empiria Hipoeza paryeu siły nabywcze walu PPP es formułowana przy założeniu prawdziwości prawa edne ceny LOP na wszyskich rynkach owarowych. Przy dodakowym założeniu o idenyczne srukurze koszyków owarowych w krau i za granicą nominalny kurs waluowy es definiowany wówczas przez relacę zagregowanych indeksów cen kraowych ( P ) i zagranicznych ( P ): gdzie:, J J 1 ( P, ) B 1( P ), 1. (1.5) Spełnienie hipoezy PPP oznacza zrównanie koszów zakupu idenycznych koszyków owarów i usług w krau i za granicą i es równoważne usaleniu nominalnego kursu waluowego w warunkach seady sae ako wielkości równe relaywnym cenom: b p p (1.6) lub równoważnie zdefiniowaniu realnego kursu waluowego ako sałe: q b p p q (1.7) Podobnie ak w przypadku kursu nominalnego odchylenia q od równowagi seady sae mogą być powiązane z wahaniami zmiennych oddziałuących na kurs realny w różnych horyzonach czasowych (ylda wyróżnia deerminany kursu realnego): ~ q l m ~ ~ s (1.8) 1 ( k ) 2 ( k ) 3 ( k ) Implikace akiego przeformułowania problemu są isone: model PPP przesae być właściwym punkem odniesienia, gdy celem es opis wahań i prognozowanie nominalnego kursu waluowego, a ścieżka wyznaczana przez parye siły nabywcze walu (1.7) sae się edynie raekorią, wzdłuż kóre zachodzą długo-, średnio- i krókookresowe dososowania kursu realnego. Powyższa dyskusa prowadzi do idenyfikaci dwóch komplemenarnych i szeroko reprezenowanych w lieraurze empiryczne sraegii analiz kursów waluowych. Pierwsza z nich ma charaker srice długookresowy i polega na (i) weryfikaci hipoezy zakładaące saconarność kursu realnego q ~ I(0) (szerze o zinegrowaniu procesów sochasycznych np. w: Maserek, 1998a, Maserek i Welfe, 2000a, Welfe, 2009, s ) lub (ii) konsrukci modelu PPP b 1 p 2 p, a nasępnie weryfikaci hipoezy proporconalności

21 I. Długookresowe modele kursu waluowego (proporionaliy resricion) i saconarności ~ I(0). Drugie podeście polega na poszukiwaniu komplene lisy zmiennych deerminuących kurs nominalny (1.3) lub kurs realny (1.8) w różnych horyzonach czasowych. [ ] 1.2. Założenia LOP i PPP dyskusa Warunkiem akcepaci hipoezy PPP es isnienie mechanizmu równoważącego rynek waluowy wokół poziomu wyznaczanego przez równanie (1.7), co sprowadza analizę do weryfikaci hipoez o obecności pierwiasków ednoskowych w procesie generuącym kurs realny. W naprosszym przypadku procesu sochasycznego AR(1): q 1 q 1 (1.13) do powierdzenia paryeu siły nabywcze walu wysarcza odrzucenie hipoezy zerowe, zakładaące obecność pierwiaska ednoskowego H 0 : 1 1 na korzyść alernaywy H 1 : implikuące saconarność kursu realnego. Równoważne rozwiązanie polega na zasosowaniu modelu koreky błędem (error correcion model, ECM): q 1 q 1 (1.14) gdzie 1 1 1, i weryfikaci hipoezy H 0 : 1 0 wobec hipoezy alernaywne H 1 : 1 0. Brak podsaw do odrzucenia hipoez zerowych oznacza niespełnienie hipoezy PPP. W świele dyskusi przedsawione w poprzednim punkcie zinegrowanie q w sopniu pierwszym może być skukiem niesaconarności zmiennych oddziałuących na kurs realny w krószych horyzonach czasowych, ale nie można również wykluczyć, iż niesaconarność q es konsekwencą niespełnienia założeń przymowanych w modelach LOP i PPP. W naprosszym przypadku problemy z pozyywną weryfikacą hipoezy PPP mogą wynikać z użycia agregaowych indeksów cen, kóre różnią się srukurą wag nadawanych poszczególnym owarom i usługom. W równaniu (1.5) nie es wówczas spełniony warunek (Sarno i Taylor, 2002a, s , 2002b; akże Wener, 2008): b 1 J J J 1 p 1 p ( ) p (1.15)

22 Kurs złoy/euro. Teoria i empiria Uchylenie założenia o równości wag i nie przesądza ednak o niesaconarności realnego kursu waluowego eśli spełnione są dodakowe, niezby krępuące warunki. Sarno i Taylor (2002b) podkreślaą, że w przypadku szoków monearnych oddziałuących na wszyskie ceny wchodzące w skład kraowego lub zagranicznego koszyka uwzględnianego przy konsrukci agregaowych indeksów cen, skuki różnic między i mogą być umiarkowane. Uogólniaąc powyższą argumenacę można posawić ezę, iż zniekszałcenia wyników esów pierwiasków ednoskowych, wynikaące z różnic w srukurach koszyków konsumena (względnie producena) w krau i za granicą powinny być mniesze w przypadku walu kraów, kórych gospodarki charakeryzuą się zbliżonym poziomem rozwou gospodarczego i podobną srukurą konsumpci. Konsekwence nierówności wag i są znacznie poważniesze, gdy analizowany es kurs waluy krau, kórego gospodarka podlega przyspieszone ransformaci gospodarcze. Problem es o yle isony, że konieczne es wedy uwzględnienie nie ylko różnic między srukurami koszyków cen, ale również rendów obecnych w agregaowych indeksach cen, kóre są konsekwencą różnic w dynamikach łącznych produkywności czynników produkci w różnych gałęziach gospodarki. W przypadku uproszczonym, gdy koszyk konsumena es T dekomponowany na owary i usługi wymienne (radables, p ) i niewymienne NT (non-radables, p ): p p p (1.16) T T NT gdzie: T, NT wagi, 1, T NT NT sandardowym środowiskiem analizy wahań kursów waluowych es model uwzględniaący efek Balassy-Samuelsona (dale: BS; Balassa, 1964; Samuelson, 1964): b p p b p p ( p p ) ( p p T T NT T NT T T T ) T T NT, T b p p q, (1.17) zgodnie z kórym wykorzysanie ogólnych indeksów cen (obemuących owary i usługi wymienne i niewymienne) wiąże się z koniecznością uwzględnienia NT T składnika q, reprezenuącego skuki wyższe dynamiki TFP w kraach ransformaci gospodarcze. Mechanizm Balassy-Samuelsona es omawiany w rozdziałach VII VIII, ednak uż w ym miescu należy zwrócić uwagę na ego zniekszałcaący wpływ

23 I. Długookresowe modele kursu waluowego na wyniki esów zinegrowania kursu realnego. Przy założeniu, że arbiraż zrównue ceny kraowych i zagranicznych owarów i usług wymiennych, wahania (lub rendy) realnego kursu waluowego definiowanego dla agregaowych indeksów wynikaą z flukuaci kraowych i zagranicznych cen sekorowych T NT T NT p p i p p, kóre zgodnie z modelem BS są funkcą relaywnych produkywności czynników produkci. Weryfikaca hipoezy PPP na podsawie analizy wahań kursu waluowego, urealnionego deflaorami zawieraącymi komponen non-radables (1.7) może zaem prowadzić do odrzucenia paryeu siły nabywcze walu ylko ze względu na znaczną skalę efeku BS. Pozyywna weryfikaca modelu PPP powinna być ławiesza w przypadku wykorzysania indeksów cen, kórych wahania będą w możliwie małym sopniu zależne od cen w sekorze non-radables. Niespełnienie założeń o równości wag oraz wykorzysanie deflaorów zależnych od wahań cen w sekorze non-radables może zadecydować o odrzuceniu hipoezy PPP, ednak uż ylko pobieżna analiza wskazue, że założenia przymowane w ramach prawa edne ceny LOP są znacznie bardzie resrykcyne i o w ich niespełnieniu należy uparywać naważnieszych przyczyn poencalne niesaconarności kursu realnego. Naprosszym i częso wykorzysywanym w prakyce modelowania rozwiązaniem osłabiaącym niespóności pomiędzy założeniami i rzeczywisymi procesami obserwowanymi na międzynarodowych rynkach radables es zasąpienie absolune wersi modelu LOP (1.4) ego wersą relaywną. Zakłada się wówczas sałość narzuów na ceny ych czynników, kórych oddziaływanie odbiega od implikowanego przez założenia modelu LOP: b p p (1.18),,, Uogólnienie prawa edne ceny do modelu paryeu siły nabywcze walu w wariancie relaywnym prowadzi do równania wiążącego sopę wzrosu nominalnego kursu waluowego ze sopami wzrosu cen kraowych i zagranicznych: b p p (1.19) Naważnieszą wadą relaywnych modeli LOP i PPP es o, że maą one w isocie charaker ad hoc warunek równowagi długookresowe es zasępowany zależnością pomiędzy dynamikami kursu nominalnego i cen, kórych flukuace mogą być niezwiązane ze ścieżką równowagi długookresowe. Jednocześnie implemenaca modeli (1.18) (1.19) nie prowadzi do zasadnicze rewizi wniosków formułowanych na podsawie empirycznych badań modeli LOP i PPP w wariancie absolunym.

24 Kurs złoy/euro. Teoria i empiria Analiza założeń obecnych w modelu LOP pozwala na wyróżnienie dwóch grup. Pierwsza z nich obemue szeroko definiowane koszy arbirażu, akie ak koszy ransporu i dysrybuci oraz podaki, cła i opłay. Druga grupa ma charaker bardzie heerogeniczny, ednak w akcepowalnym uproszczeniu można ą określić ako zbiór pozakoszowych warunków efekywności arbirażu cenowego i można do nie zaliczyć m.in. założenie ednorodności i wynikaące zeń doskonałe subsyucyności owarów i usług wymiennych. Podobną rolę odgrywaą założenia implikuące obecność na rynku wielu podmioów gospodarczych, pełny dosęp do informaci oraz brak barier owarzyszących weściu na rynki zagraniczne. Ich niespełnienie es równoważne z uchyleniem założenia o funkconowaniu producenów i konsumenów w warunkach zbliżonych do konkurenci doskonałe. Rozróżnienie pomiędzy założeniami doyczącymi koszów arbirażu cenowego oraz założeniami implikuącymi funkconowanie przedsiębiorsw w warunkach doskonałe konkurenci pozwala na idenyfikacę dwóch dodakowych i ednocześnie bardzo ważnych przyczyn odrzucenia prawa edne ceny i paryeu siły nabywcze walu w badaniach empirycznych,. niezerowych koszów ransakcynych i sosowania przez przedsiębiorswa sraegii cenowych pricing -o-marke. Konsekwence uchylenia założenia o nieisoności koszów ransakcynych w procesach arbirażowych są na yle poważne, że konieczne sae się zredefiniowanie środowiska analizy mechanizmów opisywanych przez modele LOP i PPP. Dumas (1992), Uppal (1993) oraz Sercu i in. (1995) rozważaą przypadek, w kórym kosz związany z dosarczeniem ednoski owaru pomiędzy dwoma punkami (kraami) wynosi C ~ i wykazuą, że arbiraż cenowy nie wysąpi eśli ylko relaca cen w obu kraach ( P, 1 / P, 2 ) będzie zawierać się ~ 1 w przedziale między (1 C ) i 1 C ~ (MacDonald i Marsh,1999, s ; MacDonald, 2007, s. 69; akże omówienie w: Wener, 2008) co można zapisać równoważnie: [ ] c ~ p c~ (1.20), 1 p,2 Sraegie usalania cen w handlu zagranicznym, w kórych w niepełnym sopniu uwzględnia się wahania nominalnego kursu waluowego są posrzegane ako eden z naważnieszych przeawów niespełnienia założenia konkurenci doskonałe na rynkach owarowych. W ogólnym przypadku sosowanie przez przedsiębiorswa sraegii pricing-o-marke (dale: PTM) może być moywowa-

25 I. Długookresowe modele kursu waluowego ne chęcią urzymania udziałów w rynkach, isnieniem koszów zmian cen (menu coss) oraz koszami związanymi ze zmianą podaży, a osaecznym skukiem PTM może być sabilizaca cen wyrażonych w waluach imporerów (local currency pricing, LCP) implikuąca niespełnienie prawa edne ceny i paryeu siły nabywcze walu. Nawcześniesze analizy procesów zaburzaących arbiraż cenowy na różnych rynkach owarowych zawieraą prace Dornbuscha (1987) i Krugmana (1987) (szczegółowa dyskusa w Marczewski, 2002, rozdz. 2; akże MacDonald, 2007, s ). Zwrócono w nich uwagę, iż użyeczność prawa edne ceny w badaniach empirycznych ogranicza się niemal wyłącznie do rynków surowcowych, podczas gdy przydaność keynesowskiego modelu elasycznościowego (kóry bazue na hipoezie PPP) w analizach reakci cen owarów przeworzonych na zmiany kursu nominalnego w gospodarkach rozwinięych okazue się niewysarczaąca po załamaniu sysemu Breon Woods,. w sysemie kursów płynnych. Dornbusch (1987) podkreśla, że czynnikami decyduącymi o powyższych zawiskach są (i) separaca rynków owarowych, (ii) ograniczona subsyuca kraowych i zagranicznych owarów wymiennych oraz (iii) własności rynków owarowych, kóre mogą charakeryzować się niedoskonałą konkurencą lub srukurami oligopolisycznymi. Osaecznym skukiem są frykce rynkowe decyduące o niepełnym przenoszeniu zmian kursowych na ceny (por. akże: Marczewski, 2002, s. 44 i n.). [ ] 2. Sandardowe meody weryfikaci hipoezy PPP przegląd badań Lieraura poświęcona empirycznym modelom prawa edne ceny i paryeu siły nabywcze walu es niezwykle bogaa i szczegółowe e omówienie wykracza poza ramy e monografii. Dlaego eż właściwym, choć wymagaącym sosownych uzupełnień, punkem odniesienia pozosaą wnioski formułowane w naważnieszych i naczęście cyowanych opracowaniach przeglądowych, akich ak Froo i Rogoff (1995), Rogoff (1996), Sarno i Taylor (2002a, 2002b), Taylor i Taylor (2004) (nieco rzadzie: Breuer 1994; zob. akże akualne monografie MacDonald, 2007; Taylor, 2010 i James i in., 2012 oraz synezy sarszych opracowań w Wener, 2008 i Wdowiński, 2010). Cechą wspólną wymienionych prac es o, że zaware w nich omówienia meod i wyników weryfikaci prawa edne ceny i paryeu walu maą charaker chronologiczny, co w nauralny spo-

26 Kurs złoy/euro. Teoria i empiria sób prowadzi do idenyfikaci kolenych eapów i charakerysycznych dla nich podeść w empirycznych badaniach LOP i PPP. I ak, w nawcześnieszych pracach Froo i Rogoff (1995) oraz Rogoff (1996) wyróżniaą rzy eapy badań: (i) esowanie resrykci nakładanych na paramery modelu saycznego: b p p 1 2 (1.25) (ii) esowanie saconarności realnego kursu waluowego: q ~ I(0) (1.26) (iii) analizę koinegracyną zależności pomiędzy kursem nominalnym oraz cenami kraowymi i zagranicznymi: ( b p p ) ~ (0) (1.27) I Późniesza klasyfikaca zaproponowana przez Sarno i Taylora (2002a) i (2002b) obemue uż sześć eapów (akże: Wener, 2008). Je bliższa analiza wskazue ednak, iż edynym rozszerzeniem w sosunku do propozyci Fooa i Rogoffa (1995) es uwzględnienie, zapocząkowanych publikacą Obsfelda i Taylora (1997), badań nieliniowego charakeru związków opisywanych przez modele LOP i PPP, a wyróżnienie pozosałych dwóch eapów ma na celu nadanie odpowiednie wagi analizom wykorzysuącym długie szeregi czasowe i próby przekroowo-czasowe o duże liczbie przekroów. Przegląd nanowszych badań empirycznych modelu PPP powierdza, że analiza nieliniowości dososowań kursów realnych do poziomu PPP wynikaących z obecności koszów ransakcynych es obecnie nurem dominuącym. Możliwe es ednak posawienie ezy, iż koleny ważny eap analiz paryeu siły nabywcze walu mogą wyznaczać badania nawiązuące do modeli zakładaących zróżnicowanie dosępu podmioów gospodarczych do informaci. Frydman i Goldberg (2007) prezenuą model, w kórym założenie raconalnych oczekiwań es uchylane na rzecz ogólniesze hipoezy gospodarki niedoskonałe wiedzy, a Juselius (2010a, 2010b) wykazue, że w warunkach IKE kursy realne mogą nie ylko wykazywać cechy procesów przyrososaconarnych, ale również cechy procesów I(2). [ ]