Efektywność kanału finansowego a wygładzanie konsumpcji w strefie euro i w Polsce

Transkrypt

1 Bank i Kredy 40 (1), 2009, Efekywność kanału finansowego a wygładzanie konsumpcji w srefie euro i w Polsce Michał Konopczak* Nadesłany: 8 września 2008 r. Zaakcepowany: 12 marca 2009 r. Sreszczenie Ocena bilansu uczesnicwa w unii waluowej wymaga oszacowania efekywności mechanizmów absorpcji szoków. Celem opracowania jes ocena efekywności kanału finansowego, w ym kanału rynku kapiałowego oraz kanału kredyowego. Analiza kanału rynku kapiałowego nawiązuje do podziału ryzyka (risk sharing), kanału kredyowego zaś do wygładzania konsumpcji (consumpion smoohing). W arykule przeprowadzono analizę empiryczną: badanie panelowe oraz badanie na poziomie pojedynczych krajów. Szczególny nacisk położono na analizę skueczności mechanizmów absorpcji szoków w Polsce w konekście przygoowań do wprowadzenia euro. Badanie wpisuje się w nur lieraury inspirowany arykułem Asdrubalego i in. (1996). Uzupełniono dorobek innych auorów wynikami doyczącymi szerokiej grupy krajów UE dla la Wyniki wskazują, że kanał kredyowy jes najsilniej oddziałującym mechanizmem absorpcji szoków na obszarze UE oraz srefy euro. Jego efekywności sprzyja coraz głębsza inegracja finansowa, obejmująca wprowadzenie euro. Kanał finansowy oddziałuje skueczniej na obszarach bardziej zinegrowanych ze sobą. W Polsce efekywność ego kanału jes relaywnie niska, a dominującą rolę odgrywa kanał kredyowy, ak jak w UE i w srefie euro. Słowa kluczowe: kanał finansowy, absorpcja szoków, inegracja rynków finansowych, risk sharing, wygładzanie konsumpcji JEL: C33, E01, E63, F21, F32, F36 * Narodowy Bank Polski, Deparamen Sysemu Finansowego; sacjonarne sudia dokoranckie w Kolegium Gospodarki Świaowej SGH; michal.konopczak@nbp.pl.

2 24 M. Konopczak 1. Wsęp Jedną z najważniejszych decyzji, przed kórymi soi Polska, jes decyzja o dacie przyjęcia wspólnej waluy europejskiej euro. Przysąpienie do unii waluowej, do kórych można zaliczyć srefę euro 1, oznacza dobrowolną rezygnację z auonomicznej poliyki pieniężnej oraz kursowej, a więc dwóch ważnych mechanizmów sabilizujących gospodarkę w przypadku wysąpienia szoków. Szczególnego znaczenia nabierają w ym świele alernaywne mechanizmy absorpcji szoków, pozwalające skuecznie zapobiegać negaywnym skukom wahań produku. Takimi mechanizmami, kórymi dysponuje kraj należący do unii waluowej, są m.in. rynek pracy, rynek produków, kanał fiskalny, a akże kanał finansowy. Przedmioem zaineresowania w niniejszym opracowaniu jes kanał finansowy. Celem pracy jes ocena efekywności łagodzenia szoków asymerycznych przez oba jego elemeny, j. kanał rynku kapiałowego oraz kanał kredyowy. Analiza przebiegała najpierw na poziomie całej Unii Europejskiej (UE), poem na poziomie krajów sarej Unii, srefy euro, wreszcie zaś pojedynczych krajów członkowskich UE, w ym akże Polski. Ocena efekywności polega na określeniu części szoków, kóre są wygładzane za pośrednicwem kanału rynku kapiałowego, kanału fiskalnego, jak również kanału kredyowego. Właściwym przedmioem badania są przy ym jedynie e mechanizmy, kóre składają się na kanał finansowy. Na realizację celu opracowania pozwala przeprowadzona analiza empiryczna. W badaniu dla grupy krajów (UE, sara Unia, srefa euro) wykorzysano echniki panelowe. Badanie dla pojedynczych krajów uzupełnia analizę panelową, kórej wyniki są punkem odniesienia wniosków doyczących poszczególnych krajów. Przez pojęcie szoku asymerycznego rozumie się zmianę dynamiki produku kraju w sosunku do dynamiki produku innych krajów na danym obszarze 2. Kanał jes efekywny wówczas, kiedy zdolny jes do absorpcji szoku, czyli zapobiega ransmisji produku i dochodu na wahania konsumpcji (pozwala na urzymanie względnie sałego poziomu konsumpcji). Analiza oddziaływania kanału rynku kapiałowego prowadzona jes w konekście międzynarodowego podziału ryzyka (risk sharing) 3, a analiza kanału kredyowego w konekście wygładzania konsumpcji (consumpion smoohing). W opracowaniu oceniono przede wszyskim efekywność kanału finansowego dla poszczególnych pańsw członkowskich UE. Szczególny nacisk położono na analizę skueczności mechanizmów absorpcji szoków w Polsce, z uwzględnieniem specyfiki polskiej gospodarki i w konekście przygoowań do wprowadzenia euro. Przeprowadzone badanie wpisuje się w nur lieraury inspirowany arykułem Asdrubalego i in. (1996). Czerpie z zaproponowanej w nim meodyki, a akże uzupełnia dorobek innych auorów wynikami dla szerokiej grupy krajów Unii Europejskiej, dla la Opracowanie składa się z części eoreycznej, obejmującej charakerysykę kanału finansowego (rozdział 2) oraz omówienie czynników warunkujących jego efekywność (rozdział 3), a akże części empirycznej, zawierającej przedsawienie oraz analizę wyników przeprowadzonych badań (rozdział 4). Podsumowanie (rozdział 5) zamyka niniejszą pracę. W załączniku zamieszczono krókie omówienie oraz wyniki badania pomocniczego, wspierającego wnioski płynące z zasadniczej części pracy. 1 W niniejszym opracowaniu srefę euro rozumie się jako obszar obejmujący 12 krajów, w składzie sprzed rozszerzenia o Słowenię, Cypr i Malę. 2 De faco więc arykuł nie doyczy bezpośrednio idenyfikacji przyczyn wysępowania zmian dynamiki produku. Obserwowane zmiany uznawane są za skuek szoku i uożsamiane z szokiem. Szerzej parz rozdział 4.2, punk Cel badania i meodyka. 3 W lieraurze przedmiou spoyka się różne odpowiedniki anglojęzycznego określenia. W niniejszym opracowaniu używane są wymiennie pojęcia: podział, dyspersja oraz dzielenie ryzyka.

3 Efekywność kanału finansowego a wygładzanie konsumpcji Charakerysyka kanału finansowego Celem niniejszego rozdziału jes przybliżenie specyfiki kanału finansowego, co pozwoli na precyzyjniejsze określenie przedmiou pracy oraz pełniejsze zrozumienie mechanizmów absorpcji szoków, ocenianych w empirycznej części pracy. Pierwsza część rozdziału wskazuje na różnice oraz opisuje zależności między kanałem finansowym, w znaczeniu mechanizmu ransmisji impulsów poliyki pieniężnej, a kanałem finansowym rozumianym jako jeden z mechanizmów absorpcji szoków. Druga część rozdziału koncenruje się już wyłącznie na kanale finansowym absorpcji szoków. Omówiono w niej jego dwie składowe kanał rynku kapiałowego oraz kanał kredyowy. W osaniej części rozdziału omówiono rozróżnienie pomiędzy procesem podziału ryzyka a procesem wygładzania konsumpcji Kanał finansowy w procesie absorpcji szoków a znaczenie dla poliyki pieniężnej Kanał finansowy, rozumiany jako mechanizm ransmisji impulsów poliyki pieniężnej, opisuje skalę oraz szybkość ransmisji zmian sóp procenowych przez bank cenralny na dososowania ze srony sekora bankowego oraz uczesników rynku kapiałowego. Isnieją dwa elemeny kanału finansowego: kanał kredyowy oraz kanał rynku kapiałowego (Kokoszczyński i in. 2002). Kanał kredyowy opisuje wpływ zmian koszu pozyskania kapiału na rynku międzybankowym (na skuek zmian sóp procenowych przez bank cenralny) na oprocenowanie kredyów oraz depozyów w bankach komercyjnych. Efekywność kanału może być mierzona szybkością reakcji banków komercyjnych, a akże skalą dososowania. Kanał rynku kapiałowego może oddziaływać dwojako. Zmiana sóp procenowych wpływa na warość bieżącą akywów podmioów gospodarczych, kóra jes jednym z czynników warunkujących poziom konsumpcji (efek mająkowy). Ponado zmiana rynkowego koszu pozyskiwania finansowania wywiera wpływ na wycenę przedsiębiorsw za pośrednicwem czynnika dyskonowego, powodując zmiany ich zdolności kredyowej, co wpływa na zagregowany popy (efek bilansowy). Właściwym przedmioem zaineresowania w niniejszym opracowaniu jes kanał finansowy jako mechanizm absorpcji szoków. Jego działanie polega na umożliwieniu podmioom gospodarczym podrzymania sabilnego poziomu konsumpcji, mimo wahań produku i dochodu. Pozwala na o dosęp do zagranicznych rynków akywów, a akże do zagranicznego rynku kredyowego, dzięki czemu kanał finansowy można analizować w kaegorii mechanizmu dososowawczego na poziomie grupy krajów w szczególności worzących unię waluową. Obydwa opisane powyżej mechanizmy zarówno ransmisji impulsów poliyki pieniężnej, jak i absorpcji szoków są silnie związane ze sobą. Z punku widzenia banku cenralnego im ławiejszy jes dosęp podmioów do zagranicznych rynków kredyowych czy rynków akywów, ym słabiej krajowa sopa procenowa wpływa na zachowania przedsiębiorsw oraz gospodarsw domowych, a zaem ym rudniej prowadzić skueczną poliykę pieniężną (Kokoszczyński i in. 2002). Z punku widzenia procesu wygładzania konsumpcji, pełnej ocenie efekywności kanału finansowego sprzyja zna- 4 W Polsce w przypadku wzrosu sóp procenowych dososowanie oprocenowania kredyów jes pełniejsze (relacja zmian obydwu sóp procenowych jes bliższa jedności). W przypadku obniżki sóp procenowych reakcja po sronie depozyów jes silniejsza (Pawłowska, Wróbel 2002).

4 26 M. Konopczak jomość szybkości oraz skali dososowań sóp procenowych w poszczególnych krajach, w reakcji na decyzje zarówno narodowych banków cenralnych, jak i Europejskiego Banku Cenralnego (EBC) w przypadku srefy euro. Pozosała część niniejszego opracowania poświęcona jes głównie kanałowi finansowemu jako mechanizmowi absorpcji szoków. Pojęcia kanału kredyowego oraz kanału rynku kapiałowego doyczą akże elemenów kanału finansowego inerpreowanych w konekście łagodzenia skuków szoków Kanał rynku kapiałowego oraz kanał kredyowy jako elemeny kanału finansowego Kanał rynku kapiałowego Jednym z dwóch elemenów kanału finansowego jes kanał rynku kapiałowego. Jego oddziaływanie ma charaker rynkowy i wiąże się z rozproszeniem w skali międzynarodowej własności akywów finansowych, np. akcji lub obligacji. W syuacji gdy srukura własności akywów w danej grupie krajów (w szczególności worzących unię waluową) obejmuje różnorodne podmioy, wysąpienie negaywnego szoku asymerycznego, powodującego obniżenie produku i dochodu w danym kraju jedynie w ograniczonym zakresie wywołuje spadek warości porfeli akywów gospodarsw domowych w ym kraju. Dywersyfikacja, zapewniona przez alokację kapiału w akywa podmioów zagranicznych, pozwala na czerpanie dochodów z wielu źródeł, niezależnie od wahań produku i dochodu krajowego (NBP 2004). Nawe wówczas, gdy zmienność produku jes znaczna, różnorodna srukura akywów pozwala na podrzymanie konsumpcji, dzięki srumieniowi kapiału z zagranicy (Aghion i in. 2008). Oddziaływanie kanału rynku kapiałowego dokonuje się niejako samoisnie, zn. srumień dochodów z akywów zagranicznych nie zależy od wysępowania szoków asymerycznych i nie wymaga reakcji podmioów na szok. Przyjmuje się, że kanał en oddziałuje najszybciej (Asdrubali i in. 1996). O jego efekywności w rzeczywisości więc o srukurze porfeli akywów podmioy mogą decydować ex ane (przed wysąpieniem szoku), zn. zanim skuki wahań produku saną się dla nich odczuwalne. Kiedy negaywny szok do produku spowoduje np. spadek siły nabywczej, zmniejszy się akże dosępność akywów zagranicznych, co wydanie ogranicza zasadność dywersyfikacji porfela ex pos, j. po wysąpieniu szoku (Asdrubali i in. 1996). Kanał kredyowy Drugim elemenem kanału finansowego jes kanał kredyowy, kóry oddziałuje przez dosęp podmioów krajowych do zagranicznego rynku depozyowo-kredyowego. W syuacji wysąpienia szoku asymerycznego, doykającego produk (dochód) danego kraju, podmioy mogą łagodzić wahania konsumpcji dzięki obecności na międzynarodowym rynku kredyowym. Gospodarswo domowe lub przedsiębiorswo, zgłaszając popy na kredy za granicą, może pozyskać środki wyrównujące ubyek dochodu, będący skukiem negaywnego szoku. Z kolei w przypadku dodaniego szoku do produku (relaywny wzros produku i dochodu) podmioy dążące do wygładzania konsumpcji w czasie mają możliwość ulokowania powsałej w wyniku szoku nadwyżki kapiału na rynku zagranicznym (NBP 2004).

5 Efekywność kanału finansowego a wygładzanie konsumpcji W odróżnieniu od kanału rynku kapiałowego absorpcja szoku za pośrednicwem kanału kredyowego odbywa się jedynie ex pos, zn. w reakcji na szok. Skukiem ego jes wolniejsze empo dososowań (Asdrubali i in. 1996). Należy dodać, że w przypadku negaywnego szoku, wywołującego długorwałe obniżenie dynamiki produku oraz znaczny spadek zdolności kredyowej podmioów, efekywność kanału kredyowego może być ograniczona. Dosępność kredyu dla podmioów, kórych akywność ekonomiczna związana jes z obszarem oddziaływania podobnego szoku, zmniejsza się w miarę pogarszania się oczekiwań doyczących zdolności podmioów do erminowego regulowania zobowiązań (Asdrubali i in. 1996). Obydwa kanały pozwalają na sabilizację konsumpcji, bez wywoływania presji na zmianę sóp procenowych. W przypadku unii waluowej, w kórej obowiązuje jednolia poliyka pieniężna, mogłoby o spowodować konieczność dososowania za pomocą innych kanałów, np. inflacji Rola kanału finansowego w procesie wygładzania konsumpcji i dzielenia ryzyka Proces podziału ryzyka (risk sharing) nasępuje m.in. w wyniku dywersyfikacji porfeli akywów w wymiarze międzynarodowym czy mechanizmów fiskalnych i pełni funkcję auomaycznego sabilizaora zarówno wewnąrz krajów, jak i pomiędzy nimi. Z ego względu w niniejszym arykule mechanizmy dzielenia ryzyka uożsamia się z oddziaływaniem kanału rynku kapiałowego, co sanowi pewne uproszczenie. Proces wygładzania konsumpcji (consumpion smoohing) nawiązuje do eorii dochodu permanennego, sformułowanej przez Milona Friedmana (1957). Może odbywać się na wielu płaszczyznach, jednak w niniejszej pracy przyjmuje się, że o rynek kredyowy bezpośrednio i w największym sopniu umożliwia podmioom urzymanie konsumpcji na sałym poziomie, niezależnie od wahań dochodu. Per analogiam mechanizm en uożsamia się u z kanałem kredyowym. Pojęcia podziału ryzyka oraz wygładzania konsumpcji, jako zjawiska powiązane ze sobą i częso współwysępujące, niekiedy bywają ze sobą uożsamiane, mogą bowiem łącznie być częścią szerszego procesu absorpcji szoków. Na szczególne podkreślenie zasługuje więc różne rozłożenie w czasie poencjalnych reakcji omawianych mechanizmów jako kanałów absorpcji szoków. Dyspersja ryzyka oddziałuje auomaycznie i jej skueczność zależy głównie od syuacji sprzed wysąpienia szoku. Wygładzanie konsumpcji może nasąpić dopiero z pewnym opóźnieniem w sosunku do momenu zadziałania szoku. Jeżeli na skuek oddziaływania procesu dzielenia ryzyka skuki szoku nie zosają zaabsorbowane, pozosawia o przesrzeń do oddziaływania procesu wygładzania konsumpcji. W ym sensie obydwa procesy uzupełniają się wzajemnie (Asdrubali i in. 1996). Skukiem przedsawionych zależności jes możliwość sekwencyjnej analizy efekywności kanałów absorpcji szoków. Ocena ej efekywności może wychodzić od oszacowania sopnia wygładzenia wahań w procesie dzielenia ryzyka. Nasępnie ocenia się skueczność kanału fiskalnego (jako elemenu auomaycznego mechanizmu sabilizacji), aż do oszacowania sopnia wygładzenia konsumpcji za pośrednicwem rynku kredyowego, w reakcji na szok do produku. Przyjęcie akiej sekwencji znajdzie pełniejsze zasosowanie w rozdziale poświęconym analizie empirycznej efekywności mechanizmów absorpcji szoków.

6 28 M. Konopczak 3. Czynniki warunkujące efekywność kanału finansowego Celem niniejszego rozdziału jes omówienie czynników warunkujących efekywność kanału finansowego. Mogą one wynikać ze specyfiki pojedynczych krajów, jak eż ze specyfiki większego obszaru np. unii waluowej będąc pochodną zależności, kóre zachodzą na poziomie międzynarodowym. Poniżej nakreślono eoreyczne prawidłowości, kóre mogą decydować o sile wpływu danego czynnika na skueczność mechanizmów absorpcyjnych, a akże odniesiono się do rzeczywisej syuacji ekonomicznej obszarów poddawanych analizie. Zależności na poziomie poszczególnych krajów zilusrowano przykładem Polski, a zależności w szerszej grupie krajów zilusrowano przykładem srefy euro 5. W pierwszej części rozdziału omówiono zagadnienie poziomu rozwoju oraz srukury krajowych rynków finansowych. W drugiej uzupełniając analizę czynników oddziałujących na poziomie pojedynczych krajów przedsawiono pozosałe isone cechy gospodarek. Osanią część rozdziału poświęcono kwesii sopnia zinegrowania poszczególnych segmenów rynku europejskiego Poziom rozwoju i srukura rynku finansowego Poziom rozwoju rynku finansowego, zarówno w odniesieniu do kanału kredyowego, jak i kanału rynku kapiałowego, jes głównym czynnikiem warunkującym efekywność mechanizmów absorpcji szoków. Spośród wielu aspeków rozwoju finansowego szczególnie isone wydają się: sopień rozwoju infrasrukury rynku, jego podmioów oraz świadczonych przez nie usług, sopień peneracji gospodarki przez rynek finansowy, a akże sabilność całego sysemu finansowego. Wykres 1 Poziom pośrednicwa finansowego w Polsce ys. zł % 70 69,1% 68,5% 67,7% 68 67,1% 66,3% 65,6% 66 64,8% 64 62,4% PKB (ceny bieżące) Akywa monearnych insyucji finansowych Udział akywów w PKB (%) Źródło: opracowanie na podsawie danych NBP oraz GUS. 5 Znajomość zależności eoreycznych umożliwia wyciąganie wniosków z badań empirycznych jedynie w połączeniu z wiedzą na ema rzeczywisego kszałowania się określonych wielkości w krajach sanowiących przedmio analizy. Tam, gdzie o możliwe, wielkości dla Polski porównano z danymi doyczącymi innych krajów UE, jako że w analizie empirycznej punkem odniesienia dla pojedynczych krajów jes badanie panelowe całej UE oraz srefy euro.

7 Efekywność kanału finansowego a wygładzanie konsumpcji Wykres 2 Głębokość polskiego rynku kapiałowego ys. zł % ,2% 27,7% 23,7% 24,9% 17,5% 17,9% 13,3% 13,7% 19,9% 102,0% 92,9% 70,2% 60,0% 46,0% 43,2% 31,6% Wielkość obroów ogółem Kapializacja GPW (spółki krajowe i zagraniczne) Relacja obroów do PKB (%) Relacja kapializacji do PKB (%) Źródło: na podsawie danych GPW oraz GUS. Dobrze rozwinięa infrasrukura rynku finansowego jes rozumiana przede wszyskim jako sprawnie działające insyucje regulujące obró insrumenami finansowymi oraz przepisy doyczące ich funkcjonowania. Sanowi ona warunek konieczny swobodnego dosępu podmioów krajowych do rynków akywów oraz do rynku kredyowego. Ponado niezbędne są odpowiednio szeroki ich zakres oraz wysoka jakość usług finansowych, o kórych z kolei decydują usługodawcy banki oraz pozosali pośrednicy finansowi. Wymienione aspeky rozwoju rynku finansowego wspomagają efekywność oddziaływania kanału finansowego. Aby jednak absorpcja szoku za jego pośrednicwem na poziomie całej gospodarki mogła być skueczna, uczesnicy obrou finansowego muszą być dosaecznie liczni. W ślad za insyucjonalnym rozwojem rynku powinien zaem podążać wzros popyu na usługi finansowe oraz wzros pośrednicwa finansowego w gospodarce. Jedną z głównych cech decydujących o powszechności uczesnicwa podmioów w rynku finansowym, jes jego sabilność, wyrażająca się m.in. zaufaniem uczesników do insyucji rynkowych oraz przekonaniem o ich zdolności do prawidłowego pełnienia swoich funkcji akże w przyszłości (Crocke 1997; Schinasi 2004). Sopień rozwoju rynku polskiego mogą ilusrować warości określonych wskaźników, w szczególności skala moneyzacji gospodarki, poziom pośrednicwa finansowego 6 czy głębokość krajowego rynku kapiałowego. Wybrane wielkości przedsawiono na wykresach. Pod względem poziomu rozwoju finansowego Polska, ak jak większość nowych pańsw członkowskich Unii Europejskiej, znacznie usępuje krajom srefy euro. Na ej podsawie można oczekiwać relaywnie słabszej efekywności kanału finansowego na poziomie całej UE w porównaniu z grupą krajów srefy euro 7. Wysoko można naomias ocenić sabilność sysemu finansowego w Polsce, za czym przemawiają okresowe rapory insyucji nadzorujących rynek, w szczególności Rapory o sabilności sysemu finansowego, publikowane przez NBP. 6 Najcześciej jes on przybliżany udziałem kredyów dla gospodarsw domowych i przedsiębiorsw niefinansowych w PKB lub odniesieniem wielkości akywów insyucji finansowych do PKB. 7 Dodakowo, uwzględnienie rozmiarów kraju w analizie niekórych omawianych wielkości powoduje, że ich warości dla Polski okazują się słabsze akże na le niekórych nowych pańsw członkowskich UE.

8 30 M. Konopczak Wykres 3 Skala moneyzacji polskiej gospodarki ys. zl % 46,7% 48,3% ,4% 42,3% 40,3% 40,9% 40,8% 43,4% PKB (ceny bieżące) M3 36 Źródło: opracowanie na podsawie danych NBP oraz GUS. Oprócz poziomu rozwoju rynku finansowego akże jego srukura może isonie wpływać na efekywność kanału finansowego. Wyróżnić należy: model sysemu finansowego, srukurę własności oraz poziom konkurencji w sekorze bankowym, a akże srukurę porfeli akywów gospodarsw domowych (Kokoszczyński i in. 2002; Pawłowska, Wróbel 2002). Anglosaski model sysemu finansowego, z dominującą rolą rynku kapiałowego jako źródła finansowania oraz sposobu lokowania nadwyżek płynności sprzyja posiadaniu znacznych porfeli akywów, akże akywów podmioów zlokalizowanych poza granicami kraju. Można oczekiwać, że na obszarach o przewadze rynkowego modelu finansowania siła oddziaływania kanału rynku kapiałowego w reakcji na szok powinna być znaczna. Analogicznie, sysem finansowy ypu konynenalnego, opary na sekorze bankowym oraz finansowaniu popyu ze źródeł bankowych, swarza w zależności od poziomu Wykres 4 Srukura porfeli gospodarsw domowych w Polsce na koniec 2007 r. 16% 2% 9% 11% Goówka w obiegu Depozyy Oware Fundusze Emeryalne Fundusze ubezpieczeniowe Fundusze inwesycyjne 5% 20% 37% Obligacje i bony skarbowe Inne insrumeny finansowe Źródło: opracowanie na podsawie danych NBP, MF, GUS, TFI, IZFA.

9 Efekywność kanału finansowego a wygładzanie konsumpcji rozwoju rynku warunki korzysne do skuecznego wygładzania konsumpcji za pośrednicwem rynku kredyowego. W wymiarze międzynarodowym siłę oddziaływania kanału kredyowego zwiększa upowszechnienie konynenalnego modelu sysemu finansowego w danej grupie krajów, przy założeniu względnie wysokiego sopnia zinegrowania rynków kredyowych. Efekywności kanału kredyowego powinna akże sprzyjać znaczna skala działalności ransgranicznej banków, kóra zwłaszcza w krajach o słabiej rozwinięych rynkach finansowych może być związana z dużym udziałem kapiału zagranicznego w krajowym sekorze bankowym. Dzięki obecności międzynarodowych konglomeraów finansowych dany kraj jes włączany w srukury wyżej rozwinięych rynków finansowych, co może sanowić bodziec do jego szybszego rozwoju (Piech 2007) i wyższej efekywności finansowych mechanizmów absorpcji szoków. Podobnie może oddziaływać wzros konkurencji w sekorze bankowym, o ile przyczynia się do poprawy jakości usług finansowych świadczonych przez pośredników. Ocenę srukury rynku finansowego w Polsce uławia analiza srukury źródeł finansowania przedsiębiorsw, udziału kapiału zagranicznego w sekorze bankowym, a akże ocena poziomu konkurencji pomiędzy bankami. Poza środkami własnymi głównym źródłem finansowania działalności przedsiębiorsw jes sekor bankowy, co wskazuje na dominację konynenalnego modelu sysemu finansowego. Podobną rolę sekor bankowy odgrywa w większości krajów srefy euro. Z powodu przewagi (około 70%) kapiału zagranicznego w srukurze własności banków w Polsce dodakowo można oczekiwać wysokiej efekywności kanału kredyowego. Ponado badania wskazują, że pomimo relaywnie niskiego poziomu rozwoju rynku finansowego w Polsce konkurencja na rynku bankowym jes sosunkowo silna (Pawłowska, Kozak 2008). Powinno o przyczyniać się do poprawy jakości świadczonych usług i szybszego rozwoju pośrednicwa finansowego w Polsce, a akże przybliżać oczekiwaną efekywność kanału kredyowego w Polsce do wielkości właściwych dla rynków wysoko rozwinięych. Jednym z elemenów specyfiki rynku finansowego jes srukura porfeli akywów gospodarsw domowych. Pozwala ona wyrobić sobie pogląd na efekywność kanału rynku kapiałowego. Jeżeli znaczną część akywów podmioów gospodarczych sanowią papiery warościowe, w szczególności zapewniające dochód w posaci odseek z kuponów lub dywidend, isnieje poencjał do skuecznego oddziaływania procesu podziału ryzyka. O srukurze porfeli powinny decydować wyłącznie preferencje inwesorów, a przy założeniu racjonalności podmioów relacja sopy zwrou z określonych akywów do ich ryzyka, z uwzględnieniem korelacji pomiędzy nimi w porfelu. Isnieje jednak wiele ograniczeń, kóre silnie wpływają na podejmowane decyzje inwesycyjne. Należą do nich czynniki związane z poziomem rozwoju finansowego, m.in.: niedoskonała płynność rynków, ograniczony zakres świadczonych usług finansowych, asymeria informacji czy ograniczenia naury formalnoprawnej. Jeszcze jednym godnym uwagi czynnikiem jes skala wysępowania zjawiska nadmiernego inwesowania w akywa krajowe (home bias), kóre zaburza racjonalność podejmowanych decyzji inwesycyjnych. Przedsawiona na wykresie 4 srukura porfela akywów gospodarsw domowych powierdza silną rolę sekora bankowego w Polsce, a akże wskazuje na przewagę insrumenów relaywnie nieskomplikowanych (duży udział goówki oraz depozyów bankowych). Niewielki udział w porfelu pozosałych insrumenów finansowych, kórych gros sanowią akcje, wskazuje na ograniczony poencjał oddziaływania kanału rynku kapiałowego. Niesey nie udało się określić srukury akywów według lokalizacji geograficznej podmioów, do kórych prawa własności znajdują się w porfelach gospodarsw domowych z Polski. Uniemożliwia o ocenę naężenia efeku home bias, a akże bardziej precyzyjne sformułowanie oczekiwań odnośnie do efekywności kanału rynku kapiałowego. Niekóre badania pokazują, że siła efeku home bias w srefie euro słabnie, głównie jednak w ych krajach, w kórych od począku procesu inegracji rynków akże była relaywnie niewielka (European Commission 2007a).

10 32 M. Konopczak 3.2. Wybrane cechy charakerysyczne gospodarki Oprócz poziomu rozwoju rynku finansowego o efekywności kanału finansowego decydują akże inne cechy gospodarki. Należą do nich przede wszyskim: sopień jej owarości, reżim kursowy, związany z nimi charaker przepływów kapiałowych, a akże efekywność kanału finansowego ransmisji impulsów poliyki pieniężnej. Owarość gospodarki oraz jej związki handlowe z zagranicą sprzyjają zaangażowaniu kapiałowemu inwesorów zagranicznych w kraju, jak również swarzają korzysne warunki do inwesowania za granicą przez kapiał krajowy. Powinno o sprzyjać międzynarodowej własności akywów i prowadzić do nasilenia dywersyfikacji ryzyka oraz do wzrosu siły oddziaływania kanału rynku kapiałowego. Znaczenie reżimu kursowego dla efekywności finansowych mechanizmów absorpcji szoków zależy od ego, w jakim sopniu ryzyko kursowe urudnia swobodny przepływ kapiału oraz decyzje inwesycyjne. Szczegółowa analiza wpływu kursu waluowego na handel oraz inwesycje kapiałowe pozosaje nie jes przedmioem zaineresowania w niniejszym arykule. Mimo braku jednomyślności w lieraurze wiele prac sugeruje, że ograniczenie zmienności kursu waluowego dzięki zmniejszeniu niepewności związanej z decyzjami inwesycyjnymi sprzyja owarości gospodarki oraz zwiększa swobodę przepływu kapiału. Na efekywność kanału rynku kapiałowego wpływa również charaker przepływów kapiałowych, w szczególności zaś relacja kapiału imporowanego do eksporowanego. Aby międzynarodowy rynek akywów mógł na danym obszarze skuecznie wygładzać wahania produku i dochodu, bilans przepływów kapiałowych krajów wchodzących w jego skład nie powinien być sale bardzo dodani lub bardzo ujemny. Jeżeli niekóre kraje są wyłącznie imporerami kapiału, ryzyko jes rozproszone jedynie częściowo, przez co absorpcja szoku przez kanał rynku kapiałowego może okazać się nieskueczna na poziomie poszczególnych krajów i obniżyć efekywność kanału na poziomie całego obszaru 8. Wykres 5 Skala owarości polskiej gospodarki 90 % 85 82,1 84, ,0 74, , ,7 57,8 60,7 Udział handlu w PKB Źródło: opracowanie na podsawie danych GUS. 8 Osrożnym wnioskiem z akiego oku rozumowania jes eza, że kanał rynku kapiałowego najbardziej efekywnie powinien najefekywniej oddziaływać w krajach o podobnej charakerysyce oraz zbliżonym poziomie rozwoju finansowego, ponieważ o dojrzałość i sopień zaawansowania rynku współdecydują o charakerze powiązań kapiałowych.

11 Efekywność kanału finansowego a wygładzanie konsumpcji W związku z charakerem przepływów kapiałowych waro wspomnieć o jeszcze jednym przywoływanym w lieraurze czynniku, kóry może warunkować efekywność kanału finansowego. W przypadku kraju o dużym zadłużeniu, kórego zasoby akywów zagranicznych wyraźnie usępują zasobowi akywów krajowych w posiadaniu podmioów zagranicznych, osłabienie koniunkury może na skuek wzrosu ryzyka makroekonomicznego zwiększyć koszy obsługi zadłużenia. Taki dodakowy odpływ środków pogłębia spadek produku i dochodu, co sprawia, że kanał rynku kapiałowego może oddziaływać procyklicznie (Balli, Sørensen 2007). Ocena polskiej gospodarki w konekście omawianych czynników wskazuje, że znaczny sopień owarości gospodarki (relaywnie duży udział obroów handlowych w PKB) sprzyja efekywności mechanizmów absorpcji szoków w ramach Unii Europejskiej. Jednocześnie jednak płynny kurs złoego, podlegający wahaniom rynkowym, może sanowić jedną z barier swobodnego przepływu kapiału 9. Czynnikiem godnym uwagi w przypadku Polski, jak również innych nowych pańsw członkowskich UE jes asymeria przepływów kapiałowych. Kraje e są przeważnie imporerami neo kapiału, przy czym isoną część imporowanego kapiału sanowią inwesycje porfelowe. Ich krókookresowy charaker oraz wysoka mobilność mogą być przyczyną znacznej podaności akich przepływów na wahania koniunkury, a akże zmianę oczekiwań odnośnie do jej kszałowania się w przyszłości. W związku z ym można oczekiwać relaywnie słabszej absorpcji szoków przez rynek kapiałowy w przypadku Polski oraz nowych pańsw członkowskich UE. Dodakowo, do oczekiwań słabej efekywności kanału rynku kapiałowego może przyczyniać się względnie wysoki poziom zadłużenia zagranicznego Polski 10. Siła oddziaływania kanału finansowego ransmisji impulsów poliyki pieniężnej sanowi kolejny czynnik mogący wpływać na skueczność mechanizmów wygładzania konsumpcji. Wiedza na ema reakcji gospodarek na impulsy poliyki pieniężnej mające charaker szoku sopy procenowej umożliwia ocenę zmian akcji kredyowej w nasępswie zmian sopy banku cenralnego (Triche 2007a; Triche 2007b). Jeżeli wysępuje znaczne opóźnienie w sosunku do momenu wysąpienia impulsu, wygładzanie konsumpcji jes rozciągnięe w czasie, a szok oddziałuje łagodniej. Na poziomie unii waluowej, w kórej obowiązuje jednolia poliyka pieniężna, o szybkości dososowań sóp procenowych między różnymi rynkami decyduje szybkość ransmisji impulsów wewnąrz poszczególnych klas akywów, a akże pomiędzy klasami (Ehrmann i in. 2005). Skala oraz szybkość ransmisji zależą m.in. od fazy cyklu koniunkuralnego, a akże źródła szoku w wymiarze geograficznym oraz przedmioowym Sopień inegracji rynków finansowych Sopień inegracji rynków finansowych wynikają ze specyfiki dużej grupy krajów oraz zależności zachodzących na poziomie międzynarodowym. Dopiero z ej perspekywy można analizować wpływ inegracji finansowej na pojedyncze kraje należące do danego obszaru. Można wyróżnić bezpośredni oraz pośredni wpływ inegracji rynków finansowych na efekywność absorpcji szoków przez kanał finansowy. Bezpośredni wpływ nasępuje dzięki ławiejszemu dosępowi podmioów z różnych krajów do szerokiego wspólnego rynku, a akże ławiejszemu przepływowi kapiału pomiędzy krajami. Należy podkreślić zwłaszcza e działania insyucji europejskich, kóre zmierzają do zwiększenia sopnia in- 9 Należy podkreślić, że ewenualna akcesja do srefy euro w znacznej mierze eliminowałaby ryzyko kursowe jako poencjalną barierę handlu oraz przepływów kapiału. 10 Waro podkreślić, że jednym ze skuków ewenualnego przysąpienia do srefy euro mogłyby okazać się redukcja premii za ryzyko kursowe, wzros sabilności i wiarygodności makroekonomicznej kraju.

12 34 M. Konopczak Wykres 6 Sopień zinegrowania rynku obligacji w srefie euro (zróżnicowanie renowności obligacji w srefie euro) punky bazowe Obligacje 2-lenie Obligacje 5-lenie Obligacje 10-lenie Źródło: opracowanie na podsawie danych EBC. egracji, m.in. przez ujednolicanie sysemów płaności, rozliczeń czy uławianie podejmowania działalności finansowej na obszarze pańsw członkowskich Unii Europejskiej 11. Wszyskie inicjaywy ego rodzaju bezpośrednio przyczyniają się do zacieśniania więzi finansowych pomiędzy krajami, co sprzyja efekywności absorpcji szoków za pośrednicwem kanału finansowego. Pośredni wpływ przejawia się w ych procesach makroekonomicznych, kóre pozyywnie oddziałują na wzros efekywności kanału finansowego, a kórych wysępowanie symulowane jes przez posępującą inegrację rynków finansowych. Wśród nich najważniejszym czynnikiem jes rozwój rynków finansowych, w ym wzros pośrednicwa finansowego. Chociaż w lieraurze nie ma jednomyślności co do kierunku zależności pomiędzy sopniem inegracji a poziomem rozwoju rynku finansowego, wydaje się, że pominięcie sprzężenia zwronego pomiędzy ymi procesami byłoby isonym uchybieniem w ocenie czynników warunkujących skueczność absorpcji szoków przez kanał finansowy. Inegracja na danym rynku usług lub produków nasępuje wówczas, gdy wszyskich poencjalnych uczesników obowiązują e same zasady obrou, mają równy dosęp do usług lub produków i są jednakowo rakowani (Triche 2007a) 12. Na obszarze Unii Europejskiej inegracja finansowa obserwowana jes prakycznie na wszyskich rynkach, różny jes jednak sopień zinegrowania jego poszczególnych segmenów. Wysokim sopniem zinegrowania cechuje się rynek pieniężny oraz rynek obligacji skarbowych i korporacyjnych; nieco wolniej posępuje inegracja rynku akcji (Ehrmann i in. 2005). Rynek kredyów bankowych z racji różnic srukuralnych, regulacyjnych, podakowych i niewielkiej konkurencji międzynarodowej jes wciąż relaywnie słabo zinegrowany (Vajanne 2006). Bankowość dealiczna charakeryzuje się niskim sopniem zinegrowania. Obserwuje się niewielką skalę działalności ransgranicznej i mimo zwiększenia inegracji dominują usługodawcy krajowi, a zakres usług isonie różni się w poszczególnych krajach. Należy podkreślić, że rynki nowych pańsw 11 Przykładem inicjayw są m.in.: Financial Services Acion Plan (FSAP), wdrażanie sysemów TARGET, TARGET2, SEPA, wspieranie rozwoju funduszy inwesycyjnych ypu UCITS, usanowienie jednoliego paszporu bankowego. 12 Przejawem silnego zinegrowania rynku może być obowiązywanie na nim prawa jednej ceny (law of one price). Obszerny opis meodyki szacowania sopnia inegracji i rozwoju rynku można znaleźć np. w pracy Balzera i in. (2008).

13 Efekywność kanału finansowego a wygładzanie konsumpcji członkowskich są wyraźnie słabiej zinegrowane z reszą UE aniżeli rynki krajów srefy euro. Różnice e mogą isonie wpływać na efekywność kanału finansowego. Na podsawie wyłącznie analizy sopnia zinegrowania rynku europejskiego można oczekiwać przewagi efekywności kanału rynku kapiałowego nad rynkiem kredyowym, ze względu na relaywnie niski sopień inegracji rynku kredyowego wewnąrz Unii Europejskiej. Pośrednio na efekywność kanału finansowego mają wpływ posępujące procesy globalizacji (jako jeden z przejawów inegracji rynków w wymiarze globalnym), a akże synchronizacja cykli koniunkuralnych. Globalizacja przedsiębiorsw, pośredników finansowych oraz poszczególnych rynków poprawia możliwości wygładzania konsumpcji na poziomie międzynarodowym, jednak zwiększa zagrożenie wysąpieniem efeku zarażania (conagion effec) na rynkach finansowych. Im wyższy sopień zbieżności cykli koniunkuralnych z punku widzenia dywersyfikacji ryzyka porfeli akywów w dużej grupie krajów ym mniejsze poencjalne korzyści z yułu wygładzania konsumpcji (Demyanyk, Volosovych 2005). W myśl eorii porfelowej dywersyfikacja przynosi najlepsze wyniki wówczas, gdy w porfelu łączone są akywa o współczynniku korelacji mniejszym niż 1, co pozwala niekiedy na osiąganie wyższych sóp zwrou przy niższym poziomie ryzyka (Markowiz 1952; Sharpe 1964). Z punku widzenia obniżania zmienności dochodu gospodarsw domowych (docelowo zaś konsumpcji) przyczynia się o do negaywnej oceny wpływu zbieżności cykli koniunkuralnych na skueczność absorpcji szoków za pośrednicwem kanału rynku kapiałowego Analiza empiryczna efekywności kanału finansowego W niniejszym rozdziale zosaną omówione wyniki przeprowadzonej analizy empirycznej. Pierwszą część rozdziału sanowi króki przegląd lieraury doyczącej pomiaru efekywności kanału finansowego, wraz z umiejscowieniem niniejszej pracy w szerszym nurcie badań, a akże wskazaniem obszarów, w kórych go poszerza. W drugiej części rozdziału omówiono przeprowadzone badanie panelowe jego cel oraz zasosowaną meodykę, jak również orzymane wyniki. Osanią część rozdziału sanowi analogiczna prezenacja badania przeprowadzonego dla pojedynczych krajów, w ym dla Polski Przegląd lieraury We wczesnych pracach na ema podziału ryzyka podkreśla się szczególną rolę hipoezy o pełnym podziale ryzyka (full risk sharing), kóra podlega esowaniu. Na uwagę zasługują prace Cochrane a (1991), czy Mace (1991). Auorzy ci zakładają, że w przypadku doskonałej dyspersji ryzyka wahania konsumpcji mogą być powodowane jedynie przez szoki wspólne (nie zaś idiosynkrayczne). Obsfeld (1994) przenosi en sposób rozumowania na poziom krajów, jednak zarówno jego badanie, jak i późniejsze arykuły (Canova, Ravn 1996; Lewis 1996) odrzucają ezę o pełnej dywersyfikacji. Szczególnie ciekawa wydaje się meodyka sosowana do esowania hipoezy o pełnym podziale ryzyka, kórą wykorzysano we wspomnianych opracowaniach. 13 Wniosek aki jes sprzeczny z implikacjami eorii opymalnych obszarów waluowych (Opimum Currency Area, OCA) i należy go rakować wyłącznie jako uzupełnienie analizy zbieżności cykli, w konekście dywersyfikacji porfeli akywów.

14 36 M. Konopczak Ogólnie w lieraurze przedmiou można spokać przynajmniej dwa odmienne podejścia do koncepcji podziału ryzyka. W pierwszym z nich, w kórym punkem wyjścia jes dzielenie ryzyka przez konsumenów z poszczególnych regionów danego kraju jako szczególny przypadek wygładzania konsumpcji w czasie sawia pyanie o skalę możliwości dywersyfikacji ryzyka przez konsumenów (Akeson, Bayoumi 1993; Asdrubali i in. 1996; Bayoumi, Klein 1997; Ahanasoulis, van Wincoop 1998). W drugim podejściu auorzy wychodzą od eorii opymalnych obszarów waluowych i posrzegają ransfery krajowe oraz międzynarodowe jako alernaywny (wobec płynnych kursów waluowych czy auonomicznej poliyki pieniężnej) mechanizm dyspersji ryzyka oraz sabilizacji produku i zarudnienia (Mundell 1961; Kenen 1969; Wyplosz 1991; Goodhar, Smih 1993; von Hagen 1998) 14. W lieraurze poświęconej badaniom nad podziałem ryzyka w wymiarze międzynarodowym należy zwrócić uwagę na nur lieraury łączący kwesię dywersyfikacji ryzyka z zagadnieniem nadmiernego inwesowania w akywa krajowe (home bias). Wąek en sosunkowo częso pojawia się w lieraurze doyczącej dzielenia ryzyka, począwszy od prac Frencha, Poerby (1991), przez prace Tesar, Werner (1995), aż do arykułów Sørensena i in. (2002) oraz Sørensena i in. (2005). Szczególnie auorzy osaniej ze wspomnianych prac kładą nacisk na analizę zależności pomiędzy zjawiskiem home bias a procesem dzielenia ryzyka. Przedmioowi niniejszego opracowania bliższa jes analiza siły oddziaływania poszczególnych kanałów absorpcji szoków, co syuuje je bliżej pierwszego z dwóch wspomnianych podejść do koncepcji dyspersji ryzyka. Pierwsze badanie efekywności kanałów absorpcji szoków, i zarazem najważniejsze z ego punku widzenia, przeprowadzili Asdrubali, Sørensen i Yosha (1996) 15. Proponują oni meodykę oparą na porównaniu zmian poszczególnych miar produku i dochodów w reakcji na zmiany PKB, przy uwzględnieniu sałych efeków czasowych (ime fixed effecs). Pozwala o na idenyfikację kanału rynku kapiałowego, kanału fiskalnego oraz kanału kredyowego absorpcji szoków. Badanie przeprowadzone jes ylko dla pojedynczego kraju Sanów Zjednoczonych, jako przykładu unii waluowej zrzeszającej poszczególne sany. Analogiczne analizy, kórych przedmioem są prowincje w Kanadzie, przeprowadzili Bayoumi i Klein (1997), wprowadzając jednak sałe efeky dla poszczególnych prowincji (cross-secion fixed effecs). Ahanasoulis, van Wincoop (1998) w swoim arykule akże czerpią z meodyki (jak również z danych) zaprezenowanej w pracy Asdrubalego i in. (1996), jednak uzupełniają analizę o wymiar czasowy, badając dla Sanów Zjednoczonych skalę korzyści już odniesionych w procesie dzielenia ryzyka. Uzyskiwane przez nich wyniki wykazują przy ym znaczną wrażliwość na zasosowaną miarę ryzyka i o właśnie redukcja ryzyka znajduje się w cenrum zaineresowania auorów. Jeszcze jednym godnym uwagi badaniem jes arykuł del Negry (1997). Podobnie jak Ahanasoulis i van Wincoop (1998) auor koncenruje się na kanale rynku kapiałowego oraz kanale fiskalnym, odsuwając analizę efekywności kanału kredyowego na drugi plan. Arykuł Mèliza i Zumera (2000) uzupełnia omawiany nur lieraury o niezwykle warościowy wkład, wprowadzając udoskonalenia do meodyki Asdrubalego i in. oraz wykorzysując model, w zmienionej nieco formie, do analizy na poziomie międzynarodowym. W arykule dokonano kryycznej analizy podejścia zaproponowanego przez Asdrubali i in., w wyniku kórej zosaje ono zmodyfikowane w celu eliminacji zasrzeżeń naury meryorycznej. Oprócz analizy dla Sanów Zjednoczonych prze- 14 Por. przegląd lieraury w: von Hagen (1998). 15 Zalążki podobnej meodyki pojawiały się akże wcześniej, np. Akeson, Bayoumi (1993). Jednak ze względu na kompleność analizy, meodę wyprowadzenia równań panelowych, a przede wszyskim wpływ, jaki publikacja arykułu Asdrubalego i in. (1996) wywarła na dalsze badania kanałów podziału ryzyka, właśnie o opracowanie częso uznaje się za przełomowe.

15 Efekywność kanału finansowego a wygładzanie konsumpcji prowadzona zosaje akże esymacja dla Kanady, Wielkiej Bryanii oraz Włoch 16. Przede wszyskim jednak zaadapowano model do grupy krajów OECD 17 oraz Unii Europejskiej, a akże wyciągnięo wnioski doyczące formującej się srefy euro. Szczególnie doniosłe znaczenie ma kryyka niekórych założeń oryginalnego badania, a akże podjęa próba rozwiązania problemów z nimi związanych, o czym mowa w dalszej części niniejszej pracy. Innym warościowym nawiązaniem do arykułu Asdrubalego i in. z 1996 r. jes praca Asdrubalego i Kima (2007). Podjęo w niej kwesię dzielenia ryzyka oraz wygładzania konsumpcji, a akże oceniono siłę oddziaływania obydwu kanałów absorpcji szoków na poziomie krajowym oraz ponadnarodowym. Przedmioem badania są Sany Zjednoczone, grupa krajów OECD oraz UE. Wykorzysana meodyka silnie nawiązuje do oryginalnego arykułu, jednak pochodzi z nieco odmiennego wyprowadzenia i akże osaeczna posać szacowanych równań przybiera odmienny kszał. Wskuek ego możliwości porównywania wyników opisanych badań z wynikami badania przeprowadzonego na porzeby niniejszego opracowania są bardzo ograniczone. Analiza empiryczna, sanowiąca przedmio niniejszej pracy, wpisuje się przede wszyskim w relaywnie nowy nur badań nad efekywnością kanałów absorpcji szoków, przy czym gros najnowszych arykułów doyczy Unii Europejskiej oraz srefy euro. Kwesię naężenia procesu międzynarodowego podziału ryzyka w srefie euro podjęo w raporcie Komisji Europejskiej (European Commission 2007a), przedsawiającym oprócz szerokiej analizy eoreycznej zaadapowaną na porzeby srefy euro analizę skueczności poszczególnych kanałów absorpcji szoków. Meodyka zaproponowana przez Asdrubalego i in. zosaje nieznacznie zmodyfikowana i nawiązuje do arykułu Sørensena i Yoshy (1998). Pod względem eorii duży wkład w analizę zagadnienia sanowi opracowanie Mèliza (2007). Pod względem empirycznym niezwykle cenne badanie, wykorzysujące podejście przedsawione w arykule z 1996 r., można znaleźć w pracy Balliego i Sørensena (2007). Przedmioem ego badania jes analiza efekywności kanałów absorpcji szoków w UE oraz srefie euro. Wprowadzono w nim nieznaczną modyfikację oryginalnej meodyki, polegającą na wzbogaceniu szacowanego zesawu równań panelowych o dodakowy kanał, związany z amoryzacją kapiału. Podobny również poszerzony o amoryzację zesaw równań szacowany jes w pracy Afonsa i Furceriego (2007). Auorzy dokonują analizy zarówno dla srefy euro, jak i dla całej Unii Europejskiej (25 krajów), w nasępujących przedziałach czasowych: , oraz Zasosowana meodyka pozwala auorom jedynie na analizę panelową, więc badanie efekywności kanałów dla poszczególnych krajów nie jes możliwe. Co więcej, eliminacja z próby Polski i Węgier (z powodu braku danych) poważnie ogranicza przydaność omawianego badania w niniejszej pracy, co skłania do bardziej szczegółowych analiz. Badanie omówione w podrozdziale 4.2 niniejszgo arykułu sanowi cenne uzupełnienie lieraury w ym zakresie, ponieważ obejmuje pozosałe nowe pańswa członkowskie UE, w ym Polskę, a akże rozszerza zakres czasowy analizy na 2007 r. Należy podkreślić, że na poziomie ogólnym badanie wyróżnia się wykorzysaniem meodyki bardzo podobnej do zaproponowanej w arykule Asdrubalego i in. do analizy międzynarodowej unii waluowej. Na poziomie szczegółowym na wzmiankę zasługuje uwzględnienie w badaniu zarówno sałych, jak i losowych efeków dla krajów oraz efeków czasowych. Opisany powyżej dorobek lieraury przedmiou koncenruje się na badaniach wykorzysujących echniki panelowe, co sprawia, że ich przedmioem są raczej szerokie grupy krajów aniżeli pojedyncze pańswa wchodzące w ich skład. Z perspekywy przeprowadzonego w osaniej części niniejszego 16 Każdy z krajów podobnie jak Sany Zjednoczone rakowany jes jako unia waluowa, złożona z poszczególnych regionów. 17 Organisaion for Economic Co-operaion and Developmen.

16 38 M. Konopczak rozdziału badania dla poszczególnych krajów UE, szczególną warość niosą ze sobą dwa arykuły, kórych auorami są Kalemli-Ozcan i in. (2004) oraz Sørensen i in. (2005) 18. Auorzy ci nawiązują do meodyki zaproponowanej przez Asdrubalego i in. Urzymując ograniczoną porównywalność wyników z wynikami uzyskiwanymi oryginalną meodą, szacują szereg regresji na poziomie zdezagregowanym i orzymują wielkości (oznaczające efekywność poszczególnych kanałów absorpcji szoków) dla poszczególnych krajów oraz kolejnych la. Kalemli-Ozcan i in. (2004) oszacowali równania regresji dla całej grupy krajów UE (bez Luksemburga), dla każdego roku oddzielnie. Jes o zaem jedynie cząskowa analiza, kóra pozwala na zesawienie uzyskanych wyników z wynikami badania panelowego (dla całej próby oraz w kilku podpróbach czasowych). Arykuł Sørensena i in. (2005) prezenuje naomias wyniki rzech odrębnych badań. Szacowany jes zesaw równań regresji: na dużej grupie krajów (19 wysoko rozwinięych krajów OECD) oddzielnie dla każdego roku i na określonym przedziale czasowym ( ) dla każdego kraju oddzielnie. Ponado szacowany jes panel łączący obie pośrednie analizy. Badanie przedsawione w podrozdziale 4.3 znacznie rozszerza analizowaną przez Kalemli-Ozcan i in. oraz Sørensena i in. grupę krajów o najważniejsze z punku widzenia przedmiou pracy nowe pańswa członkowskie UE w szczególności Polskę. Jednocześnie eliminuje mniej przydane w analizie kraje, m.in. Ausralię, Japonię, Kanadę czy Sany Zjednoczone. Isonie zmieniono ponado przedział czasowy analizy rozpoczęo ją nieco poźniej, w 1995 r., i wykorzysano dane do 2007 r. W świele dynamicznych przemian na rynkach finansowych może o mieć niebagaelne znaczenie dla wyników analizy, co zdają się również powierdzać badania, kórych przedmioem jes zmiana efekywności kanałów absorpcji szoków w czasie (European Commission 2007a) 19. Co więcej, Kalemli-Ozcan i in. oraz Sørensen i in. analizują wyłącznie kanał rynku kapiałowego oraz kanał kredyowy i szacują o jedno równanie mniej, niż zaproponowano w podrozdziale 4.3. Z ego punku widzenia niniejsze opracowanie można uznać za wkład w rozwój badań nad kanałami absorpcji szoków akże na poziomie pojedynczych krajów lub regionów. Nieco odmienne podejście do kwesii podziału ryzyka prezenują Demyanyk, Volosovych (2005). Prace ych auorów wpisują się w nur lieraury analizującej dywersyfikację ryzyka oraz wygładzania konsumpcji w połączeniu z asymerią wahań produku oraz synchronizacją cykli koniunkuralnych, bez podziału na poszczególne kanały wygładzania 20. Auorzy proponują przyjęcie miary poencjalnych korzyści z dzielenia ryzyka jako przybliżenia sopnia asymerii wahań produku im większe są korzyści danego kraju z dywersyfikacji ryzyka w grupie, ym bardziej asymeryczne muszą być szoki PKB ego kraju w sosunku do PKB grupy. Szczególnie cennym elemenem badania jes analiza dla Unii Europejskiej w składzie 25 krajów, połączona z ogólną przybliżoną oceną poencjalnych korzyści z przysąpienia nowych pańsw członkowskich do srefy euro. Podobne badanie dla krajów srefy euro przeprowadzili Giannone, Reichlin (2006), wiążąc kwesie synchronizacji cykli z procesem dzielenia ryzyka. Podobnie jak w przypadku arykułu Demyanyk i Volosovycha (2005) przedmioem zaineresowania jes raczej określenie, jaka część ryzyka nie jes rozproszona, niż oszacowanie skueczności poszczególnych kanałów wygładzania. Także wspomniane już opracowanie Afonsa, Furceriego (2007) w dużym sopniu doyczy synchronizacji cykli koniunkuralnych pierwsza jego część poświęcona jes ej właśnie emayce. 18 Oprócz analizy empirycznej obydwa opracowania zawierają akże cenne sposrzeżenia doyczące eoreycznych aspeków analizowanych procesów. 19 Wyniki badań sugerują wzros efekywności analizowanych kanałów w czasie, szczególnie w długim okresie. 20 Por. akże Backus, Crucini (1995) oraz Baxer i in. (1995) w konekście międzynarodowych cykli koniunkuralnych.

17 Efekywność kanału finansowego a wygładzanie konsumpcji Analiza efekywności wybranych kanałów absorpcji szoków: badanie panelowe dla Unii Europejskiej oraz srefy euro Cel badania i meodyka Celem badania jes oszacowanie, jaka część szoków na poziomie Unii Europejskiej, krajów sarej Unii oraz srefy euro jes wygładzana za pośrednicwem kanału rynku kapiałowego, kanału fiskalnego oraz kanału kredyowego, a akże jak duży odseek szoków pozosaje niewygładzony. Podjęo akże próbę określenia, jak zmieniała się w czasie skueczność mechanizmów absorpcyjnych. Badanie wzorowane jes na meodyce zaproponowanej przez Asdrubalego i in. (1996). Wykorzysano w nim zależności pomiędzy poszczególnymi miarami produku i dochodu. Produk krajowy bruo od produku narodowego bruo różni się z definicji dochodami neo czynników produkcji. Ich przepływy, dokonujące się m.in. za pośrednicwem rynku kapiałowego, mogą sanowić przybliżenie kanału rynku kapiałowego. Jeżeli nasępuje zmiana dynamiki PKB (rozumiana jako szok), kórej nie owarzyszy analogiczna zmiana dynamiki PNB, oznacza o, że czynnikiem, przez kóry odbywa się dososowanie, jes skala przepływów dochodów neo czynników produkcji, zn. poprzez rynek kapiałowy dokonuje się częściowa lub całkowia absorpcja szoku. W zależności od ego, czy znak przy zmianie przepływów jes dodani czy ujemny, szok może ulec odpowiednio absorpcji lub eskalacji. Oddziaływanie kanału rynku kapiałowego jes ym silniejsze, im ławiej rynkowe przepływy dochodów mogą wygładzić szok zadany PKB. PNB = PKB + dochody neo czynników produkcji DR = PNB + ransfery + subsydia podaki KONS = DR + kredyy depozyy (1) Per analogiam PNB od dochodu rozporządzalnego (DR) różni się ransferami, subsydiami i podakami, co sanowi przybliżenie kanału fiskalnego. Także na ym poziomie może nasąpić dososowanie, jeżeli rynek kapiałowy nie zaabsorbował szoku. Między kaegorią dochodu rozporządzalnego a kaegorią wydaków na konsumpcję (KONS) znajduje się rynek kredyowy. Podmioy mające do niego dosęp mogą uzupełniać zasób środków przeznaczanych na konsumpcję przez zaciąganie kredyów, a akże lokować na rynku depozyów nadwyżki, w celu wykorzysania ich w przyszłości. Sanowi o przybliżenie kanału kredyowego, kóry może przyczynić się do dalszej absorpcji szoku. Dzięki opisanym mechanizmom spadek produku i dochodów nie musi powodować spadku konsumpcji. Jeżeli jednak ak się dzieje, uznaje się, że część szoku nie zosała zaabsorbowana. Waro podkreślić, nawiązując do opisanych w rozdziale drugim momenów oddziaływania poszczególnych mechanizmów absorpcji szoków, że podana sekwencja działania kanałów nie jes przypadkowa i wynika z ich naury rynek kapiałowy oddziałuje jako pierwszy, po nim rynek kredyowy. Analiza wpisuje się w nur lieraury przybliżony w rozdziale 4.1 i poświęcony analizie efekywności kanałów absorpcji szoków. Dołożono sarań, by meodyka zasosowana w badaniu była możliwie prosa i inuicyjna, a akże by nie odbiegała znacznie od oryginalnego arykułu Asdrubalego i in. (1996). Główną przesłanką usprawiedliwiającą akie podejście jes możliwość uzyskania wiarygodnego punku odniesienia (w posaci oszacowań dla całego obszaru UE oraz srefy euro) dla przeprowadzonej w rozdziale 4.3 analizy efekywności kanałów absorpcji na poziomie pojedynczych krajów. Co więcej, rezygnacja z auorskiego wyprowadzenia poszczególnych równań zapewnia znaczną porównywalność uzyskanych wyników z wynikami innych badań, co może sanowić swoisy es wiarygodności oszacowań.