Raport specjalny: Nr 7-8/2010 Finanse publiczne w Polsce potrzeba odważnych działań

Transkrypt

1 Miesięcznik Makroekonomiczny Banku BPH Rapor specjalny: Nr 7-8/2010 Finanse publiczne w Polsce porzeba odważnych działań Prognozy króko i średnioerminowe W lipcowo-sierpniowym wydaniu Nawigaora podrzymujemy nasze doychczasowe prognozy. Oczekujemy wzrosu PKB w Q2 10 o 3.2%r/r i w całym 2010r. o 3.0%r/r. Najbliższe miesiące przyniosą, naszym zdaniem, konynuację rendu spadkowego inflacji i dopiero przełom Q3 10 i Q4 10 powinien przynieść odbicie inflacji w okolice poziomu środka celu inflacyjnego w grudniu. W warunkach braku presji na wzros sóp procenowych w srefie euro oraz braku lokalnej presji inflacyjnej, uważamy, że RPP nie będzie skłonna znacząco podnosić koszu pieniądza w Polsce. Obecnie nadal spodziewamy się podwyżki w Q4 10 o 25pb. Gospodarka pod lupą Wykorzysując fak, że minęliśmy właśnie połowę roku w Raporcie pod lupą dokonujemy oceny sanu polskiej gospodarki i jej perspekyw na nadchodzące miesiące. Naszym zdaniem jeśli świaowej gospodarce uda się uniknąć drugiego dna recesji, o w najbliższych miesiącach (kwarałach) polską gospodarkę czeka swego rodzaju zamrożenie. Wzros PKB pozosanie w okolicach 3% i aby się z niego wybić porzeba będzie jakiegoś nowego impulsu. O aki będzie jednak rudno biorąc pod uwagę fak, że pogarszają się perspekywy wzrosu krajów rozwinięych (coraz powszechniejsze jes oczekiwanie, że druga połowa roku przyniesie niższe empo wzrosu). W ej syuacji podmioy gospodarcze powinny przysosować się do funkcjonowania w rzeczywisości umiarkowanego wzrosu gospodarczego. Ze względu na dużą zmienność nasrojów na rynkach finansowych nadal powinny roszczyć się o płynność. Muszą eż urzymywać pod konrolą swoje koszy oraz wnikliwie analizować planowane projeky inwesycyjne. Rapor specjalny Rapor specjalny poświęcamy syuacji bieżącej oraz perspekywom dla finansów publicznych w Polsce. Przeprowadziliśmy analizę możliwego kszałowania się długu publicznego w najbliższych laach, aby na ej bazie dokonać oceny średniookresowej sabilności polskich finansów publicznych. Wyniki projekcji wskazują, że w konekście obowiązujących w Polsce reguł fiskalnych oparych na relacji długu publicznego do PKB reformy finansów publicznych nie można już odkładać w czasie. Co więcej, skala zacieśnienia fiskalnego, niezbędnego do zapewnienia bezpiecznego poziomu długu do PKB jes bardzo duża i musi zosać dokonana w krókim okresie. Tego rodzaju reforma może pociągać za sobą krókoerminowe koszy dla wzrosu gospodarczego, jednak biorąc pod uwagę poencjalne zagrożenia uważamy, że konrolowana konsolidacja fiskalna jes korzysniejszą opcją od gwałownego i chaoycznego dososowania wymuszonego przez reguły fiskalne i/lub presję ze srony rynków finansowych. Kluczowym czynnikiem dla perspekywy finansów publicznych pozosaje wola poliyczna, zwłaszcza biorąc pod uwagę napięy kalendarz wyborczy. Spis reści: Prognozy krókookresowe s. 2-6 Gospodarka pod lupą s. 7-8 Rapor specjalny s Gospodarka świaowa s Kalendarze publikacji s Konak: Andrzej Halesiak Dyrekor Biura Analiz Ekonomicznych el. (22) Maja Goeig Główny Ekonomisa el. (22) Monika Kurek Sarszy Ekonomisa el. (22) Adam Anoniak Sarszy Ekonomisa el. (22) Paweł Kolski Ekonomisa el. (22) Tabela 1. Podsawowe prognozy Kaegoria / za okres Q4'09 Q1'10 Q2'10 Q3' PKB (%r/r) Inflacja CPI (średnia, %r/r) Sopa referencyjna NBP (koniec okresu, %) EUR/PLN (średnia w okresie) USD/PLN (średnia w okresie) Informacja do. produków skarbowych BPH: el. (22) el. (12) Źródło: GUS, NBP, Bank BPH 1

2 PROGNOZ KRÓTKO I ŚREDNIOTERMINOWE KATEGORIA PROGNOZ BPH PROCES REALNE PKB: Produkcja sprzedana przemysłu: Q2 10: +3.2%r/r 2010: +3.0% 2011: +3.1% M6 10: +10.5%r/r Podrzymujemy prognozę dynamiki PKB w Q2 10 na poziomie 3.2%r/r oraz 3.0% w całym 2010 roku. Dane za kwiecień i maj wskazują, że poprawie w Q2 10 ulec powinna dynamika inwesycji (oczekujemy wzrosu o 3.0%r/r), naomias dynamika konsumpcji jeszcze nieco obniży się w porównaniu do zanoowanej w Q1 10 (spodziewamy się wzrosu o 1.9%r/r). Przy pozyywnej konrybucji zapasów (w wysokości 1.8pp) oraz negaywnej eksporu neo (w wysokości -0.8pp) oczekujemy empa wzrosu polskiej gospodarki nie odbiegającego znacząco od zaobserwowanego w pierwszych rzech miesiącach br. Po dynamicznym wzroście produkcji sprzedanej przemysłu w maju (o 14.0%r/r) czerwiec przyniesie naszym zdaniem jej lekkie wyhamowanie. Spodziewamy się wzrosu o 2.8%m/m, co przekłada się na wzros w ujęciu rocznym o 10.5%. Podobnie jak w poprzednim miesiącu na produkcję w czerwcu nie miała najprawdopodobniej wpływu powódź, a największe wzrosy noowane będą w branżach eksporowych. Sprzedaż dealiczna: M6 10: +4.0%r/r Wyniki sprzedaży dealicznej w maju, zgodnie z oczekiwaniami, poprawiły się. Na uwagę zasługuje zwłaszcza bardzo duży roczny wzros sprzedaży w kaegorii meble, RTV, i AGD, gdzie po kilku miesiącach spadków nasępuje obecnie ożywienie. W czerwcu oczekujemy dynamiki sprzedaży dealicznej na poziomie zbliżonym do poprzedniego miesiąca, j. 4.0%r/r. W ujęciu miesięcznym spodziewamy się wzrosu sprzedaży o 1.7%. Czerwiec jes radycyjnie miesiącem począku lenich wyprzedaży, niemniej jednak w ym roku spodziewamy się większego ich efeku dopiero w lipcu kiedy obniżki cen owarów sięgać będą 50-70%. KATEGORIA PROGNOZ BPH PROCES CENOWE CPI: M6 10: +2.0%r/r Inflacja w maju, zgodnie z oczekiwaniami, konynuowała rend spadkowy, ale jej spadek okazał się głębszy od prognoz za sprawą niższej niż założyliśmy dynamiki cen żywności. W czerwcu spodziewamy się dalszego spadku inflacji, do 2.0%r/r, m.in. za sprawą spowolnienia dynamiki cen ransporu (z uwagi na relaywnie wysoki wzros cen paliw w czerwcu przed rokiem). W kierunku spadku inflacji oddziaływać eż będzie, podobnie jak w maju, spadek inflacji bazowej, ze względu na nadal niską presję popyową oraz ujemne efeky bazy związane z silnym wzrosem cen wyrobów akcyzowych w 2009 r. Kluczowym czynnikiem ryzyka w górę dla naszej prognozy pozosaje dynamika cen żywności. W czerwcu zazwyczaj miał miejsce ich sezonowy spadek, choć MF szacuje, że w ym roku ceny żywności nie zmieniły się w ujęciu m/m, prawdopodobnie za sprawą powodzi i rudnych, deszczowych warunków amosferycznych (my szacujemy: -0.3%m/m). W kolejnych miesiącach wciąż oczekujemy konynuacji rendu spadkowego inflacji i dopiero przełom Q3 10 i Q4 10, z uwagi na m.in. odwrócenie efeku bazy, powinien przynieść odbicie inflacji w okolice poziomu środka celu inflacyjnego w grudniu. 2

3 Inflacja bazowa: M6 10: +1.5%r/r Prognozujemy inflację bazową w czerwcu na poziomie 1.5%r/r wobec 1.6%r/r w poprzednim miesiącu. PPI: M6 10: +1.2%r/r Majowy odczy indeksu PPI pokazał, że efek bazy wpływający na spadek cen w przewórswie przemysłowym już wygasł. Nasza prognoza wskazuje, że w czerwcu, przy urzymaniu się ypowych dla ego miesiąca rendów cenowych, ceny producena wzrosły o 1.2%r/r, po wzroście o 1.5%r/r w maju. KATEGORIA PROGNOZ BPH RNEK PRAC Przecięne wynagrodzenie bruo w sek. przedsiębiorsw: M6 10: +4.7%r/r Osanie miesiące pokazują, że syuacja na rynku pracy w zakresie wynagrodzeń się usabilizowała, a dynamika płac w nadchodzących miesiącach bardziej pozosanie pod wpływem czynników sezonowych niż cyklicznych. Spodziewamy się, że w najbliższym okresie siła przeargowa pracowników nadal pozosanie ograniczona, co nie będzie sprzyjało silnemu przyspieszeniu dynamiki płac. Uwzględniając efek niskiej bazy odniesienia oczekujemy, że empo wzrosu płac w czerwcu br. pozosało zbliżone do ego z przed miesiąca i wyniosło 4.7%r/r. Przecięne zarudnienie w sekorze przedsiębiorsw: M6 10: +1.0%r/r Rozpoczęcie prac sezonowych oraz wyhamowanie procesów resrukuryzacji zarzymały spadki zarudnienia. Oczekujemy, że będzie o zjawisko rwałe i kolejne miesiące przyniosą dalszy wzros liczby eaów. Poza odbudowującym się popyem na pracę, może emu sprzyjać również porzeba naprawy szkód wywołanych przez powódź. Spodziewamy się, że w czerwcu zarudnienie wzrosło o 11ys. osób, co w ujęciu r/r oznacza przyspieszenie jego empa wzrosu do 1.0% z 0.5% miesiąc wcześniej. Sopa bezrobocia: M6 10: 11.6% Oczekujemy, że zgodnie z szacunkami MPiPS w czerwcu liczba zarejesrowanych bezrobonych zmniejszyła się o 62ys., a sopa bezrobocia spadła do 11.6% z 11.9%. KATEGORIA PROGNOZ BPH PODAŻ PIENIĄDZA M3 Podaż pieniądza M3: M6 10: +8.2%r/r Oczekujemy, że w czerwcu dynamika podaży pieniądza wzrosła do 8.2%r/r. Dalszemu wzrosowi dynamiki sprzyjało naszym zdaniem osłabienie złoego powodujące wzros złoowej warości wolumenów denominowanych w waluach obcych. Depozyy gospodarsw domowych: Kredyy gospodarsw domowych: Depozyy przedsiębiorsw: Kredyy przedsiębiorsw: M6 10: +9.1%r/r M6 10: +13.0%r/r M6 10: +12.8%r/r M6 10: -4.9%r/r Oczekujemy, że bankowe oszczędności gospodarsw domowych przyrosły w czerwcu w empie zbliżonym do majowego,.j. ok. 9%r/r. Czerwiec w naszej ocenie przyniósł wzros nominalnej warości kredyów gospodarsw domowych o ok. PLN17mld (głównie za sprawą wzrosu zloowej warości kredyów w waluach obcych), co powinno przełożyć się roczne empo wzrosu na poziomie 13%. W przypadku depozyów przedsiębiorsw oczekujemy powrou dynamiki w ok. 13%r/r. Oczekujemy dalszej poprawy dynamiki kredyów przedsiębiorsw (-5%r/r) w efekcie przyrosu nominalnej warości wolumenów kredyowych w związku z osłabieniem złoego 3

4 KATEGORIA PROGNOZ BPH BILANS PŁATNICZ C/A: M5 10: -300mln EUR Prognozujemy, że deficy obroów bieżących był w maju nieco niższy niż w poprzednich dwóch miesiącach, do czego w dużej mierze przyczyniła się wyższa nadwyżka na rachunku ransferów bieżących (z danych MF wynika, że w maju Polska orzymała z UE ponad EUR800mln w formie ransferów bieżących; jednocześnie składka do budżeu UE wyniosła nieco ponad EUR200mln.) W ujęciu dwunasomiesięcznym spodziewamy się spadku deficyu C/A do 1.8% PKB z 1.9% PKB w kwieniu. Ekspor: M5 10: +22.2%r/r Biorąc pod uwagę bardzo dobre wyniki produkcji przemysłowej szacujemy, że maj przyniósł dalszy wzros rocznej dynamiki eksporu. Impor: M5 10: +26.8%r/r Bardzo niska baza odniesienia powoduje, że roczne empo wzrosu imporu ponownie przekroczy empo wzrosu eksporu. Bilans handlowy: M5 10: -400mln EUR Przy szacowanych przez nas dynamikach eksporu i imporu deficy handlowy pozosał w kwieniu na relaywnie niskim poziomie. KATEGORIA PROGNOZ BPH BUDŻET PAŃSTWA Saldo budżeu: M6 10: -37.0mld PLN Oczekujemy, że deficy budżeu pańswa po czerwcu wyniósł ok. PLN37.0mld, j. 70.1% rocznego planu. KATEGORIA PROGNOZ BPH STOP PROCENTOWE Sopa referencyjna NBP: M7 10: 3.50% M12 10: 3.75% RPP, zgodnie z naszymi oczekiwaniami i konsensusem, urzymała w czerwcu sopy procenowe bez zmian. W komunikacie pominięo fragmen, doyczący rozkładu prawdopodobieńsw kszałowania się inflacji, kóry pozwalał ocenić nieformalne nasawienie w poliyce pieniężnej. W zamian pojawiła się informacja, że RPP dyskuowała o czynnikach, kóre w średnim okresie mogą wzmacniać presję inflacyjną. Najciekawszym elemenem czerwcowego posiedzenia była publikacja najnowszej projekcji inflacji i PKB. Pomimo, iż ścieżka PKB w projekcji wskazuje na znaczne przyspieszenie empa wzrosu gospodarczego w 2011 r., inflacja pozosaje relaywnie niska i w całym horyzoncie projekcji urzymuje się ylko nieznacznie powyżej środka celu inflacyjnego. To oznacza, że przesrzeń do ewenualnych podwyżek sóp procenowych jes ograniczona i nie jes wykluczone, że - ak jak wskazywali osanio w swoich wypowiedziach niekórzy członkowie RPP - Rada zdecyduje się na jedną podwyżkę sóp w 2010r., jednak nie będzie o począek cyklu podwyżek, a jedynie zacieśnienie monearne mające na celu zakowiczenie oczekiwań inflacyjnych. Obecnie nadal spodziewamy się podwyżki w Q4 10 o 25pb. 4

5 Rynek długu: Renowność obligacji 2- leniej (średnio w lipcu): 4.74% Czerwiec był kolejnym miesiącem wzrosu renowności na krajowej krzywej (o 9-15pb), czemu sprzyjała urzymująca się nerwowość inwesorów na świaowych rynkach finansowych. Było o eż w dużym sopniu powiązane z zapadającą wraz z począkiem lipca dużą (EUR440mld) roczną operacją repo w EBC (banki mogły zrolować en dług ylko na rzy miesiące). W rezulacie obserwowaliśmy sprzedaż akywów, kórych zakup był wcześniej finansowany pożyczką z EBC, w ym m.in. polskich obligacji. Spadek popyu na polskie papiery skarbowe poęgowały obawy o dosępność do finansowania w syuacji konieczności spłay ego zadłużenia. Okazało się jednak, że rolowanie repo przebiegło w miarę płynnie (zrolowano EUR150mld, co zosało zinerpreowane jako sygnał poprawy warunków finansowania na rynku, bez wsparcia EBC) i nie miało negaywnego wpływu na możliwości finansowania, a eraz inwesorzy znów odważniej inwesują kapiał na polskim rynku (osania aukcja 2-lenich papierów powierdziła zaineresowanie polskim rynkiem długu). Spodziewamy się, że w lipcu krajowe obligacje odreagują część wzrosów renowności z osani dwóch miesięcy. Poprawie nasawienia do polskich obligacji może, oprócz zrolowanego repo, sprzyjać dość niska podaż na Q3 10 oraz najnowsze projekcja inflacyjna NBP, kóra ogranicza przesrzeń do ewenualnych podwyżek sóp. KATEGORIA PROGNOZ BPH RNEK WALUTOW EUR-PLN: M7 10 (koniec m.): 4.10 M12 10 (koniec m.): 3.90 W czerwcu kurs złoego poruszał się w szerokim przedziale /EUR i był uzależniony od zmian globalnego senymenu. W cenrum uwagi rynku w minionym miesiącu były m.in. informacje doyczące syuacji fiskalnej europejskich gospodarek, w ym aukcje papierów dłużnych krajów srefy euro (m.in. Hiszpanii) oraz problemy gospodarek spoza eurolandu (m.in. Rumunii), kwesia sopniowego uwolnienia chińskiego juana oraz zapowiedzi z EBC i Fed doyczące empa wychodzenia ych gospodarek z recesji. Zaplanowane na począek lipca rolowanie rocznej pożyczki z EBC i obawy o dosęp do aniego finansowania sprzyjało odpływowi kapiału z ryzykownych rynków, w ym rynku złoego. Jednak samo rolowanie przebiegło w miarę płynnie i obecnie inwesorzy znów odważniej inwesują kapiał na polskim rynku. Prognozowany przez nas kurs EUR-PLN na koniec miesiąca o 4.10 (na koniec roku o nadal 3.90). 5

6 Tabela 2. Prognozy krókookresowe (dynamika %r/r) Kaegoria / za okres Produkcja przemysłowa Sprzedaż dealiczna (ceny bieżące) CPI PPI Inflacja bazowa Zarudnienie w sek. przedsiębiorsw Wynagrodzenia w sek. przedsiębiorsw Sopa bezrobocia zarejesrowanego Bilans obroów bieżących (EURmn) Podaż pieniądza M EUR/PLN (średni za okres) USD/PLN (średni za okres) Sopa referencyjna NBP (na koniec okresu) WIBOR 1M (średni za okres) Bon skarbowy 52 yg.(średnia za okres) Obligacja 5 lenia (średnia za okres) Źródło: NBP, GUS, Bank BPH Tabela 3. Prognozy średniookresowe, średnia w kwarale Kaegoria / za okres Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 Sopa referencyjna NBP (na koniec okresu) WIBOR 1M WIBOR 3M Bon skarbowy 52 yg Obligacja 2 lenia Obligacja 5 lenia EUR/USD EUR/PLN USD/PLN Źródło: NBP, GUS, Bank BPH Tabela 4. Prognozy średniookresowe, średnia w kwarale, dynamika %r/r Kaegoria / za okres Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 PKB Popy krajowy Spożycie Prywane Publiczne Akumulacja Nakłady bruo na środki rwałe Zapasy (konrybucja we wzros PKB) Ekspor neo (konrybucja we wzros PKB) Produkcja przemysłowa Sprzedaż dealiczna CPI Inflacja bazowa Wynagrodzenia w sekorze przedsiębiorsw Źródło: NBP, GUS, Bank BPH 6

7 GOSPODARKA POD LUPĄ Co przyniesie w gospodarce H Połowa roku o dobra okazja na podsumowanie ego, co dzieje się w polskiej gospodarce oraz spojrzenia na nadchodzące miesiące. Osanie dane doyczące produkcji i sprzedaży dealicznej wskazują na sabilizację empa wzrosu w okolicach 3%. Równocześnie w srukurze PKB widoczne są zmiany polegające na rosnącej roli popyu krajowego w urzymywaniu wzrosu na obecnym poziomie (wyk.1). Dzieje się ak głównie za sprawą procesu odbudowy zapasów, kóre obecnie są największym konrybuorem do wzrosu (w 2009 konrybucja inwesycji w zapasy była mocno ujemna, a wzros był w głównej mierze pochodną pozyywnych zmian w saldzie handlowym spowodowanych większym spadkiem imporu niż eksporu). Taka srukura wzrosu PKB nie jes zadowalająca, gdyż nie gwaranuje urzymania obecnego empa wzrosu w dłuższym okresie (procesy związane z odbudową zapasów ulegną wygaszeniu). Z ych eż względów oczekujemy, że w kolejnych kwarałach moorem wzrosu powinny sać się w większym sopniu inwesycje w środki rwałe oraz w większym niż obecnie sopniu konsumpcja prywana. W przypadku inwesycji rudno liczyć na ożywienie w sekorze korporacji. Globalna nadwyżka mocy produkcyjnych oraz ryzyka związane z procesem oddłużania globalnej gospodarki nie sprzyjają podejmowaniu nowych projeków inwesycyjnych. Wykres 1: Popy krajowy i ekspor neo a wzros PKB Popy krajowy 10 Ekspor neo PKB 8 punky proc. (wkłady we wzros PKB) Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 F Źródło: GUS, prognozna BPH W polskich warunkach isnieje jednak duży poencjał rozwoju inwesycji infrasrukuralnych, na co dosępne są eż znaczące środki z UE. Druga połowa roku powinna przynieść nadganianie zaległości w inwesycjach spowodowanych najpierw mroźną zimą, a później inensywnymi opadami deszczu i powodziami. Dla konsumpcji prywanej dobrym sygnałem są procesy zachodzące na rynku pracy. Po osiągnięciu szczyu w luym (na poziomie 13%) sopa bezrobocia zaczęła spadać. Zjawisku emu owarzyszy przyros zarudnienia (choć na razie niewielki, 0.5-1%r/r ) oraz wzros średniego wynagrodzenia (nominalnie o ok.3-4%r/r), dzięki czemu od marca rośnie również realny fundusz płac. Choć na jesieni (gdy wygasną prace sezonowe) nie da się uniknąć przyrosu bezrobocia, o pozyywne efeky związane z przyspieszeniem empa wzrosu płac (częściowo na niskiej bazie z ub.r.) powinny pozwolić na wyższe niż obecnie wzrosy konsumpcji prywanej. Nie należy jednak oczekiwać boomu konsumpcyjnego, a nasze oczekiwania obarczone są ryzykiem, że pogorszenie globalnych nasrojów (będące pochodną gorszych perspekyw wzrosu w krajach rozwinięych w związku z procesem oddłużania gospodarek) może negaywnie wpłynąć na zachowanie się polskich gospodarsw (odkładanie decyzji zakupowych). Wykres 2: Sopa bezrobocia rejesrowanego Źródło: GUS, prognozna BPH W handlu zagranicznym widoczne jes mocne odreagowanie ubiegłorocznych spadków. W okresie syczeń-kwiecień ekspor owarów wzrósł (w EUR o 21.5%r/r, a impor o 23.0%r/r%). Szybszy wzros imporu niż eksporu jes związany z procesem odbudowy zapasów w przedsiębiorswach (wiele surowców i komponenów pochodzi z zagranicy) oraz niższą bazą odniesienia (przed rokiem impor spadł gwałowniej od eksporu). Biorąc pod uwagę prognozowaną srukurę wzrosu gospodarczego w drugiej połowie roku oczekujemy dalszego pogłębienia się nierównowagi handlowej. W efekcie prognozujemy, że ekspor neo, kóry znacząco wspierał wzros gospodarczy w okresie ubiegłorocznego spowolnienia, będzie ograniczał empo wzrosu PKB w drugiej połowie roku. Ooczenie globalne i gwałowne zmiany nasrojów inwesorów nie sprzyjają sabilizacji syuacji na rynkach finansowych. Po okresie umacniania, osanie dwa miesiące przyniosły znaczące 7

8 osłabienie złoego wobec głównych walu. Obecnie kurs złoego wobec euro jes znów noowany w okolicy poziomów z począku roku (ok. 4.10/EUR), po ym jak na począku kwieniu krajowa walua była już o 7% mocniejsza. Wobec dolara i franka szwajcarskiego złoy sracił od począku roku odpowiednio ok. 14% i 11%. Wśród inwesorów nadal widoczna jes duża nerwowość związana z urzymującą się niepewnością co do dalszego rozwoju syuacji w największych świaowych gospodarkach. Rynki obawiają się, że naprawa finansów publicznych i konieczność zaciskania pasa urudnią gospodarkom wychodzenie z recesji. Ponado, urzymujące się w przypadku niekórych krajów obawy o zdolność do obsługi przez nie zadłużenia pogarszają warunki dosępu do finansowania zarówno w sekorze publicznym, co pogłębia i ak rudną syuację finansów publicznych, jak i w sekorze bankowym, co z kolei może przełożyć się na zaosrzenie warunków udzielania kredyów. Co więcej, isoną rolą w odbudowie koniunkury nadal odgrywają czynniki o charakerze przejściowym, w ym m.in. odbudowa zapasów, co podrzymuje obawy o rwałość ożywienia. W cenrum uwagi rynków w H2 10 pozosaną zaem działania zacieśniające poliykę fiskalną, deerminujące warunki dosępu do finansowania, oraz dane makro wskazujące na perspekywy rozwoju największych gospodarek, w ym m.in. nasroje konsumenów będące isonym wskaźnikiem wyprzedzającym dla przyszłej koniunkury w konekście wygasania rządowego wsparcia z czasów kryzysu i planowanego zacieśnienia poliyki budżeowej. Pomimo, iż zmienność na krajowym rynku waluowym związana ze zmieniającym się gwałownie globalnym senymenem pozosaje duża, czynnikiem sabilizującym kurs złoego są działania NBP i MF. Majowa sprzedaż walu przez resor finansów przy kursie ok. 4.20/EUR oznacza, że ewenualne osłabienie złoego powinno się przy braku bardzo silnych urbulencji rynkowych - zarzymać w okolicy ego poziomu. Wraz z inerwencją NBP w okolicy 3.85/EUR działania e wyznaczają nieformalny, pożądany przedział wahań dla złoego. Dodakowym czynnikiem sabilizującym noowania złoego w średnim erminie powinno być akże niedawne odnowienie przez Polskę elasycznej linii kredyowej z MFW. Biorąc pod uwagę syuację w sferze realnej i konieczność zacieśniania poliyki fiskalnej, poliyka monearna w największych gospodarkach najprawdopodobniej pozosanie relaywnie luźna nie ylko w 2010 r., ale akże w przyszłym roku, czyli era aniego pieniądza będzie jeszcze rwać. Zaem po korekcie związanej z nową wyceną perspekyw gospodarczych w horyzoncie kilku miesięcy możliwy jes dalszy wzros cen ryzykownych akywów, w ym m.in. umocnienie złoego. Fundamenalnie Polska, będąca w czołówce krajów UE pod względem empa wzrosu gospodarczego, pozosaje arakcyjna dla inwesorów. Jednocześnie, coraz isoniejszym czynnikiem ryzyka dla zachowania złoego w średnim erminie będą kwesie wiarygodności polskiego planu konsolidacji fiskalnej. Po wygranej w wyborach prezydenckich kandydaa PO, rynek będzie ze zwiększoną uwagą obserwował działania rządu podejmowane w kierunku zmniejszenia długu publicznego. Nasza prognoza kursu EUR-PLN na koniec 2010 r. o nadal W odniesieniu do procesów inflacyjnych powierdzają się oczekiwania sopniowej dezinflacji (od szczyu w kwieniu 2009 na poziomie 4%r/r CPI spadł do 2.2%r/r w maju 2010). W dużej mierze jes ona efekem wysokiej bazy odniesienia z ub.r,, ale akże relaywnie niskiej presji popyowej. Wyraźnie widać, że w obliczu zasoju na rynku kredyów konsumpcyjnych (będącego pochodną znacznego pogorszenia się jakości porfela ego ypu kredyów) wzros popyu gospodarsw domowych jes dziś w znacznie większym sopniu skorelowany ze wzrosem dochodów (en pozosaje umiarkowany), a nadwyżki mocy produkcyjnych ograniczają skłonność producenów do podnoszenia cen. W ej syuacji głównym, ewenualnym zagrożeniem dla procesów inflacyjnych pozosaje kurs waluowy (nowa fala globalnej awersji do ryzyka mogłaby skukować osłabieniem złoego prowadzącym do wzrosu cen owarów z imporu) i o na nim skupia się dziś uwaga RPP. Jak na razie znajduje się ona w dość komforowej syuacji, gdyż sabilizacja procesów gospodarczych pozwala na sabilizację w poliyce monearnej (sopy pozosają na niezmienionym poziomie od czerwca 2009). Nie da się ego powiedzieć o syuacji fiskalnej. Choć i u widać oznaki sabilizacji (deficy sekora finansów publicznych w relacji do PKB ma być w ym roku zbliżony do ubiegłorocznego), nie jes o jednak powód do dumy, szczególnie biorąc pod uwagę, że deficy jes wysoki i jak na razie niewiele się robi, aby go w kolejnych laach ograniczyć. Reasumując, jeśli świaowej gospodarce uda się uniknąć drugiego dna recesji, o w najbliższych miesiącach (kwarałach) polską gospodarkę czeka swego rodzaju zamrożenie. Wzros pozosanie w okolicach 3% i aby się z niego wybić porzeba będzie jakiegoś nowego impulsu. O aki będzie jednak rudno biorąc pod uwagę fak, że pogarszają się perspekywy wzrosu krajów rozwinięych (coraz powszechniejsze jes oczekiwanie, że druga połowa roku przyniesie niższe empo wzrosu). W ej syuacji podmioy gospodarcze powinny przysosować się do funkcjonowania w rzeczywisości umiarkowanego wzrosu gospodarczego. Ze względu na dużą zmienność nasrojów na rynkach finansowych nadal powinny roszczyć się o płynność. Muszą ez urzymywać pod konrolą swoje koszy oraz wnikliwie analizować planowane projeky inwesycyjne. 8

9 RAPORT SPECJALN Finanse publiczne w Polsce porzeba odważnych działań Podsumowanie W osanich miesiącach na pierwsze srony gaze rafiły informacje doyczące problemów fiskalnych niekórych krajów europejskich. Jak wielokronie podkreślaliśmy w naszych dziennych raporach, kryzys spowodował ogromne spusoszenie w finansach publicznych większości krajów. Wraz z odbudową koniunkury jednym z największych wyzwań w poliyce gospodarczej saje się zmierzenie się z pozosałymi po kryzysie wyzwaniami fiskalnymi. W szczególności kraje muszą podjąć działania zapewniające przywrócenie finansów publicznych na sabilną w średnim i długim okresie ścieżkę. Część pańsw srefy euro już ogłosiła podjęcie daleko zakrojonych działań konsolidacyjnych, a w jednym z poprzednich Nawigaorów (5/2010 Kryzys fiskalny srefy euro nie jes obojęny dla Polski ) dokonaliśmy oceny wpływu syuacji fiskalnej w srefie euro na polską gospodarkę. W bieżącym numerze Nawigaora posanowiliśmy przyjrzeć się specyficznie syuacji fiskalnej w Polsce, jej perspekywom i głównym wyzwaniom sojącym przed decydenami. Główne wnioski z przeprowadzonej analizy są nasępujące: 1) W osanich laach prowadzono ekspansywną poliykę fiskalną, kóra powodowała sysemayczne narasanie zadłużenia publicznego (dług publiczny wzrósł z 38.8%PKB w 2000 r. do ok. 51%PKB 1 na koniec 2009 r.) 2) Spadki relacji długu do PKB były incydenalne i głównie wynikały ze splou korzysnych czynników makroekonomicznych (wysoki wzros gospodarczy, podwyższona inflacja, aprecjacja złoego). 3) Przy obecnym sanie finansów publicznych i ramach insyucjonalnych (reguły fiskalne opare na relacji długu do PKB) głębokiej reformy finansów publicznych nie można już dłużej odkładać w czasie. 4) Aby poliyka fiskalna mogła być narzędziem prowadzenia akywnej poliyki gospodarczej w przyszłości, niezbędny jes bufor bezpieczeńswa, a dług publiczny powinien w ym celu 1 Ze względu na spójność danych i porównywalność wyników analizy z innymi krajami nasza analiza prowadzona jes w oparciu o dane Eurosau. Zarówno deficy jak i dług publiczny doyczą sekora insyucji rządowych i samorządowych wg Europejskiego Sysemu Rachunków Narodowych (ESA95). Zakres sekora finansów publicznych w przypadku pańswowego długu publicznego, do kórego odnosi się Usawa o finansach publicznych jes nieco węższy. W 2009 r. relacja długu publicznego wg meodologii krajowej była o nieco ponad 1pp PKB niższa niż wg meodologii europejskiej. zosać ograniczony do maksymalnie 40% PKB. Sprowadzenie długu publicznego do 40% PKB do 2020 r. wymaga rwałego dososowania salda pierwonego o ok. 10pp PKB na przesrzeni najbliższej dekady. Oznacza o, że konsolidacja fiskalna gwaranująca znaczne ograniczenie ryzyk związanych z wysokim poziomem zadłużenia powinna rozpocząć się możliwie szybko i mieć głęboki charaker. 5) O ile znacząca konsolidacja fiskalna może mieć poencjalnie negaywny wpływ na wzros gospodarczy, za sprawą redukcji zagregowanego popyu, w przypadku Polski szacunki wskazują, że skala ego efeku jes niższa niż w innych krajach. W średnim i długim okresie korzyści ze zdrowej syuacji finansów publicznych (niższa premia za ryzyko, niższe sopy procenowe, lepsze warunki dla inwesycji) uzasadniają poniesienie krókoerminowych koszów. 6) Pomimo zagrożeń dla sabilności finansów publicznych w średnim okresie i znaczących korzyści długookresowych konsolidacji fiskalnej isnieje znaczące ryzyko braku implemenacji koniecznych reform fiskalnych ze względu na krókoerminową perspekywę decydenów. Kwesie poliyczne częso dominują nad argumenami ekonomicznymi. Naszym zdaniem biorąc pod uwagę kalendarz wyborczy i zbliżający się koniec kadencji rząd ryzyko braku podjęcia zdecydowanych działań w sferze reformy finansów publicznych jes wysokie (wiązałaby się ona z krókookresowymi koszami, a korzyści byłyby widoczne w horyzoncie wykraczającym poza obecną kadencję Sejmu). W efekcie może dojść do syuacji, że niezbędne reformy zosaną po raz kolejny odłożone w czasie, co zwiększa zagrożenie gwałownym dososowaniem wymuszonym przez reguły fiskalne lub eż presję rynków finansowych. Arymeyka budżeowa Dla zrozumienia kwesii związanych z zależnościami między zadłużeniem publicznym, deficyem budżeowym, empem wzrosu gospodarczego, sopami procenowymi oraz kursem waluowym kluczowe jes przyswojenie sobie kilku podsawowych zależności fiskalnych. Jedną z podsawowych zależności fiskalnych jes zw. ograniczenie budżeowe (budge consrain) zgodnie z kórym wydaki publiczne w danym roku muszą być sfinansowane przez (1) dochody budżeowe, (2) przyros zadłużenia publicznego lub (3) wzros bazy monearnej 2. Innymi słowy o ile budże nie jes 2 Wykorzysanie ego insrumenu jes częso ograniczane na poziomie legislacyjnym krajów i grup krajów ze względu na zagrożenia dla sabilności cen jaki może nieść za 9

10 zbilansowany, a deficy nie jes finansowany przez kreację pieniądza, o dochodzi do wzrosu zadłużenia publicznego 3. W ujęciu międzyokresowym zdyskonowana suma przyszłych dochodów podakowych musi być wysarczająca, aby spłacić cały obecny dług oraz przyszłe zobowiązania (czyli zdyskonowaną sumę wszyskich przyszłych wydaków). W ujęciu dynamicznym zależność między poziomem zadłużenia a saldem budżeu można przedsawić w formie nasępującej ożsamości: (1) D = D 1 + NB + SF gdzie: D - zadłużenie bruo sekora publicznego w okresie, NB - deficy sekora finansów publicznych w okresie, SF - dososowanie sanów i przepływów (sock-flow adjusmen) 4. W uproszczeniu można swierdzić, że poziom zadłużenia na koniec okresu zależy od poziomu długu publicznego na koniec okresu - 1, deficyu budżeowego w okresie (przybliżenie porzeb pożyczkowych w ym okresie) oraz dososowań wynikających w głównej mierze ze zmiany warości isniejącego zadłużenia w okresie. Koreka przepływów w długim okresie powinna mieć neuralny wpływ na dynamikę zadłużenia (warość oczekiwana ej zmiennej wynosi zero). Przedsawiając zależność opisaną wzorem (1) w relacji do PKB orzymujemy: (2) gdzie: y D D = NB + 1+ y - PKB w cenach bieżących, - empo wzrosu nominalnego PKB. Równanie (2) można przedsawić w sposób obrazujący dekompozycję przyrosu relacji długu do PKB na: (1) deficy, (2) wpływ nominalnego PKB oraz (3) koreky sanów i przepływów: sobą zw. moneyzacja długu, czyli finansowanie wydaków rządowych przez kreację pieniądza. 3 W niekórych krajach poencjalnym sposobem finansowania nierównowagi fiskalnej, kóry nie generuje wzrosu długu publicznego, jes sprzedaż akywów. Przykładem ego ypu działania jes prywayzacja. Należy jednak pamięać, że nie może być o źródło finansowania porzeb publicznych w średnim i długim okresie (warość akywów w posiadaniu skarbu pańswa jes ograniczona) i z ego powodu można en elemen pominąć w ocenie sabilności sekora finansów publicznych. 4 Dososowanie zapewnia spójność między deficyem w danym okresie (przepływ) a zmianami sanu zadłużenia między okresami. Na składnik en składa się głównie akumulacja akywów, zmiana warości zadłużenia zagranicznego (wpływ kursu waluowego) oraz różnice saysyczne. SF + (3) D D 1 1 NB = D 1 1 y SF + 1+ y Równanie (2) może zosać akże zapisane w sposób podkreślający znaczenie odseek oraz salda pierwonego 5 : (4) gdzie: PD i - deficy pierwony, - implikowane oprocenowanie zadłużenia obliczane jako suma płaności odsekowych neo w okresie w relacji do zadłużenia bruo na koniec okresu -1. Isoną rolę w kszałowaniu się poziomu zadłużenia w czasie odgrywa kosz obsługi isniejących zobowiązań (efekywne oprocenowanie isniejącego długu) oraz generowane dochody (w przypadku kraju przybliżone przez empo wzrosu PKB). Częso dokonuje się więc dekompozycji pozwalającej na ocenę wpływu empa wzrosu PKB oraz sóp procenowych na przyros zadłużenia: (5) gdzie: D D 1 1 i 1 + D = D y y 1 1 D 1+ i PD + 1+ y zw. efek kuli śnieżnej. Efek kuli śnieżnej obrazuje skumulowany wpływ koszów obsługi isniejącego już zadłużenia oraz zmiany PKB na relację długu publicznego do PKB. Waro odnoować, że w przypadku kiedy w sposób rwały efekywne oprocenowanie isniejącego zadłużenia przekracza nominalne empo wzrosu, o dług publiczny będzie narasał nawe w przypadku zrównoważonego salda pierwonego 6. W przypadku Polski w osanich laach efekywne oprocenowanie długu oscylowało wokół 6%, co przy założeniu, że deflaor PKB jes zbliżony do celu inflacyjnego NBP j. 2.5% oznacza, że dopiero przy realnym empie wzrosu PKB przekraczającym 3.5% rocznie składnik en przesaje generować przyros długu publicznego. 5 Saldo pierwone o saldo budżeu skorygowane o płaności odsekowe neo. 6 Aby zapewnić sabilizację relacji długu do PKB nadwyżka pierwona budżeu powinna być wówczas nie mniejsza od negaywnego efeku kuli śnieżnej. PD = D + SF i 1 + y y SF + 10

11 BOX 1: Reguły fiskalne w Polsce limiy usawowe na relację pańswowego długu publicznego do PKB 1) relacja długu do PKB w roku jes większa od 50%, ale nie większa od 55% PKB: a) relacja deficyu budżeu pańswa do dochodów budżeu pańswa w roku +2 nie może być w wyższa niż w roku +1, 2) relacja długu do PKB w roku jes większa od 55%, ale nie większa od 60% PKB: a) budże pańswa w roku +2 musi być zrównoważony lub z deficyem na poziomie, kóry zapewnia, że relacja długu Skarbu Pańswa do PKB na koniec roku +2 będzie niższa niż na koniec roku, b) wynagrodzenia w adminisracji publicznej w roku +2 pozosają na poziomie w roku +1, c) waloryzacja ren i emeryur nie może być wyższa niż wysokość inflacji CPI w roku, d) wprowadza się zakaz udzielania nowych pożyczek i kredyów z budżeu pańswa, e) Rada Minisrów przedsawia Sejmowi program sanacyjny mający na celu obniżenie relacji pańswowego długu publicznego do PKB, f) deficy jednosek samorządu eryorialnego (JST) może wynikać ylko z realizacji zadań finansowanych z bezzwronych środków z zagranicy w oparciu o wolne środki i nadwyżki budżeowe z la poprzednich 3) relacja długu do PKB jes równa lub większa od 60% PKB: a) sosuje się działania wymienione w punkach a, b, c, d wymienione w pk 2, b) Rada Minisrów przedsawia Sejmowi program sanacyjny mający na celu obniżenie relacji pańswowego długu publicznego do PKB do poniżej 60%, c) budżey JST muszą być bezwzględnie zrównoważone, d) poczynając od siódmego dnia od informacji o przekroczeniu przez dług publiczny progu 60% PKB JST nie mogą udzielać nowych poręczeń i gwarancji. Syuacja fiskalna w Polsce w osanich laach Poliyka fiskalna w Polsce charakeryzowała się w osaniej dekadzie wysokim sopniem ekspansywności. W laach średni deficy sekora finansów publicznych wynosił 4.5% PKB, a poniżej wymaganego Pakem Sabilności i Wzrosu poziomu 3% PKB udało się zejść jedynie w 2007 r., na kóry przypadł szczy Wykres 1: Wynik sekora finansów publicznych w % PKB Źródło: AMECO boomu gospodarczego (PKB wzrósł realnie o 6.8%). W efekcie osanie laa o okres sysemaycznego narasania długu publicznego, kóry zwiększył się z 36.8% PKB w roku 2000 do ok. 51% PKB w roku ubiegłym. Fak, że pomimo luźnej poliyki fiskalnej dług publiczny nie przekroczył doychczas progów osrożnościowych zapisanych w usawie o finansach publicznych (parz Box 1) zawdzięczamy w głównej mierze dynamicznemu wzrosowi nominalnego PKB. Tabela 1 przedsawia podsawowe zmienne fiskalne dla polskiej gospodarki w osaniej dekadzie. Charakerysyczne cechy rozwoju syuacji w finansach publicznych w analizowanym okresie: relacja długu publicznego do PKB obniżyła się zaledwie dwukronie: w 2004 r. oraz w 2007 r., spadek relacji długu do PKB był przede wszyskim efekem wysokiego empa wzrosu gospodarczego i wysokiej dynamiki cen (wzros nominalnego PKB o odpowiednio 9.7% i 11.0%), dekompozycja zmian długu publicznego w relacji do PKB pokazuje, że za wzros zadłużenia odpowiadał przede wszyskim wysoki poziom nierównowagi budżeowej, kórego nie był w sanie skompensować wzros nominalnego PKB, w osanim okresie na wysokim poziomie kszałowały się koszy obsługi już isniejącego zadłużenia. W 2009 r. wyniosły one ponad PLN35mld j. 2.6% PKB. Tym samym płaności odsekowe sanowiły w ubiegłym roku ponad 35% całego deficyu sekora finansów publicznych. 11

12 Rodzi się zaem pyanie, jakie są perspekywy fiskalne Polski i czy prowadzona w osanich laach poliyka fiskalna jes do urzymania w średnim erminie. Perspekywy dla finansów publicznych W celu oceny perspekyw dla Polskich finansów publicznych i ich sabilności średniookresowej przeprowadziliśmy symulacje zakładające różny poziom redukcji deficyu pierwonego w nadchodzących laach (począwszy od 2011 r.) i wpływ ych cięć na ścieżkę długu publicznego. Tego rodzaju analiza wymaga przyjęcia kilku upraszczających, ale realisycznych, w naszej ocenie, założeń. W szczególności konieczne jes przyjęcie założeń co do realnego empa wzrosu gospodarczego, wzrosu cen, poziomu sóp procenowych oraz skali nierównowagi budżeowej w przyszłości. Opis przyjęych założeń zawiera Aneks 1 (na końcu raporu). Kluczową zmienną dla wyników symulacji jes skala dososowań salda pierwonego w przyszłości. Biorąc pod uwagę brak konkrenych deklaracji rządu w ym zakresie posanowiliśmy zbudować rzy eoreyczne scenariusze zacieśnienia fiskalnego. Wszyskie zakładają, że rząd dokonuje corocznie zacieśnienia fiskalnego (mierzonego poprawą salda pierwonego) w sałej relacji do PKB do czasu aż relacja długu do PKB przesanie rosnąć. Po zarzymaniu narasania długu publicznego do PKB, w kolejnych laach zakładamy sabilizację salda pierwonego w % PKB na osiągnięym docelowo poziomie, co sprzyja redukcji długu do PKB w laach kolejnych. Scenariusze fiskalne: 1) scenariusz bazowy zacieśnienie fiskalne o 1.0pp PKB rocznie, 2) scenariusz opymisyczny konsolidacja o 2.5pp PKB rocznie, 3) scenariusz ryzyka poprawa salda pierwonego o 0.5pp PKB rocznie. Tabela 1: Główne zmienne fiskalne w osaniej dekadzie Saldo budżeu (% PKB) Odseki (% PKB) Efekywne oprocenowanie Zmiana nominalnego PKB w % PKB Dekompozycja zmiany zadłużenia (ograniczenie budżeowe w oparciu o saldo budżeu) 5. Wplyw salda budżeu Wpływ zmiany nominalnego PKB Wpływ dososowania sanów i przepływów w % PKB Dekompozycja zmiany zadłużenia (ograniczenie budżeowe w oparciu o saldo pierwone) 8. Wpływ salda pierwonego Efek "kuli śnieżnej" Wpływ dososowania sanów i przepływów mld PLN 11. Dług publiczny bruo 6 (mld PLN) % PKB 12. Dług publiczny bruo Zmiana zadłużenia Źródło: AMECO, obliczenia Biura Analiz Ekonomicznych Banku BPH 1 Saldo sekora insyucji rządowych i samorządowych 2 Implikowana sopa procenowa wyliczana jako relacja odseek w okresie i sanu zadłużenia na koniec okresu -1 3 Zmiana warości akywów, zmiany kursowe, różnice saysyczne 4 Saldo budżeu po wyłączeniu płaności odsekowych neo 5 Łączny wpływ oprocenowania i zmiany nominalnego PKB na zmianę relacji długu do PKB 6 Zadłużenie bruo sekora insyucji rządowych i samorzadowych 12

13 Tabela 2: Scenariusze rozwoju syuacji fiskalnej Kaegoria Jedn Dług bruo % PKB Zmiana długu bruo % PKB w ym: Wpływ dososowań sanów i przepływów % PKB Wpływ sopy procenowej % PKB Wpływ PKB % PKB Saldo pierwone budżeu % PKB Saldo budżeu % PKB Dług sekora finansów publicznych mld PLN Saldo pierwone budżeu mld PLN Saldo budżeu mld PLN Dług bruo % PKB Zmiana długu bruo % PKB w ym: Wpływ dososowań sanów i przepływów % PKB Wpływ sopy procenowej % PKB Wpływ PKB % PKB Saldo pierwone budżeu % PKB Saldo budżeu % PKB Dług sekora finansów publicznych mld PLN Saldo pierwone budżeu mld PLN Saldo budżeu mld PLN Dług bruo % PKB Zmiana długu bruo % PKB w ym: Wpływ dososowań sanów i przepływów % PKB Wpływ sopy procenowej % PKB Wpływ PKB % PKB Saldo pierwone budżeu % PKB Saldo budżeu % PKB Dług sekora finansów publicznych mld PLN Saldo pierwone budżeu mld PLN Saldo budżeu mld PLN Nominalne empo wzrosu PKB % Efekywne oprocenowanie długu % Źródło: obliczenia własne Biura Analiz Ekonomicznych Banku BPH SCENARIUSZ BAZOW SCENARIUSZ OPTMISTCZN SCENARIUSZ RZKA 13

14 Waro mieć świadomość, że skala poprawy salda pierwonego w osaniej dekadzie rzadko przekraczała 1pp rocznie. Miało o miejsce w 2005 r. kiedy wdrożono część rozwiązań zawarych w zw. Planie Hausnera oraz w 2007 r., kiedy wzros gospodarczy kszałował się wyraźnie powyżej poencjału. Uwzględniając ylko e laa z osaniej dekady, kiedy nasępowała poprawa salda pierwonego, średnia redukcja deficyu pierwonego wynosiła 0.7pp PKB rocznie. W ym konekście założona coroczna poprawa salda pierwonego o 1pp PKB zakłada pewne działania konsolidacyjne. Wyniki symulacji zawiera abela nr 2. W scenariuszu bazowym: znaczący wysiłek fiskalny (4pp PKB redukcji deficyu pierwonego w laach ) nie gwaranuje urzymania relacji długu publicznego poniżej 55% PKB. przyros długu publicznego zosaje zarzymany dopiero w 2014 r. i o na poziomie, kóry znajdowałby się niepokojąco blisko konsyucyjnego poziomu 60% PKB. W ujęciu nominalnym dług publiczny w 2014 r. byłby w akim scenariuszu o blisko PLN400mld wyższy niż w 2009 r. (wzros o blisko 60%). Zakładając, że deficy sekora finansów publicznych wyniesie w 2010 r. ok. 7% PKB, aby urzymać dług publiczny poniżej 55% PKB, jego redukcja w 2011 r. musi być wyraźnie głębsza niż 1.3% PKB (ok. PLN20mld) o kórym wspominają przedsawiciele władz 7. Skala wymaganego dososowania fiskalnego w 2011 r., kóra gwaranuje urzymanie długu publicznego poniżej 55% r. jes przy przyjęych przez nas założeniach o ok. dwukronie wyższa. Obrazuje o scenariusz opymisyczny, w kórym deficy pierwony redukowany jes corocznie o 2.5pp PKB. Wówczas w krókim horyzoncie czasowym nasępuje wypracowanie nadwyżki pierwonej (w 2012 r.), a nasępnie urzymywanie dyscypliny fiskalnej na akim poziomie pozwala zredukować dług publiczny do poniżej 40% przed 2030 r. Zarzymanie narasania zadłużenia publicznego wymaga znaczących i skoncenrowanych w czasie działań konsolidacyjnych. Obrazuje o scenariusz ryzyka, gdzie przy sysemaycznej, acz powolnej, redukcji deficyu pierwonego rzędu 0.5pp PKB rocznie, dług publiczny zaczyna się sabilizować na bardzo wysokim poziomie (ponad 65% PKB) i ma o miejsce dopiero w laach Porównanie ścieżek długu publicznego w relacji do PKB we wszyskich rzech scenariuszach przedsawia wykres nr 2. Przedsawione wyniki opierają się na koncepcji równowagi cząskowej i nie uwzględniają wpływu zacieśnienia fiskalnego na empo wzrosu gospodarczego. Do podobnych wniosków doyczących perspekyw dla polskich finansów publicznych w średnim okresie prowadzą analizy 7 W wywiadzie dla Tygodnika Powszechnego z szef Zespołu Doradców Sraegicznych premiera M.Boni powiedział, że aby ograniczyć w 2011 r. deficy do % PKB isnieje porzeba oszczędności na kwoę PLN20mld. Wykres 2: Dług sekora finansów publicznych w % PKB Scenariusz bazowy Scenariusz opymisyczny Scenariusz ryzyka Źródło: Analiza Biura Analiz Ekonomicznych Banku BPH insyucji międzynarodowych. OECD szacuje, że dokonując corocznego ograniczenia deficyu fiskalnego o 0.5pp PKB konsolidacja fiskalna, niezbędna do usabilizowania relacji długu do PKB, rwałaby w Polsce 14 la. Wg symulacji OECD w 2025 r. Polska miałaby w akim scenariuszu dług publiczny na poziomie 112% PKB. Niepokojący jes fak, że Polska znajduje się w grupie krajów o najgorszej średnioerminowej perspekywie finansów publicznych. W przyjęym przez OECD scenariuszu konsolidacja fiskalna w Polsce rwałaby ak długo jak w Japonii, Irlandii, Wielkiej Bryanii i USA. Wg OECD spośród analizowanych 27 krajów ylko 8 krajów miałoby w 2025 r. relację długu publicznego do PKB wyższą niż w Polsce wobec 16 w 2009 r 8. Waro przy ym odnoować, że scenariusz makroekonomiczny na kórym opara jes projekcja OECD jes bardziej pesymisyczny od naszego. Zakłada poencjalne empo wzrosu Polskiej gospodarki w laach na poziomie 3.2% i jego wyhamowanie do 1.7% w laach Przywrócenie bezpiecznej syuacji finansów publicznych Przedsawione powyżej symulacje pokazują dobinie, że w świele isniejących w Polsce reguł fiskalnych, oparych na limiach dla relacji długu publicznego do PKB, przy obecnym sanie finansów publicznych głęboka reforma ego sekora nie może być dłużej odwlekana w czasie. Dalsze zwiększanie poziomu zadłużenia grozi koniecznością gwałownego dososowania, przewidywanego usawą o finansach publicznych i Konsyucją. Nawe gdyby władze dokonały zmian legislacyjnych usuwających limiy dla poziomu relacji długu do PKB, spowodowałoby o spadek wiarygodności kredyowej Polski. Należałoby się wówczas liczyć z obniżkami raingów i wzrosami renowności polskich obligacji skarbowych. W efekcie konsolidacja fiskalna okazałaby się również nieunikniona, na co wskazuje przykład Grecji. W efekcie konieczne jes nie ylko zarzymanie narasania długu 8 Parz OECD Economic Oulook No 87, maj 2010, sr. 243 ab

15 publicznego, ale podjęcie wysiłków w kierunku rwałego obniżenia relacji długu do PKB. Osani kryzys finansowy wyraźnie pokazał, że w przypadku głębokiego szoku gospodarczego przesrzeń dla działań w poliyce monearnej może bardzo szybko ulec wyczerpaniu, a o oznacza konieczność posiadania odpowiedniego bufora bezpieczeńswa Wykres 3: Dług publiczny w % PKB w 2009 r. Węgry Polska Łowa Słowenia Słowacja Czechy Liwa Rumunia Bułgaria Esonia Źródło: AMECO dla działań w sferze poliyki fiskalnej. Dlaego eż reforma finansów publicznych nie może się ograniczać do usabilizowania długu publicznego, gdyż jego wysoki poziom grozi przekroczeniem progu konsyucyjnego w przypadku kolejnego spowolnienia gospodarczego. Z analiz ekonomisów MFW wynika, że osani kryzys spowodował, że dług krajów rozwinięych zwiększył się doychczas o 20pp PKB, 9 a do 2015 r. wzrośnie o kolejne 20pp PKB. W ym konekście, w naszej ocenie, niezbędne minimum działań, o docelowa redukcja długu publicznego w Polsce do 40% PKB w średnim erminie. Dług publiczny na akim poziomie zapewniałby naszym zdaniem odpowiedni margines bezpieczeńswa w przypadku konieczności użycia poliyki fiskalnej do złagodzenia skali negaywnych szoków gospodarczych w przyszłości. Waro mieć na uwadze, że dług publiczny na poziomie 40% PKB wciąż może okazać się niebezpieczny, zwłaszcza w przypadku kraju rozwijającego się. Porównanie poziomu zadłużenia Polski z innymi krajami rozwijającymi się UE nie sawia naszego kraju w najkorzysniejszym świele. Z badań przeprowadzonych przez Reinhar i Rogoffa 10 wynika, że z krajów, kóre doświadczyły bankrucwa w laach blisko połowa miała dług publiczny na poziomie niższym niż 35% PKB. Zasanówmy się zaem jaka musiałaby być skala dososowania fiskalnego, aby zredukować dług publiczny do 40% PKB do 2020 r. Przy przyjęych wcześniej założeniach (parz Aneks 1), doyczących kszałowania się podsawowych zmiennych (PKB, inflacja, sopy procenowe), przyjęo, że konsolidacja fiskalna (redukcja deficyu) będzie dokonywana corocznie w akiej samej skali w relacji PKB (na poziomie salda pierwonego) do 2020 r. Przy akich warunkach redukcja długu publicznego do 40% PKB w 2020 r. wymaga poprawy salda pierwonego o ok. 10pp PKB (ok. PLN210mld) na przesrzeni dekady. Nawe w akim scenariuszu rwającej dekadę znaczącej corocznej konsolidacji fiskalnej dług publiczny ociera się o 60% PKB (parz wykres 4). Wykres 4: Dług sekora finansów publicznych w % PKB Źródło: Analiza Biura Analiz Ekonomicznych Banku BPH Podobną symulację przeprowadzili ekonomiści MFW. Wg MFW sprowadzenie polskiego długu publicznego do 40% PKB w 2030 r. wymaga dososowania skorygowanego cyklicznie salda pierwonego o 7.2pp PKB, a jego docelowy poziom w laach o 2.7% PKB. Wniosek z przeprowadzonych analiz jes aki, że biorąc pod uwagę uwarunkowania legislacyjne oraz pożądane ograniczenie poziomu zadłużenia, wymagane są bardzo głębokie cięcia budżeowe, a dososowanie fiskalne powinno rozpocząć się jak najszybciej. Poencjalny wpływ zacieśnienia fiskalnego na wzros gospodarczy Biorąc pod uwagę skalę niezbędnego w Polsce dososowania fiskalnego isnieje ryzyko, że jego wdrożenie mogłoby mieć znaczące negaywne konsekwencje dla zagregowanego popyu. Zgodnie z eorią ekonomii konsolidacja fiskalna pociąga za sobą w krókim okresie negaywne skuki dla wzrosu gospodarczego, gdyż niższe wydaki publiczne lub wyższe podaki, poprzez mnożnik fiskalny, prowadzą do ograniczenia popyu krajowego. Niższy wzros gospodarczy z kolei oznacza również rudniejszą syuację budżeu (spadek niekórych dochodów i wzros 9 Navigaing fiscal challenges ahead, MFW 14 maja ,Reinhard, C.M., Rogoff.K, This ime is differen, Princeon Universiy Press,

16 niekórych wydaków np. zasiłków dla bezrobonych). Powyższą zależność można wyrazić nasępującymi wzorami 11 : (6) gdzie: 1 1 D ; µ = 1+ θµ σ + m * D - zmiana deficyu budżeowego ex-pos, D - zmiana deficyu budżeowego ex-ane, µ - mnożnik fiskalny (wpływ zwiększenia deficyu budżeowego na PKB), θ - elasyczność deficyu budżeowego względem PKB (spadek PKB o 1pk proc. zwiększa deficy budżeowy o θ pk. proc. PKB) σ - sopa oszczędności, m - imporochłonność PKB. Im wyższa warość mnożnika fiskalnego, ym skala negaywnego wpływu konsolidacji fiskalnej na poziom PKB w krókim okresie jes większa. Z kolei wyższa warość parameru implikuje większy wzros deficyu na skuek niższego PKB. W rezulacie wysoka warość wyrażenia θµ, oznacza, że skueczność resrykcyjnej poliyki fiskalnej w ograniczeniu deficyu jes niska. Tabela 3 zawiera szacunki mnożnika fiskalnego oraz wyrażenia 1/(1 + θµ ) mierzącego efek neo konsolidacji fiskalnej dla Polski i wybranych krajów UE. Wynika z niej, że redukcja wydaków budżeowych mająca na celu ograniczenie poziomu zadłużenia do PKB o 1 punk procenowy przekłada się na ograniczenie empa wzrosu PKB, w zależności od kraju, o pp i na fakyczny Tabela 3: Skueczność poliyki fiskalnej w ograniczaniu deficyu Kraj Mnożnik fiskalny: µ Elasyczność deficyu fiskalnego wzgl. PKB: θ Efekywność konsolidacji fiskalnej: 1/(1+θµ) Polska Niemcy Porugalia Francja Włochy Hiszpania Wlk.Bryania Grecja Źródło: NATIXIS (2010), The arihmeic of fiscal defici reducion, and he condiions for success of fiscal adjusmen plans, Flash Economics, 12 maja 2010; Łaski K., Osiayński J., Zięba J. (2010), Mnożnik wydaków pańswowych i szacunki jego wielkości dla Polski, NBP, Maeriały i Sudia nr 246. spadek zadłużenia w granicach pp 12. W przypadku Polski, redukcja wydaków o 1zł zmniejsza dochód narodowy o 1.80zł i dochód sekora finansów publicznych o 0.32zł. Efek neo ej 11 Por. NATIXIS (2010), The arihmeic of fiscal defici reducion, and he condiions for success of fiscal adjusmen plans, Flash Economics, 12 maja NATIXIS (2010), The arihmeic of fiscal defici reducion, and he condiions for success of fiscal adjusmen plans, Flash Economics, 12 maja oszczędności na budże wynosi zaem 0.67zł 13, co plasuje nas wśród krajów z relaywnie niskim mnożnikiem fiskalnym i wysoką efekywnością konsolidacji fiskalnej. Jednocześnie należy zwrócić uwagę, że przy uwzględnieniu negaywnych skuków dososowań fiskalnych na empo wzrosu gospodarczego, w prakyce skala koniecznej konsolidacji jes wyższa niż przedsawione przez nas szacunki opare na analizie równowagi cząskowej. Reforma finansów publicznych z korzyścią dla gospodarki Decyzja o podjęciu konsolidacji fiskalnej wymaga porównania poencjalnych korzyści średnio- i długookresowych z krókookresowymi koszami. Jak już wspomnieliśmy powyżej, koszy krókookresowe mogą być znaczące, chociaż rzeczywise skuki konsolidacji zależą od sposobu jej przeprowadzenia oraz uwarunkowań makroekonomicznych. Skala negaywnego efeku może być m.in. ograniczana przez zw. efeky niekeynesowskie. Jak zauważa EBC 14, wszelkie keynesowskie krókookresowe koszy zaosrzenia poliyki fiskalnej mogą zosać ograniczone jeżeli: (1) począkowa syuacja fiskalna jes szczególnie niebezpieczna (wiarygodna konsolidacja może wówczas isonie zmniejszyć ryzyko bankrucwa kraju i koszy premii za ryzyko), (2) konsolidacja fiskalna prowadzona jes w sposób wiarygodny i spójny, w szczególności jako elemen sraegii wszechsronnych reform, (3) srukurę korek fiskalnych charakeryzuje wysoka jakość (np. koreky koncenrują się na reformach poprawiających sabilność finansów publicznych w dłuższym okresie), (4) koreka gospodarcza nie jes urudniana przez szywności nominalne, (5) odseek konsumenów dyskonujących przyszłe skuki ograniczenia fiskalnego jes wysoki (konsumenci, przewidując korzyści dla swoich permanennych dochodów płynące z konsolidacji fiskalnej, zwiększają poziom spożycia 15 ), (6) owarość gospodarki jes wysoka, (7) krókoerminowy wpływ zaosrzenia poliyki fiskalnej jes kompensowany deprecjacją kursu waluowego lub ekspansywną poliyką monearną. Odnosząc się do gospodarki polskiej, rudno jednoznacznie swierdzić, czy pierwszy z powyższych warunków jes spełniony, jednak wydaje się, że syuacja Polski na le innych krajów nie wygląda najgorzej. Owarość gospodarki w obecnych uwarunkowaniach, gdy presja na konsolidację fiskalną ma charaker globalny, ma mniejsze znaczenie. Na większe wsparcie 13 Łaski K., Osiayński J., Zięba J. (2010), Mnożnik wydaków pańswowych i szacunki jego wielkości dla Polski, NBP, Maeriały i Sudia nr Biuleyn Miesięczny, EBC, czerwiec Mechanizm en opiera się na koncepcji równoważności rikardiańskiej. Równoważność rikardiańska (Ricardian equivalence) zakłada, że niezależnie od ego, czy rząd sfinansuje swoje wydaki za pomocą zwiększenia zadłużenia, czy eż podwyżki podaków, popy zagregowany w gospodarce pozosanie na niezmienionym poziomie. Wzros nierównowagi budżeowej, finansowanej emisją długu, powoduje wzros sopy oszczędności obywaeli, gdyż uwzględniają oni w swoich decyzjach fak, że będzie o wymagało wzrosu obciążeń podakowych w przyszłości. W przypadku konsolidacji fiskalnej może wysąpić efek odwrony, więc jej negaywny wpływ na popy zagregowany może być ograniczony. 16

17 ze srony poliyki monearnej również raczej nie należy liczyć. Główne banki cenralne na świecie już znajdują się w fazie wycofywania się z działań wspierających płynność, a najbliższe kwarały przyniosą raczej wzros presji inflacyjnej niż jej spadek zarówno w Polsce, jak i wśród naszych głównych parnerów handlowych. Ponado, mając w pamięci osani kryzys w sekorze bankowym, insyucje nadzorcze naciskają na zaosrzenie regulacji osrożnościowych, co również nie będzie wspierało popyu krajowego. Kluczem do zmniejszenia negaywnych dla wzrosu gospodarczego skuków niezbędnych do przeprowadzenia działań ograniczających deficy pozosaje zaem ich wiarygodność i jakość, kóre jednocześnie mogą zwiększyć odseek konsumenów dyskonujących przyszłe korzyści z zacieśnienia fiskalnego. Doświadczenia innych krajów, kórym w przeszłości udało się przeprowadzić znaczą redukcję długu publicznego (Belgia, Irlandia, Hiszpania, Holandia, Francja) pokazują, że wiarygodny i efekywny program cięć fiskalnych powinien opierać się na wypracowaniu nadwyżek pierwonych (o one najbardziej przyczyniały się do obniżenia zadłużenia) i reformie wydaków. Przedsawianie rekomendacji co do konkrenych działań w sferze reform doykających poszczególnych kaegorii wydaków budżeowych leży poza emaem ego raporu, waro jednak zwrócić uwagę, że doświadczenia hisoryczne pokazują, iż konsolidacja bazująca na cięciach wydaków ma większe szanse powodzenia niż opara na podwyżkach podaków 16. Podobne elemeny: (1) poprawa salda pierwonego do poziomu zapewniającego sabilizację poziomu długu publicznego w relacji do PKB na bezpiecznym poziomie, (2) implemenacja reform srukuralnych wspierających wzros gospodarczy oraz (3) wiarygodność planowanych działań wymienia MFW 17 jako czynniki niezbędne do przeprowadzenia skuecznego zacieśnienia fiskalnego przy jak najmniejszym uszczerbku dla PKB. Bez względu jednak na ewenualne zagrożenia, należy pamięać, że przesadnie opóźniana konsolidacja fiskalna może prowadzić do jeszcze wyższych koszów w przyszłości Długookresowe korzyści konsolidacji fiskalnej są bezdyskusyjne. Po pierwsze, ograniczenie porzeb finansowych sekora publicznego uwalnia fundusze na finansowanie sekora prywanego (redukcja zw. efeku wypychania inwesycji przez wydaki publiczne). Po drugie nasępuje spadek premii za ryzyko kraju, a w efekcie presji na wzros rynkowych sóp procenowych. Niższe długoerminowe sopy procenowe sprzyjają zwiększeniu poencjału gospodarczego. Dodakowo w przypadku elasycznego kursu waluowego niższe sopy procenowe mogą osłabić kurs krajowej waluy, symulując ekspor. Analizy empiryczne wskazują, 16 Parz m.in. Guichard, S., Kennedy, M., Wurzel E. i Andre C. (2007), Wha Promoes Consolidaion: OECD Counry Experiences, OECD Economics Deparamen Working Papers, Mo MFW (2010), G-20 Muual Assessmen Process Alernaive Policy Scenarios, czerwiec że isnieje isona zależność między syuacją fiskalną, a wzrosem gospodarczym. Laubach (2009) 18 szacuje, że wzros długu publicznego o 1 pk. proc. PKB przekłada się na wzros realnego oprocenowania obligacji o 1-6pb. Analizy Komisji Europejskiej 19, uwzględniające powyższy szacunek, pokazują, że rwałe ograniczenie deficyu budżeowego o 1 pk. proc. PKB przyczynia się w długim okresie do zwiększenia PKB o 0.6%. Reinhar i Rogoff (2010) 20 pokazują ponado, że mediana empa wzrosu gospodarczego w krajach rozwinięych z niskim długiem publicznym (poniżej 30% PKB) jes o 2.6 pk. proc. wyższa od mediany dla krajów rozwinięych, w kórych dług publiczny przekracza 90% PKB. Wnioski Biorąc pod uwagę poencjalne zagrożenia dla polskich finansów publicznych oraz korzyści średnio- i długookresowe isnieją poważne argumeny za podjęciem znaczących wysiłków konsolidacyjnych, nawe przy ryzyku wysąpienia isonych koszów krókookresowych. Konrolowane dososowanie gospodarki do nowych warunków i kszału oraz roli sekora publicznego jes niewąpliwie korzysniejszym rozwiązaniem niż niekonrolowane dososowania związane z przekroczeniem progów osrożnościowych. Likwidacja progów osrożnościowych akże nie jes rozwiązaniem pozwalającym na uniknięcie ryzyka kryzysu fiskalnego, zwłaszcza, że wiązałoby się o najprawdopodobniej z obniżkami raingu Polski, znaczącymi zawirowaniami na rynkach finansowych i zaburzeniami w funkcjonowaniu rynku kredyowego. Tym samym konsolidacja wymuszona przez rynki finansowe pociągałaby za sobą ogromne koszy. Ocena perspekyw średniookresowych oraz analiza bilansu koszów i korzyści w średnim- i długim okresie nie pozosawia wąpliwości, że Polska musi jak najszybciej rozpocząć głęboką reformę finansów publicznych, aby uniknąć zagrożeń dla sabilności finansowej kraju i sworzyć korzysne warunki do funkcjonowania sekora prywanego. Niesey ocena bazująca na analizie średnio- i długoerminowej zwykle przegrywa w sarciu z brualną rzeczywisością poliyczną, kóra charakeryzuje się podejściem krókookresowym. W szczególności decydenom rudno jes podjąć reformy, kóre generują koszy w krókim okresie, a przynoszą korzyści w horyzoncie wykraczającym poza obecną kadencję parlamenu. Dlaego eż, biorąc pod uwagę zbliżający się koniec kadencji obecnego parlamenu (wybory parlamenarne w 2011 r.) isnieje duże ryzyko, że niezbędne, jak wynika z naszej analizy, reformy zosaną odłożone w czasie. Niesey czas działa u na niekorzyść. 18 Laubach T. (2009), New evidence on he ineres rae effecs of budge deficis and deb, Journal of he European Economic Associaion, 7(4). 19 Komisja Europejska (2010), Public Finances in EMU 2010, European Economy 4/ Reinhar C. M., Rogoff K., S. (2010), Growh in a Time of Deb, NBER Working Paper, Nr

18 Obecnie główna paria rządowa (PO) ma pełnię władzy nad procesem legislacyjnym (większość parlamenarna i wywodzący się z ego samego środowiska prezyden). Swarza o komforowe warunki do podjęcia działań w kierunku niezbędnej reformy finansów publicznych. Pomimo koszów krókookresowych dobrowolna konsolidacja byłaby z pewnością mniej bolesna od przymusowej, wymuszonej przez rynki finansowe, o czym przekonała się w osanich miesiącach Grecja. Jeżeli obecny rząd odpowiedzialnie rakuje swoją misję, o racje ekonomiczne powinny wziąć górę nad poliycznymi. Aneks 1 Dla celów symulacji fiskalnych przyjęliśmy nasępujące założenia: 1. W przypadku la wykorzysaliśmy obecne prognozy banku BPH doyczące PKB (odpowiednio 3.0% i 3.1%) oraz inflacji (2.3% i 2.7%), zakładając, że deflaor PKB będzie kszałował się na poziomie inflacji CPI (konsumpcja sanowi ok. 60% PKB). 2. Celem oceny rendów średniookresowych i wyeliminowania wpływu czynników cyklicznych założyliśmy, że w kolejnych laach polska gospodarka będzie się rozwijała w empie zbliżonym do poencjalnego. Średnie empo wzrosu realnego w laach r. wyniosło 4%. Biorąc pod uwagę gorsze perspekywy na kolejne laa przyjęo upraszczające założenie, że empo wzrosu poencjalnego PKB w średnim okresie będzie się kszałowało na poziomie 3.5% 21, 3. Przy wzroście gospodarczym na poziomie poencjału nie powinny się pojawiać większe napięcia inflacyjne sąd eż rozsądnym założeniem wydaje się przyjęcie inflacji na poziomie celu NBP j. 2.5% Efekywne oprocenowanie długu publicznego w osanich laach oscylowało wokół 6% i na akim poziomie zosało ono założone w całym horyzoncie objęym naszą projekcją. 5. W projekcji uwzględniono planowane na laa przychody z yułu prywayzacji. W ym celu wykorzysaliśmy szacunek wpływu planowanych przychodów z prywayzacji na relację długu publicznego do PKB zawary w osanim programie konwergencji. Tabela 4: Założenia makroekonomiczne do scenariuszy fiskalnych Wzros realnego PKB (%) Inflacja CPI = deflaor PKB (%) Efekywne oprocenowanie długu publicznego (%) Wpływ prywayzacji na relację długu do PKB (pp) Źródło: Biuro Analiz Ekonomicznych Banku BPH 21 W związku z mającym miejsce spadkiem inwesycji, poencjalne empo wzrosu w najbliższych laach może w prakyce okazać się niższe. 22 Średnia warość deflaora w laach była nieco wyższa i wynosiła 3.2%. 18

19 GOSPODARKA ŚWIATOWA W opublikowanej w ym ygodniu akualizacji raporu World Economic Oulook MFW zrewidował w górę swoją prognozę wzrosu świaowej gospodarki w 2010 r. z 4.2% do 4.6%. Prognoza wzrosu PKB na 2011 r. pozosała bez zmian, na poziomie 4.3%. Rewizja w górę na 2010 r. o efek silniejszego od oczekiwań ożywienia w H1 10, m.in. za sprawą isonej poprawy koniunkury w krajach azjayckich. Jednocześnie MFW wskazał, że ryzyka pogorszenia koniunkury isonie się zwiększyły z uwagi na niesabilną syuację finansów publicznych w krajach srefy euro i związane z ym zawirowania na rynkach finansowych, co może wieloma kanałami negaywnie wpłynąć na realną gospodarkę. MFW wskazuje, że wyzwaniem dla poliyki gospodarczej będzie w ej syuacji uspokojenie rynków finansowych, bez zdławienia ożywienia gospodarczego. W szczególności w gospodarkach srefy euro, ale doyczy o wszyskich krajów, porzebne są średnioerminowe sraegie obniżania deficyów finansów publicznych. Aby zwiększyć wiarygodność i skueczność ych działań muszą być one prowadzone równolegle z reformami srukuralnymi, sprzyjającymi wzrosowi konkurencyjności i wyższemu poencjalnemu PKB. Miniony miesiąc był obfiy w ważne, z punku widzenia równowagi w gospodarce świaowej oraz rynków finansowych, wydarzenia. Należała do nich m.in. deklaracja Ludowego Banku Chin w zakresie poliyki kursowej. Chiński bank cenralny zapowiedział w oficjalnym komunikacie, że w związku z ożywieniem w gospodarce świaowej zwiększy elasyczność kursu juana (renminbi), kóry w okresie kryzysu był bardzo ściśle powiązany z dolarem amerykańskim. Fak, że zmiana w podejściu do poliyki kursowej zosała ogłoszona na ydzień przed szczyem pańsw G20 (kóry miał miejsce w Torono w dniach czerwca br.) zrodził jednak spekulacje, że mógł być o wybieg ze srony Chin, mający ograniczyć presję ze srony innych krajów na rewaluację juana i ograniczyć ryzyko działań proekcjonisycznych USA w zakresie wymiany handlowej z Pańswem Środka. Chińska walua, po deklaracji Banku, umocniła się o ok. 0.4%, co było największą zmianą od niemal 2 la, jednak kolejne dni pokazały że umocnienie juana jes ściśle konrolowane przez chiński bank cenralny. Przypomnijmy, że w ramach oficjalnie funkcjonującego reżimu kurs renminbi może się odchylać w ciągu dnia o nie więcej niż +/- 0.5% od ogłaszanego codziennie przez Ludowy Bank Chin paryeu cenralnego, i jak na razie odchylenia e są przez Bank bardzo pilnowane. Można zaem przypuszczać, że umocnienie juana będzie sopniowe i bardzo rozciągnięe w czasie. W szczególności należy pamięać, że nie jes w ineresie Chin znaczące umocnienie kursu względem dolara w syuacji, kiedy Chiny posiadają obligacje amerykańskie o warości ok. USD900mld (szybki wzros warości juana generowałby giganyczne sray na wycenie ego porfela), a ekspor odgrywa dominującą rolę w generowaniu wzrosu gospodarczego. Isnieją akże pewne zagrożenia związane ze zmianami w podejściu Chin do poliyki kursowej. Po pierwsze mocniejszy juan może wywołać presję na wzros cen surowców ciągniony przez popy z Chin, co w konsekwencji może negaywnie wpłynąć na empo ożywienia w gospodarce świaowej. Po drugie, co ważniejsze, zmniejszeniu może ulec apey Chin na amerykańskie papiery skarbowe. Przy ogromnych porzebach pożyczkowych USA może przełożyć się o na wzrosy renowności Treasuries i w konsekwencji wzros koszu dosępności kredyu w USA. Na wspomnianym wyżej szczycie G20 w Torono usalono redukcję deficyów krajów o połowę do 2013 r. Z jednej srony w komunikacie podkreślono, że kluczowe jes urzymanie ożywienia gospodarczego, co wymaga wdrożenia isniejących planów symulacyjnych, a z drugiej podkreślono, że zdrowe finanse publiczne są niezbędne dla rwałości ożywienia. Komunika po posiedzeniu G20 można uznać za kompromis między dwiema wizjami przywracania sabilności finansów publicznych. Kraje UE, doświadczające w osanim okresie presji ze srony rynków finansowych, opowiadają się za działaniami konsolidacyjnymi. USA z kolei sawiają na pierwszym miejscu wzros gospodarczy, oczekując, że pozwoli o na sopniowe wyrasanie z zadłużenia. Wykres 1. Kurs juana względem dolara USA 6,84 6,83 6,82 6,81 6,80 6,79 6,78 6,77 2 sy 12 sy 22 sy Źródło: Bloomberg 1 lu 11 lu 21 lu 3 mar 13 mar 23 mar 2 kwi W odniesieniu do poliyki monearnej w czerwcu, kolejny miesiąc z rzędu, bez zmian pozosały sopy procenowe Fed. Zdaniem Fed nasępuje dalsza poprawa w gospodarce amerykańskiej, jednakże jeszcze przez jakiś czas ożywienie będzie ylko ograniczone". Jak podkreślił Fed pogorszyła się syuacja na rynkach finansowych, co 12 kwi 22 kwi 2 maj 12 maj 22 maj 1 cze 11 cze 21 cze 1 lip 19

20 ma negaywny wpływ na wzros gospodarczy w USA i przemawia za pozosawieniem sóp na niezmienionym poziomie przez dłuższy czas. Tymczasem obawy o empo ożywienia w USA są na świecie coraz bardziej widoczne, co osanio przekłada się na osłabienie USD wobec głównego koszyka walu. Zaniepokojenia nie kryją akże niekórzy członkowie Fed, m.in. prezes oddziału z Dallas R.Fisher, kóry uważa że ożywienie w gospodarce amerykańskiej ulegnie spowolnieniu w drugiej połowie roku, gdyż wciąż słaba jes kondycja amerykańskich konsumenów, a i ich wydaki urzymują się na niskich poziomach. Obawy o wzros gospodarczy za oceanem podsycają niższe od prognoz odczyy danych w USA, m.in. e doyczące rynku pracy. Liczba eaów poza rolnicwem spadła am w czerwcu o 125ys. po wzroście o 433ys. w maju. Sopa bezrobocia wyniosła 9.5%, wobec oczekiwań na poziomie 9.8% i 9.7% w maju. Spadek liczby miejsc pracy wynikał w głównej mierze ze spadku zarudnienia w sekorze publicznym, w związku z redukcją osób zarudnionych przy spisie powszechnym. Jednocześnie wzros zarudnienia w sekorze prywanym był niższy od oczekiwanego, a spadek sopy bezrobocia o wynik malejącej akywności ludności na rynku pracy. Podjęa wczoraj decyzja EBC w sprawie sóp procenowych również kolejny miesiąc z rzędu była zgodna z oczekiwaniami rynku. Sopy urzymane zosały na doychczasowym poziomie, w ym główna na poziomie 1.0%. Jednocześnie wysokość sóp procenowych w srefie euro zosała po raz kolejny uznana przez Radę EBC jako odpowiednia. Na konferencji po posiedzeniu Rady EBC prezes J.C.Triche powiedział, że Bank zrobi wszysko co konieczne, aby zapewnić sabilność cen w średnim okresie. W ocenie prezesa EBC srefa euro będzie rosnąć w umiarkowanym, spokojnym empie, a drugi kwarał będzie lepszy dla krajów srefy niż pierwsze rzy miesiące ego roku. Prezes J.C.Triche poinformował, iż jego zdaniem w obecnych warunkach coraz mniejsza jes porzeba skupu obligacji rządowych przez EBC. Oficjalnej informacji doyczących ewenualnych dalszych zakupów obligacji w komunikacie po posiedzeniu EBC nie zawaro. W końcu czerwca EBC przeprowadził 3-miesięczną operację zasilającą, w ramach kórej europejskie banki pożyczyły EUR131.9mld. Ponado banki zwróciły EBC 30 czerwca br. EUR442mld pożyczone w rocznej ransakcji repo. Relaywnie niski popy na płynność w erminie 3-miesięcznym wydaje się wskazywać, że europejski sekor bankowy jako całość znajduje się w nienajgorszej kondycji. Nie wyklucza o jednak problemów poszczególnych insyucji w niekórych krajach. Osania (według doychczasowych zapowiedzi EBC) 3-miesięczna operacja zasilająca zosanie przeprowadzane we wrześniu br. Czerwiec był miesiącem rekordowego umocnienia franka szwajcarskiego wobec euro. CHF, w związku z solidnymi fundamenami szwajcarskiej gospodarki, a akże wypowiedziami przedsawicieli Szwajcarskiego Banku Cenralnego wskazującymi na zaprzesanie inerwencji na rynku FX w celu osłabienia franka, umocnił się do /EUR, co oznacza wzros warości franka o ponad 11% od począku br. Odwró od dolara, wynikający z rosnących obaw o empo ożywienia gospodarczego w USA, dodakowo wsparł szwajcarską waluę. Umocnienie CHF widoczne było akże w Polsce kurs CHF-PLN wzrósł przejściowo w pobliże szczyu obserwowanego w połowie luego 2009 roku. Jeszcze jednym ważnym wydarzeniem w osanim czasie było uchwalenie przez Izbę Reprezenanów Kongresu USA reformy amejszego sysemu bankowego, określanej jako najbardziej kompleksowa od la 30-ych ub. wieku. W połowie lipca nad usawą głosować będzie amerykański Sena, i jeśli zosanie ona zaakcepowana, rafi do podpisu prezydena B.Obamy Projek usawy przewiduje m.in.: (1) sworzenie nowej insyucji nadzorczej mającej chronić ineresy klienów insyucji finansowych, (2) opracowanie nowego sysemu wczesnego osrzegania, (3) zwiększenie przejrzysości i wyeliminowanie luk w doychczasowych regulacjach oraz (4) ograniczenie rozmiarów insyucji finansowych (poprzez zaosrzenie wymagań kapiałowych) i ich działalności radingowej. Szczególnie dużo Wykres 2. Kurs franka szwajcarskiwgo względem euro 1,49 1,46 1,43 1,40 1,37 1,34 1,31 4 sy 14 sy 24 sy 3 lu Źródło: Bloomberg 13 lu 23 lu 5 mar 15 mar 25 mar konrowersji budzi a osania kwesia. Amerykański usawodawca chce wdrożyć, zw. zasadę Volckera (nazwa pochodzi od nazwiska pomysłodawcy, byłego prezesa Fed i obecnego doradcy prezydena Obamy), ograniczającą przeprowadzanie przez banki i niebankowe insyucje finansowe nadzorowane przez Rezerwę Federalną ransakcji na własny rachunek (zw. proprieary rading). Ograniczenie o doyczy inwesycji w fundusze hedgingowe i privae equiy oraz innych form wsparcia i zaangażowania w e fundusze. Zgodnie z osanimi zapisami górny pułap na ego rodzaju inwesycje ma wynosić 3% kapiału podsawowego (ier one capial). Plan Volckera po raz pierwszy zosał przedsawiony przez prezydena Obamę w syczniu 2010r. i w swojej pierwonej wersji zakładał całkowiy zakaz przeprowadzania w/w ransakcji. Podjęe przez Amerykanów kroki wpisują się w globalny rend zaosrzania regulacji w sekorze bankowym. Owarym pozosaje 4 kwi 14 kwi 24 kwi 4 maj 14 maj 24 maj 3 cze 13 cze 23 cze 3 lip 20