A C T A U N I V E R S I T A T I S L O D Z I E N S I S FOLIA OECONOMICA 2(301), Sławomir I. Bukowski *

Transkrypt

1 A C T A U N I V E R S I T A T I S L O D Z I E N S I S FOLIA OECONOMICA (301), 014 * STOPIEŃ INTEGRACJI CZESKIEGO GIEŁDOWEGO RYNKU AKCJI Z GIEŁDOWYM RYNKIEM AKCJI W OBSZARZE EURO 1 1. WPROWADZENIE W obszarze euro osiągnięo już sosunkowo wysoki sopień inegracji rynków finansowych, w ym rynków akcji. Wyższy sopień inegracji oznacza wzros udziału szoków wspólnych dla krajów obszaru euro w kszałowaniu sóp zwrou z indeksów giełdowych w sosunku do udziału szoków lokalnych. Jednym z isonych warunków osiągania nadwyżki nad koszami w procesie inegracji monearnej jes wysoki sopień inegracji rynku finansowego z jednoliym rynkiem finansowym w obszarze euro. Jednym z głównych segmenów rynku finansowego jes rynek akcji. Celem arykułu jes odpowiedź na pyanie: W jakim sopniu giełdowy rynek akcji w Czechach jes zinegrowany z rynkiem akcji w obszarze euro? Ponado, podjęo w arykule zbadanie prawdziwości nasępującej hipoezy badawczej: Giełdowy rynek akcji jes w niskim sopniu zinegrowany z rynkiem akcji w obszarze euro i rynkiem w akcji w Sanach Zjednoczonych na co wpływ maja jego niewielkie rozmiary z punku widzenia kapializacji giełdowej i wielkości obroów oraz niska arakcyjność rynku dla inwesorów zagranicznych.. POJĘCIE MIĘDZYNARODOWEJ INTEGRACJI RYNKÓW FINANSOWYCH Inegrację rynków finansowych można zdefiniować w sposób wąski. I uaj podsawą definicji jes prawo jednej ceny. A zaem inegracja rynków finansowych oznacza realizację prawa jednej ceny. Oznacza o, że akywa generujące idenyczne przepływy pieniężne mają ę samą cenę (sopę zwrou). A zaem, * Prof. dr hab., Kaedra Biznesu i Finansów Międzynarodowych, Wydział Ekonomiczny, Uniwersye Technologiczno-Humanisyczny im. Kazimierza Pułaskiego w Radomiu,. 1 Projek zosał sfinansowany ze środków Narodowego Cenrum Nauki przyznanych na podsawie decyzji numer DEC 011/01/B/HS4/0307. [9]

2 30 jeśli firmy emiują obligacje w dwóch krajach lub regionach, o muszą płacić odseki według ej samej sopy procenowej posiadaczom obligacji z obu krajów (regionów). Analogicznie, w przypadku akcji w dwóch krajach (regionach) cena kapiału pozyskiwanego na rynku finansowym poprzez emisje akcji powinna być aka sama. Jeśli rozszerzymy en ok myślenia na rynek kredyowo- -depozyowy, o gospodarswa domowe powinny móc pożyczać w obu krajach (regionach) na ych samych warunkach niezależnie od lokalizacji banku [por. Adam i in. 00: 4]. Z drugiej srony, zasosowanie powyższej definicji do badań nad procesem inegracji rynków finansowych w skali międzynarodowej zawężałoby pole badań do rynków o ujednoliconych zasadach emisji i noowania insrumenów finansowych. Naomias w skali międzynarodowej isnieje wiele odsępsw od prawa jednej ceny, choćby za sprawą resrykcji wyłączających z obrou w niekórych krajach niekóre insrumeny finansowe, a zaem rynki finansowe nie są w jednakowym sopniu zinegrowane. Sąd eż, L. Baele, A. Ferrando, O. Hördal, E. Krylova, C. Monne sformułowali szerszą definicję zinegrowanych rynków finansowych [zob. Baele i in. 004: 6 7]. Według nich: rynek danych insrumenów i/lub usług finansowych jes w pełni zinegrowany jeśli wszyscy poencjalni uczesnicy rynku o jednakowych cechach: podlegają ym samym regułom, gdy zdecydują się na uczesnicwo w obrocie ymi insrumenami i/lub usługami finansowym mają jednakowy dosęp do ych insrumenów i/lub usług, są rakowani jednakowo, gdy działają na rynku. Tak szerokie porakowanie inegracji rynków finansowych implikuje również działanie prawa jednej ceny. Prawo jednej ceny sanow że akywa charakeryzują się idenycznymi ryzykami i zwroami. Przyoczona definicja obejmuje prawo jednej ceny. Jeśli prawo jednej ceny nie jes spełnione, o wówczas isnieje obszar dla arbirażu, kóry przywraca ważność ego prawa (pod warunkiem braku barier inegracji rynków finansowych, o kórych mowa poniżej) [zob. Baele i in. 004: 7]. Obie definicje inegracji rynków finansowych opisują san rzeczy. Jednakże mogą być punkem odniesienie do oceny procesów inegracji rynków finansowych oraz sopnia ej inegracji. 3. ZNACZENIE INTEGRACJI RYNKÓW FINANSOWYCH W PROCESIE INTEGRACJI MONETARNEJ Inegracja rynków finansowych, w ym rynków akcji odgrywa isoną rolę w unii monearnej z jednolią waluą i jednolią poliyką monearną, a zaem również dla gospodarki kraju, kóry jes członkiem akiej unii monearnej. W przypadku kraju aspirującego do unii monearnej sopień inegracji rynku finansowe-

3 Sopień inegracji czeskiego giełdowego rynku 31 go, w ym rynku akcji z rynkiem w unii monearnej jes jednym z isonych warunków minimalizowania sra sabilizacyjnych w długim okresie. Inegracja rynków finansowych pozwala bowiem na : wyrównywanie dochodów z akywów i konsumpcji przez dywersyfikację porfela i mechanizm risk sharing, wzros synchronizacji cykli koniunkuralnych i szoków ekonomicznych, obniżenie ryzyka inwesycyjnego, neuralizację wpływu szoków na wielkość dochodów i konsumpcj wzros sopnia synchronizacji cykli koniunkuralnych i zmniejszenie asymerii szoków ekonomicznych, wzros skueczności jednoliej poliyki monearnej ponadnarodowego banku cenralnego. Z drugiej srony, waro zwrócić uwagę, że inegracja rynków finansowych może również być czynnikiem wzmacniającym desabilizację gospodarki krajów unii monearnej w warunkach rosnących deficyów budżeowych i długu publicznego, kóre są skukiem głównie złej ekspansywnej poliyki fiskalnej w przeszłości oraz srukury wydaków fiskalnych i w przypadku, kórych dominuje udział długu zagranicznego [Bukowski 011: 73]. 4. DANE STATYSTYCZNE I METODA BADAŃ Badaniami objęo dane miesięczne z okresu 1999:01 011:11 doyczące sóp zwrou z indeksu: PX-Global, sóp zwrou z indeksu DJ EUROSTOXX, sóp zwrou z indeksu DOW JONES COMPOSITE AVERAGE. Przy ym, podzielono cały okres na dwa podokresy 1999:01 004:1 i 005:01 011:1 po o, aby ująć w badaniach również efek wpływu członkoswa w Unii Europejskiej. Zmiany sóp zwrou z indeksu DOW JONES COMPOSITE INDEKS porakowano, jako wiadomość (sygnał, szok) globalny ak, jak w badaniach i saysykach Europejskiego Banku Cenralnego doyczących inegracji rynków akcji [zob. Financial Inegraion in Europe, Saisical Annex, 011]. Źródłami danych była baza danych oraz Praskiej Giełdy Papierów Warościowych. Do pomiaru sopnia inegracji rynków akcji zasosowano miary opare na modelu wzrosu wpływu wspólnego komponenu wiadomości na sopy zwrou z rynku akcji, a zaem wspomniane wyżej miary rozprzesrzeniania się szoków globalnych oraz proporcję wariancji sóp zwrou. Esymacji modelu doko- Zob. szerzej na en ema: Bukowski [011: 67 74].

4 3 nano przy pomocy GARCH(1,1) w rzech eapach 3. Najpierw dokonano esymacji równania sóp zwrou dla rynku amerykańskiego: R US, = µ US, + εus, gdzie: R US, sopa zwrou z rynku akcji (z indeksu giełdowego) w kraju i w czasie, µ α + γ R składnik oczekiwany sopy zwrou, ε = i US, 1 składnik nieoczekiwany sopy zwrou. Nasępnie oszacowano wariancję warunkową dla rynku Sanów Zjednoczonych: E ( εus, ) σus,,, gdzie: E (.) operaor warości oczekiwanej. Kolejnym eapem było oszacowanie równania sóp zwrou dla rynku akcji obszaru euro: gdzie: µ ε e EU, = α EU, + γ EU REU, 1 US EU, = βeu, εus, + e EU, EU R EU, = µ EU, + ε EU, zaś, czysy szok lokalny. Wariancja warunkowa przyjmuje posać:, E ( e EU, ) σ EU, Osanim eapem była esymacja równania sóp zwrou oraz oszacowanie proporcji wariancji dla czeskiego rynku akcji według nasępującego schemau: 3 Na ema zasosowania modelu GARCH(1,1) w badaniach związków między kszałowaniem się sóp zwrou z indeksów giełdowych zob. szerzej w: Brzeszczyński i Kelm [00: ]; Jajuga [008]; Mills i Markellos [008: 18, 33 i n.]..

5 Sopień inegracji czeskiego giełdowego rynku 33 gdzie: US ε = β ε + β EU US, e EU, + ei, = α + γ iri, 1 µ e i, E ( e i, ) σ R = µ + ε czysy szok lokalny, wariancja warunkowa., eu β us β i oznaczają zależną od rynku badanego kraju w czasie wrażliwość na informacje doyczące sóp zwrou odpowiednio w obszarze euro i w Sanach Zjednoczonych. Wielkość obu współczynników jes miarą odpowiednio inensywności rozprzesrzeniania się na słowackim rynku akcji szoków pochodzących z obszaru euro i ze Sanów Zjednoczonych (globalnych). Nasępnie obliczono proporcje wariancji (variance raio): VR EU ( β = EU ) σ σ EU, = ρ EU,, VR US ( β = US ) σ σ US, = ρ US,. Wariancje warunkowe dla obszaru euro, Sanów Zjednoczonych i lokalnego rynku giełdowego są orzymywane ze sandardowego modelu GARCH(1,1). Im wyższa jes warość proporcji wariancji sóp zwrou (wyższy sosunek wpływu szoków z obszaru euro lub ze Sanów Zjednoczonych do wpływu szoków lokalnych), ym wyższy jes sopień inegracji danego krajowego rynku akcji odpowiednio z jednym lub drugim rynkiem. 5. WYNIKI BADAŃ Giełda papierów warościowych w Pradze (Praska Giełda papierów warościowych), owara w 1993 r. jes małą giełdą lokalną, aczkolwiek znacznie większą i o większym znaczeniu w gospodarce niż w przypadku Słowenii i Słowacj na co wskazują zaprezenowane na rys. 1 i odpowiedni: sosunek kapializacji giełdowej do PKB i sosunek warości obroów giełdowych do PKB.

6 34 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 0,00 10,00 0,00 Czechy Węgry Słowacja Słowenia Polska Rys. 1. Sosunek kapializacji giełdowej do PKB w wybranych krajach Europy Środkowo-Wschodniej w laach Wskaźnik obliczony według wzoru: {0,5[STOCK /P_e + STOCK 1 /P_e 1 ]}/PKB /P_a,, STOCK sosunek kapializacji giełdowej na rynku akcji do PKB P_e sopa inflacji (CPI) z końca roku, P_e 1 sopa inflacji (CPI) z począku roku, P_a średnioroczna sopa inflacji (CPI), GDP PKB w roku, rok. Ź r ó d ł o: opracowanie własne na podsawie: Beck i Al-Hussainy [010]. 35,00 30,00 5,00 0,00 15,00 10,00 5,00 0,00 Czechy Węgry Słowacja Słowenia Polska Rys.. Sosunek warości obroów giełdowych do PKB w wybranych krajach Europy Środkowo-Wschodniej w laach Ź r ó d ł o: jak do rys. 1.

7 Sopień inegracji czeskiego giełdowego rynku 35 Charakerysycznymi cechami giełdy w Pradze jes niedobór kapiału, brak zaineresowania ze srony inwesorów zagranicznych, sosunkowo niska kapializacji w liczbach absolunych. W laach zależności między zmianami sóp zwrou w USA i w srefie euro a zmianami sóp zwrou z indeksu PX-Global w Czechach były ujemne. Nie mniej jednak największy wpływ na zmiany sóp zwrou z PX- -Global miały szoki ze Sanów Zjednoczonych. Syuacja zmieniła się w laach Co prawda, nadal zależności miedzy zmianami sóp zwrou z indeksów w Sanach Zjednoczonych i w srefie euro są ujemne, ale nieporównanie większą inensywnością rozprzesrzeniania się w sosunku do szoków z rynku amerykańskiego charakeryzują się szoki ze srefy euro (zob. rys. 3). 0 0, ,10 0,15 0,0 0,5 Inensywność szoków ze Sanów Zjednoczonych Inensywność szoków z obszaru euro 0,30 0,35 Rys. 3. Inensywność rozprzesrzeniania się szoków globalnych (ze Sanów Zjednoczonych) i z obszaru euro na czeskim rynku akcji w okresie i us eu mierzona współczynnikami β cz,, β cz, Ź r ó d ł o: opracowanie własne na podsawie esymacji modelu wzrosu wpływu wspólnego komponenu informacji na sopy zwrou z rynku akcji przy zasosowaniu programu GRETL. W laach zmiany sóp zwrou z PX-Global były wyjaśniane przez zmiany szoki z rynku amerykańskiego. Z kolei w laach szoki z obszaru euro w większym sopniu wyjaśniały zmiany sóp zwrou z indeksu PX-Global. Waro jednak zauważyć, że łącznie szoki ze Sanów Zjednoczonych i obszaru euro wyjaśniały jedynie w 5% zmiany sóp zwrou z indeksu PX-Global. Na ich kszałowanie miały wpływ głównie szoki lokalne (zob. rys. 4).

8 36 4,00% 3,50% 3,00%,50%,00% 1,50% Szoki ze Sanów Zjednoczonych Szoki z obszaru euro 1,00% 0,50% 0,00% Rys. 4. Czeski rynek akcji proporcja wariancji sopy zwrou z indeksu PX-Global EU US wyjaśniona szokami z obszaru euro ( VR cz, ) i ze Sanów Zjednoczonych ( VR cz, ) w okresie i Ź r ó d ł o: jak do rys WNIOSKI Przeprowadzona w arykule analiza pozwala na sformułowanie nasępujących wniosków: znaczenie giełdowego rynku akcji w gospodarce Czech jes nieporównanie większy niż w Słowacji i Słoweni w laach zależności między zmianami sóp zwrou w USA i w srefie euro a zmianami sóp zwrou z indeksu PX-Global w Czechach były ujemne, nie mniej jednak największy wpływ na zmiany sóp zwrou z PX-Global miały szoki ze Sanów Zjednoczonych, w laach nadal zależności między zmianami sóp zwrou z indeksów w Sanach Zjednoczonych i w srefie euro są ujemne, ale nieporównanie większą inensywnością rozprzesrzeniania się w sosunku do szoków z rynku amerykańskiego charakeryzują się szoki ze srefy euro, wspomniane wyżej ujemne zależności wskazują na niski sopień inegracji czeskiego rynku akcji z rynkiem globalnym i z rykiem w obszarze euro, na co zapewne ma wpływ brak inwesycji kapiału zagranicznego na giełdzie w Pradze.

9 Sopień inegracji czeskiego giełdowego rynku 37 BIBLIOGRAFIA Adam K., Japelli T., Menichini T., Padula A., Pagano M., 00, Analyse, Compare, and Apply Alernaive Indicaors and Monioring Mehodologies o Measure he Evoluion of Capial Marke Inegraion in he European Union, European Commision, Brussels. Baele L., Ferrando A., Hördal P., Krylova E., Monne C., 004, Measuring Financial Inegraion in he Euro Area, European Cenral Bank: Occasional Paper Series, April, no. 14. Balzer M., Cappiello L., De Sanis R.A., Manganelli S., 008, Measuring Financial Inegraion in New EU Member Saes, European Cenral Bank: Occasional Paper Series, March, no. 81. Beck T., Al-Hussainy E., 010, Financial Srucure Daase, Revised March 010, World Bank, Washingon D.C. Bieniewicz A., Mobus A., 008, Giełda papierów warościowych w Słowacj [w:] U. Ziarko- -Siwek (red.), Giełdy kapiałowe w Europie, CeDeWu.PL Wydawnicwa Fachowe, Warszawa. Brzeszczyński J., Kelm R., 00, Ekonomeryczne modele rynków finansowych, WIG-Press, Warszawa. Bukowski S. I., 011, Międzynarodowa inegracja rynków finansowych, Difin, Warszawa. Financial Inegraion in Europe. Saisical Annex, 011, ECB, April. Jajuga K., 008, Financial Economerics 5 Years Laer, Dynamic Economeric Models, vol. 8, Nicolaus Copernicus Universiy Toruń. Kowalak T., 006, Inegracja rynków kapiałowych w Unii Europejskiej, TWIGER, Warszawa. Levine R., 1997, Financial Developmen and Economic Growh: Views and Agenda, Journal of Economic Lieraure, June, vol. XXXV. Mills T. C., Markellos R. N., 008, The Economeric Modelling of Financial Time Series, Third Ediion, Cambridge Universiy Press, Cambridge. STOPIEŃ INTEGRACJI CZESKIEGO GIEŁDOWEGO RYNKU AKCJI Z GIEŁDOWYM RYNKIEM AKCJI W OBSZARZE EURO Celem arykułu jes prezenacja wyników badań empirycznych nad inegracją rynku akcji w Czechach z rynkiem akcji w obszarze euro, a zaem odpowiedź na pyanie: W jakim sopniu giełdowy rynek akcji w Czechach jes zinegrowany z rynkiem akcji w obszarze euro? W badaniach zasosowano analizę saysyczną znaczenia giełdowego rynku akcji w gospodarce Czech, analizę sopnia inegracji giełdowego rynku akcji w Słowacji z giełdowym rynkiem akcji w obszarze euro przy zasosowaniu miar oparych na wiadomościach i modelu GARCH(1,1). Rynek akcji w Czechach odgrywa relaywnie większą rolę w gospodarce niż w innych małych krajach obszaru euro (np. Słowenia i Słowacja). Sopień inegracji rynku akcji w Czechach z rynkiem akcji w obszarze euro, co prawda wzrósł po przysąpieniu Czech do Unii Europejskiej, ale nadal jes niski. THE DEGREE OF CZECH STOCK EXCHANGE EQUITY MARKET INTEGRATION WITH THE EURO AREA STOCK EXCHANGE EQUITY MARKET The aim of paper is o presen resuls of he empirical research over he Czech sock exchange equiy marke inegraion wih he sock exchange equiy marke in he euro area and answer he following quesion: Wha is he degree of Czech equiy marke inegraion wih he euro area equiy marke?

10 38 Following mehods has been applied in he research: saisical analysis of Czech equiy marke significance in economy, analysis of he Czech equiy marke inegraion wih he euro area equiy marke based on he news-based measure and GARCH(1,1) model. Significance of he equiy marke is relaively bigger in Czech economy hen in he oher small size economies in he euro area (e.g. Slovakia, Slovenia). The degree of Czech equiy marke inegraion wih euro area equiy marke is raher low.