Wpływ sposobu zarządzania płynnością, premii za ryzyko i oczekiwań na stopy rynku międzybankowego w Polsce

Transkrypt

1 Bank i Kredy 47(1), 2016, Wpływ sposobu zarządzania płynnością, premii za ryzyko i oczekiwań na sopy rynku międzybankowego w Polsce Anna Sznajderska* Nadesłany: 29 czerwca 2015 r. Zaakcepowany: 25 lisopada 2015 r. Sreszczenie W pracy zbadano, od czego zależy kszałowanie się sóp rynku międzybankowego w Polsce. Wyjaśniono, jak sposób zarządzania płynnością przez bank cenralny wpływa na krókoerminowe sopy procenowe. Skonsruowano indeks zarządzania płynnością, kóry obrazuje relację pomiędzy poziomem absorbowanej przez NBP płynności a poziomem krókoerminowej płynności sekora bankowego. Pokazano, że wzros indeksu prowadzi do spadku spreadu pomiędzy sopą referencyjną a sopami o krókim erminie zapadalności. Nasępnie sprawdzono, jakie czynniki przyczyniły się do ponadprzecięnych wzrosów spreadów na rynku międzybankowym w czasie kryzysu. Wyniki wskazują, że była o premia za ryzyko na rynkach zagranicznych oraz, od począku 2009 do połowy 2010 r., premia za ryzyko na rynku krajowym. Uzyskane rezulay pokazują, że odzwierciedlenie zmian sopy referencyjnej w sawce POLONIA nasępuje szybko i w pełni, do czego przyczyniły się operacje owarego rynku o charakerze dosrajającym. Wpływ na sopy WIBOR nie jes naomias pełny, co spowodowała urzymująca się na podwyższonym poziomie premia za ryzyko kredyowe. Słowa kluczowe: rynek międzybankowy, zarządzanie płynnością, sopy procenowe, kryzys finansowy, premia za ryzyko JEL: E43, E58, G01 * Narodowy Bank Polski, Insyu Ekonomiczny; anna.sznajderska@nbp.pl.

2 62 A. Sznajderska 1. Wsęp Rynek międzybankowy ma podsawowe znaczenie dla mechanizmu ransmisji monearnej (MTM) i skueczności poliyki pieniężnej. Narodowy Bank Polski (NBP) sara się ak oddziaływać na warunki płynnościowe w sekorze bankowym, przeprowadzając operacje owarego rynku, aby krókoerminowe sopy procenowe, według kórych zawierane są ransakcje na rynku międzybankowym, urzymywały się na poziomie sprzyjającym realizacji celu inflacyjnego wyznaczonego przez Radę Poliyki Pieniężnej (NBP 2012). W większości krajów rozwinięych realizacja poliyki pieniężnej również polega na konrolowaniu przez bank cenralny krókoerminowych sóp procenowych (Gaspar, Perez-Quiros, Sicilia 2001). Oddziaływanie władz monearnych na sopy rynku międzybankowego sanowi kluczowy, pierwszy eap ransmisji monearnej. Od niego zależy bowiem dalszy wpływ poliyki banku cenralnego na gospodarkę. Na kolejnych eapach ransmisji poliyki pieniężnej zmiany sóp rynku międzybankowego wpływają na wysokość sóp procenowych w bankach komercyjnych, ceny akywów finansowych i dalej na gospodarkę realną. Rynek międzybankowy sanowi akże źródło finansowania dla banków i jes wykorzysywany w zarządzaniu krókoerminową płynnością. Sopy rynku międzybankowego są sopami referencyjnymi dla wielu produków finansowych: kredyów, depozyów bankowych, niekórych insrumenów pochodnych. Ponado rynek międzybankowy dosarcza danych, kóre mogą być użye do wczesnej idenyfikacji kryzysów. W swoich pracach Von Hagen i Ho (2007) oraz Jing i in. (2015) skonsruowali indeksy, kóre pozwalają na idenyfikację kryzysów bankowych. Opierają się one na założeniu, że kryzys bankowy charakeryzuje się silnym wzrosem sóp procenowych rynku międzybankowego lub silnym wzrosem podaży rezerw, bądź silnym wzrosem obu ych zmiennych. Podczas osaniego kryzysu finansowego na rynkach międzybankowych na świecie odnoowano niespoykany od dawna wzros zmienności i spadek płynności. W sierpniu 2007 r. sopy rynku międzybankowego na najważniejszych rynkach wzrosły do ponadprzecięnych poziomów, co uznano później za pierwszą oznakę kryzysu. Co więcej, przez sosunkowo długi okres spready pomiędzy sopami o dłuższych erminach zapadalności i sopami overnigh urzymały się na podwyższonym poziomie. W szczególności polski rynek międzybankowy nie osiągnął doąd pełnej efekywności noowanej przed kryzysem wolumen ransakcji nadal jes mały, urzymywane są niskie limiy ryzyka kredyowego konrahena i wysoka koncenracja banków w segmencie ransakcji jednodniowych. Celem niniejszej pracy jes przyczynienie się do lepszego zrozumienia sysemu operacyjnego Narodowego Banku Polskiego. Zbadano w niej, od czego zależy kszałowanie się sóp rynku międzybankowego w Polsce. Po pierwsze sprawdzono, jak sposób zarządzania płynnością przez NBP wpływa na sopy procenowe rynku międzybankowego. Po drugie dokonano dekompozycji spreadów pomiędzy sopami procenowymi rynku międzybankowego a sopą referencyjną NBP na zmienne obrazujące premię za ryzyko na rynkach zagranicznych, premię za ryzyko na rynku krajowym i oczekiwania co do przyszłego kszałowania się sóp procenowych. Po rzecie sprawdzono, czy zaburzenia na rynku międzybankowym znalazły odzwierciedlenie w procesie oddziaływania zmian sopy banku cenralnego na sopy rynku międzybankowego. W pracy zbadano prawdziwość nasępującej hipoezy: Narodowy Bank Polski, używając dosępnych narzędzi poliyki pieniężnej, może skuecznie wpływać na poziom krókoerminowych sóp procenowych na rynku międzybankowym.

3 Wpływ sposobu zarządzania płynnością Srukura pracy wygląda nasępująco. W części drugiej zawaro przegląd lieraury. Opisano przede wszyskim badania, kóre doyczą wpływu insrumenów operacyjnych banku cenralnego na sopy rynku pieniężnego, oraz badania koncenrujące się na wzroście spreadów pomiędzy sopami procenowymi w czasie kryzysu finansowego, a akże ich dekompozycji na czynniki związane z różnymi rodzajami ryzyka i oczekiwaniami. W rzeciej części przedsawiono króką charakerysykę sysemu operacyjnego poliyki pieniężnej w Polsce, j. opisano insrumeny poliyki pieniężnej oraz sposób zarządzania płynnością przez NBP w laach Nasępnie opisano sopy rynku pieniężnego, kórych analiza jes przedmioem empirycznej części pracy. Część piąa zawiera opis zależności pomiędzy popyem na rezerwy i podażą rezerw a sopą procenową rynku międzybankowego. Pokazano, jak za pomocą operacji owarego rynku bank cenralny może oddziaływać na poziom równowagi na rynku rezerw. Osanie rzy części pracy mają charaker empiryczny. W części szósej zbadano wpływ sposobu zarządzania płynnością przez NBP na jednodniowe i ygodniowe sopy rynku pieniężnego. Badanie przeprowadzono na danych o częsoliwości dziennej w okresie od 3 sycznia 2008 r. do 30 marca 1015 r. Nasępnie skoncenrowano się na sopach o erminie zapadalności powyżej jednego ygodnia (WIBOR 1M, WIBOR 3M, WIBOR 6M, WIBOR 9M) i przeprowadzono dekompozycję spreadów pomiędzy ymi sopami a sopą referencyjną NBP na wybrane czynniki. W części ósmej zbadano za pomocą prosych modeli koreky błędem wpływ zmian sopy referencyjnej na sopy rynku pieniężnego. W dwóch kolejnych częściach przeprowadzono analizę na danych o częsoliwości miesięcznej w okresie syczeń 2005 marzec 2015 r. Osania część pracy sanowi podsumowanie. 2. Przegląd lieraury W badaniach empirycznych częso opisuje się pewne endencje w kszałowaniu się sóp procenowych rynku pieniężnego. Analizując dane o wysokiej częsoliwości dla Sanów Zjednoczonych, auorzy zaobserwowali wzros sóp rynku międzybankowego pod koniec okresu rozliczenia rezerwy obowiązkowej, po dniach wolnych od pracy i pod koniec ygodnia, a akże wzros zmienności sóp w osanich dniach okresu rozliczenia rezerwy obowiązkowej (zob. np. Campbell 1987; Lasser 1992; Rudebusch 1995; Hamilon 1996; Balduzzi, Berola, Foresi 1997). Prai, Barolini i Berola (2003) zbadali rynek międzybankowy w siedmiu krajach rozwinięych i w srefie euro. Wykazali, że prawidłowości, kóre zosały opisane w pracach doyczących Sanów Zjednoczonych, nie mogą być uznane za sylizowane faky w przypadku innych krajów. Znaczne różnice między sopami procenowymi rynku międzybankowego w badanych krajach wynikają raczej z cech insyucjonalnych i sraegii banku cenralnego, np. sraegii konroli kursu waluowego lub sraegii bezpośredniego celu inflacyjnego. Badanie pokazuje, że isona jes analiza każdego kraju osobno, przez dokładne opisanie sposobu funkcjonowania jego rynku międzybankowego. W niniejszej pracy podjęo się przeprowadzenia akiej analizy dla Polski. Pierwsze z rzech badań empirycznych, opisane w części szósej, w przypadku sawki POLONIA i WIBOR 1W jes podobne do analizy zaprezenowanej w pracy Heideken i Sellina (2014). Auorzy ci skoncenrowali się na wpływie nadpłynności w sekorze bankowym na kszałowanie się sóp rynku międzybankowego w Szwecji. Do wiosny 2008 r. w sekorze bankowym w ym kraju wysępował srukuralny deficy płynności, a od 2010 r. srukuralna nadpłynność. Auorzy oszacowali czery równania

4 64 A. Sznajderska na danych dziennych w laach Ich celem było wyjaśnienie zmienności spreadów pomiędzy sopami rynku międzybankowego oraz zmienności wolumenu ransakcji na rynku międzybankowym. Szacowane równania są nieliniowe, ponieważ główne zmienne objaśniające uwzględniono dwukronie raz dla całego okresu, a drugi raz przemnożono je przez zmienne szuczne, kóre przyjmują warość 1 w okresie październik 2008 październik 2010 r. Auorzy uzyskali ujemną zależność pomiędzy spreadem (między sopami jednodniowymi i sopą repo banku cenralnego) a nadpłynnością sekora bankowego. Skonsruowali akże zmienną, kóra obrazuje sopień absorpcji nadpłynności przez bank cenralny. Gdy szwedzki bank cenralny (Riksbank) absorbował całą nadpłynność, spread dla sopy overnigh wzrasał średnio o 2,1 pk bazowego. W wyróżnionym okresie: październik 2008 październik 2010 r., relacja a była silniejsza i wynosiła 8,2 pk bazowego. Podobne wyniki uzyskano dla sopy T/N. W równaniu dla spreadu T/N uwzględniono premię za ryzyko na rynku zagranicznym i orzymano dodanią zależność, świadczącą o wpływie czynników zagranicznych na rynek międzybankowy w Szwecji. W badaniu nie powierdzono wpływu poziomu nadpłynności na spready dla sóp o zapadalności 1M, 3M i 6M. Wskazuje o, że nadpłynność sekora bankowego oddziałuje na e sopy jedynie pośrednio, przez wpływ na sopy o krószych erminach zapadalności. Auorzy pokazali również, że większa nadpłynność powodowała zmniejszenie wolumenu ransakcji na rynku międzybankowym. Heijmans, Hernandez i Heuver (2013) zbadali międzybankowy rynek overnigh w Danii. Waro przypomnieć, że Dania (podobnie jak Szwecja) pozosała przy swojej walucie. Próbę podzielili na czery podokresy, kóre są związane z najważniejszymi zmianami poliyki pieniężnej w srefie euro. Najlepszym modelem opisującym kszałowanie się sopy overnigh okazał się model EGARCH z rozkładem -Sudena dla błędów. W modelu auorzy uwzględnili efeky związane z końcem okresu urzymywania rezerwy obowiązkowej, efeky kalendarzowe oraz zmienne związane ze specyficzną poliyką EBC. Dodakowe zmienne objaśniające o sopa wzrosu depozyów i liczba pożyczkobiorców na rynku overnigh. Auorzy wykazali, że niesandardowa poliyka EBC w czasie kryzysu nie przyczyniła się do zmniejszenia zmienności sopy overnigh. W czasie kryzysu i zaburzeń na rynku sopa overnigh silnie wzrasała w osanim dniu okresu rozliczania rezerwy obowiązkowej, co wiązało się z możliwością ulokowania przez banki nadwyżkowej płynności w EBC przy sopie wyższej niż sopa overnigh. Gaspar, Quiros i Sicilia (2001) zbadali kszałowanie się sóp rynku międzybankowego w srefie euro na danych dziennych w okresie syczeń 1999 marzec 2001 r. za pomocą modelu ypu EGARCH. Okazuje się, że podmioy rynkowe nie popełniają sysemaycznych błędów doyczących poziomu sopy procenowej banku cenralnego. Auorzy swierdzili bowiem, że w dniu zebrania Rady Prezesów EBC i dzień później decyzje doyczące poziomu sopy procenowej nie wpływają w saysycznie isony sposób na średnie sopy rynku międzybankowego, czyli uczesnicy rynku anycypują e decyzje. Kliber i Płuciennik (2011) analizowali wpływ poliyki pieniężnej NBP na sawkę POLONIA w okresie syczeń 2006 czerwiec 2010 r. Zbadali własności spreadu pomiędzy sawką POLONIA a sopą referencyjną NBP i swierdzili, że spread en można uznać za sacjonarny, jeżeli uwzględni się zmianę srukuralną w rzecim kwarale 2008 r. Zauważyli, że jeżeli bank cenralny skuecznie konroluje sopę overnigh, o spread pomiędzy ą sopą a sopą banku cenralnego będzie zmienną z niewielką długą pamięcią. Badanie zjawiska długiej pamięci pokazuje, że w okresie od września 2008 do czerwca 2010 r. NBP konrolował sawkę POLONIA, ale w mniejszym sopniu niż przed wybuchem kryzysu. Ponado Kliber i Płuciennik (2011) esymowali paramery modelu ypu C-GARCH w celu określenia, jakie czynniki oddziałują na analizowany spread. Wyniki wskazują, że operacje podsawowe przepro-

5 Wpływ sposobu zarządzania płynnością wadzane przez NBP nie były wysarczające, aby skuecznie wpływać na sawkę POLONIA, co wiązało się ze zjawiskiem underbidding. Orzymane wyniki pokazują, że operacje ypu repo przyczyniły się do wzrosu spreadu dla sawki POLONIA, a operacje polegające na sprzedaży bonów o zapadalności dwu- i rzydniowej nie miały isonego wpływu na analizowany spread. Osani wniosek wydaje się wynikać z małej liczebności próby, ponieważ jak dalej pokazano operacje dosrajające prowadzone od grudnia 2010 r. isonie wpłynęły na kszałowanie się sawki POLONIA. Innego ypu badanie przeprowadzili Schlegel i Kraenzlin (2009), kórzy esymowali krzywą popyu na rezerwy w Szwajcarii. Waro zwrócić uwagę, że analizowany przez nich okres nie obejmuje kryzysu finansowego. Orzymali ujemnie nachyloną krzywą popyu, co oznacza, że jeśli sopa banku cenralnego jes powyżej sopy rynkowej, o popy na rezerwy jes mniejszy niż bieżący poziom rezerw, lub odwronie gdy sopa banku cenralnego kszałuje się poniżej sopy rynkowej, o popy na rezerwy jes wyższy niż bieżący poziom rezerw w sysemie. Uzyskana krzywa popyu na rezerwy ma większe nachylenie w osanich dniach rozliczania rezerwy obowiązkowej. W okresach ych banki nie mogą już swobodnie decydować o poziomie urzymywanych rezerw, a sopy rynku pieniężnego charakeryzują się największą zmiennością. Krzywa popyu jes również bardziej sroma w okresach, gdy poziom sóp procenowych jes relaywnie wysoki. Kosz rzymania rezerw jes wedy wyższy i banki zarządzają swoimi rezerwami bardziej resrykcyjnie. Schlegel i Kraenzlin sprawdzili, czy aby zmniejszyć spread pomiędzy sopą banku cenralnego a sopą rynkową, szwajcarski bank cenralny dososowuje sopę procenową, według kórej zawierane są krókoerminowe ransakcje, czy dososowuje podaż rezerw. Okazuje się, że w 66% przypadków sopa banku cenralnego pozosaje sała, a więc sanowi sygnał dla rynku co do oczekiwanej podaży rezerw. Najnowsze badania doyczące rynku międzybankowego koncenrują się na przyczynach wzrosu spreadu pomiędzy sopami rynku międzybankowego a sopą banku cenralnego w czasie kryzysu finansowego. Ich auorzy skupiają się na dekompozycji spreadu na zmienne obrazujące różne rodzaje ryzyka i oczekiwania. Tego ypu badanie dla danych polskich zosało przeprowadzone w siódmej części niniejszego arykułu. Do pierwszych prac na en ema należą opracowania Taylora i Williamsa (2009) oraz Michauda i Uppera (2008). Taylor i Williams (2009) podają rzy poencjalne przyczyny wzrosu spreadu pomiędzy sopami rynku międzybankowego a sopą funduszy federalnych. Po pierwsze, jes o wzros ryzyka konrahena, a więc problemów banków wynikających z niespłacania zaciągnięych kredyów, jak również zaangażowania na rynku insrumenów pochodnych. Po drugie, wzros spreadów mógł wynikać ze zwiększonego popyu na płynność i problemów z jej uzyskaniem. Banki nie chciały pożyczać środków, kóre mogły się przydać na pokrycie ich własnych sra. Po rzecie, banki mogły dążyć do ego, by ich sprawozdania na koniec roku wyglądały dobrze ze względu na isniejące napięcia i niepewność na rynku. Ponieważ wysoki spread urzymał się po 2007 r., auorzy uznają ę przyczynę za mniej isoną. Taylor i Williams (2009) analizowali rynek międzybankowy w Sanach Zjednoczonych. Oszacowali regresje, w kórych zmienną objaśnianą jes spread pomiędzy sopą rynku międzybankowego a sopą OIS (overnigh index swap). Zmiennymi objaśniającymi są: ryzyko konrahena, mierzone jedną z rzech nasępujących miar: mediana sóp CDS (credi defaul swap) dla 15 banków, spread pomiędzy sawkami LIBOR i TIBOR, spread pomiędzy LIBOR a sopą repo, miara płynności, obliczona na podsawie danych doyczących programu TAF wprowadzonego przez FED w grudniu 2007 r., oraz sała. Wyniki analizy wskazują, że na objaśniane spready największy wpływ mają oczekiwania i ryzyko konrahena. Auorzy nie swierdzili isonego wpływu poziomu płynności, a więc programu TAF, kórego celem było dosarczenie płynności.

6 66 A. Sznajderska Nieco inne wnioski przedsawili Michaud i Upper (2008). Wskazali, że czynnikiem najsilniej wpływającym na spready pomiędzy różnymi sopami LIBOR i OIS były odmienne w poszczególnych bankach porzeby płynnościowe. Dla danych o niższej częsoliwości isone było akże ryzyko kredyowe. Auorzy przeanalizowali dane zagregowane, dekomponując premię za ryzyko na czynniki związane z oczekiwaniami, ryzykiem kredyowym, ryzykiem płynnościowym, płynnością rynku i mikrosrukurą rynku. Uwzględnili również dane panelowe dla poszczególnych banków m.in. zbadali wpływ wybranych wiadomości doyczących dużych sra banków i dosarczenia dodakowej płynności przez banki cenralne. Kamps (2009), analizując gospodarkę srefy euro i Sanów Zjednoczonych, pokazała, że ryzyko kredyowe i ryzyko płynnościowe były głównymi czynnikami wpływającymi na spready na rynku sóp międzybankowych euro i dolara. Ponado niesandardowa poliyka EBC, polegająca na dosarczeniu większej płynności, była skueczna i spowodowała sałe obniżenie spreadów. Do podobnych wniosków doszli Abbassi i Linzer (2012). Waro zauważyć, że Kamps (2009) esymowała model VAR z resrykcją koinegracji na danych dziennych za laa W modelu ym isnieje sabilna długookresowa relacja pomiędzy sopami niezabezpieczonych loka międzybankowych a sopami OIS w syuacji, gdy uwzględnione są zmienne związane z ryzykiem kredyowym i płynnościowym oraz miarami niesandardowej poliyki pieniężnej. Auorka wykazała naomias, że krókookresowa relacja zosała zaburzona. Gersl i Lesanovska (2013) zbadali rynek międzybankowy w Czechach. Za pomocą wybranych czynników wyjaśnili wzros premii za ryzyko na rynku międzybankowym w czasie kryzysu finansowego. Badanie przeprowadzili na danych dziennych w laach , wykorzysując bayesowskie uśrednianie modeli. Wyniki pokazują, że na premię za ryzyko wpływały głównie czynniki rynkowe, akie jak płynność rynku obligacji i wysokość premii za ryzyko w srefie euro. Niewielki wpływ miało ryzyko konrahena, a zachowania sraegiczne nie miały żadnego wpływu. Waro zauważyć, że auorzy napokali liczne ograniczenia związane z dosępem do danych (j. danych doyczących sawek CDS dla czeskich banków) czy ich jakością (niska płynność rynku CZK OIS). Podobne problemy mogłyby się pojawić w analogicznym badaniu dla Polski. 3. Sysem operacyjny poliyki pieniężnej w Polsce 3.1. Insrumeny poliyki pieniężnej NBP Głównymi insrumenami poliyki pieniężnej w Polsce są operacje owarego rynku, kóre można podzielić na rzy rodzaje (NBP 2012). Po pierwsze, są o operacje podsawowe od 2005 r. polegające na emisji raz w ygodniu 7-dniowych (z reguły) bonów pieniężnych o renowności równej sopie referencyjnej. Wcześniej NBP przeprowadzał operacje podsawowe o dłuższym erminie zapadalności, równym 28 dni, a od 2003 r. 14 dni, co wiązało się ze zmianami celu operacyjnego. Po drugie, NBP przeprowadza operacje dosrajające, kórych zapadalność i renowność zależą od syuacji w sekorze bankowym. Od października 2008 r. do września 2010 r. były o rzy- i sześciomiesięczne operacje repo, kóre zasiliły sekor bankowy w płynność w ramach realizacji Pakieu zaufania NBP. Od grudnia 2010 r. NBP przeprowadza regularne i nieregularne operacje dosrajające o zapadalności od jednego do czerech dni, kórych celem jes zbliżenie sawki POLONIA do sopy referencyjnej.

7 Wpływ sposobu zarządzania płynnością Po rzecie, NBP może przeprowadzać operacje srukuralne, mające na celu zmianę długoerminowej srukury płynności w sekorze bankowym. Operacje ego ypu przeprowadzano w laach i wówczas polegały na sprzedaży z własnego porfela obligacji Skarbu Pańswa. Z kolei operacje z 2009 r. polegały na przederminowym wykupie obligacji NBP. Do insrumenów poliyki pieniężnej należy eż zaliczyć rezerwę obowiązkową i operacje depozyowo-kredyowe, kóre również wpływają na sabilizację krókoerminowych sóp rynku międzybankowego. Rezerwa obowiązkowa ma charaker uśredniony, co polega na urzymywaniu wymaganego sanu środków na rachunku w NBP średnio w miesiącu. Rezerwa obowiązkowa naliczana jes od zwronych środków zgromadzonych na rachunkach bankowych i uzyskanych z yułu emisji papierów warościowych. Środki rezerwy obowiązkowej były oprocenowane od maja 2004 r. na poziomie 0,9 sopy redyskonowej NBP, a od października 2014 r. na poziomie 0,9 sopy referencyjnej NBP. Rezerwy banków w NBP przekraczające poziom rezerwy obowiązkowej nie są oprocenowane, sąd dodakowe środki banki lokują na depozycie na koniec dnia. Operacje depozyowo-kredyowe, przeprowadzane z inicjaywy banków komercyjnych, polegają na lokowaniu wolnych środków w NBP w formie depozyu na koniec dnia lub pożyczaniu środków na ermin overnigh w formie kredyu lombardowego. Oprocenowanie ych operacji określa zaem przedział wahań sawki overnigh. Największe kwoy banki lokują w osanich dniach okresu obowiązywania rezerwy obowiązkowej Sraegia zarządzania płynnością przez NBP Narodowy Bank Polski prowadzi poliykę pieniężną w warunkach nadpłynności sekora bankowego. Nadwyżka płynności wysępuje w Polsce od połowy la 90., kiedy powsała na skuek skupu neo walu przez NBP, wynikającego z prowadzonej poliyki kursowej, a nasępnie sopniowo się powiększała. Do wzrosu płynności przyczyniły się przede wszyskim: skupowanie walu, związane ze środkami pomocowymi z UE i obsługą Skarbu Pańswa, wpłay zysku NBP do budżeu pańswa oraz wypłay NBP dla sekora bankowego z yułu oprocenowania bonów pieniężnych i środków rezerwy obowiązkowej. Heideken i Sellin (2014) podają rzy powody ego, że nadpłynność może być niekorzysna dla sekora bankowego. Po pierwsze, może przyczyniać się do spadku sopy overnigh, a nawe jej zrównania ze sopą depozyową banku cenralnego. Po drugie, banki pożyczają mniej środków na rynku międzybankowym, co ogranicza bodźce do dobrego zarządzania płynnością. Trzeci argumen odnosi się do konieczności płacenia przez bank cenralny odseek w przypadku ściągania płynności z rynku. Auorzy zauważają jednak, że bank cenralny mógłby e środki zainwesować w zagraniczne obligacje rządowe, co przyniosłoby mu korzyści finansowe. Z drugiej srony nadpłynność sabilizuje syuację w sekorze bankowym, w szczególności ogranicza przenoszenie się szoków z zagranicy. Na przykład bufory płynnościowe banków łagodziły napięcia związane z funkcjonowaniem zagranicznych rynków międzybankowych w okresie po upadku Lehman Brohers (zob. NBP 2014b). Wykres 1 przedsawia pozycję płynnościową banków komercyjnych i insyucji kredyowych wobec NBP. Obrazuje on sraegię zarządzania płynnością przez polski bank cenralny (srukura operacji ściągających i dosarczających płynność) oraz poziom krókoerminowej płynności sekora bankowego.

8 68 A. Sznajderska Ze względu na fak, że NBP prowadzi poliykę pieniężną w warunkach nadpłynności, większość operacji owarego rynku polega na sprzedaży bonów pieniężnych. W począkowym okresie analizy, od sycznia 2005 do sierpnia 2008 r., panowały względnie normalne warunki płynnościowe. Sawka POLONIA kszałowała się bardzo blisko sopy referencyjnej, a odchylenia obserwowano w osanich dniach okresów urzymywania rezerwy obowiązkowej. Od września 2008 r. silne zaburzenia na rynkach międzynarodowych przeniosły się na rynek krajowy; odnoowano spadek obroów, skrócenie erminu zapadalności zawieranych ransakcji oraz zmniejszenie limiów w kredyowaniu międzybankowym. Banki wolały urzymywać nadwyżki na rachunku bieżącym i na depozycie na koniec dnia, czyli preferowały zarządzanie płynnością w erminie overnigh. W październiku 2008 r. w odpowiedzi na eskalację zjawisk kryzysowych NBP wprowadził Pakie zaufania, kóry zakładał zasilanie sekora bankowego w płynność. W ramach Pakieu jako dodakowe insrumeny poliyki pieniężnej NBP sosował ransakcje ypu swap waluowy (oferowane do pierwszego kwarału 2010 r.), kóre umożliwiały pozyskanie walu obcych, oraz operacje repo, zasilające sekor bankowy w płynność złoową (oferowane do rzeciego kwarału 2010 r.). Zwiększono akże możliwość pozyskania płynności złoowej przez banki przez rozszerzenie zabezpieczeń operacji z NBP. Dodakowo zaprzesano ogłaszania podaży bonów, co wynikało z rudności z przygoowaniem odpowiednio precyzyjnych prognoz płynności w warunkach zaburzeń na rynkach finansowych. Ponado w okresie od czerwca 2009 do grudnia 2010 r. Rada Poliyki Pieniężnej obniżyła podsawową sopę rezerwy obowiązkowej z 3,5% do 3%, co zwiększyło płynność sekora bankowego. Okres luy maj 2009 r. o czas sosowania nowej sraegii zarządzania płynnością. Polegała ona na ym, że podaż bonów pieniężnych usalano na poziomie niższym niż zgłaszany popy. Urzymanie nadwyżkowej płynności miało na celu skłonienie banków do zwiększenia akcji kredyowej i większej akywności na rynku międzybankowym oraz zwiększenie popyu na aukcjach skarbowych papierów warościowych. Ponieważ sraegia a nie przyniosła oczekiwanych rezulaów, NBP powrócił do sraegii zarządzania płynnością sosowanej przed wprowadzeniem Pakieu zaufania. Jednak po krókim okresie powrou do warości bliskich sopy referencyjnej sawka POLONIA znów zaczęła się od niej odchylać ze względu na underbidding, czyli zjawisko niewysarczającego popyu na aukcjach bonów pieniężnych. Było o spowodowane osrożnością banków w zarządzaniu pozycją płynnościową (wzros wykorzysania depozyu na koniec dnia), zwiększeniem płynności sekora bankowego oraz okresowym zamykaniem przez banki pozycji bilansowych i chęcią wykazania się wysoką płynnością. Pierwsze półrocze 2010 r. o sopniowa sabilizacja warunków płynnościowych, z kolei drugie półrocze 2010 r. ponownie charakeryzowało się dużą niepewnością i osrożnością banków. Oprócz wcześniej wymienionych czynników wzros niepewności wynikał z napięć na świaowych rynkach finansowych związanych z kryzysem zadłużenia pańsw srefy euro. W celu wyeliminowania znacznego niezbilansowania poziomu płynności w sekorze bankowym oraz sworzenia warunków do odbudowy rynku międzybankowego w okresie pokryzysowym NBP zaczął sosować krókoerminowe operacje owarego rynku o charakerze dosrajającym. Przeprowadzano je w rakcie okresu urzymywania rezerwy (regularne od grudnia 2010 r.) i dodakowo na koniec okresu urzymywania rezerwy (quasi-regularne od czerwca 2011 r.). Rezulaem ych działań było zwiększenie sopnia zbilansowania warunków płynnościowych średnio w okresie urzymywania rezerwy obowiązkowej, co ograniczyło konieczność wykorzysania przez banki operacji depozyowo-kredyowych oferowanych przez NBP. Taki sysem zarządzania płynnością powodował wzros zaufania banków komercyjnych do działań NBP. Zakładały one, że w razie porzeby NBP dokona inerwencji na

9 Wpływ sposobu zarządzania płynnością rynku pieniężnym, przeprowadzając operacje dosrajające na odpowiednią skalę. Powyższe założenie uwzględniono w kwoowaniach ceny pieniądza na rynku międzybankowym, czego odzwierciedleniem było zbliżenie się sawki POLONIA do sopy referencyjnej (NBP 2014a). 4. Sopy procenowe rynku pieniężnego Poniżej opisano, w jaki sposób usalane są najważniejsze sopy rynku międzybankowego w Polsce. Sawki WIBOR (Warsaw Inerbank Rae), kóre odzwierciedlają oprocenowanie kredyów na rynku międzybankowym, usalane są jako średnia kwoowań kilkunasu banków krajowych i oddziałów banków zagranicznych. Banki e są dilerami rynku pieniężnego wyłonionymi przez NBP. Ze względu na małą liczbę akywnych uczesników płynność ego rynku zależy od ransakcji kilku dużych banków, kóre mają srukuralne nadwyżki płynności (NBP 2014c). Sawki WIBOR kwouje się o godzinie 11. Są o sawki ransakcyjne, co oznacza, że przez 15 minu banki powinny zawierać ransakcje po cenach nie gorszych niż zaproponowane. W prakyce może się zdarzyć, że żaden bank nie będzie zaineresowany zawarciem ransakcji w ym czasie; wedy sawka WIBOR zosanie obliczona, ale nie będzie odzwierciedlała żadnego obrou. Sawki WIBOR są kwoowane na nasępujące okresy: O/N, T/N, S/W, 2W, 1M, 3M, 6M, 9M i 1Y. Oprocenowanie kredyów dla gospodarsw domowych i przedsiębiorsw częso usalane jes na podsawie sawek 1M, 3M i 6M. Jednak w przypadku ych erminów obroy na rynku międzybankowym są bardzo niskie. Wykres 2 obrazuje obroy na rynku niezabezpieczonych depozyów międzybankowych z wybranymi erminami pierwonymi dla banków wypełniających formularz sprawozdawczy M0009. W okresie czerwiec 2010 marzec 2015 r. operacje overnigh średnio sanowiły ponad 90% obroów, operacje do jednego ygodnia bez O/N około 7% obroów, a operacje powyżej jednego miesiąca niecały 1% obroów. Banki niechęnie zawierały ransakcje na dłuższe erminy zapadalności, ograniczając w en sposób ryzyko kredyowe konrahena i pozosawiając sobie większą elasyczność w zarządzaniu płynnością. W raporcie NBP doyczącym rozwoju sysemu finansowego (NBP 2014c) przedsawiono srukurę erminową loka międzybankowych ważonych okresem ich zapadalności w Polsce i srefie euro. Wynika z niej, że jes ona coraz bardziej podobna do srukury w srefie euro, jednak ransakcje O/N odgrywają u nas dużo większą rolę. W srefie euro zwiększa się odseek ransakcji o najdłuższych erminach zapadalności (powyżej rzech miesięcy). W syczniu 2005 r. powsał indeks POLONIA (Polish Overnigh Index Average), ponieważ okazało się, że sawka WIBOR O/N kwoowana o godzinie 11 nie oddawała dobrze ego, co działo się na rynku w ciągu dnia w przypadku sawek O/N (według ACI Polska). Sawka POLONIA jes obliczana jako średnia ważona sawek i kwo ransakcji, kóre uczesnicy rynku przekazują NBP do godziny 16:45. Dane e doyczą ransakcji zawarych w danym dniu na ermin O/N do 16:30, kóre sanowią około 56% ransakcji międzybankowych. Sawkę POLONIA można więc uznać za sawkę ransakcyjną w większym sopniu niż sopę WIBOR O/N. Sawka POLONIA jes używana przy rozliczaniu konraków OIS. Są o swapy polegające na rozliczeniu neo w erminie zapadalności płaności odsekowych, gdzie jedna srona płaci sałą sawkę, a druga średnią sawkę POLONIA. Konrak OIS zawierany jes bez koszów począkowych dla obu sron, więc uznaje się go za konrak bez ryzyka konrahena (ryzyka kredyowego). Różnica pomiędzy sawką OIS a sawką POLONIA (ewenualnie sopą referencyjną banku cenralnego) jes dobrym miernikiem oczekiwań co do zmiany sóp procenowych.

10 70 A. Sznajderska Od 2008 r. POLONIA jes celem operacyjnym poliyki pieniężnej 1. Przeprowadzając operacje owarego rynku, NBP dąży zaem do kszałowania się sawki POLONIA blisko sopy referencyjnej. Waro zauważyć, że polski rynek pieniężny jes relaywnie mały. Zobowiązania wobec krajowych insyucji finansowych mają bowiem niski udział w pasywach sekora bankowego: niecałe 9%. Dla porównania średnia ważona dla pańsw UE przekracza 19% 2. Podobnie udział zobowiązań wobec monearnych insyucji finansowych w pasywach sekora bankowego, odnoszący się do wielkości rynku międzybankowego (sanowiącego najważniejszą część rynku pieniężnego), od 2010 r. wynosi zaledwie 4% (por. wykres 3). Z ego względu znaczenie rynku międzybankowego jako źródła pozyskania finansowania przez banki jes niewielkie i służy on głównie do zarządzania krókoerminową płynnością. Ponado najbardziej płynnym segmenem rynku pieniężnego jes rynek ransakcji warunkowych (NBP 2014c). Ze względu na brak jednoliych danych doyczących oprocenowania ransakcji repo i ransakcji sell-buy-back analiza wpływu sóp NBP na en rynek wydaje się obecnie niemożliwa. 5. Insrumeny poliyki pieniężnej a poziom sóp procenowych na rynku międzybankowym Poniżej pokazano, jak za pomocą insrumenów poliyki pieniężnej bank cenralny może wpływać na poziom sóp procenowych na rynku międzybankowym. Przeprowadzając operacje owarego rynku, bank cenralny sara się wpłynąć na poziom równowagi pomiędzy popyem na rezerwy a ich podażą. Rynek rezerw banków jes rynkiem wyjąkowym, ponieważ bank cenralny jes monopolisą w ich podaży, a akże może bezpośrednio wpływać na popy na rezerwy (Borio 1997). Popy na rezerwy zależy od poziomu rezerwy obowiązkowej i poziomu rezerw nadwyżkowych, jakie banki chcą urzymywać, aby zabezpieczyć się przed nieoczekiwanymi płanościami (bufory płynnościowe). Co ważne, popy na rezerwy jes nieelasyczny lub mało elasyczny względem krókoerminowej sopy procenowej rynku pieniężnego (Disyaa 2008). Podaż rezerw zależy od ego, ile płynności bank cenralny zdecyduje się dosarczyć do sekora bankowego. Na podaż rezerw wpływają operacje owarego rynku, operacje depozyowo-kredyowe oraz czynniki auonomiczne. Do ych osanich można zaliczyć skup i sprzedaż walu przez bank cenralny, zmiany popyu na pieniądz goówkowy oraz zmiany poziomu depozyów sekora publicznego urzymywanych w banku cenralnym. Waro zauważyć, że banki komercyjne mogą regulować swoją płynność za pomocą pożyczek na rynku międzybankowym, jednak sekor bankowy jako całość może wpłynąć jedynie na redysrybucję rezerw, a nie na ich ilość. Schema 1 obrazuje, w jaki sposób bank cenralny za pośrednicwem operacji owarego rynku może oddziaływać na poziom krókoerminowej sopy procenowej. Przedsawiona na nim krzywa pokazuje wpływ różnicy pomiędzy podażą rezerw banków na sopę overnigh a popyem na nie. Krzywa składa się z rzech płaskich odcinków. Dwa skrajne odzwierciedlają fak, że sopa lombardowa i sopa depozyowa wyznaczają koryarz wahań sopy overnigh 3. Z kolei płaski środkowy odcinek B 1 B 2 ozna- 1 W laach celem operacyjnym poliyki pieniężnej był WIBOR 1M, w okresie WIBOR 2W, a w okresie WIBOR S/W. 2 Warości ego wskaźnika dla innych krajów można znaleźć w raporcie Narodowego Banku Polskiego (NBP 2015, s. 54). 3 W skrajnym przypadku, gdy bank komercyjny nie ma odpowiedniego zabezpieczenia, może dojść do syuacji, że pożycza środki na rynku międzybankowym według sopy wyższej niż sopa lombardowa.

11 Wpływ sposobu zarządzania płynnością cza, że rezerwa obowiązkowa ma charaker uśredniony. Jedynie w osanim dniu rozliczenia rezerwy obowiązkowej odcinek en powinien się zredukować do punku (zob. Lavoie 2015, s. 222). Zauważmy, że w punkcie B wysępuje równowaga na rynku rezerw przy sopie overnigh równej sopie referencyjnej. Taka syuacja jes pożądana przez NBP, ponieważ jes zgodna z celem operacyjnym banku. Bank cenralny wpływa na poziom płynności sekora bankowego (podaż rezerw), przeprowadzając operacje owarego rynku. Mogą o być operacje absorbujące płynność, j. sprzedaż bonów NBP lub obligacji NBP, operacje ypu swap waluowy czy operacje ypu reverse repo. Wedy punk równowagi przesuwa się z punku C do punku B, co powoduje wzros sopy overnigh. Z drugiej srony bank cenralny może przeprowadzać operacje dosarczające płynność, j. operacje ypu repo. Punk równowagi przesuwa się wówczas z punku A do punku B, co powoduje spadek sopy overnigh. Nierównowaga na rynku rezerw prowadzi do odchylenia się sawki POLONIA od sopy referencyjnej. 6. Sopy procenowe rynku pieniężnego a płynność sekora bankowego W kolejnych częściach pracy zaprezenowano badania empiryczne. Najpierw sprawdzono, jak sposób zarządzania płynnością przez NBP wpływa na poziom sawki POLONIA i WIBOR 1W, czyli na sopy o najkrószym erminie zapadalności. Równania dla sawki POLONIA i sopy WIBOR 1W oszacowano na danych dziennych w okresie od 3 sycznia 2008 r. do 30 marca 2015 r. Skonsruowano indeks zarządzania płynnością (IZP), kóry obrazuje relację pomiędzy poziomem płynności absorbowanej przez NBP a poziomem krókoerminowej płynności sekora bankowego. Poziom płynności absorbowanej przez NBP obliczono jako sumę operacji podsawowych, operacji dosrajających, obligacji NBP i swapów waluowych. Poziom krókoerminowej płynności sekora bankowego wyznaczono jako sumę operacji podsawowych, operacji dosrajających, obligacji NBP, swapów waluowych, depozyu na koniec dnia i średniego odchylenia rachunku bieżącego od poziomu rezerwy obowiązkowej. Jes o suma ych pozycji akywów sekora bankowego, na kóre wpływają ransakcje z bankiem cenralnym. Waro zauważyć, że w okresach, w kórych bank cenralny absorbuje całą nadpłynność, a banki nie zosawiają sobie żadnego bufora płynnościowego, indeks zarządzania płynnością przyjmuje warość 1. W konsrukcji IZP nie uwzględniono bezpośrednio ransakcji repo, w ramach kórych bank cenralny zasila sekor bankowy w płynność. Oddziałują one bowiem na poziom depozyu na koniec dnia i poziom rachunku bieżącego banków w NBP. Wyodrębniono dwa składniki indeksu zarządzania płynnością. Pierwszy doyczy salda operacji dosrajających (IOD), j. relacji pomiędzy saldem operacji dosrajających a sumą operacji podsawowych, operacji dosrajających, obligacji NBP, swapów waluowych, depozyu na koniec dnia i średniego odchylenia rachunku bieżącego od poziomu rezerwy obowiązkowej. Drugi składnik doyczy salda operacji podsawowych (IOP), j. relacji pomiędzy saldem operacji podsawowych a sumą operacji podsawowych, operacji dosrajających, obligacji NBP, swapów waluowych, depozyu na koniec dnia i średniego odchylenia rachunku bieżącego od poziomu rezerwy obowiązkowej. Wyodrębnienie ych składników pozwoliło na pokazanie różnego wpływu operacji banku cenralnego na sawkę POLONIA i sopę WIBOR. W badaniu uwzględniono akże zmienną zero-jedynkową, kóra przyjmuje warość 1 na koniec okresu urzymywania rezerwy obowiązkowej (I rez ).

12 72 A. Sznajderska W abelach 1 i 2 zaprezenowano wyniki esymacji rzech równań, gdzie zmienną objaśnianą jes spread pomiędzy sopą referencyjną a sawką POLONIA lub spread pomiędzy sopą referencyjną a ygodniową sopą WIBOR. Są o równania o nasępującej posaci: równanie dla sawki POLONIA (por. abela 1): I _ POLONIA = α α α α _ + ε (1) ref rez ref 1 1 IZP + 2IOD + 3I + c1 + 4( I POLONIA _ 1) _ 1 równania dla sopy WIBOR 1W (por. abela 2): ref _ rez ref _ 2 I WIBOR_ 1W = β IZP β IOD + β I + c + β ( I WIBOR_1W ε (2) ) 1 + _ rez ref _ 3 I WIBOR_ 1W = γ IOP + γ I + γ ( I WIBOR_1W _ + ε (3) ref ) _ 1 gdzie: I ref sopa referencyjna, IZP indeks zarządzania płynnością, IOD indeks salda operacji dosrajających, IOP indeks salda operacji podsawowych, I rez zmienna zero-jedynkowa, kóra przyjmuje warość 1 na koniec okresu urzymywania rezerwy obowiązkowej, wekor błędów w i-ym równaniu. ε i Równania są dobrze dopasowane do danych (skorygowane R 2 wynosi 0,76 dla sawki POLONIA i 0,91 dla sopy WIBOR, por. abele 1 i 2). Oszacowania paramerów są isonie różne od zera i powierdzają związek przyczynowo-skukowy pomiędzy zmiennymi. Najpierw omówione zosaną wyniki esymacji równania dla sawki POLONIA (por. abela 1). Współczynnik sojący przy indeksie zarządzania płynnością jes ujemny. Wzros indeksu zarządzania płynnością można uożsamiać z większą absorpcją płynności przez NBP, co zgodnie z orzymanymi wynikami prowadzi do spadku różnicy pomiędzy sopą referencyjną a sawką POLONIA, a więc do spadku spreadu. Waro przypomnieć, że w okresie luy maj 2009 r. NBP celowo pozosawił w sysemie nadwyżki płynności przez ograniczenie poziomu operacji podsawowych. Podaż bonów pieniężnych usalana była na poziomie niższym niż zgłaszany popy, co powodowało urzymywanie się nadwyżki środków ponad wymagany poziom rezerwy obowiązkowej. Celem akiego działania było skłonienie banków do rozszerzenia akcji kredyowej i większej akywności na rynku międzybankowym oraz zwiększenie popyu na aukcjach skarbowych papierów warościowych (NBP 2012, s ). Nowa sraegia zarządzania płynnością sprawiła, że sawka POLONIA była zbliżona do sopy depozyowej. W ej syuacji indeks zarządzania płynnością obniżył się, a spread pomiędzy sopą referencyjną a sawką POLONIA wzrósł. W przypadku równania dla sawki POLONIA sprawdzono, czy współczynnik sojący przy IZP jes równy co do modułu wyesymowanej warości sałej (α 1 = c 1 ). Gdyby ak było, mogłoby o oznaczać, że w okresach braku zaburzeń na rynkach i dobrego zarządzania płynnością spread pomiędzy sawką POLONIA a sopą referencyjną jes równy zero. Wyniki formalnego esu saysycznego Walda nie powierdzają jednak ej hipoezy ani hipoezy o równości ych współczynników. Może się o wiązać z fakem, że IZP nie przyjmuje warości równej dokładnie 1 w okresach, gdy NBP absorbuje całą płynność, ponieważ banki pozosawiają sobie pewne bufory płynnościowe.

13 Wpływ sposobu zarządzania płynnością Kolejna zmienna doyczy salda operacji dosrajających. Jak wspomniano, banki cechują się urzymującą się dużą osrożnością, szybkim przyrosem płynności oraz wolą wykazywać się wysoką płynnością w okresach sprawozdawczych. Te czynniki, a akże wzros napięć na świaowych rynkach finansowych w związku z kryzysem zadłużenia pańsw srefy euro spowodowały, że zdecydowano się na wprowadzenie nieregularnych operacji dosrajających od grudnia 2010 r. Z kolei w czerwcu 2011 r. wprowadzono operacje dosrajające oferowane na koniec okresu rezerwowego z erminem zapadalności O/N. Krószy okres zapadalności, na jaki oferowane były operacje dosrajające (w porównaniu z siedmiodniowym okresem operacji podsawowych), oraz ich renowność przekraczająca oprocenowanie depozyu na koniec dnia skłaniały banki do lokowania w bonach NBP większej części środków urzymywanych jako bufory płynnościowe. Wcześniej banki wolały urzymywać bufory płynnościowe na rachunku bieżącym i na depozycie na koniec dnia, co powodowało wzros spreadu pomiędzy sopą referencyjną a sawką POLONIA. Wyniki esymacji równania (1) pokazują, że operacje dosrajające przyczyniły się do zmniejszenia spreadu pomiędzy sopą referencyjną a sawką POLONIA (współczynnik α 2 jes ujemny). W omawianym równaniu uwzględniono, że reakcja sawki POLONIA na odchylenie rachunku bieżącego od wymaganego poziomu rezerwy nasila się wraz ze zbliżaniem się końca okresu urzymywania rezerwy obowiązkowej (NBP 2012, s. 7). W okresach ych wysępuje większa nadpłynność, ponieważ banki wcześniej urzymują na rachunku w banku cenralnym aki poziom środków, kóry pozwala im wypełnić wymóg rezerwy obowiązkowej. W efekcie wzrasa spread pomiędzy sopą referencyjną a sawką POLONIA, kóra zbliża się do poziomu sopy depozyowej. Powierdza o dodani współczynnik (α 3 ) sojący przy zmiennej rezerwa obowiązkowa (I rez ). Waro zauważyć, że w przypadku esymacji powyższego równania na danych miesięcznych orzymano analogiczną relację pomiędzy spreadem (sopa referencyjna POLONIA) a indeksem zarządzania płynnością, naomias nie wychwycono zależności pomiędzy spreadem a saldem operacji dosrajających. Nie uwzględniono akże efeku związanego z końcem okresu urzymywania rezerwy obowiązkowej. Przy akiej agregacji danych nie można zaem pokazać pewnych prawidłowości, a więc prezenacja wyników dla danych dziennych wydaje się lepszym rozwiązaniem. W przypadku równania dla sopy WIBOR 1W prezenowane są wyniki esymacji dwóch równań. Pierwsze równanie jes analogiczne do równania dla sawki POLONIA. Spread pomiędzy sopą referencyjną a sopą WIBOR 1W jes więc wyjaśniany za pomocą indeksu zarządzania płynnością, indeksu salda operacji dosrajających, zmiennej zero-jedynkowej odpowiadającej końcom okresów rozliczania rezerwy obowiązkowej, sałej i opóźnionej zmiennej objaśnianej. Podobnie jak w przypadku równania dla sawki POLONIA współczynnik sojący przy indeksie zarządzania płynnością jes ujemny. Większa absorpcja płynności przez NBP prowadzi więc do spadku różnicy pomiędzy sopą referencyjną a sopą WIBOR 1W. W przypadku indeksu salda operacji dosrajających w równaniu (2) orzymano współczynnik isony saysycznie, jednak przeprowadzona analiza wskazuje, że indeks en nie wpływał w sposób saysycznie isony na spread pomiędzy sopą referencyjną a ygodniową sopą WIBOR. Zauważmy, że IZP można przedsawić jako sumę rzech składowych: IOP, IOD i analogicznego indeksu dla swapów waluowych. Wynika z ego, że całkowiy wpływ operacji dosrajających na spread w równaniu (2) można obliczyć jako sumę współczynników β 1 + β 2 = 0,07. Aby jednak powierdzić, że operacje dosrajające w sposób saysycznie isony wpływają na spread pomiędzy sopą referencyjną a sopą WIBOR 1W, oszacowano równanie dodakowe (3). Wyodrębniono w nim dwa składniki indeksu zarządzania płynno-

14 74 A. Sznajderska ścią: saldo operacji dosrajających i saldo operacji podsawowych, naomias nie uwzględniono samego indeksu zarządzania płynnością 4. W ym przypadku okazało się, że zmienna doycząca salda operacji dosrajających jes saysycznie nieisona. Waro zauważyć, że operacje dosrajające były nakierowane głównie na sawkę POLONIA, a nie na sopy WIBOR. Powierdzają o wyniki esów przyczynowości Grangera spread dla sawki POLONIA jes przyczyną w sensie Grangera w odniesieniu do operacji dosrajających; w przypadku spreadu dla sopy WIBOR 1W nie ma akiej zależności (por. abela 3). Esymując równania (2) i (3), orzymano ujemny współczynnik przy zmiennej doyczącej końca okresu rozliczeniowego rezerwy obowiązkowej. Jes o wynik odwrony do wyniku uzyskanego dla sawki POLONIA. Może świadczyć o zmniejszaniu się spreadu pomiędzy sopą referencyjną a ygodniową sopą WIBOR pod koniec okresów rozliczania rezerwy obowiązkowej. 7. Od czego zależy kszałowanie się sóp WIBOR o erminie zapadalności powyżej jednego ygodnia? Na kolejnym eapie rozważono kszałowanie się sóp rynku pieniężnego o dłuższym erminie zapadalności. Na wykresie 4 przedsawiono sopy rynku pieniężnego o częsoliwości dziennej. Wykres en pokazuje, że sawka POLONIA jes zdecydowanie bardziej zmienna niż sopy WIBOR, więc jej zmienność może być najlepiej wyjaśniona za pomocą danych o częsoliwości dziennej. Sopy WIBOR nie podlegają akim wahaniom i w ich przypadku zasadne wydaje się użycie danych o częsoliwości miesięcznej. Auorzy przywołanych powyżej prac: Taylor i Williams (2009), Michaud i Upper (2008), Kamps (2009) oraz Gersl i Lesanovska (2013), sarali się zdekomponować spread pomiędzy sopami rynku pieniężnego a sopą banku cenralnego na zmienne obrazujące ryzyko konrahena i ryzyko płynności. Byłoby o jednak rudne do wykonania na danych polskich za względu na niemożność zmierzenia ryzyka konrahena. Rynek obligacji banków w Polsce jes mało płynny, a dla większości banków nie są noowane konraky CDS. Nie są eż dosępne dane doyczące oprocenowania ransakcji repo na rynku międzybankowym. Z ego względu w niniejszej pracy przeprowadzono prosą analizę, w kórej zdekomponowano spread pomiędzy sopami WIBOR a sopą referencyjną na krajową i zagraniczną premię za ryzyko na rynku międzybankowym oraz oczekiwany rend sóp procenowych. Można przyjąć, że ryzyko krajowe jes sumą ryzyka konrahena i ryzyka płynności. Ryzyko płynności można przybliżyć za pomocą indeksu zarządzania płynnością (IZP), zdefiniowanego w poprzedniej części pracy. W akiej syuacji spadek IZP, a więc pozosawienie w sysemie dodakowej płynności, można uożsamiać ze spadkiem ryzyka krajowego. Rozważono dwie zmienne, kóre przybliżają zagraniczną premię za ryzyko spread TED (j. różnicę pomiędzy rzymiesięczną sawką LIBOR a oprocenowaniem rzymiesięcznych bonów skarbowych w Sanach Zjednoczonych) oraz różnicę pomiędzy sopą EURIBOR a sopą EUR OIS o odpowiednim erminie zapadalności. Pierwsza z ych zmiennych odzwierciedla premię za ryzyko na rynku w Sanach Zjednoczonych, a druga w srefie euro. Lepsze dopasowanie do danych uzyskano, sosując drugą z wymienionych miar, j. spread pomiędzy EURIBOR a sopą EUR OIS. Krajowa premia za ryzyko na rynku międzybankowym zosała obliczona jako a część spreadu pomiędzy WIBOR a OIS, kórej nie można wyjaśnić za pomocą przyjęej premii na rynku zagranicznym. Jes zaem równa reszom z regresji opisującej spread WIBOR-OIS jako funkcję spreadu EURIBOR-EUR OIS i sałej. 4 Dzieląc IZP na rzy składowe czy IOP, IOD i indeks dla swapów waluowych, eż orzymano e same wyniki.

15 Wpływ sposobu zarządzania płynnością Przyjęo, że różnica pomiędzy sopą OIS o danym erminie zapadalności a sawką POLONIA odzwierciedla oczekiwaną ścieżkę sóp procenowych. Inną miarą mogłaby być różnica pomiędzy sopą OIS a sopą referencyjną. Przyjęa w badaniu miara jes jednak lepsza, ponieważ konraky OIS opare są na sawce POLONIA, a sopa referencyjna nie jes sopą ransakcyjną i, jak pokazano powyżej, jej odchylenie od sawki POLONIA może wynikać z błędów w zarządzaniu płynnością. Rozważono najdłuższą możliwą w ym przypadku próbę: od sycznia 2005 r. (począek kwoowania sawki POLONIA) do marca 2015 r. Równania esymowano dla sóp WIBOR 1M, WIBOR 3M, WIBOR 6M i WIBOR 9M na danych o częsoliwości miesięcznej. Esymowane równania mają nasępującą posać: _ ref _ ref WIBOR I = τ RZ + τ RK + τ O + c + τ WIBOR I + ε ( _ 1 ) _ 1 (4) Spread pomiędzy wybraną sopą WIBOR a sopą referencyjną jes wyjaśniany za pomocą zmiennych obrazujących ryzyko zagraniczne (RZ), ryzyko krajowe (RK) oraz oczekiwania co do wysokości sóp procenowych (O). Dodakowo w równaniu uwzględniono sałą i opóźnioną zmienną objaśnianą. Tabela 4 zawiera wyniki esymacji równania (4). Wyniki esymacji wskazują, że wybrane zmienne dobrze opisują kszałowanie się spreadu pomiędzy sopami WIBOR a sopą referencyjną. Skorygowany współczynnik R 2 przyjmuje warość powyżej 0,7, a wybrane zmienne są isone saysycznie. Zwiększenie ryzyka na rynkach zagranicznych powoduje wzros analizowanych spreadów (współczynnik τ 1 jes dodani) dla wszyskich analizowanych sóp WIBOR. Jes o zgodne z oczekiwaniami i oznacza, że zawirowania na rynkach zagranicznych są odzwierciedlone we wzroście sóp WIBOR. W przypadku sóp o zapadalności od rzech do dziewięciu miesięcy zwiększenie premii za ryzyko na rynku krajowym wpływa na wzros spreadu pomiędzy ymi sopami a sopą referencyjną (współczynnik τ 2 jes dodani). Oznacza o, że w okresach niskiego zaufania do innych uczesników rynku (wzrosu ryzyka konrahena) lub w okresach, w kórych wysępowały problemy z dosępem do płynności (wzrosu ryzyka płynności), banki niechęnie pożyczały sobie środki na dłuższe erminy, a jeśli o robiły, o po wysokiej cenie. W przypadku sopy WIBOR 1M zmienna ryzyko krajowe (RK) jes nieisona saysycznie. Wynika o z faku, że w okresie największego wzrosu ryzyka krajowego ( ) spread dla sopy WIBOR 1M nie wzrósł ak silnie jak spready dla sóp WIBOR o dłuższym erminie zapadalności (por. wykres 5). Spread en isonie obniżył się w drugiej połowie 2009 r., podobnie jak spready dla sopy WIBOR 1W i sawki POLONIA. Mogło o wynikać z problemów z zarządzaniem płynnością przez bank cenralny w ym okresie, a więc z dużego odchylenia sawki POLONIA od sopy referencyjnej na skuek niewysarczającego popyu na aukcjach bonów pieniężnych. W przypadku zmiennej obrazującej oczekiwania co do kierunku zmian sopy procenowej (OIS POLONIA) uzyskano dodanie współczynniki τ 3 dla wszyskich analizowanych sóp WIBOR. Oznacza o, że w kwoowaniach sóp WIBOR banki uwzględniały swoje oczekiwania co do przyszłego poziomu sawki POLONIA. Oczekując na przykład jej wzrosu, kwoowały wyższe sopy WIBOR. Na podsawie oszacowanych równań dokonano dekompozycji spreadów pomiędzy sopami WIBOR a sopą referencyjną na czery składowe: ryzyko zagraniczne, ryzyko krajowe, oczekiwania i inne czynniki. Wyniki przedsawiono na wykresach 7a 7d. Widać na nich, że zmienną, kóra najbardziej przyczyniła się do wzrosu analizowanych spreadów, było ryzyko zagraniczne. Miało ono największy dodani wpływ na analizowane spready w okresie od począku 2009 r. do połowy 2010 r. Z kolei wpływ