P 2012P 2013P. EBITDA [mln EUR]

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA. PLN LIPIEC 11 Spółka jest wg nas ciekawą propozycją inwestycyjną w obszarze mediów/rozrywki i jest handlowana przy wskaźniku EV/EBITDA na lata 11-1 na poziomie x, czyli wyraźnie taniej niż to miało miejsce w 1H 11 i w 1 roku. Dlatego uważamy, że obecne pułapy cenowe mogą być dobrą okazją do zwiększenia zaangażowania w walory Cinema City. Tym samym podtrzymujemy nasze zalecenie Akumuluj obniżając jednoczenie wycenę do poziomu PLN/akcję. W zaktualizowanym raporcie skorygowaliśmy nieznacznie prognozy na 11 rok z uwagi na słabsze niż oczekiwaliśmy wyniki sprzedażowe w Czechach w Q 11, czego nie zrekompensowała wyższa frekwencja w pozostałych krajach operacyjnych. Z kolei w 1 roku niższe marże uzasadniamy m.in. bardziej konserwatywnym podejściem, co do rezultatów Cinema Place oraz wyższymi kosztami wynagrodzeń. W kolejnych latach prognozy podeszliśmy bardziej konserwatywnie do osiągalnych marż i docelowo obniżyliśmy marżę EBITDA z poziomu ponad 1.% do.1% w ostatnim roku modelu (jest to główna przyczyna spadku naszej wyceny). W tym roku nie oczekujemy już kolejnych negatywnych zaskoczeń ze strony spółki. Na podstawie wstępnych wyników oglądalności w krajach operacyjnych Cinema City w Q 11 (historycznie najtrudniejszy okres) oczekujemy poprawy rezultatów r/r segmentu kinowego. Liczymy na wzrost przychodów, co tłumaczy poza efektem konsolidacji Cinema Palace, w szczególności wzrostem frekwencji r/r w Polsce, na Węgrzech i w Izraelu. Gorszych rezultatów r/r oczekujemy w Czechach (rynek ten zachowywał się w Q 11 słabo na tle innych obszarów geograficznych). Ogółem w Q 11 w segmencie kinowym zakładamy wzrost przychodów do poziomu 7 mln EUR, czyli o.1% r/r. Wyższa frekwencja r/r, zwłaszcza na tytuły D, powinna naszym zdaniem wpłynąć na poprawę wyniku EBITDA do poziomu 9. mln EUR z 7.9 mln EUR (biorąc pod uwagę duży udział tytułów D we frekwencji ogółem założenia te są wg nas konserwatywne, nawet uwzględniając trudną sytuacją multipleksów w Czechach). Drugie półrocze 11, wg naszych założeń, powinno być także dobre dla kin. Frekwencja w pierwszej połowie lipca jest wysoka dzięki ostatniej części Harry Pottera (D), a najbliższe premiery skłaniają nas do utrzymania w modelu wysokiej frekwencji także w sierpniu. Z kolei kluczowe znaczenie dla wyników sprzedażowych w Q 11 będzie miała popularność Bitwy Warszawskiej (D). Jest to główny tytuł odpowiedzialny za przyjęte w modelu wyniki sprzedażowe w Polsce. Wycena DCF [EUR] 9.1 Wycena porównawcza [EUR] 7.9 Wycena końcowa [EUR] 9. Wycena końcowa [PLN]. Potencjał do wzrostu / spadku +1% Koszt kapitału 1.9% Cena rynkowa [PLN].1 Kapitalizacja [mln PLN] 1 Ilość akcji [mln. szt.] 1. Cena maksymalna za mc [PLN].99 Cena minimalna za mc [PLN] 1.1 Stopa zwrotu za mc -1% Stopa zwrotu za mc -% Stopa zwrotu za 9 mc -% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (-) Dom Maklerski BDM S.A. ul. -go Maja, -9 Katowice CCIINT WIG znormalizowany P 1P 1P Przychody [mln EUR] EBITDA [mln EUR] EBIT [mln EUR] Zysk netto [mln EUR] P/BV P/E EV/EBITDA EV/EBIT //1 /1/1 7/8/1 9/8/1 1//1 1//1 1/18/11 /1/11 /1/11 /7/11 7/11/11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... WYCENA DCF... WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 NOWE SALE KINOWE... 8 WYNIKI ZA 1Q PROGNOZA WYNIKÓW NA Q WARTOŚĆ RYNKU KINOWEGO W WYBRANYCH KRAJACH OPERACYJNYCH... 1 RYNEK KINOWY W POLSCE...1 RYNEK KINOWY NA WĘGRZECH, W IZRAELU, RUMUNII I W CZECHACH...1 ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW PROGNOZA WYNIKÓW I ZAŁOŻENIA DO MODELU DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 18

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza zaktualizowana wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do wybranych, zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartość 9.1 EUR/akcję. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 11-1 dała wartość 7.9 EUR/akcję. Wycena końcowa jest średnią ważoną z tych metod i wynosi 9. EUR/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF [EUR] waga 8% 9.1 Wycena porównawcza [EUR] waga % 7.9 Końcowa wycena 1 akcji [EUR] 9. Końcowa wycena 1 akcji [PLN]. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Tak jak oczekiwaliśmy wyniki za 1Q 11 okazały się dużo słabsze w ujęciu r/r i dały powód do weryfikacji zbyt optymistycznych oczekiwań, co do osiągalnych wyników na 11 rok. Warto też zwrócić uwagę, że obecnie (uzasadniona wg nas) premia z jaką notowane są walory Cinema City na tle innych podmiotów jest na istotnie niższym poziomie niż to miało miejsce wcześniej w 1H 11 i w 1 roku. W tym roku nie oczekujemy już kolejnych negatywnych zaskoczeń ze strony spółki. Na podstawie wstępnych wyników oglądalności w krajach operacyjnych Cinema City w Q 11 (historycznie najtrudniejszy okres) oczekujemy poprawy rezultatów r/r segmentu kinowego. Liczymy na wzrost przychodów, co tłumaczy poza efektem konsolidacji Cinema Palace, w szczególności wzrostem frekwencji r/r w Polsce, na Węgrzech i w Izraelu. Gorszych rezultatów r/r oczekujemy w Czechach (rynek ten zachowywał się w Q 11 słabo na tle innych obszarów geograficznych). Ogółem w Q 11 w segmencie kinowym zakładamy wzrost przychodów do poziomu 7 mln EUR, czyli o.1% r/r. Wyższa frekwencja r/r, zwłaszcza na tytuły D, powinna naszym zdaniem wpłynąć na poprawę wyniku EBITDA do poziomu 9. mln EUR z 7.9 mln EUR (biorąc pod uwagę duży udział tytułów D we frekwencji ogółem założenia te są wg nas konserwatywne, nawet uwzględniając trudną sytuacją multipleksów w Czechach). W zaktualizowanym raporcie skorygowaliśmy nieznacznie prognozy na 11 rok z uwagi na słabsze niż oczekiwaliśmy wyniki sprzedażowe w Czechach w Q 11, czego nie zrekompensowała wyższa frekwencja w pozostałych krajach operacyjnych. Z kolei w 1 roku niższe marże uzasadniamy m.in. bardziej konserwatywnym podejściem, co do rezultatów Cinema Place oraz wyższymi kosztami wynagrodzeń. Podsumowując, uważamy, że obecne pułapy cenowe mogą być dobrą okazją do zwiększenia zaangażowania w walory Cinema City, które są handlowane przy wskaźnikach EV/EBITDA na lata 11-1 na poziomie x. Podtrzymujemy nasze zalecenie Akumuluj, licząc że kolejne kwartały wpłyną na stopniową poprawę klimatu inwestycyjnego wokół spółki.

4 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Transakcję przejęcia Cinema Palace oceniamy pozytywnie i uważamy, że spółce w 1 roku uda się zwiększyć rentowność przejętych multipleksów. Istnieje jednak ryzyko, że proces porządkowania nabytych aktywów będzie dłuższy niż to założyliśmy i pojawią się dodatkowe koszty, których nie ujęliśmy w modelu. W Q 11 zakładamy dodatkowo <1. mln EUR kosztów związanych z restrukturyzacją. Założyliśmy istotny wzrost frekwencji w Q 11 w Polsce uwzględniając premierę Bitwy Warszawskiej ( wrzesień br.). Przesunięcie terminu tej premiery lub niska frekwencja na tym tytule może mieć istotny wpływ na szansę realizacji naszych założeń. W długim terminie ryzykiem dla kin może być upowszechnienie usługi premium VOD. Obecnie trudno jednoznacznie określić jakie to stanowi ryzyko dla branży kinowej i kiedy ta usługa upowszechni się w krajach operacyjnych Cinema City. Zwracamy jednak uwagę, że poszczególne studia filmowe zapowiadają uruchomić usługę premium VOD (studio chce udostępniać najnowszy kontent ok miesiąca od premiery kinowej). W długim terminie niekorzystny wpływ na frekwencje w kinach może mieć także upowszechnienie telewizorów D wraz z poprawą parametrów transmisji danych. Inwestorzy powinni uwzględniać ryzyko, że ta forma rozrywki wraz ze skróceniem czasu licząc od premiery kinowej do udostępnienia filmu w formie płatnej w tv może niekorzystnie odbić się na branży kinowej. Wskaźniki rynkowe grupy porównawczej wskazują na premię z jaką notowane są walory Cinema City. Zwracamy jednak uwagę, że obecnie premia ta jest na istotnie niższym poziomie niż to miało miejsce wcześniej w 1H 11 i w 1 roku. WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie %. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W zaktualizowanym raporcie skorygowaliśmy nieznacznie prognozy na 11 rok z uwagi na słabsze niż oczekiwaliśmy wyniki sprzedażowe w Czechach w Q 11, czego nie zrekompensowała wyższa frekwencja w pozostałych krajach operacyjnych. Z kolei w 1 roku niższe marże uzasadniamy m.in. bardziej konserwatywnym podejściem, co do rezultatów Cinema Place oraz wyższym kosztom wynagrodzeń. W kolejnych latach prognozy podeszliśmy bardziej konserwatywnie do osiągalnych marż i docelowo obniżyliśmy marżę EBITDA z poziomu ponad 1% do.1% w ostatnim roku modelu. Uwzględniliśmy nową formułę sprzedaży biletów na filmy D (bilet + jednorazowe okulary). Podtrzymujemy nasze wcześniejsze założenia dotyczące liczby otwarć nowych ekranów. Od 1 roku zakładamy spadek kosztów wynajmu w przejętych multipleksach Cinema Palace. Zmniejszyliśmy stopę wolną od ryzyka z % do.8%. W prognozie nie zakładamy kolejnych akwizycji. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na 81. mln EUR, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 9.1 EUR.

5 Model DCF 11P 1P 1P 1P 1P 1P 17P 18P 19P P +P Przychody ze sprzedaży [mln EUR] EBIT [mln EUR] Stopa podatkowa 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Podatek od EBIT [mln EUR] NOPLAT [mln EUR] Amortyzacja [mln EUR] CAPEX [mln EUR] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln EUR] 1.7* Inwestycje kapitałowe [mln EUR] FCF [mln EUR] DFCF [mln EUR] Suma DFCF [mln EUR] 71. Wartość rezydualna [mln EUR] 89.1 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1.% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln EUR] 7. Wartość firmy EV [mln EUR] 1. Dług netto [mln EUR]. Wartość kapitału[mln EUR] 81. Ilość akcji [mln. szt.] 1. Wartość kapitału na akcję [EUR] 9.1 *kwota obejmuje 1 mln EUR, jakie spółka ma jeszcze otrzymać z rozliczenia sprzedaży nieruchomości Przychody zmiana r/r % 8% 1% 11% 9% 7% % % % % EBIT zmiana r/r % 17% 9% 1% 1% 9% 7% 7% % % NOPLAT zmiana r/r % 1% 9% 1% 1% 9% 7% 7% % % FCF zmiana r/r --- -% % 8% % % 7% % % 1% Marża EBITDA.%.1% 1.8% 1.% 1.% 1.% 1.%.7%.%.1% Marża EBIT 1.% 1.% 1.% 1.% 1.7% 1.% 1.% 1.% 1.8% 1.8% Marża NOPLAT 1% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 1% 1% 1% CAPEX / Przychody 1% 1% 1% 11% 8% % % % % % CAPEX / Amortyzacja 18% 17% 1% 118% 89% 7% 8% 7% 7% 78% Zmiana KO / Przychody -% % % % % % % % % % Zmiana KO / Zmiana przychodów -8% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 11P 1P 1P 1P 1P 1P 17P 18P 19P P Stopa wolna od ryzyka.8%.8%.8%.8%.8%.8%.8%.8%.8%.8% Premia za ryzyko.%.%.%.%.%.%.%.%.%.% Beta Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Koszt kapitału własnego 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% Udział kapitału własnego 8.8% 88.9% 9.8% 91.% 91.7% 9.% 9.% 9.% 9.8% 9.% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu.%.%.%.%.%.%.%.%.%.% Udział kapitału obcego 1.% 11.1% 9.% 8.7% 8.% 8.% 7.7% 7.% 7.% 7.% WACC 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -.% -1.%.% 1.% 1.%.%.%.%.% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko.%.%.%.8%.%.%.%.%.% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -.% -1.%.% 1.% 1.%.%.%.%.%.% % % premia za ryzyko.% % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 11-1 do wybranych spółek zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Ostatecznie porównując wyniki Cinema City ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 7. EUR. Zarówno wskaźnik P/E jak i EV/EBITDA wskazuje na premię z jaką notowane są aktualnie walory Cinema City względem spółek z grupy porównawczej. Zwracamy jednak uwagę, że obecnie premia ta jest na istotnie niższym poziomie niż to miało miejsce wcześniej w 1H 11 i w 1 roku. Dostrzegamy szereg czynników, które mogą uzasadniać występowania premii. Jest to m.in. i) silna pozycja w regionie CEE, ii) prowadzona od kilku lat szybka ekspansja, iii) małe zadłużenie, czy iv) dalsza możliwość konsolidacji rynku. Dlatego uważamy, że przy wskaźnikach EV/EBITDA na lata 11-1 na poziomie x, walory Cinema City są ciekawą propozycją inwestycyjną z obszaru mediów. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Cena 11P 1P 1P 11P 1P 1P Regal Entertainment Cinemark Holdings Cineworld Group Kinepolis Mediana Cinema City Premia / dyskonto 1% % % 19% 1% 7% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [EUR] Waga roku 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ 1/ Wycena 1 akcji wg wskaźników [EUR] Waga wskaźnika % % Wycena końcowa 1 akcji [EUR] 7. Wycena końcowa spółki [mln EUR] 78. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA Cinema City Carmike Cinemas Kinepolis Cineworld Group Cinemark Holdings Regal Entertainment 1% 1% 1% 1% 18% % % % % 8% % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7

8 NOWE SALE KINOWE Podtrzymujemy nasze wcześniejsze założenia dotyczące liczby otwarć nowych ekranów. W kwietniu 11 roku spółka otworzyła nowy obiekt w Braila (Rumunia) z 1 ekranami. Dodatkowo od maja spółka jest operatorem obiektów z 17 ekranami na Węgrzech (forma najmu dotychczas funkcjonujących multipleksów). Uwzględniając powyższe zmiany, zakładamy że na koniec Q 11 liczba ekranów Cinema City wynosiła 887 szt. W Q 11 liczymy na otwarcie obiektu w Arad (Rumunia) z 8 ekranami. Dodatkowo w Q 11 zakładamy otwarcia łącznie ekranów: Constanta, Turgu (Rumunia) i Toruń (Polska). Tym samym na koniec 11 roku liczba ekranów powinna wzrosnąć do 9 szt. W latach 1-1 spółka będzie wg nas kontynuować dynamiczny rozwój, co powinny zapewnić podpisane umowy najmu w nowych obiektach. W naszym modelu zakładamy na 1 rok wzrost liczby ekranów o 1 szt., z czego najważniejszym projektem będzie uruchomienie własnego megapleksu Rishon LeZion Planet z ekranami w Izraelu. Na 1 rok zakładamy wzrost bazy ekranów także o 1 szt. czyli do 1 18 szt. na koniec okresu. Założona w modelu liczba ekranów (na koniec okresu) Q8 Q8 Q8 Q8 1Q9 Q9 Q9 Q9 1Q1 Q1 Q1 Q1 1Q11 Q11 Q11 Q11 // Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 8

9 WYNIKI ZA 1Q 11 Tak jak ostrzegaliśmy spółka pokazała słabe wyniki operacyjne za 1Q 11, które dodatkowo zostały obciążone kosztami restrukturyzacji przejętej sieci Cinema Palace (także w Q 11 oczekujemy kolejnych kosztów restrukturyzacyjnych na poziomie <1. mln EUR). Sprzedaż biletów okazała się znacznie mniejsza niż w 1Q 1, co jest efektem głównie wysokiej bazy dotyczącej w szczególności filmów D (Avatar, Alicja w Krainie Czarów). Spółka sprzedała 9.7 mln szt. biletów przy średniej cenie biletu na poziomie.1 EUR. Oznacza to spadek odpowiednio o.7% r/r i 8.% r/r. Po oczyszczeniu sprzedaży z dodatniego wpływu multipleksów Cinema Palace dynamika spadku była istotnie większa. Bez uwzględnienia kontrybucji ze strony Cinema Palace sprzedaż biletów spadłaby o 17.% r/r do 7.7 mln szt., przy jednoczesnym spadku średniej ceny biletu o 8.8% r/r. Ogółem przychody segmentu kinowego wyniosły.7 mln EUR i były mniejsze o.9% od tych osiągniętych w 1Q 1. Jak już wspominaliśmy wyniki za 1Q 11 uwzględniają także dodatkowe koszty związane z transakcją przejęcia i restrukturyzacją sieci Cinema Palace w wysokości. mln EUR. Po uwzględnieniu tej pozycji wynik EBIT za 1Q 11 wyniósł.9 mln EUR, czyli spadł o 7.9% r/r. Wynik netto z kolei spadł z 1. mln EUR do.7 mln EUR. Wyniki skonsolidowane spółki [mln EUR] 1Q'1 1Q'11 zmiana r/r 9 1 zmiana r/r Przychody % % segment kinowy % % segment dystrybucja % % segment nieruchomości % % EBITDA %.. 1.1% EBIT %...% segment kinowy % % segment dystrybucja segment nieruchomości..1-1.% % Zysk (strata) netto %.9..9% Marża EBITDA 8.9% 1.7% 1.9% 17.% Marża EBIT 1.9% 7.% 1.% 11.% Marża zysku netto 17.9%.7% 11.% 9.% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9

10 Sprzedaż biletów, średnia cena biletów oraz wydatki na napoje i przekąski 1,, 9, 8,, 7,,,,,,, 1,,,1,,,7,,9,,9, 7,1 8, 9,,8 8, 7, 9,1,, 1,, 1Q7 Q7 Q7 Q7 1Q8 Q8 Q8 Q8 1Q9 Q9 Q9 Q9 1Q1 Q1 Q1 Q1 1Q11 Ilość sprzedanych biletów [mln]- lewa skala Średnia cena biletu [EUR]- prawa skala Średnie wydatki na napoje i przekąski [EUR]- prawa skala, Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wpływy z reklamy w ujęciu kwartalnym 9, 1, 8, 1, 7, 1,,,,,,,1,, 7,,,8,,,,, 7,8, 7, 7, 8, 7, 1, 8,,, 1,,, 1Q7 Q7 Q7 Q7 1Q8 Q8 Q8 Q8 1Q9 Q9 Q9 Q9 1Q1 Q1 Q1 Q1 1Q11 Przychody z reklamy [mln EUR] Śr przychód z reklamy na 1 ekran [EUR] Śr przychód z reklamy na 1 widza [EUR], Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym % 1,9% % 1,8% 1,9% 1,7% 1% 1,% 1,1% 1,% 1,% 11,% 17, 1,% 1,% 1,9% 11,% 9,% 1% 9,% 7,%,7 7,1,% 8,,1 1, 9,,9 7,1 8,1 1,,7, 1,,8 %, 8, 1 1Q7 Q7 Q7 Q7 1Q8 Q8 Q8 Q8 1Q9 Q9 Q9 Q9 1Q1 Q1 Q1 Q1 1Q11 % Przychody [mln EUR] Marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 1

11 Wyniki segmentu kinowego w ujęciu kwartalnym 7 % % 1% % % 1 1Q7 Q7 Q7 Q7 1Q8 Q8 Q8 Q8 1Q9 Q9 Q9 Q9 1Q1 Q1 Q1 Q1 1Q11 % Przychody [mln EUR] Marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki segmentu dystrybucja w ujęciu kwartalnym 9 % 8 % 7 % 8 % 1% % -1% 1 -% 1Q7 Q7 Q7 Q7 1Q8 Q8 Q8 Q8 1Q9 Q9 Q9 Q9 1Q1 Q1 Q1 Q1 1Q11 -% Przychody [mln EUR] Marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 11

12 PROGNOZA WYNIKÓW NA Q 11 Okres Q jest historycznie najsłabszym sezonem w kinach Cinema City w porównaniu z innymi kwartałami. Dodatkowo w Q 11 spółka kontynuowała restrukturyzację przejętej sieci Cinema Palace (oczekujemy kolejnych kosztów restrukturyzacyjnych na poziomie <1 mln EUR). Porównując wyniki r/r należy zwrócić też uwagę, że w Q 1 spółka zaksięgowała wynik na sprzedaży nieruchomości. W Q 11 wynik spółki nie jest zawyżony takimi zdarzeniami jednorazowymi. Na podstawie wstępnych wyników oglądalności w krajach operacyjnych Cinema City oczekujemy poprawy rezultatów segmentu kinowego. Liczymy na wzrost przychodów, co tłumaczy poza efektem konsolidacji Cinema Palace, w szczególności wzrostem frekwencji r/r w Polsce, na Węgrzech i w Izraelu. Gorszych rezultatów r/r oczekujemy w Czechach (rynek ten zachowywał się w Q 11 słabo na tle innych obszarów geograficznych). Ogółem w Q 11 w segmencie kinowym przyjęliśmy wzrost przychodów do 7 mln EUR, czyli o.1% r/r. Wyższa frekwencja r/r, zwłaszcza na tytuły D, powinna naszym zdaniem wpłynąć na poprawę wyniku EBITDA do poziomu 9. mln EUR z 7.9 mln EUR. Zysk EBIT segmentu kinowego w Q 11 szacujemy na. mln PLN, względem. mln EUR z Q 1. Wyniki skonsolidowane spółki [mln EUR] Q'1 Q'11P zmiana r/r 1H 1 1H 11P zmiana r/r Przychody % % segment kinowy % % segment dystrybucja...% % segment nieruchomości % % EBITDA % % EBIT..9-9.% % segment kinowy...9% % segment dystrybucja.1..% segment nieruchomości % % Zysk (strata) netto % % Marża EBITDA 8.% 1.1% 1.1% 1.% Marża EBIT.%.% 1.%.9% Marża zysku netto.%.% 8.%.1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 1

13 WARTOŚĆ RYNKU KINOWEGO W WYBRANYCH KRAJACH OPERACYJNYCH RYNEK KINOWY W POLSCE Wyniki sprzedażowe za Q 11 w Polsce okazały się dobre. W ujęciu miesięcznym najsłabsze rezultaty w porównaniu r/r zanotowano w kwietniu. Dużo lepszą frekwencję zanotowano w maju i w szczególności w czerwcu. Zakładamy, że w Q 11 wolumen sprzedaży wzrósł o ok. 1-1% r/r. Zwracamy też uwagę, że porównanie r/r wskazuje na prawie dwukrotnie wyższą sprzedaż biletów na tytuły D, co jest istotne dla osiąganych marż przez Cinema City. Na podstawie wstępnych danych sprzedażowych w okresie weekendowym poniżej przedstawiamy zestawienie najpopularniejszych tytułów. Najważniejszymi pozycjami okazały się: Piraci z Karaibów (D), Kac Vegas w Bangkoku, Gnomeo i Julia (D), Kung Fu Panda (D) oraz Rio (D). Zatem w pierwszej piątce tytułów pod względem popularności znalazły się aż tytuły w technologii D. W Q 1 były to dwie pozycje. Zestawienie najpopularniejszych tytułów w Polsce w Q 11 w okresie weekendowym Lp. Tytuł Q 1 Lp. Tytuł Q 11 1 Jak wytresować smoka D 18 1 Piraci z Karaibów D 7 Robin Hood Kac Vegas w Bangkoku 1 Książę Persji 8 Gnomeo i Julia D Disco robaczki 7 Kung Fu Panda D Toy Story D Rio D 1 Co nas kręci, co nas podnieca 179 Jestem Bogiem 1 7 Starcie tytanów D Szybcy i wściekli 11 8 Iron Man 19 8 Sala Samobójców 98 9 Wyspa tajemnic 9 9 Niepokonani 88 1 Sex w wielkim mieście 8 1 Kod nieśmiertelności 8 11 Furia 7 11 Jan Paweł II. Szukałem Was... 1 Drużyna A 1 1 Super 8 Frekwencja na top 1 (tylko weekendy)[tys.] Frekwencja na top 1 (tylko weekendy)[tys.] 8 Udział top 1 we frekwencji za 1Q'1 7% Udział top 1 we frekwencji za 1Q'1 7% Frekwencja 1Q'1 (tylko weekendy)[tys.] Frekwencja 1Q'11 (tylko weekendy)[tys.] 98 Frekwencja na filmy D (w top 1) [tys.] 81 Frekwencja na filmy D (w top 1) [tys.] 11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Stopklatka, PISF, boxoffice.pl Drugie półrocze 11, wg naszych założeń, powinno być dobre dla kin. Frekwencja w pierwszej połowie lipca jest wysoka dzięki ostatniej części Harry Pottera (D), a najbliższe premiery skłaniają nas do utrzymania w modelu wysokiej frekwencji także w sierpniu. Z kolei kluczowe znaczenie dla wyników sprzedażowych w Q 11 będzie miała popularność Bitwy Warszawskiej (D). Jest to główny tytuł odpowiedzialny za przyjęte w modelu wyniki sprzedażowe w Polsce. 1

14 Szacunkowa wartość sprzedaży biletów w Polsce w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] sty- mar- maj- lip- wrz- lis- sty-7 mar-7 maj-7 lip-7 wrz-7 lis-7 sty-8 mar-8 maj-8 lip-8 wrz-8 lis-8 sty-9 mar-9 maj-9 lip-9 wrz-9 lis-9 sty-1 mar-1 maj-1 lip-1 wrz-1 lis-1 sty-11 mar-11 maj Q' Q' Q' Q' 1Q'7 Q'7 Q'7 Q'7 1Q'8 Q'8 Q'8 Q'8 1Q'9 Q'9 Q'9 Q'9 1Q'1 Q'1 Q'1 Q'1 1Q'11 Q'11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo, Stopklatka 1

15 RYNEK KINOWY NA WĘGRZECH, W IZRAELU, RUMUNII I W CZECHACH Szacunkowa wartość sprzedaży biletów na Węgrzech w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 1 1 sty-8 lut-8 mar-8 kwi-8 maj-8 cze-8 lip-8 sie-8 wrz-8 paź-8 lis-8 gru-8 sty-9 lut-9 mar-9 kwi-9 maj-9 cze-9 lip-9 sie-9 wrz-9 paź-9 lis-9 gru-9 sty-1 lut-1 mar-1 kwi-1 maj-1 cze-1 lip-1 sie-1 wrz-1 paź-1 lis-1 gru-1 sty-11 lut-11 mar-11 kwi-11 maj-11 cze Q'8 Q'8 Q'8 Q'8 1Q'9 Q'9 Q'9 Q'9 1Q'1 Q'1 Q'1 Q'1 1Q'11 Q'11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo Szacunkowa wartość sprzedaży biletów w Izraelu w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 1 mar-9 kwi-9 maj-9 cze-9 lip-9 sie-9 wrz-9 paź-9 lis-9 gru-9 sty-1 lut-1 mar-1 kwi-1 maj-1 cze-1 lip-1 sie-1 wrz-1 paź-1 lis-1 gru-1 sty-11 lut-11 mar-11 kwi-11 maj-11 cze Q'9 Q'9 Q'9 1Q'1 Q'1 Q'1 Q'1 1Q'11 Q'11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo 1

16 Szacunkowa wartość sprzedaży biletów w Czechach w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 1 1 sty-8 lut-8 mar-8 kwi-8 maj-8 cze-8 lip-8 sie-8 wrz-8 paź-8 lis-8 gru-8 sty-9 lut-9 mar-9 kwi-9 maj-9 cze-9 lip-9 sie-9 wrz-9 paź-9 lis-9 gru-9 sty-1 lut-1 mar-1 kwi-1 maj-1 cze-1 lip-1 sie-1 wrz-1 paź-1 lis-1 gru-1 sty-11 lut-11 mar-11 kwi-11 maj-11 cze Q'8 Q'8 Q'8 Q'8 1Q'9 Q'9 Q'9 Q'9 1Q'1 Q'1 Q'1 Q'1 1Q'11 Q'11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo Szacunkowa wartość sprzedaży biletów w Rumunii w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 1 1 sty-8 lut-8 mar-8 kwi-8 maj-8 cze-8 lip-8 sie-8 wrz-8 paź-8 lis-8 gru-8 sty-9 lut-9 mar-9 kwi-9 maj-9 cze-9 lip-9 sie-9 wrz-9 paź-9 lis-9 gru-9 sty-1 lut-1 mar-1 kwi-1 maj-1 cze-1 lip-1 sie-1 wrz-1 paź-1 lis-1 gru-1 sty-11 lut-11 mar-11 kwi-11 maj-11 cze Q'8 Q'8 Q'8 Q'8 1Q'9 Q'9 Q'9 Q'9 1Q'1 Q'1 Q'1 Q'1 1Q'11 Q'11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo 1

17 ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW W zaktualizowanym raporcie skorygowaliśmy nieznacznie prognozy na 11 rok z uwagi na słabsze niż oczekiwaliśmy wyniki sprzedażowe w Czechach w Q 11, czego nie zrekompensowała wyższa frekwencja w pozostałych krajach operacyjnych. Z kolei w 1 roku niższe marże uzasadniamy m.in. bardziej konserwatywnym podejściem, co do rezultatów Cinema Place oraz wyższymi kosztami wynagrodzeń. Zmiany w prognozach 11 stare 11 nowe zmiana 1 stare 1 nowe zmiana Przychody [mln EUR] % % EBITDA [mln EUR] % % EBIT [mln EUR].. -.7% % Zysk netto [mln EUR] %.. -.7% marża EBITDA.7%.%.8%.1% marża EBIT 1.% 1.% 1.8% 1.% marża netto 9.7% 9.% 11.1% 1.% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. PROGNOZA WYNIKÓW I ZAŁOŻENIA DO MODELU Prognoza wyników w ujęciu kwartalnym [mln EUR] CCIINT 1Q1 Q1 Q1 Q1P 1Q11P Q11P Q11P Q11P 9 1P 11P 1P Przychody EBITDA marża EBITDA 8.9% 8.% 1.%.% 1.7% 1.1%.%.% 1.9% 17.%.%.1% EBIT marża EBIT 1.9%.% 1.% 11.% 7.%.% 1.7% 17.% 1.% 11.% 1.% 1.% Kina 1Q1 Q1 Q1 Q1P 1Q11P Q11P Q11P Q11P 9 1P 11P 1P Przychody Bilety Bary kinowe Reklama EBITDA marża EBITDA 1.% 19.%.8%.% 17.7% 1.8%.%.8% 1.9%.7% 1.7%.% EBIT marża EBIT.7% 7.9% 1.% 1.% 7.8%.% 1.% 18.% 1.7% 1.% 1.% 1.% Frekwencja zanualizowana (na 1 ekran) Dystrybucja 1Q1 Q1 Q1 Q1P 1Q11P Q11P Q11P Q11P 9 1P 11P 1P Przychody EBITDA marża EBITDA -1.%.% 8.7% -8.%.%.%.1%.% -.9%.%.%.% EBIT marża EBIT -.%.% 7.% -9.%.%.% 1.%.% -.% -.%.% 1.% Nieruchomości, inne 1Q1 Q1 Q1 Q1P 1Q11P Q11P Q11P Q11P 9 1P 11P 1P Przychody EBITDA marża EBITDA 7.8%.% -9.% -1.% 19.9% 8.8% 8.% 8.%.9%.1%.1%.% EBIT marża EBIT.8%.% -.% -17.1% 1.8%.%.%.%.%.%.%.% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 17

18 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln EUR] Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe AKTYWA RAZEM Kapitał (fundusz) własny Zobowiązania i rezerwy Kredyty pożyczki Pozostałe zobowiązania PASYWA RAZEM Rachunek zysków i strat [mln EUR] Przychody Koszty operacyjne Amortyzacja Koszty wynajmu Pozostałe koszty EBITDA EBIT Saldo działalności finansowej Zysk brutto Zysk netto CF [mln EUR] 8 9 1P 11P 1P 1P 1P 1P 1P 17P 18P 19P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu

19 Dane finansowe 9 1P 11P 1P 1P 1P 1P 1P 17P 18P 19P Przychody zmiana r/r 1% % -1% 8% 1% 11% 9% 7% % % % EBITDA zmiana r/r 1% 1% % 1% 1% 9% 8% % % % % EBIT zmiana r/r % % -% 17% 9% 1% 1% 9% 7% 7% % Zysk netto zmiana r/r 8% % -8% 1% 9% 1% 1% 11% 1% 9% 7% Marża EBITDA % 17% 1% % % % 1% 1% 1% 1% % Marża EBIT 1% 11% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Marża netto 11% 9% 1% 1% 1% 1% 11% 11% 11% 1% 1% Dług 17 9 Odsetki / EBIT -% -% -% -% -% -% -% % % % % Dług netto Dług / EV 1% 7% 1% 9% 7% 8% 8% 8% 9% 9% 1% CAPEX / Przychody 18% 1% 1% 1% 11% 8% % % % % % CAPEX / Amortyzacja % 18% 17% 1% 118% 89% 7% 8% 7% 7% 78% Amortyzacja / Przychody 8% % 9% 9% 9% 9% 9% 8% 8% 7% 7% Wskaźniki rynkowe MC/S P/E P/BV P/CE EV/EBITDA EV/EBIT EV/S BVPS EPS CEPS DPS Payout ratio % % % % % % 8% 8% 8% 8% 8% DYield % % % % % % 8% 9% 1% 11% 1% 19

20 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. () bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. () pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. () zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. () dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. () leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. () bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. () maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. () stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. () brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj. akumuluj akumuluj 9. trzymaj trzymaj 9. redukuj redukuj 9. redukuj redukuj.9 akumuluj akumuluj.9 redukuj redukuj 7.8 akumuluj akumuluj.1 akumuluj kupuj Struktura publicznych rekomendacji BDM w Q 11: Kupuj % Akumuluj 1 % Trzymaj % Redukuj 7% Sprzedaj %

21 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM.7.11 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż %, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 1