KGHM AKUMULUJ WYCENA 136,9 PLN RAPORT ANALITYCZNY 6 PAŹDZIERNIKA 2011 POPRZEDNIO: REDUKUJ

Transkrypt

1 AKUMULUJ POPRZEDNIO: REDUKUJ WYCENA 136,9 PLN 6 PAŹDZIERNIKA 2011 Od naszego ostatniego zalecenia REDUKUJ kurs akcji stracił ponad 30%. Na przecenę miedziowego kombinatu wpłynęły słabe dane makro z głównych gospodarek świata, kryzys zadłużenia oraz brak QE3, który pozwoliłby utrzymać ceny surowców na wysokim poziomie pomimo słabości realnej gospodarki. W 1Q 11 oraz w 2Q 11 pokazał rekordowe wyniki (EBITDA 1H 11=5,6 mld PLN, +86% r/r, zysk netto 1H 11=4,3 mld PLN, +95% r/r). Spodziewamy się, że wraz z zaksięgowaniem zysku ze sprzedaży pakietu akcji Polkomtela, spółka powinna wypracować w 2H 11 7,2 mld PLN EBITDA oraz 5,5 mld PLN zysku netto. Tak silne 2H 11 pozwoli na zamknięcie całego 2011 roku na najwyższych w historii poziomach poszczególnych pozycji rachunku zysków i strat. Szacujemy EBITDA oraz zysk netto spółki zbliżone do odpowiednio 9,85 mld PLN (EPS 11=49,3 PLN) oraz 12,8 mld PLN, co sprawia, że przy obecnej kapitalizacji jest handlowany przy bardzo atrakcyjnych EV/EBITDA 11=1,1x i EV/EBITDA 12=2,3x. Przy zakładanym przez nas poziomie wypłaty dywidendy z zysku 11 równym 60%, akcjonariusze spółki powinni otrzymać dywidendę w kwocie 29,6 PLN/akcję. Biorąc powyższe przesłanki pod uwagę oraz obecną kapitalizację spółki decydujemy się zmienić nasze poprzednie zalecenie REDUKUJ na AKUMULUJ wyznaczając jednocześnie nową cenę docelową na poziomie 136,9 PLN/akcję. W dalszym ciągu dostrzegamy istotne zagrożenia dla rynku miedzi i) utrzymująca się od października 2010 roku nadwyżka produkcji nad popytem, ii) rosnące zapasy na światowych giełdach, iii) malejący import oraz konsumpcja metalu w Chinach, które odgrywają kluczową rolę w kształtowaniu popytu fizycznego na miedź, iv) inflacja w Chinach i możliwe dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej w Kraju Środka, v) słabe odczyty wskaźników wyprzedzających, które coraz mocniej implikują tezę o nadchodzącej recesji, vi) wiele krajów dotkniętych kryzysem zadłużenia, w tym Stany Zjednoczone, prawdopodobnie będą zmuszone ograniczyć część wydatków budżetowych, co także przełoży się na mniejszy popyt na miedź. Dodatkowym czynnikiem ryzyka może być także ewentualne przejęcie przez zagranicznego producenta miedzi. Uważamy jednak, że ostatnia przecena na rynku miedzi była spora, co już istotnie ogranicza dalsze spadki surowca. W przypadku realizacji scenariusza recesyjnego, możliwe i przyszłe działania FED, mające na celu wsparcie wzrostu gospodarczego USA, będą sprzyjały cenom surowców. Strategia zakłada obniżenie jednostkowego kosztu produkcji, rozwój bazy zasobowej i zwiększenie produkcji miedzi do ok. 700 tys. ton rocznie, oraz dywersyfikację źródeł przychodu, poprzez wejście spółki w branżę energetyczną (docelowo 30% sprzedaży). W tym celu zamierza dokonać akwizycji nisko-kosztowego producenta miedzi oraz zainwestować w projekt energetyczny Blachownia. Działania spółki oceniamy pozytywnie i uważamy, że w średnim terminie przyczynią się do wzrostu wartości spółki. Na koniec roku będzie miał w kasie ponad 10,0 mld PLN gotówki netto. Przy zakładanym przez nas poziomie wypłaty dywidendy z zysku 11 równym 60%, akcjonariusze spółki powinni otrzymać dywidendę w kwocie 29,6 PLN/akcję, co wyznacza stopę dywidendy na rekordowym poziomie 24,6%. Podsumowując, inwestycja w akcje jest obecnie obarczona wieloma ryzykami. Uważamy jednak, że obecna wycena rynkowa jest relatywnie tania względem porównywanych spółek. Dodatkowym wsparciem dla kursu akcji będzie wygenerowany w 2011 roku CF a także możliwa dywidenda z zysku P 2012P 2013P 2014P Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] P/BV 2,5 1,8 1,2 1,2 1,3 1,2 P/E 9,4 5,3 2,4 4,6 8,6 10,0 Wycena DCF i pozostałych aktywów [PLN] ,3 Wycena porównawcza [PLN] 143,6 Wycena końcowa 136,9 Potencjał do wzrostu / spadku 12,8% Koszt kapitału 11,9% Cena rynkowa [PLN] 121,4 Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] 200,0 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 200,3 Cena minimalna za 6 mc [PLN 115,4 Stopa zwrotu za 3 mc -39,1% Stopa zwrotu za 6 mc -37,5% Stopa zwrotu za 9 mc -27,9% Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 31,8% Pozostali 68,2% 90 Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany EV/EBITDA 6,3 3,4 1,1 2,3 4,3 4,8 70 EV/EBIT 7,4 3,8 1,2 2,6 5,3 6, Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF (SEGMENTU GÓRNICZO-HUTNICZEGO)... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 9 POLITYKA ZABEZPIECZEŃ WYNIKI ZA 2Q PROGNOZA NA 3Q 11 I RYNEK MIEDZI I OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o SOTP. Segment górniczo-hutniczy spółki wyceniliśmy za pomocą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej do spółek zagranicznych. Do uzyskanej wyceny DCF dodaliśmy wpływ netto z transakcji sprzedaży Polkomtela oraz szacunkową wartość Dialogu, NPV projektu Afton-Ajax, aktualną wartość inwestycji długoterminowych w akcje spółek Abacus i Grupy Tauron oraz oszacowane przez nas pozostałe aktywa (840 mln PLN). Tak uzyskanej wycenie oraz wycenie porównawczej przypisaliśmy równe wagi. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z obojga wycen. Podsumowanie wyceny SOTP w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF [PLN/akcję] 94,5 Wycena pozostałych aktywów [PLN/akcję] 35,7 Polkomtel 16,0 Dialog 4,6 Afton-Ajax 6,2 Tauron 4,7 Abacus 0,0 Pozostałe aktywa 4,2 Wycena DCF i wycena pozostałych aktywów [PLN/akcję] - waga 50% 130,3 Wycena porównawcza [PLN/akcję] - waga 50% 143,6 Wycena końcowa 1 akcji [PLN/akcje] 136,9 Źródło: BDM S.A. W 3Q 11 spodziewamy się niższych przychodów spółki w relacji q/q i znacznie lepszych w relacji r/r. Szacujemy średnią cenę miedzi w 3Q 11 na poziomie USD/t, srebra na USD/kg oraz kwotowania pary USD/PLN zbliżone do 2,94 PLN. Biorąc pod uwagę powyższe założenia prognozujemy przychody spółki bliskie 5,2 mld PLN. Szacujemy zysk z wyniku na instrumentach pochodnych na poziomie 150 mln PLN (większość pozycji jest krótka), co powinno ukształtować zysk operacyjny spółki bliski 2,5 mld PLN. Po uwzględnieniu kosztów finansowych oraz podatku dochodowego spodziewamy się zysku netto na poziomie 2,0 mld PLN. W 4Q 11 zakładamy średnią cenę miedzi/srebra/relacji USD/PLN na poziomach odpowiednio USD/t, 1093 USD/t, 3,2 PLN, co w naszej ocenie ukształtuje sprzedaż spółki w okolicach 4,2 mld PLN. Na pozostałą działalność operacyjną spółki znaczący wpływ będzie mieć zaksięgowanie zysku ze sprzedaży 24,39% pakietu akcji Polkomtela w kwocie ponad 2,5 mld PLN. Szacujemy zysk operacyjny na rekordowym poziomie 4,4 mld PLN. Z uwzględnieniem salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego szacujemy zysk netto bliski 3,5 mld PLN. Na koniec roku będzie miał w kasie ponad 10,0 mld PLN gotówki netto. Przy zakładanym przez nas poziomie wypłaty dywidendy z zysku 11 równym 60%, akcjonariusze spółki powinni otrzymać dywidendę w kwocie 29,6 PLN/akcję, co wyznacza stopę dywidendy na rekordowym poziomie 24,6%. Zmieniamy nasze poprzednie zalecenie z REDUKUJ na AKUMULUJ dla akcji wyznaczając jednocześnie nową cenę docelową na poziomie 136,9 PLN/akcję. 3

4 WYCENA DCF (segmentu górniczo-hutniczego) Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,95%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,2 (kurs akcji cechuje się większą zmiennością niż rynek). Główne założenia w modelu: Spodziewamy się utrzymania średniorocznej ceny miedzi w 2011 roku na poziomie USD/t (poprzednio USD/t). Uważamy, że obserwowane obecnie spowolnienie gospodarcze spowoduje kontynuację obniżki notowań miedzi (P BDM 4Q 11=6 500 USD/t). W 2012 roku zakładamy cenę miedzi równą USD/t, a na następne lata naszej prognozy oraz w okresie rezydualnym konserwatywnie szacujemy ceny surowca na poziomie USD/t; Zakładamy wzrost ceny srebra w 2011 roku do poziomu USD/kg (+73,3% r/r). W 2012 roku szacujemy cenę kruszcu równą USD/kg. Na pozostałe lata naszej prognozy zakładamy stały poziom 934,7 USD/kg; Zysk operacyjny oczyściliśmy z uzyskiwanych przychodów odsetkowych; Na lata zakładamy średni kurs USD/PLN równy odpowiednio 2,94 PLN, 3,18 PLN oraz 3,00 PLN, a na kolejne lata ( ) 2,90 PLN; W 2011 roku zakładamy produkcję miedzi elektrolitycznej na poziomie 570 tys. ton (435 tys. ton ze wsadu własnego/126 tys. ton ze wsadu obcego/9 tys. ton z półfabrykatu). Na następne lata prognozy założyliśmy stały poziom produkcji ze wsadów obcych równy 111 tys. ton; Nie uwzględniamy zysków związanych ze sprzedażą pakietu akcji Polkomtela oraz Dialogu w latach ; W modelu uwzględniliśmy nakłady inwestycyjne związane z udostępnieniem i zagospodarowaniem złóż na obszarze GG-P, modernizacją pirometalurgii, budową bloków parowo-grzewczych, modernizacją ZWR, budową szybu SW-4 oraz capex odtworzeniowy. Od roku 2016 ograniczyliśmy wydatki inwestycyjne jedynie do koniecznych inwestycji odtworzeniowych; Inwestycje kapitałowe uwzględnione w modelu zawierają wydatek związany z realizacją opcji zakupu 29% udziałów w JV Afton-Ajax w 2011 roku oraz przeznaczenia 513 mln USD na dalszą realizację projektu w 2012 roku; Nasz model nie zawiera ewentualnych wydatków kapitałowych związanych z zakupem nowych projektów górniczych. zgodnie z przedstawioną prognozą budżetu na 2011 rok zamierza w bieżącym roku sfinalizować zakup zagranicznego złoża (na całe inwestycje kapitałowe przewidziana jest kwota blisko 10,8 mld PLN). Obecnie jednak brak jest bliższych informacji na temat tego procesu i faktycznej daty jego zakończenia. Uważamy, że w obecnej sytuacji makroekonomicznej (bliska recesja) finalizacja transakcji może zostać negatywnie odebrana przez rynek; Zakładamy wypłatę przez dywidendy na każdy rok prognozy szczegółowej w wysokości 60% wypracowanego zysku netto; Dług netto uwzględnia wypłaconą przez dywidendę z zysku za 2010 rok w kwocie 14,9 PLN/akcję; Rezydualną stopę wzrostu założyliśmy na poziomie 0%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 94,5 PLN. 4

5 Model DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF Suma DFCF [mln PLN] Wartość rezydualna [mln PLN] Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 4514 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] 396 Wartość kapitału własnego [mln PLN] Ilość akcji [tys.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 94,5 Miedź [USD/t] Srebro [USD/t] USD/PLN 2,94 3,18 3,00 2,90 2,90 2,90 2,90 2,90 2,90 2,90 Produkcja miedzi Przychody zmiana r/r 21,4% -17,5% -29,2% -3,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBIT zmiana r/r 67,6% -35,6% -46,1% -13,9% -7,6% -5,8% -6,4% -7,7% -8,6% -13,1% Marża EBITDA 52,3% 42,9% 36,5% 34,2% 32,8% 31,3% 29,8% 28,3% 26,6% 24,4% Marża EBIT 48,8% 38,1% 29,0% 25,8% 23,9% 22,5% 21,0% 19,4% 17,8% 15,4% Marża NOPLAT 39,5% 30,9% 23,5% 20,9% 19,3% 18,2% 17,0% 15,7% 14,4% 12,5% CAPEX / Przychody 9,0% 12,6% 17,8% 18,4% 18,4% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% CAPEX / Amortyzacja 258,2% 263,5% 237,7% 219,8% 206,7% 105,1% 105,6% 104,6% 104,4% 103,5% Zmiana KO / Przychody 0,6% -1,3% -2,3% -0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 6,2% 5,6% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% Udział kapitału własnego 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Udział kapitału obcego 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% Źródło: BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 0,7 102,3 104,5 105,8 107,2 110,5 114,5 116,9 119,6 126,3 0,8 99,5 101,5 102,6 103,9 106,7 110,2 112,2 114,5 120,1 beta 0,9 96,9 98,7 99,7 100,8 103,3 106,3 108,1 110,1 114,8 1,0 94,5 96,1 97,0 98,0 100,2 102,8 104,4 106,1 110,1 1,1 92,3 93,7 94,5 95,4 97,3 99,7 101,0 102,5 105,9 1,2 90,2 91,5 92,2 93,0 94,5 96,8 97,9 99,2 102,2 1,3 88,3 89,4 90,1 90,8 92,3 94,1 95,1 96,3 98,9 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,0% 131,6 129,1 126,7 124,5 122,3 120,3 118,3 116,4 114,6 3,0% 123,4 120,3 117,4 114,6 112,1 109,7 107,4 105,3 103,3 premia za ryzyko 4,0% 116,4 112,9 109,7 106,7 104,0 101,4 99,0 96,8 94,7 5,0% 110,5 106,7 103,3 100,2 97,3 94,5 92,3 90,1 88,0 6,0% 105,3 101,4 97,9 94,7 91,8 89,2 86,8 84,6 82,5 7,0% 100,8 96,8 93,3 90,1 87,2 84,6 82,2 80,1 78,1 8,0% 96,8 92,8 89,2 86,1 83,2 80,7 78,3 76,2 74,3 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 2,0% 109,2 112,2 113,9 115,8 120,3 126,0 129,4 133,4 143,7 3,0% 101,7 103,9 105,2 106,5 109,7 113,6 115,9 118,5 125,0 premia za ryzyko 4,0% 95,5 97,1 98,1 99,1 101,4 104,2 105,8 107,6 111,9 5,0% 90,2 91,5 92,2 93,0 94,5 96,8 97,9 99,2 102,2 6,0% 85,8 86,8 87,3 87,9 89,2 90,7 91,6 92,6 94,7 7,0% 81,9 82,7 83,1 83,6 84,6 85,8 86,4 87,1 88,7 8,0% 78,5 79,1 79,5 79,9 80,7 81,6 82,1 82,6 83,8 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: wzrost lub spadek USDPLN od 2012 roku / wzrost lub spadek ceny miedzi [USD/t] od 2012 roku wzrost / spadek ceny miedzi w okresie szczegółowym wzrost / spadek USD/PLN w okresie szczegółowym -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% -10,0% 47,6 60,0 74,9 92,9 114,7-5,0% 60,8 73,8 89,6 101,7 131,7 0,0% 74,0 87,8 94,5 124,3 148,6 5,0% 87,2 101,7 119,1 140,1 165,6 10,0% 100,5 115,6 133,8 155,8 182,6 Źródło: BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek zagranicznych. Dla roku 2011 przypisaliśmy wagę równą 0%, a dla 2012 równą 100%. w 4Q 11 zaksięguje znaczny one off w związku ze sprzedażą pakietu akcji Polktela (ponad 2,5 mln PLN zysku). Zdarzenie to w podwójny sposób wpływa na wycenę wskaźnikową spółki (poziom zysku EBIT oraz dług netto na koniec 2011 roku), co w naszej ocenie zniekształca mnożniki na Wskaźnikom przypisano równe wagi. Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję wartość 143,6 PLN. Jako pierwsze kryterium przy wyborze spółek do analizy porównawczej przyjęliśmy komplementarność produkcji miedzi oraz produkcji miedzi rafinowanej. Niektórzy światowi potentaci w wydobyciu i produkcji miedzi nie dokonują bowiem jej rafinacji (Rio Tinto przetwarza jedynie połowę produkcji górniczej, Aurubius zajmuje się tylko przetworzeniem surowej miedzi). W naszej ocenie zestawienie spółek o różnym profilu produkcyjnym zaburza obraz kosztów i uzyskiwanych przez to marż. W dalszej selekcji zdecydowaliśmy się zestawić ze spółkami, które wydobywają rudę miedzi metodą głębinową Kazakhmys i Vedanta oraz wybraliśmy dwie spółki, które absorbują miedź metodą odkrywkową Antofagasta (podobny tonaż rocznej produkcji) oraz Freeport (ok % przychodów stanowi sprzedaż miedzi). Zwracamy jednak uwagę, że istotną rolę w kształtowaniu wyników finansowych spółek ma ekspozycja walutowa, wpływająca na kontraktacje przychodów. Od naszej ostatniej rekomendacji kurs stracił ponad 30% (po uwzględnieniu wypłaconej dywidendy w kwocie 14,9 PLN/akcję). Obecnie akcje spółki są notowane ze znacznym dyskontem do mediany porównywanych spółek na 2011 rok zarówno dla mnożnika EV/EBITDA jak i EV/EBIT (w dużej mierze wpływa na to fakt sprzedaży akcji Polkomtela). Pod względem mnożników na rok 2012, jest w naszej ocenie handlowany z ponad 20% dyskontem względem porównywanych spółek. Zwracamy uwagę, że dług netto spółki na koniec 2012 roku uwzględnia wypłatę szacowanej przez nas dywidendy z rekordowego zysku za 2011 rok w wysokości 29,6 PLN/akcje (div yield=24,6%). Wycena porównawcza EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2011P 2012P VEDANTA 1,3 2,2 1,6 2,9 KAZAKHMYS 1,8 2,5 1,9 3,0 FREEPORT 1,8 3,4 1,7 4,0 ANTOFAGASTA 3,3 3,3 3,3 3,7 Mediana 1,8 2,9 1,8 3,4 1,1 2,3 1,2 2,6 Premia/dyskonto do spółki -40,6% -20,9% -36,4% -23,0% Wycena wg wskaźnika [PLN] 167,8 142,2 159,9 145,0 Waga roku 0% 100% 0% 100% Wycena wg wskaźników [PLN] 142,2 145,0 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena spółki [tys. PLN] Wycena 1 akcji [PLN] 143,6 Źródło: BDM S.A., Bloomberg 7

8 Znormalizowane notowania i spółek z grupy porównawczej Vedanta Freeport Antofagasta Kazakhmys Źródło: BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBIT ANTOFAGASTA FREEPORT KAZAKHMYS VEDANTA 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Źródło: BDM S.A., Bloomberg 8

9 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Koniec hossy na rynku surowców. Od początku 2009 roku do połowy 2011 roku trwała hossa na rynku miedzi. Obecnie jednak, światowa gospodarka zmierza w kierunku recesji, co powinno ograniczyć zużycie i wykorzystanie miedzi oraz spowodować presje na jej ceny; Spowolnienie gospodarcze lub recesja na świecie. W przypadku odczytów PMI dla UE oraz Chin wartości wrześniowych odczytów wyniosły odpowiednio 48,5 pkt. oraz 49,9 pkt. Oba te wskaźniki znajdują się już poniżej linii 50 pkt. (w przypadku UE poniżej), która oddziela wzrost gospodarczy od recesji. Większym optymizmem napawa ostatni odczyt ISM dla przemysłu w Stanach Zjednoczonych. Indeks ten wzrósł we wrześniu do poziomu 51,6 pkt. Prawdopodobnie jednak, światowa gospodarka w 2012 roku może wejść w recesję lub przynajmniej okres spowolnienia gospodarczego. Wysoka zmienność cen surowców. Znaczną cześć popytu zgłaszanego na miedź generują instytucje finansowe. Instrumenty finansowe, którymi się posługują, mogą wywoływać krótkoterminową znaczną zmienność cen miedzi, a w konsekwencji notowań akcji ; Odchodzenie odbiorców miedzi od konsumpcji surowca. Ewentualny wzrost cen miedzi może mieć niekorzystny wpływ na popyt fizyczny w długim okresie, ponieważ część odbiorców będzie ze wzmożoną aktywnością poszukiwać substytutów czerwonego metalu; Notowania USD/PLN. Poziom przychodów jest silnie skorelowany z bieżącymi kwotowaniami złotówki względem dolara. Aprecjacja naszej waluty będzie mieć negatywny wpływ na przychody spółki, powodując ich spadek, co może negatywnie odbić się na wynikach spółki i jej rynkowej wycenie; Strajki. W działa 15 związków zawodowych. Pracownicy domagając się podwyżek płac mogą doprowadzić do przestojów produkcyjnych, co obniży sprzedaż spółki i pogorszy jej wyniki; Brak QE3. Główne przesłanki wdrażanych programów luzowania ilościowego stanowiły walka z bezrobociem oraz deflacją amerykańskiej waluty. Biorąc jednak pod uwagę słaby stan amerykańskiej gospodarki należy stwierdzić, iż dotychczasowe programy luzowania ilościowego zakończyły się niepowodzeniem; Słabnące zainteresowanie Chin miedzią. Słabnie import oraz konsumpcja metalu w Chinach, które odgrywają kluczową rolę w kształtowaniu popytu fizycznego na miedź. 9

10 POLITYKA ZABEZPIECZEŃ prowadzi bardzo aktywną politykę hedgingową. Na koniec 2Q 11 roku wolumen zabezpieczonej miedzi wynosił 274,5 tys. ton (ponad 63% własnej rocznej produkcji miedzi), podczas gdy na koniec 4Q 09 było to 156 tys. ton. Wynik na instrumentach hedgingowych w 2Q 11 był zbliżony do naszych szacunków i wyniósł 107,5 mln PLN (P BDM=150 mln PLN) Na rozliczonych transakcjach w 2Q 11 spółka uzyskała 62,2 mln PLN zysku odniesionego na przychody ze sprzedaży. Wolumen zabezpieczonej miedzi [tys. ton] Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 Źródło: BDM, spółka Wolumen zabezpieczonej miedzi po 1Q 11 [tys. ton] H'11 1H'12 2H'12 1H'13 2H'13 Źródło: BDM, spółka W 3Q 11 szacujemy średnie notowania miedzi na poziomie USD/t. W 2Q 11 średni kurs LME był równy USD/t. Biorąc pod uwagę krótką wymowę pozycji zabezpieczających spodziewamy się dodatniego wyniku na instrumentach pochodnych w 3Q 11. Szacujemy zysk na wyniku z instrumentów hegingowych na 150 mln PLN. Wyniki na transakcjach zabezpieczających [mln PLN] Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11P Źródło: BDM, spółka 10

11 WYNIKI ZA 2Q 11 uzyskał rekordowe kwartalne przychody oraz wyniki w 2Q 11. W ujęciu rok do roku spółce pomogły wysokie ceny miedzi (9 137 USD/t; +30,3% r/r), srebra (1 339 USD/kg; +107,1% r/r) oraz wyższy zrealizowany wolumen sprzedaży (149 tys. ton vs. 142 tys. ton w 2Q 10, nastąpiło wykorzystanie zapasu półfabrykatów i wyrobów gotowych głownie z uwagi na postój remontowy HM Legnica). W rezultacie sprzedaż spółki osiągnęła poziom ponad 5,2 mld PLN. Na wysoki zysk operacyjny miało wpływ także zaksięgowanie otrzymanych dywidend z Polkomtela oraz z Tauronu, w łącznej kwocie ponad 277,3 mln PLN. W 2Q 11 strategie zabezpieczające cenę miedzi pokrywały 26% zrealizowanej przez spółkę sprzedaży miedzi oraz 8% srebra. Wynik na instrumentach pochodnych ukształtował się na dodatnim poziomie 107,1 mln PLN, z czego przychody ze sprzedaży zasiliła kwota 62,2 mln PLN a pozostała cześć pozostałe przychody operacyjne. Po uwzględnieniu kosztów finansowych spółki (-8 mln PLN, zmiana wysokości rezerw) oraz podatku dochodowego zysku netto osiągnął rekordowy poziom 2,36 mld PLN. Wyniki za 2Q 11 [mln PLN] 2Q'10 2Q'11 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży ,2% ,16% Zysk brutto ze sprzedaży ,4% ,31% EBITDA ,7% ,53% EBIT ,9% ,99% Zysk (strata) netto ,2% ,85% Marża zysku brutto ze sprzedaży 43,2% 52,4% 35,6% 46,0% Marża EBITDA 51,2% 57,9% 33,0% 39,2% Marża EBIT 47,3% 54,7% 28,0% 35,4% Marża zysku netto 38,2% 45,2% 23,0% 28,7% Średnie cena miedzi LME 7013,0 9137,0 30,3% 5164,0 7539,0 45,99% Średnia cena srebra na LBM 646,6 1339,0 107,1% 517,5 711,2 37,63% USD/PLN 3,16 2,8-13,0% 3,12 3,02-3,21% Produkcja hutnicza [tys. ton] 139,1 142,9 2,8% 502,0 547,0 8,96% wsady własne 105,1 107,9 2,7% 398,0 427,0 7,29% wsady obce 34,0 26,0-23,5% 104,0 120,0 15,38% Źródło: BDM S.A, Spółka Wyniki na poziomie jednostkowym 70,0% ,0% ,0% 40,0% 30,0% 20,0% ,0% ,0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 0 Przychody marża brutto na sprzedaży marża EBITDA marża netto Źródło: BDM S.A, spółka 11

12 PROGNOZA NA 3Q 11 i 2011 W 3Q 11 Spodziewamy się niższych przychodów spółki w relacji q/q i znacznie lepszych w relacji r/r. Szacujemy średnią cenę miedzi w 3Q 11 na poziomie USD/t, srebra na USD/kg oraz kwotowania pary USD/PLN zbliżone do 2,94 PLN. Biorąc pod uwagę powyższe założenia prognozujemy przychody spółki bliskie 5,2 mld PLN. Szacujemy zysk z wyniku na instrumentach pochodnych na poziomie 150 mln PLN (większość pozycji jest krótka), co powinno ukształtować zysk operacyjny spółki bliski 2,5 mld PLN. Po uwzględnieniu kosztów finansowych oraz podatku dochodowego spodziewamy się zysku netto na poziomie 2,0 mld PLN. W 4Q 11 zakładamy średnią cenę miedzi/srebra/relacji USD/PLN na poziomach odpowiednio USD/t, 1093 USD/t, 3,2 PLN, co w naszej ocenie ukształtuje sprzedaż spółki w okolicach 4,2 mld PLN. Na pozostałą działalność operacyjną spółki znaczący wpływ będzie mieć zaksięgowanie zysku ze sprzedaży 24,39% pakietu akcji Polkomtela w kwocie ponad 2,5 mld PLN. Szacujemy zysk operacyjny na rekordowym poziomie 4,4 mld PLN. Z uwzględnieniem salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego szacujemy zysk netto bliski 3,5 mld PLN. Tak silne 2H 11 pozwoli na zamknięcie całego 2011 roku na najwyższych w historii poziomach poszczególnych pozycji rachunku zysków i strat. Szacujemy EBITDA oraz zysk netto spółki zbliżone do odpowiednio 9,85 mld PLN (EPS 11=49,3 PLN) oraz 12,8 mld PLN. Nadwyżka finansowa netto ukształtuje się na poziomie 10,53 mld PLN. Oznacza to, że na koniec roku będzie miał w kasie ponad 10,0 mld PLN gotówki netto. Przy zakładanym przez nas poziomie wypłaty dywidendy z zysku 11 równym 60%, akcjonariusze spółki powinni otrzymać dywidendę w kwocie 29,6 PLN/akcję, co wyznacza stopę dywidendy na rekordowym poziomie 24,6%. Prognoza wyników na 3Q 11 i 2011 rok [mln PLN] 3Q 10 3Q'11P zmiana r/r P zmiana r/r 2011P BDM zmiana r/r Przychody ze sprzedaży ,4% ,7% ,4% Zysk brutto ze sprzedaży ,4% ,3% EBITDA ,7% ,7% EBIT ,4% ,1% Zysk (strata) netto ,4% ,1% ,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 45,5% 44,4% 46,0% - 50,1% Marża EBITDA 35,1% 51,2% 39,2% - 66,1% Marża EBIT 31,2% 47,9% 35,4% - 62,6% Marża zysku netto 25,5% 38,7% 28,7% 50,9% 50,9% Średnia cena miedzi LME [USD/t] 7242,7 9031,0 24,7% 7539,0 9000,0 19,4% 8575,0 13,7% Średnia cena srebra na LBM [USD/oz] 668,7 1375,7 105,7% 711,2 1128,7 58,7% 1233,7 73,5% USD/PLN 3,11 2,94-5,4% 3,02 2,80-7,3% 2,94-2,6% Produkcja hutnicza [tys. ton] ,8% ,2% 561 2,5% wsady własne ,4% ,5% 435 1,9% wsady obce ,7% ,7% 126 5,0% Źródło: BDM S.A. 12

13 Prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11E 4Q'11E 1Q'12 E 2Q'12 E 3Q'12 E 4Q'12 E E 2012E 2013E Przychody razem Koszty razem Amortyzacja koszt świadczeń pracowniczych zużycie materiałów i energii usługi obce podatki i opłaty koszty reklamy i wydatki reprezentacyjne ubezpieczenia majątkowe i osobowe koszty prac badawczych inne koszty operacyjne Saldo pozostałej dz. operacyjnej Saldo dz. finansowej EBITDA marża EBITDA 54,2% 57,9% 51,2% 108,4% 46,1% 48,6% 43,0% 43,0% 33,0% 39,2% 66,1% 45,2% 38,2% EBIT marża EBIT 50,7% 54,7% 47,9% 104,3% 41,4% 44,1% 38,0% 38,0% 28,0% 35,4% 62,6% 40,5% 30,7% Wynik brutto Podatek Wynik netto marża netto 41,0% 45,2% 38,7% 84,3% 33,4% 35,6% 30,6% 30,6% 23,0% 28,7% 50,9% 32,6% 24,6% EPS [PLN] Cena miedzi [USD/t] Cena srebra [USD/kg] Produkcja miedzi wsad własny [tys. ton] wsad obcy [tys. ton] USD/PLN 2,88 2,75 2,94 3,20 3,30 3,20 3,10 3,10 3,12 3,02 2,94 3,18 3,00 Źródło: BDM S.A. 13

14 RYNEK MIEDZI I OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE W przypadku odczytów PMI dla UE oraz Chin wartości wrześniowych odczytów wyniosły odpowiednio 48,5 pkt. oraz 49,9 pkt. Oba te wskaźniki znajdują się już poniżej linii 50 pkt. (w przypadku UE poniżej), która oddziela wzrost gospodarczy od recesji. Większym optymizmem napawa ostatni odczyt ISM dla przemysłu w Stanach Zjednoczonych. Indeks ten wzrósł we wrześniu do poziomu 51,6 pkt. Prawdopodobnie jednak, światowa gospodarka w 2012 roku może wejść w recesję lub przynajmniej okres spowolnienia gospodarczego. Wskaźniki PMI oraz ISM dla głównych gospodarek świata Chiny USA Strefa Euro Źródło: BDM S.A., Bloomberg Dodatkowo ze znacznym zadłużeniem muszą się zmierzyć Stany Zjednoczone. W naszej ocenie może spowodować to, podobnie jak w większości krajów Europy, ograniczenie wydatków budżetowych, głównie na projekty infrastrukturalne i budowlane. Czynnik ten może w średnim okresie negatywnie oddziaływać na rynek miedzi i spodziewaną konsumpcję. Dług publiczny USA [bln USD] sty 93 cze 93 lis 93 kwi 94 wrz 94 lut 95 lip 95 gru 95 maj 96 paź 96 mar 97 sie 97 sty 98 cze 98 lis 98 kwi 99 wrz 99 lut 00 lip 00 gru 00 maj 01 paź 01 mar 02 sie 02 sty 03 cze 03 lis 03 kwi 04 wrz 04 lut 05 lip 05 gru 05 maj 06 paź 06 mar 07 sie 07 sty 08 cze 08 lis 08 kwi 09 wrz 09 lut 10 lip 10 gru 10 maj 11 Źródło: BDM S.A., Bloomberg 14

15 Sygnalizowana w poprzednim raporcie utrzymująca się od października 2010 roku nadwyżka produkcji miedzi rafinowanej nad jej konsumpcją utrzymała się także w 1Q 11 i 2Q 11 wg danych WBMS. W naszej ocenie zjawisko dodatniego salda produkcja/konsumpcja świadczy o coraz większym poszukiwaniu substytutów czerwonego złota, i coraz mniejszej akceptacji dla jego cen zbliżonych do USD/t. Przyjmując założenie, że ok. 30% światowego popytu na miedź stanowi tzw. popyt niefizyczny (generowany głównie prze instytucje finansowe) należy zwrócić uwagę na silne ryzyko związane z wyjściem części instytucji z rynku miedzi, szczególnie w kontekście możliwej recesji w światowej gospodarce. W przypadku danych ICSG, w pierwszych sześciu miesiącach 2011 roku zużycie miedzi wyniosło 9,750 mln ton, co wobec produkcji miedzi rafinowanej na poziomie 9,620 mln ton oznacza deficyt równy 130 tys. ton. Według prognoz tej organizacji, światowy deficyt na rynku w roku 2011 ma wynieść 377 tys. ton. W naszej ocenie poziom ten może być trudny do osiągnięcia, szczególnie w kontekście realizacji scenariusza spowolnienia gospodarczego lub recesji. Produkcja, konsumpcja miedzi na świecie oraz saldo wg WBMS [tys. ton] Saldo Produkcja Konsumpcja Źródło: BDM S.A., Bloomberg W świetle utrzymującej się nadwyżki produkcji nad konsumpcją (WBMS) nie dziwią rosnące zapasy miedzi na światowych giełdach. W pierwszym tygodniu października łączne zapasy na COMEX, LME oraz Shanghaju wyniosły niewiele ponad 657,0 tys. ton (+20,0% r/r). Zapasy miedzi na świecie LME COMEX SHANGHAI (skala prawa) Źródło: BDM S.A., Bloomberg 15

16 Poziom rosnących zapasów znajduje się w naturalnej korelacji z cenami miedzi. Po ustanowieniu maksimów na poziomie ponad USD/t na przełomie lutego/marca kurs spotowy surowca oscylował na poziomie USD/t. Po ostatniej przecenie na rynkach akcji i surowców kurs miedzi waha się w okolicach USD/t. Zapasy łączenie [tys. ton] oraz cena miedzi Zapasy [t, skala lewa] Cena [USD/t, skala prawa] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Wpływ na cenę miedzi ma także słabnący import metalu do Chin oraz utrzymująca się od początku roku słaba jej konsumpcja w Kraju Środka. W sierpniu import miedzi wyniósł 194,3 tys. ton, co oznacza spadek w relacji r/r o 27,3%. Sumarycznie, od początku roku, Chińczycy zaimportowali 1,474 mln ton miedzi podczas gdy w analogicznym okresie ubiegłego roku było to 2,04 mln ton (-38,4% r/r). W przypadku konsumpcji miedzi w Chinach, ostatni, czerwcowy odczyt, wskazuje na poziom 634,3 tys. ton., co oznacza wzrost o ponad 3% r/r. Jednak na poziomie danych zagregowanych, od początku roku zużycie było równe 3,427 mln ton podczas gdy w pierwszych sześciu miesiącach 2010 roku wyniosło ono 3,79 mln ton (-9,6% r/r). Konsumpcja i import miedzi rafinowanej w Chinach [t] Zużycie miedzi (skala prawa) import miedzi (skala lewa) Źródło: BDM S.A., Bloomberg 16

17 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Pozostałe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe Aktywa razem Kapitał (fundusz) własny Kapitał podstawowy Inne skumulowane całkowite dochody Zyski zatrzymane Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Pozostałe zobowiązania długoterminowe Oprocentowane Zobowiązania krótkoterminowe Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe Oprocentowane Pasywa razem Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat Zysk (strata) brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Saldo pozostałej działalności operacyjnej* EBITDA EBIT Saldo z działalności finansowej Zysk (strata) brutto Zysk (strata) netto CF [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy pieniężne z dz. operacyjnej Przepływy pieniężne z dz. inwestycyjnej Przepływy pieniężne z dz. finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: BDM S.A. *zawiera przychody z odsetek 17

18 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r -2,1% 44,2% 21,4% -17,5% -29,2% -3,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBITDA zmiana r/r -10,6% 71,5% 104,7% -43,6% -40,3% -9,6% -4,3% -4,2% -4,0% -4,3% -5,0% -7,6% EBIT zmiana r/r -13,9% 82,0% 115,1% -46,7% -46,3% -14,0% -7,5% -5,3% -5,2% -6,4% -7,1% -11,4% zmiana zysku netto -13,0% 79,9% 115,6% -47,2% -46,5% -14,1% -7,6% -5,3% -5,3% -6,4% -7,2% -11,6% Marża EBITDA 33,0% 39,2% 66,1% 45,2% 38,2% 35,6% 34,1% 32,7% 31,4% 30,0% 28,5% 26,4% Marża EBIT 28,0% 35,4% 62,6% 40,5% 30,7% 27,3% 25,2% 23,9% 22,7% 21,2% 19,7% 17,5% Marża brutto 27,7% 35,2% 62,5% 40,3% 30,4% 27,0% 24,9% 23,6% 22,4% 20,9% 19,4% 17,2% Marża netto 23,0% 28,7% 50,9% 32,6% 24,6% 21,9% 20,2% 19,1% 18,1% 16,9% 15,7% 13,9% COGS / Przychody 64,4% 54,0% 49,9% 55,3% 67,2% 70,5% 72,4% 73,8% 75,2% 76,9% 78,5% 80,8% SG&A / Przychody 6,7% 4,2% 4,5% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% SG&A / COGS 10,3% 7,8% 9,0% 8,9% 7,3% 7,0% 6,8% 6,7% 6,6% 6,4% 6,3% 6,1% ROE 24,4% 31,6% 45,2% 24,7% 13,4% 11,1% 9,9% 9,1% 8,3% 7,6% 6,9% 6,0% ROA 18,2% 23,0% 35,4% 19,6% 11,0% 9,2% 8,3% 7,6% 7,0% 6,4% 5,8% 5,1% Dług 17,7 11,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D/(D+E) 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D/E 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -1,0% -0,6% -0,3% -0,5% -0,9% -1,1% -1,2% -1,2% -1,3% -1,4% -1,5% -1,7% Dług / Kapitał własny 0,2% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto Dług netto / Kapitał własny -9,2% -17,9% -46,1% -34,3% -27,0% -24,3% -22,2% -24,5% -26,6% -28,4% -29,9% -31,0% Dług netto / EBITDA -26,3% -41,3% -78,5% -100,1% -129,9% -133,7% -132,3% -157,9% -183,7% -210,5% -239,3% -274,2% Dług netto / EBIT -30,9% -45,8% -82,9% -111,9% -161,6% -174,6% -178,8% -215,9% -254,5% -298,1% -346,5% -414,2% EV Dług / EV 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 9,7% 8,0% 9,0% 12,6% 17,8% 18,4% 18,4% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% CAPEX / Amortyzacja 195,3% 207,3% 258,2% 263,5% 237,7% 219,8% 206,7% 105,1% 105,6% 104,6% 104,4% 103,5% Amortyzacja / Przychody 3,3% 3,4% 4,3% 5,0% 3,9% 3,5% 4,8% 7,5% 8,4% 8,9% 8,8% 8,7% Zmiana KO / Przychody -7,1% 1,8% 0,6% -1,3% -2,3% -0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 322,4% 5,8% 3,7% 6,2% 5,6% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S 2,4 1,6 1,3 1,6 2,3 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 P/E 9,4 5,3 2,4 4,6 8,6 10,0 10,9 11,5 12,1 12,9 14,0 15,8 P/BV 2,5 1,8 1,2 1,2 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,0 1,0 P/CE 8,4 5,0 2,5 4,4 7,2 7,9 8,2 8,5 8,9 9,2 9,7 10,4 EV/EBITDA 6,3 3,4 1,1 2,3 4,3 4,8 5,1 5,1 5,2 5,2 5,3 5,6 EV/EBIT 7,4 3,8 1,2 2,6 5,3 6,3 6,9 7,0 7,1 7,4 7,7 8,4 EV/S 2,1 1,3 0,7 1,1 1,6 1,7 1,7 1,7 1,6 1,6 1,5 1,5 BVPS 52,0 72,3 108,9 105,4 103,7 107,3 111,2 115,0 118,6 122,0 125,0 127,4 EPS 12,7 22,8 49,3 26,0 13,9 12,0 11,0 10,5 9,9 9,3 8,6 7,6 CEPS 15,4 25,9 52,6 29,8 18,1 16,5 15,9 15,3 14,7 14,1 13,4 12,5 FCFPS 13,8 11,5 31,8 11,3 8,8 6,0 5,3 9,7 9,0 8,3 7,6 6,6 DPS 3,0 14,9 29,6 15,6 8,3 7,2 6,6 6,3 5,9 5,6 5,2 4,6 Payout ratio 23,6% 65,2% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% Źródło: BDM S.A. 18

19 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 136,90 redukuj 174, , redukuj 174,50 akumuluj 185, , akumuluj 185,70 kupuj 126, , kupuj 126, , Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 11: Kupuj 0 0% Akumuluj 1 100% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 19

20 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 20