Bak i Kredy maj 2007 Produky i Techiki Bakowe Miscellaea 67 slamskie ideksy giełdowe slamic Marke dexes Jacek Karwowski* pierwsza wersja: 21 maja 2007 r., osaecza wersja: 28 czerwca 2007 r., zaakcepoway: 17 lipca 2007 r. Sreszczeie Arykuł jes poświęcoy islamskim ideksom giełdowym, czyli ideksom liczoym dla spółek, kóre prowadzą działalość zgodą z szariaem. Fiase islamskie oraz muzułmańscy iwesorzy odgrywają a świaowym ryku kapiałowym coraz większą rolę, sąd uzasadioe jes zaieresowaie isrumeami wspomagającymi ich działaia oraz uławiającymi podejmowaie decyzji. W arykule omówioo wybrae ideksy islamskie, przede wszyskim Dow Joes i FTSE. Skupioo się a ich ajważiejszych cechach, czyli podmiocie, kóry je publikuje, kosrukcji, liczbie podideksów i doborze spółek. Szczególy acisk zosał położoy a zbadaie zasosowań ideksów islamskich i oceę, czy iwesowaie w spółki prowadzące działalość zgodą z szariaem może przyieść wyższe sopy zwrou iż iwesycje porfelowe bez akiego ograiczeia. Słowa kluczowe: ideksy giełdowe, fiase islamskie Absrac The paper deals wih slamic marke idexes, which are bechmarks o represe slamic-complia porfolios. Muslim ivesmes ad ivesors are becomig more ad more impora o he world s capial markes. The idexes udoubedly suppor he decisio-makig process ad herefore play a impora role i he fucioig of he markes. The paper preses seleced slamic marke idexes, maily Dow Joes ad FTSE. focuses o he major characerisics of he idexes: providers, calculaio mehod, umber of subidices ad compay selecio. Special aeio is give o he implemeaio of slamic idices ad assessme wheher slamic-complia porfolios are expeced o provide a higher rae of reur ha uresriced porfolios. Keywords: sock marke idices, slamic fiace JEL: G1, G11, G15 * Akademia Ekoomicza we Wrocławiu, Wydział Nauk Ekoomiczych, Kaedra Fiasów, e-mail: jacek.karwowski@ae.wroc.pl
68 Produky Miscellaea i Techiki Bakowe Bak i Kredy maj 2007 Wsęp W wielu krajach, ie ylko muzułmańskich, działają podmioy gospodarcze, prowadzące (miej lub bardziej świadomie) działalość zgodą z szariaem. Ze względów religijych mogą się ymi firmami ieresować muzułmaie, a sąd ylko krok do pyaia o wyiki fiasowe akich spółek oraz kszałowaie się kursów ich akcji. W akiej aalizie pomoce mogą być ideksy giełdowe. Prawdę mówiąc, pojęcie ideksy islamskie ie jes zby precyzyje, gdyż sugeruje, że same ideksy mają charaker islamski. Tymczasem chodzi o o, że działalość spółek uwzględiaych w ideksie ie budzi większych zasrzeżeń aury religijej ze sroy wyzawców islamu. Termi ideksy islamskie będzie jedak sosoway ze względu a jego rozpowszechieie w lieraurze. W ym koekście zwróćmy uwagę a wysępowaie (zwłaszcza w krajach muzułmańskich) isrumeów fiasowych kosruowaych zgodie z szariaem. Środki ulokowae w akich isrumeach szacuje się obecie a poad 300 mld USD, a ich poecjał wzrosowy jes zaczy i wyosi około 10 15% w skali roczej. Prawdopodobie baki islamskie w asępych 10 laach będą w saie przyciągąć od 40% do 50% oszczędości muzułmaów a całym świecie, kórych liczbę szacuje się obecie a około 1,5 mld osób (por. p. siue of slamic Bakig ad surace 2006; The Alaa Joural-Cosiuio 2005). Zjawisko o ie ma jedak bezpośrediego związku z emaem arykułu, bowiem w ideksach islamskich uwzględia się wiele podmioów, kóre z islamskimi fiasami ai islamem ie mają ic wspólego 2. Celem arykułu jes przybliżeie Czyelikowi isoy ideksów islamskich. Szczególy acisk położoo a zbadaie zasosowań ych ideksów i oceę, czy iwesowaie w spółki prowadzące działalość zgodą z szariaem może przyieść wyższe sopy zwrou iż iwesycje porfelowe bez akiego ograiczeia. Realizacji ych celów jes podporządkowaa srukura arykułu. W pierwszej części pokróce zaprezeowao podsawowe rodzaje ideksów giełdowych i ajważiejsze zasady ich kosrukcji. W części drugiej omówioo wybrae ideksy islamskie: od pierwszych (Malezja), poprzez ajważiejsze w skali świaowej (Dow Joes, FTSE), do ajowszych, z la 2006 2007. Omawiając ideksy Dow Joes i FTSE skupioo się a ich ajważiejszych (zdaiem auora) cechach, czyli podmiocie, kóry je publikuje, kosrukcji, liczbie podideksów i doborze spółek. Część rzecia jes poświęcoa zasosowaiu ideksów. Wyróżioo rzy rodzaje ich 1 Szerzej a e ema pisze p. qbal, Molyeux (2005). 2 Np. Cisco Sysems, Microsof, el, Exxo Mobil, Pfizer, BM, BP, Amoco, GlaxoSmihKlie, Johso & Johso, Merck. wykorzysaia: do ogólej aalizy ryku, do ocey zyskowości iwesycji porfelowych i działalości przedsiębiorsw oraz jako puky odiesieia dla fuduszy iwesycyjych i isrumeów pochodych. Przedsawioo am wyiki badań saysyczych (obcych i własych) doyczących kszałowaia się ideksów powszechych i islamskich, zawaro ajowsze dae a ema rakowaia ideksów islamskich jako wielkości bazowych oraz wskazao a oczekiwae edecje w ej dziedziie. 1. Kosrukcja ideksów giełdowych Zaim przejdziemy do omówieia ideksów islamskich, ależy króko przedsawić kosrukcję ideksów giełdowych w ogóle (Karwowski, Łyszczak 1994). Kwesią podsawową dla zbudowaia ideksu jes wybór akcji 3, kóre wejdą w jego skład. W zależości od rodzaju ideksu wybiera się albo akcje reprezeujące cały ryek, albo jego segme. Formuła wyzaczaia ideksu ma z kolei wpływ a sposób ierpreacji ideksu. Najprosszym ideksem jes średia arymeycza kursów P i w okresie : P i, = gdzie jes liczbą akcji uwzględiaych w ideksie. Nie mamy u do czyieia z ideksem w ścisłym zaczeiu ego słowa, gdyż w jego kosrukcji brak odiesie- Q i,b P i, C i,,l = ia do poziomu bazowego. Co prawda zwykła średia służy jako podsawa obliczeń Q i,b P i,b ak zaego ideksu jak Dow Joes dusrial Average, jedak ie zmieia o faku, że aki sposób liczeia jes obciążoy wieloma wadami: a) akcje oowae wyżej Q i, Pmają i, większy wpływ a ideks iż e,,p kórych =. kurs jes iższy, gdy proceowe zmiay obu ce są jedakowe, Q i, P i,b C i, b) kosekwecją powyższej zależości jes adreprezeaywość akcji charakeryzujących się szybkim wzrosem kursów, Qi, Pi, c) zmiay,p ideksu = oparego a. średiej arymeyczej wyraża się w pukach, Qi,B Pi,B a Cie i, do czego jeseśmy przyzwyczajei w proceach. Poieważ iekóre firmy mają większe zaczeie R = log log 1 dla gospodarki iż ie, powio o zosać uwzględioe w ideksie. Do ajbardziej zaych ideksów ważoych ależą H ideksy : ( R ) = 0 0 Laspeyresa P i, R i Paaschego. Wzór pierwszego = z wymieioych, ideksów ma asępującą posać: H : ( R ) < 0 1 R Q i,b P i, C i,,l = Q i,b P i,b, 3 sieją eż ideksy dla obligacji, ale są zaczie miej rozpowszechioe. Będzie o ym mowa w dalszej części opracowaia. Q i, P i,,p =. Q i, P i,b C i,
Bak i Kredy maj 2007 Produky i Techiki Bakowe Miscellaea 69 Tabela 1. Średie warości paramerów decydujących o uwzględieiu akcji w ideksie islamskim, marzec 2007 r. (w %) Współczyik Warość Zadłużeie / kapializacja (12-miesięcza średia krocząca) 9,88 (Goówka + proceowe papiery warościowe)/kapializacja 9,37 Należości/kapializacja 10,16 Źródło: hp://www.djidexes.com/mdsidx/idex.cfm?eve=showslamicsas gdzie: Q i,b liczba (p. sprzedaych owarów, akcji) i w okresie bazowym, P i,b cea i w ym okresie P i, cea i w czasie, C i, współczyik koreky, kóry wysępuje w zdecydowaej większości ideksów i kórego zadaiem jes wyelimiowaie skoków P ich warości (p. przed akimi wydarzeiami, i, jak wypłaa dywidedy, zwiększeie =, kapiału, spli, i po ich). Począkowa warość ideksu wyosi 100 (jak we wzorze) albo 1 000; rzadziej jes o ia liczba. deks Paaschego Q i,b liczy P i, się C i, w podoby sposób, przy czym podsawowa,l = różica polega a ym, że zarówo w licziku, jak i w miaowiku Q i,b P i,b wysępuje liczba (Q) z ajowszego okresu (): Q i, P i,,p = Q i, P i,b C i, Oprócz ych podsawowych rodzajów ideksów liczoe są ie, iekiedy bardziej skomplikowae 4. Każdy wyraża ieco ie,p reści. Kosrukcja. ideksu powia być zawsze podporządkowaa jego i, zasosowaiu. Qi, Pi, = Qi,B Pi,B C 2. Rodzaje i kosrukcja R = log log ideksów 1 islamskich H : ( R ) = 0 0 R deksy islamskie są liczoe i publikowae przez wiele podmioów: firmy wyspecjalizowae w ej dziedziie, giełdy, baki i ie isyucje fiasowe. H : ( R ) < 0 1 R Według wiedzy auora pierwszy ideks islamski wprowadziła malezyjska firma RHB Ui Trus Maageme Bhd w maju 1996 r. Kolejym ważym wydarzeiem było uruchomieie w luym 1999 r. przez Dow Joes ideksów ryku islamskiego. Po im (w kwieiu 1999 r.) pojawił się a giełdzie w Malezji Kuala Lumpur Shariah dex (KLS), a parę miesięcy późiej (w paździeriku 1999 r.) zaczęły być liczoe ideksy FTSE Global slamic dex Series. Dow Joes slamic Marke dexes zosały oficjalie wprowadzoe w 1999 r., ale fakyczie opracowao je już wcześiej w związku z porzebami klieów privae bakig i iwesorów isyucjoalych (Dow Joes dexes 2007a). Podmioy zarządzające fuduszami 4 Na przykład ideks Marshalla-Edgeworha, Torqvisa, idealy Fishera.. chciały mieć bowiem puk odiesieia dla spółek islamskich. Obecie liczba ideksów islamskich Dow Joes przekracza 60. Najowszym P i, ideksem (z marca 2007 r.) jes DJM Amaa = Sri, Laka dex, obejmujący 10 spółek oowaych a giełdzie w Colombo, kórej firma Amaa jes człokiem. Auorzy ideksów DJ wierdzą, że są o ideksy Laspeyresa (Dow Joes dexes 2007b, s. 3), ale ak a- Q i,b P i, C i,,l = prawdę mamy do czyieia z ideksami warości, gdyż Q i,b P i,b w licziku wysępuje liczba akcji (Q) w bieżącym okresie (), w miaowiku zaś w bazowym (B): Q i, P i,,p = Q i, P i,b C i, Qi, Pi, = Qi,B Pi,B C Nad doborem spółek do ideksu czuwa Rada Szariau, mająca dużą iezależość w oceie zgodości działaia daej spółki,p z Koraem. Oczywiście ie ma prosych algorymów, kóre zapewiałyby ę i,zgodość. Człokami Rady Szariau Dow Joes są szejkowie z Syrii, Pakisau, Bahraju, Arabii Saudyjskiej, USA i Malezji. Biorąc pod R = log log 1 uwagę akazy i zakazy Korau oraz wykładię prawa, Rada elimiuje z ideksu kia i kasya, firmy produkujące alkohol, broń, amuicję, H : ( Rarykuły ) = 0 0 R porograficze i wyroby z wieprzowiy i yoiu oraz isyucje fiasowe oferujące isrumey bazujące a oproceowaiu, jak rów- H : ( R ) < 0 1 R ież ubezpieczeia a życie 5. Poado w ideksie ie są uwzględiae spółki, kóre działają dzięki radycyjemu zadłużeiu (oparemu a procecie) albo dzięki dochodom o charakerze proceowym. Łącze zadłużeie firmy podzieloe przez 12-miesięczą średią kroczącą kapializację musi być iższe iż 33%. Podobie powia się kszałować relacja sumy goówki i isrumeów przyoszących odseki oraz ależości firmy do wspomiaej kapializacji. Fakycze dae doyczące średich warości ych wskaźików przedsawia abela 1. Zauważmy, że usalaie graiczej warości zadłużeia spółek uwzględioych w ideksie islamskim ma ses ie ylko religijy. Miej więcej rok przed upadłością WorldCom firma a zosała usuięa z DJM ze względu a zby wysoki udział długu w kapializacji. 5 Dokładie rzecz biorąc, elimiuje się asępujące braże, produky oraz usługi: obroę, gorzelicwo, przewórswo żywości, rekreację, yoń, hadel żywością, radio i rozrywkę, usługi reklamowe, markeigowe i PR, kasya, hoele, usługi rekreacyje, resauracje i bary, baki, ubezpieczeia (w ym usługi brokerów ubezpieczeiowych), agecje ieruchomości, pożyczki dla kosumeów, kredyy hipoecze, pozosałe usługi fiasowe...
70 Produky Miscellaea i Techiki Bakowe Bak i Kredy maj 2007 Tabela 2. Sopy zwrou ideksów islamskich Dow Joes (price-reur, a koiec marca 2007 r., w %) deks Liczba akcji 1 miesiąc 2006 1 rok p.a. 2 laa p.a. 3 laa p.a. DJM 2381 2,33 14,53 10,50 11,27 6,77 Asia/Pacific 946 1,31 12,73 8,71 11,17 9,90 Caadia 210 3,00 15,08 5,82 21,63 17,47 Europe 358 3,92 24,09 17,81 16,45 10,84 Japa 366-0,71 4,26 0,18 6,01 7,69 Tias 100 100 1,72 14,14 9,61 8,44 3,73 Techology 333 0,47 9,96 3,64 4,02 0,82 UK 115 3,58 20,55 16,77 15,31 9,85 US 734 1,65 10,76 7,72 8,16 3,90 BRC 70 3,03 57,64 34,32 Pakisa 24-2,22-8,27-21,63 Kuwai 68 4,21-12,80 15,14 Sri Laka 13-8,36 47,08 27,77 DFM 22-7,26-38,13-33,16 69,88 Źródło: hp://www.djidexes.com/mdsidx/idex.cfm?eve=showslamicsas W rezulacie fudusze islamskie sprzedały akcje po około 14 USD, a po kilku miesiącach papiery e były już bezwarościowe. Podobie usuięo Ero z ideksu Tyco, oczywiście zaim zaczęły się problemy. Tym samym iwesorzy jeśli kierowali się zaleceiami Dow Joes mogli zaoszczędzić poważe kwoy. slamski ideks świaowy obejmuje wybrae spółki uwzględioe w Dow Joes World dex 6. deksy szczegółowe pozwalają a śledzeie syuacji w różych segmeach ryku. Mają oe charaker globaly, regioaly, krajowy, przemysłowy. O doborze spółek może eż decydować ich kapializacja. Przegląd spółek uwzględiaych w ideksach islamskich Dow Joes, w ym przede wszyskim wagi (liczba akcji), dokoyway jes co kwarał, w miesiącach ypowych dla wygasaia koraków giełdowych (marzec, czerwiec, wrzesień i grudzień) a podsawie daych a koiec syczia, kwieia, lipca i paździerika. Oczywiście w przypadku iespodziewaych wydarzeń, akich jak połączeia spółek, upadłość czy wyjście z giełdy, koreky są przeprowadzae a bieżąco. Do obliczeń ideksów wykorzysuje się ajowsze dosępe kursy spółek (dae dosarcza Reuers), przeliczae a dolary USA po bieżących kursach kupa. Bazą są oowaia spółek z 31 grudia 1995 r. W ym diu warość każdego z ideksów islamskich usaloo a poziomie 1 000. slamskie ideksy Dow Joes są ideksami ważoymi kapiałem, z uwzględieiem ylko ych akcji, kóre są w swobodym obrocie (floa-adjused marke capializaio), czyli dosępych dla iwesorów. Waga pojedyczej firmy ie może jedak przekroczyć (z reguły) 10%. 6 deks świaowy Dow Joes wyczerpuje około 95% kapializacji ryku z 44 krajów, przy czym uwzględia się ylko akcje będące efekywie w obrocie publiczym i dosępe dla iwesorów zagraiczych. Wypłay dywided ie są brae pod uwagę przy obliczaiu zw. ceowej wersji ideksu (price-reur). W wersji oal-reur zakłada się, że dywidedy są (po porąceiu podaku) reiwesowae. deks DJM w wersji price-reur jes obliczay i publikoway co 15 sekud, co w pełi uzasadia azwę real-ime. Osaie warości daego dia podaje się o 17:30 czasu owojorskiego. deks oal-reur liczy się ylko raz dzieie, wykorzysując kursy zamkięcia. formacje o sopach zwrou ideksów islamskich DJ zawiera abela 2. Może się pojawić pyaie, dlaczego iwesorzy idywiduali i isyucjoali chcący iwesować w akcje spółek, kóre mogłyby zosać zakwalifikowae do ideksu islamskiego, ie kupują przede wszyskim akcji firm z krajów muzułmańskich. Chociaż krajów islamskich jes około 55 i działa am około 30 giełd, o jedak: ylko miej więcej w 15 krajach iwesorzy zagraiczi mogą bezpośredio dokoywać zakupów akcji, kapiał z krajów eksporujących ropę afową ciągle jes w dużej mierze lokoway za graicą (choć po aaku a WTC powoli się o zmieia), w wielu krajach islamskich mamy do czyieia ze sporym ryzykiem waluowym, iflacyjym i poliyczym, regulacja wielu ryków kapiałowych ych krajów pozosawia jeszcze wiele do życzeia, korupcja jes am częsym zjawiskiem, ryki są mało płye, a zacza część akcji pozosaje poza obroem giełdowym, brakuje odpowiedich spółek do iwesowaia (Samdai 2006, s. 33). Seria ideksów FTSE Global slamic dex Series (GS) obejmuje ideks globaly oraz 4 ideksy regioale (Europa, Ameryka, Azja, Pacyfik). deks e jes liczoy w e same di, co FTSE World dex, i jes dosępy w euro, jeach, fuach serligach i dolarach
Bak i Kredy maj 2007 Produky i Techiki Bakowe Miscellaea 71 amerykańskich. FTSE sosuje zmodyfikoway wzór Paaschego (szczegóły w publikacji FTSE 2005). Oprócz ypowych ograiczeń islamskich (alkohol, wieprzowia id.) usaloo maksymaly wskaźik zadłużeia oparego a sopie proceowej w sosuku akywów: 33%. Co ciekawe, uaj eż domiują spółki z krajów wysoko rozwiięych, w kórych społeczość muzułmańska ie odgrywa większej roli (wyjąkiem są może Sigapur, doezja i Tajladia) (FTSE 2001). W luym 2006 r. firma FTSE ogłosiła, że we współpracy z Yasaar Research c będzie rozszerzać oferę ideksów islamskich. Yasaar dyspouje specjalisami zarówo w dziedziie szariau, jak i ryków fiasowych. W 2007 r. ideksy mające śledzić zmiay kursów firm prowadzących działalość zgodą z szariaem wprowadziła firma raigowa S&P. W skład ideksów wchodzą akcje firm amerykańskich, europejskich i japońskich. deksy oszą azwy: S&P 500 Shariah idex, S&P Europe 350 Shariah idex i S&P Japa 500 Shariah idex. Z 500 spółek uwzględiaych w S&P 500 wymogi szariau spełia 295, z ideksu S&P Europe 139 a 350 spółek, a z ideksu S&P Japa a 500 spółek 286. Poziomem bazowym ideksu są oowaia z 31 grudia 2000 r. W kwieiu 2007 r. zapowiedziao wprowadzeie kolejych ideksów: S&P Saudi Shariah, S&P Bahrai Shariah, S&P Kuwai, Shariah, S&P Oma Shariah, S&P Qaar Shariah, S&P Uied Arab Emiraes Shariah, S&P GCC vesable Shariah oraz S&P GCC Composie Shariah dex. Sigapurska giełda 8 oblicza i publikuje ideks islamski od luego 2006 r. Na razie jes o ylko jede ideks, dla Azji: FTSE SGX Asia Shariah 100 dex. Uwzględia o zmiay ce maksymalie su akcji z Japoii, Sigapuru, Tajwau, Korei Połudiowej i Hogkogu. Celem jes jak zwykle w akich przypadkach przyciągiecie kapiału zarówo z Bliskiego Wschodu, jak i iych, iemuzułmańskich rejoów świaa. wesorzy ci, częso zaieresowai rykiem chińskim i idyjskim, mogą porakować Sigapur jako bramę wejściową do ych krajów 9. deks a giełdzie w Sigapurze jes liczoy we współpracy z FTSE i wspomiaą już firmą Yasaar. Rówież giełda w Dubaju 10 opracowała w 2006 r. ideks islamski we współpracy z FTSE: FTSE DFX Shariah dex. Co ciekawe, jes o w 98% zgody z szariaem, jeśli miarą ej zgodości może być srukura dochodów z oowaych a giełdzie spółek. Te bowiem w zdecydowaej większości świadomie dbają o swój islamski profil działalości. Opłay od radycyjych baków ip. są przekazywae a osoby fudusz 11. 7 hp://www.sadardadpoors.com 8 hp://www.sgx.com 9 hp://www.euroweek.com, 10 marca 2006 r. 10 hp://www.difx.ae 11 hp://www.emergigmarkesmoior.com/file/39853/dfm-goes-islamic.hml deksy pojawiają się akże jako wyik współpracy giełdy i firm wyspecjalizowaych w obrocie papierami warościowymi (i w fiasach islamskich). Na przykład w Tajladii MFC Asse Maageme razem ze Sock Exchage of Thailad uruchomiły owy ideks islamski. Nie ukrywao, że i w ym przypadku miało o przyciągąć kapiał z Bliskiego Wschodu, gdyż MFC lokuje środki w przedsiębiorswa, kóre uzyskały akcepację specjalego komieu ds. iwesycji islamskich. Jedak mieszkańcy połudiowych, muzułmańskich prowicji Tajladii są prześladowai, co może ograiczyć iwesycje z bogaych krajów Zaoki Perskiej. Rówież miej zae firmy zajmujące się p. obroem papierami warościowymi worzą i publikują ideksy islamskie. Na przykład kuwejcki Global vesme House 12 poiformował w 2006 r. o własym ideksie, mierzącym zmiay ce a ryku akcji w rejoie Zaoki Perskiej. aczej iż w przypadku DJ albo FTSE, spółki wchodzące do ideksu muszą prowadzić działalość świadomie zgodą z szariaem. W ideksie zalazły się wszyskie akie spółki oowae a giełdach krajów GCC 13, obecie 66. Warość ideksu uwzględia kapializację. Bazą są oowaia z 31.12.1999 r. (100). Przyros ideksu w okresie od 31.12.1999 r. do końca czerwca 2006 r. wyiósł poad 586%. Warości ideksu podają Reuers oraz sam Global. Przyglądając się daom publikacji daych, zwróćmy przy okazji uwagę, że hadel a giełdach w krajach islamskich odbywa się od soboy do czwarku. Osaio podjęo udaą próbę wprowadzeia ideksu dla islamskich obligacji, sukuk. Auorami ideksu są Dow Joes i Ciigroup. Według auorów miał o być pierwszy ideks, kóry mierzy zyskowość globalych fuduszy dokoujących iwesycji fiasowych zgodie w zasadami szariau. deks powiie ie ylko saowić waży puk odiesieia dla podmioów iwesujących w odpowiediki obligacji zgode z szariaem, ale rówież ożywić ryek wóry (Wrigh 2006, s. 6). W skład ideksu weszło a począek 7 papierów warościowych (żade ideks DJ ie ma miejszej liczby walorów): slamic Developme Bak, Solidariy Trus Services Ld, BMA eraioal Sukuk, Qaar Global Sukuk, Malaysia Global Sukuk, Sarawak Sukuk oraz Dubai Global Sukuk. Zauważmy, że pomiar dochodowości papierów proceowych jes zaczie bardziej skomplikoway iż akcji. Obligacja, kóra będzie wykupioa za 5 la, ma zupełie ią charakerysykę po upływie roku; wrażliwość a zmiay sóp proceowych jes u zaczie miejsza. Sopa dyskoowa używaa do oszacowaia cash flow obligacji pięcioleiej będzie z reguły ia iż dla akiej samej obligacji, ale czeroleiej. Trudo zaem porówywać isrumey podobe a pierwszy rzu oka. Co więcej, obligacje wykupywae są zasępowae owymi, ale a ie okresy i kwoy, co ozacza, że do- 12 hp://www.globaliv.e 13 Gulf Cooperaio Coucil (Arabia Saudyjska, Kuwej, Bahraj, Kaar, Zjedoczoe Emiray Arabskie, Oma).
72 Produky Miscellaea i Techiki Bakowe Bak i Kredy maj 2007 sępość isrumeów iwesycyjych zmieia się w czasie. Wszysko o powoduje, że skosruowaie ideksu dla obligacji jes zadaiem o wiele rudiejszym iż dla akcji (Beig 2006). Aby zaleźć się w ideksie, sukuk muszą spełiać sadardy szariau oraz Audiig & Accouig Orgaizaio of slamic Fiacial siuios (AAOF) w Bahrajie. Poado okres wykupu ie może być krószy iż rok, wielkość emisji powia wyosić co ajmiej 250 ml USD, a raig ie może być gorszy iż BBB-/Baa3 (lub rówoważy). Przedsawiciel Cii slamic Bak słuszie zauważył, że produky islamskie muszą kokurować z radycyjymi, jeśli mają wejść a ryki ieislamskie. Nie mogą oe fukcjoować ylko dzięki wierze; wzros ich zaczeia moża osiągąć wyłączie dzięki iowacyjości. Kolejym krokiem a ej drodze będzie przejście od sukuk rządowych (pańswowych) do korporacyjych. 3. Zasosowaie islamskich ideksów giełdowych 3.1. deks jako isrume aalizy ryku deksy giełdowe mogą być wykorzysywae jako aaliyczo-progosycze arzędzie badaia sau ryku. Ogóly wzros ce akcji, odzwierciedlay przez wzros warości ideksu, obrazuje: goowość do zwiększeia wydaków (m.i. a iwesycje porfelowe), przewidywaia powyższego wzrosu (czyli ce akcji) oraz dywided, wysoką arakcyjość pewych segmeów gospodarki. Z puku widzeia iwesora iebędącego muzułmaiem ideksy islamskie opisują zmiay ce spółek iefiasowych, o iskim zadłużeiu, o charakerze społeczym i eyczym. deksy pozwalają eż a prowadzeie badań aukowych, jedak sosukowo mało jes prac empiryczych poświęcoych ideksom islamskim. 3.2. deksy jako puk odiesieia do ocey zyskowości iwesycji porfelowych i działalości przedsiębiorsw Jeszcze iedawo moża było spokać opiie, że co prawda poecjał wzrosowy iwesycji w isrumey islamskie jes ogromy, ale hamuje go m.i. brak powszechie uzaych puków odiesieia (bechmarks) oraz arzędzi dopasowaych do porzeb iwesorów. Obecie syuacja się poprawia. Odbiorcami iformacji o poziomie ideksów islamskich są m.i. podmioy zarządzające akywami, firmy gromadzące i przewarzające dae saysycze, sami iwesorzy oraz aaliycy ryku. Wyrazem sosuku firm iwesycyjych do ideksów islamskich jes rapor CMB Pricipal Asse Maageme z Malezji, gdzie podkreśla się, że warość jedosek uczesicwa fuduszu Lifeime Daa Mubarak w ciągu miesiąca 14 wzrosła o 3,4%, podczas gdy ideks KLS zwiększył się ylko o 2,4% (CMB Pricipal 2007). Drugim możliwym obszarem zasosowaia ideksów giełdowych w ramach omawiaej grupy jes porówywaie zmia ce akcji kokreego przedsiębiorswa z zw. ogólą zmiaą kursów. Jedak zmiay idywidualych kursów ależy porówywać raczej z ideksem sekorowym lub brażowym. Nauralie aaliycy ryku sawiają sobie pyaie o relację między ideksami radycyjymi a islamskimi, dla podobych grup spółek. K. Hussei i M. Omra (2005) zbadali zachowaie się ideksów islamskich Dow Joes pod kąem sopy zwrou z iwesycji w porówaiu z ideksami radycyjymi. Okres badawczy podzieloo a dwa podokresy: syczeń 1996r. marzec 2000 r. i kwiecień 2000 r. lipiec 2003 r., aby przyjrzeć się zmiaom ideksów w okresach hossy i bessy. Badaia pokazały, że ideksy islamskie dawały zaczie wyższe sopy zwrou w okresie hossy, ale wypadały gorzej od zwykłych ideksów w okresach spadków kursów akcji. Co więcej, wykazao, że o ie sekor wysokich echologii jes odpowiedzialy za dobre wyiki ideksów islamskich, ale sprzyjają emu małe rozmiary spółek, zaagażowaie w wydobycie surowców, sprzedaż owarów kosumpcyjych, a kóre popy jes silie uzależioy od cyklu koiukuralego, oraz świadczeie usług elekomuikacyjych. Dlaczego ideksy islamskie wypadają iekiedy lepiej iż ich radycyje odpowiediki? dlaczego zjawisko o ie wysępuje w okresach spadków kursów akcji? Odpowiedziale za o jes zadłużaie się. Firmy zaciągające a dużą skalę p. kredyy mogą odseki z ego yułu uzać za kosz uzyskaia przychodu i pomiejszyć zobowiązaia podakowe. Jedak wbrew rozpowszechioym wyobrażeiom ajbardziej dochodowe firmy pożyczają sosukowo iewiele. Skoro spółki wchodzące do ideksów islamskich charakeryzują się małym zadłużeiem, worzą właśie ę grupę spółek o wysokich dochodach. Pozosaje kwesia zachowaia się ideksów islamskich w okresach bessy. Pierwsza możliwość o pomiięcie firm produkujących apoje alkoholowe. Popy a e produky jes spory awe w okresach bessy. Druga możliwość o skuki aaku a WTC. Po 11 wrześia 2001 r. amosfera wokół wyzawców islamu (a więc i wokół islamskich iwesorów) ie była ajlepsza, sąd ich popy a rykach krajów wysoko rozwiięych był zapewe iższy. Mogło się o odbić a ideksach islamskich. Auor podjął rówież próbę usaleia, czy ideksy islamskie rosą i spadają podobie jak odpowiadające 14 luy 2007 r.
Bak i Kredy maj 2007 Produky i Techiki Bakowe Miscellaea 73 Tabela 3. Miesięcze sopy zwrou R dla ideksów FTSE All World FTSE (PR) slamic FTSE (PR) All World FTSE (TR) slamic FTSE (TR) World DJ (PR) slamic DJ (PR) Liczba obserwacji 89 89 89 89 89 89 Miimum -0,046-0,055-0,045-0,054-0,045-0,060 Maximum 0,041 0,049 0,042 0,049 0,043 0,052 Średia arymeycza 0,001 0,000 0,002 0,001 0,001 0,000 Odchyleie sadardowe 0,017 0,019 0,017 0,0190 0,018 0,021 Źródło: obliczeia włase. im ideksy radycyje. Badaiem objęo FTSE Global slamic dex w porówaiu z FTSE All World dex w okresie od grudia P i, 1999 r. do końca marca 2007 r. = Aalogicze obliczeia, przeprowadzoo dla Dow Joes World dex i Dow Joes slamic Marke World dex. Co prawda warości ideksu usaloo po 1999 r. dla la Q i,b P i, C i, wcześiejszych, ale wydaje się, że lepiej uwzględiać,l = ylko aki okres, w kórym Q fakyczie ideks liczoo i,b P i,b i publikowao. Dzięki uprzejmości FTSE auor mógł dokoać obliczeń zarówo dla wersji price-reur (PR), jak i oal-reur (TR). Dow Q Joes udosępił ylko wersję i, P i, price-reur; oal-reur,p = jes płaa.. Wykres 1 pokazuje Q i, P kszałowaie i,b C i, się ideksów FTSE badaym okresie, a wykres 2 aalogicze dae dla ideksów DJ. Qi, Pi, Na podsawie daych z począku miesiąca obliczoo miesięcze sopy zwrou, Q Pi,B Cbiorąc i,,p =. różicę logarymów i,b ideksu: R = log log gdzie: : ( R H R ) = 0 0 R sopa zwrou w okresie, poziom H ideksu : ( R Rw okresie ) 0, < 1 1-1 poziom ideksu w okresie 1. Podsawowe iformacje a ema sóp zwrou zawiera abela 3. Średia arymeycza sóp zwrou właściwa dla rzymiesięczych weksli skarbowych USA 15 była wyższa (0,0027 w skali miesięczej) od każdej z sześciu średich dla ideksów. W związku z ym moża swierdzić, że akcje wchodzące w skład ideksów pozwalały w badaym okresie a dokoaie mało arakcyjej iwesycji. Trudo eż w akiej syuacji liczyć p. współczyik Sharpe a. Współczyik e wychodzi dodai dla okresu wzrosu ideksów (od kwieia 2003 r.): 1,21 dla ideksu FTSE All World (PR), 1,04 dla FTSE slamic (PR), 1,47 dla FTSE All World (TR) i 1,25 dla FTSE slamic (TR), więc całkiem zachęcająco. Dla DJ slamic ylko 0,90, a dla DJ World 1,24. Jedak pomiięcie (po fakcie) okresu spadków kursów akcji byłoby iewłaściwe z meodologiczego puku widzeia. Kolejym krokiem było zbadaie różic między miesięczymi sopami zwrou ideksu islamskiego i ogóloświaowego. 15 przybliżeie sopy wolej od ryzyka Wykres 1. Zmiay ideksów FTSE: All World islamskich w okresie od grudia 1999 r. do marca 2007 r. Wykres 2. Zmiay ideksów DJ: World islamskiego w okresie od grudia 1999 r. do marca 2007 r. 300.0 All World PR 3.000,0 Warość ideksu 250.0 200.0 150.0 100.0 All World TR slamic PR slamic TR 2.500,0 2.000,0 1.500,0 1.000,0 World PR slamic PR 50.0 0.0 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85 89 miesiąc 500,0 0,0 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 miesiąc Źródło: obliczeia włase a podsawie daych źródłowych orzymaych od FTSE. Źródło: obliczeia włase a podsawie daych źródłowych orzymaych od Dow Joes.
P i, 74 Produky Miscellaea i = Techiki Bakowe, Bak i Kredy maj 2007 Q i,b P i, C i,,l = Q i,b P i,b Tabela 4. Wyiki esów hipoez doyczących różic sóp zwrou dla ideksów islamskich i All World (FTSE)/World (DJ). Q i, P i,,p = Q i, P i,b C i, Qi, Pi,,P =. Q i,b Pi,B C i, P i, =, R log log = 1 Liczba obserwacji R < R z Price-reur FTSE 51-1,757* -1,739 Toal-reur FTSE 52-2,024* -2,076** Price-reur DJ 51-1,454-1,937 * poziom isoości 0,05, ** poziom isoości 0,025. Źródło: obliczeia włase. i,b,l = i,b Q P i, : ( C i, H R ) = 0 0 R Q Wbrew H wyikom : ( R ) < 0 1 RP i,b iych badań z wcześiejszych okresów auor swierdza, że poziom ideksu FTSE price-reur (oal-reur) All World w okresie grudzień 1999 r. Q i, P i, marzec 2007 r. wzrósł o 23%,P =. (41,8%), a slamic ylko o 4,6% Q (17,6%). Dla ideksów DJ wyiki są podobe: dla ideksu świa- i, P i,b C i, owego 31%, a islamskiego zaledwie 6%. W akiej syuacji uzasadioe Qwydaje i, Pi, się zbadaie, czy różice miesięcze między Q P Csopami zwrou są sa-,p =. i,b i,b i, ysyczie isoe. W ym celu dla obu odmia ideksów posawioo R = log log 1 hipoezy: H : ( R ) = 0 0 R H : ( R ) < 0 1 R Aby przeesować hipoezę zerową, wykorzysao parameryczy es -Sudea. Poieważ badaia auora pozwoliły zakwesioować ormalość rozkładu różic między sopami zwrou dla ideksów islamskich i ogóloświaowych (warość p dla saysyki Shapiro-Wilk była a ogół miejsza od 0,05; ylko dla islamskiego ideksu DJ ie było podsaw do odrzuceia hipoezy o ormalości rozkładu), posaowioo przeprowadzić rówież es rag Wilcoxoa. Wyiki esów zawiera abela 4. Wyiki esu parameryczego wskazują, że w przypadku obu ideksów FTSE są podsawy do odrzuceia hipoezy zerowej o rówości sóp zwrou ideksu ogóloświaowego i islamskiego a rzecz przewagi ideksu All World. Tes ieparameryczy pozwala a odrzuceie hipoezy zerowej ylko dla ideksu FTSE oal-reur. Dla ideksu DJ hipoeza zerowa ie może być odrzucoa w żadym z przeprowadzoych esów. Podsumowując: ie ma podsaw do ego, by sugerować, że kursy spółek wchodzących do ideksów islamskich rosą szybciej iż kursy ajważiejszych spółek świaa. Rozbieże wyiki badań różych auorów wskazują ajwyraźiej a o, że wiele zależy od składu ideksu i okresu badawczego. 3.3. deks jako isrume bazowy 3.3.1. slamskie fudusze iwesycyje W ym pukcie skocerujemy się a isrumeach i rasakcjach fiasowych, kóre ie ylko odoszą się do ideksów, ale się a ich opierają. Pierwszym przykładem akiego powiązaia są fudusze iwesycyje bazujące a ideksach islamskich. Rozwiązaie o, sprawdzoe w radycyjych fiasach, ma wiele zale, kóre są ypowe dla fuduszy iwesycyjych w ogóle i są dobrze zae, w związku z czym ie ma porzeby ich omawiaia. Auor chciałby jedak zamieścić kilka uwag a ema fuduszy islamskich. Ogólie fudusze eycze defiiuje się jako fudusze, kóre elimiują pewe grupy firm z porfela, kierując się względami pozafiasowymi. W e sposób iwesorzy podejmują decyzje zgode z ich wewęrzymi przekoaiami, wyzawaymi warościami, wywierając wpływ a firmy, by szaowały e warości i przekoaia. slamskie fudusze iwesycyje wymagają spełieia wielu waruków, w szczególości asępujących: fuduszom wolo iwesować w akywa rzeczowe lub isrumey bazujące a akywach rzeczowych, fudusz, isyucja, kóra go uworzyła ai bak powierik, ie mogą wypłacać odseek, fuduszowi ie wolo emiować isrumeów dłużych, operacje dokoywae przez fudusz ie mogą być obarczoe zby dużą iepewością (zakaz gharar), fudusz powiie uikać spekulacji i admierego (ieujawioego) ryzyka (Bahrai Moeary Agecy 2002, s. 52). Większość fuduszy islamskich ma rozwiięą sieć dysrybucji. Miimaly poziom iwesycji o z reguły od 2.000 USD do 5.000 USD. Są eż fudusze adresowae do osób o wysokich dochodach. Typowy fudusz iwesuje p. w braże: budowlaą, elekomuikację, przemysł salowy, raspor, opiekę zdrowoą, ieruchomości. Po gwałowym spadku ce akcji sekora T w 2001 r. fudusze islamskie zaagażowały się w większym sopiu w akcje bardziej sabile, zwłaszcza w opiekę zdrowoą i usługi komuale.
Bak i Kredy maj 2007 Produky i Techiki Bakowe Miscellaea 75 Przykładem zasosowaia ideksów przez firmy zarządzające fuduszami iwesycyjymi jes slamic dex-liked Fud w Malezji. W pewym sesie moża o uzać za auralą kosekwecję wprowadzeia ideksu KLS w 1999 r. (jak już wspomiao, jede z pierwszych ideksów a świecie). Fudusz e powsał w sycziu 2002 r. Jego podsawową cechą jes replikacja KLS. Dzięki emu pozwala o a osiągięcie podobych zysków jak samodziela iwesycja w akcje spółek działających w zgodzie z szariaem 16. Podobie Saudi America Bak uruchomił w 1999 r. fudusz powiericzy powiązay z Dow Joes slamic Marke dex, w oczekiwaiu a wzros ce akcji wchodzących w skład ego ideksu. Bak e, wysępujący pod azwą Samba, chciał umożliwić iwesorom iwesycje w porfel papierów warościowych zgodych z szariaem. Fudusz osił azwę Samba slamic vesmes-global Equiy Fud, a w Arabii Saudyjskiej: Global Tradig Equiy Fud. 3.3.2. Exchage raded fuds Aleraywą dla samodzielego iwesowaia zarówo w akcje, jak i w radycyje fudusze są exchage raded fuds. Jak sama azwa wskazuje, są o fudusze oowae a giełdzie. Podsawowe cechy ETF przedsawia abela 5. Niewąpliwą zaleą ETF są iskie prowizje (poiżej 1%), co pozwala sosukowo aio zdywersyfikować porfel w wyiku jedorazowego zakupu. Na bieżąco (real ime) podawaa jes cea, a skład porfela jes zay. Kupa i sprzedaży moża dokoywać w dowolym momecie w rakcie sesji giełdowej. Zauważmy, że ETF ie będą idealie odzwierciedlać zmia ideksu, a kórym bazują (rackig error). Odpowiedziale są za o m.i. prowizje za zarządzaie oraz różice w czasie między momeem zmiay składu ideksu a dopasowaiem srukury fuduszu. Niemiej jedak jes o dobre rozwiązaie dla iwesora, pragącego świadomie zaagażować się w isrumey wybraego ryku (w aszym przypadku: w akcje spółek 16 Zauważmy jedak, że iwesor ie ma w akim przypadku prawa do dywided akcji wchodzących w skład ideksu, ie dyspouje eż prawem do głosowaia a zgromadzeiu akcjoariuszy. Poosi za o dodakowo ryzyko wypłacalości isyucji zarządzającej fuduszem. działających zgodie z szariaem). EFT może być eż wykorzysay do zabezpieczeia się przed spadkami kursów akcji spółek (przez zajęcie a giełdzie pozycji krókiej). Nie jes jedak oczywise, że ego ypu zachowaie będzie zaakcepowae przez muzułmaów. W sycziu 2007 r. pojawił się a giełdzie w Zurychu ETF, kórego celem jes iwesowaie w spółki wchodzące do Dow Joes slamic Marke Tias 100 idex. Jes o wyikiem współpracy BNP Paribas Asse Maageme z Axa vesme Maagers. Na ryku wysępuje pod azwą EasyETF. Oczekuje się, że będzie się cieszył zaieresowaiem iwesorów pragących lokować środki fiasowe zgodie z szariaem. Był o pierwszy fudusz ego ypu. W skład ideksu wchodzi 50 spółek amerykańskich, 25 europejskich i 25 z Azji. Największy udział mają spółki wysokiej echologii (25%), związae z ochroą zdrowia (24%) i wywarzaiem eergii (22%). Akywa eo fuduszu wyiosły pod koiec kwieia 2007 r. prawie 60 ml USD (Swiss Exchage 2007). ym isrumeem iwesycyjym bazującym a ideksie i spełiającym wymagaia prawa islamskiego jes fudusz uruchomioy w luym 2007 r. przez holederski bak ABN Amro i Liecheseiische Ladesbak. Ceryfikay iwesycyje w liczbie 1,5 ml są ymczasowo (złożoo wiosek o dopuszczeie do obrou a ryku główym) oowae a giełdzie w Zurychu. ch warość jes uzależioa od ideksu LLB Top 20 Middle Eas Toal Reur, kóry obejmuje wiele spółek o wysokiej kapializacji z Bahraju, Egipu, Jordaii, Kuweju, Libau, Omau, Kaaru i Zjedoczoych Emiraów Arabskich. Ceryfikay mają ermi wykupu 22 grudia 2036 r. Posiadacz ceryfikau może raz w roku wysąpić o jego wcześiejszy wykup (ABN AMRO 2007). Zauważmy, że uaj rówież mamy do czyieia z isrumeem replikującym ideks. 3.3.3. srumey pochode Do ypowych derywaów z ego segmeu ryku zaliczamy ierzeczywise ermiowe rasakcje ideksowe (idex fuures) oraz opcje ideksowe (idex opios). Oba isrumey muszą budzić zasrzeżeia ze sroy muzułmaów. slam co prawda ie zabraia umów Tabela 5. Porówaie ETF z iwesycjami w akcje i fuduszami powiericzymi Kryerium ETF Akcje Fudusze powiericze Dywersyfikacja ak ie ak Przejrzysość ce ak ak ie Prowizja przy zakupie brak brak około 3 5% Prowizja za zarządzaie poiżej 1% brak około 1 2% Pośredicwo brokera ak ak ie Wypłaa po sprzedaży rzeci dzień roboczy po dokoaiu rasakcji rzeci dzień roboczy po dokoaiu rasakcji aychmias Źródło: Sigapore Exchage (2007).
76 Produky Miscellaea i Techiki Bakowe Bak i Kredy maj 2007 kupa-sprzedaży owaru w przyszłości, ale akłada a akie rasakcje wiele ograiczeń. Przede wszyskim musi być jaso określoy przedmio umowy. Trudo uzać, że warość (czy zmiaa warości) ideksu akcji spełia e waruek. Po drugie rozliczeie rasakcji fuures, przyajmiej jeśli chodzi o ideksy, asępuje w goówce (cash seleme), a ie przez fizyczą dosawę. Po rzecie, owarą pozycję moża zamkąć, dokoując przed wygaśięciem koraku rasakcji odwroej. Ozacza o, że iwesorzy wcale mogą ie mieć zamiaru kupić czy sprzedać papiery warościowe. Kolejym problemem jes przerzucaie ryzyka a spekulaów; awe jeśli jeda ze sro chce się ylko zabezpieczyć, druga może spekulować. Spekulacja zaś jes zakazaa przez islam jako działalość zbliżoa do gier losowych i wymagająca podjęcia admierego ryzyka. Poado jes oa źródłem poecjalie większej zmieości ce. Oczywiście możliwość spekulacji a giełdach fuures ie powoduje, że iedopuszczale są same rasakcje a ych rykach (z ego puku widzeia). Sprawa opcji jes jeszcze bardziej skomplikowaa, jeśli są o opcje a ideksy lub a fuures. Nasępuje am oderwaie od akywów bazowych, a powyższe zasrzeżeia doyczące m.i. sposobu rozliczaia rasakcji akże są akuale (Naugho, Naugho 2000, s. 151 152 i 154 157). Poado dla muzułmaów może być problemem, że w wyceie opcji (i iych isrumeów pochodych) główą rolę odgrywa sopa proceowa. Niemiej jedak podjęo już próbę opracowaia wzorcowych koraków doyczących isrumeów pochodych zgodych z szariaem. Mają ad ym pracować wspólie eraioal Swaps ad Derivaives Associaio SDA i eraioal slamic Fiacial Marke FM (SDA 2006). Zasadiczo auorzy wszyskich ideksów biorą pod uwagę możliwość (mają adzieję), że ich ideksy będą podsawą owych isrumeów. Na przykład firma S&P oficjalie poiformowała przy okazji wprowadzeia ideksów islamskich, że wspomogą oe worzeie fuduszy powiericzych, ETF i produków ziegrowaych, kóre zwiększą płyość i możliwości zarządzaia ryzykiem w krajach islamskich 17. Według wiedzy auora, po przeaalizowaiu produków oferowaych a ważiejszych giełdach, wygląda jedak a o, że ie ma jeszcze koraków fuures czy opcyjych, bazujących a ideksach islamskich. Zapewe jedak wkróce się pojawią. 17 hp://www.iofc.e/ewswire/sory.asp?soryame=27090. Bibliografia ABN AMRO (2007), Noice o holders, hp://www.swx.com/lisig_oices/200612/ch0028438924_l.pdf Bahrai Moeary Agecy (2002), slamic Bakig & Fiace i he Kigdom of Bahrai, Bahrai. Beig Ch. (2006), Bechmarkig Fixed-come Reurs, hp://www.djidexes.com/mdsidx/dowloads/aricles/bechmarkigfixedc.pdf CMB Pricipal (2007), Lifeime Daa Mubarak, hp://www.cimb-pricipal.com.my/dowload/ldm.pdf Dow Joes dexes (2007a), Dow Joes slamic Marke dexes, www.djidexes.com/mdsidx/dowloads/brochure_ifo/slamic_broch.pdf Dow Joes dexes (2007b), Guide o he Dow Joes Global dexes, hp://www.djidexes.com/mdsidx/dowloads/imi_rulebook.pdf FTSE (2001), Groud Rules for he Maageme of he FTSE Global slamic dex Series, hp://www.fse.com/dices/ftse_global_slamic_dex_series/dowloads/islamic_idexrules.pdf FTSE (2005), Guide o Calculaio Mehods For FTSE All-World dices, hp://www.fse.com/dices/ftse_all_world_dex_series/dowloads/allworld_calculaio.pdf Hussei K., Omra M. (2005), Ehical vesme Revisied: Evidece from Dow Joes slamic dexes, Joural of vesig, Vol.14, Fall, s. 105-124. siue of slamic Bakig ad surace (2006), Comme, www.islamic-bakig.com/comme_sepember06.hml qbal M., Molyeux Ph. (2005), Thiry Years of slamic Bakig, Palgrave Macmilla, New York. SDA (2006), SDA ad FM Agree o Develop Documeaio for Shari ah Complia Derivaives, Sepember 12, hp://www.isda.org/press/press091206iifm.hml. The Alaa Joural-Cosiuio (2005), slamic baks growh srog, 22 May, www.ajc.com, s. F1. Karwowski J., Łyszczak M. (1994), deksy giełdowe - kosrukcja i zasosowaie, Bak i Kredy, r 4-5, s. 48-54. Naugho S., Naugho T. (2000), Religio, Ehics ad Sock Tradig: The Case of a slamic Equiies Marke, Joural of Busiess Ehics, Vol. 23, No. 2, s. 145-159 Samdai S. (2006), slamic Muual Fuds Aalysed for Dubai slamic Bak, Uiversiy of Leiceser. Sigapore Exchage (2007), Exchage Traded Fuds, hp://www.sgx.com/psv/securiies/ef/etf_educaio.shml. Swiss Exchage (2007), EasyETF, hp://www.swx.com/radig/producs/fuds/efs/all/deails_de.hml?isi=fr0010378570. Wrigh Ch. (2006), Buildig a Bechmark, Asiamoey, Vol. 17, No. 3, s. 1.