bran a paliwowa Zysk netto

Transkrypt

1 bran a paliwowa 21 czerwca 2010 akumuluj poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: Dezinwestycje mo liwym driverem Warunki makroekonomiczne dla PKNu poprawiaj¹ siê systematycznie, choæ powoli. Mar a rafineryjna dla ca³ej grupy wzros³a w maju do 5.5 USD/bbl z 3.6 USD/bbl w kwietniu. Dyferencja³ Brent-Ural w maju wyniós³ 2.1 USD i spad³ w porównaniu z kwietniem (gdy wynosi³ 2.5 USD/bbl). Modelowa mar a petrochemiczna grupy PKN wzros³a do 730 EUR/t z 685 EUR/t zanotowanych w kwietniu tego roku i 629 EUR/t w I kw. Mar a petrochemiczna jest wiêc najwy sza od 2008 roku. Dziêki poprawie mar oraz s³abszemu PLN, wynik operacyjny (licz¹c wg LIFO) grupy PKN powinien byæ w II kwartale najlepszy od 2008 roku (oczekujemy mln PLN w porównaniu z 49 mln PLN w I kw. i -267 mln PLN w II kw. 2009). Procesy dezinwestycyjne w toku Wprawdzie PKNowi nie uda³o siê sprzedaæ Anwilu Pu³awom, to roœnie szansa na sprzeda Polkomtela. Po raz pierwszy wszyscy akcjonariusze Polkomtela s¹ zgodni co do chêci sprzeda y tej spó³ki. Transakcja mog³aby mieæ miejsce w I po³owie Roœnie prawdopodobieñstwo (choæ ca³y czas jest niewielkie), na sprzeda Mo ejek. Pozbycie siê tej rafinerii nawet za po³owê zap³aconej ceny (PKN zap³aci³ 2.8 mld USD) zapewne by³oby korzystnie odebrane przez rynek. Na podstawie wypowiedzi strony litewskiej widaæ wyraÿnie, e Litwinom nie zale y na zwiêkszeniu efektywnoœci dzia³ania Orlen Lietuva, a przy obecnych warunkach makro spó³ka ca³y czas ponosi straty. Utrzymanie rekomendacji akumuluj Poprawa warunków makroekonomicznych, która ca³y czas postêpuje, jest ju naszym zdaniem w pewnym stopniu zdyskontowana. Ze wzglêdu na cyklicznoœæ sektora spó³ki porównawcze s¹ notowane na poziomie P/E równym zaledwie 8.0 na rok Nieznacznie zmieniamy wycenê z 42.0 PLN do 42.1 PLN na akcjê oraz podtrzymujemy rekomendacjê akumuluj. Ryzykiem dla naszej rekomendacji jest mo liwoœæ zatrzymania tendencji poprawy mar, które mog³oby wynikaæ z potencjalnego spowolnienia gospodarki œwiatowej w II po³owie roku. Ryzyko to jest kompensowane potencja³em wzrostu po udanej sprzeda y aktywów lip 09 sie 09 rel.wig PKN wrz paÿ lis gru sty mar 10 kwi 10 maj cze Max/min 52 tygodnie (PLN) 24.3/39.6 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 90.0 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Palenik, CFA (022) marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Powolna poprawa warunków makroekonomicznych W II kwartale widoczna jest kontynuacja poprawy warunków makroekonomicznych dla PKNu. Wed³ug spó³ki mar a rafineryjna dla ca³ej grupy wzros³a w maju do 5.5 USD/bbl z 3.6 USD/bbl w kwietniu. Wzrost mo na jednak wyt³umaczyæ sezonowoœci¹ gdy w maju 2009 mar a wynosi³a 5.3 USD/bbl. WyraŸnie lepiej r/r zachowywa³ siê dyferencja³ Brent-Ural, który w maju wyniós³ 2.1 USD, a rok temu wynosi³ 0.7 USD. Spad³ jednak w porównaniu z kwietniem (gdy wynosi³ 2.5 USD/bbl). Zarz¹d PKNu nie oczekuje silniejszej poprawy warunków makro w kolejnych kwarta³ach. Modelowa mar a petrochemiczna grupy PKN wzros³a do 730 EUR/t z 685 EUR/t zanotowanych w kwietniu tego roku i z 490 EUR/t w maju ubieg³ego roku. Mar a petrochemiczna jest wiêc najwy sza od 2008 roku i wyraÿnie roœnie w porównaniu z I kwarta³em (wynios³a wtedy 629 EUR/t). Os³abienie siê PLN sprawia, e warunki makro wygl¹daj¹ jeszcze lepiej, dlatego wynik operacyjny (licz¹c wg LIFO) powinien byæ w II kwartale najlepszy od 2008 roku. D³ug powoli przestaje byæ problemem PKN mia³ na koniec I kwarta³u 10.3 mld PLN zad³u enia netto. Wprawdzie po ostatnich wzrostach EUR/PLN i USD/PLN, zad³u enie wyniesie ok mld PLN, to nadal wydaje siê byæ na bezpiecznym poziomie przy za³o eniu poprawy wyników. Jeœliby jednak ceny ropy spad³y mocniej (i efekt LIFO znów by³ ujemny), to PKN ponownie mo e mieæ problem z utrzymaniem kowenantów. Nie nast¹pi to jednak wczeœniej ni na pocz¹tku przysz³ego roku (i tylko w wypadku silnego pogorszenia warunków makro). Spó³ka bêdzie równie zmniejszaæ zad³u enie sprzedaj¹c zapasy obowi¹zkowe (i p³ac¹c za us³ugê wykonywania obowi¹zku utrzymywania zapasów). W I kwartale spó³ka dokona³a po raz pierwszy takiej transakcji sprzedaj¹c 0.5 mln ton ropy za 280 mln USD. Intensywne plany sprzeda y aktywów Anwil Zarz¹d PKNu nie zaakceptowa³ z³o onej przez ZA Pu³awy oferty nabycia akcji Anwilu i zdecydowa³ o zakoñczeniu negocjacji. PKN bêdzie jednak kontynuowa³ dzia³ania zwi¹zane ze sprzeda ¹ Anwilu. Zarz¹d mówi, e cena sprzeda y na pewno bêdzie siê zawieraæ w przedziale 1-2 mld PLN. PKN ma 85% akcji Anwilu. Anwil mia³ 66 mln PLN zysku netto w ubieg³ym roku, a kapita³y w³asne na koniec 2009 roku wynosz¹ 1.94 mld PLN. S¹dzimy, e PKN nie sprzeda pakietu Anwilu istotnie poni ej 1.5 mld PLN i tak¹ sumê mo na przyj¹æ za wartoœæ oczekiwan¹ potencjalnej transakcji. Podczas rozmów z Pu³awami, zarz¹d PKN doszed³ równie do wniosku, e korzystna by³aby sprzeda oddzielnie dwóch linii biznesowych: nawozowej i PCW. Czêœæ nawozow¹ zapewne chêtnie kupi³yby Pu³awy. Dzia³ania zarz¹du wskazuj¹, e sprzeda przynajmniej czêœci Anwilu jest realna. Polkomtel PKN wspólnie z innymi polskimi udzia³owcami bêdzie chcia³ zaoferowaæ inwestorowi pakiet 75.5% akcji Polkomtela. Mo liwe, e swój pakiet bêdzie chcia³ te sprzedaæ Vodafone, co oznacza³oby, e na sprzeda jest ca³e 100% spó³ki. Transakcja mo e zakoñczyæ siê powodzeniem na pocz¹tku przysz³ego roku. Wa ne, e po raz pierwszy wszyscy akcjonariusze s¹ zgodni, co do chêci sprzeda y, co oznacza, e do transakcji rzeczywiœcie prawdopodobnie dojdzie w przeci¹gu roku. Oczekujemy, e za pakiet 24.4% Polkomtela, PKN móg³by uzyskaæ ok. 3.0 mld PLN ju po zap³aceniu podatku (oczekujemy wyceny na poziomie 3.4 mld PLN za pakiet, który ma wartoœæ w ksiêgach na poziomie 1.35 mld PLN). Rafineria w Mo ejkach W Mo ejkach ma miejsce impas miêdzy PKNem, a rz¹dem Litwy. Postulaty odnoœnie oczekiwañ szybkiego wybudowania torów kolejowych do transportu paliwa s¹ ignorowane. Strona polska chcia³aby, aby tory odbudowano jeszcze w tym roku. Strona litewska uwa a, e zajmie to do 3 lat (PKN uwa a, e mo na to zrobiæ w kilka miesiêcy) i traktuje naciski Polski jako ultimatum przed potencjaln¹ sprzeda ¹ rafinerii w Mo ejkach. S¹dzimy wiêc, e rzeczywiœcie roœnie prawdopodobieñstwo sprzeda y rafinerii Rosjanom. Po zmianach na scenie politycznej w ostatnich kilkunastu miesi¹cach zarówno w Polsce jak i na Litwie klimat do sprzeda y rafinerii w Mo ejkach jest coraz lepszy. 2

3 PKN wyda³ na przejêcie 100% rafinerii w Mo ejkach w sumie 2.8 mld USD. PKN zd¹ y³ ju odpisaæ wartoœæ Mo ejek na poziomie 2.2 mld PLN i aktualnie wartoœæ w ksiêgach wynosi 6.5 mld PLN. Pomimo dzia³añ zarz¹du Orlen Lietuva ca³y czas przynosi straty. W 2009 roku EBITDA wynios³¹ zaledwie 78 mln USD, strata EBIT 77 mln USD, a strata netto 49 mln USD. W I kwartale 2010 litewska spó³ka mia³a zaledwie 16 mln PLN zysku EBITDA oraz 103 mln PLN straty EBIT. Widaæ wiêc, e przy obecnej s³abej sytuacji makro oraz niekorzystnej sytuacji logistyczne spó³ka ta bêdzie ponosiæ straty. S¹dzimy, e sprzeda litewskiej spó³ki za 5-6 mld PLN by³aby dobrze przyjêta przez rynek. Zdjê³aby straty z rachunku zysków, ale przede odd³u y³aby mocno grupê PKN. Cena wyraÿnie poni ej 5 mld PLN zapewne nie zosta³aby zaakceptowana przez zarz¹d PKNu. Potencjalne nowe projekty w kolejnych latach Na ten rok PKN planuje CAPEX na poziomie mld PLN (dokoñczenie instalacji HON oraz PX/PTA), w 2011 poni ej 2.7 mld PLN, a w 2012 planowany CAPEX bez nowych projektów to zaledwie 1.5 mld PLN. Z tego powodu zarz¹d PKNu widzi dwie mo liwoœci. Albo staæ siê klasyczn¹ spó³k¹ dywidendow¹ i wyp³acaæ wiêkszoœæ zysku albo zwiêkszyæ inwestycje w upstream oraz energetykê. W upstreamie poza mo liwymi przejêciami ma³ych spó³ek wydobywczych PKN bêdzie rozgl¹daæ siê za mo liwoœciami zwi¹zanymi z poszukiwaniem i wydobyciem gazu ³upkowego. PKN ma 5 koncesji na poszukiwanie tego gazu w okolicach Lubelszczyzny. Zarz¹d wierzy, e nie jest w tyle za innymi podmiotami (np. PGNiGiem) w tym temacie, gdy i tak ka dy polski podmiot bêdzie wynajmowaæ (kupowaæ) technologie od spó³ek amerykañskich lub wchodziæ z nimi w joint venture. Zarz¹d podchodzi doœæ optymistycznie do gazu ³upkowego. Jeœli pierwsze odwierty (choæ nie ma jeszcze zapowiedzi konkretnych terminów) bêd¹ rzeczywiœcie rokuj¹ce, PKN postawi mocno na ten biznes w kolejnych latach. Wiêkszych inwestycji nale a³oby siê spodziewaæ dopiero za 3-4 lata. Drugim nowym segmentem PKNu ma byæ energetyka. Na pocz¹tek spó³ka chce wybudowaæ elektrownie gazow¹ we W³oc³awku o mocy MW. Zarz¹d uwa a, e energetyka oparta na gazie bêdzie najbardziej popularn¹ form¹ wytwarzania energii w Polsce. Dlatego po inwestycji we W³oc³awku prawdopodobne bêd¹ nowe elektrownie usytuowane w pó³nocnej czêœci Polski. Koszt 1 MW spó³ki szacuje siê na 1.2 mld EUR. PKN aktualnie szuka partnerów bran owych do inwestycji we W³oc³awku. Wyniki I kwarta³u Skonsolidowane wyniki PKNu za I kwarta³ 2010 roku mln PLN I kwarta³ 2009 I kwarta³ 2010 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody % % EBITDA % % EBIT % Zysk netto % Mar e Mar a EBITDA 2.3% 6.1% 5.2% Mar a netto -7.4% 3.4% 2.8% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Wyniki spó³ki w I kwartale by³y nieznacznie powy ej naszych oczekiwañ na poziomie EBIT oraz zysku netto. EBIT równy mln PLN by³ zgodny z oczekiwaniami rynkowymi. Wczeœniej spó³ka zapowiada³a "dodatni wynik operacyjny" wg LIFO oraz ok. 0.4 mld PLN dodatniego efektu na zapasach. Efekt LIFO wyniós³ ostatecznie 415 mln PLN, co oznacza³o 49 mln PLN zysku operacyjnego wg LIFO. PKN mia³ 348 mln PLN dodatnich ró nic kursowych netto, dziêki czemu zysk netto wyniós³ mln PLN. W I kwartale negatywnie na wyniki wp³ynê³y remonty w P³ocku (mniejszy uzysk paliw) oraz na Litwie i w Czechach (zmniejszenie przerobu odpowiednio o 21% i 7% r/r). Remonty by³y czêœciowo planowane w przysz³oœci, ale przyspieszono ich wykonanie ze wzglêdu na ca³y czas s³abe warunki makro. 3

4 Segmenty dzia³alnoœci Segment rafineryjny mia³ 733 mln EBITDA w porównaniu z 212 mln PLN rok wczeœniej. Ró nica w efektach LIFO wynios³a 668 mln PLN. Licz¹c metodologi¹ LIFO, EBITDA wynios³a 358 mln PLN, a rok wczeœniej 505 mln PLN. Pogorszenie EBITDA mia³o miejsce w wyniku pogorszenia warunków makro (mar a rafineryjna + dyferencja³ liczone w PLN by³a o 26% ni sza r/r). Œrednio o 9% spad³ przerób ca³kowity rafinerii grupy. S³aby popyt wywo³any pogod¹ zmniejszy³ wolumeny o 14% r/r (co pomniejszy³o wynik o 99 mln PLN). Ni sze koszty sta³e da³y oszczêdnoœci na poziomie 92 mln PLN. W IV kwartale wolumen segmentu detalicznego wzrós³ tylko o 4% r/r w porównaniu do 5-7% w poprzednich kwarta³ach. By³ to jednak i tak dobry rezultat bior¹c pod uwagê skurczenie rynków, na których dzia³a grupa PKN. Na rynku wystêpowa³a doœæ du a presja na mar e paliwowe, co czêœciowo zosta³o skompensowane przez wy sze zyski ze sprzeda y poza paliwowej. EBITDA segmentu spad³a ze 174 mln PLN do 156 mln PLN. Spó³ka otworzy³a 4 nowe stacje paliw. EBITDA segmentu petrochemicznego wynios³a 290 mln PLN w porównaniu ze 132 mln PLN rok wczeœniej i by³ to najlepszy kwarta³ od pó³tora roku. Wynik by³ czêœciowo zawy ony (o 40 mln PLN przez efekt na zapasach). Wolumenowa sprzeda nie zmieni³a siê r/r. Wy sze mar e petrochemiczne, które kontynuowa³y wzrosty (629 EUR/t w porównaniu z 500 EUR/t rok wczeœniej) zwiêkszy³y zyski o 128 mln PLN r/r. Lepszy mix produktowy (wzrost wolumenu olefin i poliolefin, spadek sprzeda y nawozów i PCW) poprawi³ wynik o 25 mln PLN. Segment rafineryjny grupy PKN Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q EBITDA wg LIFO (mln PLN) Przerób ropy (mln ton) ród³o: PKN S.A. Segment detaliczny grupy PKN Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 EBITDA (mln PLN) Wolumen sprzeda y (mln ton) ród³o: PKN S.A. 4

5 Segment petrochemiczny grupy PKN Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 EBITDA (mln PLN) Wolumen sprzeda y (mln ton) ród³o: PKN S.A. Cena ropy Brent w Londynie (USD/bbl) /6/ /9/ /12/ /3/ /6/2010 ród³o: Bloomberg Dyferencja³ Brent-Ural (USD/bbl) ród³o: Bloomberg 5

6 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych z regionu. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKN na 18,915 mln PLN, czyli 44.2 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych wyceniamy na 17,084 mln PLN (39.9 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy jednakow¹ wagê. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 18,000 mln PLN, czyli 42.1 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e czêœæ efektów modernizacyjnych i rozwojowych bêdzie widoczna od lat Dodatkowo przewidujemy poprawê warunków makroekonomicznych w najbli szym czasie w zwi¹zku z lepsz¹ koniunktur¹ w globalnej gospodarce. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy PKN (mln PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena Grupy PKN ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres , Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0, q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2019 na 1.0% q q q Wziêliœmy pod uwagê planowane inwestycje w strategi PKNu bez uwzglêdniania wydatków oraz mo liwych efektów w segmencie upstreamu Pakiet akcji Polkomtela wyceniamy 2.9 mld PLN Udzia³y akcjonariuszy mniejszoœciowych w Unipetrolu wyceniamy na podstawie kursu rynkowego Unipetrolu (1.346 mld PLN), Za³o enia makro do modelu p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p Cena ropy Brent (USD/bbl) Dyferencja³ (USD/bbl) Mar a rafineryjna w grupie (USD/bbl) USD/PLN

7 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) >2019 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF % 70.6% -14.7% -13.3% -3.5% -0.2% -0.3% -0.3% -0.3% 1.0% d³ug/kapita³ 33.9% 28.8% 20.2% 13.8% 11.3% 9.2% 7.2% 5.5% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 3.5% 3.5% 3.9% 4.7% 4.8% 5.1% 5.2% 5.3% 5.4% 5.5% 5.0% premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.0% 4.0% 4.4% 5.2% 5.3% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 6.0% 5.5% koszt kapita³u 8.5% 8.5% 8.9% 9.7% 9.8% 10.1% 10.2% 10.3% 10.4% 10.5% 10.0% WACC 6.7% 7.0% 7.9% 9.0% 9.2% 9.6% 9.8% 10.0% 10.4% 10.5% 10.0% PV (FCF) (66) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna d³ug(-)/gotówka(+)netto wycena DCF (mln PLN) Polkomtel 24.4% Wartoœæ udz.poza PKN Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) 44.2 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0% % % % % Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKNu na 18,915 mln PLN, czyli 44.2 PLN na akcjê. 7

8 Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 2010p 2011p 2012p 2010p 2011p 2012p 2010p 2011p 2012p INA MOL OMV Petrom Tupras Lotos Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie wskaÿników (mln PLN) Wycena Grupy PKN Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ PKNu na 17,084 mln PLN, czyli 39.9 PLN na akcjê. 8

9 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p przychody netto ze sprzeda y Koszty wytworzenia Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du Zysk (strata) na sprzeda y Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy Zysk udz. mniejsz zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 9

10 Cash flow (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej FCF DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2011p 2012p 2013p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 10

11 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Asystent Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Kamil Dadan kamil.dadan@millenniumdm.pl Dyrektor Maciej Krefta maciej.krefta@millenniumdm.pl Asystent Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Neutralnie 6 32% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj 6 32% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 3 16% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan,, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena PKN akumuluj 18 mar PKN akumuluj 18 lis PKN neutralnie 29 wrz PKN neutralnie 10 cze Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 2 11% Akumuluj 5 28% Neutralnie 5 28% Redukuj 4 22% Sprzedaj 2 11% 18 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 4 21%