telekomunikacja Zysk netto %

Transkrypt

1 9 kwietnia 2010 redukuj telekomunikacja poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: S³abe perspektywy wyników 29 Nasze prognozy na bie ¹cy rok s¹ zbli one do oczekiwañ zarz¹du spó³ki, które mówi¹, e przychody spadn¹ w przedziale 5-10% natomiast mar a EBITDA o kilka %. Ze wzglêdu na wysok¹ bazê, spadki bêd¹ widoczne zw³aszcza w I po³owie 2010 roku. Nasze prognozy s¹ jednak odmienne od przewidywañ spó³ki na okres po 2011 roku, kiedy to spodziewa siê wzrostu przychodów przewy szaj¹cego wzrost rynku. Uwa amy ten cel za bardzo ambitny nawet bior¹c pod uwagê efekty inwestycji zwi¹zanych z koniecznoœci¹ wype³nienia zobowi¹zañ wobec UKE. Po latach spadku nast¹pi raczej stagnacja przychodów, spowodowana g³ównie wci¹ wysokim udzia³em segmentu telefonii stacjonarnej i siln¹ konkurencj¹ w ka dym segmencie sty lut rel.wig20 kwi maj lip sie paÿ gru sty 10 mar 10 Wyniki pozostan¹ s³abe W IV kwartale kontynuowane by³y negatywne tendencje w segmencie telefonii komórkowej i stacjonarnej. Wyniki spó³ki by³y nieco ni sze od oczekiwañ rynku. By³yby one jeszcze s³absze gdyby nie spadek poziomu amortyzacji zarówno kw./kw., jak i r./r. Stosunkowo niska dynamika spadku zysku operacyjnego r/r, a w przypadku zysku netto nawet wzrost, wynika z niskiej bazy - utworzenie w roku ubieg³ym rezerwy w wysokoœci 182 mln PLN na koszty restrukturyzacji zatrudnienia (na poziomie operacyjnym) oraz straty z tytu³u ró nic kursowych (obni enie zysku netto). I kwarta³ 2010 roku nie przyniesie prze³omu. Dywidenda podpor¹ kursu akcji Zarz¹d spó³ki zapowiedzia³, e bêdzie rekomendowa³ WZA wyp³atê dywidendy na poziomie 1.5 PLN na akcjê (DY 9.1%). Taki jej poziom ma zostaæ utrzymany tak e w latach nastêpnych. Przy dywidendzie na tym poziomie, kurs akcji mo e pozostawaæ w trendzie horyzontalnym, pomimo s³abych wyników operacyjnych. Dla porównania wskaÿniki DY by³ych narodowych operatorów na Wêgrzech i w Czechach wynosz¹ odpowiednio 9.41% i 9.18%.Zwracamy jednak uwagê, e przeprowadzenie sygnalizowanych przez spó³kê akwizycji, lub zas¹dzenie dla DPGT wysokiego odszkodowania oznacza³oby brak dywidendy w nastêpuj¹cym okresie. Rekomendacja Bior¹c pod uwagê spodziewane s³abe wyniki spó³ki, jednak z drugiej strony wysok¹ stopê wyp³aty dywidendy - akcje spó³ki maj¹ charakter wybitnie defensywny. S¹dzimy jednak, e walory s¹ notowane z premi¹ do swojego fair value szacowanego przez nas na 15.2 PLN. Obni amy rekomendacjê z neutralnie do redukuj. Max/min 52 tygodnie (PLN) 19.4/14.4 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) 26 6 Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 88.6 G³ówny akcjonariusz France Telecom % akcji, % g³osów 49.79/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 4% 1% -15% Zmiana rel. WIG20 (%) -3% -2% -58% Micha³ Buczyñski (022) michal.buczynski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % 2010P % 2011P % 2012P % P - prognozy Millennium DM wed³ug MSSF, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Wycena Nasze prognozy na bie ¹cy rok s¹ zbli one do oczekiwañ zarz¹du spó³ki, które mówi¹, e przychody spadn¹ w przedziale 5-10% natomiast mar a EBITDA o kilka %. Ze wzglêdu na wysok¹ bazê, spadki bêd¹ widoczne zw³aszcza w I po³owie 2010 roku. Nasze prognozy s¹ jednak odmienne od przewidywañ spó³ki na okres po 2011 roku, kiedy to spodziewa siê wyraÿnego wzrostu przychodów, nawet szybszego od wzrostu rynku. Uwa amy te cele za bardzo ambitne nawet bior¹c pod uwagê planowane przez spó³kê dodatkowe inwestycje w ci¹gu najbli szych trzech lat siêgaj¹ce 3 mld PLN i zwi¹zane z koniecznoœci¹ wype³nienia zobowi¹zañ wobec UKE (budowa 500 tys. nowych linii dostêpu do Internetu, a w przypadku 700 tys. modernizacja tak, aby co najmniej 1 mln linii mia³o przepustowoœæ powy ej 6 Mb/s). Wycena spó³ki metod¹ DCF (mld PLN) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P >2019 sprzeda zmiana sprzeda y -6.4% -2.7% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% mar a EBIT 11.6% 11.9% 12.5% 13.2% 14.4% 15.4% 16.2% 16.9% 17.4% 17.8% EBIT stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF - -9% 4% 26% -3% -2% -2% -2% -2% -1% 0.0% d³ug/kapita³ 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% stopa wolna od ryzyka 3.9% 4.5% 4.7% 5.0% 5.1% 5.1% 5.2% 5.3% 5.5% 5.6% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.0% 4.5% 4.6% 4.8% 4.9% 5.0% 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 4.9% koszt kapita³u 8.9% 9.5% 9.7% 10.0% 10.1% 10.1% 10.2% 10.3% 10.5% 10.6% 10.0% WACC 7.5% 8.0% 8.2% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.7% 8.9% 9.0% 8.5% PV (FCF) wartoœæ DFCF 26.1 (d³ug) gotówka netto -4.4 wycena 21.7 liczba akcji (mld szt.) 1.34 wycena na akcjê (PLN) 16.3 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Nasze prognozy zak³adaj¹, e po okresie szybkiego spadku przychodów w latach wzrost sprzeda y spó³ki bêdzie bardzo wolny. G³ówn¹ tego przyczyn¹ jest wci¹ wysoki udzia³ segmentu telefonii stacjonarnej, z której przychody bêd¹ systematycznie maleæ w ca³ym okresie prognozy (konkurencja operatorów telewizji kablowej i satelitarnej, konkurencja ze strony operatorów alternatywnych WLR, LLU oraz wreszcie substytucja przez telefoniê komórkow¹ - dziêki obni kom cen coraz wiêcej osób nie wykorzystuje nawet limitu minut zawartego w abonamencie). Rok 20 by³ na rynku telefonii komórkowej pierwszym kiedy rynek silnie spowolni³ (penetracja wzros³a jedynie o 2.1 pp do 117.7%), co naszym zdaniem pokazuje, e osi¹gn¹³ on poziom nasycenia, a dalsze wzrosty bêd¹ ju nieznaczne i w ca³oœci przejmowane przez nowych operatorów (g³ównie P4). Wzrost przychodów w tym segmencie bêdzie wynika³ tylko ze wzrostu ARPU i to tak e po roku 2011, czyli po zakoñczeniu wojny cenowej. Ca³y czas negatywnie na przychody bêdzie wp³ywaæ proces obni ania stawek MTR (UKE wstêpnie zapowiedzia³o obni kê o 27% od pocz¹tku 2011 roku). Jedynym naprawdê rosn¹cym segmentem przychodów bêdzie segment us³ug szerokopasmowych. W latach nast¹pi wzrost liczby abonentów us³ug szerokopasmowych w wyniku poczynienia inwestycji w ³¹cza o wysokiej przepustowoœci. W d³u szym okresie wzrost tego segmentu bêdzie zas³ug¹ g³ównie 2

3 wzrostu ARPU (wzrost klientów us³ug telewizyjnych i dodatkowych). Na tym rynku poza dotychczasowymi konkurentami mo e dojœæ silna konkurencja ze strony Cyfrowego Polsatu. Naszym zdaniem spó³ka mog³aby wygenerowaæ wzrost przychodów jedynie w przypadku dokonania istotnej akwizycji. zapowiada³a ostatnio, e na akwizycje mo e przeznaczyæ nawet 8 mld PLN (pochodz¹cych z dostêpnych linii kredytowych). Spó³ka wskazuje na podmioty dzia³aj¹ce na rynkach telefonii komórkowej, rynku telewizji kablowych i satelitarnych oraz rynku us³ug integracyjnych jako mo liwe cele przejêcia. Uwa amy, e najbardziej prawdopodobne jest przejêcie na rynku us³ug integracyjnych, co spó³ka próbowa³a ju zrobiæ w ubieg³ym roku. Transakcj¹, która zmieni³aby otoczenie rynkowe dla by³oby przejêcie czwartego operatora telefonii komórkowej P4. To w³aœnie ten operator w du ym stopniu odpowiada za znaczne pogorszenie wyników spó³ki w ubieg³ym roku. Operator marki Play jest jednak na najlepszej drodze do zbli enia siê udzia³em rynkowym w perspektywie kilku lat do pozosta³ych trzech g³ównych graczy i jego w³aœciciele bêd¹ raczej czekaæ ze sprzeda ¹ na znaczne zwiêkszenie udzia³ów rynkowych. Za scenariuszem dalszego dynamicznego wzrostu tego operatora przemawia asymetria stawek MTR oraz agresywna polityka rynkowa. Wycena porównawcza Spó³ka EV/ EBITDA 20 EV/ EBITDA 2010P EV/ EBITDA 2011P EV/ EBIT 20 EV/ EBIT 2010P EV/ EBIT 2011P P/E 20 P/E 2010P P/E 2011P DEUTSCHE TELEKOM FRANCE TELECOM PORTUGAL TELECOM SWISSCOM TELEKOM AUSTRIA TELIASONERA Œrednia MATAV TELEFONICA O2 CZECH REPUB Œrednia Wagi dla wskaÿników 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 12% Wycena porównawcza do odpowiedników z Europy Zachodniej Wycena (mld PLN) Na akcjê (PLN) Wycena wa ona (PLN) 14.8 Wycena porównawcza do odpowiedników z Europy Œrodkowej Wycena (mld PLN) Na akcjê (PLN) Wycena wa ona (PLN) 13.4 ród³o: Millennium DM, ceny z dnia W naszej wycenie nie uwzglêdniliœmy ewentualnego kosztu odszkodowania dla DPTG, które domaga siê od spó³ki oko³o 670 mln EUR (oko³o 1.9 PLN na akcjê) z tytu³u rozliczenia zysków ze wspólnego projektu œwiat³owodowego sprzed lat. To kwota roszczenia DPTG wraz z odsetkami dotycz¹ca okresu od 1994 roku do po³owy 2004 roku. Dopiero w przypadku wygranej DPTG z³o y wniosek dotycz¹cy kolejnych lat. Spór przed Trybuna³em Arbitra owym w Wiedniu przeci¹ga siê. W marcu mia³a dostarczyæ do TA w Wiedniu w³asne ostateczne wyliczenia. Spó³ka neguje zarówno zasadnoœæ samego roszczenia, jak i wysokoœæ ¹danej kwoty. Ze wzglêdu na trudny do przewidzenia przebieg procesu w naszym modelu wyceny nie uwzglêdniliœmy kosztu odszkodowania, jednak zwracamy uwagê, e nawet i w takim wypadku oszacowana wartoœæ spó³ki jest poni ej notowañ gie³dowych. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mld PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF % Wycena porównawcza do spó³ek z Europy Zachodniej % Wycena porównawcza do spó³ek z Europy Centralnej % Wycena wa ona ród³o: Millennium DM Waga 3

4 na tle europejskich odpowiedników Porównanie ubieg³orocznych wyników i jej europejskich odpowiedników stawia polsk¹ spó³kê w bardzo negatywnym œwietle. Polski operator odnotowa³ najszybszy spadek przychodów r./r. - o 8.8%. Polska spó³ka wypada najgorzej patrz¹c tak e na zmianê EBITDA (najbardziej miarodajny wskaÿnik w przypadku spó³ek telekomunikacyjnych). Podobnie na poziomie zysku operacyjnego. Wy³¹czaj¹c niemieckiego by³ego operatora narodowego Deutsche Telekom, tak e na poziomie zysku netto TP S.A. doœwiadczy³a najwiêkszych spadków. Zmiany wyników by³ych europejskich operatorów narodowych 20/ 2008 Sprzeda EBITDA EBIT Zysk netto DEUTSCHE TELEKOM 4.8% 25.4% 23.5% -76.2% FRANCE TELECOM -3.7% -4.4% -21.0% -26.3% PORTUGAL TELECOM 0.8% 1.5% -12.9% 17.6% SWISSCOM -1.6% -2.5% 1.3% 9.8% TELEKOM AUSTRIA -7.1% 38.0% 145.2% - TELIASONERA 5.4% 11.3% 14.1% -0.8% MATAV -4.3% -7.2% -9.3% -16.5% TELEFONICA O2 CZECH REPUBLIC -7.5% -3.1% 0.4% 0.3% -8.8% -17.7% -36.7% -41.5% ród³o: Bloomberg, Millennium DM Powy sze porównanie potwierdza, e kryzys gospodarczy nie mia³ decyduj¹cego wp³ywu na wyniki spó³ki - telekomy operuj¹ce na rynkach znacznie bardziej dotkniêtych przez kryzys odnotowa³y umiarkowane pogorszenie wyników. Do ciekawych wniosków prowadzi tak e porównanie mar EBITDA generowanej przez i europejskich odpowiedników. Jeszcze w ubieg³ym roku mia³o jedn¹ z najwy szych mar EBITDA spoœród europejskich odpowiedników. Pomimo znacznego pogorszenia wyników polska spó³ka spad³a do poziomu europejskiej œredniej osi¹gaj¹c mar ê wci¹ wy sz¹ ni Deutsche Telekom i ni inwestor strategiczny - France Telecom. Naszym zdaniem wysoki poziom rentownoœci spó³ki by³ w du ym stopniu spowodowany s³ab¹ konkurencj¹ na rynku telekomunikacyjnym - zarówno w telefonii stacjonarnej, jak i komórkowej. Dzia³ania UKE doprowadzi³y do zmiany sytuacji konkurencyjnej na obu tych rynkach. Dlatego spadek mar y EBITDA, z jakim obecnie mamy do czynienia ma naszym zdaniem permanentny charakter. Porównanie mar i odpowiedników EBITDA EBIT Zysk netto EBITDA EBIT Zysk netto DEUTSCHE TELEKOM 29.0% 11.2% 2.4% 34.7% 13.2% 0.5% FRANCE TELECOM 35.8% 20.8% 8.5% 35.5% 17.1% 6.5% PORTUGAL TELECOM 34.9% 15.8% 8.8% 35.2% 13.6% 10.2% SWISSCOM 36.9% 19.4% 14.4% 36.5% 20.0% 16.1% TELEKOM AUSTRIA 25.2% 2.7% -0.9% 37.4% 7.2% 2.0% TELIASONERA 30.6% 18.9% 18.4% 32.3% 20.4% 17.3% MATAV 39.9% 24.1% 13.8% 38.7% 22.8% 12.1% TELEFONICA O2 CZECH REPUB 42.6% 22.6% 18.0% 44.6% 24.5% 19.5% 42.0% 18.2% 12.0% 37.9% 12.7% 7.7% ród³o: Bloomberg, Millennium DM Pomimo planowanego ambitnego planu redukcji kosztów przedstawionego przez spó³kê, dokonania 20 roku pokazuj¹, e przestrzeñ do redukcji kosztów nie jest ju du a i zosta³a ona w du ym stopniu skonsumowana w pierwszych latach po wejœciu inwestora strategicznego do spó³ki - obecne redukcje kosztów traktujemy jako dostosowanie bazy kosztowej do zmniejszaj¹cej siê skali dzia³alnoœci spó³ki. W d³u szym okresie poprawa wyników na poziomie operacyjnym i netto bêdzie wynikaæ g³ównie ze spadku poziomu stosunkowo wysokiej amortyzacji. 4

5 Relatywne zmiany kursów œrodkowoeuropejskich telekomów lip wrz w walutach narodowych gru mar cze sie lis 08 lut maj lip paÿ sty lip wrz gru Magyar Telekom Telefónica O2 C R mar 08 cze 08 w USD wrz 08 gru 08 lut maj sie lis lut 10 ród³o: Bloomberg; Millennium DM Podsumowanie wyników za IV kwarta³ Wyniki nawet nieco s³absze od niskich oczekiwañ Wyniki spó³ki w IV kwartale by³y kolejny ju kwarta³ istotnie ni sze w porównaniu r/r. Jednak po bardzo s³abych trzech poprzednich kwarta³ach spó³ka przyzwyczai³a rynek do niskich rezultatów. W IV kwartale kontynuowane by³y negatywne tendencje w segmencie telefonii komórkowej i stacjonarnej. Wyniki spó³ki by³y ni sze od naszych prognoz oraz w trochê mniejszym stopniu od konsensusu rynkowego. Poziom sprzeda y by³ zbli ony do konsensusu (ni szy o 0.6%), EBIT by³ ni szy od konsensusu o 5.42%, a zysk netto by³ ni szy o 17.4%. Wyniki by³yby jeszcze s³absze gdyby nie spadek poziomu amortyzacji zarówno kw./kw., jak i r./r. Stosunkowo niska dynamika spadku zysku operacyjnego r/r, a w przypadku zysku netto nawet wzrost, wynika z niskiej bazy - utworzenie w roku ubieg³ym rezerwy w wysokoœci 182 mln PLN na koszty restrukturyzacji zatrudnienia (na poziomie operacyjnym) oraz straty z tytu³u ró nic kursowych (obni enie zysku netto). Kwartalne skonsolidowane wyniki spó³ki PLN m IV kw '08 IV kw ' % I-IV kw '08 I-IV kw ' % Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % mar e Mar a EBITDA 34.3% 36.1% 42.0% 37.7% Mar a operacyjna 10.4% 11.4% 18.2% 12.7% Mar a netto 3.9% 6.3% 12.0% 7.7% wyniki wed³ug MSSF Spadek przychodów przyspieszy³ Spadek przychodów ze sprzeda y w IV kw. r/r by³ szybszy ni w poprzednich okresach. W IV kwartale spadek sprzeda y r/r wyniós³ 12.5%, (w I kwartale spadek wyniós³ 4.7%, w II kwartale 7.4%, a w III kw. 10.6%). W porównaniu z poprzednim okresem przyspieszenie dynamiki spadków przychodów r/r mia³o miejsce zarówno w telefonii stacjonarnej, jak i komórkowej. W segmencie przesy³u danych wyst¹pi³a stabilizacja na poziomie 2.4% przy wzroœcie w segmencie szerokopasmowym o 5.3% r/r. W telefonii stacjonarnej sprzeda spad³a r/r o 16.1% (o 13.9% w III kwartale), w telefonii komórkowej o 14.6% (o 12.9%). Coraz wiêksza dynamika spadków z kwarta³u na kwarta³ jest odbiciem nasilaj¹cej siê wojny na polskim rynku telefonii komórkowej oraz wp³ywu obni ek stawek MTR i wynikaj¹cej z nich obni ki stawek F2M. 5

6 Dynamika przychodów w najwa niejszych segmentach PLN m IV kw '08 IV kw ' % I-IV kw '08 I-IV kw ' % us³ugi telefonii stacjonarnej % % abonament+po³¹czenia g³osowe % % rozliczenia z innymi operatorami % % przychody z automatów % % pozosta³e % us³ugi telefonii komórkowej % % us³ugi przesy³u danych % % dzier awa ³¹czy % % transmisja danych % % po³¹czenia do Internetu dial-up % % us³ugi dostêpu szerokopasm % % radiokomunikacja % % sprzeda mat. i tow. oraz poz. us³ug % % ród³o: Przyspieszenie spadków w segmencie telefonii stacjonarnej... W segmencie telefonii stacjonarnej spadek wynika³ g³ównie z postêpuj¹cego ubytku linii abonenckich (POTS) - systematyczny spadek o oko³o 200 tys. kwartalnie. Ubytek wynika z przechodzenia abonentów do konkurencji (WLR oraz operatorzy telewizji kablowej oferuj¹cy us³ugi spakietyzowane) oraz ca³kowitej rezygnacji klientów z telefonii stacjonarnej (substytucja telefonii komórkowej). Pomimo rosn¹cych przychodów z dzier awy ³¹czy (WLR, BSA i LLU) r./r spadek odnotowa³y tak e przychody z rozliczeñ z innym operatorami....oraz w segmencie telefonii komórkowej Dalsze przyspieszenie spadku sprzeda y w segmencie telefonii komórkowej to g³ównie rezultat spadku przychodów z rozliczeñ miêdzyoperatorskich o 34.1% r/r. (skumulowany efekt dwóch obni ek stawek MTR w IV kw. o 50% r/r). Ze wzglêdu na panuj¹c¹ wojnê cenow¹ na rynku telefonii komórkowej (wywo³an¹ przez dynamicznie zdobywaj¹cego rynek operatora P4) spadki wyst¹pi³y tak e w przychodach z po³¹czeñ g³osowych o 6.5% oraz z pozosta³ych (g³ownie SMS i kontent) o 14.3%. Us³ugi przesy³u danych - jedyny rosn¹cy segment Jedynym rosn¹cym segmentem spó³ki by³ segment przesy³u danych. Dynamika tego wzrostu na poziomie 2.4% pozostawia jednak wiele do yczenia. Wzrost w tym segmencie jest ci¹gniêty przez coraz wolniej rosn¹cy segment us³ug szerokopasmowych, gdzie spó³ka wykazuje przychody zarówno z Internetu szerokopasmowego, jak i ró nych us³ug dodanych oraz telewizji satelitarnej. Przychody w tym segmencie rosn¹ jedynie dziêki zwiêkszaj¹cym siê przychodom z telewizji satelitarnej oraz us³ug dodanych. Od trzech kwarta³ów liczba klientów spó³ki korzystaj¹cych z szerokopasmowego dostêpu do Internetu stabilizuje siê, natomiast us³ug telewizyjnych (g³ównie satelitarnych) dynamicznie roœnie - wzrost klientów telewizji satelitarnej w ci¹gu kwarta³u z 176 tys. do 263 tys. Oferta telewizji satelitarnej jest jednak wci¹ g³ównie ofert¹ darmow¹, maj¹c¹ za zadanie zwi¹zanie klientów Neostrady ze spó³k¹, dlatego jeszcze w bezpoœredni sposób nie generuje ona znacznych przychodów. Dynamika kosztów operacyjnych IV kw '08 IV kw ' % I-IV kw '08 I-IV kw ' % koszty zatrudnienia pracowników % % amortyzacja % % zakupy i op³aty na rzecz innych operatorów % % utrzymanie sieci i us³ugi informatyczne % % wydatki handlowe % % dodatnie (ujemne) operacyjne ró nice kurs inne koszty operacyjne netto % % Razem % % ród³o: 6

7 Rachunek wyników (mln PLN) p 2011p 2012p przychody netto ze sprzeda y us³ugi telefonii stacjonarnej abonament+po³¹czenia g³osowe rozliczenia z innymi operatorami przychody z automatów samoinkasuj¹cych pozosta³e us³ugi telefonii komórkowej us³ugi przesy³u danych dzier awa ³¹czy transmisja danych po³¹czenia do Internetu us³ugi dostêpu szerokopasmowego radiokomunikacja sprzeda materia³ów i towarów oraz pozosta³ych us³ug koszty operacyjne koszty zatrudnienia pracowników amortyzacja, odpisy aktualizujace rozliczenia z innymi operatorami pozosta³e koszty operacyjne, netto EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy (zysk) strata udzia³owc.mniejszoœciowych zysk netto EPS

8 Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p aktywa obrotowe œrodki pieniê ne nale noœci aktywa trwa³e œrodki trwa³e wartoœci niematerialne i prawne aktywa razem zobowi¹zania krótkoterminowe kredyty, po yczki i papiery d³u ne zobowi¹zania i rozliczenia miêdzyokresowe bierne zobowi¹zania d³ugoterminowe kredyty, po yczki i papiery d³u ne zobowi¹zania i rozliczenia miêdzyokresowe bierne kapita³y w³asne udzia³owców mniejszoœciowych kapita³y w³asne kapita³ akcyjny kapita³ z emisji akcji powy ej ich wartoœci nominalnej zyski zatrzymane pasywa razem BVPS

9 Cash flow (mln PLN) p 2011p 2012p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki (%) p 2011p 2012p zmiana sprzeda y -2.0% -0.4% -8.8% -6.4% -2.7% 0.5% zmiana EBITDA -1.7% -1.2% -17.7% -9.7% -5.6% 0.3% zmiana EBIT -2.5% 0.9% -36.7% -14.1% -0.2% 5.7% zmiana zysku netto 8.6% -3.7% -41.5% -8.4% 1.2% 8.1% mar a EBITDA 42.3% 42.0% 37.9% 36.6% 35.5% 35.5% mar a EBIT 18.0% 18.2% 12.7% 11.6% 11.9% 12.5% mar a netto 12.5% 12.0% 7.7% 7.6% 7.9% 8.5% sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) stopa podatkowa 19.6% 15.6% 19.7% 19.0% 19.0% 19.0% ROE 12.7% 12.5% 7.6% 7.3% 7.7% 8.8% ROA 7.0% 6.9% 4.2% 4.1% 4.3% 4.8% (d³ug) gotówka netto (tys. PLN) p - prognoza Millennium DM S.A. 9

10 Departament Analiz Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Asystent Sprzeda Rados³aw Zawadzki Dyrektor radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 8 maj Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 7% Akumuluj 10 33% Neutralnie 12 40% Redukuj 3 10% Sprzedaj 3 10% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 30 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 7% Akumuluj 9 33% Neutralnie 6 22% Redukuj 7 26% Sprzedaj 3 11%