Police. sprzedaj. Przewaga kosztowa konkurentów. przemys³ chemiczny. W IV kwartale pozytywnie zaskoczy³y jedynie przychody

Transkrypt

1 18 marca 2010 sprzedaj przemys³ chemiczny poprzednia rekomendacja: redukuj Cena: Cena docelowa: Przewaga kosztowa konkurentów Pomimo sezonowej poprawy wyników w I kwartale bie ¹cego roku, spodziewamy siê os³abienia rezultatów w pozosta³ej czêœci roku. Bêdzie to pochodna bardzo prawdopodobnego os³abienia popytu na nawozy ze wzglêdów sezonowych, od³o onego wzrostu kosztów remontów, jak i nastêpuj¹cego w œlad za ruchem w górê cen DAP wzrostu cen g³ównych surowców (zw³aszcza siarki). Dodatkowo podobnie jak Pu³awy, przez wysokie ceny gazu s¹ niekonkurencyjne kosztowo wobec producentów z USA czy EZ, kupuj¹cych gaz po cenach spotowych. Czekaj¹c na wsparcie po yczk¹ w ramach pomocy indywidualnej spó³ka wci¹ doraÿnymi metodami (sprzeda za przedp³aty, niesp³acone zad³u enie wobec PGNiG) utrzymuje p³ynnoœæ finansow¹ lip 05 sty 06 rel.wig sie 06 lut 07 sie 07 lut 08 sie 08 mar 09 wrz mar W IV kwartale pozytywnie zaskoczy³y jedynie przychody Za IV kwarta³ 2009 roku spó³ka opublikowa³a po raz kolejny wysokie straty. Jedynie na poziomie przychodów zaskoczy³a pozytywnie. Spó³ka odnotowa³a wzrost przychodów r/r o 85%, oraz kw./kw. o 94.6%. Dziêki agresywnej obni ce cen nawozów wielosk³adnikowych, zwiêkszy³y wolumen sprzeda y r/r o 273%, natomiast kw./kw. o 193%. Przyczyn¹ wysokiej straty na dzia³alnoœci operacyjnej by³y ceny sprzedawanych nawozów, które nie pokrywa³y kosztów wytworzenia. Strata by³aby jeszcze wy sza, gdyby spó³ka nie odwróci³a odpisów na zapasy utworzonych w poprzednich okresach na kwotê 89.4 mln PLN. Poprawa wyników w bie ¹cym kwartale Bior¹c pod uwagê, e od piêciu kwarta³ów zaskakiwa³y rynek bardzo wysokimi stratami, wynik operacyjny w I kw. zbli ony do zera, b¹dÿ nawet dodatni bêdzie korzystnie przyjêty przez rynek. Poprawa wyników w I kwartale bêdzie zas³ug¹ wydobycia siê z zapaœci w segmencie nawozowym. Pod wzglêdem wolumenów spó³ka utrzyma dobr¹ sprzeda na rynku krajowym z IV kwarta³u 2009, a dodatkowo odbicie popytu na rynkach miêdzynarodowych pozwoli na zwiêkszenie eksportu. Poprawê wyników umo liwi tak e odbicie cen na rynku nawozowym (zw³aszcza dynamiczne odbicie na rynku DAP) oraz spadek cen soli potasowej (surowca). Wycena i rekomendacja Jedn¹ akcjê spó³ki wyceniamy na 5.6 PLN. Pomimo uwzglêdnienia w wycenie zapowiadanej przez zarz¹d sprzeda y spó³ek zale nych i licencji produkcji bieli tytanowej, wycena jest wci¹ ni sza od obecnych notowañ. Obni amy rekomendacjê do sprzedaj. Max/min 52 tygodnie (PLN) 8.25/4.5 Liczba akcji (mln) 75 Kapitalizacja (mln PLN) 525 EV (mln PLN) 567 Free float (mln PLN) 110 Œredni obrót (mln PLN) 1.3 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 59.43/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 26% 36% 56% Zmiana rel. WIG (%) 18% 31% -27% Micha³ Buczyñski (022) michal.buczynski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % 2010P % 2011P % 2012P % P - skonsolidowane prognozy wyników Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Wycena Oczekujemy, e proces wychodzenia œwiatowej gospodarki z recesji bêdzie powolny. Na rynku rolnym najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest utrzymywanie siê w okresie prognozy œrednich cen zbó na zbli onym do obecnego lub nieco wy szym poziomie. Z jednej strony zapewnia on op³acalnoœæ produkcji rolnej, z drugiej nie sk³ania rolników do nadmiernego nawo enia i nie sprzyja tworzeniu siê na rynku baniek spekulacyjnych - ruchy cen nawozów nie przekraczaj¹ kilkudziesiêciu procent. Bior¹c pod uwagê przewagê kosztow¹ wiêkszoœci konkurentów - za spraw¹ wysokich cen gazu w Polsce - staj¹ siê producentem, który nawet po restrukturyzacji kosztowej oraz dalszej umiarkowanej poprawie koniunktury na rynku nawozów w 2011 roku osi¹gaæ bêdzie zyski jedynie w okresach sezonu nawozowego, a rentownoœæ ca³oroczna ukszta³tuje siê na niskim poziomie. Nasz model wyceny zak³ada uzyskanie koniecznego finansowania na sp³atê zobowi¹zañ wobec PGNiG oraz obs³ugê kapita³u obrotowego. Obecnie z uwagi na problemy z p³ynnoœci¹ spó³ka nadmiernie finansuje siê u dostawców oraz korzysta z systemu przedp³at przy sprzeda y produktów. Zak³adamy, e ju w roku bie ¹cym spó³ka sp³aci zobowi¹zania wobec PGNiG, co widoczne jest w wysokich ujemnych przep³ywach na kapitale obrotowym. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P >2019 sprzeda zmiana sprzeda y 18.2% 13.5% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% mar a EBIT -0.3% 3.0% 3.4% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% EBIT stopa podatkowa 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF - -96% -995% 15% 1% -19% 2% 2% 2% 2% 1.0% d³ug/kapita³ 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% stopa wolna od ryzyka 3.9% 4.7% 4.8% 5.1% 5.2% 5.3% 5.4% 5.5% 5.7% 5.7% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.9% 5.7% 5.8% 6.1% 6.2% 5.1% 5.2% 5.2% 5.4% 5.4% 6.0% koszt kapita³u 9.4% 10.2% 10.3% 10.6% 10.7% 10.8% 10.9% 11.0% 11.2% 11.2% 10.5% WACC 9.0% 9.8% 9.9% 10.1% 10.3% 10.3% 10.3% 10.4% 10.6% 10.6% 10.1% PV (FCF) wartoœæ DFCF (mln PLN) 375 (d³ug) gotówka netto -42 aktywa pozaopearcyjne 80 wycena spó³ki 413 liczba akcji (mln szt.) 75.0 wyc. akcji na XII '09 (PLN) 5.5 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 2

3 Wycena porównawcza do zagranicznych producentów nawozów Spó³ka P/BV 2009 EV/ EBITDA 2010P EV/ EBITDA 2011P EV/ EBIT 2010P EV/ EBIT 2011P P/E 2010P P/E 2011P AGRIUM INC K+S AG KONINKLIJKE DSM NV MOSAIC CO/THE YARA INTERNATIONAL ASA Mediana Wagi dla wskaÿników 4% 16% 16% 16% 16% 16% 16% Wycena (mln PLN) Na akcjê (PLN) Wycena wa ona (PLN) 5.12 ród³o: Bloomberg, Millennium DM, ceny z dnia , d³ug netto skorygowany o wartoœæ aktywów pozaoperacyjnych Wycena porównawcza wychodzi niska pomimo nieuwzglêdnienia w wycenie 2009 roku, kiedy to wyniki spó³ki by³y bardzo s³abe. Wobec coraz bli szych zapowiedzi spó³ki odnoœnie mo liwoœci pozyskania ze sprzeda y licencji zwi¹zanej z produkcj¹ bieli tytanowej do Wietnamu oko³o 9-15 mln USD oraz przychodów ze sprzeda y spó³ek zale nych na poziomie mln PLN, postanowiliœmy uwzglêdniæ to w modelu DCF, przyjmuj¹c wartoœæ wp³ywów z ich sprzeda y na poziomie 80 mln PLN. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena SA (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF % Wycena porównawcza (zagranica) % Œrednia wa ona wycena spó³ki Premia prywatyzacyjna 5% 5% Ostateczna wycena Polic ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Waga Wobec planów Skarbu Pañstwa wprowadzenia do spó³ki inwestora strategicznego podobnie jak w przypadku pozosta³ych prywatyzowanych spó³ek chemicznych, wycenê œredni¹ wa on¹ powiêkszyliœmy dodatkowo o premiê. Perspektywa prywatyzacji Do koñca bie ¹cego pó³rocza Skarb Pañstwa zamierza zaprosiæ inwestorów do sk³adania ofert na zakup pakietów wiêkszoœciowych w Policach i Pu³awach - tworz¹cych tzw. drug¹ grupê chemiczn¹. S¹dzimy, e atrakcyjnych ofert od potencjalnych inwestorów sprzedaj¹cy móg³by siê spodziewaæ tylko w przypadku uzyskania przez te spó³ki dostêpu do taniego gazu. Natomiast pomimo zapowiadanych przez rz¹d planów regulacji dopuszczaj¹cych konkurencjê na polskim rynku, nie widzimy mo liwoœci dostaw taniego gazu do Polski, w perspektywie kilku lat, gdzie faktycznym monopolist¹ jest Skarb Pañstwa. Dodatkowo rozpoczê³a siê budowa gazoportu, z którego w 2014 roku dostarczany gaz ma byæ nawet dro szy od rosyjskiego. 3

4 Wyniki finansowe Polic i Pu³aw na tle zagranicznych odpowiedników Spó³ka Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto AGRIUM INC 16.9% 23.7% 11.0% 13.6% 21.6% 8.3% 8.4% 13.2% 4.0% K+S AG 4.8% 30.5% 12.9% 3.3% 27.6% 8.0% -1.1% 18.2% 2.7% KONINKLIJKE DSM NV 41.8% 14.6% 11.1% 24.6% 9.7% 4.8% 12.8% 6.2% 4.4% MOSAIC CO/THE 16.7% 32.6% 30.8% 10.6% 28.8% 27.0% 7.3% 21.2% 22.8% YARA INTERNATIONAL ASA 11.4% 16.4% 6.1% 8.8% 14.0% 2.1% 10.7% 9.4% 6.2% 12.9% 9.6% -22.0% 10.3% 6.8% -27.4% 11.2% 1.2% -28.4% Pu³awy* 13.7% 21.8% 3.9% 10.0% 19.0% 0.6% 9.6% 13.5% 0.1% ród³o: Bloomberg, Millennium DM, * za lata oraz za I po³ 2009 roku wyniki wed³ug PSR Powy sza tabelka pokazuje, e kryzys na rynku nawozowym mocno uderzy³ w mar e polskich producentów nawozów, a zw³aszcza Polic. Z drugiej strony, najwiêksi œwiatowi producenci nawozów zintegrowani pionowo w zakresie nawozów wielosk³adnikowych i posiadaj¹cy produkcjê nawozów azotowych w du ej czêœci zlokalizowan¹ w regionach o tanim gazie, nie doœwiadczyli drastycznego spadku rentownoœci. Bior¹c powy sze pod uwagê nie spodziewamy siê przy obecnych uwarunkowaniach rynkowych atrakcyjnych cen w ofertach z³o onych przez potencjalnych inwestorów. Dotyczyæ to mo e zw³aszcza Polic. Komentarz do wyników za IV kwarta³ 2009 Pozytywnie zaskoczy³y przychody Za IV kwarta³ 2009 roku spó³ka opublikowa³a po raz kolejny wysokie straty. Jedynie na poziomie przychodów spó³ka zaskoczy³a pozytywnie. Na poziomie wyniku operacyjnego straty by³y nieznacznie mniejsze ni konsensus, który wynosi³ - 64 mln PLN oraz znacznie gorsze na poziomie zysku netto (konsensus wynosi³ mln PLN). Kwartalne skonsolidowane wyniki spó³ki mln PLN IV kwarta³ 2008 IV kwarta³ 2009 % I-IV kwarta³ 2008 I-IV kwarta³ 2009 % Przychody % % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Mar e Mar a EBITDA % -10.1% 9.6% -22.0% Mar a EBIT % -14.9% 6.8% -27.4% Mar a netto % -24.5% 1.2% -28.4% Wg MSR/MSSF; mln PLN Dynamiczny wzrost przychodów dziêki agresywnej obni ce cen nawozów Spó³ka odnotowa³a wzrost przychodów r/r o 85%, oraz kw./kw. o 94.6%. Przychody by³y tak e wy sze o 22.5% od konsensusu. Za wzrost sprzeda y odpowiada g³ównie segment nawozowy, gdzie odnotowa³y wzrost przychodów r/r o 197%. Dziêki agresywnej obni ce cen nawozów wielosk³adnikowych (obni ka cen nawozów wielosk³adnikowych o ponad 30% w celu dostosowania do oferty cenowej zagranicznej konkurencji), spó³ka zwiêkszy³a wolumen sprzeda y r/r o 273%, natomiast kw./kw. o 193%. Wci¹ bardzo niski (17.3%) by³ udzia³ sprzeda y zagranicznej w segmencie nawozowym, ze wzglêdu na ma³¹ op³acalnoœæ eksportu nawozów. 4

5 Dane o sprzeda y w segmentach dzia³alnoœci IV kw. '08 IV kw. '09 % I-IV kw. '08 I-IV kw. '09 % Segment nawozowy Wolumen tys. ton % % Przychody mln PLN % % Œrednia cena za tonê % % Segment bieli tytanowej Wolumen tys. ton % % Przychody mln PLN % % Œrednia cena za tonê % % Segment chemikalia Wolumen tys. ton % % Przychody mln PLN % % Œrednia cena za tonê % % ród³o: S.A. Wzrost wolumenu i cen nast¹pi³ w segmencie pigmentów. Ze wzglêdu na nieop³acalnoœæ produkcji amoniaku, podobnie jak w poprzednich kwarta³ach bardzo niskie by³y przychody ze sprzeda y chemikaliów... które nie pokrywa³y jednak kosztów wytworzenia Przyczyn¹ wysokiej straty na dzia³alnoœci operacyjnej by³y niskie ceny sprzedawanych nawozów, które nie pokrywa³y kosztów wytworzenia. Strata by³aby jeszcze wy sza, gdyby spó³ka nie odwróci³a odpisów na zapasy utworzonych w poprzednich okresach na kwotê 89.4 mln PLN. Zysk w segmencie bieli dziêki przeszacowaniu aktywów Pozytywnie wyró ni³ siê segment bieli tytanowej, w którym spó³ka odnotowa³a pierwszy raz od wielu kwarta³ów zysk operacyjny. Zysk ten zosta³ jednak osi¹gniêty dziêki przeszacowaniu w górê aktywów tego segmentu na kwotê 43.8 mln PPLN, co jednak w skali ca³ej dzia³alnoœci zosta³o w du ym stopniu skompensowane odwrotn¹ operacj¹ w segmencie nawozowym na kwotê 37.6 mln PLN. Wysoka strata netto Zysk na instrumentach pochodnych wyniós³ 10.9 mln PLN w IV kwartale, zmniejszaj¹c stratê na poziomie netto. Z drugiej strony spó³ka w IV kwartale odpisa³a czeœæ wczeœniej utworzonego aktywa podatkowego, w skutek czego pozycja podatek dochodowy pomniejszy³a wynik netto o 49.7 mln PLN. Up³ynnianie zapasów Spó³ka skutecznie up³ynnia³a zapasy nawozów w omawianym kwartale, z drugiej strony korzystaj¹c z przedp³at przy ich sprzeda y, dziêki czemu mimo straty operacyjnej spó³ka wygenerowa³a w IV kwartale 108 mln PLN przep³ywów operacyjnych. Do takiej polityki zmusi³a spó³kê trudna sytuacja p³ynnoœciowa - zalegaj¹ ze sp³at¹ ponad 134 mln PLN za gaz. Korzystne trendy pod koniec kwarta³u Pod koniec 2009 roku pojawi³y siê pozytywne trendy cenowe na rynkach nawozowych oraz kontynuowany by³ spadek cen soli potasowej bêd¹cej jednym z g³ównych surowców spó³ki, co znajdzie odbicie w poprawie wyników w bie ¹cym kwartale. 5

6 Sezonowa poprawa w pierwszym kwartale 2010 Bior¹c pod uwagê, e od piêciu kwarta³ów systematycznie zaskakiwa³y rynek bardzo wysokimi stratami, wynik operacyjny w I kwartale zbli ony do zera, b¹dÿ nawet lekko dodatni bêdzie bardzo korzystnie przyjêty przez rynek. Niestety poprawa, naszym zdaniem bêdzie mia³a charakter sezonowy, a w nastêpnych kwarta³ach roku spadek popytu na nawozy, odbicie na rynku surowców oraz od³o one koszty remontowe ponownie wprowadz¹ spó³kê w straty operacyjne, choæ na umiarkowanym poziomie (nie uwzglêdniamy w prognozach zysków ze sprzeda y licencji i aktywów). Poprawa wyników w I kwartale bêdzie zas³ug¹ wydobycia siê z zapaœci w segmencie nawozowym. Pod wzglêdem wolumenów spó³ka utrzyma dobr¹ sprzeda na rynku krajowym z IV kwarta³u 2009, a dodatkowo odbicie popytu na rynkach miêdzynarodowych pozwoli na zwiêkszenie eksportu - spó³ka informowa³a w styczniu o ponownym uruchomieniu obu czasowo wy³¹czonych linii produkcyjnych nawozów wielosk³adnikowych. Silne odbicie cen na rynku DAP Pod koniec grudnia 2009 rozpoczê³o siê silne odbicie na rynkach miêdzynarodowych fosforanu dwuamonowego (ang. skrót DAP). Nawóz ten mo e byæ aplikowany z przerwami nawet dwuletnimi i wszystko wskazuje na to, e po przeczekaniu wysokich cen rolnicy na œwiecie ponownie przyst¹pili do jego zwiêkszonej aplikacji. Dodatkowo dystrybutorzy nawozów pozbyli siê zapasów. W I kwartale œwiatowe ceny DAP osi¹gnê³y poziomy przekraczaj¹ce jego koszty produkcji w spó³ce szacowane przez nas na oko³o USD/t, co pozwoli³o spó³ce na jego rentown¹ sprzeda tak e na rynkach zagranicznych. Niestety w œlad za wzrostami cen DAP, wzros³y notowania cen g³ównych surowców (g³ównie siarki), co stawia pod znakiem zapytania utrzymanie rentownej produkcji w nastêpnych kwarta³ach. Notowania fosforanu dwuamonowego (DAP) USA Europa Zachodnia USD/t sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 ród³o: Bloomberg Wed³ug naszych szacunków œrednie ceny mocznika na rynkach europejskich wzrosn¹ w I kwartale kw./kw. w cenach wyra onych w PLN o 16.2%, jednak w skali roku bêdzie to spadek o 9.5%. 6

7 Notowania mocznika (fob Yuzhny) lis 02 lut 03 ród³o: Bloomberg Natomiast na rynku krajowym wed³ug naszych szacunków œrednie ceny detaliczne mocznika, fosforanu dwuamonowego oraz polifoski 5 bêd¹ w I kw. kw./kw. wy sze o odpowiednio 8%, 4% i 17%. Spadek ceny soli potasowej o 8% spó³ka z nawi¹zk¹ zrekompensuje spadkiem surowca do jej produkcji o ponad 25%. Œrednie ceny detaliczne nawozów na rynku krajowym USD/t maj 03 sie 03 lis 03 lut 04 maj 04 sie 04 lis 04 lut 05 maj 05 sie 05 lis 05 lut 06 maj 06 sie 06 lis 06 lut 07 maj 07 sie 07 lis 07 lut 08 maj 08 sie 08 lis 08 lut 09 maj 09 sie 09 lis 09 lut mar-08 kwi-08 maj-08 cze-08 lip-08 sie-08 wrz-08 paÿ-08 lis-08 gru-08 sty-09 lut-09 mar-09 kwi-09 maj-09 cze-09 lip-09 sie-09 wrz-09 paÿ-09 lis-09 gru-09 sty-10 lut-10 mar P PLN (t) Sól potasowa 60% Polidap/Fosforan amonu Mocznik Polifoska 5 ród³o: Millennium DM 7

8 Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) p 2011p 2012p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p aktywa trwa³e, w tym: wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe, w tym: zapasy nale noœci œrodki pieniê ne i inne aktywa pieniê ne aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS

9 Cash flow (mln PLN) p 2011p 2012p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana stanu œrodków pieniê nych DPS CEPS WskaŸniki (%) p 2011p 2012p zmiana sprzeda y 1.4% 0.2% 9.1% 31.8% -38.2% 18.2% 13.5% 2.0% zmiana EBIT -52.5% % % -98.7% % 13.9% zmiana zysku netto -12.8% % % -95.4% % 19.0% mar a EBITDA 7.6% -10.9% 12.9% 9.6% -22.0% 3.7% 6.6% 7.0% mar a EBIT 2.8% -15.6% 10.3% 6.8% -27.4% -0.3% 3.0% 3.4% mar a netto 4.6% -16.2% 11.2% 1.2% -28.4% -1.1% 2.1% 2.4% sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) stopa podatkowa -29.5% -9.0% 1.9% 30.5% -4.5% 0.0% 0.0% 0.0% ROE 7.9% -30.2% 24.4% 3.1% -56.7% -3.7% 7.7% 8.4% ROA 5.6% -20.5% 15.9% 1.8% -27.0% -1.5% 3.1% 3.6% (d³ug) gotówka netto (tys. PLN) p - prognoza Millennium DM S.A. 9

10 Departament Analiz Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Rados³aw ukaszczuk Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojnal Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Asystent Sprzeda Rados³aw Zawadzki Dyrektor radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus Dyrektor /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Redukuj 29 wrz Redukuj 16 lis Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2009 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 7% Akumuluj 10 33% Neutralnie 12 40% Redukuj 3 10% Sprzedaj 3 10% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 30 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 7% Akumuluj 9 33% Neutralnie 6 22% Redukuj 7 26% Sprzedaj 3 11%