sektor ropy i gazu Zysk netto

Transkrypt

1 sektor ropy i gazu 7 czerwca 2010 redukuj poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: 3.43 Cena docelowa: 3.05 S³absze kwarta³y i dodatkowa poda akcji Ostatnie dwa kwarta³y by³y najbardziej zyskownymi w historii spó³ki. W sumie wygenerowa³y one 2,274 mln PLN skonsolidowanego zysku netto, choæ I kwarta³ tego roku by³ poni ej oczekiwañ. Trzeba jednak pamiêtaæ, e du e zyski by³y swego rodzaju kompensat¹ (ze strony URE) za straty z pocz¹tku ubieg³ego roku. Kolejne kwarta³y bêd¹ ju du o s³absze (wy sza taryfa nie skompensuje negatywnego efektu wzrostu USD/PLN). Bior¹c pod uwagê, e Polska importuje gaz po wy szych cenach ni inne kraje europejskie nie s¹dzimy, aby regulator pozwoli³ na ca³kowite przerzucenie kosztów na odbiorców koñcowych. Obni enie oczekiwañ na kolejne kwarta³y zwi¹zane z niekorzystn¹ sytuacj¹ kosztu importowanego gazu (dro sze ceny importu ni w Europie Zachodniej) sk³aniaj¹ nas do obni enia wyceny akcji z 3.65 do 3.05 PLN oraz zmiany rekomendacji z neutralnie do redukuj cze 09 lip sie rel.wig wrz 09 paÿ 09 gru sty lut mar 10 kwi maj Ryzyko olbrzymiej poda y akcji ze strony pracowników Od 1 lipca wchodzi do obrotu 750 mln akcji pracowniczych spó³ki (a 83% dotychczasowych akcji na rynku). S¹dzimy, e z tego powodu na pocz¹tku lipca nale y siê spodziewaæ istotnej poda y akcji z tego Ÿród³a. Bior¹c pod uwagê, e potencjalna poda ma wartoœæ 2.25 mld PLN, a dzienne obroty z ostatnich 12 miesiêcy zaledwie 36 mln PLN, s¹dzimy, e negatywny wp³yw na cenê mo e byæ du y. Uwa amy, e przy braku pozytywnych fundamentalnych perspektyw, lepiej jest w najbli szym czasie unikaæ akcji spó³ki ze wzglêdu na zbyt du e ryzyko spadków. Niska szansa na dywidendê w nastêpnych latach WZA spó³ki zdecydowa³o o wyp³acie dywidendy z zysku za 2009 rok na poziomie 8 groszy na akcjê. Po raz ostatni prawie ca³a dywidenda w czêœci przeznaczonej dla Skarbu Pañstwa zostanie przekazana w postaci aktywów przesy³owych (340 mln PLN). Spó³ka w najbli szych latach planuje ok. 4 mld PLN CAPEXu rocznie. Wprawdzie ma potencja³ do istotnego zwiêkszenie zad³u enia (naszym zdaniem bezpieczny poziom jest do 5 mld PLN), to jednak nie s¹dzimy, aby spó³ka chcia³a zwiêkszaæ zad³u enie w wyniku wyp³aty dywidendy. Dlatego s¹dzimy, e istnieje realne ryzyko braku dywidendy w najbli szych latach. Max/min 52 tygodnie (PLN) 3.16/4.57 Liczba akcji (mln) 5900 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 36.1 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 72.3% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Palenik, CFA (022) marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Poda ze strony pracowników Od 1 lipca wchodzi do obrotu 750 mln akcji pracowniczy spó³ki. Bior¹c pod uwagê, e pracownicy ju od wielu lat domagali siê najpierw otrzymania akcji, a potem mo liwoœci ich sprzeda y, s¹dzimy, e na pocz¹tku lipca nale y siê spodziewaæ istotnej poda y z tego Ÿród³a. 750 mln akcji nowej poda y stanowi a 83% dotychczasowych akcji na rynku. Trudno oczekiwaæ, aby nie mia³o to istotnego wp³ywu na kurs na pocz¹tku lipca. Œredni dzienny obrót akcjami u w ostatnich 12 miesi¹cach wyniós³ 36 mln PLN (dzienny œredni popyt wyniós³ wiêc 18 mln PLN). Bior¹c pod uwagê, e ca³a pula akcji pracowniczych ma wartoœæ ok mld PLN, s¹dzimy, e nawet jeœli tylko czêœæ zostanie wystawionych na rynek w pierwszych dniach lipca, bêdzie to mia³o silny negatywny wp³yw na wartoœæ akcji. W scenariuszu negatywnym mo e dojœæ do panicznego efektu stadnego i przynajmniej krótkoterminowego za³amania kursu. Podsumowuj¹c, uwa amy, e zdecydowanie lepiej byæ niedowa onym w najbli szych tygodniach, gdy wartoœæ oczekiwana jest wyraÿnie ujemna. Nale y jednak dodaæ, e w ostatnich miesi¹cach kurs u zachowywa³ siê wyraÿnie s³abiej ni rynek, co mog³o czêœciowo wynikaæ z dyskontowania efektu nowej poda y. Dywidenda 8 groszy po raz ostatni? WZA spó³ki zdecydowa³o o wyp³acie dywidendy z zysku za 2009 rok na poziomie 8 groszy na akcjê. Po raz kolejny prawie ca³a dywidenda w czêœci przeznaczonej dla Skarbu Pañstwa zostanie przekazana w postaci aktywów przesy³owych (340 mln PLN). Spó³ka w gotówce wyp³aci 132 mln PLN. Wyp³ata dywidendy w postaci rzeczowej bêdzie mia³a miejsce po raz ostatni (ewentualnych aktywów zosta³o za kilkadziesi¹t mln PLN oraz zmieni³y siê przepisy, które nie pozwalaj¹ na wyp³atê dywidendy w tej formie). Spó³ka w najbli szych dwóch latach planuje ok. 4 mld PLN CAPEXu rocznie. Zak³adaj¹c ok. 1.5 mld PLN amortyzacji oraz 1.2 mld PLN zysku netto zad³u enie powinno rosn¹æ o przynajmniej 1.3 mld PLN rocznie. Zad³u enie na koniec 2009 roku wynosi³o 2,028 mln PLN, ale po odjêciu gotówki wynosi³o ju tylko 805 mln PLN. ma wiêc potencja³ do istotnego zwiêkszenie zad³u enia (naszym zdaniem bezpieczny poziom jest do 5 mld PLN). Nie s¹dzimy jednak, aby spó³ka chcia³a zwiêkszaæ zad³u enie w wyniku wyp³aty dywidendy, ale z drugiej strony gdy Skarb Pañstwa bêdzie w potrzebie, bêdzie dawa³ pewne mo liwoœci do zasilenia bud etu. Istnieje realne ryzyko, e w najbli szych latach nie bêdzie wyp³aca³ dywidendy (jeœli ju to nie wiêcej ni 3-4 groszy na akcjê). Wzrost CAPEXu na 2010 W 2010 roku SA planuje wydaæ ok. 3 mld PLN (vs. 2.4 mld PLN w 2009 roku), z czego: 900 mln PLN na magazyny (ok. 800 mln PLN w 2009 roku); 800 mln PLN na wzrost zdolnoœci wydobywczych (ok. 600 mln PLN w 2009 roku); 600 mln PLN na projekty w Norwegii (ok. 700 mln PLN w 2009 roku); 200 mln PLN na inwestycje kapita³owe (w 2009 roku pozycja nieistotna); 200 mln PLN na inne inwestycje specjalne, pomocnicze itp. (ok. 300 mln PLN w 2009 roku). W 2010 roku ca³a Grupa ma wydaæ ok. 4.5 mld PLN (3.8 mld PLN w 2009 roku), jednak podobnie jak w przesz³oœci rzeczywiste wydatki bêd¹ prawdopodobnie ni sze i wynios¹ ok. 4 mld PLN. 2

3 S³absze perspektywy najbli szych kwarta³ów Po znakomitych zyskach w kwarta³ach zimowych (987 mln PLN zysku netto w I kwartale oraz 1,287 mln PLN w IV kwartale 2009) nale y oczekiwaæ du o s³abszych wyników w kolejnych okresach. Nale y pamiêtaæ, e ostatnie wysokie zyski by³y w pewnym sensie rekompensat¹ strat sprzed roku (odpowiednio 399 mln PLN oraz 310 mln PLN straty netto rok wczeœniej). Rok temu mieliœmy do czynienia z najwy szymi jednostkowymi kosztami importowanego gazu, a teraz mia³o miejsce dno. Od 1 czerwca do 30 listopada bêd¹ obowi¹zywaæ nowe taryfy gazowe. G³ówna taryfa dla gazu wysoko metanowego wzros³a o 4.9% do PLN za 1000 m 3. Natomiast œrednia wa ona cena pobierana od klientów koñcowych wzros³a o 3.4%. Wed³ug naszych szacunków, przy utrzymaniu siê aktualnych warunków makro (USD/PLN na poziomie 3.3 PLN oraz cena ropy równa 76 USD/bbl) w II i III kwartale nale y siê spodziewaæ wyników nieznacznie powy ej zera (tak e ze wzglêdów sezonowych). W IV kwartale natomiast zyski powinny byæ ponownie przyzwoite (szacujemy ok. 400 mln PLN netto). W ca³ym roku 2010 spodziewamy siê wyniku na poziomie 1,674 mln PLN zysku netto. Oczekujemy kolejnej podwy ki taryfy od pocz¹tku 2011 roku (zak³adamy 3%), bez której zyski spad³yby do ok. 600 mln PLN (przy utrzymaniu aktualnych warunków makro). Szacowana zmiana ceny jednostkowej importowanego gazu (kw/kw) 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 20.1% 20.1% 6.9% 3.6% 0.2% -0.2% -33.1% ród³o: Szacunki Millennium DM, przy za³o eniu stabilizacji ceny ropy Brent na poziomie 76 USD/bbl i kursu USD/PLN równego 3.3 Szacowany EBIT w kolejnych kwarta³ach ród³o: Szacunki Millennium DM, przy za³o eniu stabilizacji ceny ropy Brent na poziomie 76 USD/bbl i kursu USD/PLN równego 3.3 3

4 Wysokie ceny importowanego gazu w Polsce Sytuacja Polski pod wzglêdem cen importowanego gazu jest doœæ niekorzystna. Wed³ug naszych szacunków cena importowanego gazu przez jest w ostatnich 4 kwarta³ach wy sza œrednio o ok. 19% ni œrednia cena importowanego gazu przez Niemcy. Oznacza to wy sze koszty ni dostawcy w Europie Zachodniej. Przerzucanie tej niekorzystnej sytuacji na koñcowych odbiorców oznacza³oby brak konkurencyjnoœci sektorów, dla których gaz jest g³ównym surowcem, czyli przede wszystkim spó³ek nawozowych. Bior¹c to pod uwagê URE raczej nie pozwoli istotnie zwiêkszyæ zyskownoœci u kosztem odbiorców. Ró nica ta wynika z ni szych cenach gazu na rynkach spotowych na rynkach zagranicznych od cen w kontraktach d³ugoterminowych. jest ca³kowicie uzale niony od kontraktów d³ugoterminowych w których cena ustalana jest na bazie cen ropopochodnych. S¹dzimy, e taka sytuacja bêdzie siê utrzymywaæ w najbli szych latach, co bêdzie niekorzystnie oddzia³ywaæ na zyskownoœæ u. Gaz z ³upków szans¹ w dalszej perspektywie Coraz wiêcej mówi siê o potencjalnym wydobywaniu w Polsce gazu z ³upków. Gaz ³upkowy (wystêpuj¹cy w skale ilastej) nale y do niekonwencjonalnych zasobów nie wydobywanych nigdzie poza USA. Jednak od lat 90-ych wydobycie gazu w USA z tego Ÿród³a roœnie bardzo szybko (z 8.5 mld m 3 w 1996 do 54 mld m 3 w 2008) i aktualnie zaspokaja ok. 10% ca³kowitej konsumpcji tego kraju. Ocenia siê, e na ca³ym œwiecie z³o a niekonwencjonalne s¹ kilkakrotnie wiêksze ni konwencjonalne. Jednak ze wzglêdu na trudnoœci z jego pozyskiwaniem, koszty poszukiwania i wydobycia s¹ kilkakrotnie wy sze ni ze Ÿróde³ konwencjonalnych. Ocenia siê, e z³o a gazu ³upkowego mog¹ wynosiæ w Polsce 1-2 bln m 3, co oznacza³oby wystarczaj¹c¹ wartoœæ na 100 lat aktualnego zu ycia. Niestety s¹ to szacunki oparte na strukturach geologicznych nie poparte do tej pory adnymi odwiertami. W najbli szych 2-3 latach odwierty poka ¹ realne zasoby mo liwe do wydobycia. Ocenia siê, e przemys³owe wydobycie z tych Ÿróde³ nast¹pi najwczeœniej za ok. 10 lat. ocenia, e posiada technologie do wydobycia gazu z ³upków natomiast nie posiada doœwiadczenia w tym zakresie. Z tego powodu spó³ka podpisa³a list intencyjny z Maraton Oil w sprawie wspólnych dzia³añ poszukiwawczych niekonwencjonalnych Ÿróde³ gazu. Od koñca 2009 trwaj¹ równie rozmowy dotycz¹ce potencjalnej wspó³pracy z firm¹ Chevron. Uwa amy, e w najbli szych latach temat gazu ³upkowego nie powinien mieæ istotnego wp³ywu na rynek gazu w Polsce. W dalszej perspektywie wp³yw ten mo e byæ bardzo du y, jednak nie wiadomo na ile skorzysta na tym sam. Z jednej strony spó³ka ma 11 koncesji na poszukiwanie gazu z ³upków, jednak z drugiej strony to firmy z USA maj¹ du e przewagi konkurencyjne dziêki doœwiadczeniu we w³asnym kraju. Dodatkowo ze wzglêdu na du e koszty poszukiwania i wydobycia, w najbli szych latach mo na spodziewaæ siê ewentualnych wiêkszych wydatków inwestycyjnych, na których efekty jeszcze d³ugo bêdzie trzeba czekaæ. Wyniki w I kwartale poni ej oczekiwañ Skonsolidowane wyniki u za I kwarta³ 2010 roku mln PLN I kwarta³ 2009 I kwarta³ 2010 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody % % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Mar e Mar a EBITDA -1.4% 23.9% 25.3% Mar a netto -6.2% 14.9% 15.9% Wg MSR/MSSF; mln PLN; 4

5 Wyniki spó³ki drugi z kolei kwarta³ by³y na bardzo wysokim poziomie ok. 1 mld PLN zysku netto (wyniós³ 987 mln PLN), ale tym razem by³y poni ej naszych oczekiwañ, które zosta³y zawy one przez srog¹ zimê (co rzeczywiœcie spowodowa³o wzrost wolumenów 8%). Wyniki by³y równie poni ej oczekiwañ rynkowych (consensus dla zysku netto wynosi³ 1,134 mln PLN). Przychody u by³y ni sze do naszych prognoz (o 191 mln PLN) ze wzglêdu na ni sz¹ œredni¹ uzyskiwan¹ cenê gazu (wiêkszy udzia³ przemys³u w stosunku do detalu ni s¹dziliœmy) i wzros³y tylko o 3.8%. Wolumen wydobycia gazu wzrós³ o 4%, co sugeruje zapowiadany od dawna wzrost wolumenów. W ca³ym roku 2009 wydobycie gazu wynios³o 4.1 mld m 3, a na ten rok spó³ka planuje 4.3 mld m 3. Prawdopodobnie jednak tak jak rok temu plan nie zostanie zrealizowany (zak³adamy 4.2 mld m 3 ). Wolumen wydobycia ropy by³ na niezmienionym poziomie r/r, ale przychody z tej dzia³alnoœci wzros³y o 43% dziêki wzrostowi cen ropy. Koszty kupywanego gazu by³y o 149 mln PLN ni sze ni szacowaliœmy, co prawdopodobnie by³o efektem rozliczania w czêœci gazu kupowanego w poprzednich kwarta³ach po ni szych cenach. O 124 mln PLN by³y wy sze natomiast pozosta³e koszty operacyjne netto, co spó³ka t³umaczy mniejszymi zyskami na zabezpieczaj¹cych instrumentach pochodnych ksiêgowanych na tej linii. W I kwartale koszty operacyjne spó³ki spad³y o 20.9% r/r. Najwa niejsz¹ pozycj¹, która spad³a o 31.6% by³ koszt nabycia sprzedanego gazu dziêki spadkowi ceny (o 37.4%) pomimo wzrostu wolumenu importu (szacowanego przez nas na 9% r/r). Koszty importowanego gazu stanowi³y 65% ca³kowitych kosztów w porównaniu z 75.1% rok wczeœniej. Zmiany tej pozycji bêd¹ równie decyduj¹ce dla wyników w przysz³oœci. W II kwartale cena importowanego gazu wzroœnie kw/kw o ok. 20%, a w III kwartale o kolejne 6.9% (zak³adamy œredni kurs USD/PLN 3.2 w II kwartale oraz 3.3 w III kwartale). Wydobycie i sprzeda gazu zmiana Wolumen wydobycia gazu (mln m3) % Wolumen sprzeda y gazu (mln m3) % Przychody ze sprzeda y gazu (mln PLN) % ród³o: PGNIG Wydobycie i sprzeda ropy naftowej zmiana Wolumen wydobycia (tys. ton) % Wolumen sprzeda y (tys. ton) % Przychody ze sprzeda y (mln PLN) % ród³o: PGNIG Struktura kosztów operacyjnych (mln PLN) zmiana Koszty operacyjne ogó³em % Koszty nabycia sprzedanego gazu % Pozosta³e koszty materia³ów i surowców % Œwiadczenia pracownicze % Amortyzacja % Us³ugi przesy³owe OGP Gaz System % Pozosta³e us³ugi % Pozosta³e koszty operacyjne netto % Koszt wytworzenia na w³asne potrzeby % ród³o: PGNIG 5

6 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ na 17,225 mln PLN, czyli 2.92 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy spó³kê na 18,811 mln PLN (3.19 PLN na akcjê). Nasze podejœcie implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 18,018 mln PLN, czyli 3.05 PLN na 1 akcjê. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Wycena Grupy ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2018 roku na poziomie 5.0%, Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, U yliœmy wspó³czynnik beta na poziomie 0.9, D³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych równa 1.5%, Wzrost wolumenu sprzeda y œrednio o 2.0% rocznie, Wzrost wydobycia ropy i gazu zgodny z za³o eniami spó³ki (gazu do 4.6 mld m 3 w roku 2013 oraz do 0.9 mln ton ropy od 2013), Inwestycje zgodnie z za³o eniami przedstawionymi przez, Zak³adamy utrzymanie siê kursu USD/PLN na poziomie 3.3 oraz ceny ropy na poziomie 76 USD/bbl Zak³adamy podwy kê taryf o 3% od pocz¹tku

7 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) >2019 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 33.2% -84.7% -69.7% % 192.7% 22.0% 12.5% 10.3% 1.5% d³ug/kapita³ 8.7% 13.5% 18.3% 18.3% 20.9% 22.3% 23.5% 22.6% 21.2% 19.7% 19.7% stopa wolna od ryzyka 3.6% 4.1% 4.8% 4.9% 5.2% 5.4% 5.6% 5.7% 5.8% 6.0% 5.0% premia kredytowa 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 3.6% 4.1% 4.8% 4.9% 5.2% 5.4% 5.6% 5.7% 5.8% 6.0% 5.0% koszt kapita³u 8.1% 8.6% 9.3% 9.4% 9.7% 9.9% 10.1% 10.2% 10.3% 10.5% 9.5% WACC 7.7% 7.9% 8.3% 8.4% 8.5% 8.7% 8.8% 9.0% 9.1% 9.4% 8.4% PV (FCF) (868) (1071) (151) (42) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna d³ug(-) / gotówka (+) netto -805 Wartoœæ Europol Gaz 538 Wartoœæ aktywów przesy³owyc 284 wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) wycena 1 akcji (PLN) 2.92 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 4.0% % % % % Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ na 17,225 mln PLN, czyli 2.92 PLN na akcjê. 7

8 Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych Do grupy porównawczej wybraliœmy zagraniczne spó³ki zajmuj¹ce siê przede wszystkim przesy³em gazu, a nie uwzglêdniliœmy spó³ek wydobywczych. Wyniki spó³ki jako ca³oœci nie s¹ aktualnie uzale nione od cen ropy w taki sposób jak spó³ek wydobywczych. Zyski spó³ki zale ¹ od relacji zmian cen ropy do zmian taryf, które p³ac¹ odbiorcy. W krótkim terminie zyski spadaj¹ wraz ze wzrostem cen ropy ze wzglêdu na wy sze koszty gazu. Wzrost zysku z dzia³alnoœci wydobywczej kompensuje to w niewielkim stopniu. WskaŸniki dla spó³ek u ytecznoœci publicznej s¹ wy sze ni dla spó³ek wydobywczych. Nasze podejœcie jednak nie zawy a wyceny. Gdyby oddzielono czêœæ wydobywcz¹ od obrotu i dystrybucji, to wprawdzie czêœæ wydobywcz¹ nale a³oby wyceniaæ ni szymi wskaÿnikami, ale zyskownoœæ pozosta³ych segmentów wzros³aby. Wynika to ze specyfiki obliczania cen taryf przez URE. Do okreœlenia wartoœci spó³ki u yliœmy wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 2010p 2011p 2012p 2010p 2011p 2012p 2010p 2011p 2012p CENTRICA PLC ENAGAS EVN AG GAS NATURAL SDG SA GDF SUEZ SNAM RETE GAS Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy spó³kê na 18,811 mln PLN (3.19 PLN na akcjê). 8

9 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p przychody netto Koszty operacyjne ogó³em Amortyzacja Zu ycie materia³ów i surowców Us³ugi obce Œwiadczenia pracownicze Koszt wytworzenia na w³asne potrzeby Pozosta³e koszty operacyjne netto EBITDA EBIT saldo finansowe Udzia³y w zysku jedn. wycenianych met. praw w³asn zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 9

10 Cash flow (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej FCF DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2011p 2012p 2013p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 10

11 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Franciszek Wojtal franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Asystent Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Redukuj 6 32% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Sprzedaj 3 16% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena neutralnie 23 lis neutralnie 14 wrz 09 3,75 3,86 akumuluj 14 maj Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 2 11% Akumuluj 5 28% Neutralnie 5 28% Redukuj 4 22% Sprzedaj 2 11% 18 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 4 21% Neutralnie 6 32%