I kwarta³ 2010 I kwarta³ 2009 zmiana

Transkrypt

1 14 maja 2010 redukuj bran a drzewna i papiernicza poprzednia rekomendacja: redukuj Cena: Cena docelowa: Niespodziewane pogorszenie wyników poda³o zaskakuj¹co s³abe wyniki za I kw roku, które okaza³y siê znacznie ni sze od oczekiwañ rynkowych. Pogorszenie wyników to efekt wzrostu cen surowca oraz os³abienie EUR wobec PLN. W kolejnych kwarta³ach 2010 roku spodziewamy siê wzrostu cen papierów i stabilizacji cen surowca, dziêki czemu rentownoœæ spó³ki wzroœnie. Niemniej obecna wycena gie³dowa jest za wysoka w stosunku do potencja³u dochodowego oraz wyceny porównywalnych spó³ek. W zwi¹zku z powy szym podtrzymujemy rekomendacjê redukuj i wyznaczamy now¹ cenê docelow¹ na poziomie 54.5 PLN maj 09 cze 09 lip 09 rel. WIG sie 09 paÿ 09 lis 09 gru 09 sty 10 mar 10 kwi 10 Kwarta³ poni ej oczekiwañ Przychody ze sprzeda y wzros³y w I kw roku o 11.23% kw/kw do poziomu 474 mln PLN. Mar a EBITDA wynios³a 14.6%, a mar a operacyjna 6.6%. Zysk netto w pierwszych trzech miesi¹cach 2010 roku wyniós³ 17.8 mln PLN. Nasze prognozy zak³ada³y przychody na poziomie mln PLN, mar e EBITDA i EBIT na poziomie odpowiednio 17.6% i 9.4% oraz zysk netto w wysokoœci 36.9 mln PLN. Wzrost cen surowców W I kw r. wzrost cen makulatury i drewna by³ nieporównywalnie wiêkszy od podwy ek cen papierów do produkcji tektury falistej. Cena makulatury kupowanej przez wzros³a œrednio o 22% kw/kw, natomiast drewno by³o dro sze o 16-20% w zale noœci od gatunku. W tym samym okresie œrednia cena papieru po przeliczeniu na PLN wzros³a 4.9% kw/kw. W II kwartale producenci papierów zdo³ali przerzuciæ podwy ki cen surowca na odbiorców, dziêki czemu w kolejnych miesi¹cach spodziewamy siê polepszenia mar y brutto. Wycena i rekomendacja Od naszej ostatniej rekomendacji (redukuj) kurs spad³ o 18.7% do poziomu 66 PLN. Spadek ten jest uzasadniony wynikami spó³ki, które w I kwartale by³y gorsze od oczekiwañ rynkowych. Podtrzymujemy nasz¹ opiniê o istotnej poprawie wyników jeszcze w bie ¹cym roku, jednak poprawa bêdzie prawdopodobnie znacznie mniejsza od naszych wczeœniejszych oczekiwañ. Dodatkowo uwzglêdniamy wysok¹ premiê, z któr¹ jest notowane w porównaniu do spó³ek o podobnym profilu dzia³alnoœci. W rezultacie podtrzymujemy rekomendacjê redukuj i obni amy cenê docelow¹ spó³ki do 54.5 PLN. Max/min 52 tygodnie (PLN) / 45.1 Liczba akcji (mln) 50.0 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 538 Œredni obrót 3 mies. (mln PLN) 2.8 G³ówny akcjonariusz Framondi N.V. % akcji, % g³osów 66.00/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Franciszek Wojtal (022) franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaÿniki zosta³y wyliczone przy cenie rynkowej na poziomie 66 PLN za akcjê Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki kwartalne I kwarta³ 2010 I kwarta³ 2009 zmiana Przychody % Wynik brutto na sprzeda y % EBIT % EBITDA % Zysk netto Mar e Mar a brutto na sprzeda y 23.4% 23.7% Mar a EBIT 6.6% 3.4% Mar a EBITDA 14.6% 11.7% Mar a netto 3.7% -1.2% Wg MSR/MSSF; mln PLN Wyniki I kwarta³u Przychody w I kwartale 2010 osi¹gnê³o w I kwartale przychody na poziomie 474 mln PLN - o 49.8% wiêcej ni w I kw oraz 11.23% wiêcej ni w IV kw Wzrost przychodów w stosunku r/r wynika ze zwiêkszenia produkcji i sprzeda y papieru o ponad 110 tys. ton oraz wy szych przychodów z certyfikatów energii "zielonej" (+59%). Wiêkszy wolumen sprzeda y jest przede wszystkim efektem uruchomienia w III kw. ubieg³ego roku nowej maszyny MP7, na której wyprodukowano w I kw tys. ton papieru. Zwiêkszenie przychodów z "zielonych" certyfikatów wynika z uruchomienia w IV kw kot³a BFB opalanego biomas¹, który zast¹pi³ stary kocio³ wêglowy. Za wzrost przychodów w stosunku kw/kw odpowiedzialny jest wiêkszy wolumen sprzeda y (+33.7 tys. ton), na który sk³ada siê wiêksza produkcja (+4.8 tys. ton) oraz zmniejszenie zapasów. Wzrost sprzeda y w I kwartale wynika równie ze wzrostu œredniowa onej ceny papierów o 4.9% (po przeliczeniu na PLN). Produkcja na MP7 Produkcja w I kwartale na maszynie papierniczej MP7 wynios³a 97.4 ty.s ton, wobec 89.1 tys ton w IV kw Œrednia wydajnoœæ MP7 osi¹gnê³a poziom 83% maksymalnych mocy produkcyjnych, czyli wiêcej od naszych wczeœniejszych oczekiwañ. Na koniec 2010r. spodziewamy siê, e wydajnoœæ MP7 bêdzie podobna do wyniku w I kw. i wolumen produkcji na nowej maszynie wyniesie 387 tys. ton. Uruchomienie MP7 zwiêkszy³o zapotrzebowanie na makulaturê. W I kw spó³ka zakupi³a 184 tys. ton surowca (+79% r/r). Wyniki finansowe w poszczególnych kwarta³ach Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Mar a netto 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% -4% ród³o: Œwiecie S.A. 2

3 Wysokoœæ mar w poszczególnych kwarta³ach 40% Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a zysku netto 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 ród³o: Œwiecie S.A. Wzrost mar r/r, ale spadek kw/kw+ zanotowa³ wzrost mar w skali r/r, jednak wyniki w I kw by³y wyj¹tkowo z³e z powodu drastycznego spadku cen papierów oraz straty na hedgingu walutowym. W porównaniu do poprzedniego kwarta³u rentownoœæ spó³ki spad³a na wszystkich poziomach operacyjnych. Mar a brutto spad³a w I kw. do poziomu 23.4% (-5.6 p.p.) w zwi¹zku ze wzrostem cen drewna i makulatury. Mar a EBIT wynios³a 6.6% ( -6.3 p.p.) a mar a EBITDA 14.6% (-7.6 p.p.), w rezultacie wiêkszych kosztów ogólnego zarz¹du o ponad 30%. Mar a netto ukszta³towa³a siê w I kwartale na poziomie 3.7% (-5.3 p.p.). Wzrost cen papieru I kwarta³ przyniós³ podwy ki cen wszystkich rodzajów papieru do produkcji tektury falistej. Indeksy publikowane przez fiñsk¹ gie³dê FOEX wskazuj¹ na wzrost œrednich kwartalnych cen w EUR: Kraftlinera o 7% kw/kw (- 5.9% r/r), Testlinera o 7.4% kw/kw (+6.1% r/r) i WB Flutingu o 8.7% kw/kw (+6.5% r/r). Œredniowa one ceny papierów sprzedawanych przez ros³y szybciej od wskazañ indeksów: Kraftliner 10.2% kw/kw (+3% r/r), Testliner 15.3% kw/kw (+34.4% r/r), WB Fluting 13% kw/kw (+35.3% r/r). Dynamiczny wzrost cen jest kontynuowany tak e w II kwartale Dotyczy to zw³aszcza papierów makulaturowych: Flutingu i Testlinera. Ceny Kraftlinera w EUR i PLN 560 Kraftliner Brown 175g/m2 EUR Kraftliner Brown 175g/m2 PLN sty 04 mar 04 maj 04 sie 04 paÿ 04 gru 04 mar 05 maj 05 lip 05 wrz 05 gru 05 lut 06 kwi 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 kwi 07 cze 07 sie 07 lis 07 sty 08 mar 08 cze 08 sie 08 paÿ 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 paÿ 09 gru 09 lut 10 maj ród³o: Foex 3

4 Ceny Testlinera w EUR i PLN 560 Testliner 2 Brown g/m2 EUR Testliner 2 Brown g/m2 PLN sty 06 mar 06 maj 06 sie 06 paÿ 06 gru 06 lut 07 maj 07 lip 07 wrz 07 gru 07 lut 08 kwi 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 kwi 09 cze 09 sie 09 lis 09 sty 10 mar 10 ród³o: Foex Wzrost cen drewna W I kwartale ceny drewna pozyskiwanego przez spó³kê wzros³y o 20% kw/kw w przypadku drewna sosnowego oraz 16% kw/kw w przypadku drewna brzozowego. Intensywny wzrost cen jest zwi¹zany ze zwiêkszeniem popytu na surowiec ze strony bran y energetycznej oraz urynkowienie systemu sprzeda y drewna przez Lasy Pañstwowe. W kolejnych kwarta³ach spodziewamy siê spadku dynamiki wzrostów cen drewna. Œrednioroczny koszt drewna w 2010 roku prognozujemy na poziomie 20% wy szym r/r. Du y wzrost cen makulatury Ceny makulatury istotnie wzros³y w ci¹gu pierwszych trzech miesiêcy bie ¹cego roku. Na rynku FOEX ceny zwiêkszy³y siê o 25% kw/kw (145% r/r), a ich dynamika by³a zbli ona do wzrostu cen p³aconych przez (+ 23% kw/kw, +202% r/r). Podwy ki s¹ konsekwencj¹ niskiej poda y surowca, która jeszcze nie odbudowa³a siê po za³amaniu rynku na prze³omie 2008 i 2009 roku oraz du ego popytu, zwi¹zanego z uruchomieniem nowych maszyn papierniczych dla papierów makulaturowych w Europie. Najwiêkszym konkurentem w pozyskaniu surowca jest nowa MP uruchomiona na pocz¹tku marca w niemieckim Eisenhüttenstadt, le ¹cym tu przy granicy z Polsk¹. Problemy z zaopatrzeniem na rynku krajowym zosta³y rozwi¹zane poprzez zwiêkszenie udzia³u importu makulatury z 1% do 21%. Pocz¹tek II kwarta³u zapowiada³ dalsze intensywne wzrosty cen makulatury, jednak sytuacja na rynku uspokoi³a siê w ostatnich tygodniach. Obecnie ceny surowca ustabilizowa³y siê na poziomie ok. 120 EUR za tonê. Zmiany kursów walut W I kw. PLN umocni³ siê wobec EUR o 4.5%. Umocnienie z³otego jest niekorzystnym czynnikiem dla spó³ki w zwi¹zku z uzale nieniem cen sprzeda y produktów od EUR oraz dodatni¹ ekspozycj¹ bilansow¹. Do koñca zesz³ego roku prowadzi³o politykê zabezpieczeñ przysz³ych transakcji sprzeda y, jednak w zwi¹zku z decyzj¹ podjêt¹ na szczeblu ca³ej grupy PLC, spó³ka zrezygnowa³a z hedgingu walutowego. Dalsze umacnianie PLN jest du ym zagro eniem dla rentownoœci spó³ki. 4

5 Ceny Flutingu w EUR i PLN 500 RB Fluting Brown g/m2 EUR RB Fluting Brown g/m2 PLN sty 04 mar 04 maj 04 sie 04 paÿ 04 gru 04 mar 05 maj 05 lip 05 wrz 05 gru 05 lut 06 kwi 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 kwi 07 cze 07 sie 07 lis 07 sty 08 mar 08 cze 08 sie 08 paÿ 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 paÿ 09 gru 09 lut 10 maj ród³o: Foex Sprzeda certyfikatów energii odnawialnej Przychody z tytu³u sprzeda y zielonych certyfikatów wynios³y w minionym kwartale 25,8 mln PLN (+ 59.3% r/r oraz -3% kw/kw). Wzrost sprzeda y certyfikatów wynika z uruchomienia w IV kwartale 2009 nowego kot³a opalanego biomas¹ ("BFB") w EC Saturn. W kolejnych kwarta³ach oczekujemy zarówno wzrostu wolumenu sprzedanych certyfikatów, jak i jednostkowej ceny uzyskiwanej przez. Zmiana w systemie przyznawania certyfikatów W dniu 11 marca 2010 r. uprawomocni³y siê zmiany w ustawie Prawo Energetyczne, dziêki którym produkcja energii elektrycznej w kogeneracji na bazie OZE bêdzie jednoczeœnie premiowana dwoma certyfikatami - zielonym i czerwonym. Do tej pory przyznawany by³ tylko "zielony" certyfikat. Szacujemy, e zmiana to wp³ynie na wzrost przychodów spó³ki z tytu³u sprzeda y certyfikatów w 2010r. o 5-7 mln PLN. Dodatkowo spó³ka powinna uzyskaæ rekompensatê za poprzednie lata, która mo e wynieœæ kilkanaœcie milionów PLN. Ceny makulatury kartonowej w EUR i PLN 130 OCC 1.04dd EUR OCC 1.04dd PLN sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 wrz 07 paÿ 07 lis 07 gru 07 sty 08 lut 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paÿ 08 gru 08 sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 sie 09 wrz 09 paÿ 09 lis 09 gru 09 sty 10 mar 10 kwi 10 maj ród³o: Foex 5

6 Œredni kurs EUR/PLN w latach EUR/PLN maj 04 sie 04 paÿ 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paÿ 05 sty 06 mar 06 cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 lis 07 lut 08 maj 08 sie 08 lis 08 lut 09 maj 09 lip 09 paÿ 09 sty 10 kwi 10 ród³o: Narodowy Bank Polski, Bloomberg Du y cash flow operacyjny wygenerowa³o w I kw roku 74.9 mln PLN œrodków pieniê nych z dzia³alnoœci operacyjnej, co oznacza wzrost o 101.9% w stosunku do analogicznego kwarta³u 2009 roku oraz stabilizacjê w stosunku do wyniku odnotowanego w IV kwartale ubieg³ego roku. Roczna dynamika wzrostu œrodków z dzia³alnoœci operacyjnej jest wy sza od rocznego wzrostu wyniku EBITDA spó³ki, który wyniós³ 87.7%. Wydatki inwestycyjne Wydatki inwestycyjne wynios³y w I kw roku 28.1 mln PLN i stanowi³y zaledwie 10% wydatków poniesionych w pierwszym kwartale 2009 i 27% wydatków z IV kw Spadek wydatków jest zwi¹zany z zakoñczeniem inwestycji w MP7, która poch³onê³a na przestrzeni ostatnich dwóch lat 990 mln PLN. W najbli szych latach spó³ka nie planuje adnych du ych wydatków, poza inwestycjami odtworzeniowymi. Ceny kontraktów futures na EUA i CER 2010 (EUR za tonê) EUA Dec10 Sett CER Dec10 Sett sty 06 mar 06 maj 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 ród³o: The European Climate Exchange 6

7 Ceny kontraktów futures na EUA i CER 2011 (EUR za tonê) EUA Dec11 Sett CER Dec11 Sett sty 06 mar 06 maj 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 ród³o: The European Climate Exchange Podstawowe zagro enia Najwiêkszym zagro eniem dla wyników spó³ki jest brak mo liwoœci szybkiego przerzucenia rosn¹cych kosztów drewna i makulatury na swoich klientów. Ewentualne zahamowanie obecnych wzrostów cen papierów, przy jednoczesnym utrzymaniu dynamiki kosztów surowców mia³oby katastrofalne skutki dla rentownoœci. Wobec braku mo liwoœci zabezpieczenia ryzyka walutowego, wyniki spó³ki s¹ silnie uzale nione od kszta³towania siê kursu EUR/PLN. Nawet niewielkie umocnienie siê PLN spowoduje znacz¹cy spadek zysków. EBITDA vs. cash flow operacyjny kwartalnie 150 EBITDA (mln PLN) Cash Flow operacyjny (mln PLN) Q '08 2Q '08 3Q '08 4Q '08 1Q '09 2Q '09 3Q '09 4Q '09 1Q '10 ród³o: Œwiecie S.A. 7

8 Nak³ady inwestycyjne w poszczególnych kwarta³ach 300 Nak³ady inwestycyjne (mln PLN) Q '08 2Q '08 3Q '08 4Q '08 1Q '09 2Q '09 3Q '09 4Q '09 1Q '10 ród³o: Œwiecie S.A. Przyjête za³o enia Szacujemy, i w bie ¹cym roku zwiêkszy wolumen sprzeda y papieru o 30.6% r/r do poziomu 1257 tys. ton, z czego ok. 387 tys. ton przypadnie na now¹ maszynê papiernicz¹, która rozpoczê³a produkcjê we wrzeœniu 2009 roku. Oprócz tego zak³adamy, i spó³ka wypracuje ok mln PLN ze sprzeda y certyfikatów i uprawnieñ do emisji CO 2 (konsekwencja wzrostu produkcji energii zielonej, wzrostu cen œwiadectw pochodzenia, oraz zmian w prawie energetycznym w zakresie czerwonych certyfikatów). ¹czne przychody spó³ki wzrosn¹ o 46.2% r/r do poziomu mln PLN. 8

9 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych, dzia³aj¹cych w bran y papierniczej. Bazuj¹c na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ na 3116 mln PLN, czyli 62.3 PLN na akcjê. Z kolei w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy na 2337 mln PLN (46.7 PLN na akcjê). Obie metody maj¹ równy udzia³ w wycenie spó³ki. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Wycena spó³ki ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjêliœmy nastêpuj¹ce za³o enia: q q q q wzrost œrednich cen papieru w 2010r. (w EUR) - Kraftliner +12%, Testliner +30%, Fluting +26%, a w kolejnych latach prognozy wzrost inflacyjny, wzrost œredniorocznej cen drewna o 20% w 2010 roku, a w kolejnych latach prognozy wzrost inflacyjny, wzrost œredniorocznej cen makulatury o 72% w 2010 roku, a w kolejnych latach prognozy wzrost inflacyjny, spadek œredniorocznego kursu EUR/PLN do 4.0 w 2010 roku, a w kolejnych latach prognozy stopniowe umacnianie z³otego do poziomu 3.85, q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5%, q premia rynkowa za ryzyko - 5%, q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0, q d³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych - 2%. 9

10 Wycena DCF Metoda DCF pozwala w najlepszy sposób uwzglêdniæ wszystkie czynniki kszta³tuj¹ce wartoœæ firmy. Wolne przep³ywy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników finansowych spó³ki za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy pos³u yliœmy siê rentownoœciami obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) <2019 Sprzeda Stopa podatkowa (T) 9.8% 9.7% 9.3% 9.3% 9.0% 8.4% 7.8% 7.5% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF 27.6% 4.1% -0.4% 3.2% 6.4% 1.4% -0.2% -13.8% -1.7% 2.0% D³ug/Kapita³ 33.1% 20.4% 18.9% 15.3% 11.3% 11.6% 11.4% 11.3% 11.6% 11.6% 11.6% Stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.8% 4.9% 5.3% 5.5% 5.6% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt d³ugu 4.6% 5.2% 5.4% 5.7% 5.9% 6.0% 6.1% 6.2% 5.5% 5.6% 4.9% Koszt kapita³u 9.1% 9.8% 9.9% 10.3% 10.5% 10.6% 10.6% 10.7% 10.8% 10.9% 10.0% WACC 7.6% 8.8% 9.1% 9.6% 10.0% 10.0% 10.1% 10.2% 10.2% 10.3% 9.4% PV (FCF) Wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna (D³ug) Gotówka netto -677 Wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 50.0 Wycena 1 akcji (PLN) 62.3 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% % % % % ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 10

11 Wycena metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek Wycenê metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem zagranicznych spó³ek o profilu dzia³alnoœci podobnym do. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki pos³u yliœmy siê trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E BILLERUD AKTIEBOLAG BILL Szwecja GRUPO EMPRESARIAL ENCE ENC Hiszpania HOLMEN AB-B SHARES HOLMB Szwecja MAYR-MELNHOF KARTON AG MMK Austria PORTUCEL EMPRESA PRODU PTI Portugalia STORA ENSO OYJ-R SHS STERV Finlandia SVENSKA CELLULOSA AB-B S SCAB Szwecja UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia INTERNATIONAL PAPER CO IP USA SMURFIT KAPPA GROUP PLC SKG Irlandia PAPELES Y CARTONES DE EU PAC Hiszpania EMPRESAS CMPC SA CMPC Chile FIBRIA CELULOSE SA FIBR3 Brazylia KLABIN SA-PREF KLBN4 Brazylia SUZANO PAPEL E CELULOSE SUZB5 Brazylia MONDI PLC MNDI Anglia Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena Wycena na 1 akcjê 46.7 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 11

12 Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e pozosta³e aktywa d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 12

13 Cash flow (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki (%) p 2011p 2012p 2013p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) d³ug netto / EBITDA (x) stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 13

14 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Adam Kaptur adam.kaptur@millenniumdm.pl Asystent Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Asystent Maciej Krefta maciej.krefta@millenniumdm.pl Asystent Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj % 32% 16% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Redukuj 15 mar Neutralnie 12 lis Neutralnie 7 wrz Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 11% Akumuluj 5 28% Neutralnie 5 28% Redukuj 4 22% Sprzedaj 2 11% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 18 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 4 21%