KGHM. akumuluj. Kolejny rekordowy rok. sektor metalowy. Bêdzie najwy szy zysk w historii. Podniesienie wyceny i utrzymanie rekomendacji

Transkrypt

1 sektor metalowy 31 marca 2011 akumuluj poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: 180 Cena docelowa: 206 Kolejny rekordowy rok Rekordowe ceny miedzi pozwol¹ spó³ce w tym roku osi¹gn¹æ 6-7 mld PLN zysku netto i to bez sprzeda y aktywów telekomunikacyjnych. Utrzymanie siê warunków makro z I kwarta³u oznacza³oby wrêcz gigantyczny zysk w okolicach 7.5 mld PLN. Dodatkowo ca³kiem realny zysk netto ze sprzeda y pakietu 24.39% Polkomtela wyniesie 2.3 mld PLN (przy wycenie 16 mld PLN za ca³ego operatora komórkowego). Wycena u jak prawie zawsze zak³ada pogorszenie warunków makro w przysz³oœci. Jednak przy za³o eniu d³ugoterminowych cen miedzi na poziomie 6,500 USD/t, akcje u wydaj¹ siê ca³y czas atrakcyjne. Wprawdzie mo na oczekiwaæ wahañ cen metalu w krótkim terminie jednak naszym zdaniem nie zagro ¹ one rekordowym zyskom w tym roku. Bêdzie najwy szy zysk w historii S¹dzimy, e najbli sze miesi¹ce nie przynios¹ ju silnych wzrostów cen na rynku miedzi. Jednak ze wzglêdu na ujemn¹ korelacjê miêdzy cen¹ surowca, a kursem USD/PLN, spadek cen metalu w PLN o ponad 15-20% jest ma³o prawdopodobny w œrednim terminie. Zagro eniem pozostaje ryzyko silniejszego spowolnienia gospodarki Chin oraz zacieœnienie polityki monetarnej FED. Jednak FED bêdzie raczej prowadzi³ politykê ujemnych realnych stóp procentowych jeszcze przez d³u szy czas (póki bezrobocie bêdzie relatywnie wysokie). Dlatego nie oczekujemy, aby w tym roku ceny miedzi spad³y mocniej ni jest to uwzglêdnione w niskim C/Z na poziomie 5.3. Podniesienie wyceny i utrzymanie rekomendacji Po wzroœcie cen miedzi o ponad 22% od naszej ostatniej rekomendacji, podnosimy prognozê zysku na rok 2011 z 4.1 mld PLN do 6.76 mld PLN (bez sprzeda y aktywów telekomunikacyjnych). Podniesienie naszych za³o eñ, w tym d³ugoterminowej ceny miedzi z 5500 USD/t to 6500 USD/t powoduje podniesienie wyceny ze 128 PLN do 206 PLN na akcjê. Równoczeœnie utrzymujemy nasz¹ rekomendacjê akumuluj. Spó³ka prawdopodobnie wyp³aci w tym roku ok. 11 PLN na akcjê (6.1% dividend yield) rel.wig kwi 10 lip 10 paÿ 10 gru 10 mar 11 Max/min 52 tygodnie (PLN) 187 / 88 Liczba akcji (mln) 200 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Palenik, CFA (022) marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p p - prognozy jednostkowe Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Zatrzymanie wzrostów na rynku miedzi Ceny miedzi od pocz¹tku roku wahaj¹ siê w doœæ w¹skim przedziale 9,000-10,100 USD/t. Nale y wiêc mówiæ o zatrzymaniu wzrostów trwaj¹cych wczeœniej bez wiêkszych korekt od czerwca Wydaje siê, e techniczny opór na poziomie 10,000 USD/t ma swoje znaczenie psychologiczne. G³ównym czynnikiem powstrzymuj¹cymi wzrosty w ostatnim czasie by³ skok cen ropy, który bêdzie podwy szaæ inflacje w œrednim terminie w krajach rozwijaj¹cych. Cena ropy w przeciwieñstwie do wzrostów w 2010 roku, ros³a nie ze wzglêdu na poprawê globalnej koniunktury, lecz w wyniku spekulacji na szoki poda owe. Ograniczenie inflacji sta³o siê od kilku miesiêcy g³ównym celem rz¹du Chin i pozostanie nim z pewnoœci¹ w tym roku. Bank Œwiatowy podkreœla, e równie pozosta³e kraje Wschodniej Azji bêd¹ zmaga³y siê z problemem inflacji. W krajach rozwiniêtych równie widaæ pocz¹tki rozwa ania podwy ek stóp procentowych (ECB, Wielka Brytania), które prawdopodobnie bêd¹ nie do unikniêcia w tym roku. Walka z inflacj¹ nie jest najlepszym œrodowiskiem dla cen surowców, jednak polityka sch³adzania nie jest na razie doœæ agresywna. Import miedzi do Chin spad³ w lutym o 27% r/r do najni szego poziomu od pocz¹tku Z pewnoœci¹ wiêc Chiñczycy nie kupuj¹ miedzi tak agresywnie jak w poprzednich latach. Zapasy miedzi na LME zamiast spadaæ (jak to by³o o tej porze roku w poprzednich latach) ca³y czas rosn¹ i dosz³y do poziomu 440 tys. ton. Uwa amy, e ceny miedzi powoli wyczerpuj¹ swój potencja³ wzrostowy. Polityka pieniê na powinna coraz mniej sprzyjaæ surowcom w œrednim terminie, a dodatkowo roœnie ryzyko istotnego sch³odzenia koniunktury w Chinach (szczególnie na rynku nieruchomoœci). Z drugiej jednak strony gospodarka œwiatowa wyraÿnie siê odbi³a w ostatnich kilkunastu miesi¹cach. Mo na oczekiwaæ dalszej stopniowej poprawy, a wraz z ni¹ wzrostu popyt na miedÿ. Nadwy ka popytu nad poda ¹ na miedÿ wynios³a w ubieg³ym roku 305 tys. ton wg International Copper Study Group. W tym roku mo e wzrosn¹æ do tys. ton. Oznacza³oby to radykalne zmniejszenie globalnych zapasów. Du ¹ niewiadom¹ mo e byæ jednak w tym rok popyt z Chin. Wprawdzie s¹dzimy, e ceny miedzi nie powinny ju wyraÿnie rosn¹æ, to nie liczymy równie na silniejsze spadki. Dlatego naszym zdaniem, ceny miedzi powinny wahaæ siê w okolicach obecnych poziomów, co bêdzie i tak korzystne dla u. Cena miedzi w kontraktach 3M na LME (USD/t) /4/ /7/2010 4/10/ /12/ /3/2011 ród³o: Bloomberg 2

3 Zapasy miedzi w na LME (t) /4/ /7/2010 4/10/ /12/ /3/2011 ród³o: Bloomberg Perspektywa rekordowych wyników w 2011 roku Zarz¹d spó³ki przedstawi³ bud et na 2011 rok. Spó³ka chce osi¹gn¹æ 8,450 mln PLN zysku netto. Bud et ten zak³ada jednak sprzeda Polkomtela oraz Dialogu. Zysk ze sprzeda y Dialogu nie bêdzie istotny (je eli w ogóle), gdy wartoœæ Dialogu w ksiêgach spó³ki wynosi 825 mln PLN, a spó³ka jest warta wed³ug ró nych szacunków w przedziale mln PLN. Natomiast wartoœæ pakietu 24.39% Polkomtela w ksiêgach u to 1,160 mln PLN, natomiast ocenia siê, e cena sprzeda y wyniesienie ok. 4 mld PLN za ten pakiet. Oznacza to kontrybucjê z tego tytu³u do zysku netto na poziomie ok. 2.3 mld PLN. Spó³ka oczekuje wiêc rekordowego zysku netto z samej dzia³alnoœci podstawowej na poziomie ok. 6.1 mld PLN. Nale y jednak podkreœliæ, e za³o enia do tej prognozy wcale nie s¹ jakoœ nadmiernie agresywne. Spó³ka zak³ada, e œrednioroczne ceny miedzi wynios¹ 8,200 USD/t (po 3 miesi¹cach œrednia wynosi 9,600 USD/t), kurs USD/PLN na poziomie 2.8 (po 3 miesi¹cach œrednia wynosi 2,88 USD/t). Oznacza to, e œrednia cena miedzi w PLN jest po 3 miesi¹cach o 21% wy sza ni zak³adana przez spó³kê. Cena srebra jest jeszcze wy sza od za³o onego poziomu 25 USD za uncjê (œrednia w tym roku to 32 USD/uncja). S¹dzimy wiêc, e nawet w wypadku silniejszej korekty (ale nie ca³kowitego za³amania cen miedzi), za³o enia s¹ bardzo bezpieczne. Trzeba pamiêtaæ, e cena miedzi i kurs USD/PLN s¹ ujemnie skorelowane, dlatego spadek cen miedzi w PLN o ponad 20% jest w najbli szych miesi¹cach bardzo ma³o prawdopodobny. Zarz¹d zak³ada produkcjê 543 tys. ton miedzi elektrolitycznej z czego 111 tys. ton ze wsadów obcych. Ze wsadów w³asnych produkcje wyniesie wiêc 432 tys. ton, czyli 11 tys. ton wiêcej ni w 2010 roku. Znacz¹co mniejsza ma byæ produkcja srebra, która ma spaœæ z 1,160 ton do 1,027 ton. Bud et spó³ki na rok 2011 (mln PLN) Bud et Prognoza Millennium Ró nica Przychody ze sprzeda y % Zysk netto* % Za³o enia: Œrednioroczne ceny miedzi (USD/t) % Œrednioroczne ceny srebra (USD/uncja) % Œrednioroczny kurs USD/PLN % Produkcja miedzi ze wsadów w³asnych (tys. ton) % ród³o:, Millennium DM, bud et spó³ki zak³ada sprzeda Polkomtela 3

4 Du y wzrost inwestycji Spó³ka zak³ada wydaæ 1,892 mln PLN na œrodki trwa³e (rok wczeœniej by³o to 1,156 mln PLN), natomiast nak³ady na inwestycje kapita³owe (g³ównie na nowe z³o a miedzionoœne oraz akcje Tauronu) mog¹ wynieœæ 9,046 mln PLN. Wydatki bêd¹ jednak uzale nione od powodzenia sprzeda y pakietu Polkomtela oraz Dialogu. Inwestycje bêd¹ zgodne ze strategi¹ dojœcia w roku 2018 do poziomu produkcji 700 tys. ton miedzi. Spó³ka rozwa a inwestycje przede wszystkim w obu Amerykach, choæ nie wyklucza bezpiecznych krajów Afryki (Botswana). Dzia³ania spó³ki maj¹ na celu oprócz zwiêkszenia produkcji, równie zmniejszenie œrednich jednostkowych kosztów produkcji z z 3.5 tys. USD/t do 2.6 USD/t. Przy zakupie potencjalnych projektów górniczych spó³ka zak³ada d³ugoterminow¹ cenê miedzi na poziomie 5000 USD/t. W marcu kupi³ od Skarbu Pañstwa 71 mln akcji Tauronu i ma obecnie 10.39% akcji. Wg zarz¹du u inwestycja w Tauron ma d³ugoterminowy cel dywersyfikacji aktywów. Naszym zdaniem jednak g³ównym powodem zakupu akcji by³o wsparcie Skarbu Pañstwa przy prywatyzacji Tauronu. Dywidenda za rok 2010 ok. 11 PLN? Prezes Wirth zapowiedzia³, e zarz¹d chcia³by, aby wyp³acona w tym roku dywidenda wynios³a 30-50% ubieg³orocznego zysku (czyli PLN na akcjê) przy czym prezes sk³ania³by siê do kwoty bli szej 50% zysku. Sugerowa³oby to dywidendê ok. 11 PLN. Obecnie Skarb Pañstwa ma 31.8% akcji u, dlatego nie spodziewamy siê, aby tak mocno naciska³ na du ¹ wy sz¹ dywidendê (rok temu pozwoli³ wyp³aciæ zaledwie 3 PLN na akcjê, czyli 25% zysku). Skarb Pañstwa woli korzystaæ z pieniêdzy u w postaci zakupu przez spó³kê akcji Tauronu. Sprzeda Polkomtela coraz bli ej Trwa ju druga faza procesu sprzeda y Polkomtala. Wed³ug nieoficjalnych informacji podanych miêdzy innymi przez "Puls Biznesu" do fazy due-diligence przesz³o 6 podmiotów, z których ka dy wstêpnie zaoferowa³ 16 mld PLN za ca³¹ spó³kê. Najwy sza oferta mia³a wynosiæ nawet 18 mld PLN. Oznacza to, e oferowana cena powinna zadowoliæ aktualnych akcjonariuszy i do transakcji dojdzie w najbli szych miesi¹cach. Wartoœæ pakietu nale ¹cego do u mo e wiêc przekroczyæ 4 mld PLN. Wyniki IV kwarta³u Wyniki spó³ki w IV kwartale by³y powy ej oczekiwañ zarówno naszych jak i rynkowych. Zysk netto wyniós³ 1,324 mln PLN w porównaniu z konsensusem na poziomie 1,234 mln PLN i naszymi oczekiwaniami 1,190 mln PLN. Pozytywna niespodzianka by³a ju na poziomie przychodów, które by³y o ok. 328 mln PLN wy sze od oczekiwañ. G³ównym czynnikiem by³ wy szy o 7 tys. ton (5%) wolumen sprzeda y miedzi. Spó³ka wyprodukowa³a 142 tys. ton miedzi elektrolitycznej, w tym 27 tys. ton z zakupionych materia³ów miedzionoœnych. Produkcja ze wsadów w³asnych wynios³a wiêc a 115 tys. ton., czyli najwiêcej od 2006 roku. W ca³ym roku produkcja ze wsadów w³asnych by³a wiêksza o 6 tys. ton ni zak³adano w bud ecie. Wynik produkcji ze wsadów w³asnych nale y odbieraæ bardzo pozytywnie gdy trzeba pamiêtaæ, e to na produkcji ze wsadów w³asnych spó³ka przede wszystkim zarabia. Sprzeda srebra wynios³a 340 ton w porównaniu z 254 ton w IV kwartale 2009 i oczekiwaniami 323 ton. W IV kwartale 2010 r. ujemny wynik na instrumentach pochodnych obci¹ y³ pozosta³¹ dzia³alnoœæ operacyjn¹ na poziomie 685 mln PLN, z czego 73 mln PLN stanowi³o stratê ze zrealizowanych instrumentów pochodnych, a 612 mln PLN z tytu³u wyceny instrumentów pochodnych. W IV kwartale 2010 r. spó³ka wdro y³a strategie zabezpieczaj¹ce cenê miedzi o ³¹cznym wolumenie 58.5 tys. ton i horyzoncie czasowym przypadaj¹cym na 2011 r. oraz I po³owê 2012 r. spó³ka korzysta³a ze strategii opcyjnych put producencki. W IV kwartale 2010 roku spó³ka wdro y³a strategie zabezpieczaj¹ce cenê srebra o ³¹cznym wolumenie 3.6 mln uncji i horyzoncie czasowym przypadaj¹cym na 2011 r. W przypadku terminowego rynku walutowego w IV kwartale 2010 roku spó³ka wdro y³a transakcje zabezpieczaj¹ce przychody ze sprzeda y o ³¹cznym nominale 480 mln USD i horyzoncie czasowym na 2011 rok. 4

5 Jednostkowe wyniki kwartalne u IVkwarta³ 2010 IV kwarta³ 2009 zmiana I-IV 2010 I-IV 2009 zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a EBITDA 37.5% 30.0% 39.2% 33.0% Mar a EBIT 34.2% 25.7% 35.4% 28.0% Mar a netto 27.9% 20.6% 28.7% 23.0% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Wyniki za IV kwarta³ 2010 roku vs prognoza mln PLN IV kwarta³ 2009 IV kwarta³ 2010 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a EBITDA 30.0% 37.5% 36.7% Mar a netto 20.6% 27.9% 26.9% ród³o:, Millennium DM Ceny oraz koszty produkcji tony miedzi ze wsadów w³asnych (w PLN) Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 2Q 10 3Q 10 4Q 10 Koszty produkcji Cena miedzi ród³o: Bloomberg,, koszty miedzi liczone po odjêciu wyceny szlamów anodowych 5

6 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 43,409 mln PLN, czyli 217 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy na 39,014 mln PLN (195.1 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy jednakow¹ wagê. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 41,212 mln PLN, czyli PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e nasza prognoza metod¹ DCF jest bardzo wra liwa na d³ugoterminowe ceny miedzi. Je eli ceny miedzi wzrosn¹ w kolejnych latach, oznacza³oby to znacznie wy sz¹ wartoœæ u. Z drugiej strony trwa³y spadek cen miedzi poni ej 5,500 USD oznacza³by wyraÿnie ni sz¹ wycenê (patrz wra liwoœæ na za³o enia). Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q q Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q q q Ze wzglêdu na typowo cykliczny charakter biznesu spó³ki wziêliœmy wspó³czynnik beta na poziomie 1.2, W latach zak³adamy 2% roczny wzrost cen miedzi, srebra oraz kosztów Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2020 na -2.0% ze wzglêdu na ograniczony okres ycia kopalni do roku ok roku, Za³o enia makro do modelu p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p Cena miedzi (USD/t) Cena srebra (USD/uncja) USD/PLN

7 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) >2020 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 5% -1% -33.7% -3.6% 2% 1.7% 1.8% 1.8% 1.8% -2.0% d³ug/kapita³ 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.6% 5.0% 5.4% 5.5% 5.8% 5.9% 6.0% 6.2% 6.2% 5.0% premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.6% 5.1% 5.5% 5.9% 6.0% 6.3% 6.4% 6.5% 6.7% 6.7% 5.5% koszt kapita³u 10.1% 10.6% 11.0% 11.4% 11.5% 11.8% 11.9% 12.0% 12.2% 12.2% 11.0% WACC 10.1% 10.6% 11.0% 11.3% 11.5% 11.8% 11.9% 12.0% 12.2% 12.2% 11.0% PV (FCF) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 9774 d³ug (-)/gotówka(+) netto wycena DCF (mln PLN) Aktywa telek. i Tauron Liczba akcji (mln) wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -3.5% -3.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 4.0% % % % % Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN Cena miedzi w 2015 (USD/t) ród³o: Millennium DM USD/PLN 7

8 Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych Ze wzglêdu na brak polskich spó³ek podobnych pod wzglêdem dzia³alnoœci do u, wybraliœmy do grupy spó³ek porównywalnych wy³¹cznie zagranicznych producentów miedzi. ma znacznie wiêksze koszty produkcji ni pozosta³e spó³ki. Mar a EBITDA w roku 2010 dla u wynios³a 39% podczas gdy œrednia dla wybranych spó³ek porównawczych 59%. Oznacza to, e w wypadku spadku cen miedzi, zyski u bêd¹ spada³y znacznie szybciej ni dla pozosta³ych spó³ek. Z tego powodu wskaÿniki dla u mia³y historycznie znacz¹ce dyskonto w stosunku do pozosta³ych producentów miedzi. Dyskonto dochodzi³o do 50% w latach i zmniejszy³o siê do ok.25-30% w latach Uwa amy, e dyskonto nadal powinno siê utrzymywaæ. Do naszej wyceny ustalamy dyskonto na poziomie 25%. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p ANTOFAGASTA PLC ANTO GRUPO MEXICO GMEXICOB FREEPORT-MCMORAN FCX SOUTHERN COPPER CORP PCU KAZAKHMYS PLC KAZ Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Dyskonto ze wzglêdu na wy sze koszy 25% 25% 25% Wycena spó³ki Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 8

9 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p przychody netto ze sprzeda y Koszty wytworzenia Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du Zysk (strata) na sprzeda y Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 9

10 Cash flow (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej FCF DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 10

11 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal Maciej Krefta Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Paulina Rudolf paulina.rudolf@millenniumdm.pl ukasz Wójcik lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Sprzedaj 0 0% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA,, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 13 wrz Neutralnie 11 mar Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2010 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 6 19% Akumuluj 11 35% Neutralnie 10 32% Redukuj 3 10% Sprzedaj 1 3% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 31 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 8% Akumuluj 12 50% Neutralnie 9 38% Redukuj 1 4%