Sygnity. akumuluj. Optymizm zarz¹du mimo kolejnych strat. sektor IT. Krótki vs d³ugi okres. Podniesienie wyceny i rekomendacji

Transkrypt

1 sektor IT 11 paÿdziernika 2010 akumuluj poprzednia rekomendacja: sprzedaj Cena: Cena docelowa: Optymizm zarz¹du mimo kolejnych strat Bie ¹cy rok jest kolejnym, w którym poka e straty. Bêd¹ one wyraÿnie wiêksze ni mo na by³o oczekiwaæ po zapowiedziach poprzedniego zarz¹du z koñca ubieg³ego roku i wynios¹ mln PLN. Po zmianie w³adz spó³ki pó³ roku temu i obietnicach nowego prezesa rynek czêœciowo uwierzy³ w nowe prognozy. mia³oby osi¹gn¹æ w roku 2012 EBIT w przedziale mln PLN. Jest pewne, e gdyby ten ambitny cel zosta³ osi¹gniêty, kurs akcji mia³by du y potencja³ wzrostu (przy obecnej kapitalizacji 185 mln PLN, P/E za rok 2012 spad³oby do 5-7.5). Oprócz redukcji kosztów, plany opieraj¹ siê na za³o eniu wejœcia w nowe obszary wzrostu. Bior¹c pod uwagê historiê obietnic spó³ki oraz czynniki ryzyka (widzimy du y hurraoptymizm zarz¹du) s¹dzimy, e b³êdem by³oby pe³ne dyskontowanie obietnic wyników za 2 lata. Uwa amy, e poprawa bêdzie postêpowaæ, ale nasze prognozy s¹ du o ostro niejsze paÿ lis sty rel.wig lut mar kwi maj cze lip wrz paÿ Krótki vs d³ugi okres W najbli szych kwarta³ach nie mo na sie spodziewaæ po spó³ce rewelacji. W III kwartale strata bêdzie niewiele mniejsza ni w II (11-13 mln PLN), w tym zawarte bêdzie ok. 6 mln PLN kosztów odpraw dla pracowników. Ca³e II pó³rocze ma siê zakoñczyæ na niewielkim plusie. Prognozy na 2012 rok opieraj¹ siê na za³o eniu sukcesu w obszarach, w których pierwsze efekty bêdziemy widzieæ w roku Fakty s¹ wiêc takie, e w krótkim terminie spó³ka ponownie poka e straty, a d³ugoterminowe cele bêdzie mo na poddaæ pierwszej weryfikacji za rok. Backlog do koñca roku wynosi ok. 480 mln PLN i w kolejnych kwarta³ach spadki przychodów powinny wyhamowaæ. Wyniki spó³ki prawdopodobnie odbijaj¹ siê od dna. Podniesienie wyceny i rekomendacji Nasze nastawienie po zmianach w zarz¹dzie poprawi³o siê, jednak naszym zdaniem za wczeœnie na zbyt daleko id¹ce wnioski. Podnosimy nasz¹ wycenê z 11.2 PLN do 18.0 PLN oraz rekomendacjê ze sprzedaj do akumuluj. Podkreœlamy jednak podwy szone ryzyko rekomendacji. Nawet jeœli spó³ce uda siê wyjœæ ze strat w przysz³ym roku, to prognozy spó³ki na 2012 rok bêd¹ trudne do wype³nienia. Jednak jeœli zarz¹d odniesie sukces, potencja³ wzrostu ceny akcji bêdzie du o wy szy ni nasza cena docelowa. Max/min 52 tygodnie (PLN) 11,5/17,95 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) 185 EV (mln PLN) 233 Free float (mln PLN) 121 Œredni obrót (mln PLN) 2.1 G³ówny akcjonariusz Legg Mason % akcji, % g³osów 12,5 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Palenik, CFA (022) marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Ambitne cele do osi¹gniêcia za 2 lata Zarz¹d przedstawi³ szacunki wyników finansowych grupy na rok Zarz¹d szacuje osi¹gniêcie przez do 2012 roku: poziomu rentownoœci EBIT 5-7%, zwiêkszenie przychodów do mln PLN. Wyniki te maj¹ byæ osi¹gniête dziêki nastêpuj¹cym g³ównym celom operacyjnym: koncentracji na trzech kluczowych sektorach rynku (bankowo-finansowy, publiczny oraz utilities) i wybranej grupie klientów, wprowadzeniu na rynek dedykowanej oferty dla ma³ych i œrednich firm, wprowadzeniu nowych modeli obs³ugi klientów jako model operatorski czy pay-per-user, intensywnemu rozwojowi technologii tak e w kierunku rynku B2C. Zarz¹d bêdzie monitorowa³ wykonanie zaprezentowanych danych w oparciu o aktualne szacunki wyników finansowych grupy. Ocena mo liwoœci realizacji szacowanych wyników bêdzie odbywa³a siê w okresach kwartalnych i pó³rocznych tj. wraz z przekazaniem do publicznej wiadomoœci odpowiedniego raportu okresowego. Ewentualne zmiany wykraczaj¹ce o co najmniej 10% w/w wyników bêd¹ przekazywane do publicznej wiadomoœci w trybie raportu bie ¹cego. Wed³ug szacunków zarz¹du spó³ka mia³aby osi¹gn¹æ mln PLN zysku EBIT w roku 2012 (w 2011 roku EBIT mia³by wynieœæ kilka mln PLN). Osi¹gniêcie takiego wyniku by³oby niezaprzeczalnie du ym sukcesem dla spó³ki. Ostatni raz taki poziom zysków grupa mia³a w 2005 roku, a zyskownoœæ operacyjn¹ powy ej 5% w roku Jeœli rzeczywiœcie osi¹gnê³oby planowane wyniki, wzrost kursu móg³by byæ bardzo znacz¹cy. W latach kapitalizacja grupy waha³a siê w okolicach 700 mln PLN. Nie s¹dzimy jednak, aby nawet gdyby takie wyniki zosta³y osi¹gniête, kurs mia³by wzrosn¹æ prawie 3.5 krotnie (aktualna kapitalizacja to ok. 185 mln PLN). Mo na jednak spokojnie za³o yæ, e ju osi¹gniêcie mln PLN EBIT da³oby prawdopodobnie % wzrostu kursu akcji. Rynek nie wierzy w pe³ni w wiarygodnoœæ tej prognozy. Nic dziwnego, bior¹c pod uwagê zapowiedzi w przesz³oœci i niedotrzymywanie prognoz. Z drugiej strony na pewno czêœæ inwestorów bierze prognozê zarz¹du jako realn¹ mo liwoœæ, gdy kurs wzrós³ od lutego o 1/3. Cena akcji zareagowa³a wiêc na optymistyczne cele, ale gdyby rzeczywiœcie siê zmaterializowa³y, potencja³ do wzrostu kursu ca³y czas istnieje. Jakie s¹ wiêc przes³anki, e rzeczywiœcie poka e obiecane wyniki? Za i przeciw wiarygodnoœci prognoz Przeciwko osi¹gniêciu prognozowanych wyników œwiadcz¹: Dotychczasowy brak wiarygodnoœci spó³ki Poprzedni zarz¹d wielokrotnie zawodzi³ inwestorów. Obietnice z pocz¹tku roku 2008 oraz 2009 mocno mija³y siê z rzeczywistymi wynikami. Zarz¹d dokona³ olbrzymich odpisów w roku 2009, choæ wczeœniej twierdzi³, e nierentowny kontrakt obni a³ wyniki bie ¹ce spó³ki. Spó³ka pokazywa³a straty w kolejnych kwarta³ach oraz notorycznie mami³a 5% rentownoœci¹ operacyjn¹ w przysz³oœci. Trudno powiedzieæ czy zarz¹d celowo wprowadza³ w b³¹d czy rzeczywiœcie prezes sam nie potrafi³ przewidzieæ co siê bêdzie dzia³o w spó³ce nawet w krótkiej perspektywie. Nie mo na te dok³adnie stwierdziæ jakie by³y motywy takiego dzia³ania. 2

3 Sprzeda akcji przez insiderów 7 lipca, 2 tygodnie po upublicznieniu prognozy na 2012 rok, jeden z g³ównych akcjonariuszy (BB Investment) sprzeda³ akcji spó³ki daj¹cych prawo do 5.05% g³osów na WZA (udzia³ tego akcjonariusza spad³ z 6.73%). Cena sprzeda y (w 3 transakcjach pakietowych) wynios³a 13 PLN za akcjê i by³a w tym dniu o 8.5% ni sza ni cena rynkowa. Interpretujemy to zdarzenie jako swego rodzaju brak wiary dotychczas jednego z g³ównych akcjonariuszy w poprawê sytuacji w spó³ce. Dodatkowo akcje sprzedawa³ cz³onek rady nadzorczej (najprawdopodobniej Tomasz Sielicki, który sprzeda³ akcji w II kwartale). W sumie transakcje sprzeda y opiewa³y na akcji, a cena w transakcjach waha³a siê w przedziale PLN. Sprzeda akcji przez jednego z wspó³za³o ycieli spó³ki równie jest sygna³em mog¹cym podwa aæ wiarygodnoœæ optymistycznych prognoz zarz¹du. Oczywiœcie w obu przypadkach sprzeda akcji mo na t³umaczyæ innymi czynnikami. Bior¹c jednak pod uwagê rzeczywiœcie bardzo du y potencja³ wzrostu cen akcji w wypadku dotrzymania prognoz, nie s¹dzimy aby ktokolwiek, kto wierzy w ich realizacje sprzedawa³ akcje po PLN. Wiedza insiderów na temat mo liwoœci realizacji prognoz jest na pewno du o wiêksza ni pozosta³ych akcjonariuszy mniejszoœciowych. Argumentami zwiêkszaj¹cymi wiarygodnoœæ prognozowanych wyników s¹: Nowy zarz¹d Prezes wygl¹da na pewnego siebie je eli chodzi o mo liwoœæ znacz¹cej poprawy wyników. Twierdzi, e wdro ono system bud etowania, który pozwoli lepiej planowaæ biznes i dostosowywaæ koszty do oczekiwanych przychodów. Dziêki temu ewentualne zwolnienia czy inne prace dostosowawcze nie bêd¹ mia³y miejsca po pokazaniu strat, lecz bêd¹ dzia³aniami wyprzedzaj¹cymi. Baza kosztowa ma byæ obni ona w przysz³ym roku o co najmniej 30 mln PLN (s³yszeliœmy to ju od poprzedniego zarz¹du odnoœnie roku teraz czekamy na fakty). Oprócz skupienia siê na 3 segmentach (finansowym, utilities i publicznym) o czym te ju s³yszeliœmy od poprzedników, nowy zarz¹d chce wchodziæ w nowe obszary wzrostu. Na podstawie globalnych tendencji chce wchodziæ w us³ugi hostingu aplikacji i infrastruktury oraz BPO (business process outsourcing). Aktualnie spó³ka nie jest obecna w tych obszarach, a gwarantem sukcesu tych projektów maj¹ byæ sam prezes (maj¹cy doœwiadczenie w tym obszarze pracuj¹c wczeœniej w McKinsey) oraz nowi pracownicy zatrudnieni przez nowego prezesa. W 2012 nowe obszary mia³yby przynosiæ 12-22% przychodów grupy. Do zarz¹du wesz³a równie nowa CFO Ilona Weiss, która miêdzy innymi bêdzie odpowiadaæ za w³aœciwe bud etowanie i controlling w spó³ce. Mo na s¹dziæ, e zarówno nowy prezes spó³ki jak i nowa CFO nie bêd¹ chcieli przejmowaæ na siebie opinii o dotychczasowym. Ich dotychczasowa kariera sugeruje raczej, e bêd¹ starali okazaæ siê osobami wiarygodnymi. Tym mocniej musz¹ brzmieæ zapewnienia o bardzo silnym przekonaniu, e cel powy ej 30 mln PLN EBIT w 2012 to nie jest cel marzeñ, ale scenariusz o prawdopodobieñstwie powy ej 70%. Powolna poprawa pod wzglêdem cashowym Spó³ce w ci¹gu roku uda³o siê wygenerowaæ 34 mln PLN gotówki (licz¹c na koniec II kwarta³u 2009 i 2010). Oczywiœcie znacz¹ca czêœæ jest niepowtarzalna (wynika ze zmniejszenie maj¹tku obrotowego), jednak sprawia, e d³ug przestaje powoli byæ wiêkszym problemem. ca³y czas generuje te gotówkê dziêki wysokiej amortyzacji (w tym roku na poziomie ok. 28 mln PLN). Zarz¹d zapowiada, e nowe projekty w nie bêd¹ kapita³och³onne (zak³ada brak CAPEXu zwi¹zanego z nimi). Poprawa w sytuacji gotówkowej cieszy, jednak, aby spó³ka wygenerowa³a kolejnych 30 mln PLN w nastêpnych 12 miesi¹cach niezbêdny bêdzie poziom EBIT zbli ony do zera. Poprawa w najbli szych kwarta³ach jest warunkiem niezbêdnym, aby uwierzyæ w mo liwoœæ osi¹gniêcia celów 2012 roku. 3

4 Backlog Portfel zamówieñ Grupy na rok 2010 wynosi³ we wrzeœniu 466 mln PLN. Bior¹c pod uwagê 223 mln PLN w I pó³roczu, na kolejne 2 kwarta³y spó³ka mia³a zapewnione 243 mln PLN w portfelu. W tym samym okresie 2009 mia³o 500 mln PLN (282 mln PLN pokazane by³o w I pó³roczu a wiêc na II pó³rocze zosta³o 218 mln PLN). Oznacza to niewielk¹ poprawê perspektyw II pó³rocza pod wzglêdem przychodów, jednak co równie istotne przychody te prawdopodobnie bêdê bardziej mar owe (spó³ka ogranicza przychody z towarów). Oznacza to du e szanse, e II pó³rocze bêdzie lepsze pod wzglêdem wyników ni II po³owa Dodatkowo posiada zamówienia na projekty w roku 2011 o wartoœci blisko 150 mln PLN. Rok temu portfel zamówieñ na rok 2010 wynosi³ 100 mln PLN. Te liczby oznaczaj¹ wiêc potencjaln¹ poprawê w roku przysz³ym, choæ nie nale y wyci¹gaæ zbyt daleko id¹cych wniosków. Nieznaczna (ok. 5%) poprawa to naszym zdaniem przysz³oroczna dynamika przychodów. Perspektywy wyników Jeszcze pod koniec sierpnia prezes zapowiada³, e strata w ca³ym 2010 roku "nie bêdzie wy sza ni kilkanaœcie milionów z³otych". W ostatnim wywiadzie dla "Parkietu" mowa jest ju o stracie mniejszej o 75-80% ni w 2009 roku, co oznacza³oby stratê mln PLN. Mo na wiêc na razie stwierdziæ z du ym prawdopodobieñstwem, e strata bêdzie w przedziale mln PLN. W III kwartale spó³ka ma zanotowaæ stratê zbli on¹ do II kwarta³u, choæ nieco mniejsz¹ (czyli ok mln PLN). Przychody powinny byæ nieco ni sze od zesz³orocznych mln PLN. Zysk w IV kwartale ma jednak byæ wiêkszy ni strata w III i ca³a II po³owa ma siê zakoñczyæ na plusie. Strata w 2010 roku bêdzie wiêc znacznie wiêksza ni prognozowaliœmy na pocz¹tku tego roku. Poprzedni zarz¹d mówi³ o redukcji kosztów na poziomie ok. 40 mln PLN w tym roku, co sugerowa³o jednocyfrow¹ stratê w roku bie ¹cym. Mo na wiêc mówiæ, e sytuacja jest aktualnie analogiczna do tej sprzed roku. W tym roku wyniki jeszcze maj¹ byæ s³abe, ale w nastêpnym, dziêki redukcji kosztów wynik bêdzie w okolicach zera (spó³ka mówi o dodatnim wyniku w roku 2011). W przysz³ym roku jest szansa na odbicie w sektorach utilities oraz bankowo finansowym, natomiast sektor publiczny ca³y czas jest niepewny. Kluczowe bêdzie to czy spó³ce uda siê uzyskaæ zbli one przychody po zwolnieniu ok. 400 pracowników. Dodatkowe oszczêdnoœci ma przynieœæ centrum zakupów. Spó³ka na bie ¹co bêdzie dostosowywaæ koszty do planowanych przychodów. S¹dzimy, e pierwszym kwarta³em testowym bêdzie ju I kwarta³ 2011, w którym strata nie mo e przekroczyæ 10 mln PLN. Dobrym zwiastunem by³by równie silny IV kwarta³. Jeœli zwolnione osoby rozsta³y siê ze spó³k¹ w II i III kwartale, to oszczêdnoœci powinny byæ widoczne ju w IV kwartale. Dlatego naszym zdaniem ju wtedy EBIT powinien byæ lepszy o kilka mln PLN ni w IV kwartale 2009 (kiedy wyniós³ 11.3 mln PLN). Prognoza wyników kwartalnych III kw III kw zmiana I-III kw I-III kw zmiana Przychody % % EBITDA % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a EBITDA -3.5% -7.7% -26.0% -11.8% Mar a EBIT 3.6% -2.0% -19.6% -5.5% Mar a netto -2.9% -7.9% -23.6% -11.7% ród³o: S.A., prognozy Millennium DM 4

5 Nastawienie inwestycyjne Wyniki finansowe w 2010 roku bêd¹ wyraÿnie s³absze ni prognozy z naszej ostatniej rekomendacji. Pozytywem s¹ natomiast zmiany w zarz¹dzie, pierwsze jego dzia³ania oraz optymistyczne obietnice. S¹dzimy, e szansa na zredukowanie kosztów i osi¹gniêcie wyniku blisko zera w przysz³ym roku jest relatywnie wysoka (wed³ug zarz¹du odpowiednie redukcje kosztów s¹ ju w³aœciwie zrobione). Du o mniej realne jest naszym zdaniem doprowadzenie do mln PLN EBIT w 2012 roku, gdy opiera siê na wchodzeniu w nowe obszary, co zawsze jest trudniejsze do przewidzenia. Wprawdzie wiêc zak³adamy w naszym modelu siln¹ poprawê w przysz³oœci, to i tak oczekujemy EBIT na poziomie 21.6 mln PLN w roku W zwi¹zku ze zdecydowan¹ popraw¹ oczekiwañ w przysz³oœci podnosimy nasz¹ wycenê z 11.2 PLN, do 18.0 PLN oraz rekomendacjê ze sprzedaj do akumuluj. Podkreœlamy jednak, e poniewa dobrych wyników mo na oczekiwaæ dopiero w 2012 roku, akcje spó³ki maj¹ zdecydowanie podwy szone ryzyko. 5

6 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ (spó³ek zagranicznych plus notowane na GPW Asseco Poland oraz Comarch). Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ na 270 mln PLN, czyli 22.7 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ wyceniamy spó³kê na 110 mln PLN (9.2 PLN na akcjê). Poniewa spó³ka jest ca³y czas restrukturyzowana i w krótkim terminie bêdzie ponosiæ straty, wycena porównawcza jest naszym zdaniem mocno zani ona. Z tego powodu dajemy jej wagê 35%, a wycenie DCF wagê 65%. Œrednia wa ona obu metod implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 214 mln PLN, czyli 18.0 PLN na 1 akcjê. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena DCF 270 Wycena porównawcza 110 Wycena 214 Wycena na 1 akcjê (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres , Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%, Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, Ze wzglêdu na podwy szone ryzyko inwestycji w restrukturyzowan¹ spó³kê beta na poziomie 1.1, Nie uwzglêdniamy w naszym modelu ewentualnych przysz³ych przejêæ Zak³adamy osi¹gniêcie planowanej redukcji kosztów na poziomie 30 mln PLN w roku kolejnym oraz powoln¹ poprawê efektywnoœciow¹ w latach kolejnych. Za³o enia s¹ wiêc wyraÿnie mniej optymistyczne ni plany zarz¹du 6

7 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) >2019 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF -47.3% 154.7% 40.1% 21.8% 15.3% 3.4% 7.4% 6.4% 4.8% 2.0% d³ug/kapita³ 12.0% 5.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.5% 5.1% 5.3% 5.4% 5.7% 5.8% 5.9% 6.0% 6.1% 5.0% premia kredytowa 3.0% 2.0% 2.0% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 7.5% 6.5% 7.1% 6.8% 6.9% 7.2% 7.3% 7.4% 7.5% 7.6% 6.5% koszt kapita³u 10.0% 10.0% 10.6% 10.8% 10.9% 11.2% 11.3% 11.4% 11.5% 11.6% 10.5% WACC 9.5% 9.8% 10.6% 10.8% 10.9% 11.2% 11.3% 11.4% 11.5% 11.6% 10.5% PV (FCF) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 168 d³ug (-)/gotówka(+) netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 11.9 wycena 1 akcji (PLN) 22.7 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% % % % % Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ na 270 mln PLN, czyli 22.7 PLN na akcjê. 7

8 Wycena metod¹ porównawcz¹ Do grupy porównawczej wybraliœmy du e zagraniczne spó³ki IT, których produkty i us³ugi s¹ równie sprzedawane na rynku polskim. Ze spó³ek polskich wybraliœmy najwiêksze spó³ki informatyczne notowane na GPW: Asseco Poland i Comarch. Do okreœlenia wartoœci spó³ki u yliœmy wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2010p 2011p 2012p 2010p 2011p 2012p 2010p 2011p 2012p MICROSOFT CORP MSFT ORACLE CORP ORCL SAP AG SAP ACCENTURE LTD-CL A ACN CAP GEMINI SA CAP INDRA SISTEMAS SA IDR ATOS ORIGIN SA ATO TIETOENATOR OYJ TIE1V ASSECO POLAND SGN COMARCH SA CMR Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena grupy Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ grupy na 110 mln PLN, czyli 9.2 PLN na akcjê. 8

9 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p przychody netto ze sprzeda y Koszty wytworzenia Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du Zysk (strata) na sprzeda y Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 9

10 Cash flow (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej FCF DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2011p 2012p 2013p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 10

11 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal Maciej Krefta Dyrektor banki i ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Asystent Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Kamil Dadan kamil.dadan@millenniumdm.pl Paulina Rudolf paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Sprzedaj 1 8% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton,, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Sprzedaj 29 gru Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2010 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 10% Akumuluj 7 33% Neutralnie 6 29% Redukuj 6 29% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 21 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 6 50% Neutralnie 2 17% Redukuj 3 25%