- PDF Darmowe pobieranie

Transkrypt

1 Banki 3 marca 2006 Bank Handlowy Perspektywa wysokiej dywidendy poprzednia rekomendacja: akumuluj akumuluj Cena (2/03/2006) 74.0 Cena docelowa 78.4 Wyniki Banku Handlowego, osiągnięte w IV kwartale były niższe niż nasze oczekiwania. Słabszy wynik na operacjach finansowych oraz wysoka efektywna stopa podatkowa (prawie 31%) sprawiły, że bank wypracował 111 mln PLN zysku netto, co było wynikiem 25% niższym niż nasze prognozy. Bank Handlowy, po ostatnich wzrostach jest notowany już jedynie z niewielkim dyskontem w stosunku do konkurentów, które naszym zdaniem jest usprawiedliwione. Biorąc jednak pod uwagę perspektywę wypłaty wysokiej dywidendy za 20 rok (DY na poziomie około 5.7%) podtrzymujemy naszą pozytywną rekomendację na walory spółki. Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto* Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy Millennium DM, mln PLN, * lata WNB, lata wynik odsetkowy, prowizyjny, przychody z tyt. dywidend, dzia³alnoœæ handlowa, wyniki PSR, MSSF Niższe wyniki operacyjne Wyniki operacyjne Banku Handlowego w IV kwartale były niższe niż w poprzednich okresach ubiegłego roku. Było to rezultatem spadku dochodów z operacji finansowych oraz wymiany. Wynik odsetkowy wzrósł w ciągu roku o 12.8% (głównie dzięki przychodom z kredytów Rel. WIG20 BH gotówkowych udzielanych przez CitiFinancial), dochody z tytułu prowizji zwiększyły się o 9.3% (wzrost w dużej części dzięki sprzedaży produktów ubezpieczeniowych oraz inwestycyjnych). Rezultaty tych pozycji nie odbiegały znacząco od średniej z wcześniejszych kwartałów. Koszty działalności BH w IV kwartale wzrosły o 4.9% r/r. Współczynnik koszty/dochody obniżył się w ciągu roku o 0.6pp do poziomu 74.3%. Wydaje się że bank bezpowrotnie utracił pozycję najbardziej efektywnej spółki w sektorze i obecnie plasuje się pod tym względem wśród banków o niskiej efektywności działania (np. Kredyt Bank) sty 04 mar 04 cze wrz lis 04 lut maj lip paÿ gru Tendencje w zakresie wolumenów utrzymane W IV kwartale bank ponownie stracił cześć rynku zarówno w segmencie kredytów (spadek portfela o 8.4%) jak i depozytów (wzrost lokat zaledwie o 1.9%, w części zostało to zrekompensowane sprzedażą jednostek w funduszach inwestycyjnych). Tendencje w zakresie wolumenów są wynikiem strategii banku, która zakłada położenia nacisku na ofertę hurtową dla klienta korporacyjnego (operacje finansowe, walutowe itp.) oraz wysoko marżowe produkty dla klienta masowego (pożyczki gotówkowe, karty kredytowe) i dla segmentu affluent, kosztem standardowych i nisko marżowych produktów bankowych (bank nie bierze udziału w wojnie cenowej). Znajduje to odzwierciedlenie we wzroście dochodów z tytułu prowizji i w spadku wolumenów. Nowe akcje w obrocie Obecny kurs akcji Banku Handlowego zbliżył się do ceny, przy której wymuszona zostaje wymiana obligacji wyemitowanych przez Citibank na akcje BH (ok PLN). Spodziewamy się pewnej podaży ze strony obligatariuszy, biorąc jednak pod uwagę perspektywę wysokiej dywidendy wypłaconej przez bank, sądzimy że dodatkowe walory zostaną szybko wchłonięte przez rynek. Max/min 52 tygodnie (PLN) 78/56.9 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) Kapita³ w³asny (mln PLN) Free float (mln PLN) 425 Œredni obrót (mln PLN) 1.3 G³ówny akcjonariusz Citibank % akcji, % g³osów 75/75 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 20 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki Banku Handlowego IV kw '04 IV kw ' % I-IV kw '04 I-IV kw ' % Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % % Wynik z tytu³u prowizji % % Wynik operacyjny przed kosztami i rezerwami % % Koszty % % Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów % Zysk netto % % Perspektywa wypłaty wysokiej dywidendy Wysokie zyski Banku Handlowego oraz perspektywa jednorazowego przychodu ze sprzedaży działalności asset management skłonią naszym zdaniem zarząd do utrzymania polityki wypłaty wysokiej dywidendy także w bieżącym roku. Spodziewamy się, że po raz kolejny bank wypłaci większość zysku akcjonariuszom. Zakładając stopę wypłaty dywidendy 90% prognozujemy, iż dywidenda za 20 rok wyniesie ok. 4.2 PLN. W bardziej optymistycznym scenariuszu (100% zysku w formie dywidendy) wypłata dla akcjonariuszy może wzrosnąć o 0.5 PLN. Pozytywny scenariusz jest prawdopodobny, biorąc pod uwagę utrzymujący się wysoki współczynnik wypłacalności spółki. Spadek dyskonta w stosunku do konkurentów Bank Handlowy, po ponad 13% wzroście ceny od wydania naszej rekomendacji w grudniu ubiegłego roku jest już notowany z niewielkim dyskontem w stosunku do konkurentów. Obecnie bank jest kwotowany przy wskaźniku P/E na 2006 na poziomie 17.5 (bez zysków ze sprzedaży działalności AM), podczas gdy średnia dla dużych banków wynosi odpowiednio Niewielkie dyskonto w wycenie jest naszym zdaniem usprawiedliwione niższą jakością wyników (dodatnie saldo rezerw) oraz brakiem dynamiki działalności. Tym niemniej, biorąc pod uwagę wysoki wskaźnik wypłaty dywidendy (DY = 5.7%, podczas gdy w innych bankach wynosi on około 4%) utrzymujemy pozytywne nastawienie do spółki. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w Banku Handlowym 90% Koszty/WNB Mar a odsetkowa 5.0% 80% 4.5% 4.0% 70% 3.5% 3.0% 60% 2.5% 2.0% 50% 1.5% 40% 1.0% 0.5% 30% 0.0% ród³o:millennium DM, dane za lata PSR poza I kw. 2004, 20 - MSSF, wynik bez salda pozosta³ych przychodów 2 Bank Handlowy

3 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w Banku Handlowym (r/r) 15% 10% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w Banku Handlowym 1% Kwartalne odpisy na rezerwy/wartoœæ portfela kredytowego (w stos. rocznym - lewa skala) NPL/kredyty (prawa skala) 35.0% 30.0% 25.0% 0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% -1% 0.0% Wynik operacyjny w Banku Handlowym (mln PLN) ród³o:millennium DM, dane za lata PSR poza I kw. 2004, 20 - MSSF, wynik bez salda pozosta³ych przychodów 3 Bank Handlowy

4 Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w Banku Handlowym (r/r) 40.0% 35.0% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w Banku Handlowym 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Podzia³ wyników Banku Handlowego ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik brutto - mln PLN IV'04 IV' Bankowoœæ komercyjna i inwestycyjna Bankowoœæ detaliczna CitiFinancial ród³o:millennium DM, dane za lata PSR poza I kw. 2004, 20 - MSSF, wynik bez salda pozosta³ych przychodów 4 Bank Handlowy

5 Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę akcji Banku Handlowego. Została ona przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą ROE-P/BV oraz metodą porównawczą. Otrzymana średnia wycena wynosi 10.3 mld PLN, czyli 78.4 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Banku Handlowego Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 74.3 Metoda porównawcza - du e banki polskie 82.4 Œrednia wycena na 1 akcjê 78.4 ród³o: Millennium DM Metoda ROE-P/BV Wartość akcji Banku Handlowego szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałów własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorów. W wycenie kapitały własne oraz ROE skorygowaliśmy o wartość firmy z przejęcia Citibank/Polska. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: q stopa dywidendy - 90% - wysoki współczynnik wypłacalności (>15%) sprawia, że nie jest wykluczone zwiększenie dywidendy ponad ten poziom w kolejnych 2 latach, bądź wysoka wypłata jednorazowa, podobnie jak w 20 roku. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend 2006p 2007p 2008p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.3% 4.4% 4.6% Premia za ryzyko 4.0% 4.0% 4.0% Stopa dyskontowa 8.3% 8.4% 8.6% Dywidenda za dany rok (mln PLN) Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) Dywidend yield 5.7% 5.8% 5.3% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 12.4 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 11.0 ród³o: Millennium DM 5 Bank Handlowy

6 q q q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2008 roku - 5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% po roku 2008 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM premia za ryzyko po 2008 roku w wysokości 4% (beta = 0.8). Przy wycenie Banku Handlowego zastosowaliśmy standardową premię za ryzyko jaką przyjmujemy dla największych polskich banków (4%). Biorąc pod uwagę kształtowanie się kursów akcji banków na rynku polskim w ciągu ostatnich lat, a także doświadczenia z rynków zagranicznych uważamy, że kursy akcji banków są mniej wrażliwe na koniunkturę giełdową niż inne spółki długookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałów po 2008 roku sprawia, że prognozę wzrostu zysków po 2008 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę Banku Handlowego metodą ROE-P/BV Wycena Banku Handlowego - metoda ROE-P/BV 2008p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2008 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2008 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2008 roku 14.5% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2008 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.0% Koszt kapita³u 9.0% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.49 Wartoœæ banku w 2008 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartoœæ banku w 20 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie (mln PLN) Wartoœæ banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) 131 Wycena 1 akcji banku 74.3 ród³o: Millennium DM Wra liwoœæ wyceny Banku Handlowego na przyjêt¹ stopê wzrostu i stopê woln¹ od ryzyka (PLN) D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.5% 5.0% 5.5% 2% stopa wzrostu 3% % % % % ród³o: Millennium DM Na bazie metody ROE-P/BV, wartość Banku Handlowego wynosi 9.7 mld PLN, czyli 74.3 PLN za jedną akcję. 6 Bank Handlowy

7 Metoda porównawcza Poniżej przedstawiamy porównanie ceny akcji Banku Handlowego w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki banków notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźników P/E (waga 85%) i P/ BV (waga 15%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla banków giełdowych. Grupą porównawczą były duże banki notowane na GPW. Wyniki Banku Handlowego skorygowaliśmy o zysk ze sprzedaży AM w 2006 roku oraz wartość firmy z przejęcia Citibank/Polska. Analiza porównawcza - banki notowane na WGPW R O Spó³ka E P/BV 20p P/BV 2006p P/BV 2007p P/E 20p P/E 2006p P/E 2007p ING Bank Œl¹ski Bank BPH BRE Bank Kredyt Bank Pekao Bank Zachodni WBK PKO BP Œrednia wa ona Mediana Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 82.4 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Bank Handlowy Premia/dyskonto -43% -39% -35% -16% -15% 1% ród³o: Millennium DM, ceny z dnia 28 lutego Bazując na porównaniu Banku Handlowego z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 10.7 mld PLN, czyli 82.4 PLN za jedną akcję. Biorąc pod uwagę jedynie wskaźniki dochodowe (P/E) bank jest notowany z dyskontem w stosunku do konkurentów, które naszym zdaniem wynika z niższej jakości wyników spółki (dodatnie saldo rezerw) oraz braku wzrostu wolumenów w banku. Uważamy, iż dyskonto to jest w części uzasadnione. 7 Bank Handlowy

8 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Piotr Her Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Wojciech Wasilewski Makler Papierów Wartościowych Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk media, hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy, budownictwo Analityk informatyka, Internet Asystent Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Łukasz Hejak lukasz.hejak@millenniumdm.pl Asystent Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Data wydania Cena rynkowa w dniu Spó³ka Rekomendacja rekomendacji wydania rekomendacji BH Akumuluj 21 gru Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 6 24% Akumuluj 9 36% Neutralnie 7 28% Redukuj 3 12% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 29% Akumuluj 5 71% Neutralnie Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 20 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 25