PBG. neutralnie. Kontrakt w Œwinoujœciu priorytetem. sektor budowalny. Wyniki II kwarta³u. Wycena i rekomendacja

Transkrypt

1 19 sierpnia 2009 neutralnie sektor budowalny poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: Kontrakt w Œwinoujœciu priorytetem GK poda³a dobre wyniki finansowe za II kw roku. Obecnie portfel zamówieñ spó³ki kszta³tuje siê na poziomie 6.17 mld PLN i zabezpiecza w znacznym stopniu przychody na bie ¹cy i przysz³y rok. Oczekujemy, e udany kolejny kwarta³ pozwoli spó³ce podnieœæ jesieni¹ tegoroczne skonsolidowane prognozy. Obecnie zak³ada wypracowanie 2.8 mld PLN przychodów, mln PLN EBIT i mln PLN zysku netto. Ponadto spó³ka aktywnie uczestniczy w pozyskiwaniu kolejnych kontraktów. Przyk³adem jest udzia³ w konsorcjum, które z³o y³o najkorzystniejsz¹ ofertê na budowê dwóch odcinków autostrady A2. Priorytetem dla pozostaje jednak zdobycie razem z konsorcjum kontraktu na budowê gazoportu w Œwinoujœciu, którego wartoœæ szacowana jest na kwotê mln euro. Do 7 paÿdziernika sk³adane bêd¹ wnioski o dopuszczenie do udzia³u w postêpowaniu, po czym konsorcja otrzymaj¹ zaproszenie do sk³adania ofert wstêpnych do dnia 31 listopada. Po negocjacjach do dnia 15 lutego 2010 roku spó³ki sk³adaæ bêd¹ oferty ostateczne. Podpisanie umowy planowane jest w lutym 2010 roku. Uruchomienie terminalu LNG w Œwinoujœciu bêdzie mia³o miejsce w 2014 roku. Wygrana konsorcjum z wp³ynê³aby na zabezpieczenie czêœci przychodów w latach kolejnych oraz ewentualn¹ wyp³atê dywidendy. Wyniki II kwarta³u Spó³ka poda³a dobre wyniki finansowe za II kwarta³ 2009 roku. Skonsolidowane przychody ze sprzeda y wynios³y mln PLN i by³y o blisko 18% wy sze ni w analogicznym okresie roku ubieg³ego. Mar a brutto na sprzeda y osi¹gnê³a poziom 13.9% i by³a ni sza ni w II kw. 20 roku. Powodem tego jest zmiana sposobu ksiêgowania stosowana do pocz¹tku 2009 roku, która polega na uwzglêdnieniu kosztów finansowania zewnêtrznego kontraktu w kosztach zmiennych, co przek³ada siê na rentownoœæ brutto na sprzeda y, a z kolei pomniejsza koszty finansowe. Wycena i rekomendacja Przy pomocy metody DCF szacujemy wartoœæ waloru spó³ki na poziomie PLN. dziêki dobremu portfelowi zamówieñ i zwi¹zanymi z nim oczekiwaniami co do przysz³ych wyników finansowych notowany jest ze znaczn¹ premi¹ w stosunku do pozosta³ych spó³ek budowlanych, st¹d wycena porównawcza w wysokoœci PLN. Koñcowa wycena ustala wartoœæ akcji na poziomie PLN. Tym samym pozostawiamy nasze neutralne nastawienie do spó³ki mar kwi cze sie paÿ gru lut 09 rel.wig kwi 09 cze 09 sie 09 Max/Min 52 tygodnie / Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót 3m (mln PLN) G³ówny akcjonariusz % akcji / % g³osów Jerzy Wiœniewski 29.65/ m 3m 12m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Derêgowski marcin.deregowski@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % 2009P % 2010P % 2011P % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Wyniki II kwarta³u Spó³ka poda³a dobre wyniki finansowe za II kwarta³ 2009 roku. Skonsolidowane przychody ze sprzeda y wynios³y mln PLN i by³y o blisko 18% wy sze od analogicznego okresu roku ubieg³ego. Mar a brutto na sprzeda y osi¹gnê³a poziom 13.9% i by³a ni sza ni w II kw. 20 roku. Powodem tego jest zmiana sposobu ksiêgowania stosowana do pocz¹tku 2009 roku, która polega na uwzglêdnieniu kosztów finansowania zewnêtrznego kontraktu w kosztach zmiennych, co przek³ad siê na rentownoœæ brutto na sprzeda y, a z kolei pomniejsza koszty finansowe. Koszty ogólnego zarz¹du wynios³y 31.8 mln PLN i by³y wy sze o 35.8% r/r oraz stanowi³y 5.3% przychodów, podczas gdy w II kw. 20 roku 4.6% sprzeda y. Pozosta³e przychody operacyjne ukszta³towa³y siê na poziomie 23.3 mln PLN i na ich wielkoœæ wp³ynê³o m.in. przeszacowanie nieruchomoœci nale ¹cej do Hydrobudowy 9. Koszty finansowe wynios³y 12.6 mln PLN i by³y o 20% ni sze ni w II kw. 20 roku, co jest pochodn¹ wspominanych wczeœniej zmian w ksiêgowaniu kosztów finansowania w kosztach zmiennych. Zysk netto ukszta³towa³ siê na poziomie 46.9 mln PLN i na jego wartoœæ wp³ynê³o rozliczenie odroczonego podatku dochodowego na niezrealizowane straty w Hydrobudowie 9. W podziale na segmenty na uwagê zas³uguje spadek rentownoœci w poszczególnych obszarach dzia³alnoœci, a bêd¹ce pochodn¹ opisanego powy ej sposobu ksiêgowania. Znaczny wzrost mar y w segmencie wody to efekt realizacji lepszego portfela zamówieñ w tym zakresie i zakoñczenie wiêkszoœci kontraktów o niskiej rentownoœci w Hydrobudowie 9. Skonsolidowane wyniki kwartalne II kw II kw. 20 zmiana I pó³ I pó³. 20 zmiana Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a brutto na sprzeda y 13.9% 15.0% 15.5% 15.3% Mar a EBITDA 13.2% 12.8% 13.2% 12.7% Mar a EBIT 11.3% 10.8% 10.8% 10.3% Mar a netto 7.8% 6.9% 7.4% 6.0% Wg MSR/MSSF; mln PLN Przychody GK w podziale na segmenty Przychody Wynik segmentu Mar a na segmencie I pó³. 09 I pó³. I pó³. 09 I pó³. I pó³. 09 I pó³. Gaz ziemny i ropa naftowa % 27.9% Woda % 4.3% Paliwa % 25.4% Budownictwo mieszkaniowe i przem % 29.5% Drogi % 17.4% Inne % 36.6% ród³o: raporty finansowe spó³ki 2

3 Informacje o spó³ce Przychody, zyski i mar e Skonsolidowane kwartalne wyniki finansowe w mln PLN IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'09 IIQ'09 ród³o: raporty spó³ki Kwartalne mar e GK w % 22.5% 20.0% 17.5% 15.0% 12.5% 10.0% 7.5% 5.0% 2.5% 0.0% IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'09 IIQ'09 mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto ród³o: raporty spó³ki 3

4 Portfel zamówieñ Wartoœæ portfela zamówieñ GK na pocz¹tku czerwca bie ¹cego roku wynios³a 6.16 mld PLN, a najwiêkszy w nim udzia³ ma segment budownictwa mieszkaniowego i przemys³owego. W I pó³ roku GK z³o y³a nowe oferty na kwotê 16.4 mld PLN. W tym czasie podpisa³a kontrakty o wartoœci 2.2 mld PLN, w tym na budowê Stadionu Narodowego w Warszawie (1.25 mld PLN) oraz stadionu w Gdañsku (427 mln PLN), a tak e na budowê uk³adu przesy³owego œcieków z Warszawy lewobrze nej do oczyszczalni œcieków Czajka (236 mln PLN). Skutecznoœæ pozyskiwanych kontraktów w pierwszych 6 miesi¹cach bie ¹cego roku to 13.4%. Wartoœæ portfela zamówieñ GK w mln PLN ród³o: raporty spó³ki Struktura portfela zamówieñ GK na dzieñ roku (w %) 0.8% 28.2% 38.1% 4.6% 28.3% gaz ziemny i ropa naftowa woda drogi paliwa budownictwo mieszkaniowe i przemys³owe ród³o: raporty spó³ki 4

5 Plany na przysz³oœæ Gazoport priorytetem G³ównym zadaniem, który stawia sobie spó³ka to wygranie przetargu na budowê terminalu LNG w Œwinoujœciu, który organizuje Gaz System. Kontrakt szacowany jest na mln euro. weÿmie udzia³ w tym przedsiêwziêciu wraz z partnerami w konsorcjum. Do 7 paÿdziernika sk³adane bêd¹ wnioski o dopuszczenie do udzia³u w postêpowaniu, po czym konsorcja otrzymaj¹ zaproszenie do sk³adania ofert wstêpnych do dnia 31 listopada. Po negocjacjach do dnia 15 lutego 2010 roku spó³ki sk³adaæ bêd¹ oferty ostateczne. Podpisanie umowy planowane jest w lutym 2010 roku. Wed³ug harmonogramu uruchomienie terminalu LNG w Œwinoujœciu bêdzie mia³o miejsce w 2014 roku. Ewentualna wygrana spó³ki w przetargu na LNG sprawi, e mog³oby podj¹æ decyzje o wyp³acie dywidendy. Przejêcie Energomonta u - Po³udnie planuje zaistnieæ w segmencie energetyki. W tym celu spó³ka zamierza przej¹æ kontrolê nad Energomonta em - Po³udnie i obj¹æ ponad 25% akcji nowej emisji tej spó³ki. Na ten cel zostanie przeznaczone oko³o 50 mln PLN. Obecnie przeprowadza due diligence, a w ci¹gu 3-5 tygodni powinna zostaæ podpisana przedwstêpna umowa zakupu pakietu akcji Energomonta u - Po³udnie. bêdzie budowaæ elektrownie? nie wyklucza tak e szerszej wspó³pracy z jednym z cz³onków konsorcjum, z którym startuje w przetargu na budowê LNG w Œwinoujœciu, a który posiada odpowiednie kwalifikacje do budowy elektrowni. Dobra kooperacja przy przetargu na nadmorski projekt, mo e zaowocowaæ szersz¹ wspó³prac¹ w zakresie energetyki, co pozwoli³oby na udzia³ w przetargach na nowym rynku wraz ze spó³k¹ posiadaj¹ca odpowiednie referencje. Spalarnie odpadów Obecnie GK realizuje projekt spalarni odpadów w Gdañsku za kwotê 281 mln PLN. W planach jest budowa 11 spalarni za kwotê od 300 do 600 mln PLN w zale noœci od lokalizacji. Na tym rynku równie upatruje swoj¹ szanse. Powodzenie projektów zale eæ bêdzie jednak do stanu finansów publicznych oraz iloœci œrodków unijnych, które zostan¹ przeznaczone na ten cel. Segment wody i dróg widzi tak e Ÿród³o potencjalnych kontraktów w segmencie wody i dróg. W pierwszym z nich chce postawiæ na prace zwi¹zane z hydrotechnikom, a wiêc z budow¹ m.in. zbiorników retencyjnych, gdzie bardziej skomplikowane prace i mniejsza konkurencja pozwalaj¹ wypracowaæ wy sz¹ rentownoœæ. W segmencie dróg liczy na wiêksz¹ iloœæ rozstrzygniêtych przetargów w zwi¹zku z zbli aj¹cymi siê fina³ami Euro Obecnie w konsorcjum z SRB Civil Engineering, Apriv¹, Hydrobudow¹ i Henpolem z³o y³o najkorzystniejsze oferty na budowê dwóch odcinków autostrady A2. Jeden odcinek o d³ugoœci 7 km z wartoœci¹ oferty mln PLN oraz drugi odcinek o d³ugoœci 17 km z wartoœci¹ oferty mln PLN. 5

6 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ dla polskich spó³ek. Bazuj¹c na metodzie DCF, oszacowaliœmy wartoœæ jednej akcji na poziomie PLN. Z kolei przy u yciu metody porównawczej dla polskich spó³ek wycena wynios³a PLN na akcjê. Wycena koñcowa przy zastosowaniu œredniej wa onej daje wartoœæ akcji na poziomie PLN. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena spó³ki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga Wycena porównawcza do polskich spó³ek % Wycena DCF % Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: DM Millennium Wycena DCF Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników finansowych na lata Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach przyjêliœmy rentownoœæ obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q utrzymanie rentownoœci brutto na sprzeda y w latach na poziomie 14.3% %, q realizacja ca³oœci portfela zamówieñ, q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5%, q premia rynkowa w wysokoœci 5%, q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0, q d³ugoterminowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych - 1.5%, q stopa podatkowa 19%. 6

7 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) >2018 sprzeda EBIT stopa podatkowa (%) EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF - 145% 69% -7% 9% 8% 6% 4% 4% 4% 1.5% d³ug/kapita³ (%) st. wolna od ryzyka (%) mar a d³ugu (%) premia rynkowa (%) beta koszt d³ugu (1-T) (%) koszt kapita³u (%) WACC (%) PV (FCF) wartoœæ DFCF w tym wartoœæ rezydualna d³ug netto wartoœæ kap. w³as liczba akcji (mln) 14.3 wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Millennium DM Wycena metod¹ porównawcz¹ Wyceny metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem polskich i zagranicznych spó³ek budowlanych notowanych na gie³dach. Do okreœlenia wartoœci akcji wykorzystaliœmy najczêœciej stosowane wskaÿniki rynkowe EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E oraz prognozy dla spó³ki na lata Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker EV/EBITDA EV/EBIT P/E BUDIMEX BDX PW POLIMEX MOSTOSTAL PXM PW POL-AQUA PQA PW MOSTOSTAL WARSZAWA MSW PW ERBUD ERB PW ELEKTROBUDOWA ELB PW Mediana D³ug netto Wyniki Wycena przy danym wskaÿniku w porównaniu do spó³ek Wycena (mln PLN) Wycena wa ona (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, obliczenia w³asne 7

8 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2010p 2011p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2010p 2011p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS ród³o: spó³ka, prognozy Millennium DM 8

9 Cash flow (mln PLN) p 2010p 2011p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki (%) p 2010p 2011p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA d³ug netto (mln PLN) ród³o: spó³ka, prognozy Millennium DM 9

10 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski marcin.deregowski@millenniumdm.pl Analityk bran a budowlana, deweloperzy Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis - Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 1 kwi Neutralnie 20 maj Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2009 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 4 11% Akumuluj 12 34% Neutralnie 10 29% Redukuj 6 17% Sprzedaj 3 9% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 35 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 5 17% Akumuluj 9 30% Neutralnie 9 30% Redukuj 6 20% Sprzedaj 1 3%