bran a paliwowa Zysk netto

Transkrypt

1 bran a paliwowa 24 lutego 2011 redukuj poprzednia rekomendacja: redukuj Cena: Cena docelowa: Nadmierny optymizm przed prywatyzacj¹ Spó³ka w 20 osi¹gnê³a EBITDA na poziomie mln PLN, jednak po wyeliminowaniu efektu na zapasach by³o to mln PLN. W tym roku powinna nast¹piæ istotna poprawa wyników ze wzglêdu na zwiêkszenie przerobu rafinerii, poprawie koszyka produktów dziêki nowym instalacjom oraz rozpoczêcia wydobycia ze z³o a YME. Nie s¹dzimy jednak, aby zysk netto zbli y³ siê do 1 mld PLN (tak jak to zapowiada zarz¹d) bez pozytywnego wp³ywu na zapasach lub ró nic kursowych. Podnosimy nasz¹ wycenê z 27.7 PLN do 33.0 PLN (g³ównie ze wzglêdu na wycenê porównawcz¹) jednak utrzymujemy rekomendacjê redukuj rel.wig W tym roku zwiêkszenie wydobycia ropy Spó³ka naby³a 59.4% akcji w litewskiej spó³ce wydobywczej AB Geonafta za ok. 57 mln EUR. Zwiêkszy to zasoby wydobywalne o 1 mln ton ropy oraz produkcjê ok. 90 tys. ton ropy. W II po³owie roku bardzo prawdopodobne jest rozpoczêcie wydobycia ze z³o a YME (w sumie opóÿnienie wyniesie 2 lata), które ma wynosiæ 0 tys. ton kwartalnie w pierwszych dwóch latach. Koszty wydobycia (bez amortyzacji) to ok. 30 USD/bbl jednak opodatkowanie w Norwegii wynosi 78%. Dlatego nast¹pi nieproporcjonalnie wiêkszy wp³yw na EBITDA ni na zysk netto. oraz pe³ne uruchomienie nowych instalacji W roku ubieg³ym spó³ka przerobi³a 8.1 mln ton, natomiast na ten rok planowany jest wzrost o ok. 20% (pe³ne wykorzystanie nowych mocy mo liwe od II kwarta³u). Dodatkowym efektem bêdzie lepszy koszyk produktów (g³ównie wzrost produkcji oleju napêdowego) zwiêkszaj¹cy efektywn¹ mar ê rafineryjn¹ o ok USD/bbl (wed³ug naszych szacunków), co powinno powiêkszyæ zysk EBITDA o mln PLN. Optymizm przed mo liw¹ prywatyzacj¹ Wed³ug prezesa Olechnowicza osi¹gniêcie przez Grupê 1 mld PLN zysku netto w 2011 roku jest zadaniem do wykonania dla zarz¹du spó³ki. S¹dzimy, e s¹ to raczej wypowiedzi, które maj¹ zwiêkszyæ optymizm w zwi¹zku z procesem prywatyzacyjnym i uruchomieniem nowych instalacji. Jednak wg premiera Tuska do prywatyzacji nie dojdzie w tym roku, a aktualny proces nale y traktowaæ bardziej jako badanie rynku. 25 mar kwi maj cze lip sie paÿ lis gru sty 11 lut 11 Max/min 52 tygodnie (PLN) 18.1/42.0 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 15.9 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Palenik, CFA (022) marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Przejêcie AB Geonafta zwiêkszy wydobycie 3 lutego 2011 Grupa objê³a pe³n¹ kontrolê nad AB Geonafta, przejmuj¹c pozosta³e 59.41% udzia³y w spó³ce (wczeœniejszy mia³a udzia³ na poziomie 40.59%). Transakcja odby³a siê poprzez przejêcie spó³ki UAB Meditus, której jednym aktywem jest 59.41% akcji spó³ki AB Geonafta. Na cenê nabycia spó³ki UAB Meditus, sk³ada siê kwota 56.8 mln EUR, korekta o zad³u enie netto oraz czêœæ ewentualnych wp³ywów od jednego z d³u ników AB Geonafty. W przeliczeniu na 0% Geonafta bêdzie przejmowana za ok. 0 mln EUR. AB Geonafta to jedyny podmiot na Litwie zaanga owany w wydobycie ropy naftowej ze z³ó l¹dowych. Grupa kapita³owa AB Geonafta sk³ada siê z 4 spó³ek zajmuj¹cych siê produkcj¹ ropy naftowej, prowadzon¹ aktualnie w sumie na 12 z³o ach. Produkcja ropy grupy AB Geonafta wynosi³a 94 tys. ton w roku 2009 (rok wczeœniej 93 tys. ton). Zysk netto w 2009 roku wyniós³ 16 mln PLN (przychody 117 mln PLN), jednak rok wczeœniej przy wyraÿnie wy szej cenie ropy by³o to 78 mln PLN (przychody 251 mln PLN). Ró nica wynika³a prawdopodobnie te z przesuniêæ w wolumenie sprzeda y oraz ni szych cen ropy w Zak³adaj¹c 90 tys. ton wydobycia za rok 20, przychody powinny wynieœæ ok. ok. 150 mln PLN oraz zysk netto ok. 50 mln PLN. Oznacza³oby to przejêcie przy wskaÿniku P/E zbli onym do 8. Ca³kowite zasoby pewne i wydobywane AB Geonafta wynosz¹ 1 mln ton. Perspektywy na 2011 rok W III i IV kwartale przerobi³ po 2.2 mln ton. Od I kwarta³u 2011 mo na oczekiwaæ rozpoczêcia produkcji ze wszystkich nowych instalacji (w tym hydrocrackingu, który ma znacznie zwiêkszyæ produkcjê diesla), natomiast pierwszym okresem z pe³nym wykorzystaniem nowych mocy bêdzie zapewne II kwarta³ Wed³ug naszych szacunków przy obecnych warunkach rynkowych nowe instalacje powinny poprawiæ mar e u o ok USD/bbl. Przedstawiciele spó³ki spodziewaj¹ siê powolnej poprawy mar rynkowych w 2011, a ich silniejszego odbicia dopiero w 2012 roku. Po raz kolejny przez z³¹ pogodê zosta³o przesuniête ustawienie platformy wydobywczej na z³o u Yme. Produkcja na tym z³o u mo e rozpocz¹æ siê najwczeœniej jesieni¹ tego roku. Platforma mia³a zostaæ przetransportowana na z³o e 23 grudnia, ale operacjê odwo³ano z powodu z³ej pogody. W 2008 r. kupi³ 20% udzia³ów w z³o u Yme. Cena plus zobowi¹zania inwestycyjne wynios³y ok. 760 mln PLN (spó³ka szacuje ca³kowite wydatki na ok. 1 mld PLN). Zasoby wydobywalne ropy naftowej dla przejêtych udzia³ów oszacowano na ok. 1.8 mln ton. Wydobycie ma wynosiæ 0 tys. ton kwartalnie w pierwszym roku wydobycia, a nastêpnie spaœæ do poni ej 50 tys. ton kwartalnie w kolejnych latach. Szacujemy, e przy wydobyciu w pierwszych 4 kwarta³ach 400 tys. ton (ok. 3 mln bary³ek) oznacza³oby to 550 mln PLN EBITDA oraz ok. 0 mln PLN zysku netto (ze wzglêdu na 78% podatku dochodowego). Wed³ug prezesa Olechnowicza, osi¹gniêcie przez 1 mld PLN zysku netto w 2011 roku jest zadaniem do wykonania, ale zale y to od sytuacji na rynku. S¹dzimy, e zysk netto na ten rok na poziomie 1 mld PLN jest rzeczywiœcie realny jednak raczej musia³by byæ efektem wzrostu cen ropy (efekt LIFO) oraz/lub spadku kursu USD/PLN (dodatnie ró nice kursowe). Nie s¹dzimy natomiast, aby bez tych efektów spó³ka mia³a 1 mld PLN zysku netto. ZapowiedŸ t¹ wi¹ emy raczej z bie ¹cym procesem prywatyzacyjnym i chêci¹ uzyskania jak najwy szych wycen podczas aktualnego etapu prywatyzacyjnego. Nasza prognoza zak³adaj¹ca brak tych efektów to 644 mln PLN zysku netto. Spó³ka oczekuje te 1 mld PLN CAPEXu w roku 2011 (g³ównie na handel i wydobycie). Proces prywatyzacji trwa Resort skarbu czeka na oferty od inwestorów zainteresowanych em do 18 marca. Na pocz¹tku kwietnia przedstawi wstêpn¹ opiniê na ich temat. Ostateczna decyzja o liczbie akcji u, które zostan¹ wystawione na sprzeda, bêdzie zale eæ od jakoœci ofert i tego, jacy inwestorzy je z³o ¹. Inwestorzy, którzy z³o yli odpowiedÿ na publiczne zaproszenie do negocjacji zostan¹ poinformowani o decyzji MSP w sprawie rozpatrzenia z³o onej odpowiedzi do dnia 4 kwietnia 2011roku. Jednak jak wynika ze s³ów premiera Tuska nie nale y siê spodziewaæ zakoñczenia prywatyzacji w tym roku. Premier zapowiedzia³, e nie nale y spodziewaæ siê jakiejkolwiek decyzji przed rokiem Wed³ug Tuska rozpisanie procesu przez ministra skarbu traktuje jako wstêp do byæ mo e bardzo d³ugotrwa³ego projektu. Rz¹d bêdzie siê te stara³ na tym pierwszym etapie realnie wyceniæ wartoœæ u. 2

3 Wœród zainteresowanych nabyciem akcji u na pewno bêd¹ rosyjskie firmy Rosnieft i Gazprom Nieft. Ale rz¹d chêtniej widzia³by na liœcie amerykañskie i europejskie koncerny, lecz ich udzia³ w przetargu wydaje siê ma³o realny. Byæ mo e memorandum informacyjne odbior¹ firmy z Chin, które robi³y rekonesans w ubieg³ym roku, spó³ki z Kazachstanu (KazMunaiGaz) oraz azerski potentat SOCAR. Do gry o mo e siê te w³¹czyæ Kulczyk Holding. Operacyjne wyniki IV kwarta³u 20 zgodne z oczekiwaniami Wyniki operacyjne u okaza³y siê znacz¹co powy ej naszych oczekiwañ pod wzglêdem zysku netto, natomiast by³y zbli one do oczekiwañ patrz¹c na EBIT. Spodziewaliœmy siê mln PLN zysku operacyjnego, a spó³ka uzyska³a mln PLN. Wyniki operacyjne by³y równie zbli one do konsensusu (oczekiwano 211 mln PLN). Patrz¹c na EBIT wg LIFO spó³ka mia³a 52.1 mln PLN zysku w porównaniu ze 1 mln PLN przez nas oczekiwanych. Ró nicê t¹ w du ym stopniu wyjaœnia nieoczekiwany przez nas odpis w kwocie 48.3 mln PLN w segmencie wydobywczym. Jednak nawet bez tej jednorazówki wynik segmentu wydobycia by³by s³abszy od naszych oczekiwañ o 18 mln PLN ze wzglêdu na bardzo s³ab¹ sprzeda ropy z Rozewia (26 tys. ton). Wyniki segmentu produkcji i handlu by³y zgodne z tym co oczekiwaliœmy. Spó³ka przerobi³a tys. ton ropy (w III kwartale by³o to 2 196). Zaskoczeniem dla nas (i s¹dz¹c po oczekiwanym przez rynek zysku netto na poziomie 59 mln PLN - tak e dla innych) by³a linia finansowa, która by³a na plusie (8 mln PLN). G³ównym czynnikiem wyjaœniaj¹cym by³y dodatnie ró nice kursowe z walut na rachunkach bankowych na poziomie 71 mln PLN (trudne do przewidzenia w zwi¹zku z du ymi wahaniami USD/PLN w IV kwartale przy kursie na koñcu kwarta³u zbli onym do pocz¹tku kwarta³u). Skonsolidowane wyniki u za IV kwarta³ 20 roku mln PLN IV kwarta³ 2009 IV kwarta³ 20 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody % % EBITDA % % EBITDA wg LIFO % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a EBITDA 3.7% 6.0% 6.2% Mar a netto 5.6% 3.9% 1.2% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Segmenty dzia³alnoœci Segment wydobywczy Segment wydobywczy pokaza³ w IV kwartale stratê EBITDA 40.8 mln PLN. Decyduj¹cy wp³yw na wynik mia³ odpis 48.3 mln PLN w zwi¹zku z przed³u aj¹cym siê czasem miêdzy poniesionymi nak³adami na z³o a B4 i B6, a mo liwym w przysz³oœci zagospodarowaniem tych z³ó. Jednak nawet bez tego odpisu EBITDA na poziomie 7.5 mln PLN by³aby s³aba (oczekiwaliœmy 32 mln PLN). By³ to skutek sprzeda y ropy z w³asnego wydobycia na poziomie zaledwie 26.1 tys. ton (wydobycie by³o równie niskie i wynios³o 34.1 tys. ton). W ca³y roku 20 wydobycie na Ba³tyku wynios³o 187 tys. ton i na podobnym poziomie jest planowane w tym roku. Ca³kowite wydobycie u zostanie w tym roku powiêkszone o dodatkowe 90 tys. ton na Litwie (przejêcie Geonafty) oraz tys. ton ze z³o a Yme. Segment produkcji i handlu Spó³ka przerobi³a w IV kwartale mln ton ropy, co oznacza wykorzystanie 84% powiêkszonych mocy (w III kwartale by³o to tys. ton, a rok wczeœniej tys. ton). Wprawdzie wolumeny by³y ju zdecydowanie wy sze jednak skok zyskownoœci dziêki lepszemu koszykowi produktów dopiero nast¹pi w I/II kwartale Relatywnie du a produkcja ciê kiego oleju opa³owego w IV kwartale zostanie zast¹piona produkcj¹ diesla po otwarciu nowych instalacji. Segment produkcji i handlu wygenerowa³ 360 mln PLN zysku EBITDA, w tym dodatkowo efekt LIFO powiêkszy³ wynik o mln PLN. Wynik EBITDA segmentu wg LIFO wyniós³ wiêc mln PLN i by³ zgodny z naszymi oczekiwaniami (181 mln PLN). 3

4 Mar a rafineryjna + dyferencja³ Brent-Ural licz¹c w PLN wzros³a do poziomu 13.1 PLN w porównaniu z 3.5 PLN rok wczeœniej, a tak e z poziomu 11.8 PLN w III kwartale 20. W IV kwartale nast¹pi³a wiêc dalsza poprawa warunków makro. W IV kwartale 20 roku w ramach obszaru detalicznego (czêœæ segmentu produkcji i handlu) zanotowano stratê operacyjn¹ na poziomie 3.8 mln PLN (rok wczeœniej 3.5 mln PLN zysku). By³o to zwi¹zane ze zwiêkszonymi kosztami czynszów za grunty pod stacje autostradowe, koszty marketingu, reklamy i remontów oraz rozliczenie w IV kwartale 20 roku niedoborów inwentaryzacyjnych za ca³y rok 20. Wolumen sprzeda y detalicznej wzrós³ o 5.3% r/r. Segment wydobywczy grupy Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q Q 09 1Q 2Q 3Q 4Q EBITDA (mln PLN) Przerób wydobytej ropy (mln ton) ród³o: S.A. Segment rafineryjny grupy Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 2Q 3Q 4Q 0.0 EBITDA wg LIFO (mln PLN) Przerób ropy (mln ton) ród³o: S.A. 4

5 Mar a rafineryjna + dyferencja³ Brent-Ural w PLN Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 2Q 3Q 4Q ród³o: S.A. 5

6 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 3,485 mln PLN, czyli 26.8 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych wyceniamy na 5,081 mln PLN (39.1 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy równe wagi. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 4,283 mln PLN, czyli 33.0 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e nasza prognoza metod¹ DCF jest bardzo zale na od wartoœci rezydualnej w wycenie. Jest to zwi¹zane olbrzymim zad³u eniem spó³k w wyniku inwestycji z ostatnich lat. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy (mln PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych Wycena Grupy Wycena na 1 akcjê (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres , q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0, q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2020 na 1.0% q q q Zak³adamy udan¹ realizacjê programu inwestycyjnego Program + i wzrost mar y rafineryjnej dziêki inwestycjom Programu + o 2.0 USD/bbl Zak³adamy roczne wydobycie ropy po 2011 na poziomie 400 tys. ton (w tym 150 tys. z YME) Za³o enia makro przedstawia poni sza tabela: Za³o enia makro do modelu p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p Cena ropy Brent (USD/bbl) Dyferencja³ (USD/bbl) Mar a rafineryjna w ie (USD/bbl) USD/PLN

7 Wycena spó³ki metod¹ DCF mln PLN >2020 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 9.8% 4.5% 0.8% 0.2% -2.5% 2.1% 2.1% -2.4% 1.0% 82 7% d³ug/kapita³ 46.1% 44.5% 40.1% 36.1% 30.9% 27.6% 22.7% 18.0% 13.1% 14.5% 14.5% stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.6% 5.0% 5.4% 5.5% 5.8% 5.9% 6.0% 6.2% 6.2% 5.0% premia kredytowa 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.1% 4.1% 5.0% 5.4% 5.5% 5.8% 5.9% 6.0% 6.2% 6.2% 5.0% koszt kapita³u 9.1% 9.6%.0%.4%.5%.8%.9% 11.0% 11.2% 11.2%.0% WACC 6.4% 6.8% 7.6% 8.2% 8.7% 9.1% 9.5% 9.9%.3%.3% 9.1% PV (FCF) (236) Wartoœæ DCF (mln PLN) 9434 w tym wartoœæ rezydualna 4521 D³ug(-)/gotówka(+)netto Wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) 26.8 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0% % % % % Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 3,485 mln PLN, czyli 26.8 PLN na akcjê. 7

8 Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p INA MOL OMV Petrom Tupras PKN Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie wskaÿników (mln PLN) Wycena Grupy (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) 39.1 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ u na 5,081mln PLN, czyli 39.1 PLN na akcjê. 8

9 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p przychody netto ze sprzeda y Koszty wytworzenia Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du Zysk (strata) na sprzeda y Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy Zysk udz. mniejsz zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 9

10 Cash flow (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej FCF DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM ` ` ` `

11 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal Maciej Krefta Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Kamil Dadan kamil.dadan@millenniumdm.pl Paulina Rudolf paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex, Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena redukuj 24 lis redukuj 14 maj neutralnie 2 mar Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 6 19% Akumuluj 11 35% Neutralnie 32% Redukuj 3 % Sprzedaj 1 3% 31 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 8% Akumuluj 12 50% Neutralnie 9 38% Redukuj 1 4% Sprzedaj 0 0%