Agora. neutralnie. Kolejne dobre wyniki nieprêdko. media. Wyniki I kwarta³u. Nabycie Trader.com

Transkrypt

1 media 21 maja 2008 neutralnie poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: Kolejne dobre wyniki nieprêdko zaprezentowa³a dobre wyniki za I kwarta³, które by³y zgodne z oczekiwaniami na poziomie zysków. Negatywnie zaskoczy³ istotny spadek przychodów z kolekcji oraz niska dynamika wzrostu przychodów ze sprzeda y wydawnictw. Choæ tempo wzrostu zysków by³o wysokie, by³ to jednak ostatni w tym roku tak dobry kwarta³. Wp³yw na to bêd¹ mia³y przede wszystkim spadaj¹ca sprzeda "Gazety Wyborczej" oraz rosn¹ce koszty. Nabycie spó³ki Trader.com wydaje siê dobrze pasowaæ do przyjêtej strategii Grupy. Niemniej jednak drug¹ kwesti¹ pozostaje cena przejêcia, która naszym zdaniem odbiega od fair value. Po korekcie prognoz wyników na najbli sze lata wyznaczamy now¹ cenê docelow¹ dla Agory na poziomie 37.1 PLN, co przy aktualnym kursie sk³ania nas do podtrzymania rekomendacji neutralnie maj lip rel.wig sie wrz paÿ lis sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 Wyniki I kwarta³u Przychody ze sprzeda y wzros³y w I kwartale 2008r. o 3.5% r/r do mln PLN. Osi¹gniêta dynamika by³a g³ównie pochodn¹ wzrostu przychodów z reklam (+16.3% r/r) oraz przychodów ze sprzeda y wydawnictw (+4.5% r/r). W analizowanym okresie spad³y z kolei o 52.5% r/r wp³ywy ze sprzeda y kolekcji. Znaczny wzrost wp³ywów z reklam by³ wynikiem dobrego rezultatu dzienników oraz internetu. "Gazeta Wyborcza" uzyska³a wzrost wp³ywów reklamowych na poziomie 11.3% (do 128 mln PLN). Zysk operacyjny wzrós³ w I kwartale a o 20.1% r/r i osi¹gn¹³ wartoœæ 22.6 mln PLN. Zysk netto by³ natomiast wy szy o 30.7% r/r i osi¹gn¹³ wartoœæ 18.7 mln PLN. Naszym zdaniem by³ to jednak ostatni w tym roku kwarta³, kiedy Grupa poprawi³a rentownoœæ w statystyce rocznej. Nabycie Trader.com podpisa³a umowê przejêcia wszystkich udzia³ów w spó³ce Trader.com Polska za 55.4 mln EUR. W 20 r. przychody spó³ki wynios³y 18.5 mln PLN, a jej udzia³ w segmencie reklam i og³oszeñ internetowych bran budownictwo/nieruchomoœci i motoryzacja wyniós³ odpowiednio 20% i 7%. Przejêcie spó³ki Trader.com wpisuje siê odpowiednio w d³ugoterminow¹ strategiê rozwoju Agory. Niemniej jednak w¹tpliwoœci budzi cena, za jak¹ spó³ka jest przejmowana. Naszym zdaniem, bior¹c pod uwagê d³ugi okres zwrotu inwestycji oraz ³atwe bariery wejœcia w ten segment, premia w stosunku do fair value przejmowanych aktywów jest zbyt wysoka. Max/min 52 tygodnie (PLN) 35.2/57.2 Liczba akcji (mln) 55.0 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 15.6 G³ówny akcjonariusz -Holding Sp. z o.o. % akcji, % g³osów 14.58/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) ukasz Ko³aczkowski (022) lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki finansowe za I kwarta³ mln PLN I kwarta³ 2008 I kwarta³ 20 zmiana Przychody % Wynik brutto na sprzeda y % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Mar e Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBIT Mar a EBITDA Mar a netto ród³o: S.A. 43.7% 7.2% 13.5% 6.0% 40.1% 6.2% 12.5% 4.7% Niska dynamika przychodów... Przychody ze sprzeda y wzros³y w I kwartale 2008r. o 3.5% r/r do mln PLN. Osi¹gniêta dynamika by³a g³ównie pochodn¹ wzrostu przychodów z reklam (+16.3% r/r) oraz przychodów ze sprzeda y wydawnictw (+4.5% r/r). W analizowanym okresie spad³y z kolei o 52.5% r/r wp³ywy ze sprzeda y kolekcji. Osi¹gniête przychody by³y ni sze od naszych oczekiwañ z powodu mniejszych ni zak³adaliœmy przychodów z kolekcji oraz ni szej dynamiki wzrostu przychodów ze sprzeda y wydawnictw. Znaczny wzrost wp³ywów z reklam by³ wynikiem dobrego rezultatu dzienników oraz internetu. Wp³ywy reklamy zewnêtrznej, pomimo szybkiej dynamiki rynku (+26% r/r), wzros³y tylko o 15.9%, co spó³ka t³umaczy ma³¹ poda ¹ noœników w segmencie Premium i Superpremium. "Gazeta Wyborcza" uzyska³a wzrost wp³ywów reklamowych o 11.3% do 128 mln PLN, choæ rynek dzienników ogólnopolskich wzrós³ w tym okresie a o 18% r/r. Wp³ywy "Metra" wzros³y o 44% r/r, a wp³ywy reklamowe segmentu internetowego o 115% do 8.8 mln PLN (bez wp³ywów z wortali). S¹dzimy, i przy odnotowywanych obecnie statystykach sprzeda y "GW", Agorze bêdzie trudno utrzymywaæ dodatni¹ dynamikê przychodów na poziomie ca³ej Grupy w kolejnych kwarta³ach.... i ostatni kwarta³ poprawy rentownoœci Zysk operacyjny wzrós³ w I kwartale a o 20.1% r/r i osi¹gn¹³ wartoœæ 22.6 mln PLN. Poprawa rentownoœci nie jest ju tak imponuj¹ca jak w poprzednich kwarta³ach z uwagi na wy sz¹ bazê. Nale y zauwa yæ zmianê w proporcjach niektórych kosztów. Istotnie spad³y koszty zu ycia materia³ów i energii (m.in. spadek cen papieru, przy jednoczesnym wzroœcie kosztów reprezentacji i reklamy oraz wynagrodzeñ). W kolejnych kwarta³ach dynamika wzrostu tych ostatnich bêdzie du o wiêksza z uwagi na rozwój segmentu internetowego i zapowiedzi spó³ki, i fundusz p³ac w ca³ym 2008r. wzroœnie a o 11%. Ostatecznie, dziêki ni szej efektywnej stopie podatkowej i wy szemu saldu z dzia³alnoœci finansowej, zysk netto w I kwartale 2008r. by³ wy szy o 30.7% r/r i osi¹gn¹³ wartoœæ 18.7 mln PLN. Naszym zdaniem by³ to ostatni kwarta³, kiedy Grupa poprawi³a rentownoœæ na ka dym poziomie. Rosn¹ce koszty wynagrodzeñ oraz reprezentacji i reklamy przy stosunkowo niskich przychodach bêd¹ mocniej oddzia³ywaæ na mar e ni spadaj¹ce koszty materia³ów i us³ug poligraficznych. Rynek reklamy W I kwartale 2008r. wydatki na reklamê w segmencie dzienników wzros³y o 10% r/r (7% w poprzednim kwartale), natomiast w samych dziennikach ogólnopolskich a o 18% r/r. Wp³ywy z reklam w magazynach zwiêkszy³y siê o 7% (podobnie w poprzednim kwartale). Reklama zewnêtrzna zanotowa³a wzrost w badanym okresie o 26% r/r. 2

3 W przypadku radia, rozg³oœnie lokalne i regionalne osi¹gnê³y wzrost wp³ywów odpowiednio o 3% i 23% r/r. Natomiast kolejny kwarta³ bardzo dobrze radzi³y sobie stacje ogólnopolskie, które osi¹gnê³y 22% wzrost wp³ywów reklamowych (podobnie w poprzednim kwartale). Najwy sze tempo wzrostu wp³ywów reklamowych osi¹gn¹³ Internet (39% r/r). W tym przypadku radzi³a sobie znacznie lepiej od rynku, zwiêkszaj¹c wp³ywy z reklam internetowych o ponad 114% r/r. Sprzeda i czytelnictwo "Gazeta Wyborcza" zmniejszy³a sprzeda egzemplarzy w I kwartale o 9.3% r/r (do 430 tys.) i w statystyce rocznej by³a najs³absza wœród tytu³ów ogólnopolskich zaraz po "Dzienniku" (-23.7%). "Rzeczpospolita" zwiêkszy³a sprzeda r/r o 0.9%. Czytelnictwo w I kwartale wynios³o 18.5% dla "Gazety Wyborczej" (wg wskaÿnika CCS) i by³o nieco lepsze ni w poprzednim kwartale. Czytelnictwo "Dziennika" wynios³o 6.3% a "Rzeczpospolitej" 5.1%. "Metro" zanotowa³o spadek tej statystyki w stosunku do poprzedniego kwarta³u o 0.4 p.p. do 7.7%. W kolejnych kwarta³ach w przypadku "Gazety Wyborczej" spodziewamy siê dalszego kilkuprocentowego spadku sprzeda y oraz utrzymywania siê wskaÿników czytelnictwa na poziomie zbli onym do obecnego. Przejêcie Trader.com za 55.4 mln EUR (ok. 120 mln PLN) nabêdzie 100% udzia³ów w kapitale zak³adowym polskiej spó³ki Trader.com (Polska) Sp. z o.o. Trader.com prowadzi dzia³alnoœæ w segmencie og³oszeñ dla bran budownictwo/ nieruchomoœci oraz motoryzacyjnej poprzez 4 serwisy internetowe i 6 wydawnictw og³oszeniowych. Obecnie dzia³alnoœæ internetowa spó³ki generuje ponad po³owê przychodów i w przysz³oœci ten udzia³ ma siê stopniowo zwiêkszaæ. Marki internetowe posiadane przez spó³kê to Domiporta.pl, Autotrader.pl (motoryzacja), Tabor24.pl (maszyny i pojazdy u ytkowe) i Kupsprzedaj.pl (og³oszenia drobne). Oferta prasowa obejmuje m.in. "AutoBiznes Og³oszenia", "Domiporta Oferty Nieruchomoœci" czy "Nieruchomoœci Warszawa i okolice". W 20 r. przychody spó³ki wynios³y 18.5 mln PLN, a jej udzia³ w segmencie internetowych reklam i og³oszeñ bran budownictwo/ nieruchomoœci i motoryzacja wyniós³ odpowiednio 20% i 7%. Przejêcie spó³ki Trader.com wpisuje siê odpowiednio w d³ugoterminow¹ strategiê rozwoju spó³ki. Akwizycja pozwoli Agorze trwale umocniæ pozycjê lidera na rynku og³oszeñ budownictwa i nieruchomoœci oraz zbudowaæ siln¹ pozycjê na internetowym rynku reklam i og³oszeñ motoryzacyjnych. Niemniej jednak w¹tpliwoœci budzi cena za jak¹ Trader.com jest przejmowany. Bior¹c pod uwagê wskaÿnik EV/Sale to jest on na porównywalnym poziomie (ponad 6) co dla gie³dowych spó³ek internetowych (Bankier.pl, Interia.pl). Z drugiej strony nale y braæ pod uwagê fakt, i tylko po³owa przychodów Trader.com w 20r. pochodzi³a z dzia³alnoœci internetowej. Dodatkowo zdaniem Agory jest to inwestycja d³ugoterminowa (7-8 lat), co naszym zdaniem sugerowa³oby dodatkowe dyskonto w wycenie ze wzglêdu na wysokie ryzyko i niskie bariery wejœcia w ten segment. Spó³ka t³umaczy siê pozyskaniem technologii i know-how, które mogliby sami osi¹gn¹æ dopiero po 2-3 latach. Mo e jednak taniej wysz³oby pozyskanie technologii z innego Ÿród³a, jednoczeœnie przejmuj¹c czêœæ doœwiadczonych pracowników? Dziennik podwy sza cenê egzemplarzow¹ "Dziennik" zdecydowa³ siê na podwy szenie ceny egzemplarzowej œrednio o 20%. Od poniedzia³ku do czwartku gazeta kosztuje o 0.30 PLN wiêcej (1.8 PLN), w soboty o 0.20 PLN (2 PLN). Bez zmian pozostanie tylko cena pi¹tkowego wydania. Axel Springer twierdzi, e zmiany s¹ zgodne z za³o eniami biznesplanu i "Dziennik" osi¹gn¹³ za³o one cele jakoœciowe i biznesowe. Naszym zdaniem wygl¹da to jednak jak zaklinanie rzeczywistoœci. Dynamika spadku sprzeda y gazety wci¹ roœnie i nic nie wskazuje na to, eby tendencja ta mia³a siê zmieniæ. Na pewno nie pomo e w tym podwy ka cen. Dodatkowe dzia³y, które czêœciowo maj¹ zrekompensowaæ podwy kê cen nie wnosz¹ nic nowego. Z uwagi na powy sze czynniki zwiêksza siê prawdopodobieñstwo podwy szenia ceny "Gazety Wyborczej" przez Agorê. Niemniej jednak w roku bie ¹cym nie spodziewamy siê takiego ruchu ze strony spó³ki, tym bardziej nie przed zmian¹ cen dziennika "Polska". W przypadku zwiêkszenia ceny egzemplarzowej "GW" o 0.3 PLN roczny zysk netto mo e byæ wy szy o ponad 30 mln PLN. 3

4 Wycena spó³ki Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych dzia³aj¹cych w tej samej bran y. Wycena metod¹ DCF na bazie strumieni pieniê nych w latach sugeruje wartoœæ 38.7 PLN na akcjê, natomiast wycena porównawcza 32.1 PLN na akcjê. W stosunku do ostatniej rekomendacji obni yliœmy cenê docelow¹ z uwagi na obni enie prognoz na najbli sze lata oraz istotny spadek wskaÿników spó³ek z grupy porównawczej. W wycenie uwzglêdniamy przejêcie spó³ki Trader.com. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wartoœæ minimalna maksymalna Wycena spó³ki Wycena 1 akcji (PLN) Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne (mln PLN) Wycena DCF (mln PLN) Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji Agory (PLN) ród³o: Millennium DM, œrednia wa ona - DCF - 75%, porównawcza do firm zagranicznych - 25% Wycenê ostateczn¹ 37.1 PLN stanowi œrednia wa ona poszczególnych wycen uzyskanych z tych dwóch metod, z tym e wy sz¹ wagê przypisaliœmy wycenie DCF (75%). Do wyceny przyjêliœmy nastêpuj¹ce za³o enia: q Wzrost mar y brutto na sprzeda y z 43.2% w 20r. do 43.8% w 2010r. q Wzrost ceny egzemplarza Gazety Wyborczej œrednio o 20% od po³owy 2009r. q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017r %. q Premia rynkowa za ryzyko - 5%. Za³o yliœmy wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0. q D³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych (g) - 3%. 4

5 Wycena DCF Wycena metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych obejmuje 10-letni¹ prognozê wolnych przep³ywów pieniê nych dla firmy. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Zmianê wolnych przep³ywów pieniê nych po okresie prognozy przyjêliœmy na poziomie 3%. Ze wzglêdu na du y wp³yw rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy dyskontowej na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na te parametry. Zdecydowaliœmy siê na przyjêcie rezydualnego poziomu d³ugu do kapita³u na poziomie 15% z uwagi na fakt, i s¹dzimy e po zmianie strategii nie bêdzie d³ugoterminowo utrzymywaæ tak nieefektywnego poziomu gotówki. Na spadek wartoœci DCF wp³ynê³o obni enie prognoz na najbli sze lata. Wycena DCF (mln PLN) >2017 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF (14.9) zmiana FCF - 8.4% 5.5% 1.7% 2.3% 3.3% 4.9% 4.8% 6.3% 3.0% d³ug/kapita³ 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 15.0% stopa wolna od ryzyka 6.4% 6.4% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.2% 6.2% 6.2% 6.1% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 7.4% 7.4% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.2% 7.2% 7.2% 7.1% 6.0% koszt kapita³u 11.4% 11.4% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.2% 11.2% 11.2% 11.1% 10.0% WACC 11.4% 11.4% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.2% 11.2% 11.2% 11.1% 9.2% PV (FCF) (14.0) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 11 gotówka netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 55.0 wycena 1 akcji (PLN) 38.7 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje spó³ki na 38.7 PLN. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 4.0% % % % %

6 Wycena metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek Wycena porównawcza bazuje na spó³kach zagranicznych, dzia³aj¹cych w tej samej bran y co. Wycena oparta jest na dwóch wskaÿnikach: EV/EBITDA oraz P/E, prognozowanych dla okresu W stosunku do ostatniej rekomendacji, wycena porównawcza obni y³a siê istotnie z uwagi na spadek wskaÿników spó³ek porównawczych. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Pañstwo EV/EBITDA P/E 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p DAILY MAIL & GENERAL TRUST Wielka Brytania GRUPPO EDITORIALE L'ESPRESSO W³ochy NEW YORK TIMES CO -CL A USA WASHINGTON POST -CL B USA Mediana D³ug netto Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartoœæ spó³ki obliczona metod¹ porównawcz¹ wynosi 1766 PLN, co stanowi 32.1 PLN na akcjê. 6

7 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2009p 2010p 2011p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2009p 2010p 2011p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 7

8 Cash flow (mln PLN) p 2009p 2010p 2011p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2009p 2010p 2011p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: Prognozy Millennium DM 8

9 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Rados³aw ukaszczuk ukasz Ko³aczkowski Marcin Palenik, CFA Marcin Derêgowski Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 10 50% Stosowane metody wyceny Redukuj 2 10% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Sprzedaj 2 10% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji redukuj 22 lut neutralnie 17 sty redukuj 9 lis 53.4 redukuj 10 sie 46.0 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2008 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 8 17% Akumuluj 16 33% Neutralnie 22 46% Redukuj 2 4% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 6 30% 48