bran a paliwowa Zysk netto

Transkrypt

1 bran a paliwowa 10 czerwca 09 redukuj poprzednia rekomendacja: redukuj Cena: Cena docelowa: Wyniki pod wp³ywem wzrostu ropy Po s³abym I kwartale, w którym spó³ka mia³a 659 mln PLN straty netto (w tym 791 mln PLN z ujemnych ró nic kursowych), kolejny kwarta³ powinien przynieœæ wyraÿn¹ poprawê wyników. W II kwartale dziêki efektowi LIFO spó³ka ponownie zacznie pokazywaæ zyski. Efekt ten powinien zwiêkszyæ EBIT o 2 mln PLN w II kwartale. Poniewa w II kwartale PLN umocni³ siê, szacujemy, e tym razem na ró nicach kursowych zarobi³ ok. 380 mln PLN. Oczekujemy, e zysk netto w II kwartale wyniós³ ok. 390 mln PLN, jednak jego jakoœæ (ró nice kursowe i efekt LIFO) pozostawiaj¹ wiele do yczenia. Ze wzglêdu na ostatnie zwy ki cen ropy podwy szamy nasz¹ wycenê z 14.4 do 19.8, jednak podtrzymujemy nasz¹ rekomendacjê redukuj. G³ównym ryzykiem dla naszej rekomendacji jest kontynuacja wzrostów cen ropy cze 08 lip 08 sie 08 rel.wig wrz 08 lis 08 gru sty lut mar kwi cze Poprawa w kolejnych kwarta³ach Prezes Olechnowicz przewiduje poprawê wyników w ka dym kolejnym kwartale 09 roku. II kwarta³ na pewno bêdzie lepszy od I ze wzglêdu na wzrost cen ropy, dodatnie ró nice kursowe oraz brak wp³ywu awarii w upstreamie. Natomiast w III kwartale nie bêdzie ju wystêpowa³ negatywny wp³yw remontu postojowego (ok. 60 mln PLN w II kwartale, w tym efekt utraconej mar y). Nale y jednak zwróciæ uwagê, e warunki makroekonomiczne dla dzia³alnoœci rafineryjnej s¹ w II kwartale s³abe. Szacowana przez nas mar a rafineryjna w II kwartale jest na bardzo niskim poziomie 2.6 USD/bbl, co przynios³oby, straty operacyjne w wypadku stabilizacji cen ropy. Zyski dziêki LIFO Wstêpnie szacujemy, e w II kwartale spó³ka wygeneruje EBITDA na poziomie 230 mln PLN w tym 2 mln PLN bêdzie wynikiem wzrostu wartoœci zapasów. Bez uwzglêdnienia tego czynnika EBITDA segmentu rafineryjnego powinna wynieœæ minus 25 mln PLN, a usptream powinien daæ 35 mln PLN zysku EBITDA. Bêdzie to zdecydowanie gorszy wynik ni rok wczeœniej, gdy spó³ka wygenerowa³a 363 mln PLN EBITDA, w tym 212 mln PLN by³o efektem LIFO. W pierwszych dwóch kwarta³ach prawie ca³oœæ wyniku operacyjnego bêdzie wiêc zrobiona prawie wy³¹cznie na efekcie LIFO. Max/min 52 tygodnie (PLN) 7.25/34.6 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 11.2 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Palenik, CFA (022) marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN `` Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.05 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Przewidywana poprawa wyników, ale mar e s³abe Prezes Olechnowicz przewiduje poprawê wyników w ka dym kolejnym kwartale 09 roku. II kwarta³ na pewno bêdzie lepszy od I ze wzglêdu na wzrost cen ropy oraz brak ujemnych ró nic kursowych w wyniku relatywnie wiêkszej stabilnoœci polskiej waluty. Natomiast w III kwartale nie bêdzie ju wystêpowa³ negatywny wp³yw remontu postojowego (ok. 60 mln PLN w II kwartale, w tym efekt utraconej mar y). W II i III kwartale na pewno lepsze wyniki poka e segment wydobywczy, który mia³ niespodziewan¹ awariê w I kwartale. Nale y jednak zwróciæ uwagê, e warunki makroekonomiczne dla dzia³alnoœci rafineryjnej s¹ w II kwartale s³abe. Szacowana przez nas mar a rafineryjna w II kwartale jest na bardzo niskim poziomie 2.6 USD/bbl, czyli nie tylko gorzej od poziomów rok wczeœniej (7.9 USD/bbl), ale równie ni ej ni w I kwartale (4.2 USD/ bbl). Wprawdzie dyferencja³ odbi³ siê w II kwartale i œrednio wynosi 1.3 USD/bbl to i tak jest zdecydowanie ni ej ni rok wczeœniej (gdy wyniós³ 3.7 USD/bbl). Szacowana przez nas wartoœæ mar y rafineryjnej + dyferencja³ licz¹c w PLN jest na poziomie 12.5 PLN/bbl w porównaniu do 25.3 USD/bbl w II kwartale 08 i 17.3 PLN/bbl w I kwartale 09. Wstêpnie szacujemy, e w II kwartale spó³ka wygeneruje EBITDA na poziomie 230 mln PLN w tym 2 mln PLN bêdzie wynikiem wzrostu wartoœci zapasów. Bez uwzglêdnienia tego czynnika EBITDA segmentu rafineryjnego powinna wynieœæ minus 25 mln PLN, a usptream powinien daæ 35 mln PLN zysku EBITDA. Bêdzie to zdecydowanie gorszy wynik ni rok wczeœniej, gdy spó³ka wygenerowa³a 363 mln PLN EBITDA, w tym 212 mln PLN by³o efektem LIFO. W pierwszych dwóch kwarta³ach prawie ca³oœæ wyniku operacyjnego bêdzie wiêc zrobiona prawie wy³¹cznie na efekcie LIFO. Skonsolidowane wyniki u za I kwarta³ 09 roku mln PLN I kwarta³ 08 I kwarta³ 09 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a EBITDA 4.9% 2.8% -1.2% Mar a netto 7.5% -24.3% -9.9% ród³o: S.A.; prognozy Millennium DM Wyniki w I kwartale 09 Wyniki spó³ki w I kwartale by³y kolejnym s³abym kwarta³em po rekordowych stratach w IV kwartale 08. Podobnie jak w IV kwartale g³ównym determinantem by³y straty na hedgingu i ró nicach kursowych, które wynios³y 791 mln PLN. Inaczej natomiast ni w poprzednich kwarta³ach, tym razem spó³ka mia³a dodatni efekt z przeszacowania zapasów, który zawy y³ EBIT o 83 mln PLN. G³ówn¹ przyczyn¹ odwrócenia tendencji by³o rozwi¹zanie odpisów aktualizacyjnych przy wycenie zapasów na poziomie 158 mln PLN. My zak³adaliœmy dodatni efekt na zapasach na poziomie 67 mln PLN. Oznacza to, e EBIT licz¹c wed³ug LIFO by³ poni ej naszych oczekiwañ (strata wynios³a 81 mln PLN w porównaniu z szacowanymi przez nas 55 mln PLN straty). Wynik by³ tak e o 34 mln PLN poni ej prognoz rynkowych. Warto jednak zauwa yæ, e w poprzednim kwartale wynik wg LIFO by³ o ok. 130 mln PLN lepszy od oczekiwañ. S³abszy wynik w I kwartale móg³ byæ te rezultatem przesuniêæ ksiêgowych. Dlatego nie oceniamy wyniku operacyjnego zbyt negatywnie. Saldo na dzia³alnoœci finansowej wynios³o -791 mln PLN, z czego -613 mln PLN to by³y ró nice kursowe z przeszacowania kredytów. By³ to wynik o 352 mln PLN gorszy ni szacowaliœmy, co wp³ynê³o na wyraÿnie gorszy ni oczekiwaliœmy (o 317 mln PLN) wynik netto. Wyniki I kwarta³u, podobnie jak dwa poprzednie by³y pod wp³ywem bardzo du ych ujemnych ró nic kursowych. To zjawisko nie bêdzie ju mia³o miejsca w II kwartale. 2

3 Segmenty dzia³alnoœci Segment wydobywczy Segment wydobywczy grupy Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q EBITDA (mln PLN) Przerób wydobytej ropy (mln ton) ród³o: S.A. Segment wydobywczy pokaza³ w I kwartale bardzo s³abe wyniki. By³o to zwi¹zane przede wszystkim z awari¹ operacyjn¹, która sprawi³a, e Petrobaltic wydoby³ zaledwie 38.8 tys. ton ropy (kwarta³ wczeœniej 57.8 tys. ton). Przerób ropy z Petrobalticu wyniós³ jeszcze mniej (35.6 tys. ton). Dodatkowo w tym kwartale by³a najni sza cena ropy w ostatnich kwarta³ach (1,135 PLN/t, spadek o 33% r/r). Strata EBITDA segmentu wynios³a 4 mln PLN w porównaniu z 91 mln PLN zysku w IV kwartale i 55 mln PLN rok wczeœniej. ca³y czas ponosi straty z dzia³alnoœci w Norwegii. Pierwsze bary³ki maj¹ byæ wydobyte w tym kraju pod koniec tego roku z projektu Yme (co oznacza opóÿnienia w stosunku do wczeœniejszych planów, które zak³ada³y 190 tys. ton wydobytych w Norwegii). Segment rafineryjny Segment rafineryjny grupy Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q EBITDA wg LIFO (mln PLN) Przerób ropy (mln ton) ród³o: S.A. Spó³ka przerobi³a w III kwartale 1,159 tys. ton ropy, co oznacza 25% ni szy poziom od mocy przerobowych. od po³owy marca przeprowadza³ remont postojowy, w trakcie którego rafineria ca³kowicie by³a wy³¹czona z pracy. Koszty remontu postojowego oraz utracon¹ przez postój mar ê, spó³ka szacuje na 56 mln PLN. Segment rafineryjny wygenerowa³ 56 mln PLN zysku EBITDA, co by³o lepszym od naszych szacunków wynikiem (szacowaliœmy 55 mln PLN straty), jednak po uwzglêdnieniu ró nic w oczekiwanym efekcie LIFO, EBITDA by³a s³absza o mln PLN od naszych oczekiwañ. 3

4 Wprawdzie mar a rafineryjna spad³a do 4.2 USD/bbl z 4.4 USD/bbl, a dyferencja³ do 0.8 USD/bbl z 3.4 USD/bbl rok wczeœniej, to zosta³o to zrekompensowane wzrostem kursu USD/PLN z 2.39 do Oznacza to, e mar a + dyferencja³ licz¹c w PLN by³a na poziomie 17.3 PLN w porównaniu z 18.7 PLN rok wczeœniej. Du o gorszy wynik (po odjêciu efektu LIFO) wynika³ prawdopodobnie czêœciowo z przesuniêæ zyskownoœci miêdzy kwarta³ami (po zaskakuj¹co dobrym IV kwartale). Wolumen sprzeda y produktów spad³ o 5.1% r/r, co by³o zwi¹zane z remontem. Segment detaliczny Wynik segmentu detalicznego systematycznie siê poprawia i EBITDA wynios³a 8 mln PLN. Wynik wiêc by³ du o lepszy r/r (rok wczeœniej mia³ zerowy EBITDA), w IV kwartale zysk EBITDA wyniós³ 4 mln PLN, a w ca³ym 08 EBITDA wynios³a 23 mln PLN. Widoczny jest wiêc systematyczny, choæ powolny postêp w segmencie detalicznym. W I kwartale 08 przyby³y 2 stacje w³asne (na koniec kwarta³u liczba stacji w³asnych wynios³a 141) oraz 5 stacji partnerskich (i ich liczba wynosi 84). Sugeruje to dalsz¹ perspektywê poprawy. Grupa sprzeda³a w ci¹gu pierwszych czterech miesiêcy tego roku o 21% paliw wiêcej na w³asnych stacjach ni rok temu. Wczeœniej wzrost by³ planowany na poziomie 8%. chce rozbudowaæ sieæ stacji o kolejne 15 stacji. Segment detaliczny grupy Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q EBITDA (mln PLN) Stacje w³asne i patronackie ród³o: S.A. 4

5 Cena ropy Brent w Londynie (USD/bbl) /6/08 8/9/08 5/12/08 9/3/09 8/6/09 ród³o: Bloomberg Dyferencja³ Brent-Ural (USD/bbl) ród³o: Bloomberg Modelowa mar a rafineryjna dla grupy (USD/bbl) ród³o: Bloomberg, Millennium DM, za³o enia: przychody (13% benzyna + 10% Nafta + 10% JET+ 44% Diesel + 17%COO) - koszty (100% ropa naftow 5

6 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 2,860 mln PLN, czyli 25.2 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych wyceniamy na 1,648 mln PLN (14.5 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy jednakow¹ wagê. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 2,254 mld PLN, czyli 19.8 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e nasza prognoza metod¹ DCF jest bardzo zale na od wartoœci rezydualnej w wycenie. Jest to zwi¹zane olbrzymimi inwestycjami w najbli szych latach, których wielkoœæ przewy sza kilkakrotnie aktualn¹ kapitalizacjê u. W zwi¹zku z inwestycjami nale y oczekiwaæ du ych ujemnych przep³ywów gotówkowych w najbli szych latach. W porównaniu z poprzedni¹ wycen¹ zmienimy nasze za³o enia dotycz¹ce ropy. Cenê ropy podwy szyliœmy na kolejne lata z 60 USD/bbl do 70 USD/bbl. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy (mln PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych Wycena Grupy Wycena na 1 akcjê (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 09-18, q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 18 roku na poziomie 5%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0, q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 18 na 1.0% q q q q Zak³adamy udan¹ realizacjê programu inwestycyjnego Program 10+ i wzrost mar y rafineryjnej dziêki inwestycjom Programu 10+ na poziomie 3.5 USD/bbl Zak³adamy roczne wydobycie ropy po 12 na poziomie 0 tys. ton Zak³adamy wartoœæ udzia³ów mniejszoœciowych w Petrobalticu na poziomie 273.mln PLN na podstawie wskaÿniku EV/EBITDA w wysokoœci 4 Za³o enia makro przedstawia poni sza tabela: Za³o enia makro do modelu Cena ropy Brent (USD/bbl) Dyferencja³ (USD/bbl) Mar a rafineryjna w ie (USD/bbl) USD/PLN

7 Wycena spó³ki metod¹ DCF mln PLN >18 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF n.a. n.a. n.a. 7.6% 2.0% 2.0% 1.9% 0.3% 0.3% 1.0% #ARG! d³ug/kapita³ 43.4% 58.7% 60.8% 56.7% 52.0% 47.2% 42.1% 36.7% 31.2% 25.4% 25.4% stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.4% 5.7% 5.9% 6.0% 6.0% 6.1% 6.1% 6.1% 6.2% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 5.7% 6.4% 6.7% 6.9% 7.0% 7.0% 7.1% 7.1% 7.1% 7.2% 6.0% koszt kapita³u 9.7% 10.4% 10.7% 10.9% 11.0% 11.0% 11.1% 11.1% 11.1% 11.2% 10.0% WACC 7.5% 7.4% 7.5% 7.9% 8.2% 8.5% 8.8% 9.1% 9.5% 9.8% 8.7% PV (FCF) (1425) (3077) (787) Wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 6583 D³ug(-)/gotówka(+)netto Wycena DCF (mln PLN) Wartoœæ udz. mniejsz Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) 25.2 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0% % % % % Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 2,860 mln PLN, czyli 25.2 PLN na akcjê. 7

8 Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 09p 10p 11p 09p 10p 11p 09p 10p 11p MOL OMV Petrom Rompetrol Reafinare Tupras PKN Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie wskaÿników (mln PLN) Wycena Grupy (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) 14.5 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ u na 1,648 mln PLN, czyli 14.5 PLN na akcjê. 8

9 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 10p 11p 12p przychody netto ze sprzeda y Koszty wytworzenia Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du Zysk (strata) na sprzeda y Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy Zysk udz. mniejsz zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 10p 11p 12p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 9

10 Cash flow (mln PLN) p 10p 11p 12p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej FCF DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 10p 11p 12p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM ` ` 10

11 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Rados³aw ukaszczuk ukasz Ko³aczkowski Doradca Inwestycyjny Marcin Palenik, CFA Marcin Derêgowski Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad % Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Sprzedaj 0 0% Stosowane metody wyceny *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex, Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 05 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Wycena redukuj 3 kwi neutralnie 15 gru neutralnie 1 paÿ akumuluj 23 cze neutralnie mar Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 09 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 17 38% Akumuluj 12 27% Neutralnie 13 29% Redukuj 3 7% Sprzedaj 0 0% 45 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 6 22% Akumuluj 8 30% Neutralnie 12 44% Redukuj 1 4%