PKO BP. kupuj. Wciąż wysokie dyskonto

Transkrypt

1 sektor bankowy 17 marca 2015 kupuj poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: Wciąż wysokie dyskonto Wynik netto w IV kwartale 2014 ukształtował się na poziomie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła mln PLN (-23.0% r/r, -17.3% kw./kw.), przy średnich prognozach rynkowych mln PLN. Bank odpisał z kapitału ok. 110 mln PLN. Wynik lepszy niż oczekiwania to skutek niższych odpisñw na rezerwy. Wzrost wyniku odsetkowego W IV kwartale wynik odsetkowy wzrçsł o 8.8% r/r (wzrost tej pozycji to skutek przejęcia Nordea Banku) i ukształtował się na poziomie nieznacznie powyżej oczekiwań rynkowych. Marża odsetkowa spadła w stosunku do III kwartału o 0.2pp (0.7pp r/r) i ukształtowała się na poziomie 3.3%. Spadek zysku z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie niższym o 11.9% w stosunku do IV kwartału 2013 i był niższy niż oczekiwania rynkowe. Spadek dochodçw z interchange w części zrekompensowały zyski z działalności na rynku kapitałowym (pod względem aktywçw PKO TFI należy do najszybciej rosnących na rynku spośrçd największych towarzystw). Zyski z operacji finansowych były wyższe niż średnia z poprzednich okresçw. Wzrost kosztñw działalności Wydatki wzrosły w ciągu roku o 12.3% i ukształtowały się na poziomie nieznacznie poniżej prognoz. W tym okresie bank zanotował spadek przychodçw o 13.2% r/r - wynik operacyjny pogorszył się w spçłce 30.5% r/r. WspÇłczynnik koszty/ dochody wzrçsł w ciągu roku o 11pp do poziomu 52.2% i był wyższy niż zanotowany w III kwartale. Spadek poziomu rezerw Rezerwy zawiązane w IV kwartale (ok. 1.0% wartości portfela w stos. rocznym - poziom niższy od oczekiwań rynkowych) ukształtowały się na poziomie niższym niż w III kwartale (-4.8% r/r). Udział kredytçw nieregularnych w portfelu spadł w ciągu 3 miesięcy o 0.2pp do poziomu 6.9%, przy wzroście wskaźnika pokrycia o 3.7pp do 61.8%. Warto zauważyć, że poziom odpisçw w stosunku do wartości portfela w dalszym ciągu jest wyższy niż w innych dużych bankach - w kolejnych okresach można spodziewać się dalszego spadku Kurs akcji vs. indeks Rel. W IG20 kwi 12 cze 12 sie 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 Podstawowe dane Max/min 52 tyg. (PLN) 42.9/32.2 Liczba akcji (mln) 1250 Kapitalizacja (mln PLN) Free float (mln PLN) Średni obrçt (mln PLN) CAR (%) 13.1 GłÇwny akcjonariusz Skarb Państwa % akcji, % głosçw 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG20 (%) Marcin Materna, CFA marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, wyniki pro forma z NB Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki IV kwartał 2013 IV kwartał 2014 zmiana (r/r) zmiana (r/r) Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % % Wynik z tytułu prowizji % % Dochody % % Koszty % % Wynik operacyjny % % Odpisy netto z tytułu utraty tego wskaźnika. wartości kredytçw % % Zysk netto % % * dane za 2014 pro forma + NB Niewielkie kwartalne dynamiki wolumenñw Roczna zmiana wartości kredytçw i depozytçw wyniosła w odpowiednio +20.0% +14.8%, wysokie dynamiki to jednak skutek przejęcia NB. Kwartalne zmiany wolumençw wyniosły 0.9% i 1.7% i były niższe niż u konkurentçw. WspÇłczynnik kredyty/depozyty znajduje się obecnie powyżej granicy 100% (102.9%), co może hamować wzrost akcji kredytowej w kolejnych okresach. Podsumowanie wynikñw Wyniki netto były wyższe niż prognozy rynkowe, lecz na tle poprzednich kwartałçw należy je ocenić jako słabe - kwartalny spadek wyniku netto był jednym z najwyższych w sektorze. Obniżenie marży odsetkowej na skutek spadku stçp procentowych (nieco wyższe niż u konkurentçw) nie zostało zrekompensowane wzrostem wolumençw. Wynik z tytułu prowizji ucierpiał na skutek obniżenia stawki interchange, jednak skala spadku nie była znacząca (kw/kw). Koszty działalności były wysokie jak na bank ktçry w znacznym stopniu ucierpiał z tytułu spadku dochodçw. WspÇłczynnik P/E dla wynikçw za IV kwartał w wyniçsł 14.9, co było jednym z niższych wskaźnikçw w sektorze. Utrzymanie rekomendacji kupuj Obecnie walory banku są notowane przy wskaźnikach P/E na lata 2015/16 w wysokości 13.5 i 12.6 przy średniej 15.9 i Niższy niż w największych bankach wspçłczynnik wypłaty dywidendy (31% zysku netto w ub.r., sądzimy że maksymalnie 40% w bieżącym okresie) jest naszym zdaniem rekompensowany perspektywą poprawy efektywności działania i synergiami po przejęciu Nordea Banku, ktçry to czynnik jak się wydaje nie jest obecnie uwzględniany w giełdowej wycenie spçłki. Wprawdzie bank jest nieco bardziej narażony na obniżenie marży odsetkowej niż konkurenci, naszym zdaniem rçżnica (<0.1pp w IV kw.) nie uzasadnia wysokiego dyskonta. Dyskonto utrzymuje się także gdy porçwnamy bank z innymi spçłkami wystawionymy na ryzyko czynnika frankowego. Biorąc pod uwagę wycenę akcji (40.0 PLN) utrzymujemy rekomendację kupuj na walory spçłki. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 55% 50% 45% Koszty/dochody Marża odsetkowa 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 40% 2.5% 35% 2.0% 30% 25% 1.5% 1.0% 0.5% 20% 0.0% 2

3 Zmiana wartości przychodñw i kosztñw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 25% 20% 15% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 2500 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 25.0% 20.0% % % 5.0% % -5.0% % -15.0% % Struktura dochodñw w 100% 90% 80% 28.4% 28.9% 30.0% 27.7% 26.6% 25.1% 26.0% 70% 60% 25.7% 50% 40% 30% 20% 10% 69.3% 65.7% 64.4% 68.3% 65.7% 68.4% 67.7% 54.0% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 0% 3

4 Wynik operacyjny w Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 25% 20% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 15% 10% 5% 0% WspÑłczynnik kredyty/depozyty w 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 4

5 Wartość kredytñw i depozytñw w (mld PLN) Kredyty Depozyty 0 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Zysk netto w Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto

6 Rentowność kapitału i aktywñw w 20.0% 17.5% ROE ROA 9.0% 8.0% 15.0% 7.0% 12.5% 10.0% 7.5% 5.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 2.5% 1.0% 0.0% 0.0% Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 20% 15% Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. 10% 5% 0% -5% Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty 0% ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6

7 Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 50.0 mld PLN, czyli 40.0 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 40.7 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 39.4 Średnia wycena na 1 akcję 40.0 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - po 0.75 PLN w 2014 roku w kolejnych latach 30-55% zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2015p 2016p 2017p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 1.7% 1.9% 2.0% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 6.2% 6.4% 6.5% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) Dividend yield 2.2% 3.7% 4.4% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 3.6 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 3.2 7

8 długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku - 3.5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 3.5% po roku 2017 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2017 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 3%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2017 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2017 roku w wysokości 3% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2017p Wartość księgowa na koniec 2017 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2017 roku 3.0% Prognozowane ROE w 2017 roku 11.3% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku 3.5% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.0% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 1.66 Wartość banku w 2017 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartość banku w 2015 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartość dywidend w okresie (mln PLN) Wartość banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji banku (PLN) 40.7 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka stopa wzrostu wycena 1 akcji banku 3.0% 4.0% 5.0% 2% % % % % % Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 50.8 mld PLN, czyli 40.7 PLN za jedną akcję. 8

9 Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/ Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą porñwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 2014 P/WO 2015p P/WO 2016p P/WO 2017p P/E 2015p P/E 2016p P/E 2017p Bank Handlowy ING Bank Śląski mbank BZ WBK Pekao Bank BPH Getin Noble Bank Alior Średnia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia Mediana Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Średnia ważona z wycen (mln PLN) Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 39.4 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji Premia/dyskonto 0% -19% -15% -11% -15% -12% -6%, ceny z dnia 16 marca 2015, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 49.3 mld PLN, czyli 39.4 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany poniżej średniej sektora. Uważamy, że jest to jedynie w części uzasadnione niższą dywidendą płaconą przez spçłkę. 9

10 Rachunek wynikñw - mln PLN p 2016p 2017p przychody z tytułu odsetek koszty odsetek wynik z tytułu odsetek pozostałe przychody z tyt. prowizji inne wynik na działalności bankowej wynik pozaoperacyjny koszty działalności wraz z amortyzacją wynik operacyjny saldo rezerw zysk przed opodatkowaniem podatek zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2016p 2017p kasa, środki w banku centralnym należności od instytucji finansowych należności od klientñw papiery dłużne majątek trwały wnip inne aktywa aktywa razem zobowiązania wobec banku centralnego zobowiązania wobec instytucji fin zobowiązania wobec klientñw fundusze specjalne i inne pasywa rezerwy kapitał własny, w tym: zysk netto pasywa razem BVPS p - prognoza Millennium DM S.A., wyniki 2014 pro forma z NB 10

11 Wskaźniki (%) p 2016p 2017p DPS (PLN) wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty kredyty/aktywa depozyty/pasywa kapitał własny/aktywa marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe marża odsetkowa spread odsetkowy rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa wynik z tytułu prowizji/aktywa przychody/aktywa koszty/wynik na działalności bankowej koszty/wnb+pozostałe przychody koszty/aktywa wynik operacyjny/aktywa odpisy na rezerwy/kredyty NPL/kredyty ROA ROE wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny P/E P/BV Zmiana (%) p 2016p 2017p wartości aktywçw wartości kredytçw wartości depozytçw wyniku z tytułu odsetek wyniku z tytułu prowizji wyniku na działalności bankowej kosztçw wyniku operacyjnego kapitałçw własnych zysku brutto zysku netto p - prognoza Millennium DM S.A. 11

12 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Marcin Palenik, CFA Maciej Krefta Wojciech Woźniak Sebastian Siemiątkowski Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk funduszy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Artur Topczewski artur.topczewski@millenniumdm.pl Analityk funduszy Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena kupuj 1 wrz kupuj 6 lis kupuj 19 sty Struktura rekomendacji Millennium DM S.A. w IV kwartale 2014 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 2 33% Akumuluj 3 50% Neutralnie 1 17% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 2 100% Neutralnie 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora 6