- PDF Darmowe pobieranie

Transkrypt

1 Banki 12 sierpnia 2005 Kredyt Bank Pozytywne tendencje kontynuowane poprzednia rekomendacja: kupuj akumuluj Cena (11/08/2005) 10.9 Cena docelowa 12.9 Wyniki Kredyt Banku osiągnięte w II kwartale były lepsze niż nasze prognozy. Podobnie jak w pierwszych trzech miesiącach roku było to jednak zasługą wyższego niż prognozowaliśmy dodatniego salda rezerw oraz ujemnej efektywnej stopy podatkowej. Wyniki operacyjne Kredyt Banku, choć w dalszym ciągu odbiegające od tego, co prezentują inne banki, po raz kolejny uległy poprawie. Od wydania naszego ostatniego raportu kurs akcji banku wzrósł o 25%. Biorąc to pod uwagę obniżamy rekomendacje z kupuj do akumuluj. Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto* Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy Millennium DM, mln PLN, * lata WNB, lata wynik odsetkowy, prowizyjny, przychody z tyt. dywidend, dzia³alnoœæ handlowa, wyniki PSR, MSSF Spadek dochodów w ciągu roku, poprawa statystyki kwartalnej Dochody Kredyt Banku spadły w ciągu roku aż o -13.5%. Było to skutkiem niższych wolumenów w banku oraz ograniczenia akcji kredytowej w segmencie korporacyjnym. Przy wzroście dochodów odsetkowych o 8.3%, znacząco - aż o 46.6% spadły przychody z tytułu prowizji. Było to rezultatem zmiany zasad rachunkowości po wprowadzeniu MSSF. II kwartał był także nieudany pod względem dochodów z tytułu operacji finansowych - wraz z dochodem z tytułu wymiany rezultat osiągnięty w tym segmencie był wprawdzie wyższy o 8.2% niż w II kwartale 2004 roku, statystyka kwartalna wykazała już jednak 35% spadek tych pozycji. W II kwartale bank zaksięgował dodatkowo na kapitał około 22 mln PLN z tytułu wzrostu wartości papierów dłużnych. Spadek kosztów działalności Podobnie jak w poprzednim okresie, w II kwartale znacząco spadły koszty działalności Kredyt Banku (-20.1%, skutek niższych kosztów rzeczowych, spadku zatrudnienia o 7% i obniżenia amortyzacji). Zrekompensowało to niższy poziom przychodów. Współczynnik koszty/dochody spadł w ciągu roku o 6.2pp do poziomu 75.9%. Obecnie jest to wciąż najwyższy wskaźnik wśród dużych banków giełdowych. Analizując wyniki operacyjne banku warto podkreślić ich systematyczną poprawę w ciągu ostatnich kilku kwartałów. W 2004 roku poprawa rezultatów wiązała się ze spadkiem dochodów, natomiast 2005 roku przyniósł zahamowanie tej niekorzystnej tendencji i wyższe dochody operacyjną są osiągane częściowo już dzięki wzrostowi przychodów. Dodatnie saldo rezerw Podobnie jak w ostatnich dwóch kwartałach, wysoki zysk netto Kredyt Banku to w dużej części zasługa niskiego salda rezerw. W II kwartale saldo odpisów w tym okresie było dodatnie i wyniosło +22 mln PLN. Od początku roku nieznacznej poprawie uległa jakość portfela kredytowego spółki - udział należności nieregularnych spadł z 30.2% do 29% (wskaźnik pokrycia +6pp do 68.2%) Rel. WIG20 11 Kredyt Bank sty mar kwi cze sie paÿ gru lut kwi cze Max/min 52 tygodnie (PLN) 11.4/7.9 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) Kapita³ w³asny (mln PLN) Free float (mln PLN) 326 Œredni obrót (mln PLN) 0.9 G³ówny akcjonariusz KBC Bank % akcji, % g³osów 85.5/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG20 (%) Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki Kredyt Banku II II PLN m kw '04 kw '05 % Kredyty % Depozyty % I-II kw '04 I-II kw '05 % Wynik odsetkowy % % Wynik z tytu³u prowizji % % Wynik operacyjny przed kosztami i rezerwami % % Koszty % % Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów Zysk netto % % Rozwiązanie rezerw w pierwszych trzech miesiącach roku bank tłumaczy pomyślną restrukturyzacją portfela kredytowego (windykacja części należności zagrożonych) oraz nowymi zasadami kalkulacji rezerw. Sądzimy że w kolejnych okresach 2005 roku poziom rezerw w banku w dalszym ciągu pozostanie dodatni. Pozytywne trendy w zakresie wolumenów Tendencje wyhamowania spadku wolumenów, zaobserwowane w ostatnich dwóch kwartałach, zostały utrzymane. Choć statystyki roczne wykazują jeszcze znaczące spadki poziomów kredytów i depozytów (odpowiednio o 17.8% i 8.4%), wyniki II kwartału potwierdzają pozytywne tendencje jakie zachodzą w spółce. Poziom kredytów netto w II kwartale wzrósł o 0.4%. Już po raz drugi mieliśmy także do czynienia ze wzrostem poziomu lokat od klientów (1.1%). Bank obecnie koncentruje się na segmencie detalicznym - w ciągu roku portfela pożyczek konsumpcyjnych wzrósł o 800 mln PLN do poziomu 1.3 mld PLN. Bank, podobnie jak część konkurentów oferuje kredyty hipoteczne denominowane w walutach obcych - od początku roku wartość portfela wzrosła o ok. 230 mln PLN, czyli więcej niż w takich bankach jak BZ WBK czy ING BŚK. Po okresie spadku aktywności, bank notuje także wzrost liczby obsługiwanych klientów. Pozytywne trendy zarysowane w zakresie wolumenów potwierdzają naszą opinię, że bank najgorsze ma już za sobą i obecnie ostrożnie stara się większych udziały rynkowe w wybranych segmentach działalności. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w Kredyt Banku 100% Koszty/WNB Mar a odsetkowa 5.0% 90% 4.5% 4.0% 80% 3.5% 70% 3.0% 2.5% 60% 2.0% 50% 1.5% 40% 1.0% 0.5% 30% 0.0% ród³o:millennium DM, dane za lata PSR poza I kw. 2004, MSSF, wynik bez salda pozosta³ych przychodów 2 Kredyt Bank

3 Ujemna stopa podatkowa W II kwartale bank rozwiązał rezerwę podatkowa w kwocie około 40 mln PLN. Spółka tłumaczy ten krok uprawdopodobnieniem się możliwości rozliczenia strat z lat ubiegłych w wynikach kolejnych okresów. W naszych prognozach przyjęliśmy utrzymanie stopy podatkowej w 2005 roku na poziomie poniżej 0% (wynik brutto w wysokości 275 mln PLN, netto mln PLN), w kolejnych latach jej wzrost do 10% i 15%. Zmiana prognoz wyników finansowych oraz wyceny Utrzymanie dodatniego salda rezerw oraz niska stopa podatkowa w spółce skłoniły nas do zmiany prognoz wyników finansowych Kredyt Banku. Znacząco (z 187 do 334 mln PLN) zwiększyliśmy szacunek zysku netto na 2005 rok (zarząd prognozuje nawet osiągnięcie 400 mln PLN). W związku z poprawą efektywności działania nieznacznie podnieśliśmy także prognozy rezultatów w kolejnych latach, ostrożnie przyjmując założenia co do wysokości rezerw ( % wartości portfela rocznie) i stopy podatkowej (10% i 15%). Po uwzględnieniu wzrostu cen akcji konkurentów oraz obniżenia się stopy wolnej od ryzyka nasza wycena 1 akcji Kredyt Banku wzrosła z 10.9 PLN do 12.9 PLN. Przy wycenie zastosowaliśmy wyższą premię za ryzyko niż przyjmujemy dla innych spółek sektora (4.5% wobec 4%, beta - 0.9). Zmiana rekomendacji, pozytywne nastawienie utrzymane Kredyt Bank jest notowany z dyskontem w stosunku do konkurentów (ok. 10% na bazie skorogowanego wskaźnika P/E), aczkolwiek zgodnie z naszymi przewidywaniami dyskonto to ulega zmniejszeniu z kwartału na kwartał. W dalszym ciągu obawy budzi niska aktywność banku, wyniki II kwartału potwierdzają jednak naszą opinię iż bank powoli budzi się do walki o wyższy udział w rynku. Biorąc pod uwagę jedynie wyniki operacyjne (bez rezerw i rozliczeń podatkowych) bank jest notowany na poziomie ING BŚK, z dyskontem w stosunku do BZ WBK oraz największych banków giełdowych. Biorąc pod uwagę możliwości obniżenia kosztów w Kredyt Banku (w przypadku konkurentów obecnie są one ograniczone) perspektywę niskiej stopy podatkowej w ciągu najbliższych miesięcy utrzymujemy pozytywne nastawienie do banku. Uwzględniając zmianę kursu akcji spółki w od wydania naszego ostatniego raportu (+25%) zmieniamy rekomendację z kupuj do akumuluj. Uważamy, że poprawa wyników operacyjnych oraz niska stopa rezerw w kolejnych kwartałach będą czynnikiem wpływającym na dalszy wzrost kursu akcji spółki. Porównanie wartoœci operacyjnych banków gie³dowych BRE Bank BZ WBK ING BŒK Bank PBH Pekao Kredyt Bank Przychody (mln PLN) Wynik operacyjny IH'05 (mln PLN) Wartoœæ portfela kredytowego (mld PLN) Wartoœæ zebranych depozytów (mld PLN) Kapitalizacja (mld PLN) Porównanie kapitalizacji ze wskaÿnikiem Przychody Wynik operacyjny 1H' Wartoœæ portfela kredytowego Wartoœæ zebranych depozytów Kredyt Bank

4 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w Kredyt Banku (r/r) 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w Kredyt Banku 4% 3% Kwartalne odpisy na rezerwy/wartoœæ portfela kredytowego (w stos. rocznym - lewa skala) NPL/kredyty (prawa skala) 35.0% 30.0% 25.0% 2% 20.0% 1% 15.0% 0% 10.0% 5.0% -1% 0.0% Wynik operacyjny w Kredyt Banku (mln PLN) jednorazowe dochody ród³o:millennium DM, dane za lata PSR poza I kw. 2004, MSSF, wynik bez salda pozosta³ych przychodów 4 Kredyt Bank

5 Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w Kredyt Banku (r/r) 15.0% 10.0% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w Kredyt Banku 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Podzia³ wyników Kredyt Banku ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik operacyjny - mln PLN IH'04 œrednia I kw II kw Segment korporacyjny Segment detaliczny Segment Skarbu Segment Inwestycyjny Pozosta³e -20 ród³o:millennium DM, dane za lata PSR poza I kw. 2004, MSSF, wynik bez salda pozosta³ych przychodów 5 Kredyt Bank

6 Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę akcji Kredyt Banku. Została ona przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą ROE-P/BV oraz metodą porównawczą. Otrzymana średnia wycena wynosi 3.5 mld PLN, czyli 12.9 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Kredyt Banku Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 12.7 Metoda porównawcza - du e banki polskie 13.2 Œrednia wycena na 1 akcjê 12.9 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji Kredyt Banku szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałów własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: q stopa dywidendy - 0% do 2006 roku, 40% po 2006 roku. Brak dywidend w początkowym okresie wynika z naszego założenia, iż zarząd banku będzie dążył do odbudowania bazy kapitałowej po wysokich stratach w latach Pokrycie całej straty z ubiegłych lat z kapitałów własnych (zamiast z zysków w kolejnych okresach) zwiększa prawdopodobieństwo wypłaty dywidendy już za 2006 rok. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend 2006p 2007p 2008p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 5.0% 5.0% 5.0% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9.5% 9.5% 9.5% Dywidenda za dany rok (mln PLN) Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) Dywidend yield 0.0% 3.1% 3.2% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 0.7 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) Kredyt Bank

7 q q q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2008 roku - 5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% po roku 2008 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2008 roku w wysokości 4.5% (beta = 0.9). Przy wycenie Kredyt Banku zastosowaliśmy wyższą premię za ryzyko niż przyjmujemy dla największych polskich banków (4%). Niska płynność akcji banku w porównaniu z większymi konkurentami, przeprowadzany obecnie proces restrukturyzacji który może zakończyć się niepowodzeniem, spadki udziałów w rynku oraz niski poziom kapitałów własnych w finansowaniu działalności powodują, że inwestycja w walory Kredyt Banku jest obarczona większym ryzykiem niż kupno akcji konkurentów, długookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałów po 2008 roku sprawia, że prognozę wzrostu zysków po 2008 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę Kredyt Banku metodą ROE-P/BV Wycena Kredyt Banku - metoda ROE-P/BV 2008p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2008 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2008 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2008 roku 14.2% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2008 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.04 Wartoœæ banku w 2008 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartoœæ banku w 2005 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie (mln PLN) 134 Wartoœæ banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) 272 Wycena 1 akcji banku 12.7 Wra liwoœæ wyceny Kredyt Banku na przyjêt¹ stopê wzrostu i stopê woln¹ od ryzyka (PLN) D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.0% 5.0% 6.0% 2% stopa wzrostu 3% % % % % Na bazie metody ROE-P/BV, wartość Kredyt Banku wynosi 3.4 mld PLN, czyli 12.7 PLN za jedną akcję. 7 Kredyt Bank

8 Metoda porównawcza Poniżej przedstawiamy porównanie ceny akcji Kredyt Banku w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki banków notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźników P/E (waga 85%) i P/BV (waga 15%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla banków giełdowych. Grupą porównawczą były duże banki notowane na GPW. Wyniki Kredyt Banku w 2005 roku skorygowaliśmy o ok. 110 mln PLN, co odpowiada naszym zdaniem wysokości dochodów jednorazowych w tym okresie. Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW ROE Spó³ka 2006p P/BV 2005p P/BV 2006p P/BV 2007p P/E 2005p P/E 2006p P/E 2007p Bank Handlowy 8.8% ING Bank Œl¹ski 12.6% Bank BPH 16.4% BRE Bank 11.7% Pekao 18.6% Bank Zachodni WBK 15.7% PKO BP 17.9% Œrednia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 13.2 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Kredyt Bank Premia/dyskonto -23% -29% -30% -48% -16% -13%, ceny z dnia 11 sierpnia Bazując na porównaniu Kredyt Banku z notowanymi bankami giełdowymi wycena spółki wynosi 3.6 mld PLN, czyli 10.8 PLN za jedną akcję. Biorąc pod uwagę jedynie wskaźniki dochodowe (P/E) bank jest notowany z dyskontem w stosunku do konkurentów, co wynika z niestabilnego poziomu kwartalnych wyników netto oraz niższą jego jakością w porównaniu z innymi spółkami (gorsza efektywność operacyjna, niepowtarzalnie niskie odpisy na rezerwy, częstsze niż u konkurentów zmiany zasad księgowania). 8 Kredyt Bank

9 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Piotr Her Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy budownictwo, media Analityk informatyka, Internet Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Piotr Gawryś piotr.gawrys@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Kredyt Bank Akumuluj 2 mar Kredyt Bank kupuj 18 maj Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2005 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 4 18% Akumuluj 9 41% Neutralnie 8 36% Redukuj 1 5% Sprzedaj 0 0% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) Kupuj 3 38% REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% Akumuluj 5 63% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty Neutralnie wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje Redukuj aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 22