Sy nthos. kupuj. Niska wycena i buy back. przemys³ chemiczny. Spadki cen polistyrenu i straty na ró nicach kursowych w IV kwartale

Transkrypt

1 16 stycznia 2009 kupuj przemys³ chemiczny poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: Niska wycena i buy back Produkty u znajduj¹ zastosowanie g³ównie w bran ach silnie dotkniêtych w obecnej fazie œwiatowego kryzysu. Kauczuk jest wykorzystywany w powi¹zanej z bran ¹ motoryzacyjn¹ bran y oponiarskiej, a polistyren w bran y budowlanej. Fakt ten powoduje, e wyniki spó³ki w okresie najbli szych 1-2 lat bêd¹ s³abe. Z drugiej strony spadki kursu spowodowa³y spadek wyceny rynkowej do poziomu, który naszym zdaniem uwzglêdnia ju z nawi¹zk¹ pogorszenie perspektyw. Dodatkowo jest jedyn¹ du ¹ gie³dow¹ polsk¹ spó³k¹ chemiczn¹ maj¹c¹ prywatnego g³ównego inwestora. Czynnikiem pozytywnie wp³ywaj¹cym na notowania spó³ki mo e byæ tak e uchwalony buy back. Spadki cen polistyrenu i straty na ró nicach kursowych w IV kwartale Pomimo za³amania cen na rykach wielu chemikaliów w IV kw., mar e na produktach spó³ki przedstawia³y siê korzystnie. W przypadku polistyrenu nast¹pi³a stabilizacja, natomiast w przypadku kauczuków wzrost. Spadki wolumenów, zw³aszcza w segmencie polistyrenów, spowoduj¹ obni enie zysku operacyjnego kw./kw. Wynik brutto zosta³ obci¹ ony wysokimi stratami na ró nicach kursowych, gdy spó³ka posiada kredyt walutowy na poziomie 195 mln EUR (kurs EUR/PLN wzrós³ o 22.6%). Straty na ró nicach kursowych szacujemy na 140 mln PLN. NWZA zdecydowa³o o skupie akcji Grudniowe NWZA spó³ki zdecydowa³o o skupie akcji w³asnych. Maksymalne kwoty przeznaczane na skup odpowiadaj¹ ca³oœci kapita³ów zapasowych u. Uchwa³y otworzy³y spó³ce mo liwoœæ buy backu, przy czym nie jest przes¹dzone, e spó³ka z niej skorzysta. Wobec notowania akcji spó³ki wyraÿnie poni ej wartoœci ksiêgowej, uwa amy buy back za operacjê w sposób znacznie efektywniejszy zwiêkszaj¹c¹ wartoœæ dla akcjonariuszy, ni inwestycje w nowe instalacje w obliczu rozpoczynaj¹cej siê œwiatowej recesji. Wycena i rekomendacja Metod¹ DCF wyceniamy jedn¹ akcjê na 0.60PLN, metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek chemicznych na 0.41 PLN. Œrednia wa ona z wycen (DCF 60%, porównawcza 40%) wynosi 0.53PLN. W obecnej wycenie staraliœmy siê uwzglêdniæ pogorszenie wyników w najbli szych dwóch latach wynikaj¹ce z obecnego œwiatowego kryzysu. Inwestorom o d³ugim horyzoncie inwestycyjnym rekomendujemy kupowanie akcji rel.wig Sy nthos gru maj paÿ ma sie r 06 gru maj paÿ ma sie sty 06 r 09 Max/min 52 tygodnie (PLN) 1,37/0,41 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) 556 EV (mln PLN) 766 Free float (mln PLN) 217 Œredni obrót (mln PLN) 2.9 G³ówny akcjonariusz Micha³ So³owow % akcji, % g³osów 55.89/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -16% -50% -56% Zmiana rel. WIG (%) -9% -28% -12% Micha³ Buczyñski (022) michal.buczynski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % 20P % 2009P % 2010P % 2011P % P - prognozy wyników Millennium DM wed³ug MSSF, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Wycena Wysoka wra liwoœæ rentownoœci na g³êbsze wahania koniunktury Spowolnienie gospodarcze w wielu regionach œwiata (USA, niektórych krajach Europy Zachodniej i Japonii) widoczne by³o ju od ponad roku. Ta pierwsza faza problemów gospodarczych wynika³a g³ównie z pocz¹tku spadku cen mieszkañ po pêkniêciu bañki spekulacyjnej na tym rynku. Katalizatorem odwrócenia na rynku nieruchomoœci by³ kryzys na rynku kredytów subprime w USA. Dopiero jednak druga ods³ona kryzysu finansowego, maj¹ca swoje apogeum we wrzeœniu - paÿdzierniku 20 roku doprowadzi³a do wejœcia gospodarki œwiatowej w prawdziw¹ recesjê. Jej katalizatorem by³a upad³oœæ banku Lehman Brothers i k³opoty finansowe wielu innych instytucji finansowych. Procesy te doprowadzi³y do znacznego wzrostu awersji do ryzyka, nieufnoœci wœród banków, co skutkowa³o istotnym spadkiem akcji kredytowej. Utrudniony dostêp do kredytu oraz niechêæ tak e konsumentów do zad³u ania siê spowodowa³ spadek sprzeda y samochodów i innych dóbr trwa³ego u ytku na rynkach krajów rozwiniêtych. Natomiast spadki cen nieruchomoœci zaczynaj¹ przek³adaæ siê na spadki liczby budowanych mieszkañ i obni enie popytu na materia³y budowlane. Przegl¹daj¹c bardzo pesymistyczne wskaÿniki koniunktury publikowane w ostatnich tygodniach (PMI, dynamika produkcji, œwiatowa wymiana handlowa, dane o sprzeda y samochodów, a zw³aszcza informacje z Chin sugeruj¹ce, e kraj ten czeka powa ne spowolnienie) mo na oczekiwaæ, e ju w bie ¹cym roku œwiatowa gospodarka mo e wejœæ w fazê recesji. Szacujemy, e spadek œwiatowego PKB mo e wynieœæ w granicach -1%-0%. W przypadku Polski wzrost PKB spadnie do poziomu 1-2%. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P >2018 sprzeda zmiana sprzeda y % 16.0% 16.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% mar a EBIT 2.5% 3.2% 5.0% 5.5% 5.5% 5.6% 5.6% 5.7% 5.7% 5.7% EBIT stopa podatkowa 21.5% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF - -59% -54% 43% 1% 3% 4% 4% 4% 4% 1.0% d³ug/kapita³ 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% stopa wolna od ryzyka 5.2% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.1% 5.1% 5.2% 5.3% 5.3% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.8% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 5.0% 5.0% 5.1% 5.1% 4.9% koszt kapita³u 10.7% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.6% 10.6% 10.7% 10.8% 10.8% 10.5% WACC 9.8% 9.7% 9.7% 9.6% 9.7% 9.7% 9.8% 9.8% 9.9% 9.9% 9.7% PV (FCF) wartoœæ DFCF (mln PLN) (d³ug) gotówka netto -346 wycena spó³ki 798 liczba akcji (mln szt.) wycena na akcjê (PLN) 0.60 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 2

3 Eksperci MFW przejrzeli ponad sto przypadków sytuacji kryzysowych w gospodarkach krajów rozwiniêtych. Je eli wyst¹pi³ kryzys finansowy, któremu towarzyszy³ kryzys bankowy, to spowolnienie wzrostu albo recesja by³y g³êbsze i trwa³y d³u ej. Jeœli jedn¹ z przyczyn kryzysu by³ wczeœniejszy silny wzrost cen aktywów m.in. na rynku nieruchomoœci, recesja by³a jeszcze d³u sza i bardziej bolesna. Tak samo, je eli kryzysowi towarzyszy³o silne zad³u enie gospodarstw domowych. Bior¹c pod uwagê, e obecnie mamy do czynienia z wszystkimi tymi trzema czynnikami, w naszym modelu finansowym dla spó³ki za³o yliœmy, e recesja œwiatowa potrwa dwa lata - rok 2011 bêdzie pierwszym rokiem odrodzenia gospodarczego. W szczególnoœci w celu sporz¹dzenia prognoz finansowych i modelu wyceny przyjêliœmy nastêpuj¹ce g³ówne za³o enia: q kurs EUR/PLN = 4 oraz kurs USD/PLN = 3, q w 2009 roku spadek wyra onych w PLN cen kauczuku o 10%, polistyrenu o 20%, a w 2010 roku o ceny bez zmian, q w 2009 roku spadek wolumenów kauczuku o 10%, polistyrenów o 20%, a w 2010 roku w obu segmentach spadek o 5%, q w obecnej niestabilnej sytuacji dynamicznych zmian cen produktów i surowców zastosowaliœmy podejœcie mar owe, wiêkszoœæ zysku operacyjnego, który naszym zdaniem wypracuje spó³ka w najbli szych dwóch latach bêdzie pochodziæ z produkcji ciep³a i energii elektrycznej, q zak³adamy, e ju w 2011 roku nast¹pi odbicie popytu w g³ównych segmentach dzia³alnoœci spó³ki i w perspektywie kilku lat powróci do œrednich mar generowanych przed recesj¹ (za³o enie o 5.7% mar y EBIT uwa amy za konserwatywne, dla porównania spó³ki z zagranicznej grupy porównawczej osi¹ga³y w latach mar e w przedziale 6-13%), Przyjêliœmy scenariusz organicznego rozwoju spó³ki i nie uwzglêdniamy transakcji przejêæ w naszym modelu. Metod¹ DCF uzyskaliœmy wycenê jednej akcji na poziomie 0.60 PLN. Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek chemicznych Spó³ka P/BV 20 EV/ EBITDA 20P EV/ EBITDA 2009P EV/ EBITDA 2009P EV/ EBIT 20P EV/ EBIT 2009P EV/ EBIT 2009P P/E 20P P/E 2009P P/E 2009P BASF SE BAYER AG CIBA HOLDING AG TESSENDERLO CHEMIE Mediana Wagi dla wskaÿników 4% 10% 11% 11% 10% 11% 11% 10% 11% 11% Wycena (mln PLN) Na akcjê (PLN) Wycena wa ona (PLN) 0.41 ród³o: Bloomberg, Millennium DM, ceny z dnia Grupê porównawcz¹ tworz¹ spó³ki zagraniczne o zbli onym do u profilu dzia³alnoœci. Naszym zdaniem jednak obecnie, na pocz¹tku silnego spowolnienia wzrostu œwiatowej gospodarki, miarodajnoœæ wyceny porównawczej jest obni ona. Wynika to z faktu tylko czêœciowego uwzglêdnienia w konsensusach grupy porównawczej nadchodz¹cego znacznego pogorszenia koniunktury. Podczas, gdy w naszych prognozach staraliœmy siê uwzglêdniæ recesjê w gospodarce œwiatowej trwaj¹c¹ dwa lata, to w prognozach dla spó³ek porównawczych mo na co najwy ej doszukaæ siê spowolnienia gospodarczego, a nie recesji. W tym wypadku wycena wa ona wynosi 0.41PLN na akcjê. 3

4 Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF % Wycena porównawcza (zagranica) % Wycena spó³ki (œrednia arytmetyczna) ród³o: Millennium DM Waga Ze wzglêdu na obni on¹ miarodajnoœæ wyceny porównawczej, o czym pisaliœmy wczeœniej, przyjêliœmy dla niej wagê na poziomie tylko 40%. Wycena wa ona jednej akcji wynosi 0.53PLN. Komentarz do wyników za III kwarta³ Optymistyczny wzrost mar w g³ównych segmentach III kwarta³ by³ kontynuacj¹ dobrych wyników z II kw. 20, kiedy to nast¹pi³a istotna poprawa w porównaniu z III i IV kw. 20 oraz I kw. 20. W odró nieniu od II kwarta³u wysokie zyski wynika³y prawie wy³¹cznie z wysokich mar odnotowanych na produkcji kauczuków (zysk operacyjny w segmencie kauczuki i lateksy wzrós³ z 44 mln PLN do 48 mln PLN), co by³o skutkiem wzrostu cen kauczuków. W segmencie styrenopodobne nast¹pi³ spadek rezultatu z 17.2 mln PLN do 1.3 mln PLN. Wyniki osi¹gniête przez spó³kê w segmentach kauczuków oraz tworzyw styrenowych pozostawa³y pod presj¹ rosn¹cych cen surowców. Trzeci kwarta³ 20 roku charakteryzowa³ siê bowiem najwy szymi w historii cenami monomerów (frakcja C4, etylen, butadien) powodowanymi wysok¹ cen¹ ropy naftowej. Z drugiej strony popyt na produkty spó³ki utrzymywa³ siê na stosunkowo dobrym poziomie, co umo liwi³o osi¹gniêcie dobrych rezultatów pomimo rosn¹cych cen surowców. Œrednie ceny polistyrenu do spieniania i kauczuków butadienowo-styrenowych w PLN wzros³y w III kw. r/r odpowiednio o 8.5% i 14.4%. Tak e w segmencie dyspersji sytuacja rynkowa sprzyja³a osi¹gniêciu dobrych rezultatów, gdy ceny podstawowych surowców charakteryzowa³a lekka tendencja zni kowa zaœ popyt na produkty tego segmentu utrzymywa³ siê na dobrym, stosunkowo wysokim poziomie. W III kwartale na g³ównych rynkach spó³ki nie by³o jeszcze widaæ oznak nadchodz¹cego pogorszenia koniunktury. Wysokie zyski zosta³y uzyskane na podstawowej dzia³alnoœci (g³ównie produkcja kauczuków). W nastêpnych kwarta³ach mo e nast¹piæ pogorszenie wyników za spraw¹ spadku popytu i cen zw³aszcza w segmencie chemikaliów ropopochodnych. Wyniki skonsolidowane spó³ki S.A. PLN m III kw ' III kw ' % I-III kw ' I-III kw ' % Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % mar e Mar a EBITDA 8.3% 11.7% 10.8% 11.3% Mar a EBIT 3.1% 7.7% 6.0% 7.3% Mar a netto 62.5% 5.7% 35.3% 5.8% wyniki wed³ug MSSF 4

5 Dodatnie saldo finansowe mimo ujemnych ró nic kursowych Z powodu posiadania wysokiego zad³u enia denominowanego w EURO spó³ka wykaza³a w III kwartale oko³o 10 mln PLN strat z tytu³u ró nic kursowych, co jednak zosta³o zrekompensowane przychodami finansowymi na poziomie 15.4 mln PLN. III kw. 20 by³ pierwszym, kiedy wyniki by³y porównywalne w ujêciu r/r. Od III kw. ' spó³ka rozpoczê³a, bowiem konsolidowanie przejêtej, nieco wiêkszej bliÿniaczej spó³ki Kaucuk Kralupy. Pogorszenie wyników w IV kwartale IV kwarta³ bêdzie pierwszym, kiedy wyniki spó³ki zostan¹ obci¹ one za³amaniem na rynku niektórych chemikaliów po drugiej fali œwiatowego kryzysu finansowego. W przypadku spó³ki spadki cen dotknê³y w szczególnoœci rynek polistyrenu do spieniania i zwyk³ego polistyrenu. Spadki w tym segmencie wynikaj¹ g³ównie ze spadaj¹cych cen surowców (styrenu, benzenu). Wp³yw na ten segment ma tak e spadek popytu na EPS ze wzglêdu na koniec sezonu budowlanego. Ceny polistyrenu do spieniania na rynku krajowym PLN/t kwi 06 cze 06 sie 06 gru 06 lut kwi cze sie gru lut kwi cze sie ród³o: Millennium DM W listopadzie sprzeda samochodów osobowych w Europie spad³a o 26%, najmocniej od 1999 roku. Po 11 miesi¹cach sprzeda spad³a o 7.1% do 13.8 mln sztuk. Spadek ³¹cznego popytu na opony bêdzie jednak znaczne mniejszy, gdy zapotrzebowanie ze strony producentów samochodów stanowi oko³o 20-30% ca³kowitego popytu. Pomimo negatywnych informacji z rynku motoryzacyjnego, na rynkach europejskich ceny kauczuku spada³y dopiero pod koniec listopada. Ceny kontraktowe kauczuku (SBR, NWE) EUR/t kwi 06 cze 06 sie 06 gru 06 lut kwi cze sie gru lut kwi cze sie gru ród³o: ICIS Pricing 5

6 Silne zachowanie siê kauczuku wynika³o g³ównie z rosn¹cych cen podstawowego surowca do jego produkcji - butadienu. W tym momencie nale y powiedzieæ, e w ostatnich miesi¹cach wystêpuj¹ bardzo silne ró nice w cenach poszczególnych chemikaliów miêdzy ró nymi regionami œwiata. Wynika to z ogromnej dynamiki ruchów cen. Podczas gdy na rynku europejskim ceny butadienu w ostatnich miesi¹cach by³y bardzo silne, to na rynkach azjatyckich nast¹pi³y ich spadki z 2800 USD/t we wrzeœniu do 1100 USD w listopadzie. Ceny kontraktowe butadienu (NWE) 1400 EUR/t kwi maj cze lip sie wrz paÿ lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paÿ lis ród³o: ICIS Pricing Wiêkszoœæ surowców wykorzystywanych przez spó³kê (benzen, etylobenzen) doœwiadczy³a znacznych spadków cen w okresie IV kwarta³u. Najwiêkszy spadek cen wyst¹pi³ w przypadku benzenu. Cena spad³a z 1350 USD/t do poni ej 300 USD/t. Tak dramatyczny spadek ceny wynika³ z kilku czynników. Pierwszym by³ spadek cen ropy naftowej z ponad 140 USD/bbl do poni ej 40 USD/t na pocz¹tku grudnia, który stworzy³ efekt domina w ³añcuchu poszczególnych produktów petrochemicznych. Drug¹ przyczyn¹ by³o za³amanie popytu ze strony koñcowych odbiorców na skutek spadku popytu na produkty wytwórców tekstyliów (g³ównie w Azji), budownictwa, przemys³u samochodowego i w bardzo wielu innych bran ach, które na skutek trudnoœci w dostêpie do kredytu pozyskiwa³y gotówkê z zapasów. W momencie ugruntowania siê trendu spadkowego ucieczka od zapasów sta³a siê tak e oczywista z powodu chêci przeczekania okresu spadaj¹cych cen z minimalnymi zapasami. Ceny benzenu (NWE) USD/t mar 05 maj 05 lip 05 wrz 05 lis 05 sty 06 mar 06 maj 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty mar maj lip wrz lis sty mar maj lip wrz lis ród³o: Bloomberg 6

7 Pomimo dynamicznych ruchów cen w IV kwartale, szacujemy, e mar a na produkcji polistyrenu nieznacznie spad³a o kilka procent, natomiast mar a na produkcji kauczuków wzros³a o oko³o 25%. Nie jesteœmy w stanie oszacowaæ wolumenów, jednak zak³adamy spadek wolumenu sprzeda kauczuków o 10% natomiast polistyrenów o 20%. W przypadku tych ostatnich wp³yw na spadek popytu mia³o tak e s³absze sezonowo zapotrzebowanie w IV kwartale ze strony budownictwa. Pomimo wyraÿnego spadku wolumenów uwa amy, e wypracuje zysk operacyjny w IV kwartale w zakresie mln PLN. Wysokie straty na ró nicach kursowych obci¹ ¹ saldo finansowe Wyniki za IV kwarta³ bêd¹ obci¹ one wysokimi stratami na ró nicach kursowych, gdy spó³ka posiada kredyt walutowy w wysokoœci 195 mln EUR. W IV kwartale mieliœmy do czynienia z bardzo istotnym os³abieniem PLN wzglêdem EUR (na koniec III kwarta³u kurs EUR wynosi³ 3.4PLN, natomiast na koniec roku ju 4.17PLN). Naszym zdaniem strata na ró nicach kursowych w IV kwartale mo e wynieœæ oko³o 140 mln PLN. S¹dzimy, e posiadaj¹c naturalny hedging w postaci zobowi¹zañ denominowanych w EUR, nie zawiera³ na istotn¹ skalê transakcji zabezpieczaj¹cych ryzyko kursowe. Buy back uchwalony Grudniowe NWZA spó³ki zdecydowa³o o skupie akcji w³asnych w celu ich umorzenia w iloœci tys. sztuk oraz/lub w celu ich dalszej odsprzeda y w iloœci tys. sztuk. Na ka d¹ z tych operacji spó³ka zamierza przeznaczyæ maksymalnie 764 mln PLN. Skup mia³by trwaæ od 24 grudnia tego roku do 23 grudnia 2013 roku. Maksymalne kwoty przeznaczane na skup odpowiadaj¹ ca³oœci kapita³ów zapasowych u. Pozosta³e parametry uchwa³, takie jak liczba akcji i terminy skupu, wynikaj¹ natomiast wprost z przepisów. Uchwa³y o skupie akcji w³asnych otworz¹ spó³ce mo liwoœæ buy backu, przy czym nie jest przes¹dzone, e spó³ka z niej skorzysta. W po³owie listopada poinformowa³, i negocjacje prowadzone w celu nabycia producenta kauczuków syntetycznych z Europy Zachodniej, zosta³y zakoñczone bez osi¹gniêcia porozumienia pomiêdzy stronami. Przerwanie negocjacji nast¹pi³o w wyniku zbyt wygórowanych warunków cenowych w obecnej sytuacji rynkowej, w szczególnoœci wobec nieuchronnego spowolnienia w bran y kauczuków syntetycznych, wynikaj¹cego ze znacz¹co zmniejszonego popytu na samochody osobowe i ciê arowe. W przypadku a skup akcji uwa amy za bardzo prawdopodobny, gdy spó³ka posiada zad³u enie d³ugoterminowe oraz jednoczeœnie wysoki poziom gotówki. Wobec notowania akcji spó³ki wyraÿnie poni ej wartoœci ksiêgowej, uwa amy buy back za operacjê w sposób znacznie efektywniejszy zwiêkszaj¹c¹ wartoœæ dla akcjonariuszy, ni inwestycje w nowe instalacje. Na koniec III kwarta³u spó³ka posiada³a oko³o 470 mln PLN gotówki oraz ponad 660 mln PLN zobowi¹zañ finansowych, które jednak maj¹ charakter d³ugoterminowy. Uwa amy, e najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest wykorzystanie przez spó³kê w najbli szych miesi¹cach niskich cen akcji w³asnych na skup oko³o 15% obecnej wielkoœci kapita³u akcyjnego. Przy obecnym poziomie kursu akcji spó³ka wyda³aby na taki pakiet oko³o 90 mln PLN. W takim scenariuszu posiadacz wiêkszoœciowego pakietu akcji Micha³ So³owow nie przekroczy³by progu 66% i unikn¹³by koniecznoœci og³aszania wezwania. 7

8 Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) P 2009P 2010P 2011P przychody netto koszty wytworzenia i sprzedanych towarów koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (tys. PLN) P 2009P 2010P 2011P aktywa trwa³e, w tym: wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e aktywa obrotowe, w tym: zapasy nale noœci œrodki pieniê ne i inne inw. krótk krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny, w tym: kapita³ zak³adowy kapita³ z emisji akcji powy ej ich wartoœci nominalnej kapita³y zapasowe i rezerwowe zyski zatrzymane zysk (strata) z lat ubieg³ych zysk netto zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS

9 Cash flow (tys. PLN) P 2009P 2010P 2011P wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki (%) P 2009P 2010P 2011P zmiana sprzeda y 11.9% 57.0% 52.8% -26.0% -5.0% 16.0% zmiana EBIT 181.5% -38.6% 240.1% -73.2% 23.8% 78.8% zmiana zysku netto 212.6% 652.7% -98.9% 363.6% 67.6% 102.1% mar a EBITDA 12.7% 8.2% 11.0% 8.0% 9.0% 10.0% mar a EBIT 7.8% 3.1% 6.8% 2.5% 3.2% 5.0% mar a netto 5.6% 26.7% 0.2% 1.2% 2.1% 3.7% sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 18.6% -14.5% 86.6% 21.5% 19.0% 19.0% ROE 10.5% 46.7% 0.4% 1.9% 3.0% 5.9% ROA 7.4% 28.1% 0.2% 1.0% 1.6% 3.2% (d³ug) gotówka netto (tys. PLN) P - prognoza Millennium DM S.A. 9

10 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Rados³aw ukaszczuk ukasz Ko³aczkowski Doradca Inwestycyjny Marcin Palenik, CFA Marcin Derêgowski Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Redukuj 4 10% 0% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Sprzedaj 0 0% 0% KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 40 DM S.A. NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Akumuluj Neutralnie Redukuj % 50% 10% 2% 3% 1% Sprzedaj 2 10% 1% Stosowane metody wyceny *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium TFI S.A. (podmiot powi¹zany z Millennium Dom Maklerski S.A.) posiada na dzieñ sporz¹dzenia niniejszego raportu akcje, stanowi¹ce 16.56% kapita³u zak³adowego Ceramiki Nowa Gala i uprawniaj¹ce do wykonywania 16.56% ogó³u g³osów na WZA. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Kupuj 23 paÿ Neutralnie 20 sie Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacj % udzia³ % udzia³ Kupuj 14 35% 1% Akumuluj 10 25% 1% Neutralnie 12 30% 1%