- PDF Free Download

Transkrypt

1 Banki 11 sierpnia 2005 ING BŚK Spadek udziału w rynku kredytów poprzednia rekomendacja: akumuluj akumuluj Cena (11/08/2005) Cena docelowa Wyniki ING BŚK osiągnięte w II kwartale były niższe niż oczekiwania rynkowe (122.5 mln PLN wobec ponad 135 mln PLN). Nie zmienia to jednak faktu, iż należy je uznać za dobre. Zyski banku byłyby najprawdopodobniej wyższe, gdyby nie zachowawcza strategia spółki na rynku kredytów - udział BŚK w tym segmencie po raz kolejny spadł - spółka świadomie oddaje rynek takim bankom, jak BPH czy mniejszym instytucjom finansowym. Tym niemniej, uwzględniając dyskonto z jakim jest notowany ING BŚK w stosunku do konkurentów utrzymujemy rekomendację akumuluj na walory banku. Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto* Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy Millennium DM, mln PLN, * lata WNB, lata wynik odsetkowy, prowizyjny, przychody z tyt. dywidend, dzia³alnoœæ handlowa, wyniki PSR, MSSF Wyniki operacyjne poniżej oczekiwań Wyniki operacyjne ING BŚK osiągnięte w II kwartale bieżącego roku ukształtowały się na poziomie nieznacznie wyższym niż nasze oczekiwania i były niższe niż wypracowane w ubiegłym roku. Przy Rel. WIG20 ING BŒK wzroście dochodów odsetkowych oraz prowizyjnych (odpowiednio o 8.7% i 1%), niższe przychody to skutek spadku zysku na operacjach finansowych oraz wymiany. Dodatkowym czynnikiem korzystnie wpływającym na ocenę rezultatów ING BŚK jest wzrost wartości portfela papierów dłużnych dostępnych do sprzedaży w księgach spółki (+67 mln PLN w II kwartale). 350 W ciągu roku wydatki banku wzrosły o 2.7%, głównie za sprawą około 15% wzrostu kosztów osobowych. Korzystnie na poziom wydatków wpłynął stabilny poziom amortyzacji oraz spadek kosztów rzeczowych. Współczynnik koszty/dochody wzrósł w ciągu roku o 2.3pp do poziomu 64.6% i kształtuje się na poziomie obserwowanym w średnich bankach giełdowych (BZ WBK itp.). 300 sty mar maj lip wrz paÿ gru lut 05 maj 05 lip 05 Zachowawcze działania banku na polu kredytów Dobra koniunktura gospodarcza, spadek bezrobocia oraz poprawa klimatu inwestycyjnego w kraju, wsparta korzystnymi prognozami wzrostu PKB w 2006 roku nie są wystarczającymi przesłankami dla ING BŚK do zwiększenia aktywności kredytowej. Biorąc pod uwagę dokonania konkurentów taka strategia wydaje się zastanawiająca (żeby nie powiedzieć - błędna). W banku spadają wartości wszystkich typów należności - zarówno kredyty korporacyjne, jak i detaliczne. Udział banku w tym rynku w II kwartale spadł o 0.1pp do poziomu 3.9%. Współczynnik kredyt/ depozyty kształtuje się obecnie na rekordowo niskim poziomie (38%). Podobnie jak w poprzednich kwartałach kontynuowana była tendencja wzrostu wolumenu depozytów (+25.4% r/r). Obecna strategia banku wydaje się prosta - posiadać jak najwięcej dobrych klientów przynoszących depozyty i zainwestować posiadane środki na rynku papierów dłużnych. Z trudem zdobyci w ostatnich latach klienci (efekt dużych akcji promocyjnych, korzystnego oprocentowania lokat), pragnący zaciągnąć kredyt w ING BŚK odsyłani są w dużej części do konkurencji. Max/min 52 tygodnie (PLN) 495/363 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) Kapita³ w³asny (mln PLN) Free float (mln PLN) 579 Œredni obrót (mln PLN) 3.1 G³ówny akcjonariusz ING Group % akcji, % g³osów 87.8/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG20 (%) Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 21 kwietnia 20 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki ING BŒK II II PLN m kw ' kw '05 % Kredyty % Depozyty % I-II kw ' I-II kw '05 % Wynik odsetkowy % % Wynik z tytu³u prowizji % % Wynik operacyjny przed kosztami i rezerwami % % Koszty % % Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów Zysk netto % % Poprawa jakości portfela kredytowego Brak wzrostów portfela kredytowego przy poprawiającej się koniunkturze w gospodarce przyniosły w rezultacie poprawę jakości portfela kredytowego banku. Udział pożyczek nieregularnych w należnościach ING BŚK spadł w II kwartale o 0.6pp do poziomu 9.2%. Biorąc pod uwagę utrzymanie opisanych wcześniej tendencji należy oczekiwać dalszego obniżania się tego współczynnika w kolejnych okresach. Wskaźnik pokrycia kredytów nieregularnych rezerwami wzrósł od początku roku z 63.3% do 71.3%. Obecnie jest to jeden z wyższych wskaźników na rynku. Zmiana prognoz wyników finansowych Biorąc pod uwagę dobre wyniki pierwszego półrocza bieżącego roku, zrealizowane głównie dzięki niższym odpisom na rezerwy dokonaliśmy korekty naszych prognoz na cały 2005 rok (wzrost zysku z 408 mln PLN do 459 mln PLN). Założona niższa dynamika wzrostu portfela kredytowego skutkuje także obniżeniem odpisów na rezerwy w kolejnych latach (do 0.8% portfela) oraz nieco niższymi przychodami odsetkowymi i prowizyjnymi w kolejnych latach. Czynniki te w sumie nieznacznie pozytywnie wpłynęły na prognozy rezultatów na lata Biorąc dodatkowo pod uwagę spadek stóp procentowych oraz wzrost cen akcji banków z grupy porównawczej, nasza wycena 1 akcji ING BŚK wzrosła od wydania naszego ostatniego raportu o 15% (po uwzględnieniu wypłaty dywidendy) do PLN. Rekomendacja akumuluj Obecnie walory ING BŚK są notowane z około 20% dyskontem w stosunku do konkurentów. Bank jest kwotowany przy poziomie wskaźników P/E 2005 i 2006 na poziomie 12.6 i 12.5 przy średniej 17.5 i Cena akcji banku wykazuje także dyskonto w stosunku do walorów BZ WBK - spółki o podobnej wielkości (porównywalna wielkość wyników operacyjnych w ostatnich kwartałach bez uwzględnienia jednorazowych przychodów) i borykającej się z podobnymi jak ING BŚK problemami (spadek udziałów na rynku kredytowym, brak zdecydowanych działań zmierzających do zwiększenia udziału na rynku kredytów detalicznych, niska aktywność na polu kredytów hipotecznych). Uwzględniając dodatkowo naszą wycenę spółki, pozostawiamy pozytywną rekomendację na walory ING BŚK - akumuluj. Zalecenie inwestycyjne byłoby wyższe, gdyby nie zbyt ostrożna naszym zdaniem polityka banku w zakresie kredytów. Bank Śląski, świadomie oddaje rynek konkurentom i pozabankowym instytucjom finansowym, tłumacząc to chęcią ograniczenia ryzyka działalności. Dopóki bank nie przekona się do trwałości korzystnych trendów w gospodarce, nie można liczyć na znaczne wzrosty wartości portfela kredytowego spółki, a co za tym idzie wyników operacyjnych. Jest to znaczący czynnik ryzyka w dłuższym okresie. Struktura wyniku na dzia³alnoœci bankowej ING BŒK II kw. ' III kw. ' IV kw. ' I kw. '05 II kw. '05 Bankowoœæ Detaliczna Bankowoœæ Korporacyjna Rynki finansowe - trading Pozosta³e ród³o: ING BŒK, Millennium DM 2 ING BŚK

3 WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w ING BŒK 70% Koszty/WNB Mar a odsetkowa 4.0% 65% 3.5% 60% 3.0% 55% 2.5% 50% 2.0% 45% 1.5% 40% 1.0% 35% 0.5% 30% 0.0% Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w ING BŒK 4% 3% Kwartalne odpisy na rezerwy/wartoœæ portfela kredytowego (w stos. rocznym - lewa skala) NPL/kredyty (prawa skala) 30.0% 25.0% 2% 1% 20.0% 15.0% 10.0% 0% 5.0% -1% 0.0% Wynik operacyjny w ING BŒK (mln PLN) ród³o:millennium DM, dane za lata PSR poza I kw. 20, MSSF, wynik bez salda pozosta³ych przychodów 3 ING BŚK

4 Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w ING BŒK (r/r) 20.0% 15.0% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w ING BŒK 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w ING BŒK (r/r) 40% 30% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 20% 10% 0% -10% -20% -30% ród³o:millennium DM, dane za lata PSR poza I kw. 20, MSSF, wynik bez salda pozosta³ych przychodów 4 ING BŚK

5 Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę akcji ING BŚK. Została ona przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą ROE-P/BV oraz metodą porównawczą. Otrzymana średnia wycena wynosi 7.1 mld PLN, czyli PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji ING BŒK Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV Metoda porównawcza - du e banki polskie Œrednia wycena na 1 akcjê ród³o: Millennium DM Metoda ROE-P/BV Wartość akcji ING BŚK szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałów własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: q stopa dywidendy - 40% zysku netto od 2006 roku. Nie jest wykluczone, że wysoki współczynnik wypłacalności (ok. 17.4% na koniec II kwartału 2005 gdy uwzględnimy wynik z 20 oku) będzie czynnikiem, który może skłonić zarząd banku do wypłaty dywidendy w wysokości ponad 40% w kolejnych latach, Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend 2006p 2007p 2008p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 5.0% 5.0% 5.0% Premia za ryzyko 4.0% 4.0% 4.0% Stopa dyskontowa 9.0% 9.0% 9.0% Dywidenda za dany rok (mln PLN) Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) Dywidend yield 3.2% 3.2% 3.4% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 43.2 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 33.4 ród³o: Millennium DM 5 ING BŚK

6 q q q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2008 roku - 5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% po roku 2008 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2008 roku w wysokości 4% (beta = 0.8). Przy wycenie ING BŚK zastosowaliśmy standardową premię za ryzyko jaką przyjmujemy dla największych polskich banków (4%). Biorąc pod uwagę kształtowanie się kursów akcji banków na rynku polskim w ciągu ostatnich lat, a także doświadczenia z rynków zagranicznych uważamy, że kursy akcji banków są mniej wrażliwe na koniunkturę giełdową niż inne spółki, długookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałów po 2008 roku sprawia, że prognozę wzrostu zysków po 2008 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę ING BŚK metodą ROE-P/BV Wycena ING BŒK - metoda ROE-P/BV 2008p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2008 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2008 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2008 roku 12.6% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2008 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.0% Koszt kapita³u 9.0% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 1.90 Wartoœæ banku w 2008 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartoœæ banku w 2005 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie (mln PLN) 434 Wartoœæ banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) 13 Wycena 1 akcji banku ród³o: Millennium DM Wra liwoœæ wyceny ING BŒK na przyjêt¹ stopê wzrostu i stopê woln¹ od ryzyka (PLN) D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.0% 5.0% 6.0% 2% stopa wzrostu 3% % % % % ród³o: Millennium DM Na bazie metody ROE-P/BV, wartość ING BŚK wynosi 6.7 mld PLN, czyli PLN za jedną akcję. 6 ING BŚK

7 Metoda porównawcza Poniżej przedstawiamy porównanie ceny akcji ING BŚK w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki banków notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźników P/E (waga 75%) i P/BV (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla banków giełdowych. Grupą porównawczą były duże banki notowane na GPW.. Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW ROE Spó³ka 2006p P/BV 2005p P/BV 2006p P/BV 2007p P/E 2005p P/E 2006p P/E 2007p Bank Handlowy 8.8% Bank BPH 16.4% BRE Bank 11.7% Kredyt Bank Pekao 18.6% Bank Zachodni WBK 15.7% PKO BP 17.9% Œrednia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji ING Bank Œl¹ski 12.6% Premia/dyskonto -34% -33% -34% -28% -20% -17% ród³o: Millennium DM, ceny z dnia 4 sierpnia 2005 Bazując na porównaniu ING BŚK z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 7.5 mld PLN, czyli PLN za jedną akcję. Biorąc pod uwagę jedynie wskaźniki dochodowe (P/E) bank jest niedowartościowany w stosunku do konkurentów, co częściwo wynika naszym zdaniem z niższego poziomu wypłaty dywidendy (40% zysku wobec >75% w Pekao czy Banku BPH) oraz niską dynamiką wzrostu wolumenów kredytów w banku. 7 ING BŚK

8 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Piotr Her Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy budownictwo, media Analityk informatyka, Internet Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Piotr Gawryś piotr.gawrys@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji ING BSK Akumuluj 17 lut ING BŒK Akumuluj 12 maj Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2005 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 4 18% Akumuluj 9 41% Neutralnie 8 36% Redukuj 1 5% Sprzedaj 0 0% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) Kupuj 3 38% REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% Akumuluj 5 63% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty Neutralnie wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje Redukuj aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 20 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 22