TVN. akumuluj. Pocz¹tek wzrostu rynku reklamy. media. Poprawa dziêki rynkowi reklamy i wynikom "n" Poprawa operacyjna w II kwartale

Transkrypt

1 9 lipca 2010 akumuluj media poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: Pocz¹tek wzrostu rynku reklamy w I kwartale pokaza³ dobre wyniki dziêki ograniczeniu kosztów udowadniaj¹c, e jest przygotowany na ró ne scenariusze na rynku mediów. Po kryzysowym roku mo na oczekiwaæ powolnej poprawy wyników. Uwa amy, e cena spó³ki dyskontuje ju rozwój rynku reklamy na poziomie ok. 5% rocznie w kolejnych latach. Jeœli jednak wzrost bêdzie wyraÿnie wy szy (w latach by³o to 14%), wydaje siê nadal atrakcyjn¹ inwestycj¹. W krótkim terminie zdecydowane odbicie rynku reklamy nie jest przes¹dzone ze wzglêdu na s³aby popyt konsumpcyjny. Wyceniamy akcje u na 18.2 PLN oraz rekomendujemy akumulowanie akcji. Poprawa dziêki rynkowi reklamy i wynikom "n" Po silnym spadku w 2009 roku (o 10.4%) rynek reklamy powoli siê odbudowuje. W tym roku nie nale y siê jednak spodziewaæ dynamiki wyraÿnie wy szej ni 3% ze wzglêdu na s³aby popyt konsumpcyjny. Zak³adaj¹c jednak odbicie w gospodarce w kolejnych latach mo na siê spodziewaæ 5-7% wzrostu rynku. S¹dzimy, e udzia³ u w rynku reklamy TV nie ma ju potencja³u do wyraÿnego wzrostu i spó³ka bêdzie siê rozwijaæ zgodnie z rynkiem. Oprócz rynku reklamy g³ównym motorem wzrostu wyników bêdzie poprawa w platformie "n", której wzrost bêdzie jednak ni szy ni wczeœniej oczekiwano. Po dynamicznym osi¹gniêciu 12.2% rynku, s¹dzimy, e do 20% platforma "n" dojdzie dopiero za 5-6 lat. Poprawa operacyjna w II kwartale W II kwartale poka e dalsz¹ poprawê wyników operacyjnych. Wprawdzie a³oba narodowa w kwietniu negatywnie wp³ynê³a na rynek reklamy, to czêœæ bud etów zosta³a odzyskana jeszcze w II kwartale. Dodatkowo dziêki efektowi bazy s¹dzimy, e rynek reklamy TV wzrós³ 3% r/r. zapowiada³, e platforma "n" powinna osi¹gn¹æ break even na poziomie EBITDA w II i III kwartale tego roku. Bior¹c jednak pod uwagê systematycznie nadmierny optymizm zarz¹du odnoœnie "n", s¹dzimy, e platforma co najwy ej zbli y siê do zera. Oczekujemy wzrostu EBITDA ze do mln PLN. zanotuje jednak stratê netto na poziomie 52.4 mln PLN ze wzglêdu na ró nice kursowe zwi¹zane z zad³u eniem w EUR lip 09 sie 09 rel.wig wrz paÿ gru sty lut mar kwi maj lip 10 Max/min 52 tygodnie (PLN) 8.4/19.3 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 21.6 G³ówny akcjonariusz ITI Holdings S.A. % akcji, % g³osów 52.98/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Palenik, CFA (022) marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN *wskaÿniki wyliczone przy cenie 16 PLN za akcjê Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Pocz¹tek odbicia na rynku reklamy Warunki makroekonomiczne w Polsce poprawiaj¹ siê, jednak poprawa na rynku reklamy jest doœæ powolna. Gospodarka polska wychodzi z kryzysowych czasów w du ej mierze dziêki wzrostowi eksportu, który ma niewielki wp³yw na popyt na reklamê. Dynamika sprzeda y detalicznej na poziomie 2.8% wzrostu r/r (po pierwszych 5 miesi¹cach) jest dosyæ s³aba. Poprawa na rynku pracy choæ widoczna (silny spadek bezrobocia z 13% do 11.8%) wynika czêœciowo z sezonowoœci. Dopiero kontynuacja pozytywnych tendencji gospodarczych dawa³aby szanse na wzmocnienie rynku reklamy w kolejnych kwarta³ach. W I kwartale 2010 roku szacowany rynek reklamy zanotowa³ 0.2% wzrostu r/r, po spadku rynku o 10.4% w ca³ym 2009 roku. Mo na wiêc mówiæ o stabilizacji, a nawet pewnym odbiciu w niektórych segmentach. Wg szacunków Starilnk reklama internetowa typu display wzros³a o 12% r/r, reklama kinowa o 5.5%, radio o 2.0% oraz telewizja o 1.9%. Spadki natomiast zanotowa³y: magazyny (-7.1%), dzienniki (-7.8%) oraz reklama zewnêtrzna (-19.2%). Obrazuje to tendencje, które prawdopodobnie bêd¹ kontynuowane w przysz³oœci. Rosn¹æ bêdzie udzia³ Internetu kosztem dzienników i magazynów. Reklama telewizyjna bêdzie natomiast ros³a na zbli onym poziomie do dynamiki ca³ego rynku. Z bardzo du ym prawdopodobieñstwem mo na za³o yæ, e w tym roku rynek reklamy poka e wzrost 3-5%. Ujemne dynamiki (ale bliskie zera) powinny pokazaæ dzienniki i magazyny. Internet ponownie powinien powróciæ do dwucyfrowych wzrostów (ok.15%). Oczekujemy, e rynek reklamy telewizyjnej powinien wzrosn¹æ o ok. 3% w ca³ym roku. Wprawdzie mo na s¹dziæ, e w roku kolejnym rynek reklamy ponownie przyspieszy, to nie s¹dzimy aby dynamika przekroczy³a 10%. Zak³adamy, e rynek reklamy wzroœnie o 6% w 2011 roku oraz 7% w Oczekujemy, e rynek reklamy TV bêdzie rós³ w takim samym tempie jak ca³y rynek (szybciej od radia, gazet i magazynów, ale wolniej od Internetu). Nie oczekujemy powrotu do tak wysokich dynamik jakie mia³y miejsce w latach (œrednio ok. 14%) w kolejnych latach, gdy naszym zdaniem trudno oczekiwaæ wzrostu PKB powy ej 5%. Dynamika rynku reklamy 20% 15% 10% 5% 0% -5% p 2011p 2012p 2013p -10% -15% ród³o: S.A., Agora, prognoza Millennium DM, mln PLN 2

3 Udzia³ poszczególnych mediów w rynku reklamy 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% TV Czasopisma Gazety Radio Reklama zewnêtrzna Internet Kino ród³o: S.A., AGB Stabilizacja ogl¹dalnoœci i udzia³ów u w rynku reklamy Ogl¹dalnoœæ g³ównego kana³u ros³a systematycznie do 2006 roku. Jednak ju w latach trzeba mówiæ o stabilizacji ogl¹dalnoœci u w ca³ej populacji oraz spadku w roku S¹dzimy, e nie ma ju istotnego potencja³u do wzrostu tego udzia³u. Wprawdzie g³ówna konkurencja systematycznie traci udzia³ w widowni, to zyskuj¹cymi s¹ inne mniejsze kana³y ogl¹dane poprzez telewizje kablowe i satelitarne. W latach udzia³ kana³ów innych ni 4 g³ówne (TVP1, TVP2, Polsat, grupa ) wzrós³ z 19% w 2006 do 25.6% w Ta tendencja bêdzie siê prawdopodobnie utrzymywaæ. Utrzymanie w przysz³oœci 21.2% udzia³ów grupy w ca³odobowej widowni nale a³oby uznaæ za sukces. Tym bardziej, e g³ówne drivery w widowni w 2009 roku ("Mam talent", "Brzydula", "Taniec z gwiazdami") wytrac¹ swoj¹ si³ê. W wypadku utrzymywania udzia³u w widowni przez grupê, bardzo trudno bêdzie zwiêkszyæ udzia³ w telewizyjnym rynku reklamowym. W 2009 roku udzia³ ten wyniós³ 29.5% (stabilizacja od 3 lat). Pewien potencja³ wzrostu wystêpuje, gdy Polsat maj¹c wyraÿnie mniejsz¹ ogl¹dalnoœæ (w 2009 ca³odobowo 16.9% vs 21.2% grupy ) mia³ w roku ubieg³ym 30.4% udzia³u w rynku reklamy telewizyjnej. S¹dzimy jednak, e podobnie jak z tendencjami ogl¹dalnoœci najwiêcej bêd¹ zyskiwaæ pozosta³e kana³y kosztem g³ównych graczy. Dlatego uwa amy, e udzia³ grupy w d³u szym terminie nie przekroczy 30-31%, a roœnie ryzyko jego spadku. W I kwartale kana³ nieznacznie zyskiwa³a na ogl¹dalnoœci (+0.5 p.p. r/r). W II kwartale ogl¹dalnoœæ kana³u by³a ok. 0.3 p.p. wy sza r/r i waha³a siê miêdzy 15.4% a 16% (ca³odobowo, ca³e spo³eczeñstwo). Natomiast ogl¹dalnoœæ ca³ej grupy wzros³a œrednio o 1.7 p.p. i waha³a siê w przedziale %. Oczekujemy, e ogl¹dalnoœæ ca³ej grupy bêdzie siê wahaæ w przedziale 21-22% (poza sezonem ogl¹dalnoœæ spada poni ej 21%). 3

4 Udzia³y w rynku reklamy TV 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Grupa Grupa TVP Grupa Polsat Pozostali ród³o: S.A., AGB Udzia³y w ogl¹dalnoœci (ca³odobowo, ca³a populacja) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Grupa Grupa TVP Grupa Polsat Pozostali ród³o: S.A., AGB Ogl¹dalnoœæ grupy (ca³odobowo, ca³a populacja) 25.0% 22.5% 20.0% 17.5% 15.0% 12.5% 10.0% 7.5% 5.0% 2.5% 0.0% kana³ Grupa ród³o: S.A., AGB 4

5 Segment telewizji cyfrowej nowym motorem wzrostów EBITDA grupy wzros³a w latach o 131.2% (z 308 mln PLN do 711 mln PLN). G³ównym motorem wzrostu by³a wysoka dynamika rynku reklamy (ca³y rynek reklamy wzrós³ o 75% w latach ), stworzenie nowych kana³ów oraz przejêcie spó³ki Onet. Przejêcie operatora telewizji cyfrowej "n" spowodowa³o zmniejszenie EBITDA o 27% abstrahuj¹c od ksiêgowych jednorazówek (przeszacowanie zap³aty warunkowej oraz zysk na stopniowym przejêciu zwiêkszy³y wynik operacyjny o 276 mln PLN w 2009). W kolejnych latach mo na oczekiwaæ poprawy we wszystkich segmentach. Tendencja ta by³a ju widoczna w I kwartale. EBITDA segmentu telewizyjnego wzros³a do 129 mln PLN ze 121 mln PLN rok wczeœniej, a segmentu internetowego z 3 do 12 mln PLN. Strata EBITDA platformy "n" zmniejszy³a siê z 32 mln PLN do 25 mln PLN. Daslszy potencja³ wzrostowy jest na pewno uwzglêdniany przez rynek, gdy spó³ka jest notowana na poziomie 11.9 EV/EBITDA na ten rok (przy cenie 16.0 PLN za akcjê). Segment telewizyjny Segment telewizyjny utrzymuje wysoki poziom mar y EBITDA, a podczas kryzysu potrafi³ ograniczyæ koszty, dziêki czemu mar a EBITDA wzros³a do 41.4% w S¹dzimy, e w perspektywie odbicia rynku bêdzie na pocz¹tku potrafi³ utrzymaæ zbli on¹ mar ê, ale w dalszej perspektywie bêdzie musia³ ponownie inwestowaæ w atrakcyjne programy, co naszym zdaniem obni y mar ê o 2 p.p. w perspektywie 3-4 lat. Œrednia mar a EBITDA segmentu TV w latach wynosi³a 37.5%. latach uruchamia³ nowe programy, co istotnie wp³ynê³o na zdobywanie udzia³ów rynkowych (kana³y inne ni g³ówny maj¹ 5.3% udzia³ów ogl¹dalnoœci w ca³ej populacji i generuj¹ 35% przychodów w segmencie TV). Jednak poniewa w ostatnim czasie nie pojawia³y siê nowe kana³y, nie bêdzie rozwijaæ siê ju w tym kierunku (tak e ze wzglêdu na coraz wiêksz¹ konkurencjê). Poniewa kana³y tematyczne u ca³y czas dopiero monetyzuj¹ swoj¹ ogl¹dalnoœæ, przychody w tym segmencie powinny rosn¹æ jeszcze w najbli szych 3 latach powy ej rynku. PóŸniej oczekujemy wzrostu wolniejszego od rynku wzrostu o 1 p.p. przy nieznacznie spadaj¹cej mar y EBITDA. Wyniki segmentu telewizyjnego grupy p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p Sprzeda EBITDA ród³o: S.A., AGB 5

6 Segment internetowy Powsta³y po przejêciu spó³ki Onet segment internetowy wytraci³ swój impet. W 2009 EBITDA tego segmentu po raz pierwszy historii spad³a z 56 do 50 mln PLN. I kwarta³ wskazuje jednak (wzrost EBITDA o 9 mln PLN r/ r), e ju w tym roku nale y oczekiwaæ wyraÿnego odbicia. Ze wzglêdu na bardzo du y udzia³ Onetu w rynku reklamy, jesteœmy przekonani, e segment ten bêdzie siê rozwija³ poni ej rynku w kolejnych latach. Onet jest nadal najpopularniejszym portalem, jednak traci na rzecz pozosta³ych portali, a przede wszystkim wortali tematycznych. S¹dzimy, e Internet bêdzie siê rozwija³ œrednio o 12.8% w najbli szych latach, a dynamika segmentu internetowego u bêdzie wolniejsza o 3 p.p. Obni enie kosztów zwiêkszy jednak efektywnoœæ. Œrednia mar a EBITDA z ostatnich 4 lat na poziomie 24.8% wzroœnie do 26%. Wyniki segmentu internetowego grupy p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p Sprzeda EBITDA ród³o: S.A., AGB Segment telewizji cyfrowej Kupiona platforma "n" ca³y czas jest w fazie szybkiego rozwoju i generuje straty. Niestety s¹dzimy, e prêdkoœæ wzrostu bêdzie maleæ (coraz trudniej walczyæ o rynek, w którym w 2009 "n" posiada³a 12.2% udzia³ów zwiêkszaj¹c go tylko o 1.7 p.p. r/r). Zak³adamy, e udzia³ bêdzie rosn¹æ o 1.4 p.p. w kolejnych latach dochodz¹c do 25% dopiero w roku Oczekujemy, e EBITDA w tym roku bêdzie ujemna (-36 mln PLN), jednak w roku 2011 zostanie osi¹gniêty break even. Liczba abonentów ma wzrosn¹æ z 692 tys. na koniec 2009 do 860 tys. na koniec S¹dzimy, e ze wzglêdu na fakt wzmagania siê walki o rynek oraz mniejsze korzyœci skali w stosunku do liderów rynku mar a EBITDA powinna dojœæ do 20% dopiero w roku Wyniki segmentu telewizji cyfrowej grupy p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p Sprzeda EBITDA ród³o: S.A., AGB 6

7 Zbyt du y optymizm przy zakupie "n" W lutym zarz¹d u urealni³ za³o enia dotycz¹ce platformy cyfrowej "n". Zarz¹d ma co kwarta³ odnosiæ siê do mo liwoœci realizacji prognozy oraz dokonywaæ ewentualnej korekty. Zgodnie ze zaktualizowan¹ prognoz¹, platforma cyfrowa "n" w 2010 r. oczekuje osi¹gniêcia bazy abonentów na poziomie ok. 870 tysiêcy (poprzednio oczekiwano 1017 tysiêcy abonentów) z ARPU przekraczaj¹cym 60 PLN (poprzednio 74.3 PLN). S¹dzimy, e te za³o enia prawid³owo odzwierciedlaj¹ mo liwe do osi¹gniêcia cele. Œrednie ARPU w ca³ym 2009 wynosi³o 58.2 PLN, a liczba abonentów na koniec 2009 roku wynios³a 692 tys. Wczeœniejsze za³o enia (z pocz¹tku 2009) by³y wiêc bardzo optymistyczne. Stare prognozy by³y tak mocno przestrzelone, e mo na domniemywaæ, e by³y specjalnie tak stworzone, aby "zakotwiczyæ" inwestorów na wysokich poziomach. S¹dzimy, e osi¹gniêcie 870 tys. abonentów jest ju tylko nieznacznie optymistyczne. Oznacza³oby to wzrost w ci¹gu roku o 178 tys. W I kwartale platforma "n" pozyska³a zaledwie 32 tys. abonentów (w I kwartale 2009 przyrost wyniós³ 51 tys.). Najsilniejsze pozyskanie klientów bêdzie mia³o miejsce w IV kwartale (w 2009 by³o to 120 tys.), dlatego cel wyznaczony przez spó³kê jest realny, choæ my s¹dzimy, e bêdzie o tys. mniejszy. zap³aci³ w sumie za operatora platformy "n" 329 mln EUR. Zad³u enie przejmowanej spó³ki ITI Neoviusion (operatora "n") wynosi³o na koniec I kwarta³u ,075 mln PLN mln PLN. Oznacza to, e ca³y biznes zosta³ wyceniony na 2.4 mld PLN. Tymczasem Cyfrowy Polsat ma wartoœæ z d³ugiem ok. 3.9 mld PLN (przy cenie za akcjê 14.4 PLN). WskaŸnik EV/sprzeda (za 2009 rok) dla Cyfrowego Polsatu wynosi wiêc 3.1. Ten sam wskaÿnik dla ITI Neovision wynosi 5.4. S¹dzimy, e na podstawie tych informacji oraz faktu przep³acenia (naszym zdaniem) za Onet, równie tym razem przep³aca z korzyœci¹ dla g³ównego akcjonariusza (ITI Holdings). Wyniki operacyjne ITI Neovision Przychody EBITDA EBIT Zysk netto p 2011p 2012p 2013p Przychody (mln PLN) EBITDA (mln PLN) liczba abonentów na koniec roku (tys.) ród³o: S.A., prognoza Millennium DM, mln PLN Historia kupna Onetu nie napawa optymizmem Warto pamiêtaæ jak wygl¹da³a transakcja zakupu Grupy Onet od ITI. w 2006 kupi³ za 1,407 mln PLN Onet, którego udzia³y w rynku zaczê³y od tego czasu systematycznie spadaæ. ITI prawdopodobnie dobrze wiedzia³, e udzia³ portali w rynku internetowym bêdzie systematycznie spadaæ (na rzecz wortali tematycznych) i sprzeda³ Onet po wyj¹tkowo wygórowanej cenie. W 2009 roku Onet mia³ 50.2 mln PLN EBITDA. Oznacza to, e cena zap³acona za Onet by³a 28 wy sza ni EBITDA po 3 latach od transakcji. Uwydatnia to jak wygl¹da ryzyko miêdzy em, a w³aœcicielem sprawuj¹cym nad nim kontrolê. Konflikt interesów jest oczywisty. 7

8 Zad³u enie na wysokim poziomie, ale oddalone w czasie zmieni³ strukturê zad³u enia i aktualnie d³ug nie bêdzie stanowi³ tematu istotnego dla spó³ki. W 2013 roku spó³ka ma do sp³acenia 498 mln PLN obligacji w PLN, natomiast w latach grupa bêdzie mia³a do sp³acenia 588 mln EUR. mia³ 2,632 mln PLN zad³u enia na koniec 2009 roku przy 381 mln PLN œrodków pieniê nych. Poziom zad³u enia nale y uznaæ za znacz¹cy, gdy d³ug netto do EBITDA na koniec 2009 roku wyniós³ Dodatkowo EBITDA za rok 2009 by³a zawy ona jednorazówkami na poziomie 276 mln PLN. D³ug/EBITDA prognozowana na ten rok wynosi ju 4.3. Oznacza to, e w najbli szej przysz³oœci raczej nie nale y siê spodziewaæ kolejnych przejêæ. Poniewa 60% zad³u enia jest w EUR, wykazuje du e ró nice kursowe przy ruchach kursu EUR/PLN. Prognoza II kwarta³u Na wynik netto II kwarta³u wp³ynie przede wszystkim linia finansowa, która zaciemni pozytywny obraz wyników operacyjnych. EUR/PLN wzrós³ w II kwartale z 3.86 do 4.14, co wed³ug naszych szacunków spowoduje ujemne ró nice kursowe na poziomie 159 mln PLN. Saldo odsetkowe szacujemy, e wyniesie -54 mln PLN. W II kwartale oczekujemy, e skonsolidowane przychody wzrosn¹ o 9.4% r/r, a EBITDA o 14.8%. Ze wzglêdu na ujemne ró nice kursowe strata netto wyniesie wg naszych szacunków 52.4 mln PLN. Wprawdzie a³oba narodowa w kwietniu negatywnie wp³ynê³a na rynek reklamy (obni enie ok. 10% rynku kwartalnie), to przedstawiciele u zapowiedzieli, e czêœæ bud etów zosta³a odzyskana jeszcze w II kwartale ograniczaj¹c wp³yw a³oby na wyniki. W tym celu jeszcze w czerwcu postawi³ na dobr¹ ramówkê i znacz¹co zwiêkszy³ ogl¹dalnoœæ z 13.9% do 15.8%. W II kwartale 2009 mia³o miejsce wiêksze t¹pniêcie na rynku reklamy ni w I kwartale 2009, dlatego efekt bazy powinien pozwoliæ na wy sze dynamiki r/r. Zak³adamy, e ca³y rynek reklamy jak i reklamy TV wzrós³ 3% r/r. Oczekujemy, e przychody segmentu telewizyjnego u wzrosn¹ równie o 3%, a EBITDA o 6.9% z mln PLN do mln PLN (czêœciowo dziêki redukcji kosztów widocznych równie w I kwartale). zapowiada³, e platforma "n" powinna osi¹gn¹æ break even na poziomie EBITDA w II i III kwartale tego roku. Bior¹c jednak pod uwagê systematycznie nadmierny optymizm zarz¹du odnoœnie "n", s¹dzimy, e platforma co najwy ej zbli y siê do zera. Spó³ce na pewno te nie pomóg³ wzrost EUR/PLN (ok. 30% kosztów jest w EUR), choæ negatywny wp³yw nie przekroczy 5 mln PLN. Pozytywnie wp³yn¹ przychody z dodatkowych 32 tys. abonentów pozyskanych w I kwartale oraz przede wszystkim podwy ki o 6 PLN/mies, które objê³y ok. 400 tys. abonentów (dodatkowe 7 mln PLN). Oczekujemy wzrostu przychodów o 37% r/r (do 149 mln PLN) oraz straty EBITDA 12 mln PLN (rok temu strata wynios³a 24 mln). Segment online powinien siê rozwijaæ nieznacznie mniej dynamicznie ni w I kwartale (gdy zanotowa³ wzrost 14%) i oczekujemy wzrostu przychodów o 12%. Prognozujemy wzrost EBITDA tego segmentu z 14 do 19 mln PLN. Prognoza wyników II kwarta³u 2010 u II kwarta³ 2009 II kwarta³ 2010 zmiana I-II 2009 I-II 2010 zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a EBITDA 32.8% 34.5% 38.6% 26.8% Mar a EBIT 23.9% 25.3% 30.8% 17.0% Mar a netto 25.7% -8.3% 9.0% 1.0% ród³o:, prognozy Millennium DM mln PLN; 8

9 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ na 6,804 mln PLN, czyli 20.0 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy spó³kê na 5,620 mln PLN (16.5 PLN na akcjê). Nasze podejœcie implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 6,212 mln PLN, czyli 18.2 PLN na 1 akcjê. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne (mln PLN) Wycena Grupy ród³o: Millennium DM, œrednia wa ona - DCF - 50%, porównawcza do firm zagranicznych - 50% Wycena DCF Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q q Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2018 roku na poziomie 5.0%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, a dodatkowa premia kredytowa 4% q U yliœmy wspó³czynnik beta na poziomie 1.1, q D³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych równa 2.5%, q q Wzrost rynku reklamy o 3% w 2010 oraz œrednio 6.3% w latach kolejnych Wzrost rynku rekalmy TV wolniejszy od ca³ego rynku o 0.5 p.p. q Wzrost udzia³u platformy n w rynku o 1.4 p.p. rocznie oraz osi¹gniêcie 20% mar y EBITDA w

10 Wycena DCF (mln PLN) >2019 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 32.5% 22.7% 19.5% 16.0% 9.4% 14.8% 10.2% 6.9% 5.6% 2.5% d³ug/kapita³ 67.8% 64.0% 60.9% 56.1% 49.9% 43.9% 36.9% 30.8% 25.2% 23.8% 10.0% stopa wolna od ryzyka 3.6% 4.1% 4.8% 4.9% 5.2% 5.4% 5.6% 5.7% 5.8% 6.0% 5.0% premia kredytowa 4.0% 4.0% 3.5% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 7.6% 8.1% 8.3% 7.9% 8.2% 8.4% 8.6% 8.7% 8.8% 9.0% 6.0% koszt kapita³u 9.1% 9.6% 10.3% 10.4% 10.7% 10.9% 11.1% 11.2% 11.3% 11.5% 10.5% WACC 7.1% 7.6% 8.1% 8.1% 8.7% 9.1% 9.5% 9.9% 10.2% 10.5% 9.9% PV (FCF) wartoœæ DCF (mln PLN) 9115 w tym wartoœæ rezydualna 5404 gotówka netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) wycena 1 akcji (PLN) 20.0 ród³o:, Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 4.0% % % % % Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ na 6,804 mln PLN, czyli 20.0 PLN na akcjê. 10

11 Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych Wycena porównawcza bazuje na spó³kach zagranicznych, dzia³aj¹cych w tych samych bran ach co. Wycena oparta jest na trzech wskaÿnikach: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E, prognozowanych dla okresu Ze wzglêdu na oczekiwany szybszy wzrost u w d³ugim terminie ni spó³ek porównywalnych, dodajemy 25% premii. Wartoœæ platformy n przyjmujemy jako 80% kwoty zap³aconej przez. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2010p 2011p 2012p 2010p 2011p 2012p 2010p 2011p 2012p PRIME MEDIA GROUP LTD CENTRAL EUROPEAN MEDIA PROSIEBEN SAT.1 MEDIA ITV PLC MEDIASET SPA YAHOO! INC TIME WARNER INC Mediana Wyniki spó³ki bez "n" (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena z premi¹ 25% Wartoœæ platformy "n" Wycena 5620 Wycena 1 akcji (PLN) 16.5 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy spó³kê na 5,620 mln PLN (16.5 PLN na akcjê). 11

12 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 12

13 Cash flow (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2011p 2012p 2013p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: Prognozy Millennium DM 13

14 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal Maciej Krefta Dyrektor banki i ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Asystent Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Kamil Dadan kamil.dadan@millenniumdm.pl Paulina Rudolf paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Sprzedaj 1 8% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 21 gru Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2010 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 10% Akumuluj 7 33% Neutralnie 6 29% Redukuj 6 29% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 21 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 6 50% Neutralnie 2 17% Redukuj 3 25%